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Segundo Lugar
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ÍNDICE
RESEÑA 1
INTRODUCCIÓN........................................................................................... 3
CAPÍTULO 1. ANÁLISIS DE INVERSIONES, ESTADOS FINANCIEROS Y SU
RELACIÓN CON EL SECTOR ASEGURADOR.................................................... 6
1.1 Criterios para el análisis de inversiones................................................... 6
1.1.1 Tasa interna de retorno (TIR)...................................................... 6
1.1.2 Valor presente neto (VPN)........................................................... 8
1.1.3 Relación beneficio / costo (B /C).................................................. 8
1.1.4 Período de recuperación.............................................................. 9
1.1.5 Tasa simple de rendimiento sobre la inversión............................... 9
1.1.6 Enfoque terminal....................................................................... 10
1.2 Tasa de rendimiento requerida............................................................... 11
1.2.1 Rendimiento requerido y costo de capital...................................... 12
1.3 Análisis de las proporciones financieras................................................... 14
1.3.1 Estados financieros básicos......................................................... 14
1.3.2 Particularidades para una compañía de seguros............................. 16
1.4 Otros instrumentos para evaluación de inversiones: razones financieras
básicas.............................................................................................. 19
1.4.1 Razones de liquidez.................................................................... 19
1.4.2 Razones de solvencia y apalancamiento........................................ 20
1.4.3 Suficiencia de la prima (estructura de costos)................................ 21
1.4.4 Reaseguro................................................................................ 21
1.5 Flujos de fondos.................................................................................. 22
1.5.1 Consideraciones sobre los flujos de caja o efectivo (cash flows)....... 22
1.5.2 Forma general para los flujos de fondos........................................ 24
1.5.3 Flujos de fondos para el accionista............................................... 25
CAPÍTULO 2. TEORÍA DE OPCIONES FINANCIERAS: MÉTODOS DE
CONSTITUCIÓN Y TARIFICACIÓN DE OPCIONES.......................................... 27
2.1 Conceptos básicos de la tarificación de opciones....................................... 28
2.1.1 Opciones put y call: descripción y diagramas de pago..................... 29
2.2 Determinantes del valor de una opción................................................... 32
2.2.1 Valor por tiempo y valor intrínseco............................................... 35
2.3 Opciones Americanas y Europeas: variables relacionadas al ejercicio
anticipado.......................................................................................... 36
2.4 Modelos de tarificación de opciones........................................................ 37
2.4.1 Modelo binomial........................................................................ 37
2.4.2 Modelo Black – Scholes............................................................... 39
2.4.3 Evaluación de opciones put......................................................... 43
2.5 Algunas modificaciones al aplicar el modelo de tarificación de
opciones............................................................................................ 44
CAPÍTULO 3. OPCIONES REALES.................................................................. 46
3.1 Cómo ajustar los pagos finales de opciones a las decisiones contingentes de
46
inversión............................................................................................
3.2 Evaluación de las opciones sobre activos reales........................................ 48
3.2.1 Costos de réplica (o costos tracking)............................................ 50
3.2.2 Intercambio entre error de réplica y costos de réplica..................... 51
3.3 El proceso de aplicación de opciones reales............................................. 51
3.3.1 Cómo se convierte el proceso de inversión en una opción................ 51
3.3.2 La coincidencia entre el valor presente neto y el valor de la opción... 52
3.4 Opciones sobre análisis de inversión y presupuestos de capital.................. 54
3.4.1 La opción de posponer un proyecto.............................................. 54
3.4.2 La opción de expandir un proyecto............................................... 63
3.4.3 Opción de abandonar un proyecto................................................ 69
CAPÍTULO 4. UNA APLICACIÓN PRÁCTICA: LA ADQUISICIÓN DE UNA
ASEGURADORA Y LA OPCIÓN DE POSPONER................................................ 72
RESULTADOS DEL MODELO................................................................. 78
CONCLUSIONES........................................................................................... 82
ANEXOS....................................................................................................... 84
ANEXO 1: UN EJEMPLO DE VALUACIÓN BINOMIAL DE OPCIONES........................ 84
ANEXO 2: OBTENCIÓN DE LA TASA LIBRE DE RIESGO PARA EL MODELO A
TRAVÉS DE LAS TASAS HISTÓRICAS................................................. 87
ANEXO 3: OBTENCIÓN DEL VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS DE LA
INVERSIÓN.................................................................................... 92
ANEXO 4: DETERMINACIÓN DE LA VARIANZA (VOLATILIDAD DE LOS
FLUJOS)........................................................................................ 109
ANEXO 5: VALUACIÓN DE LA OPCIÓN DE POSPONER (DOS AÑOS DESPUÉS).... 117
BIBLIOGRAFÍA............................................................................................. 118
RESEÑA
Bajo este esquema, la prospectación de negocios debe fortalecerse con modelos que incorporen
toda la información disponible y también buscando que el riesgo asociado a cada fuente de
información sea considerado.
Cada decisión financiera que se toma en una empresa involucra un costo de oportunidad. El
destinar recursos para una alternativa implica reducir los recursos de otra. Inclusive. Si se
toma una decisión sobre no llevar a cabo un proyecto, existen costos asociados a la cancelación
de éste. Adicionalmente a los costos, existen niveles de incertidumbre asociados a cada opción:
¿El ampliar las líneas de negocio existente será redituable?, ¿En qué porcentaje?, ¿Esperar
necesariamente implica perder mercado o ganar experiencia?.
Los modelos tradicionales de valuación de proyectos únicamente toman en cuenta los flujos
futuros que tendrá el proyecto. Se lleva a cabo la comparación con la inversión inicial requerida
y en caso que la diferencia sea positiva, se toma la decisión de continuar con la
implementación del proyecto.
Todo este esquema encuentra su fundamento teórico en las Finanzas de Derivados, empatando
las alternativas con una Opción Financiera. A través de esto, es que pueden hacerse tantas
modificaciones a los modelos como la teoría lo permite y de esta manera pueden evaluarse las
alternativas de inversión como una opción de expansión o una opción de posponer (para
determinar el tiempo y forma de llevar a cabo la inversión) o las de cancelación de un negocio
o línea de negocios como una opción de abandonar.
Este trabajo fue desarrollado en diciembre del año 2001, como tesis profesional. Se planteó el
ejemplo práctico del caso 4 describiendo el caso de una aseguradora mexicana que se
encontraba en proceso de venta. Se evaluó la opción de haber pospuesto esta venta con
respecto a los datos observados de 1999 a 2001. El precio final de compra que se obtuvo por
esta aseguradora en el año 2002 fue de 965 millones de dólares (aproximadamente 9,264 fue
de 9,279 millones de pesos. Como puede observarse, los resultados obtenidos presentan una
variación del 0.16% con respecto a la realidad. Adicionalmente puede observarse que se
considera que las características particulares que esa aseguradora tiene, tienen un valor extra
que es el que determina su principal atractivo como inversión. Es por esto que puede explicarse
el hecho de que el comprador haya pagado el 100% del valor presente de los flujos y aún así
obtener una utilidad futura de aproximadamente 3,000 millones de pesos.
Este esquema de análisis puede representar una gran herramienta de toma de decisiones para
cualquier proyecto de cualquier aseguradora. Dado que incorpora toda la información histórica
1
y de mercado disponible y le asigna un riesgo asociado, los resultados (como se observó en el
caso práctico) pueden ser exactos y confiables.
La utilidad que este enfoque puede representar para el sector asegurador mexicano implica
ahorro en tiempo y recursos humanos al momento de tomar una decisión corporativa, y tiene
un costo nulo para su implementación, pues incorpora elementos de análisis que ya están en
marcha en todas las aseguradoras mexicanas.
2
INTRODUCCIÓN
“La planeación estratégica necesita de las Finanzas. Los cálculos de valor presente se
necesitan para entender y revisar los análisis estratégicos y viceversa. Sin embargo,
las técnicas comunes de flujos descontados tienden a subestimar el valor de la opción
asociada al crecimiento de líneas de negocio más redituables. La teoría de finanzas
corporativas requiere esta extensión para tratar con opciones reales”1.
La experiencia ha demostrado que las herramientas financieras usadas con más frecuencia
(valor presente neto, tasa interna de retorno, período de recuperación, costo de capital, etc.),
no funcionan satisfactoriamente en situaciones de inversión, valuación de transacciones y
visión estratégica, debido a que los supuestos y las condiciones del mercado que se utilizan
para la evaluación de proyecto, cambian constantemente y los modelos estáticos no permiten
modelar (y por consiguiente, tomar en cuenta) estos cambios.
El enfoque que ofrecen las opciones reales es una manera de plantear la valuación y la toma
de decisiones que ya ha logrado cambiar la ecuación económica de varias industrias,
principalmente por los tres componentes clave que involucran:
1
Myers, S. (1984) Teoría financiera y Estrategia Financiera, Interfaces, Vol.14, Enero-Febrero, p.p.13
3
decisiones no contingentes que tienen resultados finales lineales porque, sin importar cómo
se desarrollen los eventos, la decisión será la misma.
Así pues, podemos afirmar que el enfoque de opciones reales es la extensión de la teoría
financiera de opciones tradicionales hacia opciones sobre activos reales no financieros, la
diferencia es que las opciones financieras se detallan en un contrato mercantil y las opciones
reales implícitas en proyectos de inversión pueden identificarse y tarificarse pero son más una
herramienta de análisis y toma de decisión que un contrato que pueda ser intercambiable per
se.
Al integrar la valuación con el proceso de toma de decisiones bajo cierto nivel de incertidumbre
en un período de tiempo, el modelo de opciones reales responde muchos de los
cuestionamientos que surgen en la estrategia corporativa, creando un método para aprender
del desempeño histórico de los negocios, pues distingue los elementos de suerte de los de
premonición. Esta aproximación expande el conjunto de alternativas que se consideran en la
toma de decisiones para que se puedan identificar y evaluar las oportunidades de elaborar
contratos en los mercados financieros y de productos.
Adicionalmente, este enfoque sienta las bases para agregar el valor del proyecto y la estructura
para manejar la exposición neta al riesgo de la empresa. Esto permite ver más claramente los
efectos que la incertidumbre tiene sobre el valor de un proyecto.
Este trabajo tiene el objetivo de demostrar que al momento de evaluar un proyecto de
inversión y para obtener resultados que permitan tomar decisiones con información clara y
contundente, es fundamental:
2
Se entiende como activo real, aquél cuyo bien subyacente no es un instrumento intercambiable en mercados
financieros, sino cualquier otro bien (de consumo o servicio). También pueden enfocarse como activos no financieros
4
• Considerar la incertidumbre y sus efectos en la valuación a través del tiempo
• Incorporar la teoría de los mercados financieros a la valuación interna para la toma de
decisiones
• Ajustar los proyectos con la aplicación a las opciones reales, especialmente lo relativo a
la naturaleza de la incertidumbre y las oportunidades que presenta un esquema
contingente para la toma de decisiones
• Tener claro que un enfoque de opciones reales puede usarse en cualquier tipo de
organización y proyecto
Lo anterior permite manejar las oportunidades para tomar la mejor ventaja posible sobre las
opciones que origina cada inversión, incluyendo la creación de opciones en el diseño original
del proyecto para incrementar el valor a priori.
El enfoque de opciones reales representa una herramienta de toma de decisiones y valuación
que refleja una buena dirección de proyectos al asegurar que estas decisiones implicarán la
valuación más alta del mercado de estrategias corporativas. Esta metodología requiere que las
empresas creen valor a través del manejo exitoso de inversiones estratégicas en un mundo de
incertidumbre.
CAPÍTULO 1.
Análisis de inversiones, estados financieros y su relación con el sector asegurador
Este capítulo resumirá los métodos tradicionales de valuación y toma de decisiones para
proyectos de inversión, para entender el contexto en el que surge la teoría de opciones
financieras. Se incluye la elaboración de estados financieros para entender la construcción de
flujos de efectivo y las particularidades que presentan los rubros financieros del sector
asegurador.
CAPÍTULO 2.
Teoría de opciones financieras. Métodos de constitución y tarificación de opciones
CAPÍTULO 3.
Opciones reales
CAPÍTULO 4.
Una aplicación práctica: La adquisición de una aseguradora y la opción de posponer
5
CAPÍTULO 1.
El caso más general de las inversiones, es cuando éstas generan fondos durante varios
períodos (principalmente delimitados por años). Cuando se conoce la inversión inicial que los
produce, puede obtenerse la tasa de interés que reporta dicha inversión.
Supóngase entonces, una inversión inicial denominada F0 que genera flujos de fondos durante
los años 1, 2, 3, ... , n, representados por F1, F2, F3, ... , Fn. Dado que los flujos de fondos se
generan durante varios años, deben actualizarse para que tomen en cuenta el valor del dinero
en el tiempo. Para esto, deben multiplicarse por el factor v de descuento:
1
vj =
(1+ i) j
donde:
j = año de evaluación
i = tasa de interés
La tasa de descuento genera un valor presente total, al aplicarse sobre los flujos esperados.
Este valor será igual al valor presente de la inversión considerada para obtenerlos. La tasa que
iguala esta ecuación recibe el nombre de tasa interna de retorno (TIR). Es decir, la TIR es
aquella i que satisface:
F1 F2 F3 Fn
F0 = + 2
+ 3
+ ... +
(1+ i) (1+ i) (1+ i) (1+ i)n
n Fj
F0 = ∑ j
j =1 (1+ i)
n Fj
∑ (1+ i)
j =0
j
=0
Bajo este criterio, la tasa de interés utilizada para descontar los flujos se trata como una
incógnita que será determinada a partir del conocimiento de los flujos de fondos.
La importancia de obtener la tasa que iguale la inversión inicial con la corriente de flujos
actualizados radica en que es dicha tasa la máxima tasa de retorno requerida (o costo de
6
capital) que la empresa puede aceptar para financiar el proyecto sin perder dinero. Si un
proyecto se financia con una tasa igual a la TIR, la empresa logrará que los fondos generados
por el proyecto alcancen exactamente para pagar el servicio de la deuda (capital más
intereses). Si por el contrario, la TIR es superior a la tasa de financiamiento, el proyecto será
rentable y análogamente si la TIR es inferior, se perderá dinero si el proyecto se lleva adelante.
La regla de aceptación para la TIR es aceptar toda inversión cuya tasa sea superior a la tasa de
rendimiento requerida.
La TIR representa una tasa de rentabilidad promedio por el período que se considera, en el cual
se divide la vida útil de la inversión. De acuerdo al comportamiento de los flujos, se
presentarán una o más tasas internas de retorno:
a. Si el patrón de flujos de fondos muestra que luego de un flujo negativo, que puede
extenderse por un período o más, aparecen flujos positivos que se continúan hasta el fin de
la vida útil de la inversión, existe una sola tasa de rentabilidad.
b. Cuando existe un patrón de flujos de fondos irregular, en el que luego de los negativos
aparecen los positivos y luego vuelven a ocurrir los negativos, surge la posibilidad de que
exista más de una tasa, debido a la regla de los signos de Descartes3. En este caso, el
criterio falla al no saber cuál es la tasa a considerar como válida en caso de presentarse
más de una solución real positiva a la ecuación y se toma en cuenta la que sea más
probable de presentarse de acuerdo a lo observado en el mercado, o se elaboran diferentes
escenarios para cada tasa.
Tiempo
Tiempo
3
La regla afirma que: “El número de raíces positivas de la ecuación P(x) = 0 no es mayor que el número de variaciones
de signos que presentan la serie de coeficientes del polinomio P(x) y se diferencia de éste sólo en un número par”.
Grimaldi, Ralph P. “Matemática Discreta y Combinatoria”, 1991.
7
1.1.2 VALOR PRESENTE NETO (VPN)
Este concepto puede definirse como el valor presente del conjunto de flujos de fondos que
derivan de una inversión, descontados a la tasa de retorno requerida menos la inversión inicial,
todo valuado al momento justo de desembolsar la inversión.
n Fj
VPN = ∑ − F0
j=1 (1+ k) j
El criterio de aceptación o rechazo de la inversión se establece en función del monto del valor
presente neto. La regla es aceptar toda inversión cuyo VPN sea mayor a cero. La clasificación
de conveniencia de las inversiones en este criterio, se efectúa sobre la base de valor de éstos,
en orden decreciente (esto es, las inversiones más atractivas serán aquellas con mayor VPN).
Esta relación surge del cociente ente los flujos de fondos actualizados a la tasa de rendimiento
requerida (k) y el valor actual de la inversión:
n Fj
∑ (1+ k)
j =1
j
Relación B/C =
F0
8
Una inversión es aceptable, bajo este criterio, cuando la relación sea mayor a 1. La clasificación
de conveniencia de las inversiones, se establecerá según el valor del cociente, cuando éste
rebase el 1.
También es llamado período de repago o reembolso. Se define como el lapso en el cual los
beneficios derivados de una inversión, medidos en términos de flujos de fondos, recuperan la
inversión inicialmente efectuada:
F0
t
≥1
∑F
j=1
j
donde:
F0 = inversión inicial
Fj = monto anual del flujo de fondos
t = Período de recuperación, para el cual se resuelve la ecuación
En estos flujos no se cuentan las depreciaciones y otros cargos que no implican egresos dentro
de los costos, pero sí se consideran los cargos financieros (intereses por ejemplo), mismos que
ya se encuentran implícitos en los flujos.
Existen discrepancias en esta definición, pues en ocasiones se toman las ganancias sin
descontar depreciaciones o impuestos o se considera el concepto de una ganancia promedio, la
ganancia de un año representativo o la del primer año (de dudosa utilidad).
4
Se define ROI por sus siglas en inglés, que significan “Return on Investments”
9
Bajo este criterio, una inversión es aceptable en la medida que su tasa de retorno (ROI) sea
superior a una determinada tasa de corte y el ranking entre varias inversiones se asigna sobre
la base de sus tasas de retorno.
La principal ventaja de este método es que se calcula sencillamente a partir de datos que se
obtienen con facilidad, aunque existen algunas deficiencias de este criterio, entre las que
pueden mencionarse:
a. No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, pues es indiferente que un beneficio se reciba
en el primer año que en el décimo, es decir, ignora la vida útil de la inversión. En el
siguiente cuadro podrá observarse que aunque el criterio de rendimiento sobre la inversión
considera que las inversiones A y B son similares, definitivamente la opción A es superior a
la B (bajo un criterio que considere el valor del dinero en el tiempo) porque presenta flujos
positivos y mayores en un tiempo más cercano a la inversión inicial.
Inversión Flujos
ROI
Inversión inicial F1 F2 F3 F4 promedio
(en %)
F0 Fp
A - 7,000 500 400 300 200 350 5
B - 7,000 350 350 350 350 350 5
b. Se comete a menudo el error de emplear como tasa de corte la tasa de retorno requerida
por los accionistas. Es equivocado utilizarla porque los flujos se consideran netos de
intereses y otros costos financieros, entonces se estaría midiendo el rendimiento de la
inversión considerando sus costos de financiamiento (no se tendría el análisis de la
inversión neta).
En las descripciones de tasa interna de retorno y valor presente neto (TIR y VPN), se afirmó
que sus conclusiones eran coincidentes a menudo. Sin embargo existen excepciones en las
que, al comparar dos o más inversiones bajo estos criterios, los resultados que arrojan son
discrepantes. Esto porque a medida que los flujos de fondos estén distribuidos en el tiempo, en
forma diferente, al suponerse reinversiones distintas de ellos, se llega a soluciones
contradictorias.
Cuando puede conocerse la tasa de reinversión, debe calcularse el valor terminal de los flujos
de fondos, capitalizando los flujos intermedios hasta el final de la vida útil de la inversión a la
tasa de reinversión a considerar. La tasa de rentabilidad terminal será la i que satisface:
10
Valor terminal
F0 =
(1+ i)n
donde:
F0 = Inversión inicial
n = Vida útil de la inversión
Valor terminal = Suma de los flujos de fondos compuestos a la tasa de reinversión, a partir
del período 1 hasta el n
n
Valor terminal = ∑ Fk * (1+ tr)n−k
k =1
donde:
tr = Tasa de reinversión
Para aplicar esta técnica a la de valor presente neto, se reinvierten los flujos intermedios a la
tasa de reinversión indicada y al obtener el valor terminal de éstos, se descuenta a la tasa de
retorno requerida.
La tasa de rendimiento requerida5 puede utilizarse como tasa de descuento en los diferentes
modelos de análisis de inversiones. En el criterio de valor presente neto es la tasa a la que se
descuentan los flujos de fondos para obtenerlo, en el de tasa de rentabilidad es la tasa contra
la que se compara la rentabilidad obtenida para establecer su conveniencia.
La ROA es el mínimo rendimiento aceptable para una inversión. Esta tasa requerida, en la
teoría financiera no se refiere a la que la administración de la empresa tienen en consideración
sino a la que tienen como objetivo los propietarios de la firma. Cuando se efectúa una
inversión, destinando fondos a ella, se pospone otra que reportaría una rentabilidad r, es decir,
se pierde la oportunidad de efectuar una inversión de un riesgo similar.
5
También denominada ROA, por sus iniciales en inglés, que vienen de Return On Assets, que significa retorno en
activos
11
similar. Esta tasa será mínima de rendimiento cuando se utiliza el criterio de tasa de
rentabilidad, o sería aquella tasa a la que se supone se reinvierten los fondos cuando se usa el
valor presente neto.
a. Aversos al riesgo
b. Neutrales al riesgo
c. Buscadores de riesgo
La teoría y la práctica del análisis de inversiones suponen que los inversores son aversos al
riesgo. En términos de inversiones, la aversión al riesgo implica que el inversor, por tomar
riesgo, requiere de una compensación en el rendimiento que obtendrá de dichas inversiones,
situación que deriva en un concepto básico en el análisis de inversiones: El rendimiento
requerido de una oportunidad de inversión depende del riesgo del proyecto que se
está considerando.
Rendimiento Rendimiento
requerido
Como se observa en la figura 1.2.1, a medida que se opta por las inversiones que implican un
mayor riesgo, el inversor exigirá mayor rendimiento. En caso de no existir riesgo, de cualquier
forma se requerirá un rendimiento, representado por la tasa libre de riesgo (rf). Al ir
incrementando el riesgo, la compensación por éste, debe irse proporcionando con el
rendimiento.
Bajo este esquema, la tasa de rendimiento requerida (ROA) es la suma de una tasa libre
de riesgo (rf) más una prima por el riesgo (Pr):
ROA = rf +Pr
El costo de capital puede referirse como la tasa de rendimiento requerida por aquellos que
suministran de capital a la firma. Para los propósitos de evaluación de inversiones, el costo de
capital puede interpretarse como los rendimientos esperados que toman en cuenta el riesgo
involucrado. Así pues, ambos términos (ROA y costo de capital), son términos intercambiables.
El costo de deuda kd y el costo de inversión ke (ROI) son las tasas de rendimiento requeridas
por los representantes de cada una de estas características (acreedores e inversionistas,
12
respectivamente). También en estas tasas se toman en cuenta las oportunidades de inversión y
por lo tanto, el riesgo involucrado.
Las empresas tienen un costo promedio del capital que resulta de:
D FP
k 0 = (1− t)k d + ke
D + FP D + FP
donde:
t = Tasa de impuesto sobre la renta
kd = Tasa de costo de deuda
ke = Tasa de costo de los fondos propios
FP = Monto de los fondos propios
D = Monto de deudas
El promedio ponderado de las tasas de costo de deuda después de impuestos y de los fondos
propios (k0) debe utilizarse como la tasa de rendimiento requerida cuando se evalúa una
nueva inversión.
Al efectuar una inversión se están comprometiendo fondos que pueden provenir de acreedores
(los que provienen de las deudas) y de inversores (los que son aportados por los propietarios).
La aversión al riesgo es un supuesto implícito ya mencionado anteriormente. Tanto los
acreedores como los inversores demandan rendimientos acordes con los riesgos involucrados;
por lo tanto, las nuevas inversiones tienen su tasa de rendimiento requerida particular, que
depende de su nivel de riesgo. Usar el costo promedio del capital de la firma implica reconocer
que el riesgo del nuevo proyecto es igual que el promedio de la firma.
Rendimiento Rendimiento
requerido
• Y
Costo promedio de capital
• X
Riesgo
Existen algunas imprecisiones que surgen de tomar el costo promedio del capital para la
evaluación. Si se utiliza el k0 como la tasa requerida de rendimiento, el proyecto X hubiera sido
rechazado, pues tiene menor rendimiento que el costo promedio y el proyecto Y hubiera sido
aceptado porque su rendimiento lo supera. Sin embargo, la decisión es errónea debido a que si
se toman las consideraciones de riesgo propias de cada proyecto, X sería aceptado puesto que
para ese nivel de riesgo, el rendimiento requerido era menor y para el proyecto Y existiría un
rechazo por no alcanzar el nivel de rendimiento requerido para el riesgo implícito.
Por lo tanto, las nuevas inversiones y cada proyecto (salvo casos muy especiales), deben
analizarse con su propio rendimiento requerido (costo de capital), esto es, la tasa de
rendimiento requerida depende del destino al que se asignen los recursos.
13
La tasa de rendimiento requerida depende del riesgo involucrado en cada inversión. Existen
tres modelos generales de inversión para los cuales se arrojará una tasa diferente:
a. Análisis de una inversión financiada en un 100% con fondos propios y que sea impulsada
por una empresa que también se financia totalmente con fondos propios. El riesgo
operativo es igual en ambos casos. Como no existe endeudamiento, el riesgo que se
considera es el derivado de los flujos de la inversión. El capítulo 4 de este trabajo presenta
un caso con una inversión de este tipo.
c. Análisis de una inversión que tiene un riesgo operativo diferente al riesgo operativo de la
empresa. Sin embargo, el financiamiento de la inversión mantiene las mismas proporciones
de deudas a fondos de la empresa en su conjunto. En esta situación debe trabajarse con el
rendimiento requerido que refleje el nivel de riesgo operativo propio de la inversión. Estos
desarrollos requieren de la obtención de la beta del modelo de Capital Asset Pricing Model
(CAPM), que no es objeto de esta investigación.
a. Balance General
Muestra el valor de los activos de una empresa y el valor de los derechos sobre estos
activos en un momento específico en el tiempo (un día del año, generalmente el fin de
algún mes). Los activos se disponen de arriba abajo en orden de liquidez decreciente; es
decir los activos que se encuentran en la parte superior de la columna se convertirán en
efectivo más pronto que los que se encuentran en la parte inferior de ella. Los activos
reflejan los recursos de los cuales dispone una empresa para la realización de su actividad.
Los activos circulantes comprenden al efectivo, valores negociables, cuentas por cobrar e
inventarios, y son el tipo de activos que se espera que se conviertan en efectivo en el
transcurso de un año. Los activos que se encuentran en la parte inferior del estado (planta
14
y equipo, etc.) que se espera que se conviertan en efectivo en un lapso mayor a un año se
definen como activos fijos.
