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Teoría financiera

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2
0. Objetivos

Acercar al alumno al mundo de las finanzas y ofrecerle una serie de conocimientos

básicos que le permitirán entender, más delante, los demás conceptos que se
desarrollarán en este programa máster. Para ello, se dividirá el contenido del e-
book diferenciado en cuatro bloques:

Concepto de finanzas.
Nociones básicas de estadística descriptiva.
Conceptos básicos de matemática financiera.
Fundamentos contables.

3
1. Introducción a las finanzas

1.1. Las finanzas dentro de la

economía
La ciencia económica es una materia compleja y amplia, motivo por el cual
tradicionalmente se ha dividido en distintas áreas de estudio. En primer lugar, se
puede distinguir entre la economía normativa y la economía positiva.

Economía normativa

Conocida también como economía aplicada o política económica.

Por el contrario, plantea sus estudios en base a lo que debería ser, emitiendo
en ellos juicios de valor.

Economía positiva

Es el área de la economía que analiza el comportamiento económico y lo

explica mediante teorías.

Para ello se centra en los hechos y las relaciones causa-efecto que ocurren en
el mundo real y al margen de nuestra voluntad.

Las teorías surgidas del análisis positivo de la economíano entran a valorar los
fenómenos económicos.

4
 Ejemplo

(1)

La economía positiva se subdivide en dos áreas: la economía descriptiva y la teoría

económica:

Economía descriptiva

Es la encargada de analizar el comportamiento de sus diversos agentes,

sirviéndose de una tarea sistemática de observación, colecta de datos, con el
fin de describir y clasificar los fenómenos y acciones económicas.

Teoría económica

Conocida también como economía política, formula principios, teorías, leyes o

modelos en función de las descripciones y observaciones de la economía
descriptiva.

Atendiendo a la naturaleza de los fenómenos económicos explicados, se

distingue entre la microeconomía y la macroeconomía.

Es el estudio de la actividad económica en magnitudes globales para determinar las

condiciones generales de crecimiento y de equilibrio.

5
Es el estudio de la conducta de los consumidores y productores para entender el
funcionamiento general del sistema económico.

Gráficamente, pueden representarse las distintas ramas y áreas de la economía

como se indica a continuación:

Figura 1
Ramas de la economía

Ejemplo (1)

Una teoría económica positiva podrá describir cómo el crecimiento de la

inflación afecta al consumo, informando sobre un hecho real y objetivo, y
sin realizar juicios de valor o plantear cómo deberían ser estos hechos.

6
1.2. ¿Qué es la economía
financiera?
La economía financiera, comúnmente conocida como finanzas, es una rama de la
economía aplicada que estudia los procesos de inversión y financiación y el
intercambio de fondos que estos procesos generan. Estos procesos son
fundamentales para la sociedad (infraestructuras, servicios públicos, pensiones,
etc.), y para el desarrollo económico:

Las definiciones tradicionales de las finanzas hacían referencia generalmente al

estudio de las decisiones de obtención y empleo de fondos. Ferrell y Geoffrey
definen el término finanzas, en su libro Introducción a los negocios (2004), como
“todas las actividades relacionadas con la obtención de dinero y su uso eficaz”.

No obstante, la mayoría de los investigadores se decantan por complementar la

definición tradicional haciendo referencia a las ideas de asignación en el tiempo de
los recursos y los riesgos de un entorno incierto.

7
 José M. Marín y Gonzalo Rubio

Definen la economía financiera como “el estudio del comportamiento de los

individuos en la asignación intertemporal de sus recursos en un entorno
incierto, así como el estudio del papel de las organizaciones económicas y los
mercados institucionalizados en facilitar dichas asignaciones”.

Bodie y Merton

En la misma línea, Bodie y Merton dicen de las finanzas que “estudian la

manera en que los recursos escasos se asignan a través del tiempo”.

Simón Andrade

Según Simón Andrade, las finanzas se pueden definir como el “área de

actividad económica en la cual el dinero es la base de las diversas
realizaciones, sean estas inversiones en bolsa, en inmuebles, empresas
industriales, en construcción, desarrollo agrario, etc.”.

El mismo autor las define en el ámbito de los mercados financieros como el

“área de la economía en la que se estudia el funcionamiento de los mercados
de capitales y la oferta y precio de los activos financieros”.

Otros autores

En el ámbito de la empresa, otros autores las definen como “el proceso de

transformación de los activos existentes en nuevas formas contractuales y el
estudio de las técnicas necesarias para soportarlo, con el fin de crear valor en
las modernas economías capitalistas”.

Tabla 1

8
 Área Descripción Tipo de empresa

Decisiones de gestión y
Financiación y gobierno Empresas que no operan en los
financiación de las
de empresas. mercados financieros.
empresas.

Funcionamiento de las Entidades financieras y de

instituciones que permiten crédito (bancos y cajas),
Mercados e instituciones
el intercambio de fondos empresas aseguradoras y otras
financieras.
(mercados, bancos, empresas que prestan servicios
sistema legal, etc.). en el ámbito financiero.

Decisiones de inversión en
Valoración de empresas
activos reales y
y activos financieros.
financieros.

Es comúnmente aceptado dividir el estudio de las finanzas en tres áreas. Estas

disciplinas se encuadran dentro de un sistema más amplio de conocimientos
conocido como economía de la empresa.

Para la economía de la empresa, el único objeto de estudio es la propia empresa y

la resolución de los problemas económicos planteados en el ámbito empresarial.
Dentro de la economía de la empresa se distingue entre:

1. Finanzas empresariales o corporativas

Se refieren a la adquisición, financiación y administración de las

inversiones de las empresas. Requieren el uso de conocimientos
de economía, contabilidad, legislación, matemáticas financieras
y estadística, entre otras disciplinas.

En el ámbito académico, esta especialidad se suele denominar

gestión financiera y corporativa.

9
 2. Instituciones y mercados financieros

Representados por las empresas financieras que ofrecen y

demandan fondos (bancos, aseguradoras, etc.), estas empresas
operan a través de las instituciones intermediarias (bolsas),
empresas que ofrecen la posibilidad de cruzar la oferta con la
demanda y conforman los mercados financieros.

En el ámbito académico, esta especialidad se suele denominar

gestión bancaria y sistema financiero.

3. Valoración de empresas y activos financieros

Actividades de gran valor añadido encaminadas a la estimación

del valor real de los activos reales (empresas, real state, suelo,
medios de producción, etc.), o financieros (bonos, acciones,
opciones, etc.). Las valoraciones se realizan mediante modelos
cuya finalidad es la toma de decisiones de inversión con los
mejores conocimientos posibles.

En el ámbito académico, esta especialidad se suele denominar

economía financiera.

En la práctica no siempre es fácil distinguir los límites entre las tres áreas, dadas
las múltiples actividades e inversiones que pueden realizar las empresas que se
adquieren en finanzas empresariales son la base de todo lo demás.

10
1.3. Principios inspiradores en finanzas
Cualquier estudio en el área de la economía financiera, dada la naturaleza de
ciencia social de la economía, necesitará previamente la definición de una serie de
principios que proporcionen un marco normativo para las transacciones
financieras y la toma de decisiones en el ambiente financiero. Dichos principios
están basados en la observación del mundo económico y humano y son, en la
práctica, aceptados como vía para describir el mundo financiero.

