UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERÍA

FACULTAD DE INGENIERÍA ECONÓMICA Y CC.SS.

Escuela Profesional de Ingenierı́a Económica

Caso InkaFondos1

PARTE I
InkaFondos, una subsidiaria de InkapitalEs, es una nueva empresa de inversión que se dedicará a
brindar asesorı́a a inversionistas individuales o corporativos en el sector energético y de transportes.

El ministerio del sector energı́a se encontraba interesado en que inversionistas privados pudieran
participar en algunos procesos de licitación de proyectos de generación de reserva frı́a2 . Actualmen-
te, se encuentran en proceso de evaluación un proyecto de generación al sur del paı́s.

Con el fin de poder incentivar la participación de los inversionistas privados, han solicitado a
InkaFondos efectuar una evaluación para estimar el costo de capital para una empresa energética
(con actividades principalmente de generación eléctrica) bajo la mejor metodologı́a que considere
adecuada.

Para poder determinar el costo de capital, InkaFondos determina que la teorı́a del Capital Asset
Pricing Model (CAPM) es la relevante y más empleada para ese fin. Ello se sustenta en el hecho
que las economı́as y los sistemas muestran un alto grado de integración en un mundo cada vez más
globalizado. Por ello, sin desconocer sus limitaciones, los supuestos sobre los cuales se sustenta el
CAPM podrı́an ser aplicables para la determinación del costo de capital en las condiciones vigentes,
como efectivamente suelen realizar otras entidades financieras y académicas.

El CAPM simplifica la determinación del costo de capital señalando que éste está principalmente
afectado por la prima de riesgo del negocio reflejado en lo que se ha denominado Beta (β). Según
esta teorı́a, el costo de capital se calcula según la siguiente expresión:

K = rf + β × (RM − rf )

donde:
K : Costo de oportunidad del capital o Costo de Capital
rf : Tasa libre de riesgo
β : Beta
RM : Retorno de mercado

El cálculo del Beta se vuelve en una tarea relevante en la determinación del costo de capital.
Es por ello que se requiere efectuar un análisis detallado de esta variable.

Dado que el paı́s no cuenta con una bolsa de valores amplia en la que buena parte de la empre-
sas coticen en ella, ni tampoco profunda en la que pocas transacciones no alteren sobremanera el
1
Una adaptación del Caso Perú Financiero de la Universidad ESAN, curso “Teorı́a Financiera”, Fenix
c Suto
(2009)
2
Los mismos que son de largo plazo.

Caso: Costo de Capital - Finanzas Corporativas II 1 UNI - FIECS

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rendimiento de la misma, no es posible asumir que sus indicadores de riesgo -como el Beta- reflejen
adecuadamente el riesgo sistemático de una empresa. Es por ello que, ante esta limitación, se hace
necesario acudir a un mercado que refleje mejor las condiciones necesarias para la aplicación del
CAPM. En tal sentido, la bolsa relevante para la selección de la empresa se considera a la New
York Stock Exchange (NYSE).

Habiéndose definido el mercado relevante, y al no cotizar en ella el negocio en particular de in-

terés, es posible efectuar un supuesto, a saber: que los negocios en un mundo globalizado se llevan
a cabo de manera similar, no obstante, sus estrategias y polı́ticas puedan diferir. Por consiguiente,
es factible seleccionar una empresa que cotice en la NYSE, que mejor se asemeje a la empresa o
negocio de interés a desarrollar, a fin de poder estimar el riesgo sistemático del negocio.

Teniendo en cuenta algunas referencias de la licitación del proyecto energético, se ha podido

seleccionar a la empresa Duke Energy Corporation (DUK) de Estados Unidos como empresa mo-
delo para la determinación de costo de capital relevante para la evaluación de la inversión que se
pretende en el sector energético peruano.

Se sabe que servicios de información financiera calculan y publican de manera gratuita los Betas
de empresas que cotizan en la NYSE, entre ellos: Yahoo! Finance, Reuters, Quote, GoogleFinance.

Con esta información, se solicita:

1. Obtener el Beta publicado por los distintos servicios financieros.

2. Señalar si el Beta obtenido es Económico o Patrimonial.

3. Si los Beta son distintos, indicar el motivo principal de ello.

PARTE II
La gerencia de InkaFondos ha indicado que se efectúe un análisis del Beta considerando los
datos primarios, es decir, las cotizaciones de precios de las acciones de Duke Energy Corporation3
y las cotizaciones del Índice S&P500 (ˆGSPC)4 .

La información de cotizaciones a obtener deberı́a efectuarse considerando una periodicidad

mensual de los precios y una muestra de los últimos 61 meses (con el fin de calcular 60 retornos
correspondientes a un plazo de 5 años).