Los pasivos muestran la totalidad de las obligaciones contratadas por la empresa con
terceros. Las partidas que se encuentran en la parte superior de la columna de derechos
vencerán y tendrán que ser pagadas en un plazo relativamente corto; las que se
encuentran hacia abajo de la columna vencerán en un futuro más distante. Los pasivos
circulantes deben pagarse en un año; toda vez que la empresa nunca tiene que liquidar
sus deudas a los accionistas comunes, en sentido estricto, el capital social indica la
inversión de los accionistas de la empresa y en conjunto con las utilidades retenidas
representan el patrimonio de la empresa.
b. Estado de resultados
En él, los ingresos (ventas, cobro por servicios) se encuentran en la parte superior. Se
deducen diversos costos, incluyendo los impuestos, para poder llegar al ingreso neto
disponible para los accionistas comunes. Las utilidades por acción se calculan como el
ingreso neto dividido entre el número de acciones en circulación
A. Ingreso neto
B. Costos de producción
C. Utilidad bruta (A-B)
D. Gastos operativos (D.1+D.2+D.3)
D.1 Gastos de venta (comisiones)
D.2 Gastos generales y administrativos (salarios, insumos admvos., etc.)
D.3 Pagos por rentas y fianzas
E. Ingreso bruto operativo (C-D)
15
F. Depreciación
G. Ingreso neto operativo (E-F)
H. Otros gastos e ingresos exceptuando intereses
I. Utilidades antes de intereses e impuestos – EBIT – (G±
±H)
J. Gastos de intereses (J.1+J.2+J.3)
J.1 Intereses sobre documentos por pagar
J.2 Intereses sobre la primera hipoteca
J.3 Intereses sobre los bonos seculares
K. Ingreso neto antes del impuesto sobre la renta (I-J)
L. Impuesto sobre la renta
M. Utilidad neta disponible para los accionistas (K-L)
La depreciación es otro concepto que no juega un papel tan importante como en otras
industrias, pues no se utiliza maquinaria o equipo para generar la producción (seguros). A
últimas fechas toma importancia la depreciación del equipo de cómputo que se utiliza para
administrar la cartera, aunada a la del edificio y sus contenidos. Pero es importante tener en
claro que la depreciación no es un concepto de costo de producción, sino más bien
administrativo.
a. Reservas técnicas
b. Reservas por obligaciones laborales
c. Reserva de previsión
d. Reserva de siniestros ocurridos y no reportados (IBNR)
e. Otras reservas
16
Equiparando los conceptos, podrían pensarse las reservas como el monto de gastos
acumulados y documentos por pagar, pues representan las obligaciones presentes y pasadas
(IBNR) que no han sido cubiertas y para lo cual debe constituirse un monto que cubrirá las
reclamaciones de los asegurados. Al representar el pago de siniestros, el objetivo último y
principal del contrato de seguros, las reservas son el pasivo mayor de cualquier compañía de
seguros, y en muy pocos casos (representados por las nuevas empresas que han adquirido
pocas obligaciones) son menores al capital contable. Este tipo de pasivos se constituyen por
disposición legal. La ley determina el monto exacto para las reservas por obligaciones laborales
y de previsión, mientras que especifica los lineamientos básicos para las reservas técnicas y de
siniestros ocurridos y no reportados, quedando la técnica de constitución de éstas, a cargo del
departamento actuarial de la institución.
Una vez más, se hacen las precisiones correspondientes a los apartados referentes a
endeudamientos (emisión de bonos, documentos a alguna tasa de financiamiento e
hipotecas), que son apartados que no se encuentran en una aseguradora, salvo para la
adquisición de edificios u otros activos.
El ingreso neto está conformado por las primas netas retenidas. Como el negocio está
conformado por la venta de seguros, las ventas totales son las primas cobradas en el año, sin
embargo y como se mencionó anteriormente, es necesario considerar el concepto de reaseguro
(la cobertura que la compañía de seguros necesita para no perder su solvencia ante siniestros
17
mayores). Al ceder parte de su riesgo a otra empresa, la obligación consiguiente para la
compañía es ceder parte de su ingreso como prima de dicho riesgo. De igual forma, es
necesario considerar la parte de prima que se necesita extraer para constituir la reserva
correspondiente a los nuevos negocios y que es llamada reserva de riesgos en curso. Así pues,
no puede considerarse como ingreso para resultados el monto que representa las ventas o
primas totales, sino las primas retenidas:
A. Primas suscritas
B. Primas cedidas al reaseguro
C. Incremento a la reserva de riesgos en curso
D. Primas netas retenidas (A-B-C)
Los costos de producción por definición, son los costos de producir el bien que se
comercializa y que es la razón última de ser de la empresa. Así pues, el pago del siniestro es el
objetivo de la cobertura del seguro. Otro costo implícito a la “producción” de una unidad de
venta (seguro), es el de adquisición y que representa las comisiones y pagos que se efectúan a
agentes, brokers y demás distribuidores del producto. Por lo tanto, los costos de
siniestralidad y adquisición se intercambian por la unión de los conceptos de costos de
producción y operación:
A. Comisiones a agentes
B. Compensaciones adicionales (bonos, comisiones pendientes, etc.)
C. Costos netos de adquisición (A+B)
D. Siniestros ocurridos
E. Siniestros recuperados por reaseguro
F. Pago de dividendos (a pólizas de seguro que así lo tengan especificado)
G. Costos de siniestralidad (D-E+F)
H. Total de costos operativos (C+G)
Los gastos de administración incluyen los usuales para cualquier empresa: sueldos, salarios,
insumos administrativos, rentas, fianzas, etc. Así pues, el ingreso bruto operativo se calcula
de la misma manera que el modelo general, al igual que el ingreso neto operativo y las
utilidades antes de intereses e impuestos, llamadas utilidades antes de impuestos en
el sector asegurador, recordando la limitación que existe de emitir instrumentos de deuda o
contraerla con cualquier institución financiera. Por lo tanto, no existe el concepto de gastos por
intereses de hipotecas, documentos por pagar o bonos.
Los ingresos netos antes del impuesto sobre la renta y la utilidad neta disponible para
los accionistas se calculan de la misma manera que en el modelo general.
Los conceptos relativos a los estados financieros anteriormente mencionados son de utilidad
para la construcción de los flujos de fondos y es por ello que las aseveraciones y
particularidades descritas aplican en dicha construcción de la misma manera. Este análisis será
de utilidad para comprender más efectivamente el desarrollo del modelo del capítulo 4.
18
Diagrama 1.3.4 ESTADO DE RESULTADOS ILUSTRATIVO PARA UNA COMPAÑÍA DE
SEGUROS
A. Primas directas
B. Primas tomadas por reaseguro
C. Primas emitidas (A+B)
D. Primas cedidas en reaseguro
E. Primas retenidas (C-D)
F. Incremento a la reserva de riesgos en curso
G. Primas devengadas de retención (E-F)
H. Primas por cobrar por exceso de pérdida
I. Ingreso neto de prima (G-H)
J. Siniestros ocurridos
K. Gastos operativos (K.1+K.2+K.3)
K.1 Gastos de venta o adquisición (comisiones)
K.2 Gastos generales y administrativos (salarios, insumos admvos., etc.)
K.3 Pagos por rentas y fianzas
L. Ingreso bruto operativo (I-J-K)
M. Depreciación
N. Ingreso neto operativo (L-M)
O. Productos financieros
P. Incremento de otras reservas
Q. Utilidades antes de impuestos – EBIT – (N+O+P)
R. Impuesto sobre la renta
S. Participación de utilidades
T. Utilidad neta disponible para los accionistas (Q-R-S)
19
Liquidez financiera: número de veces
que las inversiones financieras respaldan Capital de trabajo: monto de recursos que
las obligaciones de corto plazo se necesitan para operar a corto plazo
LF = Inversiones financieras / pasivo CT = Inversiones productivas + activos
circulante contractuales – reservas técnicas +
activo circulante – pasivo circulante
20
1.4.3 SUFICIENCIA DE LA PRIMA (ESTRUCTURA DE COSTOS)
1.4.4 REASEGURO
21
1.5 FLUJOS DE FONDOS
Los flujos de fondos son la base de cálculo de la mayoría de los criterios para el análisis de
inversiones. El flujo de efectivo puede exponerse como la diferencia entre lo cobrado y lo
gastado. Este enfoque obedece al valor tiempo del dinero. El inversionista solo podrá utilizar los
fondos una vez que disponga de ellos, esto es, la utilidad generada es disponible cuando se
realiza.
En los criterios que manejan flujos de fondos descontados, se trabaja con una base de efectivo
o caja, calculando las inversiones y los costos operativos no en el momento en que se
devengan, sino en el que se pagan, al igual que los beneficios se incluyen cuando se perciban.
Los flujos de efectivo que deben considerarse son los que se atribuyen DIRECTAMENTE a la
inversión que se está analizando, esto es, los flujos de caja que representan la diferencia entre
los flujos que resultan de la situación de llevar adelante el proyecto y los flujos que resultan de
no llevar adelante el proyecto y son llamados flujos de caja incrementales.
Los gastos que se efectuaron en el pasado y que son irreversibles (costos hundidos), no
deben incluirse en el análisis, simplemente se consideran los efectos incrementales que genera
ese gasto.
22
También es preciso establecer un tiempo durante el cual se analizarán los flujos, que
depende de muchos factores, entre los que están: la importancia de la inversión, el esfuerzo
que se puede destinar, el período por el que se sabe que se generarán los fondos, el período
específico del que se requiere conocer un análisis detallado, etc.
La mayor parte de los países de América Latina sufren procesos inflacionarios agudos, y el no
tomar en cuenta la inflación en los flujos de fondos afectaría la validez de las conclusiones u
obligaría a trabajar bajo las siguientes suposiciones:
c. Que la tasa de aumento de precios que toma el inversionista para medir el proyecto en
términos reales es igual a la tasa de fluctuación en ingresos, costos operativos,
depreciaciones, etc.
d. Que no existen rubros monetarios (como el caso de los activos monetarios) que pueden
producir pérdidas por estar expuestos al proceso inflacionario, al representar pérdida de
poder adquisitivo
e. Que la renta determinada por estos procedimientos es equivalente a la renta neta fiscal
sobre la cual se calcula el impuesto sobre la renta
La imposibilidad de trabajar con todos estos supuestos dentro de un mismo modelo de flujos,
implica que es necesario replantearlos de tal forma que reflejen de manera adecuada los
efectos de la inflación y aumenten la significación del análisis de la inversión.
De esta forma, los precios de la empresa pueden crecer a una tasa determinada en tanto que
los costos pueden crecer a otra, mayor o menor; al igual que los cargos por depreciaciones que
suelen crecer como repercusión de normas fiscales, en contextos inflacionarios lo pueden hacer
a otra tasa que la de los precios de los productos de la empresa o de sus costos operativos.
Es necesario, entonces, asignar las distintas tasas de crecimiento de los precios involucrados en
la inversión.
Una vez definido el problema de precios relativos que influye en el flujo de fondos de una
inversión, se considera el aspecto de la obtención de flujos reales. Por lo afirmado en el inciso
anterior, es posible tener un flujo de fondos en términos corrientes de los futuros períodos en
los que se desarrollará la inversión al conocer la tasa de crecimiento de los distintos precios
involucrados.
23
Para trabajar en términos de unidades monetarias constantes, es preciso deflactar los flujos en
unidades monetarias corrientes por medio de un índice que refleje los cambios a precios en la
forma más adecuada. El índice deflactor que se utiliza más comúnmente es el índice Nacional
de Precios al Consumidor (INPC), calculado por el Banco de México, a partir de los consumos
ponderados de una familia urbana promedio. En ocasiones cuando la información disponible lo
permite, es posible trabajar con índices deflactores propios de la industria o rama de negocio
con la que se involucra el proyecto a evaluar. Estos índices son más adecuados pues tienen
más vinculación con los negocios que el conjunto de bienes de consumo básico que conforman
el INPC y representan más adecuadamente el poder de compra de la firma, la evolución de
precios de la empresa o de sus principales insumos.
1
Flujo realj = Flujo nominal j * (1 + tasa de inflación)
También pueden existir ganancias que resultan de financiarse con fuentes monetarias y este
aspecto se ingresa a través del costo de capital o tasa de rendimiento requerida. A menudo, en
México y otros países latinoamericanos con sistemas financieros inestables e impredecibles, el
costo de capital debe ser fijado subjetivamente, teniendo una tasa que reflejará en términos
reales el mínimo rendimiento que el accionista juzgue prudente aceptar, que puede ser el
promedio ponderado de las tasas reales de cada una de las fuentes de financiamiento bajo
consideración (préstamos y fondos propios), por ejemplo, la tasa de interés del mercado es una
tasa nominal a la que hay que despojar del efecto inflación que lleva implícito para conocer la
tasa real, cuando se desea calcular el costo de deuda. En condiciones de inflación, la tasa de
interés nominal de un activo financiero se compone de la tasa de interés del mismo más la tasa
de inflación que se espera que prevalezca. La siguiente equivalencia se utiliza para encontrar la
tasa real a partir de la tasa de inflación y la tasa nominal de interés:
i− π
r=
1+ π
donde:
r = tasa real de interés
i = tasa nominal de interés
= tasa de inflación
Es importante destacar que si se trabaja con flujos de fondos reales, también deben utilizarse
tasas de descuento reales y si se utilizan flujos nominales, las tasas también deben estar en
términos nominales.
En la práctica del análisis de inversiones suele usarse el siguiente modelo general para la de
determinación de flujos de fondos, en una año j cualquiera:
24
donde:
∆Vj: Incremento de las ventas del año j derivadas de la nueva inversión
∆Cj: Incremento de costos de producción, distribución, administración, etc. Del año j
derivados de la inversión. Dentro de estos costos no se consideran las depreciaciones,
cargos por amortización de gastos preliminares ni los intereses de financiamiento
∆Dj: Incremento de depreciaciones del año j derivadas de la nueva inversión
∆GPj: Incremento de las amortizaciones de gastos preliminares del año j derivadas de
la nueva inversión
t: Tasa de impuesto a la renta
I tj : Inversiones que se realizarán en el año j, tomando en consideración sus
repercusiones impositivas
VR tj : Valor residual de las inversiones en el año j, después de los efectos impositivos
De la misma forma, toda vez que en un año, por aumento de las ventas o por cualquier otra
razón, se produzca un incremento de capital de trabajo, también deberá computarse como una
inversión en el año que se produzca y deberá, por consiguiente, deducirse en el flujo de
fondos.
La tasa impositiva t que se utiliza deberá ser la tasa efectiva de impuesto sobre la renta, que
surge de la vinculación entre el impuesto que se paga y la ganancia antes de impuestos medida
en términos del flujo de caja y se supone que el impuesto se paga en el mismo período en que
se genera la renta.
El modelo anteriormente descrito toma en cuenta la inversión inicial financiada con fondos
propios y/o ajenos. Si se invierte en un proyecto y se calcula la tasa de rentabilidad, el cálculo
señalado implica obtenerla prescindiendo de la forma de financiamiento.
Otro enfoque consistiría en analizar la rentabilidad que reporta la máquina sobre la inversión de
fondos propios del empresario. Este enfoque se conoce como “del accionista” o “residual” y
debe redefinirse el flujo de fondos para un año j que tiene dos variaciones fundamentales con
respecto al mo2delo básico:
t
a. Por inversión se denota Ipj , que debe entenderse como el volumen de fondos propios
asignados al financiamiento de la misma en el año j luego de los efectos tributarios
b. Del flujo de fondos del año j debe deducirse el servicio de la deuda contraída, esto es:
intereses (Intsj) y la amortización del capital (Aj), así como calcularse los efectos fiscales
derivados, entre otros, de las diferencias de cambios y revaluaciones.
25
Estas definiciones originan un flujo que se expresa de la siguiente forma:
Los apartados de esta sección que se refieren a las generalidades de los estados de resultados,
balances generales y la construcción de flujos serán de gran utilidad para comprender el
desarrollo y evolución del ejercicio del capítulo 4.
26
CAPÍTULO 2.
Estos trabajos han fallado en la consideración de las alternativas involucradas en cada uno de
estos proyectos. Por ejemplo, el valor presente neto de un proyecto no captura los valores de
las opciones de posponer, expandir o abandonar un proyecto. Cuando se compara con
inversiones, la aproximación tradicional de escoger el modelo con el retorno más alto o el
valor presente puede pasar por alto a las inversiones que ofrecen más flexibilidad para las
operaciones de una empresa. Un modelo financiero que se enfoca en minimizar los costos de
capital actuales, no considera el valor de la flexibilidad financiera que implica tener una
capacidad de exceso de deuda. En un enfoque similar, las empresas que se abstienen de
regresar utilidades a sus accionistas y acumulan grandes saldos de efectivo, tendrían también
la posibilidad de ser guiadas por el objetivo de flexibilidad financiera. El valor de la acción
obtenido de un modelo de valuación de flujos de efectivo descontados, no cuantifica la opción
de controlar, y de ser necesario, liquidar la empresa que los inversionistas de dicha acción
poseen, e ignora otras opciones que podría tener la empresa, como patentes, licencias y
derechos a reservas naturales. En valuación de adquisiciones, a menudo no son
consideradas las opciones estratégicas que pueden abrirse para la firma adquiriente como
resultado de la transacción.
Las limitantes principales que han encontrado los esquemas tradicionales de valuación, se
pueden resumir en que se apoyan totalmente en los pronósticos de los flujos, creando una
ilusión de certidumbre sobre los números que éstos presentan. Algunas compañías tratan de
evitar esto expandiendo el análisis a varios escenarios de predicción, sin que tal estrategia
pueda eliminar la subjetividad de los pronósticos de los flujos. Otro problema es que estos
modelos hacen tomar decisiones estáticas que al final del período, pueden no ajustarse a la
realidad presentada.
Cuando se considera a la incertidumbre como una variable para los modelos de valuación, el
marco de toma de decisiones cambia por completo y ésta es uno de los principales objetivos de
la manera de enfocar un problema bajo opciones reales: la incertidumbre crea oportunidades.
Al rediseñar las estrategias de valuación, deben enfocarse los mercados en términos de la
fuente, tendencia y evolución de la incertidumbre, determinar el grado de exposición de la
inversión (cómo se traducen los eventos externos a ganancias o pérdidas) y reposicionar los
planteamientos de tal manera que se tome la mayor ventaja posible de la incertidumbre.
27
que debe explorarse con profundidad dicha teoría antes de determinar y definir las opciones
involucradas en la toma de decisiones con respecto a activos reales.
Estas opciones necesitan no solo ser consideradas de forma explícita y ser evaluadas, sino que
también el valor de estas opciones puede ser sustancial. Muchas inversiones y adquisiciones
que no serían justificables por otros medios de valuación, pueden tener un valor muy atractivo
si se consideran las opciones incluidas en ellas.
Aunque existan opciones involucradas en las acciones, deben tenerse en cuenta las condiciones
que tienen que cumplirse para que estas opciones tengan valor.
Definición
Una opción representa el derecho mas no la obligación que tiene el tenedor de ésta, para
vender o comprar una cantidad determinada de un bien o activo subyacente (puede ser una
acción, mercancía básica, divisa, instrumento financiero, etc.) a un precio preestablecido
(llamado precio de ejercicio o precio strike) dentro de un período determinado que
comprende cualquier fecha anterior o igual a la fecha de expiración de la opción.
Aunque las opciones son los instrumentos más sencillos, también son los más flexibles y
sofisticados que existen en la administración de riesgos. En los mercados financieros
internacionales se comercian opciones sobre acciones, divisas, instrumentos de deuda y sobre
tasas de interés, así como contratos de futuros.
28
Lo que en los mercados internacionales se conoce como opciones es lo que se refiere a
opciones financieras (de acciones, índices accionarios, divisas, tasas de interés) y opciones
sobre mercancías básicas (petróleo, plata, café, etc.). Éstas funcionan como una póliza de
seguros en la siguiente forma: un inversionista con acciones de una empresa quiere proteger el
precio de venta de dichas acciones. Puede pagar una prima por una opción de venta para
adquirir derecho a vender sus acciones a un precio dado – el precio de ejercicio – durante un
período determinado. Si el precio de las acciones baja hasta el precio de ejercicio o incluso por
debajo de éste, el inversionista estará protegido. Puede vender sus acciones al precio más alto
posible, de acuerdo con su contrato de opciones. Sin embargo, si el precio de las acciones se
mantiene por arriba del precio de ejercicio, la opción expira sin haberse utilizado y el
inversionista solo pierde la prima de cobertura.
En principio, todos los contratos de opciones, ya sea para comprar (call) o para vender (put)
deben especificar las siguientes características:
Una opción call indica el derecho (mas no la obligación) del comprador de la opción a comprar
el activo subyacente a un precio de ejercicio, en cualquier tiempo determinado anterior o igual
a la expiración de la opción. El comprador paga un precio (prima) por este derecho. Si a la
fecha de expiración, el valor del activo es menor al precio strike, la opción no se ejerce y expira
sin valor. Si, por otro lado, el valor del activo es mayor que el precio de ejercicio, entonces la
opción es ejercida; esto es, el tenedor de la opción compra el activo al precio de ejercicio y la
diferencia entre el valor del activo y este precio constituye la ganancia bruta de la inversión.
La ganancia neta de la inversión es la diferencia entre la ganancia bruta y el precio pagado
por el call al inicio.
29
del activo subyacente y el precio de ejercicio y el pago neto es la diferencia existente entre el
pago bruto y el precio de la prima de la opción call.
Mientras más alto sea el precio del mercado con relación al precio de ejercicio, mayor será la
utilidad neta; así lo muestra la recta de pendiente positiva. Esta función no corta el eje de las X
en P.E., aunque el poseedor de la opción call puede ejercerla en este punto, sus utilidades
netas son positivas hasta que recupera la prima P*. El comprador de un call tiene un
riesgo conocido y limitado de pérdida, y una posibilidad desconocida e ilimitada de
ganancia. Cuando un individuo adquiere un seguro, paga una cuota de riesgo sin conocer en
algunos casos, a cuánto ascenderá el monto máximo de cobertura.
P.E.
0
(-)
En la siguiente figura, se muestra el perfil de riesgo o ganancia del vendedor de la opción call.
Es una imagen inversa a la anterior: el vendedor de esta opción recibe una prima P*. A medida
que el precio del bien subyacente permanece por debajo del precio de ejercicio (P.E)., la opción
no se ejerce y su utilidad es la prima. Pero si se ejerce, el vendedor está obligado a ofrecer
cierta cantidad del bien subyacente al precio de ejercicio, que por definición, será menor al del
mercado. Mientras mayor sea el precio en el mercado con respecto al precio de ejercicio,
mayores serán las pérdidas netas del vendedor de la opción y esto es representado por la
función con pendiente negativa. Esta línea no corta el eje de las X en P.E. pues aunque la
opción se ejerza, el vendedor no registrará una pérdida neta hasta que el precio de mercado
sea tan alto en relación con el precio de ejercicio que sobrepase el monto de la prima.
P*
P.E.
0
Precio del activo subyacente
30
( - ) opción put le otorga a su comprador el derecho (mas no la obligación) de vender cierta
Una
cantidad de un bien (el activo subyacente) a un precio determinado (precio strike o de
ejercicio), durante un lapso previsto (cualquier fecha anterior o igual a la fecha de expiración).
Para adquirir este derecho, se debe pagar una prima. Si el precio del activo subyacente es
mayor que el precio de ejercicio, la opción no será ejercida y expirará sin valor. Si por otro
lado, el precio del activo subyacente es menor que el precio de ejercicio, el poseedor de la
opción put ejercerá la opción y venderá la acción al precio strike, siendo el pago bruto la
diferencia entre el precio strike y el valor de mercado del activo. Una vez más, al incluir el
costo inicial pagado por el put (prima), se obtiene el pago neto de la transacción.
Un put tiene pago neto negativo si el valor del activo subyacente es mayor que el precio de
ejercicio, y tiene un pago bruto igual a la diferencia entre el precio strike y el valor del bien
subyacente si el valor del activo es menor a este precio.
El Diagrama 2.1.3 muestra el perfil de riesgo o ganancia del comprador de una opción put. El
eje Y indica las ganancias y pérdidas netas, que corresponden a movimientos del precio del
bien subyacente durante el plazo de vigencia de la opción. El eje X mide el precio del activo
subyacente, siendo P.E. el precio de ejercicio. El comprador de la opción paga una prima que
representa el gasto neto P*. Si el precio del activo subyacente es mayor que el de ejercicio, el
comprador del put solamente pierde la prima. En cambio, si el precio es menor o igual que
P.E., el tenedor del put puede ejercerla y vender el activo al precio de ejercicio. Mientras más
bajo sea el precio de mercado con relación al de ejercicio, mayores serán las ganancias, hecho
que demuestra la función de pendiente negativa. Ésta no corta el eje X en P.E. pues si el
comprador ejerce su opción de venta, sus utilidades netas serán positivas hasta que recupere
la prima.
P.E.
0
Precio del activo subyacente
P*
(-)
La siguiente gráfica muestra el perfil de riesgo o ganancia del vendedor de una opción put.
Análogamente, representa el inverso del gráfico anterior. El vendedor de un put recibe la prima
P* y a medida que el precio del activo subyacente sea mayor que el de ejercicio (P.E)., el
vendedor conserva la prima. Una vez que la opción es ejercida su vendedor está obligado a
comprar una cantidad del bien subyacente de acuerdo con el contrato de opción, al precio de
ejercicio (que por definición, es superior al de mercado). Mientras menor sea el precio de
31
mercado, respecto al de ejercicio, mayores serán las pérdidas netas del vendedor de la opción
put. La anterior aseveración puede observarse en la línea con pendiente positiva, que no corta
el eje X en P.E. ya que incluso cuando se ejerce la opción, el vendedor no registrará una
pérdida neta sino hasta que el precio de mercado sea más bajo que el de ejercicio, generando
una pérdida que supere la ganancia neta obtenida de la prima.
El vendedor de una opción put tiene una ganancia potencial conocida y limitada, y
una pérdida potencial desconocida y limitada a que el precio del subyacente baje
hasta cero. Se requiere que los vendedores de opciones en bolsa constituyan un depósito de
margen y si el precio del activo subyacente se mueve en contra del vendedor, puede
requerírsele margen adicional. Los vendedores de opciones en el mercado extrabursátil deben
contar con una calificación crediticia muy alta y probablemente se les exija constituir depósitos
o reservas de buena fe.
P*
P.E.
0
(-)
a. Valor Actual del Activo Subyacente: Las opciones son acciones que derivan su valor de
un activo subyacente. Consecuentemente, los cambios en el valor de éste, afectan el valor
de las opciones sobre esa acción. Como los calls dan el derecho de comprar el activo
subyacente a un precio establecido, un incremento en el valor de dicho activo, incrementará
su valor. Por otro lado, los puts se vuelven menos valiosos al incrementar el valor del activo
subyacente.
32
cuenta que las opciones son diferentes a otros o instrumentos ya que los compradores de
opciones nunca pueden perder más que el precio que pagaron por ellas; de hecho, tienen el
potencial de ganar retornos significativos al existir movimientos de precio grandes.
c. Precio de Ejercicio de la Opción: Una característica clave que se usa para describir una
opción es su precio del ejercicio. En el caso de calls, donde el comprador adquiere el
derecho de comprar a un precio fijo, el valor del call declinará mientras dicho precio se
incremente. En el caso de puts, donde el comprador tiene derecho de vender a un precio
fijo, el valor incrementará mientras este precio se incrementa.
Los siguientes diagramas explican la relación entre el precio de mercado y el de ejercicio para
los dos tipos de opciones. En un call, si el precio de mercado es menor que el de ejercicio, la
opción no puede ser ejercida y queda “fuera del dinero” (“out of the money”). Si el precio
de mercado es igual al de ejercicio, entonces sí puede ejercerse y se dice que está “en el
dinero” (“at the money”). Cuando el precio de mercado es mayor que el de ejercicio, la
opción puede ejercerse con una utilidad, en la medida que el precio de mercado sea más alto
en relación con el precio de ejercicio y en este caso se dice que la opción está “dentro del
dinero” (“in the money”). Cuando una opción put, está fuera del dinero su valor es menor.
