Estudios de eventos de una sola empresa, Fraude de valores y crisis financiera: Problemas de

inferencia

Esta nota propone dos formas alternativas de estudios de sucesos que son capaces de crear
resultados estadísticamente fiables y que deberían ser adoptados por los tribunales en los casos
en que haya motivos para creer que la volatilidad del mercado ha aumentado.

Introducción

Aunque la confianza judicial en el estudio de eventos ha progresado inexorablemente,

sorprendentemente se ha dedicado poca investigación a analizar las propiedades estadísticas y la
idoneidad de un estudio de eventos utilizado para un único valor y para un número limitado de
eventos.

los economistas financieros son conscientes desde hace tiempo de que los aumentos de la
volatilidad del mercado pueden dar lugar a pruebas sesgadas de significación estadística y a las
correspondientes dificultades de interpretación.

los métodos estándar para de análisis de los rendimientos de un solo valor generan demasiados
excesos de rendimiento estadísticamente significativos.

I. Evolución histórica de las demandas por fraude de valores

La estructura de las demandas colectivas depende fundamentalmente de un análisis empírico del

precio de los activos guiado por los principios de una teoría económica discutible.

A. Los fundamentos legales y la creación judicial de una causa privada de acción privada

El Congreso promulgó dos artículos legislativos fundamentales tras el crack bursátil de 1929: la Ley
de Valores de 1933 Ley de Intercambio de Valores de 1934. La Ley de Valores aplica normas para
el registro y la distribución de valores, mientras que la Ley de Intercambio regula los mercados de
negociación secundarios11 e incluye los requisitos de información continua y periódica para los
valores emitidos en virtud de diversas disposiciones de la Comisión de Valores y Bolsa (SEC). El
objetivo general de ambas leyes es garantizar la "divulgación completa y justa" de la información
fundamental para la integridad del mercado

En 1942, en consonancia con los requisitos de la sección 10(b), la SEC promulgó la Regla 10b-5,
que declaraba ilegal "hacer cualquier declaración falsa de un hecho material u omitir un hecho
material necesario para que las declaraciones realizadas, a la luz de las circunstancias en las que se
hicieron, no sean engañosas".

El objetivo de la aprobación de la Regla 10b-5 era ampliar el poder regulador de la SEC a las
transacciones posteriores a la oferta, aunque tampoco hay pruebas de la voluntad de ampliar el
alcance de la regla a los recursos civiles privados.

Para obtener una indemnización por daños y perjuicios, los demandantes debían demostrar la
materialidad la intencionalidad, la confianza y la causalidad de la pérdida
 B. Eficiencia del mercado, "fraude en el mercado" y Basic Inc. v. Levinson

La hipótesis del mercado eficiente comenzó como un intento académico de responder a una
pregunta que durante mucho tiempo había atormentado a los inversores individuales: ¿Es posible
batir sistemáticamente al mercado? muchos economistas estaban convencidos de que los precios
de los activos en los mercados líquidos fluctuaban aleatoriamente.

las variaciones diarias de los precios de los grandes valores comunes eran imprevisibles, lo que
hacía imposible que los inversores obtuvieran rendimientos superiores a la media sin estar
dispuestos a asumir un mayor riesgo.

Dan Fischel "Como toda la información disponible públicamente está incluida en los precios de las
acciones, los inversores que aceptan el precio del mercado están totalmente protegidos".

En lugar de proteger a los inversores individuales, "la ley debería proteger a los mercados: los
mercados protegerán entonces a los inversores"

el Tribunal declaró que el precio de un valor negociado en un mercado bien desarrollado "refleja
toda la información disponible públicamente" y consideró que la presunción de confianza está
"respaldada por el sentido común y la probabilidad".

C. La jurisprudencia posterior a la base y la estructura de la demanda colectiva FOTM

Para establecer la presunción de confianza, los demandantes tendrían que demostrar que el valor
afectado cotizaba en un "mercado eficiente" y que la información falseada u omitida era
importante. Además, debe establecerse un vínculo causal entre las supuestas tergiversaciones y la
pérdida final del demandante1 y un cálculo adecuado de los daños y perjuicios de todo el grupo en
caso de resolución positiva sobre el fondo. Cada una de estas determinaciones fácticas se
convertiría en requisitos empíricos previos, que requerirían la presentación de testimonios de
expertos y análisis econométrico.