Esta serie de principios que serán considerados hipótesis básicas se pueden

agrupar en tres áreas:

1.3.1. Principios de ambiente económico-competitivo

11
Principio de comportamiento financiero egoísta
Cuando un individuo racional tome decisiones de carácter económico y las ejecute, se
supone que siempre actuará en su propio interés, sin tener en cuenta consideraciones
personales y sin motivaciones altruistas de cualquier signo.

Principio de existencia de dos partes en toda operación financiera

En toda operación financiera intervienen al menos dos partes, compradora y vendedora.
Cada una de las partes en una transacción buscará la situación que le resulte más
beneficiosa, cumpliendo los tres principios anteriores, pretendiendo en cada operación
financiera obtener egoístamente el máximo beneficio al menor riesgo, aunque el beneficio
obtenido en dicha transacción sea a costa de la otra parte.

Las transacciones financieras tienen lugar debido a una diferencia en las expectativas acerca
del comportamiento futuro del precio del activo. El comprador espera que el precio
aumente en el futuro, mientras el vendedor espera un descenso del precio, desea evitar
pérdidas o bien desea materializar una plusvalía.

Principio de señalización
Un individuo realizará una transacción financiera siempre que disponga de información
relevante que a su juicio no esté reflejada en los precios de los activos ofertados en el
mercado, independientemente de la veracidad o falsedad de dicha información (cualidad
posiblemente desconocida a priori).

12
En virtud del principio del comportamiento financiero egoísta, cualquier operación implica
una transmisión de información sobre el activo, las expectativas del inversor, las expectativas
del mercado, etc.

Principio de conducta financiera iniciativa

Cuando por falta o ambigüedad de la información, desconocimiento, falta de ideas o
cualquier otro motivo, el inversor no esté en disposición de resolver un problema financiero
concreto, lo más conveniente será actuar como lo haga la mayoría de los individuos, es decir,
según indique la tendencia del mercado.

Hay tres variables principales para las que se suele aplicar dicho principio en la toma de
decisiones: la información, la tecnología y la teoría.

Información: cuando la información es insuficiente, no es accesible o no está disponible.

Tecnología: cuando los medios tecnológicos disponibles son insuficientes, cuando la
tecnología necesaria no está disponible o no es accesible.
Teoría: cuando la teoría existente es insuficiente, o incluso cuando aún no existe o no es
accesible.

En estas situaciones, a falta de un conocimiento más preciso, una buena aproximación es

utilizar el consenso del mercado con el riesgo conocido de ser una solución aproximada y, en
el peor de los casos, tendente a un error en cadena.

13
Principio de asimetría informativa
Indica que, en la práctica, los inversores no disponen de la misma cantidad y calidad de
información que los gestores de las empresas. Debido a la separación entre propiedad y
control, respectivamente, el canal habitual de la información entre los gestores y los
inversores se realiza mediante las juntas generales de accionistas y la publicación de los
estados financieros, por lo que los propietarios dependen de la calidad y cantidad de
información que los gestores deseen transmitir.

1.3.2. Principios de valor

Principio de existencia de ideas valiosas

Todo inversor que se comporte éticamente, tendrá dificultad, aunque no

imposibilidad, para encontrar proyectos con una rentabilidad excepcional que
sea estable en el tiempo.

El carácter competitivo de los mercados solo permite emplear durante un

corto período de tiempo una información relevante no reflejada en los
precios de los activos o realizar un arbitraje, por lo que será necesario recurrir
a la creación de nuevos productos o servicios financieros para obtener
rentabilidades extraordinarias de forma más dilatada en el tiempo.

Principio de la ventaja comparativa

Si cada individuo realiza las tareas que sabe realizar mejor, cada puesto de
trabajo estaría ocupado por los trabajadores más cualificados. Esta
organización genera eficiencia económica, ya que siempre se tendría al
trabajador óptimo ocupando cada puesto de trabajo.

Este principio es una de las bases del comercio internacional, cada país
produce los bienes y servicios que puede realizar más eficientemente,
beneficiándose todos al comerciar entre sí.

14
Principio del valor de la opción

Una opción es un derecho, no una obligación, para hacer algo durante un

tiempo determinado. El propietario de la opción paga al emisor de la opción
(el vendedor) un precio por poseer dicho derecho, ya sea para adquirir un
activo, en cuyo caso se denomina opción de compra, o para venderlo, opción
de venta.

Las opciones se clasifican en financieras y reales:

Financieras: si el activo subyacente, es decir, el que soporta el derecho,

es un activo financiero (acciones, tipos de interés, índices, etc.).
Reales: si el activo subyacente se trata de un activo no financiero;
suelen estar relacionadas con la toma de decisiones en la gestión de
proyectos (opción de diferir un proyecto, ampliarlo, reducirlo,
abandonarlo, etc.).

Un principio básico es que la opción no puede tener un valor negativo porque

la opción no obliga a tomar una decisión; es un derecho que solo se ejecutará
en caso de ser beneficioso al interés del propietario de la opción. El valor será
positivo siempre que exista probabilidad de obtener un beneficio en el futuro,
a través de la transacción especificada en el contrato de opción.

La existencia de las opciones complica el proceso de valoración del activo

sobre el que son emitidas, ya que un activo que lleva incorporada una opción
vale igual (si el valor de la opción es nulo) o más que el mismo activo
aisladamente considerado (si el valor de la opción es positivo). Las opciones
pueden ser, por tanto, utilizadas como método alternativo de valoración de
activos.

Ejemplo

(2)

15
 Principio de medición por flujos de caja

La valoración de cualquier patrimonio, presente y/o futuro, debe hacerse

considerando, no el beneficio que pueda proporcionar tal patrimonio en un
momento dado (perspectiva estática), sino los flujos de tesorería que del
mismo deriven a lo largo del tiempo (perspectiva dinámica).

Como hemos visto anteriormente en la definición de economía financiera, la

asignación a lo largo del tiempo de los recursos, que por naturaleza son
limitados, es un factor fundamental en el correcto conocimiento que
repercute directamente en el riesgo asociado a la inversión.

1.3.3. Principios de transacciones financieras

16
Principio de relación directa de las variables rendimiento-riesgo

Cualquier individuo racional mostrará una conducta financiera prudente, es

decir, evitará en la mayor medida posible el riesgo implícito en cualquier
operación financiera si no espera que dicho riesgo sea recompensado en la
proporción adecuada. Este comportamiento indica que los inversores no son
indiferentes ante el riesgo, sino que requieren una compensación por
asumirlo.

Todo inversor, racional y con aversión al riesgo, tratará en cualquier operación

financiera obtener el máximo rendimiento asumiendo el mínimo riesgo. En un
mercado de capitales eficiente existirá una relación directa entre rendimiento
y riesgo, de forma que una inversión con un determinado nivel de riesgo
implicará obtener un determinado nivel de rendimiento.

A medida que el riesgo vaya aumentando, el rendimiento deberá también

hacerlo según una relación matemática (ver Figura 2).

Figura 2
La relación rendimiento-riesgo

Principio de diversificación presupuestaria

Cualquier individuo racional, cuya conducta sea prudente, en virtud del

principio de aversión al riesgo, será propenso a reducir el riesgo total de la
inversión, consecuentemente, no invertirá todo su presupuesto en un único
activo.

17
Principio de eficiencia de los mercados financieros

Las operaciones de compraventa se ejecutan en su práctica totalidad en

mercados financieros regulados y especializados, lo que implica en virtud del
principio de señalización, que trasladan a dichos mercados toda la información
de la que disponen que, consecuentemente, se verá reflejada en el precio de
los activos sujetos a transacción. A su vez, en dichos mercados se genera
información que sirve de referencia para la realización de nuevas ope raciones
financieras.