P.E.
0 Precio de mercado del bien subyacente
P.E.
0 Precio de mercado del bien subyacente
P*
(-) Si el precio de mercado = P.E., Si el precio de mercado > P.E.,
está en el dinero está fuera del dinero
33
d. Tiempo de Duración de la Opción: Las opciones son activos que se deprecian con el
tiempo. De la misma forma en que una póliza de seguro por un año cuesta más que otra
por una semana, una opción a más largo plazo cuesta más que una a plazo menor. Tanto
los puts como los calls incrementan su valor dependiendo de su duración. Esto es porque
mientras más grande sea el período, es mayor el tiempo que el activo subyacente tiene
para variar su valor, y la opción para ejercerse, haciendo que el valor para ambos tipos de
opciones crezca. Adicionalmente, en el caso de un call donde el comprador tiene que pagar
un precio fijo a la expiración, el valor presente de este precio fijo disminuye cuando la
duración de la opción se incrementa, haciendo que el valor del call aumente.
Prima de valor
por tiempo
0
t
(Plazo al
vencimiento)
f. Dividendos Pagados sobre el Activo Subyacente: El valor del activo subyacente puede
disminuir si se hacen pagos de dividendos sobre este activo durante la duración de la
opción. En consecuencia, el valor de un call es una función decreciente del monto
esperado de los pagos de dividendos, y el valor de un put es una función creciente de los
pagos esperados de dividendos.
Una manera más intuitiva para enfocar los pagos de dividendos en las opciones call, es el
costo de posponer el ejercicio de las opciones “in the money”.
Considérese una opción sobre una acción intercambiada. Una vez que la opción call está “in
the money”, esto es, el poseedor de la opción tendrá un pago bruto al ejercer la opción. El
ejercer la opción call proveerá al tenedor con la acción y lo hace acreedor a los dividendos
sobre la acción en períodos subsecuentes. El no ejercer la opción implicará que estos
dividendos se pierdan.
34
Diagrama 2.2.4 RESUMEN DE VARIABLES QUE AFECTAN LOS PRECIOS DE PUTS Y
CALLS
EFECTO EN
FACTOR
VALOR DE CALL VALOR DE PUT
Incremento en el valor del activo Aumenta Disminuye
subyacente
Incremento en Precio de ejercicio Disminuye Aumenta
Incremento en la varianza del activo Aumenta Aumenta
subyacente
Incremento en el tiempo a la expiración Aumenta Aumenta
Incremento en tasas de interés Aumenta Disminuye
Incremento en dividendos pagados Disminuye Aumenta
En la siguiente figura, la línea punteada indica el valor intrínseco de la opción call como una
función del precio del activo subyacente en relación con el precio de ejercicio. En el rango de
precios en el cual el precio del activo subyacente es menor que el de ejercicio, el valor
intrínseco de la opción es cero (la opción no puede ejercerse). Una vez que el precio del activo
subyacente iguala o supera al de ejercicio, la opción comienza a tener un valor intrínseco
positivo (puede ejercerse con utilidades). El área sombreada entre la curva del precio de la
opción y la línea del valor intrínseco, representa la prima del valor por tiempo de la opción. Por
lo tanto, en el rango de precios del activo subyacente donde la opción no puede ejercerse (por
ser su valor intrínseco cero), aún tiene una prima positiva, ya que tiene valor por tiempo.
35
Diagrama 2.2.6: CURVAS DE PRECIOS PARA OPCIONES CALL CON PLAZOS DE
VENCIMIENTO A 3, 6 Y 9 MESES
Precio de la
9 meses
opción
6 meses
Mientras menor sea el plazo
al vencimiento, más se 3 meses
acerca la curva de precio de
la opción a la línea del valor
intrínseco
El diagrama anterior muestra la disminución del valor por tiempo durante la vida de la opción.
Por ejemplo, la opción call a 9 meses tiene un valor por tiempo mayor que la de 6 y ésta más
que la de 3. Finalmente, al vencimiento de la opción, su valor de tiempo es de cero, y el valor
de la opción es precisamente su valor intrínseco.
Una distinción primaria entre las opciones Americanas y las Europeas es que las primeras
pueden ser ejercidas en cualquier tiempo anterior a su expiración, mientras las segundas
solamente se pueden ejercer en la fecha de expiración. La posibilidad de un ejercicio anticipado
hace que las opciones Americanas sean más valiosas que sus similares Europeas; también por
eso son más difíciles de valuar aunque existe un factor de compensación que permite que lo
continuo (ejercicio en cualquier período anterior a la fecha puntual) sea valuado usando
modelos diseñados para lo discreto (ejercicio en la fecha puntual).
En muchos casos, la prima de tiempo asociada a la vida restante de una opción y los costos de
transacción hacen que el ejercicio anticipado no sea la decisión óptima. En otras palabras, los
tenedores de opciones “in the money” generalmente obtendrán más vendiéndolas a alguien
más (en caso de que no quieran conservarlas) que ejerciéndolas anticipadamente.
36
b. Cuando un inversionista tiene una put “in-the money” sobre un activo en un período en
que las tasas de interés son altas. En este caso, la prima de tiempo del put puede ser
menor que la ganancia potencial de ejercer el put anticipadamente y ganar interés sobre el
precio del ejercicio.
La teoría de tarificación de opciones ha mostrado algunos cambios desde 1972 cuando Black y
Scholes6 publicaron su trabajo mostrando un modelo para valuar opciones Europeas protegidas
de la entrega de dividendos.
Black y Scholes utilizaron un “portafolio de réplica” para obtener su fórmula final. Este
portafolio estaba compuesto por el activo subyacente y el activo libre de riesgo que tenía los
mismos flujos de efectivo que la opción que se estaba evaluando. Mientras esta derivación es
matemáticamente complicada, existe un modelo binomial para valuar opciones que es bastante
más simple y que contiene la misma lógica.
Está basado en una formulación simple para el proceso de precio del activo, en el cual el
activo, en cualquier período de tiempo, puede moverse de uno a dos precios posibles. La
fórmula general de un proceso de precio accionario que sigue de una binomial es de la
siguiente forma:
Su
S
Sud
Sd
2
Sd
En esta figura, S es el precio accionario actual; el precio se mueve hacia arriba hasta Su con
probabilidad p y hacia abajo hasta Sd con probabilidad (1 – p) en cualquier periodo de tiempo.
6
Fisher Black y Myron Scholes ganaron el premio nobel en 1997 por su teoría de tarificación de opciones y obligaciones
corporativas desarrollada en 1973, que fue el año en que las opciones sobre acciones se negociaron por primera vez en
un mercado bursátil
37
a. Creación del portafolio de réplica
El objetivo, es el uso de una combinación de una tasa libre de riesgo que combine los
factores de deuda e inversión y el activo subyacente para crear los mismos flujos de
efectivo que en la opción que se está evaluando. En este apartado aplican los principios del
arbitraje, además de que el valor de la opción debe ser igual al valor de su portafolio de
réplica. En el caso de la formulación general mencionada antes, donde los precios de la
acción pueden moverse tanto hacia arriba (Su) como hacia abajo (Sd) en cualquier periodo
de tiempo, el portafolio de réplica para un call con precio de ejercicio K, implica que
será necesario pedir prestado B y adquirir ∆ unidades del activo subyacente,
donde:
Cu − Cd
∆=
Su − Sd
Valor del call = Valor actual del activo subyacente * Opción delta – cantidad que
∆–B
se pide prestada necesaria para replicar la opción = S∆
El modelo binomial representa un enfoque para los determinantes del valor de una opción. El
valor de una opción no está determinado por el precio esperado del activo, sino por su
precio actual, que por supuesto, refleja las expectativas sobre el futuro. Esto es una
consecuencia directa del arbitraje. Si el valor de la opción se desvía del valor del portafolio
de réplica, los inversionistas pueden crear una posición de arbitraje; esto es, un negocio que
no requiere inversión, no involucra riesgo y entrega retornos positivos.
Si el portafolio que replica el call cuesta más que el call en el mercado, un inversionista
podría comprar el call, vender el portafolio de réplica y de esta forma garantizar la diferencia
como ganancia. Los flujos de efectivo en las dos posiciones se compensarían uno con otro,
originando inexistencia de flujos en períodos subsecuentes. El valor de la opción también
aumenta al extenderse el tiempo hasta la expiración, al aumentar los movimientos de precio
(u y d), y al incrementarse la tasa de interés.
38
2.4.2 MODELO BLACK – SCHOLES
Mientras que el modelo binomial representa la aproximación intuitiva para los determinantes
del valor de una opción, se requiere un gran número de entradas (en términos de los futuros
precios esperados) en cada nodo. El modelo Black – Scholes no es alternativo al binomial, es
más bien un caso limitante de éste.
a. El modelo
La versión del modelo presentado por Black – Scholes fue diseñada para valuar opciones
Europeas, que están protegidas de dividendos. Esto implica que el modelo no puede ser
afectado por la posibilidad de ejercicio anticipado ni por pagos de dividendos.
El valor de una opción call en el modelo Black – Scholes puede ser descrito como una
función de las siguientes variables:
donde:
7
Los precios accionarios no pueden ser menores a cero, porque los accionistas tienen obligaciones limitadas. Por lo
tanto, los precios por sí, no pueden distribuirse normalmente porque una distribución normal requiere una parte
probabilística de valores infinitamente negativos (cola izquierda). La distribución de los logaritmos naturales de los
precios se asume como lognormal en el modelo Black – Scholes. Esto es porque la varianza usada en este modelo es la
varianza del logaritmo de tales precios.
39
2
S σ
ln + (r + )t
K 2
d1 = d2 = d1 − σ t
σ t
PASO 3: Se estima el valor presente del precio de ejercicio, usando la versión para tiempo
continuo de la fórmula de valor presente:
-rt
Valor presente del precio de ejercicio = Ke
Los determinantes de valor en este modelo son los mismos que en el binomial: el valor
actual del precio accionario del activo subyacente, la variabilidad en los precios, el tiempo de
duración de la opción, el precio de ejercicio y la tasa libre de riesgo. El principio de los
portafolios de réplica que se utiliza para la valuación binomial, también sustenta este
modelo. De hecho, el portafolio de réplica se encuentra implícito en el modelo Black –
Scholes .
N(d1), que es el número de acciones que se necesitan para crear el portafolios de réplica se
llama opción delta. Este portafolio es autofinanciado y tiene el mismo valor que el call en
cada estado de la vida de la opción.
40
c. Ajustes y limitaciones del modelo
1) Dividendos
donde:
2
S σ
ln + (r - y + )t
K 2
d1 = d2 = d1 − σ t
σ t
Intuitivamente, los ajustes tienen dos efectos. Primero, el valor del activo se
descuenta a la tasa de los dividendos con el fin tomar en cuenta la caída esperada en
el valor a partir del pago de éstos.
2) Ejercicio anticipado
El modelo Black – Scholes está diseñado para evaluar opciones Europeas, esto es,
opciones que no pueden ser ejercidas hasta su fecha de expiración. Algunas opciones
importantes son Americanas, (que pueden ser ejercidas cualquier fecha anterior a su
expiración). Sin trabajar con la mecánica de los modelos de valuación, una opción
Americana siempre debe valer al menos tanto o más que la Europea debido a la
41
posibilidad del ejercicio anticipado. La primera de tres aproximaciones básicas
diseñadas para manejar esta posibilidad, es continuar usando el Black – Scholes sin
ajustar y mantener el valor resultante como un piso o estimación conservadora del
valor verdadero.
La tercer aproximación es utilizar una versión modificada del modelo binomial para
considerar la posibilidad de ejercicio anticipado.
Mientras que es difícil estimar precios para cada nodo de una binomial, existe una
forma en que las varianzas estimadas a partir de datos históricos pueden utilizarse
para calcular los movimientos esperados hacia arriba o hacia abajo de la binomial.
Para ilustrar, si 2 es la varianza de los precios, los movimientos hacia arriba o hacia
abajo en la binomial pueden estimarse como sigue:
σ 2 t σ2t σ 2 t σ2t
u = E r − + d = E r − −
2 m m 2 m m
donde u y d son los movimientos hacia arriba y hacia abajo por unidad de tiempo de
la binomial, t es el tiempo de vida de la opción y m es el número de períodos en ese
tiempo. Multiplicando el precio en cada estadía por u y d originará los precios
superior e inferior, que podrán entonces ser usados para valuar el activo.
Sns + Wn w
Dilución − S ajustada =
ns + n w
donde:
8
Los warrants son opciones call emitidas por empresas, ya sea como parte de contratos de compensación directiva o
para incrementar la participación accionaria
42
S = valor actual de stock
W = Valor de mercado de los warrants vencidos
nw = Número de warrants vencidos
ns = Número de acciones vencidas
Existe un elemento cíclico en este análisis, pues se necesita el valor del warrant para
estimar la S ajustada por dilución, y ésta a su vez, se necesita para estimar el valor
del warrant. El problema puede resolverse iniciando el proceso con un valor estimado
del warrant (por ejemplo, el valor de ejercicio) y luego iterando con el nuevo valor
estimado para el warrant, hasta que exista convergencia.
El valor de un put puede derivarse del valor de un call con el mismo precio de ejercicio y la
misma fecha de expiración, a través de una relación de arbitraje que especifique que:
C – P = S – K e –rt
donde:
Esta relación de arbitraje puede derivarse muy fácilmente y se llama paridad put – call, que
se satisface por completo para las opciones Europeas, mientras que para las Americanas solo
se cumple de manera aproximada. Al nivel más sencillo, esta paridad se expresa como la
relación entre las posiciones larga y corta en los mercados de opciones y posiciones larga y
corta sobre el activo subyacente. Cuando los precios de ejercicio de las opciones son iguales al
precio de mercado del bien subyacente se tiene que:
Posición larga en el activo subyacente = Posición larga en opción call + posición corta en
opción put
43
(-)
Si las primas de las opciones son tales que dichas posiciones no son equivalentes, existen
oportunidades para obtener ganancias sin riesgo. En la medida que los arbitrajistas vendan la
opción sobrevaluada y compren la subvaluada, las primas de las opciones call y put se
realinearán nuevamente
Otra forma de demostrar cómo se mantiene esta paridad, es considerando la creación del
siguiente portafolio:
a) Vender un call y comprar un put con precio de ejercicio K y la misma fecha de
expiración t
b) Vender el activo a su precio actual, S
El pago desde esta posición es libre de riesgo y siempre lleva a K a la expiración (t). Debe
suponerse que el precio accionario a la expiración es S*:
Como esta posición utiliza a K con certeza, debe ser igual al valor presente de K a la tasa libre
-rt
de riesgo (Ke ):
S + P – C = Ke-rt
C – P = S – Ke-rt
Esta relación puede usarse para evaluar puts. Al sustituir la fórmula Black – Scholes por el
valor de un call equivalente:
donde:
2
S σ
ln + (r - y + )t
K 2
d1 = d2 = d1 − σ t
σ t
44
de tarificación de opciones a estos casos y se sugieren algunos ajustes que se podrían necesitar
para hacer estos modelos:
b. El precio del activo sigue un proceso continuo: Como se pudo notar anteriormente,
el modelo de tarifaje de opciones Black – Scholes deriva del supuesto de que el proceso
de precio del activo subyacente es continuo (esto es, no existen brincos de precio). Si se
viola dicho supuesto, como en muchas opciones reales, el modelo subestimará el valor
de las opciones “out of the money”. Una solución es usar estimaciones de varianza más
altas para evaluar este tipo de opciones y menores estimaciones de varianza para las
opciones “at the money” o las “in the money”; otra solución es el utilizar un modelo de
tarificación de opciones que explícitamente permita brincos en el precio, aunque es muy
difícil estimar las entradas de estos modelos9.
Una vez más, existen versiones modificadas del modelo de tarificación de opciones, que
permiten cambiar varianzas, aunque requieren que el proceso por el cual cambia la
varianza sea modelado de manera muy explícita.
9
Los modelos de procesos con brincos que incorporan el proceso Poisson, requieren entradas en la probabilidad de
brincos en el precio, la magnitud promedio y la varianza. Todas éstas pueden ser estimadas, pero con un monto muy
significativo de sesgo.
45
CAPÍTULO 3
OPCIONES REALES
El primer cuestionamiento que surge al abordar este tema es el saber si puede adaptarse
eficientemente el modelo de valuación de opciones financieras en las opciones que surgen de
los proyectos de inversión de activos reales, de tal forma que puedan extraerse datos concisos
que permita tomar decisiones incorporando más información que la que se obtiene por
métodos tradicionales de flujos de efectivo descontados.
Una razón para que este modelo funcione bien para aplicaciones de activos reales es que los
pagos de las decisiones contingentes de inversión pueden ser empatados con cualquier
situación, característica que es particularmente importante para el diseño proactivo de
productos y contratos. Otra razón es que enfoca la naturaleza del riesgo implícito en activos
reales. Las empresas saben que aunque algunos de los riesgos que enfrentan provienen de la
naturaleza del mercado, otros vienen de fuentes particulares por producto o condiciones
financieras específicas de la empresa. El enfoque de opciones reales extiende el modelo de
valuación financiera de opciones incorporando los efectos del riesgo del mercado de precios y el
riesgo particular de valuación de oportunidades estratégicas de inversión.
Como se observó en el capítulo 2, los diagramas de pago final para opciones se presentan en
varias formas. Las opciones reales pueden tener pagos finales muy complejos. Estos pagos
pueden construirse para las decisiones de inversión que aprovechan las ventajas que ofrecen
los valores elevados del activo subyacente o la información privilegiada que afecte
positivamente a este activo. Se conoce como opción call en los mercados financieros este
pago, que comprende el derecho de comprar el activo subyacente a un precio fijo - figura (a) -
. El pago final de una inversión estratégica que se beneficia por las malas noticias y alcanza su
máximo valor cuando el activo subyacente tiene el menor valor posible se conoce como opción
put y su pago surge del derecho de vender el activo subyacente a un precio fijo - (b) - y las
contrapartes de la transacción (la parte que tiene que otorgar el pago final a quien tiene
derecho) se muestran en las figuras (c) y (d):
46
Diagrama 3.1.1: LOS CUADROS BÁSICOS PARA LAS DECISIONES CONTINGENTES
La aproximación de cuadros básicos para valuar opciones desglosa los pagos finales complejos
en componentes más fáciles de evaluar y comprender. Todo lo que se necesita son las cuatro
formas básicas mostradas en el diagrama anterior más los dos tipos de decisiones de inversión
no contingentes que se observan en el diagrama 3.1.2. El inciso (a) muestra el pago que se
obtendrá al poseer un activo, conocida esta figura dentro de los mercados financieros, como
posición larga. El inciso (b) muestra el pago al vender un activo y es conocido dentro de los
mercados financieros como posición corta. Un contrato forward es la obligación de comprar
o vender un activo en una fecha específica a un precio específico. Los pagos finales de un
forward son no contingentes para una decisión futura (por lo tanto, la línea es puramente recta
y sin dobleces) pero depende del valor de un activo incierto (la línea tiene una inclinación).
$0
$0
47
La valuación de opciones tiene varias aplicaciones pues es una teoría que puede evaluar
cualquier tipo de decisión contingente. En desarrollo de productos, por ejemplo, las diferentes
elecciones de diseño originan diferentes oportunidades que pueden abordarse y que se vuelven
diferentes decisiones contingentes. En las grandes (e irreversibles) inversiones, la teoría puede
usarse para evaluar las modificaciones a los programas de construcción o intercambios entre
los costos de construir opciones de abandonar, posponer, expandir o acelerar contra el valor
adicional que cada una de ellas crea. El modelo de cuadros básicos puede utilizarse para
comparar diferentes contratos de opciones con el fin de obtener los pagos finales que cada
corporación requiera.
La valuación de opciones, tanto financieras como reales, puede ser poco precisa en la práctica
debido a ciertas características de los propios activos y del mercado que pueden evitar que se
cumpla la Ley de un Solo Precio que afirma que dos activos que tienen los mismos pagos
finales futuros deben tener el mismo valor actual. El modelo de valuación de opciones utiliza el
supuesto de ausencia de arbitraje para asegurar de manera dinámica, que el valor de la opción
iguala el valor del portafolio mientras evolucionan los precios accionarios. Esto se conoce como
tracking dinámico 10. Las consecuencias de la imprecisión dependen directamente de los
requerimientos financieros y de comercialización de la firma y el tipo de industria en el que se
desarrolla.
Opción
Tiempo Tiempo
10
(Bernstein, P. “Capital Ideas: the improbable origins of modern Wall Street”. New York Free Press, 1992)
48
Cambio en valor durante un
intervalo corto de tiempo
(a) (b) Error de réplica:
• “Mermas” al valor
• Riesgo base
• Riesgo privado
Riesgo de mercado
y precios
Existen dos características básicas en los activos reales que provocan el error de réplica:
• “Mermas” al valor: Los activos reales pueden generar salidas similares a los dividendos o
requerir inyecciones de efectivo. La tasa de conveniencia, que es un retorno adicional,
puede comenzarse a ganar al llevar un inventario de mercancías básicas que puede ser
fácilmente surtido del mercado. Solamente el tenedor del activo (y no de la opción) obtiene
dicha tasa y los flujos del activo subyacente. Para los otros integrantes de la transacción,
esto aparece como una “merma” en el valor del activo subyacente y se requiere de un
ajuste al modelo de valuación de opciones debido a que el tenedor de la opción y el
portafolio de réplica no obtienen flujos de las tasas de conveniencia.
• Riesgo base: Las acciones que se intercambian en el portafolio, a menudo están altamente
correlacionadas al valor de la opción (aunque esta coincidencia no es perfecta). Se llama
riesgo base al ajuste imperfecto que es causado por diferencias en la calidad del producto,
localización o retrasos la entrega. Este riesgo surge cuando existen diferencias entre la
seguridad estandarizada que se intercambia y el verdadero activo subyacente, causando
que los valores del portafolio de réplica sean diferentes al valor de la opción. Estas
diferencias pueden estar causadas por la calidad del producto, condiciones geográficas,
planeación, etc. Las consecuencias de este tipo de riesgo dependen específicamente de la
clase de opción y la empresa.
• Riesgo Privado: Las opciones reales contienen riesgos que no se observan en otras
seguridades de intercambio y que no están tarificados en los mercados financieros. Por
ejemplo, el riesgo de fallar al desarrollar una nueva tecnología se clasifica como un riesgo
privado para una empresa de alta tecnología, o el riesgo de no encontrar una cantidad
suficiente de petróleo en un prospecto de reserva petrolera es un riesgo particular de una
empresa petrolera. El efecto del riesgo privado en el modelo de valuación de opciones
puede ser cuantificado, pero no replicado en las acciones intercambiadas. Para entender
mejor este concepto, puede pensarse que las decisiones personales son opciones que
49
solamente involucran el riesgo privado: utilizar una sombrilla en un día nublado (la opción
de tener refugio de la lluvia), la decisión de adquirir una extensión de cobertura para la
póliza de seguro del auto (la opción de limitar pérdidas si se tiene un accidente), etc. La
información acerca de este riesgo se obtiene de la experiencia histórica o los datos
actuariales y no está influenciada por los precios del mercado. Las decisiones de negocios
siempre se ven afectadas por el precio de algunos activos de la economía y la aproximación
de opciones reales extiende la disciplina de las mercados financieros a la valuación de
opciones cuyo valor depende de una mezcla de riesgo privado y riesgo de precios de
mercados.
Cuando existen costos significativos de réplica, el portafolio se debe actualizar con menos
frecuencia y esto origina el error de réplica. En adición a los impuestos directos y gastos de
inversión, entre los principales costos de réplica se cuentan:
• Liquidez: Un volumen bajo de intercambio en las acciones incrementa el costo del tracking
dinámico porque origina rangos de precio más extendidos y puede causar que el precio se
mueva aleatoriamente antes de establecer y actualizar el portafolio de réplica. El
intercambio esporádico origina pocos pagos finales para las acciones, volviéndose éstas
acciones sin liquidez, característica que se presenta en ciertos segmentos del mercado
financiero muy frecuentemente, principalmente en aquellos de tecnologías estáticas y
costosas (por ejemplo, los sistemas de información gubernamental en los países
latinoamericanos presentan dificultad en su valuación al no encontrar un activo que pueda
replicar su comportamiento de escasa movilidad).
• Comprobación esporádica: El portafolio de réplica para una opción real puede incluir
activos financieros que se intercambian extraoficialmente y no cuentan con reportes
oficiales. Por ejemplo, el mercado de gas en Estados Unidos, antes de ser regulado
establecía contratos mensuales que debían ser renegociados; a través del mes, los errores
de réplica eran altos y se perdían las oportunidades de ejercer las opciones a su más alto
valor. Una empresa se aprovechó de esta oportunidad de mercado y comenzó ofreciendo
seguridades de gas natural basándose en precios diarios.
50
3.2.2 INTERCAMBIO ENTRE ERROR DE RÉPLICA Y COSTOS DE RÉPLICA
Los modelos de ajuste requieren de intercambios. El error más común al aplicar las opciones
reales es incluir demasiadas fuentes de incertidumbre en el modelo, incrementando el potencial
del error de réplica, otro error común en el modelo es sobreespecificar el riesgo privado. En
muchos casos, puede evitarse el modelaje de éste porque los mercados financieros ya han
tarificado el nivel de riesgo base con un margen que considera el privado. La aproximación de
opciones reales puede ser ajustada a cada aplicación, incluyendo las características específicas
de los activos reales. A través de innovaciones continuas, los mercados financieros están
cambiando el riesgo privado y el base hacia precio tarificado por el mercado y otorgando con
ello nuevas oportunidades para manejar el riesgo de las inversiones estratégicas.
La teoría de réplica respalda el supuesto de que es posible adaptar las condiciones de un activo
real a las de un activo financiero siempre que se tengan en cuenta las restricciones
representadas en los errores y costos de réplica.
Una oportunidad corporativa de inversión es como una opción call porque la corporación tiene
el derecho, pero no la obligación de adquirir por ejemplo, los activos operantes de un nuevo
negocios. Si pudiera encontrarse una opción call lo suficientemente similar a la oportunidad de
inversión, el valor de la opción proporcionaría información relevante sobre el valor de la
oportunidad. Desafortunadamente, muchas oportunidades de negocio son únicas, así que la
posibilidad de encontrar una opción similar es muy baja y la única manera viable de lograrlo es
construyendo la opción.
51
Para hacerlo, es necesario establecer la correspondencia entre las características del proyecto y
las cinco variables que determinan el valor de una opción call simple en un intercambio de
acciones. Al relacionar estas características con la oportunidad de negocio, bajo la estructura
de una opción call, se obtiene un modelo del proyecto que combina sus características
particulares con la estructura de dicha opción. Se modela con un call Europeo, que es la más
simple de todas las opciones porque puede ser ejercida solo en una fecha: su fecha de
expiración y la opción que resulta de este modelo no es un sustituto perfecto para la
oportunidad real, pero como se ha diseñado de tal forma que se parezca lo más posible, es per
se, informativa.