1. Eficiencia del mercado

La norma más influyente adoptada para comprobar la eficiencia del mercado se articuló en el caso
Cammer v. Bloom, decidido en el tribunal de distrito de Nueva Jersey poco después de Basic. El
tribunal creó una lista de condiciones (hoy conocidas coloquialmente como los "factores
Cammer") para guiar la determinación de si el mercado de una acción concreta es legalmente
eficiente. Estos factores incluyen el volumen de negociación semanal, la presencia de "un número
significativo de analistas de valores" que sigan e informen sobre la situación financiera de la
empresa, la existencia y el número de creadores de mercado y arbitrajistas, el derecho a presentar
una declaración de registro S-3 ante la SEC, y las pruebas empíricas de una relación causa-efecto
entre los acontecimientos corporativos inesperados y los movimientos del precio del valor.
Algunos tribunales han añadido elementos adicionales a la prueba, como la capitalización de
mercado del valor, el diferencial entre la oferta y la demanda, el porcentaje de acciones en manos
de personas con información privilegiada y la presencia de inversores institucionales que negocien
con el valor.

Bradford Cornell y James C. Rutten señalan que sólo el número de analistas que siguen una acción
y la relación causa-efecto entre las noticias y el precio "hablan directamente de si un mercado es
eficiente". El resto de factores se consideran mejor como indicios de eficiencia; pueden
correlacionarse con la noción de eficiencia del mercado tal y como la entienden los economistas
financieros, pero de forma aislada no influyen en el mecanismo a través del cual el precio de una
acción llega a reflejar su valor fundamental.

Algunos académicos y profesionales han pedido que se elimine el requisito de eficiencia de la

doctrina FOTM. Otros sostienen que la eficiencia sigue siendo un requisito necesario.

Independientemente de la disputa académica, el poder judicial sigue considerando que la

eficiencia del mercado es un requisito de certificación.

Parece que el requisito de mercado eficiente se mantendrá mientras la teoría del FOTM esté en
vigor.

2. Materialidad, distorsión de los precios y causalidad de las pérdidas

Además de la presunción de confianza, los demandantes tienen la carga de demostrar que las
supuestas declaraciones erróneas u omisiones eran importantes para el inversor medio.

"debe haber una probabilidad sustancial de que la revelación del hecho omitido hubiera sido
considerada por el inversor razonable como una alteración significativa de la "mezcla total" de la
información disponible".

Según Fischel, "la principal ventaja del modelo de mercado es que reconoce que la cuestión de
qué información es importante para los inversores no puede responderse en abstracto". La
importancia debe determinarse únicamente en función de si "la supuesta tergiversación o
divulgación hizo que el valor se negociara a un precio artificialmente alto o bajo".

Los expertos que abogan por la eliminación del requisito de eficiencia del mercado también se
basan en la idea de que la "distorsión de los precios" es suficiente para demostrar que el
demandante se vio perjudicado por una declaración falsa.

3. Daños y perjuicios

cada comprador de un valor tiene derecho a la diferencia entre el precio pagado por el valor y el
precio al que se habría negociado de no haber existido una tergiversación u omisión fraudulenta.

el cálculo de los daños agregados depende de una estimación del número exacto de acciones con
derecho a recuperación y de ajustes estadísticos para la frecuencia con la que las acciones
cambiaron de manos.

la norma derecha de acción privada en virtud del artículo 10(b) contiene ahora una serie de
requisitos discretos, además de las normas tradicionales del derecho. Los demandantes deben
demostrar que el mercado del valor en cuestión es eficiente en su forma semi fuerte,
normalmente mediante el uso de los factores Cammer, para obtener la presunción de confianza
Los demandantes deben demostrar que el mercado del valor en cuestión es eficiente en su forma
semi fuerte, normalmente mediante el uso de los factores Cammer, para obtener la presunción de
confianza cambiaron la "mezcla total" de información disponible para el mercado y que la
tergiversación tenía una conexión causal.
directa con su reclamación final de daño, lo que ahora son determinaciones en gran medida
empíricas. Por último, después de establecer la responsabilidad, los demandantes deben
presentar un cálculo defendible de los daños y perjuicios de toda la clase mediante el uso de un
estudio de eventos y de eventos y estimaciones estadísticas de la actividad comercial.