Consecuentemente, si los mercados financieros son eficientes, los precios

reflejarán adecuadamente toda la información relevante volcada a través de
las operaciones del mercado, por lo que los precios serán correctos al
representar el valor real del activo financiero.

Principio del valor temporal del dinero y aditividad del valor

Una unidad monetaria percibida en el momento presente tiene mayor “valor”

que la misma unidad monetaria percibida en un momento futuro. Desde el
punto de vista financiero, el tiempo será una dimensión fundamental que
tener en cuenta cuando comparemos dos o más cantidades de dinero que se
reciben o pagan en fechas diferentes dado que no son homogéneas, siendo el
tipo de interés el instrumento que permita relacionarlas en el tiempo.

Conforme a la definición de economía financiera dada por Marín y Rubio, otro

motivo más para incorporar el tiempo en el cálculo del valor es el reflejo de la
incertidumbre derivada del mayor o menor horizonte temporal de la
inversión.

18
Ejemplo (2)

Un inversor tiene expectativas positivas sobre la evolución futura de las

acciones de Telefónica. En el momento actual las acciones cotizan a 17 y el
inversor espera una subida significativa de este precio en los próximos tres
meses. El inversor tiene dos alternativas:

a. Comprar 5.000 acciones en la bolsa que le suponen un desembolso

de 17 · 5.000 = 85.000 y esperar la tendencia del mercado.
b. Comprar opciones (call) sobre 5.000 acciones a 90 días a un precio de
ejercicio de 17, que le suponen una prima por acción de 0,8
(0,8 · 5.000 = 4.000).

Escenario A: Si las acciones al vencimiento (90 días) suben a 20 por acción,

el inversor compraría sus opciones a 17 y vendería en el mercado en ese
mismo momento a 20 por lo que obtendría un beneficio de
(20 – 7) · 5.000 – 4.000 = 11.000 €.

Escenario B: Si las acciones al vencimiento (90 días) cotizan a 16 por acción,

el inversor no ejercitaría (porque no tiene obligación) sus opciones de
compra a 17 y obtendría unas pérdidas iguales al coste de la prima 4.000.

19
1.4. Bases de la economía
financiera
A continuación, de forma abreviada y agrupados bajo su área de conocimiento, los
principales trabajos teóricos que han ido desarrollándose y conformando el
ámbito de la economía financiera.

1.4.1. Selección de inversiones

Los recursos financieros de la empresa son por definición limitados. La asignación
eficiente de los recursos es un requisito fundamental de cara a maximizar el valor
de mercado de la empresa.

Existe consenso en que, para alcanzar este objetivo, es

necesario valorar, previamente a la inversión, que todas
las alternativas o proyectos de inversión empresarial sean
compatibles o excluyentes entre sí. Con este fin es
necesario homogeneizar las diferentes características de
cada alternativa, resumiéndolas en una única magnitud
global que permita compararlas entre sí.

El análisis de dicha magnitud servirá, basándose en un

criterio racional de decisión, para determinar en qué
proyecto o proyectos es conveniente invertir los
recursos para crear valor en la empresa.

En primer lugar, hay que destacar la obra del profesor Erich Schneider Inversión e
Interés (1944), en la que plantea la idea de que una inversión viene definida por su
corriente de cobros y pagos. Definida esta corriente de cobros y pagos, se elabora
la metodología para el análisis de las inversiones y se establecen los criterios de
decisión financiera que permiten maximizar el valor de la empresa.

20
Los trabajos de investigación posteriores se han centrado en desarrollar el trabajo
previo y profundizar en aspectos concretos de la selección de inversiones:

21
1.4.2. Estructura financiera y política de dividendos
En esta área se analiza la proporción que deben guardar entre sí los recursos
propios y los recursos ajenos en la financiación de la empresa. Al respecto, existen
diversas teorías que analizan la relación entre la estructura de capital y el valor de
22
mercado de la empresa, con la pretensión de determinar si existe una relación
concreta entre deuda y capital propio que maximice el valor de la empresa. Las
conclusiones a las que llegan las distintas teorías e investigadores no muestran
consenso, motivo por el que continúa la investigación en dicha área.

Posición tradicional

Defendida por directores y gerentes financieros, sostiene la existencia de

estructuras financieras mejores que otras.

Franco Modigliani y Merton Miller

La línea de investigación creada a raíz del trabajo de Franco Modigliani y

Merton Miller (1958), defiende que el endeudamiento de la empresa en
relación con sus fondos propios no influye en el valor de las acciones (siempre
bajo la hipótesis de mercados de capitales perfectos). Es decir, la relación
deuda-capital es irrelevante en el valor que los mercados financieros otorgan
a una empresa, ya que dicho valor solo dependerá de la capacidad generadora
de renta de sus activos, y no de cómo estén financiados los mismos.

Una consecuencia importante de esta afirmación es la independencia entre

las decisiones de inversión y de financiación, ya que el modo concreto de
financiación de una empresa no afecta ni a la riqueza de la misma ni a su
coste medio ponderado de capital. En el caso de admitir la existencia de
determinadas imperfecciones en el mercado, las conclusiones difieren de las
propuestas iniciales.

Consecuentemente, las investigaciones posteriores se han centrado en el

estudio de la estructura de capital cuando se abandonan las hipótesis de
mercado perfecto propuestas por Modigliani y Miller, con el fin de
aproximarse a las condiciones existentes en el mundo real.

23
 Teoría sobre la política de dividendos

Otros investigadores han profundizado en la teoría sobre la política de

dividendos, centrándose en determinar la influencia de los dividendos a
repartir en el valor de las acciones en el mercado según o por durante el
mismo. La finalidad es determinar si el precio de una acción viene
determinado por los flujos de caja futuros esperados en un cierto horizonte
temporal, caso en el que la política de dividendos sería irrelevante, o si, por el
contrario, el valor de las acciones depende de la rentabilidad obtenida vía
dividendos.

Hay que destacar en este ámbito la investigación de Black y Scholes (1974) y

Miller y Scholes (1978), quienes insisten en que la política de dividendos es
irrelevante, incluso teniendo en cuenta los impuestos, siguiendo la línea de
Modigliani y Miller.

Investigaciones posteriores en este mismo campo profundizan en aspectos

tales como la influencia de los tipos impositivos sobre la renta personal y
sobre los dividendos.

1.4.3. La eficiencia de los mercados financieros

En finanzas, se dice que un mercado es eficiente cuando los precios formados en
el mismo reflejen, en todo momento y de forma no sesgada, toda la información
relevante disponible concerniente al activo o servicio cotizado. El razonamiento
inverso es igualmente válido, un mercado se considerará eficiente cuando el
normal funcionamiento del mismo permite –en cualquier momento y a cualquier
participante del mismo– la transmisión de cualquier dato que sea relevante para la
formación del precio real de un activo o servicio cotizado.

Se entiende como información relevante a toda información que pueda influir

sobre el precio o valor de mercado de un título, ya sea relativa a las
condiciones económicas generales(inflación, déficit público, relación entre
divisas, tipos de interés, normativa, etc.), como a las condiciones particulares
de cualquier empresa.