Algunos proyectos involucran un gasto grande para construir un activo productivo. Invertir para
explotar una oportunidad de negocios tal, es análogo a ejercer una opción en un intercambio
de acciones. El monto de dinero invertido corresponde al precio de ejercicio de la opción (K). El
valor presente del activo adquirido corresponde al precio de venta de las acciones (S). El tiempo
en la cual la compañía puede diferir la decisión de inversión sin perder la oportunidad
corresponde al tiempo de expiración de la opción (t). La incertidumbre sobre el valor futuro de
los flujos de efectivo del proyecto, esto es, el riesgo del proyecto, corresponde a la desviación
estándar de ganancias sobre el activo (σ). El valor del dinero en el tiempo, está dado en ambos
casos por la tasa libre de riesgo (rf).
VPN = Valor presente de los activos (S) – Costo de capital requerido (K)
52
Si el VPN es positivo, la empresa incrementará su propio valor al llevar a cabo la inversión.
Cuando el VPN es negativo, es más recomendable que la empresa no invierta.
Cuando una decisión final sobre el proyecto no puede ser diferida por más tiempo el VPN y el
valor de opción del proyecto son iguales; esto es, cuando la “opción” de la compañía ha
alcanzado su fecha de expiración. En ese momento, se toma el que sea mayor de ambos:
Valor de la opción = S – K
ó
Valor de la opción = 0
Se sabe que a partir del mapa de correspondencias, S es el valor presente de los activos del
proyecto y K es igual al gasto de capital requerido para la inversión. Para compararlos
solamente es necesario observar que cuando el VPN es negativo, la corporación no invertirá,
así que el valor del proyecto es efectivamente cero (como en el valor de una opción), en vez de
negativo (ya que todavía no se ha elaborado la inversión y por eso no se pierde nada). De esta
forma, puede concluirse que ambos métodos recurren al mismo número y la misma decisión:
Esto ocurre cuando la decisión de inversión no puede ser diferida por más tiempo
Esta coincidencia entre el VPN y el valor de las opciones, tiene una gran utilidad práctica.
Significa que la información de una corporación que se combinan para el VPN convencional son
relevantes para la tarificación de opciones. Cualquier cálculo que derive el VPN ya contiene la
información necesaria para computar S y K, que son dos de las cinco variables en la tarificación
de opciones. De acuerdo a esto, los ejecutivos que quieren utilizar la tarificación de opciones no
necesitan desechar sus sistemas de valuación basados en el flujo de efectivo descontado.
a. Siempre se prefiere pagar una deuda en el mayor plazo de tiempo posible (estando todo
lo demás constante), porque podría ganarse el valor del dinero en el tiempo con el gasto
diferido.
b. Mientras se espera, el entorno puede cambiar. En específico, el cambio puede ser sobre
el valor de los activos operantes que se adquirirán. Si los valores suben, aún pueden
adquirirse simplemente llevando a cabo la inversión (ejerciendo la opción). Si el valor
baja, podría decidirse no adquirirlos; esto también es correcto (y adecuado) porque al
esperar, se evita llevar a cabo una mala inversión, preservando la habilidad de
participar en buenas salidas.
53
3.4 OPCIONES SOBRE ANÁLISIS DE INVERSIÓN Y PRESUPUESTOS DE
CAPITAL
Los proyectos son analizados comúnmente basándose en los flujos de efectivo esperados y las
tasas de descuento al momento del análisis; el valor presente neto calculado bajo esas bases
es una medida de su valor y aceptabilidad a ese tiempo. Los flujos de efectivo esperados y las
tasas de descuento cambian a lo largo del tiempo y de la misma forma, lo hace el valor
presente neto. Así pues, un proyecto que tiene valor presente neto negativo el día de hoy
puede tener valor presente neto positivo en el futuro. En un medio competitivo, en el que las
empresas no tienen ventajas especiales sobre sus competidoras al tomar los proyectos, esto
pudiera no parecer significativo. Pero en un medio en el que un proyecto puede tomarse
solamente por una empresa (debido a las restricciones legales u otras barreras de entrada para
competidores), los cambios en el valor del proyecto a través del tiempo, le dan las
características de una opción call.
En abstracto, se supone que un proyecto requiere una inversión inicial de K y el valor presente
esperado de los flujos internos calculado al día de hoy es S. El valor presente neto del proyecto
es la diferencia entre los dos:
VPN = S – K
Ahora, suponer que la empresa tiene derechos exclusivos sobre el proyecto por los siguientes n
años y que el valor presente de los flujos internos puede cambiar a través del tiempo, debido a
cambios ya sea en los flujos de efectivo o la tasa de descuento. Así, el proyecto pudiera tener
un valor presente neto negativo ahora, pero aún así ser un buen proyecto si la empresa
espera. Al redefinir S como el valor presente de los flujos de efectivo, la regla de decisión de la
empresa sobre este proyecto puede resumirse de la siguiente forma:
54
Si la empresa no toma el proyecto, esto implica que no habrá flujos de efectivo adicionales,
aunque se pierda lo que originalmente se invirtió en dicho proyecto. Esta relación puede
presentarse en un diagrama de pagos de flujos de efectivo sobre este proyecto, como se
muestra en el Diagrama 3.4.1, suponiendo que la empresa espera hasta el final del periodo
para el que tiene derechos exclusivos sobre el proyecto:
Valor Presente de
los Flujos de
Efectivo
Inversión inicial del
proyecto
Valor presente de los
El proyecto tiene Valor El proyecto tiene Valor Flujos de Efectivo esperados
Presente Neto NEGATIVO Presente Neto POSITIVO
en este rango en este rango
Hay que destacar que este diagrama de pagos es para una opción call: el activo subyacente es
el proyecto, el precio de ejercicio de la opción es la inversión que se necesita para tomar el
proyecto y la vida de la opción es el periodo por el cual la empresa tiene derecho sobre el
proyecto. El valor presente de los flujos de efectivo sobre este proyecto y la varianza esperada
en dicho valor presente representan el valor y la varianza del activo subyacente.
Las entradas que se necesitan para aplicar la teoría de tarificación de opciones para evaluar la
opción de posponer son las mismas que se necesitan para cualquier opción. Se necesita el valor
del activo subyacente, la varianza sobre ese valor, el tiempo a la expiración de la opción, el
precio de ejercicio, la tasa libre de riesgo y la equivalente de dividendos (el costo de posponer).
55
producto puede ser desconocido y en parte porque los avances tecnológicos pueden
cambiar la estructura de costos y rentabilidad del producto. La varianza en el valor presente
de los flujos de efectivo del proyecto puede estimarse en tres posibles formas:
El valor de la opción está ampliamente influido por la varianza en los flujos de efectivo: a
mayor varianza, mayor será el valor de la opción de posponer el proyecto. Entonces el valor
de la opción de hacer un proyecto en un negocio estable será menor que el valor de una en
un entorno donde la tecnología, competencia y resultados finales cambian constantemente.
Una opción de posponer un proyecto se ejerce cuando la empresa que posee derechos
sobre el proyecto decide invertir en él. El costo de hacer esta inversión es el precio de
ejercicio de la opción. El supuesto implícito es que este costo permanece constante (en
valor presente monetario) y que cualquier incertidumbre asociada con el producto se refleja
en el valor presente de los flujos de efectivo del producto.
La opción de posponer el proyecto expira cuando los derechos sobre el proyecto terminan
su plazo, se supone que las inversiones hechas después de que los derechos del proyecto
expiran, originan un valor presente neto de cero como retornos de competencia hacia la
tasa requerida. La tasa libre de riesgo que se usa en la tarificación de opciones debe ser la
que corresponda a la expiración de la opción. Mientras esta variable puede estimarse
relativamente fácil cuando las empresas tienen derechos explícitos sobre un proyecto (a
través de una licencia o patente, por ejemplo), se vuelve más difícil de obtener cuando las
11
En términos prácticos, las distribuciones probabilísticas para variables como el tamaño del mercado y la participación
de mercado pueden obtenerse a menudo de estudios de mercado
56
empresas solo tienen una ventaja competitiva para tomar un proyecto. Como las ventajas
competitivas se disuelven al pasar el tiempo, el número de años por los que la empresa
puede esperar tener estas ventajas es la vida de la opción.
Existe un costo al posponer un proyecto, una vez que el valor presente neto se vuelve
positivo. Como los derechos sobre un proyecto expiran después de un período fijo, se
elabora el supuesto de que los beneficios en exceso (que son la fuente de un valor presente
positivo) desaparecen después del tiempo a la par que van emergiendo nuevos
competidores, cada año de retraso se traduce en un año menos de flujos de efectivo que
crean valor12. Si los flujos de efectivo se distribuyen sobre el tiempo y la vida de la patente
es de n años, el costo de posponer se puede expresar como:
1
Costo anual de posponer =
n
Así pues, si los derechos sobre el proyecto son por 20 años, el costo anual de posponer se
vuelve de 5% anual. Este costo de posponer se incrementa cada año de 1/19 al año 2, 1/18
en el año 3 y así sucesivamente haciendo que el ejercicio del costo de posponer sea mayor
a lo largo del tiempo.
Desde un punto de vista estático, el valor presente neto de este proyecto puede calcularse
tomando el valor presente de los flujos de efectivo esperados por los siguientes 5 años. Se
considera una tasa de descuento del 15% (basada en el alto riesgo de este proyecto) y se
obtiene el siguiente valor presente neto para el proyecto:
12
Un flujo de efectivo que crea valor es el que añade valor al valor presente neto porque está en exceso del retorno
requerido para inversiones de riesgo equivalente
57
mucho más a través del tiempo. De hecho, una simulación de los flujos del proyecto,
muestra una desviación estándar del 42% en el valor presente de éstos, con un valor
esperado de $335 millones.
Para evaluar los derechos exclusivos para este proyecto, se definen las entradas para el
modelo de tarificación de opciones:
Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos si el proyecto empezara
hoy mismo
Valor del activo subyacente (S) = 335 millones
Precio de ejercicio (K) = Inversión inicial necesitada para iniciar el proyecto
Precio de ejercicio (K) = 500 millones
Varianza en el valor del activo subyacente (σ σ2) = 0.422 = 0.1764
Tiempo a la expiración (t) = Período de derechos exclusivos sobre el proyecto = 5 años
Tasa de dividendos (y) = 1/Vida de la patente = 1/5 = 0.20
Se supuso que la tasa libre de riesgo por 5 años es 5%. El valor de la opción se estima de
la siguiente forma:
2
S σ
ln + (r - y + )t
K 2
d1 = d2 = d1 − σ t
σ t
Los derechos sobre este producto, que tiene valor presente neto negativo si se inicia el día
de hoy, equivalen a $10.18 millones. Hay que destacar que la probabilidad de que este
proyecto se vuelva viable antes de su expiración es muy baja (entre 4.5% y 22.5%) de
acuerdo a lo que indican las variables N(d1) y N(d2).
CONSIDERACIONES PRÁCTICAS
Es muy claro que la opción de posponer está asociada a muchos proyectos sin embargo,
existen algunos problemas asociados al uso de modelos de tarificación de opciones para
evaluar éstos:
58
complicada de estimar, pues está tratándose de estimar la varianza del valor de un
proyecto a través del tiempo.
Existen algunas implicaciones que surgen del análisis de que el posponer un negocio sea visto
como una opción:
• El proyecto pudiera tener valor presente neto negativo, basándose en los flujos de
efectivo esperados actualmente, pero aún ser “valioso” debido a las características de
la opción; esto es, mientras un valor presente neto negativo debería orientar a la
empresa a rechazar el proyecto, no debería orientarla a concluir que los derechos
sobre este proyecto no valen la pena.
• Un proyecto puede tener valor presente neto positivo, pero no ser aceptado de
inmediato. Esto es porque la empresa puede ganar más al esperar y tomar el proyecto
en un período futuro, por las mismas razones que los inversionistas no siempre
ejercen la opción solo porque está “in the money”. Esto es más probable que pase
cuando la empresa tiene derechos para el proyecto durante un largo período de
tiempo y la varianza en los flujos del proyecto es alta. Como ejemplo, hay que pensar
en una empresa que tiene derechos de patente para producir un nuevo tipo de
entrada de disco para construir sistemas, y que la construcción de una nueva planta
originaría un valor presente neto positivo al día de hoy. Si la tecnología para fabricar
esa unidad de disco está en constante desarrollo, la firma podría retrasar el tomar el
proyecto, esperando que una nueva tecnología incremente los flujos esperados y en
consecuencia, el valor del proyecto. Tiene que comparar esto contra el costo de
posponer el proyecto, que serán los flujos que se sacrificarán al no tomar el proyecto
ahora mismo.
59
• Algunos factores que pueden volver un proyecto menos atractivo en un análisis
estático, pueden hacer los derechos sobre el proyecto más valiosos. Un ejemplo es el
considerar el efecto de la incertidumbre sobre cuánto tiempo será capaz de operar una
empresa sin competencia y ganar exceso de retornos. En un análisis estático, al
incrementarse la incertidumbre se incrementa el riesgo del proyecto y pudiera parecer
menos atractivo. Cuando el proyecto se ve como una opción, el incremento en
incertidumbre, puede de hecho, hacer que la opción sea más valiosa.
Entonces, la patente del producto puede verse como una opción call, donde el producto por sí
mismo es el activo subyacente.
Costo de introducir
el producto
La empresa “B” es una empresa de biotecnología con una patente sobre una droga para la
esclerosis múltiple. Se trata de evaluar la patente para la empresa y se llega a las siguientes
estimaciones para poder aplicar el modelo de tarificación de opciones:
13
Tomado de “La promesa y el peligro de las Opciones Reales”, de Aswath Damodaran. NYUniversity, 1992
60
c. La empresa tiene la patente de la droga durante los siguientes 17 años, y la tasa actual
para ese plazo es del 6.7%
El potencial para que exista exceso en retornos es solamente durante la duración de la patente
ya que la competencia eliminará dicho exceso después de ese período. De esta forma,
cualquier retraso al introducir el producto (una vez que se determina que éste es viable),
costará a la empresa un año de exceso de retornos protegidos por la patente. (De acuerdo al
análisis inicial, el costo de retraso es 1/17, al siguiente año será 1/16, dentro de dos años será
1/15 y así sucesivamente).
2
S σ
ln + (r - y + )t
K 2
d1 = d2 = d1 − σ t
σ t
La prima de tiempo sobre esta opción sugiere que la empresa debe esperar en vez de
desarrollar la droga de inmediato. Sin embargo, el costo de posponer se incrementará con el
tiempo y esto hará que el ejercicio de la opción (desarrollar el producto) sea más viable.
61
NOTAS PARA AFINAR DETALLES
En el curso de esta discusión, se han formulado varios supuestos para simplificar la estimación
de valores, por ejemplo:
Todas las demás entradas pueden permanecer sin cambio. El valor de la opción será
estimado como un porcentaje de la inversión inicial:
Como se utilizó la misma estimación de varianza en ambos casos, el valor de la opción aun
es de $907 millones. Ampliar la varianza en la razón del valor presente de los flujos puede
resultar diferente de la varianza del valor presente de dichos flujos, el valor de la opción
podría cambiar con el reescalamiento.
Al hacer estos ajustes, vale la pena mantener presente que un valor aproximado del
valor de la opción es suficiente en la mayoría de los casos.
En algunos casos, las empresas inician proyectos únicamente porque al hacerlo, se permiten
acceso a otros proyectos o la entrada a otros mercados en el futuro. En tales casos, puede
argumentarse que los proyectos iniciales son opciones que permiten que la firma amplíe sus
62
horizontes y por lo tanto, debería estar dispuesta a pagar un precio por dichas opciones,
aceptando valores presentes netos negativos en el proyecto inicial debido a la probabilidad de
valores presentes positivos elevados en proyectos futuros.
Para examinar esta opción utilizando el método desarrollado anteriormente, se supone que el
valor presente de los flujos esperados al entrar a un mercado nuevo o tomar un nuevo
proyecto es S y que la inversión total que se necesita es K. Se considera que la empresa tiene
un horizonte de tiempo al final del cual tiene que tomar la decisión final sobre si toma o no
ventaja sobre esta oportunidad. También se supone que la empresa no puede seguir adelante
con esta oportunidad si no toma el proyecto inicial. Este escenario implica que los pagos finales
son como en la siguiente figura:
Costo de
expansión
Valor presente de los
Flujos esperados del producto
VPN de expansión es negativo en este rango VPN de expansión se vuelve
positivo en este rango
Como puede observarse, en la expiración del horizonte fijo de tiempo, la empresa ingresará al
nuevo mercado o tomará el nuevo proyecto si el valor presente de los flujos esperados en ese
punto de tiempo excede al costo de entrar al mercado.
Se asume que una gran corporación de macrotiendas para insumos arquitectónicos está
considerando abrir una sucursal reducida en Zacatecas. La construcción de la tienda costará 10
millones de pesos y el valor presente de los flujos esperados de dicha tienda es de 12 millones,
por lo que, a primera vista, la tienda tiene un valor presente neto negativo de 2 millones de
pesos.
Sin embargo, se sabe que al abrir la sucursal, el inversionista adquiere la opción de expandirse
y convertirse en la tienda más grande durante los siguientes 5 años y el costo de esta
expansión será de 20 millones y será llevada a cabo solo si el valor presente de los flujos
esperados excede esta cantidad. En este momento, el valor presente de los flujos esperados de
la expansión se estima en solamente 15 millones. Si fuera mayor, la corporación hubiera
abierto la sucursal en grande desde el principio. La empresa todavía no conoce mucho sobre el
mercado potencial y real de productos arquitectónicos para instalar en casa en la provincia
norte de México y existe una considerable incertidumbre sobre la estimación. La varianza es
0.08.
El valor de la opción de expandir puede ser estimado, definiendo las entradas al modelo de
tarificación de opciones de la siguiente manera:
Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos esperados de la
expansión al día de hoy
14
Modelado a partir de “La Promesa y el peligro de las opciones reales”, op. cit.
63
Valor del activo subyacente (S) = 15 millones de pesos
Varianza del activo subyacente (σ σ2) = 0.08
Precio de ejercicio (K) = Costo de expansión = 20 millones de pesos
Tiempo a la expiración (t) = Período en el que aplica la opción de expansión = 5 años
Suponer que la tasa libre de riesgo para un período de 5 años es del 6%. El valor de la opción
se estima de la siguiente forma:
2
S σ
ln + (r + )t
K 2
d1 = d2 = d1 − σ t
σ t
Este valor puede añadirse al valor presente neto del proyecto original que se está
considerando.
Por lo tanto, la corporación debe optar por abrir la sucursal pequeña, aunque el proyecto tenga
VPN negativo porque en consecuencia, adquiere una opción de mucho más valor.
CONSIDERACIONES PRÁCTICAS
64
IMPLICACIONES
La opción de expansión se utiliza implícitamente en las empresas que toman proyectos que
tienen valor presente neto negativo, pero saben que esto origina oportunidades para
incursionar en nuevos mercados o vender nuevos productos. La teoría de tarificación de
opciones aporta rigor a este argumento al estimar el valor de esta opción y profundiza en las
ocasiones en que estas oportunidades son más valiosas. En general, la opción de expandir es
claramente más valiosa para los negocios valiosos con altos retornos sobre los proyectos (como
biotecnología o software) que en los negocios estables con bajos retornos (como construcción o
producción de automóviles o bienes de consumo).
3) Nombre de la marca: A menudo, las empresas pagan primas mayores a las del
precio del mercado (aún para compañías en quiebra) para adquirir firmas con
nombres de marca valiosos y conocidos porque creen que dichos nombres pueden
utilizarse para la expansión a nuevos mercados en el futuro.
Mientras que todas estas ventajas potenciales podrían usarse para justificar las inversiones
iniciales que no se ajustan a los indicadores financieros tradicionales (VPN negativo para el
valor de los proyectos, primas de adquisición, empresas en quiebra, etc.), no todas crean
opciones valiosas. El valor de la opción se deriva del grado en el cual estas ventajas
competitivas (en caso de que existan) se traducen en un exceso en retornos sustancioso.
65
inversión necesaria), el pago final es la diferencia entre éstos y si no, el proyecto no se
acepta y tiene un pago final de cero.
1) Algunos proyectos que no lucen bien en una base de inversión integral, pueden ser
valiosos si la empresa puede invertir en etapas
2) Algunos proyectos que lucen atractivos en una base de inversión integral pueden
volverse aún más atractivos si ésta se lleva a cabo en etapas
La ganancia en valor de las opciones que crea una inversión multifacética debe sopesarse
contra el costo. El tomar inversiones por etapas puede permitir competidores que decidan
entrar al mercado para retenerlo a escala completa (desventaja de competencia). También
puede originar costos más altos en cada etapa, pues la empresa no estaría aprovechando
completamente la ventaja de las economías de escala.
15
Esta afirmación se basa en el supuesto de que la calidad de investigación es la misma para ambas empresas, aunque
la investigación sea diferente, constituyéndose la única diferencia en la volatilidad del negocio implícito
66
escalas. Así pues, una firma con una patente sobre un producto u otra ventaja
legal sobre la competencia paga un precio mucho menor por iniciar
modestamente y luego expandirse mientras aprende más sobre el producto.
2) Proyectos en los que existe una incertidumbre alta sobre el tamaño del mercado y
el éxito del proyecto. Comenzando “en pequeño” y luego expandirse permite que
la firma reduzca sus pérdidas si el producto no se vende tan bien como se pensó
y permite también aprender más sobre el mercado en cada etapa. Esta
información puede ser útil en etapas subsecuentes de diseño y mercadeo de
productos.
ALGUNAS CLAVES PARA DESCUBRIR CUÁNDO SON VALIOSAS LAS OPCIONES REALES
Existe peligro al utilizar el argumento de que algunas inversiones son valiosas para la
estrategia o la expansión: cuando se utiliza para justificar inversiones “pobres”. De hecho, los
adquirientes han justificado ampliamente las enormes primas de adquisición en los campos de
sinergia y estrategia. Para prevenir que las opciones reales caigan en el mismo abismo, es
necesario ser más riguroso en la medida de valor de estas opciones.
a. Estimación cuantitativa
Cuando se utilizan las opciones reales para justificar una decisión, esta justificación debe
estar realizada en términos cualitativos, ya que los directivos que defienden la toma de un
proyecto con bajos retornos o el pago de una prima de adquisición con bases de opciones
reales, deben presentar la valuación de estas opciones y demostrar que los beneficios
económicos exceden los costos. Existirán dos argumentos contra esta solicitud:
1) Las opciones reales no pueden evaluarse fácilmente pues las entradas son difíciles
de obtener y a menudo, inciertas
Mientras que ambos argumentos tienen bases sólidas, una mala estimación puede ser mejor
que nada y el proceso de tratar de estimar cuantitativamente el valor de una opción
real, es de hecho, el primer paso para entender las características que generan
valor.
67
b. Pruebas clave
No todas las inversiones tienen opciones implícitas en ellas y no todas las opciones (aun en
caso de existir) tienen valor. Para saber cuándo una inversión crea opciones valiosas que
necesitan analizarse y evaluarse, existen tres preguntas que se necesitan responder
afirmativamente:
68
naturales y terrenos, por ejemplo), la ventaja competitiva puede sostenerse por
períodos más extensos. Alternativamente, la ventaja competitiva se deriva al ser el
primero en penetrar un mercado (first mover) o de la experiencia tecnológica. La
forma más directa de reflejar esto en el valor de la opción es en su duración, la
duración de la opción puede ajustarse al periodo de ventaja competitiva y solamente
el exceso de retornos adquirido sobre este período cuenta para el valor de la opción.
Valor de rescate
del abandono
Supóngase que una firma considera tomar un proyecto de 10 años que requiere una inversión
inicial de 100 millones en una sociedad de gobierno, donde el valor presente de los flujos
esperados es de 110 millones. Aunque el valor presente neto de 10 millones es pequeño, se
supone que la empresa tiene la opción de abandonar este proyecto en cualquier momento
durante los siguientes 10 años al vender su participación de la sociedad a los otros socios en 50
millones. La varianza en el valor presente de los flujos de estar en la sociedad es de 0.09. El
valor de la opción de abandonar puede estimarse al determinar las características de la opción
put:
69
Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos del proyecto = 110 millones
Precio de ejercicio (K) = Valor de rescate del abandono = 50 millones
Tiempo a la expiración (t) = Período en que se tiene la opción de abandono = 10 años
Se considera una la tasa libre de riesgo por 10 años al 6% y que se espera que la propiedad no
pierda valor durante los siguientes 10 años. El valor de la opción put puede estimarse de la
siguiente forma:
d1 = 1.9382 d2 = 0.9891
N(d1) = 0.9737 N(d2) = 0.8387
El valor de la opción de abandono tiene que añadirse al valor presente neto del proyecto de 10
millones, originando un valor presente neto total con la opción de abandono de 11.53 millones.
Hay que destacar que aunque el abandono se vuelve una opción más y más atractiva mientras
la duración del proyecto disminuye, pues el valor presente de los flujos remanentes va a
disminuir.
CONSIDERACIONES PRÁCTICAS
En el análisis anterior, se asumió (algo poco real) que el valor del abandono estaba claramente
especificado y que no cambiaba durante la duración del proyecto. Esto podría cumplirse en
algunos casos muy específicos, en los que la opción se construye desde el contrato. A menudo,
sin embargo, la empresa posee la opción de abandono y el valor de rescate puede estimarse
con mucha dificultad, pudiendo cambiar el valor de abandono a través de la duración del
proyecto dificultando la aplicación de técnicas tradicionales de tarificación. Finalmente, es
posible que abandonar el proyecto pueda no incluir el valor de liquidación y sí incluir costos
adicionales, por ejemplo, una fábrica podría tener que pagar la liquidación de los trabajadores.
En tales casos, no tendría sentido abandonar a menos que los flujos del proyecto se vuelvan
exponencialmente negativos.
IMPLICACIONES
El hecho de que la opción de abandono tenga valor, representa una razón para que las
empresas planeen con flexibilidad operativa para cancelar o terminar proyectos si no cumplen
con las expectativas. También indica que las firmas que se enfocan en generar más ganancias
al ofrecer a sus clientes la opción de alejarse de compromisos, podría ser más pérdida que
ganancia a lo largo del proceso.
70
a. Cláusulas de escape en los contratos
La primera y más directa forma, es construir flexibilidad operativa desde el contrato y entre
las partes involucradas en el proyecto. Así, los contratos con acreedores y proveedores
pueden circunscribirse en una base anual (en vez de una a largo plazo) y los empleados
pueden contratarse en una base temporal (en vez de permanente). La planta física que se
usa para el proyecto, puede rentarse por un plazo corto en vez de comprarse y la inversión
financiera puede llevarse a cabo en fases en lugar de una sola exhibición. Aunque existe un
costo de construir esta flexibilidad, las ganancias pueden ser mucho mayores, especialmente
en negocios volátiles.
b. Incentivas al cliente
Al tener en claro que cualquier proyecto de inversión puede ser evaluado bajo la teoría de
opciones reales, con la finalidad de disponer más información y considerar variables de
comportamiento aleatorio (como la volatilidad de los ingresos), puede desarrollarse un caso
práctico en el entorno de la realidad mexicana contemporánea con el fin de demostrar la
factibilidad de la aplicación del modelo a cualquier esquema administrativo. De esto trata el
siguiente capítulo.
71
CAPÍTULO 4.
La aseguradora “A” es una institución de seguros de vida que planea liquidar el 100% de sus
activos. Para hacer más atractivo el proyecto ante los inversionistas, ha desarrollado e
instrumentado planes de seguro para incursionar en el ramo de seguro de automóviles. Así
mismo, ha renovado sus planes de seguro individual y colectivos para incursionar en nuevos
mercados, pues su nicho natural son los trabajadores gubernamentales, a quienes ha
asegurado a través de planes que se les otorgan como prestación y que están pactados con sus
empleadores y funcionan como seguros colectivos. Los trabajadores complementan la
protección básica con la que cuentan (en caso de necesitarlo), al adquirir los planes de seguro
de vida individual de la compañía.