II. El papel del testimonio de expertos en los litigios por fraude de valores

hay cuatro áreas objetivas de disputa en la tramitación de las demandas colectivas en virtud de la
Regla 10b-5: confianza, materialidad, causalidad de pérdidas y daños.

En el momento en que se estableció la doctrina FOTM, se asumió generalmente que los estudios
de eventos eran robustos a la elección metodológica. Sin embargo, los estudios más recientes han
reconocido la ambigüedad inherente y los retos asociados al diseño de los estudios de eventos.

A. Visión general de un estudio de eventos

El uso de los estudios de sucesos en los litigios es atractivo porque, en un mercado eficiente, el
precio de un valor reflejará inmediatamente el efecto de un suceso. En consecuencia, los
tribunales han utilizado los estudios de sucesos para analizar toda una serie de litigios, como las
fusiones y adquisiciones, los anuncios de beneficios, la emisión de títulos de deuda y de acciones, y
el efecto de los cambios normativos.}

condiciones prácticas necesarias para llevar a cabo correctamente un estudio de eventos se

disponga de una serie de rendimientos que cubran el evento en cuestión, (2) que la acción se
negocie con la suficiente frecuencia como para que cada rendimiento cubra sólo un día (o como
mucho unos pocos días), y (3) que las partes puedan establecer con seguridad las fechas en las que
se produjo el evento en cuestión.

tres facetas básicas para llevar a cabo un estudio de eventos: (1) definir la "ventana del evento",
(2) calcular los rendimientos anormales de la acción durante la ventana del evento, y (3)
comprobar la significación estadística del rendimiento anormal.

La ventana de eventos es el periodo en el que se analizará el efecto del evento sobre el valor. Si el
momento exacto en que la información se difundió en el mercado es incierto, o si el analista tiene
razones para creer que la información no se absorbió rápidamente en el precio de las acciones, los
tribunales pueden permitir ventanas de eventos más largas. Sin embargo, una ventana de eventos
más larga puede comprometer la capacidad del estudio de eventos para identificar el rendimiento
anormal.

El estudio de eventos es principalmente un método para determinar si los efectos estimados de

los eventos quedan fuera del rango que cabría esperar dada la variación normal de los
rendimientos de las acciones, permitiendo así atribuir la variación restante a factores específicos
de la empresa.

La determinación más significativa es la de modelar el rendimiento normal, o el "rendimiento

esperado" se dividen en gran medida en dos categorías: "estadísticos" y "económicos". modelos
estadísticos se basan únicamente en el comportamiento empírico de los rendimientos de los
activos, mientras que los modelos económicos se basan además en teorías del comportamiento
individual de las inversiones. los economistas prefieren los modelos estadísticos.
la "ventana de estimación" o "período de control", suele situarse antes del comienzo del "período
de la clase" para que el efecto distorsionador de la información supuestamente falseada no influya
en la relación histórica estimada.

el analista debe elegir un índice de mercado para usar en la estimación de la ecuación de regresión
entre las acciones y los rendimientos del mercado. Una vez que el analista ha elegido la(s)
variable(s) dependiente(s) pertinente(s), se realiza una regresión OLS de los rendimientos diarios
del valor sobre los rendimientos diarios del mercado durante el período de estimación, asumiendo
que el rendimiento de la acción es una función del rendimiento del mercado y una componente de
error que representa los efectos específicos de la empresa. Un modelo de mercado representativo
de un solo factor tiene la forma:

La ecuación estimada calcula un intercepto constante del modelo de mercado para el valor. (alfa),
y un coeficiente que mide la sensibilidad de las acciones de la empresa al mercado en general, ...
(beta del mercado). alfa representa la rentabilidad esperada del valor cuando la rentabilidad del
mercado es cero, mientras que la beta del mercado representa la tendencia del valor a reaccionar
ante un cambio determinado en el mercado.

La última etapa de un estudio de eventos consiste en analizar la significación estadística de la

rentabilidad anormal diaria.