Con base a la información de precios de las acciones y el Índice de S&P500, es posible calcular
un Beta con datos primarios. Se sabe que el Beta se expresa mediante la siguiente fórmula:

COV (Ri , RM )
β=
V AR(RM )
3
Las cotizaciones de precios de la acción de DUK pueden ser obtenidas en Yahoo! Finance, en la sección Historical
Prices del ticker DUK.
4
Las cotizaciones del Índice S&P 500 pueden obtenerse en Yahoo! Finance, en la sección Historical Prices del ticker
ˆGSPC

Caso: Costo de Capital - Finanzas Corporativas II 2 UNI - FIECS

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Considerando la relación entre la Covarianza y el Coeficiente de Correlación, el Beta también

puede ser expresado como:
σi
β = ρi,M ×
σM

Por otro lado, también es posible calcular el Beta considerando la regresión lineal de la siguiente
expresión:
Ri = α + β × RM

donde:
Ri : Retorno mensual de la acción
α : Intercepto
β : Beta
RM : Retorno mensual de Mercado (S&P500)

Con esta información, se solicita determinar el Beta con los datos primarios consi-
derando las distintas expresiones para su cálculo.

PARTE III
Corresponde ahora determinar el Beta Económico o Desapalancado (βU ) -o riesgo sistemáti-
co del negocio- con base al Beta Patrimonial (βE ) estimado. Para ello, es aplicable la siguiente
expresion:
βE
βU =
1 + (1 − t) D
E

En primer lugar, es necesario obtener la relación Deuda/Capital relevante de la empresa Duke

Energy Corporation (DUK). Esta relación Deuda/Capital (D/E) puede ser calculado con base a
los estados financieros de la empresa de los últimos 3 a 5 años, según su disponibilidad.

En segundo lugar, se requiere calcular la Tasa de Impuesto Corporativa (t). Esta puede ser
obtenida con referencias a las normas vigentes o, de manera práctica, a través de la estimación de
dicha tasa según la siguiente expresión:
Impuestos
t=
U AI

Con esta información, se solicita determinar el Beta Económico o Desapalancado.

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PARTE IV
El Beta Económico reflejarı́a el riesgo del negocio -en este caso, energético- a que estarı́a sujeto
cualquier inversionista que decida invertir en dicho proyecto.

Para poder obtener el Costo de Capital Patrimonial o del Accionista en la inversión en gene-
ración eléctrica, teniendo en cuenta que dicho proyecto serı́a financiado con recursos de terceros,
ası́ como propios, es necesario primero apalancar el Beta Económico para poder hallar el Beta
Patrimonial, mediante la siguiente expresión:
 
D
βE = βU × 1 + (1 − t)
E
De acuerdo a conversaciones sostenidas con entidades financieras, Perú Financiero ha podido
constatar que el porcentaje de endeudamiento que dichas entidades estarı́an dispuestos a aportar
para inversiones de envergadura, como el de saneamiento, ascenderı́a a 65total. El saldo deberı́a ser
aportado por los inversionistas.

La deuda que las entidades estarı́an dispuestos a desembolsar podrı́a repagarse en el plazo de
15 años, siempre que se convenga en una tasa de interés de 5 % efectiva anual.

La Tasa de Impuesto a la Renta a la que se encuentran sujetos los negocios en el paı́s, de acuerdo
a las normas vigentes, asciende a un equivalente al 30 % de la utilidad imponible.

Con esta información, se solicita determinar el Beta Patrimonial.

PARTE V
Habiéndose calculado los distintos Beta Económico y Patrimonial, corresponde determinar el
Costo de Capital, conforme la expresión del CAPM. Según ésta, se requiere definir también la Tasa
Libre de Riesgo (rf ) y el Retorno de Mercado (RM ).

De acuerdo a las evaluaciones de mercado elaboradas por InkaFondos, se ha estimado que la

Tasa Libre de Riesgo (rf ) puede ser representada por el rendimiento promedio de los Bonos T-Bills
(a 3 meses), entre el periodo 1928 a 2012. En tanto, el Retorno de Mercado (RM ) puede ser re-
presentado por el rendimiento del Índice Standard & Poors 500 (S&P500), para el periodo 1928
a 2012. Esta información puede ser obtenida del document “Historical Returns on Stocks, Bonds
and Bills - United States”, en la sección “Updated Data”, en la página oficial de Damodaran A.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.

Con base a esta información, se solicita:

1. Determinar el Costo de Capital Económico.
2. Determinar el Costo de Capital Patrimonial.
3. Determinar el Costo Promedio Ponderado de Capital.

††z††

Caso: Costo de Capital - Finanzas Corporativas II 4 UNI - FIECS

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