Así pues, se estima que la ventaja competitiva que la mencionada “exclusividad” representa
para esta empresa, surta efectos hasta el final del sexenio presidencial 2001 – 2006, que es
cuando se podrán evaluar retrospectivamente todos los cambios que provoca un nuevo partido
político en el gobierno.
En el año de 1999 se intentó vender la aseguradora “A”, pero el proyecto se canceló por
situaciones de regulación gubernamental; el proceso se reanudó para el año 2001, y se
pudieron obtener las autorizaciones necesarias para continuar con el proyecto.
El accionista, pretende vender la aseguradora “A” a una empresa privada, de preferencia sin
participación en el mercado mexicano. Durante el proceso de venta del año 1999, se manifestó
el interés de una compañía estadounidense (Aseguradora “B”) quien ingresará de nueva
cuenta al proceso de venta del año 2001.
72
En el capítulo 3, se mencionó que existe la posibilidad de posponer una inversión cuando se
tienen derechos exclusivos sobre ella. La aseguradora “A” puede tener una ventaja sobre el
resto del mercado dados los efectos de su exclusividad de contratación.
Este supuesto puede modificar el valor de la inversión al enfocarse como una opción real, en la
que el bien subyacente es la compañía “A” y el inversionista, (la compañía “B”) puede
evaluar el valor adicional (opción implicada) que la exclusividad representa en este negocio.
Se evaluará la opción de posponer el proyecto hasta el año 2006, partiendo desde el año
inicial de valuación de la empresa (1999) y se comparará con el valor de la opción de posponer
partiendo desde el nuevo año de adquisición de la empresa (2001), comparando las
conclusiones para cada caso, con la finalidad de conocer si los supuestos son válidos y las
decisiones finales que surjan del modelo son concordantes
Para construir el portafolio de réplica que se necesita para evaluar la opción real, se necesitan
las cinco variables del modelo Black – Scholes (tiempo de duración de la opción, tasa libre de
riesgo, valor presente de los flujos del proyecto, valor de la inversión inicial y volatilidad de
éstos); adicionalmente, se utilizan los datos conocidos, que serán los flujos proyectados que se
mostraron a los potenciales interesados en la adquisición de la empresa en 1999.
Estos flujos fueron presentados por producto, y agregando los resultados de utilidad en libros
después de impuestos, se construirán los flujos consolidados que representarán el valor total
de la compañía.
Se utilizaron los datos históricos de la tasa anualizada de CETES a 28 días16, por ser la tasa
libre de riesgo más representativa del mercado financiero mexicano y una común referencia
para los consultores extranjeros.
Como este ejercicio de evaluación se lleva a cabo en el año 2001, se conocen todas las tasas
CETES desde su aparición hasta la actualidad, sin embargo, se necesita asignar valores a las
tasas de 2001 a 2006, para poder definir una única tasa libre de riesgo durante el período de
duración de la opción.
16
Los datos históricos correspondientes a estas tasas fueron tomados de las consultas elaboradas a la página del Banco
de México: www.banxico.org.mx
73
Para pronosticar los datos anuales necesarios, se determinó que la muestra de tasas proviene
de una distribución lognormal, corroborando la hipótesis a través de una prueba Kolmogorv –
Smirnov de bondad de ajuste (El desarrollo se encuentra en el ANEXO 2).
Bajo este criterio, el resultado del valor crítico es de 0.14852, que no debe ser superado por el
máximo de las diferencias entre funciones. Al efectuar la prueba se encuentra que no existe
evidencia para rechazar que las tasas de interés siguen una distribución lognormal con
parámetros , 2: (-0.22034, 0.09749).
El siguiente paso, para determinar la tasa libre de riesgo a pronosticar es determinar cuál será
el siguiente valor que se presente en una distribución lognormal, con probabilidad del 95%. El
dato obtenido es la tasa mensual anualizada que se observará en el siguiente período mensual,
dada la muestra. Se incorpora este dato a la muestra previa, y de la misma manera, en un
proceso iterativo, se determinan las siguientes tasas. Para el caso de las tasas en México y
dados los eventos de recesión e inestabilidad que presenta la economía del país, únicamente se
pronosticaron las tasas nominales hasta el final del año 2001.
En el ANEXO 2 también pueden observarse las diferentes tasas libres de riesgo reales
anuales después de considerar la inflación, aunque las tasas nominales libres de riesgo del año
2001 hasta 2006 sean constantes. Estas tasas reales son las que se compondrán durante el
tiempo de duración de la opción, para determinar la tasa a considerar en el modelo:
Para obtener el valor presente de la oportunidad de inversión, deben descontarse sus flujos a la
fecha de valuación, pero no puede utilizarse la tasa libre de riesgo, pues no se reflejaría el
costo real de éstos a través del tiempo. El costo de oportunidad de que una empresa extranjera
(compañía “B”) invierta en un negocio en México en vez de reservar sus recursos para otra
alternativa sería reflejado por una combinación del requerimiento de los accionistas (retorno
sobre acciones) y el requerimiento de los inversionistas extranjeros cuando llevan a cabo un
negocio en México.
Antes de determinar la tasa de descuento, deben conocerse los flujos. Las proyecciones
presentadas en el ANEXO 3, se construyeron con base en los supuestos que ahí se observan y
con los cálculos actuariales (para siniestralidad, cancelaciones y emisión de primas) que
determinó la compañía “A” en su presentación a la compañía “B”. Los flujos se presentan
desagregados por producto pues cada línea de negocios tiene diferentes gastos y rubros,
aunque para los cálculos finales, solamente se tomarán en cuenta los resultados de utilidades
en libros. Análogo a la teoría desarrollada para la tasa libre de riesgo, deben actualizarse con el
factor de la inflación todos los resultados de los flujos (multiplicando su valor en pesos por el
17
Los datos de inflación observada se consultaron en la página www.banxico.org.mx y los proyectados, en el
documento “Evolución reciente y Perspectivas de la Economía Mexicana”, Dr. Guillermo Ortiz, octubre 20 de 2001
74
valor de la UDI en cada año), para poder trabajar con cifras en términos reales, es por ello que
otra parte del ANEXO 3 es la presentación de los flujos reexpresados en unidades de inversión
o UDIS.
Para tales efectos, se define el concepto de Cambio Esperado. El cambio esperado en el tipo
de cambio peso / dólar estará determinado por los diferenciales presentados entre la tasa de
interés libre de riesgo mexicana y la estadounidense. Cuando la diferencia sea positiva, el tipo
de cambio se aprecia en ese porcentaje y cuando sea negativa, se deprecia en el porcentaje
resultante.
Como ya se cuentan con las proyecciones de tasa libre de riesgo para México, únicamente es
necesario elaborar las de la tasa libre de riesgo estadounidense. Para ello se sigue el mismo
proceso detallado en el punto 1 para las tasas de fondos federales a corto plazo18, que son
las equiparables estadounidenses a los CETES.
Al desarrollar la prueba Kolmogorv – Smirnov, se concluye que los logaritmos de las tasas se
distribuyen normal con parámetros (-0.05265, 0.00605). El proceso iterativo de pronóstico
de tasas se realiza para todos los años de proyección, pues dada la baja variabilidad de las
tasas estadounidenses (aún cuando se tomaron en consideración aquéllas pertenecientes a
períodos económicos de fuerte recesión) es posible aventurarse a elaborar un pronóstico
confiable.
Una vez que se tienen las tasas nominales anuales libres de riesgo para cada país, se
determina el cambio esperado al tipo de cambio y se pronostica éste para los años necesarios.
Al conocer el tipo de cambio en cada año, es posible determinar un retorno en acciones para
cada año, indizándolo con el tipo de cambio. La base de que se parte es el retorno en acciones
para el año inicial de valuación, 1999. El resultado de este proceso es un retorno en acciones
expresado en unidades mexicanas. A la tasa resultante, se añade el riesgo país que enfrentará
un inversionista estadounidense por invertir en México y se obtiene la tasa de costo de capital
para un inversionista extranjero.
Por último, esta tasa se actualiza con los factores de inflación para que quede en términos
reales. Las tasas reales de descuento para cada año de inversión serán las siguientes
Al tener todos los flujos reexpresados en términos reales y la tasa de descuento para cada año,
se determina el valor presente de los flujos, que representará el valor de la inversión, de
acuerdo al enfoque tradicional de flujos de efectivo descontados. Para obtener este dato se
aplica la fórmula:
18
Las tasas históricas fueron obtenidas del acervo electrónico del Federal Reserve Bank of Minneapolis
75
2006
Fj
VP = ∑
j
∏ (1+ ik )
j =1999
k =1999
donde:
VP = Valor presente de los flujos
j = Año de valuación
Fj= Flujo de efectivo en el año j expresado en udis
ik = Tasa de interés en el año k
El valor presente que se obtiene se le resta el efecto inflacionario de las unidades de inversión
para expresarlo en pesos:
En la mayoría de los casos en los que se elabora un concurso para adjudicar el proyecto al
mejor oferente, como es la situación de venta de la aseguradora “A”, no se conoce el precio
mínimo que está dispuesto a aceptar el vendedor, por lo que el enfoque de opciones reales
también es efectivo para conocer cuánto dinero más o menos puede ofrecerse por la inversión,
al contar con más información que la que ofrece el Valor Presente Neto.
Para este ejemplo, se supuso un precio de venta de la empresa de 8 mil millones de pesos, que
está basado en anteriores estudios sobre la suficiencia de reserva de la compañía y los índices
de solvencia que reporta al mercado. Se supone que este precio se mantiene constante a
través de los años de valuación.
Al restar el valor presente de los flujos de la inversión requerida, se obtienen los siguientes
valores presentes netos a la fecha de valuación (ANEXO 3):
Valor Presente Neto Opción 1 (1999 – 2006): -1,456,520,000 (menos 1.5 miles de
millones de pesos)
Valor Presente Neto Opción 2 (2001 – 2006): 1,278,974,000 (1.3 miles de millones
de pesos)
Bajo el enfoque tradicional de valuación de inversiones puede observarse que en 1999 no era
una buena idea pagar 8 mil millones de pesos por una inversión que resultaba una pérdida
de casi 1.5 miles de millones. La tasa real requerida para ese año era 7.46% sobre la
inversión, la mínima ganancia que se hubiera exigido para que el proyecto fuera considerado
como viable es de 596.8 millones de pesos.
Siguiendo con ese enfoque, para las cifras de 2001, el valor presente neto positivo de 1.3 mil
millones de pesos supera la expectativa de ganancia pues la tasa real requerida para ese
período es del 13.28% de la inversión, cantidad equivalente a 1.06 miles de millones de
pesos. Sin embargo, sigue sin ser un proyecto muy atractivo pues no muestra ganancias
76
excesivas que justificaran el tiempo y los inconvenientes legales que deberían vencerse para
concluir la transacción.
En el ANEXO 4, se presenta el consolidado de los flujos para cada año, con las cifras de media
y varianza en la siniestralidad (índice que relaciona los siniestros en porcentaje de las primas
cobradas). Se enfoca la siniestralidad para determinar la variabilidad en los flujos, pues el
componente aleatorio en el resultado final de éstos, está determinado por los siniestros (ya que
todos los demás datos, incluyendo los ingresos pueden ser metas conocidas y preestalecidas).
Sin embargo, los siniestros que se presenten pueden tener valores entre 0 e infinito.
Se supone que el monto de los siniestros sigue una distribución normal, con media y varianza
conocidas (de los datos de siniestralidad de los flujos observados) y se elabora una simulación
de siniestralidad. El supuesto se sostiene debido a que la cartera de riesgos es muy grande y
puede aplicarse la ley de los grandes números, con el fin de determinar los posibles valores de
los flujos, al elaborar distintos probables escenarios de siniestralidad. Así pues, se determinan
los flujos antes y después de impuestos resultantes de la simulación entre algunos posibles
valores que pudiera tomar el componente aleatorio de los resultados de la empresa.
Como la volatilidad que se desea conocer es la que se presenta en el resultado final y no en los
siniestros, debe obtenerse la relación entre los flujos resultantes de la simulación con los
ingresos de cada año, para determinar qué tan rentable es la empresa bajo diferentes posibles
escenarios.
Puede observarse en los cuadros, que la varianza de esta rentabilidad es constante en todos los
casos, debido a que la simulación ocasiona que los resultados puedan generalizarse, al tender
el número de muestras al infinito.
Al observar esta característica, puede elaborarse un intervalo de confianza que establezca cuál
será el rango de fluctuación de las ganancias o rentabilidad esperada. Los resultados llevan a
que la varianza que determina la volatilidad de los flujos puede oscilar entre el
(11.53% y el 24.01%) con un α de 0.01. Para el modelo se toma la cifra de 24.01%, por
ser el escenario más inestable posible y así tener en consideración cuál sería la mayor
incertidumbre que se pudiera enfrentar.
Como se considera que la exclusividad añade valor al proyecto de inversión, entonces cada año
que pase sin que se lleve a cabo el proyecto, implicará un costo de oportunidad. A medida que
77
pasan los años durante los cuales se tiene el derecho exclusivo y no se utilice, el costo de
posponer se incrementa, pues está determinado por la siguiente ecuación:
1
Costo de posponer =
t
Para la opción 1 (1999 – 2006) es de 12.50%
Para la opción 2 (2001 – 2006) es de 16.67%
Puede observarse cómo el costo de posponer se incrementa mientras menos tiempo le quede a
la exclusividad.
Al aplicar la ecuación de Black – Scholes que genera los valores de la opción, se observan los
siguientes resultados para la opción de 1999 a 2006:
1. Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos de la inversión
S= 6,543,480
2. Costo inicial para adquirir el proyecto (K) = Inversión inicial
K= 8,000,000
3. Duración de la opción en años (t)
t= 8
4. Tasa real anual libre de riesgo (i)
σ2 = 24.01%
6. Costo esperado por posponer (y = 1/t)
78
y= 12.50%
S σ2
ln + (r - y + )t
K 2 d2 = d1 − σ t
d1 =
σ t
d1= 4.15629 d2 = 2.77025
N(d1) = 0.99998 N(d2) = 0.99720
Aunque esta es una oportunidad de inversión cuyo valor presente neto es negativo y el análisis
tradicional la clasificaría como una inversión no viable, puede apreciarse que el valor del
proyecto reside en los derechos exclusivos sobre el mercado.
Así pues, el conservar la exclusividad por 8 años más a partir de la fecha de inversión,
genera un valor de casi 2.4 mil millones de pesos (un valor neto de 930 millones de pesos
si se substrae el valor presente neto) y la posibilidad de que el proyecto se vuelva viable (esto
es, que el valor presente de los flujos (S) sea mayor a la inversión inicial (K)) es muy alta,
oscilando entre el 99.7% y el 100% de probabilidad. De manera que, aunque a simple vista
parezca un proyecto no rentable, el monto que se pide como inversión inicial es razonable,
considerando el valor de la exclusividad en combinación con el valor del proyecto a través de
sus flujos descontados. Si no se tomara en cuenta la exclusividad, no tendría sentido el pedir
una cantidad de inversión tan elevada para la adquisición de la aseguradora “A”.
1. Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos de la inversión
S= 0.81794
K= 1
79
Esto quiere decir, que si se compara el retorno requerido en términos reales para 1999, (el
7.46%), esta inversión reditúa 4 veces más que el mínimo requerido para invertir.
Así pues, si la compañía “B” hubiera pagado los 8 mil millones de pesos por la aseguradora
“A” en 1999, hubiera obtenido un valor presente neto positivo con una probabilidad oscilante
entre el 99.7% y el 100%; esto es, el valor presente neto negativo era menos probable que el
positivo, aunque las cifras del análisis tradicional mostraran lo contrario. También, el esperar
para llevar a cabo la inversión representaba una buena idea pues la opción de posponer (el
valor de la exclusividad durante 8 años) es muy alto.
Puede entonces pensarse que el tiempo que transcurrió cancelado el proceso de venta fue
benéfico para la empresa que lo adquiriera, pues de acuerdo al modelo de opciones reales, la
empresa “A” aumentaría su valor durante el tiempo que tuviera la exclusividad.
Para reforzar o abandonar esta conclusión, se llevó a cabo el desarrollo de la opción de 2001 a
2006, con los siguientes resultados:
1. Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos de la inversión
S= 9,278,974
2. Costo inicial para adquirir el proyecto (K) = Inversión inicial
K= 8,000,000
3. Duración de la opción en años (t)
t= 6
4. Tasa real anual libre de riesgo (i)
σ2 = 24.01%
6. Costo esperado por posponer (y = 1/t)
y= 16.67%
S σ2
ln + (r - y + )t
K 2 d 2 = d1 − σ t
d1 =
σ t
80
d1=3.07181 d2 =1.87146
N(d1) =0.99894 N(d2) =0.96936
Al transcurrir dos años desde la evaluación inicial del proyecto, puede observarse que la opción
incrementó su valor (aunque la varianza permaneció constante y el lapso de duración de la
opción disminuyó). Esto se debe a que el costo de posponer el ejercicio se incrementó
también, haciendo la característica de exclusividad más valiosa mientras menos
tiempo de vida le resta.
El rango de probabilidad de que el ejercer la opción (invertir en el negocio) sea viable se hizo
más amplio (entre 97% y 100%), pero aún así, sigue siendo recomendable altamente
recomendable la adquisición de la aseguradora. Es importante destacar que, consistentemente
con lo concluido en la primera etapa de evaluación, los flujos de efectivo (S) fueron mayores a
la inversión requerida (K)
Una vez más, se aplica el ejercicio escalado, llegando a las siguientes conclusiones:
K= 1
De acuerdo a la tasa real requerida para el año 2001, equivalente a 13.28%, los
retornos que ofrece esta inversión, considerando el valor de la exclusividad, son 2.8 veces
mayores. Esto es, es una inversión atractiva que va decreciendo en su exceso de rentabilidad
(en 1999 era 4 veces mayor al costo de capital y en 2001 es de 2.8), por lo cual, aunque el
valor de la opción de posponer haya aumentado, es mejor que se ejerza de una vez, esto es,
que la inversión se lleve a cabo en 2001 sin necesidad de esperar más.
81
CONCLUSIONES
Es por esto que puede ser un esquema de análisis muy eficiente, pues como se ha observado a
lo largo de este trabajo, proporciona información adicional al esquema tradicional de valuación,
sin necesidad de emplear más horas hombre ni programas sofisticados para lograrlo. La gran
aportación de este modelo es tomar en consideración la dinámica implícita en un proyecto de
inversión y permitir enfocarla en función del tiempo de análisis, complementando todos los
demás esquemas de valuación tradicional.
Para el caso práctico que se desarrolló en este trabajo, también podrían haberse enfocado la
opción de expandir, en cuyo caso se hubieran necesitado los flujos de efectivo de la
compañía compradora para añadirlos a los del proyecto de inversión y así decidir si era un buen
momento para añadir una línea de negocios dadas sus condiciones de operación. Si no fuera un
hecho la venta de la aseguradora “A” y sus accionistas quisieran evaluar la posibilidad de
conservarla, pudiera haberse evaluado la opción de posponer.
De esta manera, queda demostrado cómo cada decisión de inversión tiene varios tipos de
salidas, aún antes de convertirse en una propuesta de inversión y las herramientas financieras
actuales permiten establecer modelos dinámicos que se adapten a la realidad de un entorno
globalizado y en extremo dinámico.
Al pasar por el proceso de diseño y obtener los resultados, pueden destacarse las
características que hacen el modelo de opciones reales más ventajoso:
82
• El mercado financiero aporta información relevante y fácil de incorporar. En el
análisis tradicional, generalmente se toman en cuenta como tasas de descuento, las que
el accionista pide o un rango de tasas para ver todas las salidas posibles. Sin embargo, el
concepto de portafolio de réplica implícito en las opciones, exige que éstas se construyan
con cimientos sólidos y estrictamente reales, que a la vez proporcionan la seguridad de
que se está modelando la verdadera situación que enfrenta el proyecto y no simplemente
se está decidiendo entre un conjunto de escenarios de los cuales no se conoce cuál será el
más factible de presentarse.
• Demasiada precisión no siempre aporta más información, ya que las cifras que
arroja el modelo de opciones reales están afectadas ampliamente por la volatilidad, puede
observarse la cantidad resultante como un buen estimador, pero el mayor valor del
enfoque es la información adicional que otorga al analista y no las cifras que le arroja. La
posibilidad de profundizar en cada salida del modelo (el valor de la opción, su probabilidad
de ejercicio, su relación con la inversión inicial, el tiempo y la variabilidad) es una
herramienta más útil que una cifra precisa, sobre todo entre mayores sean las
inversiones.
83
ANEXOS
Supóngase que el objetivo es valuar una call con un precio de ejercicio de 50, que se espera
expire en dos períodos de tiempo, en un activo subyacente cuyo precio actualmente es 50 y se
espera que siga el siguiente proceso binomial:
t=1
70
t=0
50 50 0
35
25 0
t=1
70
0 b)
50
Portafolios de réplica:
a) (100*∆) – (1.11*B) = 50
84
b) (50*∆) – (1.11 * B) = 0
Resolviendo para ∆ y B,
∆ = 1 ⇒ debe comprarse una acción
B = 45 ⇒ deben pedirse prestados $45
t=1
35
25 0
Portafolios de réplica:
a) (50*∆) – (1.11*B) = 0
b) (25*∆) – (1.11*B) = 0
Resolviendo para ∆ y B,
PASO 2: Moverse hacia atrás al periodo inicial de tiempo y crear un portafolio de réplica que
provea los mismos flujos de efectivos que provee la opción
t=1
70
t=0
50
35
85
Portafolios de réplica:
Resolviendo para ∆ y B,
En otras palabras, al pedir prestados $22.5 y comprar 5/7 de acción se obtendrá el mismo flujo
que en una call con precio de ejercicio de $50.
86
ANEXO 2: OBTENCIÓN DE LA TASA LIBRE DE RIESGO PARA EL MODELO, A
TRAVÉS DE LAS TASAS HISTÓRICAS
Esta prueba se llevó a cabo obteniendo la distribución observada (la frecuencia de los
logaritmos de las tasas) y la distribución teórica (utilizando como parámetros de la normal, la
media y varianza presentada en los logaritmos de tasas).
En la hipótesis nula se especifica una distribución F*(X). Una muestra aleatoria X1, X2, ... Xn se
toma de una población y se compara con F*(X) para saber si es razonable el supuesto de que
F*(X) es la verdadera función de la muestra aleatoria.
Se compara la distribución hipotética F*(X) con la función de distribución empírica S(X) que es
la fracción de Xi’s que son menores o iguales a x para cada x, -∞ < x < + ∞. S(X) es un
estimador útil de F(X), que es la función de distribución desconocida para las Xi’s. Se compara
entonces, la distribución empírica S(X) con la función hipotética de distribución F*(X) para
evaluar la concordancia. Si ésta no existe, se puede rechazar la hipótesis nula y concluir que la
función verdadera (pero desconocida) F(X) no está dada por F*(X).