Se distinguen tres hipótesis del mercado eficiente o grados de eficiencia,cada

una con implicaciones distintas para el funcionamiento de los mercados:

Forma débil Forma Forma fuerte

semifuerte
(3) (5)
24
 (4)

Dentro de las investigaciones sobre la eficiencia del mercado es necesario

destacar el trabajo investigador de Eugene Fama (1970), cuya investigación
concluye que el mercado es eficiente (al menos en las formas débil y semifuerte).
Explica el hecho de que algunos fondos de inversión superen el rendimiento del
mercado mediante la estadística, ya que los resultados de los fondos siguen una
distribución normal, algunos fondos superan al mercado, otros fondos lo igualan y
otros fondos obtienen un resultado inferior.

Por el contrario, hay economistas, matemáticos y especuladores que no creen en

la hipótesis del mercado eficiente y piensan que existen ineficiencias o, incluso, se
fomentan. Por ejemplo, la lenta difusión de la información, el poder desigual de los
distintos participantes en los mercados y la existencia de inversores profesionales
que logran rentabilidades superiores al mercado.

Siempre va a existir una dificultad a la hora de calcular el precio teórico de una

acción. La valoración de una compañía está dotada de un cierto componente de
subjetividad, de ahí que muchas veces se diga que la inversión en bolsa tiene parte
de arte y parte de ciencia, trabajando con varios escenarios posibles y no con una
única hipótesis.

25
 Las expectativas sobre los flujos de caja futuros pueden
no cumplirse, ya que el futuro es completamente incierto
e imposible de adivinar.

Imaginemos cuántos modelos de valoración habrán

fracasado en 2020 como consecuencia de una pandemia
internacional completamente impredecible.

Si consideramos que el mercado es eficiente, las múltiples estimaciones del valor

de un activo financiero oscilarán de forma aleatoria alrededor de su verdadero
valor intrínseco. Esto significaría que todos los inversores tienen las mismas
probabilidades de ganar o perder y supondríamos que la serie de cambios en los
precios siguen un modelo de recorrido aleatorio.

Las características de un mercado eficiente desde el punto de vista operacional

son:

26
Es lógico pensar que no existe la eficiencia perfecta desde el prisma operacional,
ya que los tipos de interés fluctúan como consecuencia de las políticas monetarias
de los bancos centrales, los precios de los activos financieros cambian a cada
segundo y, lamentablemente, el inversor siempre incurre en costes cuando realiza
operaciones en los mercados (además de tributar por las ganancias obtenidas).

Las características de un mercado eficiente desde el punto de vista de la

información son:

Existe un número elevado de inversores, de manera que ninguno de ellos es lo

suficientemente importante como para influir en los precios.

27
Toda la información relevante es pública y conocida por todos los miembros del mercado,
que actúan inmediatamente para que se ajusten los precios.

De igual forma, tampoco encontramos la eficiencia perfecta sobre la base de la

información. Sí existe un número elevado de inversores y el volumen de
negociación y liquidez en los mercados financieros es cada vez mayor. Sin
embargo, hay participantes con un notable poder de influencia en los precios
(gestoras de fondos de inversión, firmas de análisis, respetados inversores, medios
de comunicación, etc.).

Ejemplo

(6)

Respecto a la transparencia, se intenta que toda la información relevante sea

pública, pero puede no ser fiel a la realidad (compañías que falsean sus estados
financieros) y siempre va a existir la información privilegiada, aunque operar,
recomendar o inducir y comunicar ilícitamente la misma está considerado un
delito de abuso de mercado. El Reglamento sobre abuso de mercado (MAR por
sus siglas en inglés) es el encargado de velar por la transparencia.

Anomalías en los mercados financieros

Como hemos comentado anteriormente, Eugene Fama llegó a la conclusión de

que el mercado sí podía tener cierto grado de eficiencia, aunque siempre habrá
fondos de inversión capaces de batir a los índices de referencia. Los mercados
financieros parecen tener un comportamiento eficiente con respecto a la
información disponible, pero existen anomalías que hacen cuestionar la eficiencia

28
perfecta.

En la Figura 3, observamos el exceso de rentabilidad sobre el S&P 500 (índice

bursátil de referencia en Estados Unidos) que diferentes inversores legendarios
han obtenido a lo largo de su etapa profesional en la gestión de activos. Si los
precios se moviesen de forma aleatoria, estos retornos serían completamente
imposibles.

Figura 3

Nota. Recuperado de https://masterinvestor.co.uk/latest/a-challenge-to-the-efficient-

market-hypothesis/

Muchas de esas anomalías vienen explicadas en lo que se llama inversión por

factores o factor investing. Aunque hay bastante discrepancia sobre qué factores
otorgan una ventaja competitiva a los inversores, el mundo académico suele
considerar los cuatro siguientes:

Value Quality Low Momentum

volatility
(7) (8) (10)
(9)

La validez (o no) de un factor dependerá de si añade valor, es persistente, se

puede explicar, está probado y se puede implementar. Además de los cuatro
mencionados, existen otros como el tamaño (una capitalización bursátil baja
produce rendimientos superiores a los indicados por el CAPM), la estacionalidad
(de vital importancia en las materias primas) o el consenso de los analistas.

Dentro de los factores estacionales, podemos destacar el efecto fin de semana.

29
French (1980), Gibbons y Hess (1981) hicieron un análisis de la rentabilidad de las
acciones desde el cierre del mercado del viernes al cierre del lunes para tratar de
verificar si el rendimiento de los tres días naturales era superior que el de un día
cualquiera. El rendimiento de los lunes era bastante negativo, así que si un
inversor quisiese hacer arbitraje, debería vender sus títulos el viernes por la tarde
y recomprarlos el lunes a un precio inferior.

Aunque los costes de transacción podrían eliminar el posible beneficio anterior, es

un contraejemplo de la hipótesis de mercado eficiente.

Ejemplo

(11)

La clave de estas pautas es que no se basan en fundamentos económicos, sino en

la psicología de masas. Un reciente estudio de Guido Baltussen, Laurens Swinkels
y Pin van Vliet (2019), titulado Global Factor Premiums, ha concluido que la
estacionalidad es el mejor factor de todos.

Figura 4

30
Nota. Recuperado de https://www.businessinsider.es/estudio-200-anos-explica-como-
invertir-473755

En resumen, es difícil justificar una eficiencia perfecta de los mercados. Las

anomalías anteriores, sumadas a la información incompleta o el comportamiento
irracional de muchos inversores (principal causa de las burbujas) refuerzan esta
idea. Cuando el mercado no sea completamente eficiente, será posible superar la
rentabilidad del índice realizando una gestión activa mediante la selección de
determinados valores. Algo muy diferente será la consecución de rentabilidades
superiores a las del mercado de forma consistente, algo al alcance de muy pocos.

1.4.4. Teoría de carteras y la valoración de activos financieros

La publicación del artículo “Selección de Carteras” en el Journal of Finance en 1952
por Harry Markowitz, es considerada la base de la teoría de selección de carteras,
y punto de partida para otros investigadores como Sharpe, Treynor y Tobin para la
formulación de importantes teorías sobre la formación del precio de los títulos en
los mercados de capitales.

31
 El punto de partida para la teoría de selección de carteras
es el principio de aversión al riesgo.

Según este principio inspirador, todo inversor racional se

muestra por naturaleza reacio al riesgo; por tanto, al
realizar una inversión, deberá compensar la insatisfacción
derivada del riesgo asociado a la inversión con la
satisfacción por obtener una renta.