Históricamente, se asumía que la distribución normal era una descripción suficientemente precisa
de los rendimientos diarios de las acciones. Incluso los estudios que reconocían la no normalidad
de los rendimientos diarios consideraban que tenía poco impacto a la hora de interpretar los
resultados de un estudio de eventos. Sin embargo, la literatura reciente ha puesto en tela de juicio
esta suposición, como se demuestra en la Parte III más adelante.

B. Uso de un estudio de eventos para analizar los requisitos de la regla 10b-5

La batalla más polémica, especialmente en el caso de los valores de primer orden, consiste en
probar el quinto factor de Cammer: si existe una relación demostrable entre la publicación de
información material inesperada y un cambio en el precio del valor. Si se puede demostrar
mediante un estudio de eventos que la acción no reaccionó de forma estadísticamente
significativa a la información relevante para el valor, el tribunal puede considerar que no se
cumple el requisito de eficiencia y denegar la certificación de la clase.

Desde una perspectiva económica, sólo se puede confirmar que el precio del valor reaccionó a las
noticias si el rendimiento anormal es estadísticamente significativo; en ausencia de esta
determinación, un cambio de precio podría ser, en cambio, un mero artefacto de la fluctuación
diaria normal. El enfoque de la materialidad aceptado por los tribunales se enmarca, por tanto, en
la objetividad e identificación de un estudio de eventos.

La causalidad de las pérdidas sigue una pauta similar. los demandantes deben demostrar el vínculo
causal entre el supuesto daño y las declaraciones o acciones supuestamente fraudulentas de la
empresa.
Por último, el estudio de los eventos es un componente integral en el cálculo de los daños. Para
determinar los daños y perjuicios de la clase según la medida de bolsillo estipulada en Affiliated
Ute, el experto debe establecer el precio diario al que se habría negociado el valor si no hubiera
habido representaciones fraudulentas, también llamado "línea de valor". los daños y perjuicios del
grupo pueden aproximarse a la disparidad diaria entre el precio de la acción y la línea de valor,
multiplicada por el volumen de acciones negociadas.

el enfoque adecuado para la parte de daños y perjuicios de una demanda por fraude de valores no
está establecido, lo que ha dado lugar a diferencias sustanciales en la metodología.

Dada la dependencia crítica de los estudios de eventos en cada etapa del proceso de fraude de
valores, existe una sorprendente escasez de estudios que analicen empíricamente el rendimiento
de los diferentes modelos de estudios de eventos.

III. Revisión de la literatura sobre los modelos de estudio de eventos

El estudio de eventos es "una de las herramientas analíticas más utilizadas" en la investigación de

las finanzas corporativas. Kothari y Warner informan de que, entre 1974 y 2000, se publicaron 565
artículos que contenían estudios de eventos sólo en cinco revistas de finanzas.

El método de estudio de sucesos tal y como se utiliza habitualmente se estableció en un influyente

artículo de 1969 de Eugene Fama, Lawrence Fisher, Michael Jensen y Richard Roll.

Se han publicado docenas de artículos en los que se prueban las propiedades de los métodos de
estudio de eventos que compiten entre sí. Estos estudios analizan dos características principales:
la frecuencia con la que la prueba estadística rechaza la hipótesis nula de ausencia de rendimiento
anormal de los precios, y la frecuencia con la que se rechaza la hipótesis nula en presencia de un
rendimiento anormal conocido. La primera investigación, a menudo conocida como "análisis de
especificación", comprueba si la tasa de error de tipo I (es decir, cuando se rechaza falsamente la
hipótesis nula de ausencia de rendimiento anormal) se aproxima a la tasa de error del tamaño
supuesto de la prueba. La segunda investigación, denominada "análisis de potencia", comprueba
la capacidad de un modelo para detectar el rendimiento anormal de los precios cuando existe; el
hecho de no hacerlo se conoce como error de tipo II. Cuando se comparan pruebas que están bien
especificadas, se prefiere la prueba con mayor potencia. Utilizando pseudo-simulaciones, el
rendimiento anormal "artificial" se imputa a los rendimientos reales de las acciones, y se analiza la
capacidad de los diferentes modelos para detectar rendimientos anormales estadísticamente
significativos.

La conclusión general de estos artículos es que los métodos alternativos de estudio de sucesos, ya
sean paramétricos o variaciones basadas en el remuestreo empírico de la distribución de la
rentabilidad anormal, deberían aplicarse cuando los datos se distribuyen de forma no normal.