El estadístico de prueba que puede usarse como medida de la discrepancia entre S(X) y F*(X)
es la mayor distancia vertical entre ellas. Esto es, el estadístico D es la máxima distancia en
valor absoluto entre S(X) y F*(X):
D = max x (ABS(F*(X) – S(X))
1.36
D* =
n
19
Tomada de “Practical nonparametric statistics”, de W.J. Conover. Editorial Wiley, p.p.462
87
TASA CETES A 28 DÍAS
RENDIMIENTO PROMEDIO MENSUAL EN PORCENTAJE ANUAL
Tasa
Mes/Año -Ln(1+i) F(X) teórica F(X) observada Abs(Fobs-Fteo)
porcentual
Abr / 1995 74.75 -0.55819 0.00026 0.01722 0.01696
Mar / 1995 69.54 -0.52792 0.00080 0.03393 0.03313
May / 1995 59.17 -0.46480 0.00608 0.04962 0.04354
Nov / 1995 53.16 -0.42631 0.01731 0.06472 0.04740
Dic / 1995 48.62 -0.39622 0.03561 0.07936 0.04375
Jun / 1995 47.25 -0.38696 0.04372 0.09388 0.05016
Feb / 1995 41.69 -0.34847 0.09437 0.10784 0.01347
Mar / 1996 41.45 -0.34678 0.09733 0.12178 0.02445
Ene / 1996 40.99 -0.34352 0.10321 0.13568 0.03247
Jul / 1995 40.94 -0.34316 0.10386 0.14957 0.04571
Sep / 1998 40.80 -0.34217 0.10571 0.16345 0.05773
Oct / 1995 40.29 -0.33854 0.11267 0.17727 0.06460
Feb / 1996 38.58 -0.32628 0.13860 0.19093 0.05234
Ene / 1995 37.25 -0.31663 0.16164 0.20446 0.04282
Abr / 1996 35.21 -0.30166 0.20210 0.21779 0.01568
Ago / 1995 35.14 -0.30114 0.20360 0.23110 0.02750
Oct / 1998 34.86 -0.29907 0.20968 0.24440 0.03472
Dic / 1998 33.66 -0.29013 0.23704 0.25757 0.02053
Sep / 1995 33.46 -0.28863 0.24180 0.27072 0.02892
Ene / 1999 32.13 -0.27862 0.27499 0.28375 0.00875
Nov / 1998 32.12 -0.27854 0.27525 0.29677 0.02152
Jul / 1996 31.25 -0.27193 0.29832 0.30970 0.01138
Nov / 1996 29.57 -0.25905 0.34565 0.32247 0.02317
Feb / 1999 28.76 -0.25278 0.36965 0.33516 0.03449
May / 1996 28.45 -0.25037 0.37902 0.34782 0.03120
Jun / 1996 27.81 -0.24537 0.39866 0.36042 0.03824
Dic / 1996 27.23 -0.24083 0.41677 0.37296 0.04381
Ago / 1996 26.51 -0.23515 0.43961 0.38543 0.05418
Oct / 1996 25.75 -0.22913 0.46408 0.39782 0.06626
Sep / 1996 23.90 -0.21430 0.52466 0.41004 0.11463
Ene / 1997 23.55 -0.21148 0.53621 0.42221 0.11399
Mar / 1999 23.47 -0.21083 0.53885 0.43438 0.10446
Ago / 1998 22.64 -0.20408 0.56620 0.44647 0.11973
Mar / 1997 21.66 -0.19606 0.59832 0.45846 0.13986
Abr / 1997 21.35 -0.19351 0.60841 0.47042 0.13799
88
Jun / 1999 21.08 -0.19128 0.61715 0.48235 0.13480
Tasa
Mes/Año -Ln(1+i) F(X) teórica F(X) observada Abs(Fobs-Fteo)
porcentual
Ago / 1999 20.54 -0.18681 0.63453 0.49423 0.14029
Abr / 1999 20.29 -0.18474 0.64250 0.50609 0.13641
Jun / 1997 20.17 -0.18374 0.64632 0.51793 0.12838
Nov / 1997 20.16 -0.18365 0.64663 0.52978 0.11686
Jul / 1998 20.08 -0.18299 0.64917 0.54161 0.10756
May / 1999 19.89 -0.18140 0.65517 0.55343 0.10175
Mar / 1998 19.85 -0.18107 0.65643 0.56524 0.09119
Feb / 1997 19.80 -0.18065 0.65801 0.57705 0.08096
Jul / 1999 19.78 -0.18049 0.65863 0.58885 0.06978
Sep / 1999 19.71 -0.17990 0.66083 0.60065 0.06018
Jun / 1998 19.50 -0.17815 0.66740 0.61243 0.05497
Abr / 1998 19.03 -0.17421 0.68195 0.62416 0.05779
Ago / 1997 18.93 -0.17336 0.68502 0.63588 0.04914
Dic / 1997 18.85 -0.17269 0.68747 0.64760 0.03987
Jul / 1997 18.80 -0.17227 0.68899 0.65930 0.02969
Feb / 1998 18.74 -0.17177 0.69082 0.67101 0.01982
May / 1997 18.42 -0.16907 0.70051 0.68268 0.01783
Sep / 1997 18.02 -0.16568 0.71245 0.69431 0.01814
Ene / 1998 17.95 -0.16509 0.71453 0.70594 0.00859
Oct / 1997 17.92 -0.16484 0.71541 0.71756 0.00215
May / 1998 17.91 -0.16475 0.71571 0.72918 0.01347
Ene / 2001 17.89 -0.16458 0.71630 0.74080 0.02450
Oct / 1999 17.87 -0.16441 0.71689 0.75242 0.03553
Nov / 2000 17.56 -0.16178 0.72596 0.76400 0.03805
Feb / 2001 17.34 -0.15991 0.73232 0.77557 0.04325
Dic / 2000 17.05 -0.15743 0.74061 0.78710 0.04650
Nov / 1999 16.96 -0.15666 0.74316 0.79863 0.05547
Dic / 1999 16.45 -0.15229 0.75739 0.81011 0.05272
Ene / 2000 16.19 -0.15006 0.76450 0.82156 0.05706
Oct / 2000 15.88 -0.14738 0.77285 0.83298 0.06013
Feb / 2000 15.81 -0.14678 0.77471 0.84439 0.06968
Mar / 2001 15.80 -0.14669 0.77498 0.85581 0.08083
Jun / 2000 15.65 -0.14540 0.77895 0.86721 0.08826
Ago / 2000 15.23 -0.14176 0.78987 0.87856 0.08870
89
Sep / 2000 15.06 -0.14028 0.79421 0.88990 0.09570
Abr / 2001 14.96 -0.13941 0.79674 0.90123 0.10450
Tasa
Mes/Año -Ln(1+i) F(X) teórica F(X) observada Abs(Fobs-Fteo)
porcentual
May / 2000 14.18 -0.13261 0.81590 0.91249 0.09659
Jul / 2000 13.73 -0.12866 0.82648 0.92370 0.09721
Mar / 2000 13.66 -0.12804 0.82810 0.93490 0.10680
Abr / 2000 12.93 -0.12160 0.84441 0.94603 0.10162
May / 2001 11.95 -0.11288 0.86480 0.95706 0.09226
Jun / 2001 9.43 -0.09011 0.90917 0.96785 0.05867
Jul / 2001 9.39 -0.08975 0.90979 0.97863 0.06884
Sep / 2001 9.32 -0.08911 0.91085 0.98940 0.07856
Ago / 2001 7.51 -0.07241 0.93540 1.00000 0.06460
MEDIA -0.22034
101.46
DESVIACIÓN
0.09749
ESTÁNDAR
Ho: La muestra de tasas proviene de una distribución normal con parámetros N(-0.22034, 0.09749)
El estadístico Kolmogorov - Smirnov es menor al valor crítico, no existe evidencia suficiente para rechazar Ho
Por lo tanto, puede asegurarse que –Ln(1+i) proviene de una distribución N(-0.20234, 0.09749)
µn= -0.22034
σ n= 0.09749
90
Se obtiene j del despeje de una normal inversa con los parámetros hipotéticos
-1
N (0.95, µn, σn) = -0.05997 0.94179
0.114293
entonces P(-Ln(1+x) = - 0.05997) = 0.95 desvest
937
de donde: Ln(1+x) = 0.05997 x -0.04%
exp(Ln(1+x)) =exp(0.05997)
1+x =1.06180758
Este dato se incorpora a la muestra
y se sigue pronosticando
x= 6.18%
iterativamente
91
ANEXO 3: OBTENCIÓN DEL VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS DE LA INVERSIÓN
SUPUESTOS A GASTOS EN PORCENTAJE DE LAS PRIMAS O RESULTADOS
SEGURO INSTITUCIONAL
SEGURO INDIVIDUAL SEGURO DE GRUPO
COLECTIVO
Primer año 20% Primer año 0% Primer año 5%
SEGURO DE GASTOS
SEGURO DE AUTOMÓVILES
MÉDICOS MAY. Y ACC.Y ENF.
Primer año 5% Primer año 8%
Renovación 5% Adquisición 3%
INFLACIÓN
AÑO AÑO VALOR DE UDIS
MÉXICO
Inversiones en Libros
92
SEGURO INDIVIDUAL
SINIESTRALIDAD
MUERTE 342,728 422,824 555,410 27,922 38,454 53,448 71,462 90,486
CANCELACIONES 379 330 360 32 871 5,252 14,691 28,944
RETIROS PARCIALES 857 1,057 1,389 689 15,038 45,767 80,153 111,830
TOTAL 343,964 424,211 557,159 28,643 54,363 104,467 166,305 231,260
GASTOS
COMISIONES PRIMER AÑO 121,934 141,895 149,538 41,024 45,347 45,850 45,147 44,631
COMISIONES RENOVACIÓN 251,731 319,642 394,576 102,257 90,614 81,331 72,937 65,428
ADMINISTRACIÓN 112,100 138,461 163,234 42,984 40,788 38,154 35,425 33,018
TOTAL 485,765 599,999 707,349 186,266 176,749 165,336 153,510 143,077
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS 1,334,793 1,682,104 1,954,868 640,335 587,152 499,510 398,187 298,436
ISR 453,829 571,915 664,655 217,714 199,632 169,833 135,383 101,468
TOTAL 880,963 1,110,189 1,290,213 422,621 387,521 329,677 262,803 196,968
93
SEGURO INSTITUCIONAL COLECTIVO
SINIESTRALIDAD
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL 5,709,682 27,413,356 3,205,646 2,266,281 3,268,615 3,575,819 3,782,546 3,990,825
INCREMENTO EN RESERVA 55,487 993,471 -158,938 900,113 188,084 104,862 95,123 104,152
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL 5,765,169 28,406,827 3,046,708 3,166,394 3,456,699 3,680,681 3,877,669 4,094,977
GASTOS
COMISIONES PRIMER AÑO - - - - - - - -
COMISIONES RENOVACIÓN - - - - - - - -
ADMINISTRACIÓN 449,789 1,821,546 246,368 351,182 383,379 408,221 430,069 454,170
TOTAL 449,789 1,821,546 246,368 351,182 383,379 408,221 430,069 454,170
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS 3,245,975 -4,883,832 4,764,362 525,234 609,928 673,504 735,651 805,268
ISR 1,103,631 - 1,619,883 178,580 207,376 228,991 250,121 273,791
TOTAL 2,142,343 -4,883,832 3,144,479 346,655 402,553 444,512 485,530 531,477
94
SEGURO DE GRUPO
SINIESTRALIDAD
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL 49,280 57,735 48,868 9,149 38,495 72,403 106,713 141,023
INCREMENTO EN RESERVA 30,608 22,578 -670 10,865 15,829 16,231 16,231 16,231
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL 79,888 80,313 48,198 20,014 54,324 88,634 122,944 157,254
GASTOS
COMISIONES PRIMER AÑO 555 786 759 1,458 3,958 6,458 8,958 11,458
COMISIONES RENOVACIÓN 2,543 2,749 2,092 - - - - -
ADMINISTRACIÓN 13,247 15,116 12,192 6,236 16,926 27,616 38,306 48,996
TOTAL 16,345 18,651 15,044 7,694 20,884 34,074 47,264 60,454
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS - 24,452 - 16,050 4,241 7,111 20,083 33,557 47,674 62,463
ISR - - 1,442 2,418 6,828 11,409 16,209 21,238
TOTAL -24,452 -16,050 2,799 4,693 13,255 22,147 31,465 41,226
95
SEGURO DE GASTOS MÉDICOS Y ACCIDENTES Y ENFERMEDADES
SINIESTRALIDAD
GASTOS MÉDICOS Y ACCIDENTES 332,347 611,218 597,770 108,980 483,512 929,190 1,232,649 1,366,884
INCREMENTO EN RESERVA 460 11,209 -593 398,395 570,838 426,240 156,062 98,570
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL 332,807 622,427 597,177 507,375 1,054,350 1,355,430 1,388,711 1,465,454
GASTOS
COMISIONES PRIMER AÑO 15,585 27,052 38,846 29,700 65,340 87,311 91,938 96,995
COMISIONES RENOVACIÓN - - - - - - - -
ADMINISTRACIÓN 38,962 67,629 97,115 74,250 163,350 218,276 229,845 242,487
TOTAL 54,547 94,681 135,960 103,950 228,690 305,587 321,783 339,481
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS - 26,241 -82,616 186,222 97,790 289,928 451,531 525,592 566,711
ISR - - 63,316 33,248 98,575 153,520 178,701 192,682
TOTAL -26,241 -82,616 122,907 64,541 191,352 298,010 346,891 374,030
96
SEGURO DE AUTOMÓVILES
SINIESTRALIDAD
DAÑOS MATERIALES/ROBO TOTAL - - 624 76,059 310,068 550,915 731,401 917,066
INCREMENTO EN RESERVA - - - 197,480 250,273 162,042 162,867 179,637
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL - - 624 273,539 560,341 712,957 894,268 1,096,703
GASTOS
COMISIONES PRIMER AÑO - 6 362 24,867 54,708 73,103 92,373 113,696
GASTOS DE ADQUISICIÓN - 2 121 8,289 18,236 24,368 30,791 37,899
ADMINISTRACIÓN - 9 483 33,156 72,944 97,471 123,165 151,595
TOTAL - 17 966 66,313 145,888 194,942 246,329 303,190
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS - 84 4,124 55,967 171,781 271,297 357,187 453,457
ISR - 28 1,402 19,029 58,405 92,241 121,444 154,175
TOTAL - 55 2,722 36,938 113,375 179,056 235,743 299,281
97
SEGURO INDIVIDUAL NUEVOS NEGOCIOS (CIFRAS EN UDIS)
SINIESTRALIDAD
MUERTE 915,518 1,230,062 1,680,723 74,587 102,721 142,774 190,894 241,711
CANCELACIONES 1,012 960 1,089 85 2,327 14,029 39,243 77,318
RETIROS PARCIALES 2,289 3,075 4,202 1,841 40,171 122,257 214,109 298,728
TOTAL 918,819 1,234,097 1,686,015 76,513 145,219 279,060 444,246 617,757
GASTOS
COMISIONES PRIMER AÑO 325,719 412,795 452,517 109,587 121,134 122,478 120,600 119,221
COMISIONES RENOVACIÓN 672,442 929,890 1,194,024 273,156 242,053 217,257 194,834 174,777
ADMINISTRACIÓN 299,448 402,806 493,963 114,823 108,956 101,921 94,630 88,199
TOTAL 1,297,609 1,745,491 2,140,504 497,566 472,143 441,656 410,065 382,197
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS 3,565,587 4,893,507 5,915,616 1,785,565 1,668,647 1,453,971 1,191,740 933,660
ISR 1,212,300 1,663,792 2,011,309 607,092 567,340 494,350 405,192 317,444
TOTAL 2,353,288 3,229,715 3,904,306 1,178,473 1,101,307 959,621 786,548 616,216
98
SEGURO INSTITUCIONAL COLECTIVO (CIFRAS EN UDIS)
SINIESTRALIDAD
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL 15,252,085 79,749,784 9,700,589 7,279,062 11,096,867 12,758,948 13,901,472 15,106,939
INCREMENTO EN RESERVA 148,221 2,890,164 -480,961 2,891,070 638,541 374,160 349,593 394,259
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL 15,400,306 82,639,948 9,219,628 10,170,132 11,735,408 13,133,108 14,251,064 15,501,198
GASTOS
COMISIONES PRIMER AÑO - - - - - - - -
COMISIONES RENOVACIÓN - - - - - - - -
ADMINISTRACIÓN 1,201,506 5,299,165 745,534 1,127,960 1,301,563 1,456,581 1,580,573 1,719,224
TOTAL 1,201,506 5,299,165 745,534 1,127,960 1,301,563 1,456,581 1,580,573 1,719,224
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS 8,670,865 -14,207,840 14,417,411 1,686,999 2,070,692 2,403,141 2,703,638 3,048,275
ISR 2,948,094 - 4,901,920 573,580 704,035 817,068 919,237 1,036,413
TOTAL 5,722,771 -14,207,840 9,515,492 1,113,419 1,366,657 1,586,073 1,784,401 2,011,861
99
SEGURO DE GRUPO (CIFRAS EN UDIS)
SINIESTRALIDAD
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL 131,640 167,960 147,879 29,386 130,690 258,343 392,188 533,831
INCREMENTO EN RESERVA 81,762 65,683 -2,027 34,897 53,739 57,914 59,652 61,441
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL 213,402 233,643 145,852 64,283 184,429 316,257 451,839 595,272
GASTOS
COMISIONES PRIMER AÑO 1,482 2,287 2,297 4,684 13,439 23,044 32,923 43,375
COMISIONES RENOVACIÓN 6,793 7,997 6,331 - - - - -
ADMINISTRACIÓN 35,385 43,974 36,895 20,029 57,463 98,537 140,780 185,470
TOTAL 43,661 54,258 45,524 24,713 70,902 121,581 173,704 228,845
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS -65,318 -46,692 12,833 22,840 68,183 119,734 175,209 236,450
ISR - - 4,363 7,766 23,182 40,710 59,571 80,393
TOTAL -65,318 -46,692 8,470 15,075 45,001 79,024 115,638 156,057
100
SEGURO DE GASTOS MÉDICOS Y ACCIDENTES Y ENFERMEDADES (CIFRAS EN UDIS)
SINIESTRALIDAD
GASTOS MÉDICOS Y ACCIDENTES 887,788 1,778,130 1,808,909 350,033 1,641,511 3,315,461 4,530,186 5,174,227
INCREMENTO EN RESERVA 1,229 32,609 -1,794 1,279,604 1,937,981 1,520,875 573,553 373,129
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL 889,016 1,810,738 1,807,114 1,629,636 3,579,492 4,836,336 5,103,739 5,547,355
GASTOS
COMISIONES PRIMER AÑO 41,631 78,698 117,551 95,393 221,828 311,534 337,887 367,165
COMISIONES RENOVACIÓN - - - - - - - -
ADMINISTRACIÓN 104,079 196,744 293,878 238,483 554,569 778,836 844,718 917,913
TOTAL 145,710 275,442 411,429 333,877 776,397 1,090,371 1,182,606 1,285,078
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS -70,098 -240,344 563,526 314,090 984,298 1,611,116 1,931,637 2,145,239
ISR - - 191,599 106,791 334,661 547,779 656,757 729,381
TOTAL -70,098 -240,344 371,927 207,299 649,637 1,063,337 1,274,880 1,415,858
101
SEGURO DE AUTOMÓVILES (CIFRAS EN UDIS)
SINIESTRALIDAD
DAÑOS MATERIALES/ROBO TOTAL - - 1,888 244,294 1,052,673 1,965,730 2,688,018 3,471,478
INCREMENTO EN RESERVA - - - 634,285 849,671 578,185 598,563 680,001
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL - - 1,888 878,579 1,902,344 2,543,916 3,286,580 4,151,479
GASTOS
COMISIONES PRIMER AÑO - 19 1,096 79,871 185,732 260,842 339,487 430,388
GASTOS DE ADQUISICIÓN - 6 365 26,624 61,911 86,947 113,162 143,463
ADMINISTRACIÓN - 25 1,461 106,495 247,642 347,789 452,650 573,851
TOTAL - 50 2,922 212,989 495,285 695,578 905,300 1,147,702
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS - 243 12,478 179,760 583,191 968,020 1,312,720 1,716,522
ISR - 83 4,243 61,118 198,285 329,127 446,325 583,618
TOTAL - 161 8,236 118,641 384,906 638,893 866,395 1,132,905
102
TASAS DE FONDOS FEDERALES A CORTO PLAZO
RENDIMIENTO PROMEDIO MENSUAL EN PORCENTAJE ANUAL
103
Sep / 1998 5.51 -0.05364 0.43536 0.45881 0.02346
May / 1997 5.50 -0.05354 0.44153 0.47117 0.02964
Oct / 1997 5.50 -0.05354 0.44153 0.48353 0.04200
Dic / 1997 5.50 -0.05354 0.44153 0.49588 0.05436
Mar / 1998 5.49 -0.05345 0.44771 0.50824 0.06053
May / 1998 5.49 -0.05345 0.44771 0.52059 0.07288
Feb / 2001 5.49 -0.05345 0.44771 0.53295 0.08524
Ene / 2000 5.46 -0.05316 0.46634 0.54530 0.07896
Abr / 1998 5.45 -0.05307 0.47257 0.55765 0.08508
Nov / 1999 5.42 -0.05278 0.49130 0.57000 0.07870
Jul / 1996 5.40 -0.05259 0.50380 0.58234 0.07854
Mar / 1997 5.39 -0.05250 0.51005 0.59469 0.08463
Mar / 1996 5.31 -0.05174 0.55987 0.60702 0.04716
Nov / 1996 5.31 -0.05174 0.55987 0.61936 0.05949
Mar / 2001 5.31 -0.05174 0.55987 0.63169 0.07182
Sep / 1996 5.30 -0.05160 0.56913 0.64402 0.07489
Dic / 1999 5.30 -0.05164 0.56605 0.65636 0.09031
Dic / 1996 5.29 -0.05155 0.57221 0.66869 0.09648
Jun / 1996 5.27 -0.05131 0.58754 0.68102 0.09348
Ene / 1997 5.25 -0.05117 0.59668 0.69334 0.09666
May / 1996 5.24 -0.05107 0.60274 0.70567 0.10293
Oct / 1996 5.24 -0.05107 0.60274 0.71800 0.11525
Feb / 1996 5.23 -0.05098 0.60878 0.73032 0.12154
Abr / 1996 5.23 -0.05093 0.61179 0.74264 0.13085
Ago / 1996 5.22 -0.05090 0.61354 0.75497 0.14143
Sep / 1999 5.21 -0.05079 0.62079 0.76729 0.14651
Oct / 1999 5.18 -0.05050 0.63857 0.77961 0.14104
Feb / 1997 5.15 -0.05022 0.65607 0.79193 0.13585
Oct / 1998 5.07 -0.04946 0.70107 0.80423 0.10316
Ago / 1999 5.07 -0.04946 0.70107 0.81654 0.11547
Jul / 1999 4.99 -0.04869 0.74321 0.82883 0.08562
Nov / 1998 4.83 -0.04717 0.81732 0.84111 0.02380
Mar / 1999 4.81 -0.04698 0.82554 0.85339 0.02784
Abr / 2001 4.80 -0.04688 0.82957 0.86566 0.03609
Feb / 1999 4.76 -0.04650 0.84507 0.87793 0.03286
Jun / 1999 4.76 -0.04650 0.84507 0.89020 0.04513
104
Abr / 1999 4.74 -0.04631 0.85246 0.90247 0.05001
May / 1999 4.74 -0.04631 0.85246 0.91474 0.06228
Dic / 1998 4.68 -0.04574 0.87321 0.92700 0.05379
Ene / 1999 4.63 -0.04526 0.88888 0.93925 0.05037
May / 2001 4.21 -0.04124 0.97028 0.95146 0.01882
Jun / 2001 3.97 -0.03893 0.98827 0.96363 0.02463
Jul / 2001 3.77 -0.03701 0.99511 0.97579 0.01933
Ago / 2001 3.65 -0.03585 0.99724 0.98793 0.00931
Sep / 2001 3.07 -0.03024 0.99989 1.00000 0.00011
MEDIA -0.05265
85.38
DESVIACIÓN
0.00605
ESTÁNDAR
Ho: La muestra de tasas proviene de una distribución normal con parámetros N(-0.05265, 0.00605)
El estadístico Kolmogorov - Smirnov es menor al valor crítico, no existe evidencia suficiente para rechazar Ho
Por lo tanto, puede asegurarse que X=Ln(1+i) proviene de una distribución N(-0.05265, 0.00605)
105
Sea x la tasa de interés; de la prueba Kolmogorov - Smirnov RESULTADOS OBTENIDOS
se sabe que -Ln(1+x) se distribuye Normal con los siguientes parámetros
µ n ,σ n 2001 4.52947%
son estadísticos obtenidos de los históricos de tasas de fondos
2002 4.24543%
federales a corto plazo desde el año 1995 hasta el año 2001
2003 3.96270%
P(-Ln(1+x) = j) = 0.95 Se calcula esta probabilidad para despejar j y pronosticar la tasa de interés 2004 3.68584%
Se obtiene j del despeje de una normal inversa con los parámetros hipotéticos 2005 3.41481%
2006 3.14957%
0.95821
N −1
(0.95, µ ,σ ) = −0.04269
n n
La tasa anual se obtiene al componer
-0.04179 Media -0.045465401
entonces P(-Ln(1+x) = - 0.04269) = 0.95 desvest 0.009744263 las tasas mensuales pronosticadas
N-1 -0.02944
Ln(1+x) = 0.04269 x 2.99%
exp(Ln(1+x)) = exp(0.04269)
1+x = 1
Este dato se incorpora a la muestra y se sigue pronosticando
x= 0.00% iterativamente
106
Retorno sobre acciones requerido para la industria de
8.26%
seguros en Estados Unidos de Norteamérica (1999)
Tasa de retorno nominal requerida por los inversionistas
20.70%
estadounidenses en México1
1
De acuerdo al índice de JP Morgan para nuevos negocios en mercados locales
TIPO DE CAMBIO
Cierre a la
Año Cierre a la venta
compra
1999 9.5100 9.5000 De acuerdo a datos
2000 9.4540 9.4500 históricos del Banco
Nacional de México
2001 9.2870 9.2395
2002 9.9317 9.8809
2003 10.6494 10.5950 De acuerdo a
predicciones por cambio
2004 11.4491 11.3906
esperado en el diferencial
2005 12.3405 12.3385 de tasas
2006 13.3014 13.3653
El cambio esperado está determinado por el diferencial de tasas entre los dos países
Tipo de Cambio 9.50 9.45 9.24 9.88 10.59 11.39 12.34 13.37
Retorno sobre
acciones (ajuste a
8.26% 8.22% 8.08% 8.83% 8.86% 8.88% 8.95% 8.95%
pesos de acuerdo
al TdC)
Riesgo País 150.00% 150.00% 150.00% 150.00% 150.00% 150.00% 150.00% 150.00%
Tasa de inflación 12.32% 8.96% 6.14% 5.70% 5.10% 3.00% 3.00% 3.00%
Tasa de Costo de
20.65% 20.54% 20.19% 22.08% 22.14% 22.20% 22.37% 22.37%
Capital
Tasa de Costo de
7.46% 10.67% 13.28% 15.55% 16.27% 18.69% 18.86% 18.86%
Capital en UDIS
La tasa equivalente se saca tomando como base los retornos sobre acciones iniciales e indizando los años subsecuentes
de acuerdo al tipo de cambio esperado en cada año
107
FLUJOS POR PRODUCTO Y TOTALES EN TÉRMINOS REALES (CIFRAS EN MILES DE UDIS)
108
ANEXO 4: DETERMINACIÓN DE LA VARIANZA (VOLATILIDAD DE LOS FLUJOS).