Las investigaciones de Markowitz profundizan y relacionan los conceptos de

riesgo y rentabilidad, al tiempo que aportan una herramienta teórica para realizar
la selección de una cartera de activos financieros óptima mediante la introducción
de la idea de diversificación del riesgo.

La propuesta realizada por Markowitz consiste en que:

Valor de un activo = f(rentabilidad, riesgo)

Existen una serie de carteras con una relación riesgo-beneficio óptima que se
obtienen combinando múltiples títulos. Estas carteras se sitúan en una curva del
espacio bidimensional riesgo-beneficio conocido como frontera eficiente. La
selección de cualquiera de estas carteras dependerá únicamente de la función de
utilidad para el inversor, es decir, de la relación riesgo-beneficio que el inversor
prefiera.

Sharpe, Lintner, Mossin o Fama (1968) continuaron la investigación sobre la

formación óptima de carteras de activos financieros (CAPM) iniciada por
Markowitz. Según el modelo propuesto por los cuatro primeros investigadores
citados, la rentabilidad de un activo con riesgo es la rentabilidad de un activo sin
riesgo más una prima por unidad de riesgo sistemático o de mercado, midiéndose
32
este último a través de un coeficiente, denominado beta. En otras palabras, un
mercado en equilibrio solo paga el riesgo no diversificable.

Rentabilidad de activo con riesgo = f(rentabilidad sin riesgo, riesgo)

Con el tiempo comenzó a cuestionarse la validez del CAPM, planteándose como

modelo alternativo la teoría de valoración por arbitraje, conocida por sus siglas
inglesas APT (Arbitrage Pricing Theory), publicada en 1976 por Ross.

A diferencia del CAPM, este modelo no se basa en la hipótesis de eficiencia del

mercado y las rentabilidades de los títulos vienen definidos por un modelo general
de factores. No obstante, pese a haberse continuado las investigaciones sobre el
CAPM y del APT, no se ha llegado a conclusiones definitivas sobre cuál de los dos
modelos es mejor.

Otras líneas de investigación a raíz del CAPM y el APT han avanzado en la

internacionalización del estudio de los fenómenos y decisiones financieras,
desarrollándose para ambos modelos una versión internacional complementaria a
la previa nacional.

Pese a que es necesario el estudio del CAPM como punto de partida para la
gestión de carteras, lo cierto es que existe una anomalía financiera, ya comentada
anteriormente, que contradice la idea de Harry Markowitz: la paradoja de la baja
volatilidad. No es del todo cierto que, al asumir un riesgo mayor, entendido el
riesgo en finanzas cuantitativas como la desviación típica, se consiga una mayor
rentabilidad.

Un estudio titulado The Volatility Effect: Lower Risk Without Lower Return y
publicado en 2007 por Daviz Blitz y Pim Van Viet, demostraba que, invirtiendo en
carteras de acciones de baja volatilidad, se conseguía un rendimiento mayor que
haciéndolo en títulos de alta volatilidad. Era la evidencia empírica de que las
acciones con baja volatilidad obtienen altos rendimientos ajustados al riesgo. El
33
diferencial de rentabilidad de las carteras del decil de volatilidad más baja con
respecto a las de más alta ascendía al 12% durante el período 1986-2006.

Figura 5

Nota. Recuperado de https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=980865

En marzo de 2018, Jan de Koning y Pim van Vliet publicaron un libro titulado High
Returns From Low Risk (traducido al español como El pequeño libro de los altos
rendimientos con bajo riesgo). Para demostrar la paradoja, en el libro, Pim van Vliet
se remonta hasta 1929 y, de un universo de 1000 acciones, se dedicó a calcular la
volatilidad histórica mensual de los últimos tres años.

Después creó dos carteras: una con las 100 acciones de volatilidad más baja y otra
con las 100 acciones de volatilidad más alta.

Trimestralmente rebalanceaba las carteras asegurándose de que, en todo

momento, estuviesen las 100 acciones con más alta y con más baja volatilidad
en cada una de ellas. Invirtiendo 100 dólares en la cartera de baja volatilidad,
hubiésemos obtenido en 2017 la suma de 482.000 dólares.

Por el contrario, los 100 dólares invertidos en la cartera de alta volatilidad

rondarían ahora los 21.000 dólares. Una notable diferencia.

1.4.5. Teoría de valoración de opciones

Black y Scholes, enunciaron en 1973 un modelo para la valoración de opciones
34
basado en que es posible reproducir los resultados de invertir en una opción de
compra europea sobre una acción mediante la inversión en una determinada
cartera que contenga, en las proporciones adecuadas a lo largo del tiempo, la
correspondiente acción y el activo libre de riesgo. Junto con hipótesis de partida
relativas al comportamiento del precio del activo subyacente de la opción y
haciendo uso del cálculo diferencial estocástico, se alcanzó un modelo totalmente
coherente y completo para valorar opciones de compra.

La fórmula de Black-Scholes ha obtenido una gran aceptación tanto desde el

punto de vista teórico (por la razonabilidad de los supuestos en que se basa) como
desde el punto de vista práctico (por la bondad de sus predicciones), ya que su
empleo solo exige el conocimiento de variables observables directamente u
obtenibles sin grandes dificultades.

Pero el trabajo de Black y Scholes no solo aporta un método de valoración de

opciones, sino que ofrece, además, una importante aplicación: los pasivos de
una empresa pueden, en general, considerarse como opciones (o
combinaciones de opciones) sobre el valor de los activos de la misma.Esta
idea ha permitido obtener un marco conceptual apto para valorar los distintos
títulos que emite la empresa.

35
 Investigaciones posteriores en la teoría de valoración de opciones han
permitido ampliar el ámbito de uso de las opciones realesaplicándolas a otras
áreas tales como la formulación de estrategias empresariales y el análisis de
proyectos de inversión, lo que ha permitido, por ejemplo, determinar el
momento en el que acometer, cuándo abandonar un proyecto, cuándo variar
la escala de un determinado proyecto, o incluso la elección de la tecnología
para producir un output determinado a partir de diversos inputs.

1.4.6. Teoría de agencia

En la medida en que los gerentes no posean la totalidad o una parte significativa
de las acciones, los propietarios deben diseñar mecanismos específicos para evitar
que los directivos adopten decisiones en su propio beneficio que, en su caso,
puedan repercutir en una pérdida de valor de la empresa. Los gerentes tenderán a
maximizar la riqueza de los propietarios en la medida en que se diseñen sistemas
de penalizaciones e incentivos que alineen sus objetivos con los de la empresa.

En 1976, Michael J. Jensen y William H. Meckling presentan su investigación

Comportamiento Gestor, Costes de Agencia y Estructura de Propiedad, trabajo que
sentaría las bases de la teoría de agencia.

36
 Una relación de agencia es aquella en la que se ven envueltos los propietarios
del capital (principal) y los directivos (agentes). El principal delega
responsabilidades en el agente, autorizándole a suscribir, modificar o cancelar
contratos con terceros en nombre del principal.

El problema radica en dos puntos:

Es necesario, por tanto, regular el conflicto de intereses entre el principal y el

agente; para ello, se establecen contratos que garanticen mantener alineados los
intereses de la dirección con los propios de la empresa (de acuerdo con la teoría
de las finanzas empresariales, el objetivo global de la empresa es la maximización
del valor de mercado de la empresa, maximizando la riqueza de los accionistas).