SINIESTRALIDAD
MUERTE 915,518 1,230,062 1,680,723 74,587 102,721 142,774 190,894 241,711
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL 15,383,725 79,917,744 9,848,469 7,308,447 11,227,557 13,017,291 14,293,660 15,640,770
GASTOS MÉDICOS Y ACCIDENTES 887,788 1,778,130 1,808,909 350,033 1,641,511 3,315,461 4,530,186 5,174,227
DAÑOS MATERIALES / ROBO TOTAL - - 1,888 244,294 1,052,673 1,965,730 2,688,018 3,471,478
SUBTOTAL SINIESTROS 17,187,031 82,925,936 13,339,989 7,977,361 14,024,463 18,441,256 21,702,757 24,528,185
CANCELACIONES 1,012 960 1,089 85 2,327 14,029 39,243 77,318
INCREMENTO EN RESERVA 231,212 2,988,456 -484,783 4,839,857 3,479,931 2,531,135 1,581,360 1,508,830
RETIROS PARCIALES 2,289 3,075 4,202 1,841 40,171 122,257 214,109 298,728
TOTAL 17,421,543 85,918,427 12,860,497 12,819,144 17,546,892 21,108,676 23,537,469 26,413,061
GASTOS
COMISIONES PRIMER AÑO 368,833 493,799 573,461 289,535 542,132 717,899 830,899 960,149
COMISIONES RENOVACIÓN 679,235 937,887 1,200,356 273,156 242,053 217,257 194,834 174,777
GASTO DE ADQUISICIÓN - 6 365 26,624 61,911 86,947 113,162 143,463
ADMINISTRACIÓN 1,640,418 5,942,715 1,571,731 1,607,790 2,270,194 2,783,663 3,113,352 3,484,657
TOTAL 2,688,485 7,374,407 3,345,913 2,197,105 3,116,290 3,805,766 4,252,247 4,763,045
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS 12,101,037 -9,601,126 20,921,865 3,989,254 5,375,011 6,555,981 7,314,943 8,080,146
ISR 4,160,394 1,663,875 7,113,434 1,356,346 1,827,504 2,229,034 2,487,081 2,747,250
TOTAL 7,940,643 -11,265,001 13,808,431 2,632,907 3,547,507 4,326,948 4,827,862 5,332,897
SINIESTRALIDAD (SINIESTROS/PRIMAS) 61.82% 116.20% 42.52% 50.31% 65.08% 71.16% 75.46% 76.66%
109
♦ Siniestralidad 69.90%
2
♦ Siniestralidad 4.92%
♦ Siniestralidad 22.18%
Número aleatorio Siniestralidad 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
1 0.05365 34.18% 9,502,238 24,389,943 10,723,167 5,419,515 7,364,702 8,856,622 9,829,778 10,935,886
2 0.51016 70.46% 19,591,460 50,286,531 22,108,738 11,173,812 15,184,344 18,260,347 20,266,773 22,547,317
3 0.45446 67.36% 18,728,867 48,072,464 21,135,312 10,681,840 14,515,793 17,456,362 19,374,446 21,554,581
4 0.43901 66.50% 18,487,853 47,453,841 20,863,331 10,544,380 14,328,995 17,231,723 19,125,125 21,277,205
5 0.69917 81.48% 22,653,791 58,146,793 25,564,544 12,920,385 17,557,802 21,114,613 23,434,662 26,071,677
6 0.74854 84.76% 23,565,807 60,487,716 26,593,743 13,440,544 18,264,659 21,964,663 24,378,114 27,121,293
7 0.59167 75.04% 20,864,270 53,553,525 23,545,089 11,899,747 16,170,835 19,446,678 21,583,456 24,012,162
8 0.00349 10.06% 2,797,811 7,181,303 3,157,298 1,595,706 2,168,441 2,607,718 2,894,251 3,219,930
9 0.50835 70.36% 19,563,569 50,214,942 22,077,263 11,157,904 15,162,728 18,234,351 20,237,920 22,515,218
10 0.73865 84.08% 23,376,474 60,001,744 26,380,083 13,332,560 18,117,916 21,788,193 24,182,255 26,903,394
11 0.50361 70.10% 19,490,266 50,026,790 21,994,542 11,116,097 15,105,914 18,166,028 20,162,091 22,430,856
12 0.17708 49.35% 13,720,122 35,216,230 15,483,001 7,825,147 10,633,769 12,787,929 14,193,052 15,790,143
13 0.27717 56.78% 15,787,978 40,523,915 17,816,553 9,004,530 12,236,459 14,715,287 16,332,186 18,169,986
14 0.30478 58.57% 16,284,848 41,799,259 18,377,264 9,287,915 12,621,558 15,178,398 16,846,183 18,741,821
15 0.45878 67.60% 18,796,042 48,244,886 21,211,118 10,720,152 14,567,857 17,518,973 19,443,937 21,631,891
16 0.85896 93.76% 26,068,251 66,910,884 29,417,722 14,867,791 20,204,176 24,297,082 26,966,817 30,001,293
17 0.06005 35.42% 9,848,596 25,278,960 11,114,028 5,617,058 7,633,146 9,179,448 10,188,075 11,334,501
18 0.99248 123.83% 34,428,297 88,369,099 38,851,939 19,635,868 26,683,623 32,089,117 35,615,033 39,622,660
19 0.31900 59.46% 16,532,872 42,435,878 18,657,157 9,429,374 12,813,789 15,409,571 17,102,757 19,027,266
20 0.15839 47.69% 13,260,434 34,036,320 14,964,247 7,562,968 10,277,488 12,359,473 13,717,518 15,261,099
21 0.74312 84.38% 23,461,521 60,220,039 26,476,057 13,381,066 18,183,832 21,867,462 24,270,234 27,001,273
22 0.35752 61.80% 17,182,904 44,104,351 19,390,710 9,800,114 13,317,595 16,015,437 17,775,194 19,775,371
23 0.46390 67.89% 18,875,634 48,449,180 21,300,937 10,765,547 14,629,545 17,593,157 19,526,273 21,723,492
24 0.18554 50.06% 13,918,107 35,724,409 15,706,425 7,938,066 10,787,217 12,972,462 14,397,861 16,017,999
25 0.37335 62.74% 17,442,518 44,770,718 19,683,682 9,948,182 13,518,809 16,257,412 18,043,758 20,074,155
26 0.91014 99.66% 27,708,558 71,121,155 31,268,790 15,803,325 21,475,495 25,825,941 28,663,665 31,889,081
27 0.71962 82.80% 23,021,898 59,091,635 25,979,948 13,130,331 17,843,103 21,457,709 23,815,458 26,495,323
28 0.55457 72.94% 20,280,733 52,055,729 22,886,575 11,566,933 15,718,565 18,902,789 20,979,805 23,340,585
29 0.67554 80.00% 22,242,109 57,090,105 25,099,965 12,685,585 17,238,728 20,730,901 23,008,789 25,597,883
30 0.67200 79.78% 22,181,566 56,934,707 25,031,643 12,651,055 17,191,804 20,674,472 22,946,160 25,528,206
31 0.91969 101.02% 28,086,915 72,092,308 31,695,762 16,019,118 21,768,740 26,178,591 29,055,065 32,324,523
32 0.47661 68.60% 19,072,652 48,954,876 21,523,269 10,877,914 14,782,243 17,776,789 19,730,082 21,950,234
33 0.99819 134.42% 37,373,491 95,928,697 42,175,557 21,315,632 28,966,293 34,834,204 38,661,746 43,012,209
34 0.39385 63.93% 17,773,690 45,620,756 20,057,405 10,137,063 13,775,483 16,566,083 18,386,345 20,455,292
35 0.25539 55.31% 15,378,764 39,473,561 17,354,759 8,771,139 11,919,298 14,333,876 15,908,866 17,699,032
36 0.40551 64.60% 17,959,833 46,098,539 20,267,466 10,243,228 13,919,753 16,739,578 18,578,904 20,669,519
37 0.74562 84.56% 23,509,632 60,343,530 26,530,351 13,408,506 18,221,121 21,912,305 24,320,004 27,056,643
38 0.99212 123.46% 34,325,203 88,104,481 38,735,599 19,577,069 26,603,720 31,993,028 35,508,385 39,504,012
39 0.84011 91.97% 25,570,280 65,632,715 28,855,769 14,583,778 19,818,224 23,832,945 26,451,682 29,428,192
40 0.94191 104.75% 29,122,989 74,751,657 32,864,959 16,610,033 22,571,748 27,144,270 30,126,851 33,516,914
41 0.67297 79.84% 22,198,197 56,977,394 25,050,411 12,660,541 17,204,694 20,689,973 22,963,364 25,547,346
42 0.48116 68.85% 19,143,087 49,135,667 21,602,755 10,918,086 14,836,834 17,842,438 19,802,945 22,031,297
43 0.68136 80.36% 22,342,363 57,347,434 25,213,101 12,742,765 17,316,430 20,824,344 23,112,499 25,713,263
44 0.87671 95.60% 26,580,440 68,225,550 29,995,722 15,159,913 20,601,148 24,774,471 27,496,662 30,590,759
45 0.40720 64.69% 17,986,623 46,167,303 20,297,698 10,258,507 13,940,517 16,764,548 18,606,617 20,700,351
110
SIMULACIÓN DE SINIESTROS PARA CADA AÑO
Número aleatorio Siniestralidad 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
46 0.29357 57.86% 16,085,692 41,288,074 18,152,519 9,174,329 12,467,202 14,992,773 16,640,162 18,512,618
47 0.33301 60.33% 16,772,554 43,051,082 18,927,635 9,566,074 12,999,554 15,632,967 17,350,700 19,303,109
48 0.69018 80.91% 22,495,616 57,740,797 25,386,045 12,830,171 17,435,209 20,967,185 23,271,035 25,889,638
49 0.47675 68.61% 19,074,776 48,960,329 21,525,666 10,879,126 14,783,889 17,778,769 19,732,279 21,952,679
50 0.34377 60.98% 16,954,090 43,517,042 19,132,497 9,669,612 13,140,253 15,802,169 17,538,494 19,512,035
51 0.41843 65.33% 18,164,521 46,623,923 20,498,453 10,359,970 14,078,396 16,930,359 18,790,647 20,905,089
52 0.59797 75.40% 20,964,538 53,810,891 23,658,241 11,956,934 16,248,548 19,540,133 21,687,181 24,127,559
53 0.89743 98.00% 27,248,448 69,940,166 30,749,562 15,540,906 21,118,887 25,397,093 28,187,696 31,359,553
54 0.84319 92.25% 25,648,849 65,834,382 28,944,432 14,628,589 19,879,119 23,906,176 26,532,959 29,518,614
55 0.17836 49.46% 13,750,565 35,294,370 15,517,355 7,842,510 10,657,364 12,816,303 14,224,544 15,825,179
56 0.89329 97.50% 27,107,942 69,579,520 30,591,002 15,460,769 21,009,988 25,266,133 28,042,346 31,197,848
57 0.26095 55.69% 15,484,866 39,745,899 17,474,494 8,831,653 12,001,532 14,432,769 16,018,625 17,821,142
58 0.01176 19.66% 5,466,703 14,031,703 6,169,112 3,117,885 4,236,964 5,095,276 5,655,139 6,291,491
59 0.71956 82.80% 23,020,790 59,088,792 25,978,698 13,129,699 17,842,244 21,456,677 23,814,312 26,494,048
60 0.96129 109.07% 30,324,781 77,836,367 34,221,168 17,295,464 23,503,196 28,264,409 31,370,069 34,900,027
61 0.03479 29.65% 8,243,177 21,158,239 9,302,331 4,701,421 6,388,868 7,683,107 8,527,318 9,486,865
62 0.87818 95.76% 26,624,962 68,339,827 30,045,964 15,185,306 20,635,654 24,815,968 27,542,718 30,641,998
63 0.80111 88.66% 24,649,276 63,268,721 27,816,426 14,058,492 19,104,401 22,974,518 25,498,931 28,368,231
64 0.86675 94.55% 26,287,101 67,472,621 29,664,693 14,992,610 20,373,796 24,501,063 27,193,212 30,253,163
65 0.53317 71.75% 19,947,816 51,201,211 22,510,882 11,377,056 15,460,538 18,592,491 20,635,412 22,957,439
66 0.48110 68.85% 19,142,169 49,133,310 21,601,718 10,917,563 14,836,122 17,841,582 19,801,995 22,030,240
67 0.10175 41.69% 11,592,137 29,754,208 13,081,594 6,611,471 8,984,476 10,804,527 11,991,716 13,341,099
68 0.54575 72.45% 20,143,242 51,702,822 22,731,418 11,488,516 15,612,003 18,774,639 20,837,575 23,182,350
69 0.01963 24.17% 6,721,333 17,252,034 7,584,947 3,833,451 5,209,364 6,264,662 6,953,016 7,735,413
70 0.02051 24.58% 6,832,953 17,538,535 7,710,909 3,897,113 5,295,874 6,368,698 7,068,483 7,863,873
71 0.64738 78.29% 21,767,199 55,871,125 24,564,034 12,414,725 16,870,649 20,288,258 22,517,509 25,051,320
72 0.11392 43.15% 11,997,194 30,793,891 13,538,696 6,842,491 9,298,415 11,182,062 12,410,735 13,807,268
73 0.03083 28.45% 7,909,215 20,301,039 8,925,459 4,510,949 6,130,031 7,371,835 8,181,844 9,102,516
74 0.95076 106.55% 29,624,184 76,038,105 33,430,553 16,895,885 22,960,199 27,611,413 30,645,323 34,093,728
75 0.60480 75.80% 21,073,683 54,091,039 23,781,410 12,019,184 16,333,140 19,641,863 21,800,088 24,253,171
76 0.98693 119.23% 33,151,232 85,091,180 37,410,785 18,907,505 25,693,834 30,898,820 34,293,947 38,152,917
77 0.85847 93.71% 26,054,677 66,876,044 29,402,405 14,860,049 20,193,656 24,284,430 26,952,775 29,985,671
78 0.21595 52.47% 14,587,265 37,441,976 16,461,562 8,319,715 11,305,848 13,596,155 15,090,085 16,788,116
79 0.00962 17.98% 4,998,685 12,830,414 5,640,959 2,850,955 3,874,227 4,659,057 5,170,989 5,752,861
80 0.72005 82.83% 23,029,821 59,111,971 25,988,889 13,134,850 17,849,243 21,465,094 23,823,653 26,504,441
81 0.79965 88.54% 24,617,249 63,186,514 27,780,283 14,040,225 19,079,578 22,944,666 25,465,800 28,331,371
82 0.60628 75.88% 21,097,339 54,151,758 23,808,106 12,032,676 16,351,475 19,663,911 21,824,559 24,280,396
83 0.48456 69.04% 19,195,721 49,270,766 21,662,151 10,948,106 14,877,628 17,891,496 19,857,393 22,091,872
84 0.08856 39.96% 11,110,742 28,518,582 12,538,345 6,336,911 8,611,371 10,355,839 11,493,726 12,787,073
85 0.96521 110.15% 30,625,818 78,609,056 34,560,885 17,467,158 23,736,515 28,544,992 31,681,483 35,246,483
86 0.55582 73.01% 20,300,169 52,105,615 22,908,508 11,578,017 15,733,629 18,920,904 20,999,911 23,362,953
87 0.90601 99.10% 27,553,903 70,724,193 31,094,264 15,715,119 21,355,629 25,681,793 28,503,679 31,711,092
88 0.09719 41.11% 11,430,948 29,340,473 12,899,694 6,519,537 8,859,546 10,654,289 11,824,970 13,155,590
89 0.68004 80.28% 22,319,485 57,288,712 25,187,284 12,729,716 17,298,698 20,803,021 23,088,833 25,686,933
90 0.86207 94.07% 26,154,686 67,132,743 29,515,264 14,917,088 20,271,168 24,377,644 27,056,232 30,100,769
91 0.62014 76.68% 21,320,635 54,724,905 24,060,092 12,160,031 16,524,540 19,872,036 22,055,552 24,537,382
92 0.58625 74.73% 20,778,311 53,332,891 23,448,086 11,850,722 16,104,213 19,366,559 21,494,535 23,913,235
93 0.75757 85.39% 23,742,190 60,940,449 26,792,789 13,541,143 18,401,364 22,129,062 24,560,577 27,324,288
94 0.26290 55.83% 15,521,710 39,840,470 17,516,072 8,852,667 12,030,088 14,467,110 16,056,740 17,863,545
95 0.11531 43.31% 12,041,323 30,907,159 13,588,495 6,867,660 9,332,617 11,223,193 12,456,385 13,858,055
96 0.63981 77.84% 21,641,963 55,549,675 24,422,707 12,343,297 16,773,585 20,171,531 22,387,956 24,907,190
97 0.76497 85.92% 23,889,532 61,318,642 26,959,064 13,625,178 18,515,562 22,266,393 24,712,999 27,493,861
98 0.99126 122.61% 34,090,970 87,503,260 38,471,269 19,443,476 26,422,178 31,774,709 35,266,077 39,234,438
99 0.39295 63.87% 17,759,268 45,583,737 20,041,130 10,128,837 13,764,305 16,552,640 18,371,425 20,438,694
100 0.42109 65.48% 18,206,581 46,731,883 20,545,918 10,383,959 14,110,996 16,969,562 18,834,158 20,953,496
101 0.77984 87.02% 24,193,451 62,098,727 27,302,032 13,798,516 18,751,114 22,549,663 25,027,393 27,843,633
111
♦ Siniestralidad #
♦2 Siniestralidad #
♦ Siniestralidad #
FLUJOS ANTES DE IMPUESTOS RESULTANTES DE LA SIMULACIÓN FLUJOS DESPUÉS DE IMPUESTOS RESULTANTES DE LA SIMULACIÓN
Número aleatorio Siniestralidad 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
1 0.05365 34.18% 4,416,244 -68,137,119 18,305,043 1,431,409 -1,284,750 -3,028,652 -4,558,036 -5,512,153 2,914,721 -44,970,499 12,081,328 944,730 -847,935 -1,998,910 -3,008,304 -3,638,021
2 0.51016 70.46% 14,505,466 -42,240,531 29,690,614 7,185,705 6,534,893 6,375,073 5,878,959 6,099,278 9,573,607 -27,878,750 19,595,805 4,742,565 4,313,029 4,207,548 3,880,113 4,025,524
3 0.45446 67.36% 13,642,873 -44,454,598 28,717,188 6,693,733 5,866,341 5,571,087 4,986,633 5,106,542 9,004,296 -29,340,035 18,953,344 4,417,864 3,871,785 3,676,918 3,291,178 3,370,318
4 0.43901 66.50% 13,401,860 -45,073,221 28,445,207 6,556,273 5,679,544 5,346,449 4,737,312 4,829,166 8,845,227 -29,748,326 18,773,837 4,327,140 3,748,499 3,528,656 3,126,626 3,187,249
5 0.69917 81.48% 17,567,797 -34,380,268 33,146,420 8,932,278 8,908,350 9,229,338 9,046,848 9,623,638 11,594,746 -22,690,977 21,876,637 5,895,303 5,879,511 6,091,363 5,970,920 6,351,601
6 0.74854 84.76% 18,479,813 -32,039,345 34,175,619 9,452,438 9,615,207 10,079,388 9,990,301 10,673,254 12,196,676 -21,145,968 22,555,909 6,238,609 6,346,037 6,652,396 6,593,598 7,044,348
7 0.59167 75.04% 15,778,276 -38,973,536 31,126,966 7,911,640 7,521,383 7,561,403 7,195,642 7,564,123 10,413,662 -25,722,534 20,543,797 5,221,683 4,964,113 4,990,526 4,749,124 4,992,321
8 0.00349 10.06% -2,288,183 -85,345,758 10,739,174 -2,392,401 -6,481,011 -9,277,556 -11,493,563 -13,228,109 -1,510,201 -56,328,201 7,087,855 -1,578,984 -4,277,467 -6,123,187 -7,585,751 -8,730,552
9 0.50835 70.36% 14,477,575 -42,312,120 29,659,140 7,169,797 6,513,276 6,349,077 5,850,107 6,067,179 9,555,199 -27,925,999 19,575,032 4,732,066 4,298,762 4,190,391 3,861,070 4,004,338
10 0.73865 84.08% 18,290,480 -32,525,318 33,961,959 9,344,453 9,468,465 9,902,919 9,794,441 10,455,355 12,071,717 -21,466,710 22,414,893 6,167,339 6,249,187 6,535,927 6,464,331 6,900,535
11 0.50361 70.10% 14,404,272 -42,500,272 29,576,418 7,127,990 6,456,462 6,280,754 5,774,277 5,982,817 9,506,819 -28,050,179 19,520,436 4,704,473 4,261,265 4,145,298 3,811,023 3,948,659
12 0.17708 49.35% 8,634,128 -57,310,832 23,064,877 3,837,041 1,984,318 902,654 -194,762 -657,896 5,698,525 -37,825,149 15,222,819 2,532,447 1,309,650 595,752 -128,543 -434,211
13 0.27717 56.78% 10,701,984 -52,003,147 25,398,429 5,016,424 3,587,008 2,830,013 1,944,372 1,721,947 7,063,310 -34,322,077 16,762,963 3,310,840 2,367,425 1,867,809 1,283,286 1,136,485
14 0.30478 58.57% 11,198,854 -50,727,803 25,959,141 5,299,809 3,972,106 3,293,123 2,458,369 2,293,782 7,391,244 -33,480,350 17,133,033 3,497,874 2,621,590 2,173,461 1,622,523 1,513,896
15 0.45878 67.60% 13,710,048 -44,282,175 28,792,995 6,732,046 5,918,405 5,633,698 5,056,123 5,183,852 9,048,632 -29,226,236 19,003,376 4,443,150 3,906,147 3,718,241 3,337,041 3,421,342
16 0.85896 93.76% 20,982,257 -25,616,177 36,999,599 10,879,684 11,554,724 12,411,808 12,579,003 13,553,254 13,848,290 -16,906,677 24,419,735 7,180,591 7,626,118 8,191,793 8,302,142 8,945,148
17 0.06005 35.42% 4,762,602 -67,248,102 18,695,904 1,628,951 -1,016,306 -2,705,827 -4,199,739 -5,113,538 3,143,317 -44,383,747 12,339,297 1,075,108 -670,762 -1,785,846 -2,771,828 -3,374,935
18 0.99248 123.83% 29,342,303 -4,157,963 46,433,816 15,647,761 18,034,171 20,203,843 21,227,219 23,174,621 19,365,920 -2,744,256 30,646,318 10,327,522 11,902,553 13,334,536 14,009,964 15,295,250
19 0.31900 59.46% 11,446,878 -50,091,184 26,239,033 5,441,267 4,164,337 3,524,296 2,714,943 2,579,227 7,554,940 -33,060,181 17,317,762 3,591,236 2,748,463 2,326,036 1,791,862 1,702,290
20 0.15839 47.69% 8,174,440 -58,490,741 22,546,124 3,574,861 1,628,036 474,199 -670,296 -1,186,940 5,395,130 -38,603,889 14,880,442 2,359,409 1,074,504 312,971 -442,396 -783,381
21 0.74312 84.38% 18,375,527 -32,307,022 34,057,934 9,392,959 9,534,380 9,982,188 9,882,420 10,553,234 12,127,848 -21,322,635 22,478,236 6,199,353 6,292,691 6,588,244 6,522,397 6,965,134
22 0.35752 61.80% 12,096,910 -48,422,710 26,972,586 5,812,007 4,668,144 4,130,162 3,387,381 3,327,332 7,983,961 -31,958,989 17,801,907 3,835,924 3,080,975 2,725,907 2,235,671 2,196,039
23 0.46390 67.89% 13,789,640 -44,077,881 28,882,813 6,777,440 5,980,093 5,707,883 5,138,459 5,275,453 9,101,163 -29,091,402 19,062,657 4,473,111 3,946,861 3,767,203 3,391,383 3,481,799
24 0.18554 50.06% 8,832,113 -56,802,652 23,288,301 3,949,960 2,137,766 1,087,188 10,047 -430,040 5,829,195 -37,489,751 15,370,279 2,606,973 1,410,925 717,544 6,631 -283,826
25 0.37335 62.74% 12,356,524 -47,756,343 27,265,558 5,960,075 4,869,357 4,372,138 3,655,944 3,626,116 8,155,306 -31,519,187 17,995,268 3,933,650 3,213,776 2,885,611 2,412,923 2,393,236
26 0.91014 99.66% 22,622,564 -21,405,907 38,850,666 11,815,218 12,826,043 13,940,666 14,275,851 15,441,042 14,930,892 -14,127,898 25,641,440 7,798,044 8,465,188 9,200,840 9,422,062 10,191,088
27 0.71962 82.80% 17,935,904 -33,435,426 33,561,825 9,142,224 9,193,651 9,572,435 9,427,644 10,047,284 11,837,697 -22,067,381 22,150,804 6,033,868 6,067,810 6,317,807 6,222,245 6,631,207
28 0.55457 72.94% 15,194,739 -40,471,333 30,468,452 7,578,826 7,069,114 7,017,514 6,591,992 6,892,546 10,028,528 -26,711,079 20,109,178 5,002,025 4,665,615 4,631,560 4,350,714 4,549,080
29 0.67554 80.00% 17,156,115 -35,436,957 32,681,841 8,697,478 8,589,276 8,845,627 8,620,975 9,149,844 11,323,036 -23,388,392 21,570,015 5,740,336 5,668,922 5,838,114 5,689,844 6,038,897
30 0.67200 79.78% 17,095,572 -35,592,355 32,613,520 8,662,949 8,542,353 8,789,198 8,558,346 9,080,167 11,283,078 -23,490,954 21,524,923 5,717,546 5,637,953 5,800,871 5,648,508 5,992,910
31 0.91969 101.02% 23,000,922 -20,434,754 39,277,639 12,031,011 13,119,289 14,293,317 14,667,251 15,876,484 15,180,608 -13,486,938 25,923,242 7,940,467 8,658,730 9,433,589 9,680,386 10,478,480
32 0.47661 68.60% 13,986,658 -43,572,185 29,105,145 6,889,807 6,132,791 5,891,514 5,342,268 5,502,195 9,231,194 -28,757,642 19,209,396 4,547,273 4,047,642 3,888,399 3,525,897 3,631,449
33 0.99819 134.42% 32,287,497 3,401,635 49,757,433 17,327,525 20,316,841 22,948,930 24,273,933 26,564,170 21,309,748 2,245,079 32,839,906 11,436,167 13,409,115 15,146,294 16,020,795 17,532,352
34 0.39385 63.93% 12,687,696 -46,906,306 27,639,282 6,148,956 5,126,032 4,680,808 3,998,531 4,007,253 8,373,879 -30,958,162 18,241,926 4,058,311 3,383,181 3,089,333 2,639,030 2,644,787
35 0.25539 55.31% 10,292,770 -53,053,501 24,936,635 4,783,032 3,269,846 2,448,602 1,521,052 1,250,993 6,793,228 -35,015,311 16,458,179 3,156,801 2,158,099 1,616,077 1,003,895 825,655
36 0.40551 64.60% 12,873,839 -46,428,522 27,849,342 6,255,121 5,270,302 4,854,304 4,191,090 4,221,480 8,496,734 -30,642,825 18,380,566 4,128,380 3,478,399 3,203,841 2,766,119 2,786,177
37 0.74562 84.56% 18,423,638 -32,183,532 34,112,227 9,420,399 9,571,669 10,027,030 9,932,190 10,608,604 12,159,601 -21,241,131 22,514,070 6,217,463 6,317,302 6,617,840 6,555,245 7,001,679
38 0.99212 123.46% 29,239,209 -4,422,581 46,317,475 15,588,962 17,954,268 20,107,754 21,120,571 23,055,973 19,297,878 -2,918,903 30,569,534 10,288,715 11,849,817 13,271,117 13,939,577 15,216,942
39 0.84011 91.97% 20,484,286 -26,894,347 36,437,645 10,595,671 11,168,773 11,947,671 12,063,868 12,980,152 13,519,629 -17,750,269 24,048,846 6,993,143 7,371,390 7,885,463 7,962,153 8,566,901
40 0.94191 104.75% 24,036,995 -17,775,405 40,446,836 12,621,926 13,922,296 15,258,996 15,739,038 17,068,875 15,864,417 -11,731,767 26,694,912 8,330,471 9,188,716 10,070,937 10,387,765 11,265,458
41 0.67297 79.84% 17,112,203 -35,549,668 32,632,287 8,672,434 8,555,242 8,804,699 8,575,550 9,099,307 11,294,054 -23,462,781 21,537,310 5,723,806 5,646,460 5,811,101 5,659,863 6,005,542
42 0.48116 68.85% 14,057,093 -43,391,394 29,184,631 6,929,980 6,187,382 5,957,164 5,415,131 5,583,258 9,277,682 -28,638,320 19,261,856 4,573,787 4,083,672 3,931,728 3,573,987 3,684,950
43 0.68136 80.36% 17,256,369 -35,179,628 32,794,977 8,754,658 8,666,978 8,939,070 8,724,685 9,265,224 11,389,204 -23,218,555 21,644,685 5,778,074 5,720,206 5,899,786 5,758,292 6,115,048
44 0.87671 95.60% 21,494,446 -24,301,512 37,577,599 11,171,806 11,951,696 12,889,197 13,108,848 14,142,720 14,186,334 -16,038,998 24,801,215 7,373,392 7,888,119 8,506,870 8,651,840 9,334,195
45 0.40720 64.69% 12,900,629 -46,359,758 27,879,574 6,270,401 5,291,065 4,879,274 4,218,804 4,252,312 8,514,415 -30,597,441 18,400,519 4,138,464 3,492,103 3,220,321 2,784,410 2,806,526
112
FLUJOS ANTES DE IMPUESTOS RESULTANTES DE LA SIMULACIÓN FLUJOS DESPUÉS DE IM PUESTOS RESULTANTES DE LA SIM ULACIÓN
Número aleatorio Siniestralidad 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
46 0.29357 57.86% 10,999,698 -51,238,988 25,734,395 5,186,222 3,817,750 3,107,499 2,252,348 2,064,578 7,259,801 -33,817,732 16,984,701 3,422,906 2,519,715 2,050,949 1,486,550 1,362,622
47 0.33301 60.33% 11,686,560 -49,475,980 26,509,511 5,577,967 4,350,102 3,747,693 2,962,886 2,855,070 7,713,129 -32,654,147 17,496,277 3,681,458 2,871,067 2,473,477 1,955,505 1,884,346
48 0.69018 80.91% 17,409,622 -34,786,265 32,967,922 8,842,064 8,785,757 9,081,910 8,883,221 9,441,599 11,490,351 -22,958,935 21,758,828 5,835,762 5,798,599 5,994,061 5,862,926 6,231,455
49 0.47675 68.61% 13,988,782 -43,566,732 29,107,543 6,891,019 6,134,438 5,893,494 5,344,465 5,504,640 9,232,596 -28,754,043 19,210,978 4,548,073 4,048,729 3,889,706 3,527,347 3,633,063
50 0.34377 60.98% 11,868,096 -49,010,020 26,714,373 5,681,505 4,490,802 3,916,895 3,150,680 3,063,996 7,832,943 -32,346,613 17,631,486 3,749,793 2,963,929 2,585,151 2,079,449 2,022,237
51 0.41843 65.33% 13,078,527 -45,903,138 28,080,330 6,371,863 5,428,945 5,045,085 4,402,833 4,457,050 8,631,828 -30,296,071 18,533,018 4,205,430 3,583,104 3,329,756 2,905,870 2,941,653
52 0.59797 75.40% 15,878,544 -38,716,171 31,240,118 7,968,828 7,599,096 7,654,859 7,299,367 7,679,520 10,479,839 -25,552,673 20,618,478 5,259,426 5,015,403 5,052,207 4,817,582 5,068,483
53 0.89743 98.00% 22,162,455 -22,586,896 38,331,438 11,552,799 12,469,435 13,511,818 13,799,882 14,911,514 14,627,220 -14,907,351 25,298,749 7,624,847 8,229,827 8,917,800 9,107,922 9,841,599
54 0.84319 92.25% 20,562,855 -26,692,680 36,526,309 10,640,482 11,229,667 12,020,901 12,145,145 13,070,575 13,571,484 -17,617,169 24,107,364 7,022,718 7,411,580 7,933,795 8,015,796 8,626,580
55 0.17836 49.46% 8,664,571 -57,232,692 23,099,232 3,854,404 2,007,912 931,029 -163,270 -622,860 5,718,617 -37,773,577 15,245,493 2,543,906 1,325,222 614,479 -107,758 -411,088
56 0.89329 97.50% 22,021,948 -22,947,542 38,172,878 11,472,662 12,360,536 13,380,859 13,654,533 14,749,808 14,534,486 -15,145,378 25,194,100 7,571,957 8,157,954 8,831,367 9,011,992 9,734,874
57 0.26095 55.69% 10,398,872 -52,781,163 25,056,370 4,843,546 3,352,081 2,547,495 1,630,812 1,373,103 6,863,255 -34,835,567 16,537,204 3,196,740 2,212,373 1,681,347 1,076,336 906,248
58 0.01176 19.66% 380,710 -78,495,358 13,750,989 -870,222 -4,412,488 -6,789,998 -8,732,674 -10,156,548 251,268 -51,806,936 9,075,652 -574,346 -2,912,242 -4,481,399 -5,763,565 -6,703,322
59 0.71956 82.80% 17,934,796 -33,438,270 33,560,575 9,141,593 9,192,793 9,571,402 9,426,498 10,046,009 11,836,966 -22,069,258 22,149,979 6,033,451 6,067,243 6,317,126 6,221,489 6,630,366
60 0.96129 109.07% 25,238,787 -14,690,695 41,803,045 13,307,358 14,853,745 16,379,134 16,982,256 18,451,988 16,657,600 -9,695,859 27,590,010 8,782,856 9,803,472 10,810,229 11,208,289 12,178,312
61 0.03479 29.65% 3,157,183 -71,368,823 16,884,207 713,315 -2,260,584 -4,202,168 -5,860,496 -6,961,174 2,083,741 -47,103,423 11,143,577 470,788 -1,491,985 -2,773,431 -3,867,928 -4,594,375
62 0.87818 95.76% 21,538,968 -24,187,235 37,627,841 11,197,199 11,986,203 12,930,694 13,154,904 14,193,959 14,215,719 -15,963,575 24,834,375 7,390,151 7,910,894 8,534,258 8,682,237 9,368,013
63 0.80111 88.66% 19,563,282 -29,258,341 35,398,302 10,070,385 10,454,949 11,089,243 11,111,117 11,920,192 12,911,766 -19,310,505 23,362,880 6,646,454 6,900,267 7,318,901 7,333,337 7,867,327
64 0.86675 94.55% 21,201,107 -25,054,441 37,246,569 11,004,503 11,724,344 12,615,789 12,805,398 13,805,124 13,992,731 -16,535,931 24,582,736 7,262,972 7,738,067 8,326,421 8,451,563 9,111,382
65 0.53317 71.75% 14,861,822 -41,325,851 30,092,758 7,388,949 6,811,086 6,707,217 6,247,599 6,509,400 9,808,803 -27,275,062 19,861,220 4,876,707 4,495,317 4,426,763 4,123,415 4,296,204
66 0.48110 68.85% 14,056,175 -43,393,752 29,183,595 6,929,456 6,186,670 5,956,308 5,414,181 5,582,201 9,277,075 -28,639,876 19,261,172 4,573,441 4,083,202 3,931,163 3,573,359 3,684,252
67 0.10175 41.69% 6,506,143 -62,772,853 20,663,471 2,623,364 335,025 -1,080,748 -2,396,098 -3,106,940 4,294,055 -41,430,083 13,637,891 1,731,420 221,116 -713,293 -1,581,425 -2,050,581
68 0.54575 72.45% 15,057,248 -40,824,240 30,313,294 7,500,409 6,962,551 6,889,365 6,449,761 6,734,310 9,937,784 -26,943,998 20,006,774 4,950,270 4,595,284 4,546,981 4,256,842 4,444,645
69 0.01963 24.17% 1,635,339 -75,275,028 15,166,824 -154,655 -3,440,088 -5,620,612 -7,434,798 -8,712,626 1,079,324 -49,681,519 10,010,104 -102,073 -2,270,458 -3,709,604 -4,906,967 -5,750,333
70 0.02051 24.58% 1,746,959 -74,988,527 15,292,785 -90,994 -3,353,577 -5,516,576 -7,319,331 -8,584,166 1,152,993 -49,492,428 10,093,238 -60,056 -2,213,361 -3,640,940 -4,830,758 -5,665,549
71 0.64738 78.29% 16,681,205 -36,655,937 32,145,911 8,426,618 8,221,197 8,402,984 8,129,695 8,603,281 11,009,595 -24,192,918 21,216,301 5,561,568 5,425,990 5,545,969 5,365,599 5,678,166
72 0.11392 43.15% 6,911,200 -61,733,171 21,120,572 2,854,384 648,964 -703,212 -1,977,079 -2,640,771 4,561,392 -40,743,893 13,939,578 1,883,894 428,316 -464,120 -1,304,872 -1,742,909
73 0.03083 28.45% 2,823,221 -72,226,023 16,507,335 522,842 -2,519,421 -4,513,439 -6,205,970 -7,345,523 1,863,326 -47,669,175 10,894,841 345,076 -1,662,818 -2,978,870 -4,095,940 -4,848,045
74 0.95076 106.55% 24,538,191 -16,488,957 41,012,429 12,907,779 14,310,748 15,726,139 16,257,509 17,645,689 16,195,206 -10,882,712 27,068,203 8,519,134 9,445,093 10,379,251 10,729,956 11,646,154
75 0.60480 75.80% 15,987,689 -38,436,023 31,363,286 8,031,077 7,683,689 7,756,588 7,412,274 7,805,132 10,551,875 -25,367,775 20,699,769 5,300,511 5,071,235 5,119,348 4,892,101 5,151,387
76 0.98693 119.23% 28,065,238 -7,435,882 44,992,662 14,919,398 17,044,383 19,013,546 19,906,133 21,704,878 18,523,057 -4,907,682 29,695,157 9,846,803 11,249,293 12,548,940 13,138,048 14,325,220
77 0.85847 93.71% 20,968,683 -25,651,018 36,984,281 10,871,942 11,544,204 12,399,156 12,564,962 13,537,632 13,839,331 -16,929,672 24,409,625 7,175,482 7,619,175 8,183,443 8,292,875 8,934,837
78 0.21595 52.47% 9,501,272 -55,085,085 24,043,438 4,331,608 2,656,396 1,710,881 702,271 340,077 6,270,839 -36,356,156 15,868,669 2,858,861 1,753,221 1,129,181 463,499 224,451
79 0.00962 17.98% -87,309 -79,696,647 13,222,835 -1,137,152 -4,775,225 -7,226,217 -9,216,825 -10,695,178 -57,624 -52,599,787 8,727,071 -750,520 -3,151,648 -4,769,303 -6,083,104 -7,058,817
80 0.72005 82.83% 17,943,827 -33,415,091 33,570,766 9,146,743 9,199,792 9,579,819 9,435,840 10,056,402 11,842,926 -22,053,960 22,156,705 6,036,850 6,071,863 6,322,681 6,227,654 6,637,225
81 0.79965 88.54% 19,531,255 -29,340,548 35,362,160 10,052,118 10,430,126 11,059,392 11,077,986 11,883,332 12,890,628 -19,364,762 23,339,025 6,634,398 6,883,883 7,299,199 7,311,471 7,842,999
82 0.60628 75.88% 16,011,345 -38,375,303 31,389,982 8,044,570 7,702,023 7,778,637 7,436,746 7,832,357 10,567,488 -25,327,700 20,717,388 5,309,416 5,083,335 5,133,901 4,908,252 5,169,356
83 0.48456 69.04% 14,109,727 -43,256,296 29,244,028 6,959,999 6,228,176 6,006,222 5,469,579 5,643,833 9,312,420 -28,549,156 19,301,058 4,593,599 4,110,596 3,964,106 3,609,922 3,724,930
84 0.08856 39.96% 6,024,748 -64,008,479 20,120,221 2,348,804 -38,081 -1,529,436 -2,894,087 -3,660,966 3,976,334 -42,245,596 13,279,346 1,550,211 -25,133 -1,009,427 -1,910,098 -2,416,238
85 0.96521 110.15% 25,539,824 -13,918,005 42,142,762 13,479,051 15,087,063 16,659,718 17,293,669 18,798,444 16,856,284 -9,185,884 27,814,223 8,896,174 9,957,462 10,995,414 11,413,822 12,406,973
86 0.55582 73.01% 15,214,175 -40,421,447 30,490,384 7,589,911 7,084,177 7,035,629 6,612,097 6,914,914 10,041,355 -26,678,155 20,123,654 5,009,341 4,675,557 4,643,515 4,363,984 4,563,843
87 0.90601 99.10% 22,467,909 -21,802,869 38,676,140 11,727,012 12,706,177 13,796,519 14,115,865 15,263,053 14,828,820 -14,389,894 25,526,252 7,739,828 8,386,077 9,105,703 9,316,471 10,073,615
88 0.09719 41.11% 6,344,954 -63,186,588 20,481,570 2,531,431 210,095 -1,230,986 -2,562,844 -3,292,449 4,187,669 -41,703,148 13,517,836 1,670,744 138,663 -812,450 -1,691,477 -2,173,017
89 0.68004 80.28% 17,233,491 -35,238,350 32,769,160 8,741,610 8,649,247 8,917,747 8,701,019 9,238,894 11,374,104 -23,257,311 21,627,646 5,769,462 5,708,503 5,885,713 5,742,673 6,097,670
90 0.86207 94.07% 21,068,692 -25,394,319 37,097,140 10,928,982 11,621,716 12,492,370 12,668,418 13,652,730 13,905,337 -16,760,251 24,484,112 7,213,128 7,670,332 8,244,964 8,361,156 9,010,802
91 0.62014 76.68% 16,234,641 -37,802,157 31,641,969 8,171,924 7,875,089 7,986,761 7,667,738 8,089,343 10,714,863 -24,949,424 20,883,699 5,393,470 5,197,558 5,271,263 5,060,707 5,338,966
92 0.58625 74.73% 15,692,317 -39,194,171 31,029,962 7,862,615 7,454,761 7,481,285 7,106,721 7,465,196 10,356,929 -25,868,153 20,479,775 5,189,326 4,920,142 4,937,648 4,690,436 4,927,029
93 0.75757 85.39% 18,656,196 -31,586,612 34,374,666 9,553,036 9,751,913 10,243,787 10,172,764 10,876,249 12,313,089 -20,847,164 22,687,279 6,305,004 6,436,262 6,760,900 6,714,024 7,178,324
94 0.26290 55.83% 10,435,716 -52,686,592 25,097,948 4,864,560 3,380,637 2,581,836 1,668,926 1,415,506 6,887,573 -34,773,151 16,564,646 3,210,610 2,231,220 1,704,012 1,101,491 934,234
95 0.11531 43.31% 6,955,329 -61,619,902 21,170,372 2,879,553 683,166 -662,081 -1,931,429 -2,589,984 4,590,517 -40,669,136 13,972,445 1,900,505 450,889 -436,974 -1,274,743 -1,709,389
96 0.63981 77.84% 16,555,969 -36,977,387 32,004,583 8,355,191 8,124,133 8,286,257 8,000,142 8,459,151 10,926,939 -24,405,075 21,123,025 5,514,426 5,361,928 5,468,930 5,280,094 5,583,039
97 0.76497 85.92% 18,803,538 -31,208,420 34,540,940 9,637,072 9,866,110 10,381,119 10,325,185 11,045,822 12,410,335 -20,597,557 22,797,020 6,360,467 6,511,633 6,851,538 6,814,622 7,290,242
98 0.99126 122.61% 29,004,976 -5,023,801 46,053,145 15,455,369 17,772,726 19,889,435 20,878,264 22,786,399 19,143,284 -3,315,709 30,395,076 10,200,544 11,729,999 13,127,027 13,779,654 15,039,023
99 0.39295 63.87% 12,673,274 -46,943,325 27,623,006 6,140,731 5,114,854 4,667,366 3,983,611 3,990,654 8,364,361 -30,982,594 18,231,184 4,052,882 3,375,803 3,080,462 2,629,184 2,633,832
100 0.42109 65.48% 13,120,587 -45,795,178 28,127,795 6,395,852 5,461,544 5,084,288 4,446,344 4,505,457 8,659,588 -30,224,818 18,564,345 4,221,262 3,604,619 3,355,630 2,934,587 2,973,601
101 0.77984 87.02% 19,107,457 -30,428,334 34,883,909 9,810,409 10,101,662 10,664,388 10,639,580 11,395,594 12,610,922 -20,082,701 23,023,380 6,474,870 6,667,097 7,038,496 7,022,123 7,521,092
113
RENTABILIDAD RESULTANTE DE LA SIMULACIÓN DE SINIESTROS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Media Varianza
1 10.48% -63.02% 38.51% 5.96% -3.93% -7.71% -10.46% -11.37% -5.19% 8.14%
2 34.43% -39.07% 62.46% 29.91% 20.02% 16.24% 13.49% 12.58% 18.76% 8.14%
3 32.39% -41.11% 60.41% 27.86% 17.97% 14.19% 11.44% 10.53% 16.71% 8.14%
4 31.81% -41.69% 59.84% 27.29% 17.40% 13.62% 10.87% 9.96% 16.14% 8.14%
5 41.70% -31.80% 69.72% 37.18% 27.28% 23.51% 20.76% 19.85% 26.03% 8.14%
6 43.87% -29.63% 71.89% 39.34% 29.45% 25.67% 22.92% 22.01% 28.19% 8.14%
7 37.45% -36.04% 65.48% 32.93% 23.04% 19.26% 16.51% 15.60% 21.78% 8.14%
8 -5.43% -78.93% 22.59% -9.96% -19.85% -23.63% -26.37% -27.28% -21.11% 8.14%
9 34.37% -39.13% 62.39% 29.84% 19.95% 16.17% 13.42% 12.51% 18.69% 8.14%
10 43.42% -30.08% 71.44% 38.89% 29.00% 25.22% 22.48% 21.57% 27.74% 8.14%
11 34.19% -39.31% 62.22% 29.67% 19.77% 16.00% 13.25% 12.34% 18.52% 8.14%
12 20.50% -53.00% 48.52% 15.97% 6.08% 2.30% -0.45% -1.36% 4.82% 8.14%
13 25.40% -48.09% 53.43% 20.88% 10.99% 7.21% 4.46% 3.55% 9.73% 8.14%
14 26.58% -46.91% 54.61% 22.06% 12.17% 8.39% 5.64% 4.73% 10.91% 8.14%
15 32.55% -40.95% 60.57% 28.02% 18.13% 14.35% 11.60% 10.69% 16.87% 8.14%
16 49.81% -23.69% 77.83% 45.28% 35.39% 31.61% 28.87% 27.96% 34.13% 8.14%
17 11.31% -62.19% 39.33% 6.78% -3.11% -6.89% -9.64% -10.55% -4.37% 8.14%
18 69.65% -3.85% 97.68% 65.13% 55.24% 51.46% 48.71% 47.80% 53.98% 8.14%
19 27.17% -46.33% 55.19% 22.65% 12.75% 8.98% 6.23% 5.32% 11.50% 8.14%
20 19.40% -54.09% 47.43% 14.88% 4.99% 1.21% -1.54% -2.45% 3.73% 8.14%
21 43.62% -29.88% 71.64% 39.09% 29.20% 25.42% 22.68% 21.77% 27.94% 8.14%
22 28.72% -44.78% 56.74% 24.19% 14.30% 10.52% 7.77% 6.86% 13.04% 8.14%
23 32.73% -40.76% 60.76% 28.21% 18.32% 14.54% 11.79% 10.88% 17.06% 8.14%
24 20.97% -52.53% 48.99% 16.44% 6.55% 2.77% 0.02% -0.89% 5.29% 8.14%
25 29.33% -44.17% 57.35% 24.81% 14.91% 11.14% 8.39% 7.48% 13.66% 8.14%
26 53.70% -19.80% 81.72% 49.18% 39.28% 35.50% 32.76% 31.85% 38.03% 8.14%
27 42.58% -30.92% 70.60% 38.05% 28.16% 24.38% 21.63% 20.72% 26.90% 8.14%
28 36.07% -37.43% 64.09% 31.54% 21.65% 17.87% 15.13% 14.22% 20.39% 8.14%
29 40.73% -32.77% 68.75% 36.20% 26.31% 22.53% 19.78% 18.87% 25.05% 8.14%
30 40.58% -32.92% 68.60% 36.06% 26.16% 22.38% 19.64% 18.73% 24.91% 8.14%
31 54.60% -18.90% 82.62% 50.07% 40.18% 36.40% 33.66% 32.75% 38.92% 8.14%
32 33.20% -40.30% 61.22% 28.68% 18.78% 15.00% 12.26% 11.35% 17.53% 8.14%
33 76.64% 3.15% 104.67% 72.12% 62.23% 58.45% 55.70% 54.79% 60.97% 8.14%
34 30.12% -43.38% 58.14% 25.59% 15.70% 11.92% 9.18% 8.27% 14.44% 8.14%
35 24.43% -49.07% 52.46% 19.91% 10.01% 6.24% 3.49% 2.58% 8.76% 8.14%
36 30.56% -42.94% 58.58% 26.03% 16.14% 12.36% 9.62% 8.71% 14.88% 8.14%
37 43.73% -29.76% 71.76% 39.21% 29.32% 25.54% 22.79% 21.88% 28.06% 8.14%
38 69.41% -4.09% 97.43% 64.88% 54.99% 51.21% 48.47% 47.56% 53.73% 8.14%
39 48.63% -24.87% 76.65% 44.10% 34.21% 30.43% 27.68% 26.77% 32.95% 8.14%
40 57.06% -16.44% 85.08% 52.53% 42.64% 38.86% 36.12% 35.21% 41.38% 8.14%
41 40.62% -32.88% 68.64% 36.10% 26.20% 22.42% 19.68% 18.77% 24.94% 8.14%
42 33.37% -40.13% 61.39% 28.84% 18.95% 15.17% 12.43% 11.52% 17.69% 8.14%
43 40.96% -32.54% 68.99% 36.44% 26.55% 22.77% 20.02% 19.11% 25.29% 8.14%
44 51.02% -22.47% 79.05% 46.50% 36.61% 32.83% 30.08% 29.17% 35.35% 8.14%
45 30.62% -42.87% 58.65% 26.10% 16.21% 12.43% 9.68% 8.77% 14.95% 8.14%
46 26.11% -47.39% 54.13% 21.59% 11.69% 7.91% 5.17% 4.26% 10.43% 8.14%
47 27.74% -45.76% 55.76% 23.22% 13.32% 9.54% 6.80% 5.89% 12.07% 8.14%
48 41.33% -32.17% 69.35% 36.80% 26.91% 23.13% 20.38% 19.47% 25.65% 8.14%
49 33.21% -40.29% 61.23% 28.68% 18.79% 15.01% 12.26% 11.35% 17.53% 8.14%
50 28.17% -45.33% 56.19% 23.65% 13.75% 9.98% 7.23% 6.32% 12.50% 8.14%
51 31.05% -42.45% 59.07% 26.52% 16.63% 12.85% 10.10% 9.19% 15.37% 8.14%
114
52 37.69% -35.81% 65.71% 33.17% 23.27% 19.50% 16.75% 15.84% 22.02% 8.14%
53 52.61% -20.89% 80.63% 48.08% 38.19% 34.41% 31.67% 30.76% 36.93% 8.14%
54 48.81% -24.69% 76.83% 44.29% 34.39% 30.62% 27.87% 26.96% 33.14% 8.14%
55 20.57% -52.93% 48.59% 16.04% 6.15% 2.37% -0.37% -1.28% 4.89% 8.14%
56 52.28% -21.22% 80.30% 47.75% 37.86% 34.08% 31.33% 30.42% 36.60% 8.14%
57 24.69% -48.81% 52.71% 20.16% 10.27% 6.49% 3.74% 2.83% 9.01% 8.14%
58 0.90% -72.60% 28.93% -3.62% -13.51% -17.29% -20.04% -20.95% -14.77% 8.14%
59 42.57% -30.92% 70.60% 38.05% 28.16% 24.38% 21.63% 20.72% 26.90% 8.14%
60 59.91% -13.59% 87.93% 55.39% 45.49% 41.72% 38.97% 38.06% 44.24% 8.14%
61 7.49% -66.00% 35.52% 2.97% -6.92% -10.70% -13.45% -14.36% -8.18% 8.14%
62 51.13% -22.37% 79.15% 46.60% 36.71% 32.93% 30.19% 29.28% 35.45% 8.14%
63 46.44% -27.06% 74.46% 41.91% 32.02% 28.24% 25.50% 24.59% 30.76% 8.14%
64 50.33% -23.17% 78.35% 45.80% 35.91% 32.13% 29.38% 28.47% 34.65% 8.14%
65 35.28% -38.22% 63.30% 30.75% 20.86% 17.08% 14.34% 13.43% 19.60% 8.14%
66 33.37% -40.13% 61.39% 28.84% 18.95% 15.17% 12.42% 11.51% 17.69% 8.14%
67 15.44% -58.05% 43.47% 10.92% 1.03% -2.75% -5.50% -6.41% -0.23% 8.14%
68 35.74% -37.76% 63.77% 31.22% 21.32% 17.55% 14.80% 13.89% 20.07% 8.14%
69 3.88% -69.62% 31.90% -0.64% -10.54% -14.31% -17.06% -17.97% -11.79% 8.14%
70 4.15% -69.35% 32.17% -0.38% -10.27% -14.05% -16.80% -17.71% -11.53% 8.14%
71 39.60% -33.90% 67.62% 35.07% 25.18% 21.40% 18.66% 17.75% 23.92% 8.14%
72 16.41% -57.09% 44.43% 11.88% 1.99% -1.79% -4.54% -5.45% 0.73% 8.14%
73 6.70% -66.80% 34.72% 2.18% -7.72% -11.50% -14.24% -15.15% -8.97% 8.14%
74 58.25% -15.25% 86.27% 53.72% 43.83% 40.05% 37.31% 36.40% 42.57% 8.14%
75 37.95% -35.55% 65.97% 33.43% 23.53% 19.75% 17.01% 16.10% 22.28% 8.14%
76 66.62% -6.88% 94.64% 62.10% 52.20% 48.42% 45.68% 44.77% 50.95% 8.14%
77 49.78% -23.72% 77.80% 45.25% 35.36% 31.58% 28.83% 27.92% 34.10% 8.14%
78 22.55% -50.94% 50.58% 18.03% 8.14% 4.36% 1.61% 0.70% 6.88% 8.14%
79 -0.21% -73.71% 27.81% -4.73% -14.63% -18.40% -21.15% -22.06% -15.88% 8.14%
80 42.60% -30.90% 70.62% 38.07% 28.18% 24.40% 21.65% 20.74% 26.92% 8.14%
81 46.36% -27.14% 74.39% 41.84% 31.95% 28.17% 25.42% 24.51% 30.69% 8.14%
82 38.01% -35.49% 66.03% 33.48% 23.59% 19.81% 17.07% 16.16% 22.33% 8.14%
83 33.49% -40.00% 61.52% 28.97% 19.08% 15.30% 12.55% 11.64% 17.82% 8.14%
84 14.30% -59.20% 42.32% 9.78% -0.12% -3.90% -6.64% -7.55% -1.37% 8.14%
85 60.63% -12.87% 88.65% 56.10% 46.21% 42.43% 39.68% 38.77% 44.95% 8.14%
86 36.12% -37.38% 64.14% 31.59% 21.70% 17.92% 15.17% 14.26% 20.44% 8.14%
87 53.33% -20.16% 81.36% 48.81% 38.92% 35.14% 32.39% 31.48% 37.66% 8.14%
88 15.06% -58.44% 43.08% 10.54% 0.64% -3.14% -5.88% -6.79% -0.61% 8.14%
89 40.91% -32.59% 68.93% 36.38% 26.49% 22.71% 19.97% 19.06% 25.23% 8.14%
90 50.01% -23.49% 78.04% 45.49% 35.59% 31.82% 29.07% 28.16% 34.34% 8.14%
91 38.54% -34.96% 66.56% 34.01% 24.12% 20.34% 17.60% 16.69% 22.86% 8.14%
92 37.25% -36.25% 65.27% 32.73% 22.83% 19.05% 16.31% 15.40% 21.57% 8.14%
93 44.29% -29.21% 72.31% 39.76% 29.87% 26.09% 23.34% 22.43% 28.61% 8.14%
94 24.77% -48.73% 52.79% 20.25% 10.35% 6.58% 3.83% 2.92% 9.10% 8.14%
95 16.51% -56.99% 44.53% 11.99% 2.09% -1.69% -4.43% -5.34% 0.83% 8.14%
96 39.30% -34.20% 67.32% 34.78% 24.88% 21.10% 18.36% 17.45% 23.62% 8.14%
97 44.64% -28.86% 72.66% 40.11% 30.22% 26.44% 23.69% 22.78% 28.96% 8.14%
98 68.85% -4.65% 96.87% 64.33% 54.43% 50.66% 47.91% 47.00% 53.18% 8.14%
99 30.08% -43.41% 58.11% 25.56% 15.67% 11.89% 9.14% 8.23% 14.41% 8.14%
100 31.15% -42.35% 59.17% 26.62% 16.73% 12.95% 10.20% 9.29% 15.47% 8.14%
101 45.36% -28.14% 73.38% 40.83% 30.94% 27.16% 24.41% 23.50% 29.68% 8.14%
115
INTERVALO DE CONFIANZA PARA LA VARIANZA DE LOS FLUJOS
♦ 0.01
1-♦ 0.99
(n-1)S 16.17
♦ Mínima 67.33
♦ Máxima 140.17
116
ANEXO 5: VALUACIÓN DE LA OPCIÓN DE POSPONER (DOS AÑOS DESPUÉS).
FLUJOS POR PRODUCTO Y TOTALES EN TÉRMINOS REALES (CIFRAS EN MILES DE UDIS)
117
BIBLIOGRAFÍA
2. Damodaran, Aswath (1999): “The promise and peril of real options” Stern
School of Economics New York University, U.S.A.
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18. Neely, James P. et al. “HYBRID REAL OPTIONS VALUATION OF RISKY PRODUCT
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119