De esta relación asimétrica se derivan:

37
Todo ello ha generado, posteriormente, una amplia literatura con diversidad de
opiniones.

1.4.7. Planificación financiera de la empresa

Una empresa es una realidad dinámica que continuamente debe evolucionar a fin
de conseguir sus objetivos tanto a nivel externo, adaptándose a un entorno
cambiante, como a nivel interno, coordinando sus áreas de actuación. La empresa
es, como señala el profesor Suárez Suárez (1994), “una sucesión en el tiempo de
proyectos de inversión y financiación”.

Una empresa nace para hacer frente a una demanda

insatisfecha, para lo cual se necesita hacer inversiones
en bienes de equipo, naves industriales, etc., que no
pueden llevarse a cabo si no se dispone de recursos financieros.

Esta consideración de la empresa desde el punto de vista financiero, implica que la

función financiera de la empresa tiene una doble vertiente y abarca tanto
38
decisiones de activo o inversión como de pasivo o financiación. No obstante, esta
forma de entender la empresa ha evolucionado a lo largo del tiempo.

En el contexto de la visión tradicional de la función financiera de la empresa,

vigente hasta principios de los 50, el problema fundamental del gerente financiero
consistía en obtener fondos, las decisiones de financiación constituían el principal
contenido de la función financiera.

Consecuentemente, la obra de los autores de esta época era fundamentalmente

descriptiva, ocupándose principalmente de las formas de financiación y de las
instituciones financieras. Investigadores representativos de la visión tradicional
son:

Arthur S. Dewing

Cuyas investigaciones se centran en la financiación a largo plazo de grandes

empresas, fusiones, adquisiciones, reorganizaciones.

Gerstenberg

Centra sus estudios en la distribución de beneficios y los problemas asociados

a la falta de liquidez.

Como se puede observar, la visión financiera es netamente externa, prestándose

atención en exclusiva a la captación de fondos del mercado sin atender a las
decisiones internas de la empresa como su gestión financiera, las decisiones
diarias o la selección de la financiación a corto plazo.

A lo largo de la década de los años 50, el desarrollo económico y empresarial

favorece la aparición de nuevas ideas, dando lugar al desarrollo de las finanzas
modernas, o lo que se ha venido en llamar el enfoque moderno de las finanzas.

Este cambio permite abandonar la visión netamente externa y a largo plazo de la

39
financiación, ampliándose el ámbito de estudio desde la financiación estricta a la
definición de la estructura financiera, la gestión de activos, la asignación del capital
y la valoración de empresas.

El investigador Solomon (1963), ejemplo de esta nueva visión de las finanzas

empresariales, amplía el ámbito de las funciones del gerente financiero,
incluyendo, además de la captación de fondos, nuevas funciones como la
definición de dimensión de la empresa, planificar el ritmo de crecimiento de la
empresa, el tipo de activos que la empresa debe adquirir o cuál debe ser la
composición óptima del pasivo.

Las finanzas modernas han continuado evolucionando conforme a los cambios

económicos con la meta de adaptarse a un entorno dinámico y de creciente
complejidad a los que debe hacer frente la dirección financiera de la empresa.

Algunos de estos aspectos hacen referencia al comportamiento de los individuos

y empresas en relación con su actividad económico-financiera, la estructura de los
mercados financieros, la política económica, la valoración de los activos
financieros en los mercados, los problemas ligados al corto plazo (nivel óptimo de
tesorería, nivel óptimo del fondo de maniobra, el reparto de los recursos
permanentes entre deudas a largo plazo y capitales propios), la política de
dividendos, etc.

40
Forma débil (3)

El precio actual de cualquiera de los activos financieros negociados en un

mercado determinado refleja íntegramente toda la información contenida
en las series de precios históricos de dichos títulos. Si se considera esta
forma de eficiencia:

No es posible hallar estrategias de inversión basadas en precios

históricos de las acciones u otros datos financieros históricos para
lograr rentabilidades que superen a las del mercado, puesto que
todos los participantes del mercado sabrán cómo interpretar las
señales que las series históricas de precios pueden mostrar y
actuarán en consecuencia. La forma débil de la hipótesis implica que
el análisis técnico no es útil.
La mejor predicción para el valor de un activo mañana es utilizar el
valor que tuvo hoy. El único factor que afecta a los precios es la
llegada a los mercados de noticias desconocidas. Como se supone
que las noticias ocurren aleatoriamente, el cambio de los precios
también debe ser aleatorio.

Forma semifuerte (4)

El precio actual de los activos financieros no solo refleja la evolución pasada

de los mismos, sino también toda información pública actual que pueda
afectar al valor intrínseco de los títulos, ya sea aquella referente al entorno
económico general o a la situación particular del emisor del activo.

Los precios de los activos se ajustan instantáneamente a toda

información que se hace pública y no puede lograrse un rendimiento
superior al del mercado utilizando dicha información.
La hipótesis semifuerte implica que las técnicas del análisis
fundamental no serán capaces de lograr rentabilidades superiores a
las del mercado. La única forma de lograr un rendimiento superior al
promedio es a través de la utilización de la información privilegiada.

41
Forma fuerte (5)

Esta hipótesis supone que el precio incluye todo tipo de información

relevante existente, pasada y presente, pública o privada.

Esta hipótesis implica que nadie puede obtener un rendimiento

superior al del mercado.
La existencia de información privilegiada, utilizada en los mercados
en situaciones puntuales y/o por personas concretas (valga como
ejemplo la venta encubierta por parte del presidente de Pescanova,
Miguel Fernández de Sousa-Faro, de paquetes de acciones de
Pescanova antes de su concurso de acreedores), juega en contra de la
aceptación de la hipótesis fuerte.

Ejemplo (6)

En 2018, Elon Musk fue acusado de fraude por la SEC después de utilizar su
cuenta personal de Twitter para hacer dumping con las acciones de la
compañía. Esta es una técnica que consiste en difundir información positiva
engañosa acerca del valor con el objetivo de aumentar su precio. Pocos
minutos después de su publicación, subieron más de un 7% y llegaron a
revalorizarse en un 11% al final de la sesión bursátil.

Value (7)

El más conocido. Popularizado por Benjamin Graham y llevado a su máxima

expresión por Warren Buffett. Consiste en comprar empresas por debajo de
su valor intrínseco, ya que el mercado sobrepondera el riesgo de las
compañías baratas.

42
Quality (8)

Invertir en compañías que, de forma consistente, generan rentabilidades

superiores a la media de sus competidores y, en consecuencia, poseen
alguna ventaja competitiva difícil o imposible de replicar.

Low volatility (9)

No siempre más volatilidad es sinónimo de mayor rentabilidad.Está

demostrado que una cartera de inversión puede reducir más de la mitad de
su volatilidad y no renunciar a rentabilidades similares a las del mercado.

Momentum (10)

Se basa en la autocorrelación positiva. Un activo que está subiendo es más

normal que lo siga haciendo (y viceversa). Aprovecha la inercia o tendencia
de los valores para generar rentabilidades superiores al mercado.

Ejemplo (11)

Otros factores estacionales son el efecto enero (rendimientos bursátiles

más elevados), el ciclo presidencial estadounidense, el rally de Navidad o el
famoso Sell in May and go away.

43
2. Introducción a la estadística

Generalmente, lo primero que pensamos cuando hablamos de finanzas hace

referencia al precio de las acciones que se ha negociado ese día en la bolsa. Pero
esta visión no es la adecuada: la mayoría de los precios de los activos muestran
una tendencia alcista, además, los precios se mueven de forma drástica. Es fácil
ver cómo los precios se guían por eventos aleatorios, por la toma de decisiones de
la propia empresa, o incluso por otros factores no basados en fundamentos
económicos, por ejemplo, la subdivisión de acciones, una racha alcista, un
accidente, etc. Vemos a continuación la comparación entre los precios de los
índices S&P 500 estadounidense y Nifty indio:

Figura 6
Comparación entre los precios de los índices S&P 500 estadounidense y Nifty

En cambio, si usamos rentabilidades, trabajamos con una propiedad más

homogénea, válida para cualquier activo (bonos, acciones, divisas, índices,
materias primas, etc.), con un comportamiento estacionario, se mueve en torno a
0 y con valores positivos o negativos y es, en cualquier caso, menos volátil que los
precios. Empleando los precios mostrados y transformándolas en rentabilidades,
obtendríamos lo siguiente:

44
Figura 7
Rentabilidades índices S&P y Nifty

La estadística permite obtener conclusiones y propiedades de series similares a la

mostrada en la Figura 7.

Ejemplo

(12)

En definitiva, permite trabajar fácilmente con gran cantidad de datos históricos y

obtener de ellos valores muy representativos que pueden ser directamente
aplicados a la gestión financiera diaria, pero, sobre todo, pueden ser usados para
predecir comportamientos, algo fundamental para la toma de decisiones.

Ejemplo (12)

Cuál es la máxima o mínima rentabilidad que se puede esperar, cuál es el

valor medio de la rentabilidad, dónde es más fácil obtener rentabilidades
aproximadas a la media, etc.

45
2.1. Conceptos
fundamentales

Para reflexionar

En el campo financiero, la estadística es un principio necesario para el

establecimiento de diversas teorías que encontramos en el análisis de las
finanzas. Así como estos principios, existen otras utilidades como la aplicación
de la estadística a proyectos de inversión o para el análisis de archivos
financieros.

Una demostración muy común del uso de la estadística en el mundo financiero

es la asignación de valor al riesgo de la inversión. “Cuanto más volátil es una
inversión, más riesgosa es...”, deriva de cuán dispersos estén los valores
estadísticamente hablando.

Como la necesidad de poder valorar de alguna forma algo que puede o no suceder
es tan imperiosa, lo que se ha hecho es aplicar conceptos estadísticos como el
valor esperado o la varianza a las finanzas.

En el siguiente enlace puedes acceder a un resumen sobre el uso de la

estadística en finanzas y banca:
https://sites.google.com/site/proyectopyeuvm/usos-de-la-estadistica-en-
finanzas-y-banca

La estadística es la ciencia destinada a la recolección, clasificación, resumen,

organización, análisis e interpretación numérica de cualquier información.

Estas operaciones se realizan por medio de:

Utiliza métodos numéricos y gráficos para observar patrones en un conjunto de datos, para

46
resumir la información revelada en un conjunto de datos y para establecer y presentar esa
información de la forma más conveniente.

Utiliza datos de muestra para hacer estimaciones, tomar decisiones, hacer predicciones u
otras generalizaciones sobre un conjunto mayor de datos.

El primer contacto con la estadística práctica será conocer la terminología básica a

emplear:

A. Experimento

Un experimento es una situación real en la que se realiza una recogida de datos.

Se dice que un experimento es estadístico o aleatorio si, bajo el mismo conjunto
aparente de condiciones iniciales, no se puede predecir o reproducir el resultado
exacto de cada experiencia particular, es decir, se pueden presentar resultados
diferentes.

Las características que definen un experimento son:

47
Algunos ejemplos de típicos experimentos aleatorios son:

Ejemplo

(13)

Mientras que algunos ejemplos de experimentos no estadísticos son:

Ejemplo

(14)

B. Población

Conocida también como universo o colectivo, es un conjunto de personas, seres

vivos, objetos inanimados, o entes en general, que poseen una serie de
características inherentes que interesa estudiar. Estas características o
propiedades se denominan variables, deben de estar definidas con absoluta
precisión de forma que siempre se pueda discernir si un elemento pertenece o no
48
pertenece a la misma.

Las poblaciones pueden ser finitas o infinitas según el número de elementos que la
componen. En el caso en el que es posible examinar todos y cada uno de los
individuos del universo, estamos realizando un censo.

C. Muestra

En general suele haber demasiadas unidades a estudiar en el universo, por lo que

es necesario disminuir la cantidad de individuos/unidades a estudiar en cada
experimento.

Llamamos muestra a todo subconjunto representativo de la población de forma

que las conclusiones sacadas en aquella se generalizan a esta (ver Figura 8):

Figura 8

49
 Un estudio muestral es una investigación de una parte o subconjunto del
universo.

D. Atributos o datos cualitativos

Si las características de la población no son susceptibles de ser medidas

numéricamente, la observación de un atributo da lugar a distintas modalidades,
que pueden clasificarse conforme a una escala nominal u ordinal:

Cuando los números que le asignamos solo se emplean para diferenciar las distintas
categorías o modalidades de un atributo, ya que no se pueden ordenar o realizar ninguna
operación aritmética (suma, resta, multiplicación o división).

Cuando las distintas modalidades admiten una determinada graduación u ordenación,

50
aunque no admitan operaciones aritméticas.

E. Datos cuantitativos

Si las características poblacionales son susceptibles de tomar valores numéricos

escalables, diremos que son datos de naturaleza numérica; en caso de que no sean
representables en una escala numérica, se dirá que son categóricos.

Los datos numéricos se registran de forma natural en una escala numérica que
puede ser discreta o continua.

Escalables si se registran de forma natural en una escala numérica que permite

compararlas:

No escalables, aun siendo numéricos, no responden a un orden escalable que

51
permita compararlos:

F. Datos agrupados

Los datos podrán tratarse de forma individual (datos no agrupados) o de forma

conjunta (datos agrupados en intervalos).

Designemos con una x una característica, un valor o un dato. Este se repite un

número de veces que se denomina frecuencia absoluta de dicho valor. Llamamos
distribución de frecuencias unidimensional de la característica x al conjunto de los
r datos distintos, ordenados de menor a mayor, acompañados de sus respectivas
frecuencias absolutas:

Cada valor x está ponderado por el número de veces que ha aparecido,

representado por su respectiva frecuencia absoluta n.

Llamamos total de datos o frecuencia total, N, a la suma de todas las frecuencias

absolutas n, es decir:

Llamamos frecuencia relativa del valor variable al cociente entre la frecuencia

absoluta de dicho valor y el número total de datos N:

La suma de las frecuencias relativas, al ser tantos por uno, es la unidad:

52
Este tipo de distribuciones se elabora cuando el número de valores que puede
tomar la característica de interés es muy elevado, con lo que es necesario
agruparlos en intervalos de clases.

Estos intervalos solo tienen sentido en el caso de variables cuantitativas en las

que se pueden aplicar las escalas que llevan este nombre o las de razón.

Tienen el inconveniente de producir una pérdida de información, ya que si

sabemos que un dato se encuentra dentro de un determinado intervalo, no
podremos conocer su valor exacto a no ser que se sitúe dentro de unos límites
determinados.

G. Variables

Son las características poblacionales susceptibles de tomar valores numéricos.

Por su naturaleza cuantitativa permiten las operaciones aritméticas de la suma,
resta, multiplicación y división. Será posible, por tanto, organizarlas en el eje de
abscisas y cuantificar numéricamente la distancia existente entre dos
observaciones cualesquiera.

Las variables estadísticas pueden clasificarse según el número de características

que estudiemos en los elementos de una población. Así, las variables pueden ser:

53
 1

Unidimensionales (observamos una única característica en los

elementos de la población).

Bidimensionales (observamos dos).

Pluridimensionales (más de dos características observadas).

Las variables también se distinguen por ser discretas o continuas, según tomen un
número finito o infinito numerable, o bien infinito no numerable de valores en un
determinado intervalo.

H. Representaciones gráficas

Los distintos tipos de gráficos son simplemente una forma complementaría de

describir la realidad. Si la distribución de frecuencias es unitaria, su representación
gráfica carece de interés.

Las siguientes, son distribuciones de frecuencias de datos cualitativos:

Para datos cualitativos, las figuras más empleadas son el diagrama de rectángulos,
diagrama de sectores (conocido popularmente como pastel o quesitos),
pictogramas y cartogramas.

54
Diagrama de rectángulos
Todos los rectángulos tienen la misma base y sus áreas son proporcionales a las frecuencias
absolutas de cada modalidad.

Diagrama de sectores
El área de cada sector es proporcional a la frecuencia de cada modalidad.

Pictograma
Consiste en reflejar las frecuencias de cada modalidad a través de dibujos cuyo tamaño
guarda proporcionalidad con las frecuencias absolutas de cada modalidad.
55
Cartogramas
Cuando las modalidades están relacionadas con información geográfica son representables
por medio de un mapa o plano.

Figura 9

Distribuciones de frecuencias de datos cuantitativos

Se representan mediante lo que se conocen como diagramas de barras. En el eje de abscisas
se toman los distintos valores de la variable y en el eje de ordenadas las frecuencias
absolutas.

En las variables cuantitativas sí se puede hablar de frecuencias acumuladas,

representándose estas a través de los denominados diagramas acumulativos de
frecuencias.

Figura 10

56
 Las funciones que las representan tienen forma de escalera ascendente o
descendente según se trate, donde la altura de cada peldaño viene
determinada por el valor de la frecuencia correspondiente (absoluta o relativa)
representando el eje de abscisas los valores de la variable y el de ordenadas
las frecuencias acumuladas de cada valor.

En el caso de distribuciones de frecuencias agrupadas en intervalos, se emplean

los histogramas de frecuencias.

Figura 11

57
 Los valores se agrupan en intervalos en los que se levanta un rectángulo con
base el eje de abscisas cuya amplitud es la del intervalo, y frecuencias en el eje
de ordenada, de modo que el área de los rectángulos resultantes será
proporcional.

Las frecuencias acumuladas reciben el nombre de polígonos acumulativos de

frecuencias.

Figura 12

58
 Se obtiene uniendo mediante rectas cada par consecutivo de los siguientes
valores.

Toda distribución de frecuencias asociada a cierta variable estadística puede ser

resumida o reducida por unos valores numéricos calculados a partir de la muestra
que resumen la información contenida y permiten hacerse una idea global de
cómo es la distribución sin tener que trabajar con todos los datos y sus
frecuencias absolutas o relativas.

59
Ejemplo (13)

Observar la cara tras lanzar una moneda.

Sacar una bola de un bingo.
Medir la altura de los niños con igual edad en un colegio.
Comprobar las prestaciones de un producto fabricado (por ejemplo,
la vida útil del objeto). Aunque no se conozca la vida útil exacta, se
seguirá un comportamiento similar en los ensayos realizados en otros
objetos que tendrá un valor entre 0 e ∞ horas.

Ejemplo (14)

Resistencia frente a la rotura de una roca. Este experimento no

cumple la condición 2, ya que cada fragmento de roca es único, por lo
que el experimento no se puede repetir en similares condiciones.
Observar el género de los estudiantes de un colegio masculino. Este
experimento no cumple la condición tercera, ya que el género del
alumno no es aleatorio y se puede predecir antes de la realización del
ensayo.

60
2.2. Medidas de
posición

2.2.1. Medidas de posición central

A. La medida aritmética

Llamamos media aritmética a la suma de todos los valores de la distribución

dividida por el número total de observaciones. Representa el total de los recursos
repartidos entre todos los elementos de la distribución:

La media solo es calculable para variables de naturaleza cuantitativa, viene

expresada en las mismas unidades que los datos originales observados.

Las ventajas más relevantes de la media son:

61
62
Entre los inconvenientes cabe señalar que es sensible a la dispersión de los datos,
si los valores extremos de la distribución están muy alejados, la media pierde
representatividad.

B. La mediana

Dada una distribución de N frecuencias con los valores ordenados de menor a

mayor, llamamos mediana (M) al valor de la variable que deja a su izquierda el
mismo número de frecuencias que a su derecha. Es una medida de posición
central que está fundamentada en las frecuencias de la distribución.

Para calcularla, se calcula y se observa cuál es la primera Ni que supera o iguala

a , distinguiéndose dos casos:

Si Ni supera a N/2, la mediana será el valor xi asociado a esa Ni.

63
2

Si Ni es igual a

64
65
 , la mediana es la media aritmética de xi y del siguiente xi + 1 en
el caso de valores continuos, en caso de ser valores discretos, la
mediana tendría los dos valores xi e xi + 1 conjuntamente.

Figura 13

Se pueden destacar como ventajas de la mediana:

66
67
Por el contrario, podemos decir que los principales inconvenientes son:

C. La moda

68
Es el valor de la variable X que presenta mayor frecuencia, es la que más se repite.
Es una medida de posición central que está totalmente basada en las frecuencias
de la distribución, no viéndose afectada por los valores de la variable.

En el caso de existir un valor único de moda se la denomina M0. En el caso de

existir dos, tres o más valores con igual y máxima frecuencia absoluta, la
distribución se dirá que es bimodal, trimodal o multimodal.

Figura 14

La moda tiene una serie de ventajas tales como:

69
Por el contrario, presenta los siguientes inconvenientes:

70
71
 Ejemplo

(15)

2.2.2. Medidas de posición no central

Permiten conocer otros puntos característicos de la distribución que no son los
valores centrales, informando sobre cómo se distribuyen los valores de la serie.

A. Cuantiles

Llamamos cuantiles a aquellos valores de la variable que dividen a la distribución

en partes proporcionales, intervalos que contienen el mismo número de
observaciones (tienen un número de frecuencias absolutas proporcional a una
constante comprendida entre 0 y 1).

La mediana es un caso concreto de cuantil, concretamente es el que divide la

distribución en dos intervalos con igual frecuencia a ambos lados. Otros cuantiles
muy empleados son los cuartiles, deciles y percentiles:
72
Figura 15

Sea r el cuantil deseado, q el número de intervalos con iguales frecuencias en las

que se divide la distribución y N el número total de datos.

El cálculo del cuantil se realizará mediante esta expresión genérica:

73
 Ejemplo

(16)

Ejemplo (15)

Vamos a utilizar la tabla de distribución de frecuencias con los datos de la

tabla anexa obtenida de un entrenamiento de salto de altura.

Tabla 2

74
 Variable Frecuencias absolutas Frecuencias relativas

Valor Simple Acumulada Simple Acumulada

1,2 1 1 3,30% 3,30%

1,21 4 5 13,30% 16,60%

1,22 4 9 3,30% 30,00%

1,23 2 11 6,60% 36,60%

1,24 1 12 3,30% 40,00%

1,25 2 14 6,60% 46,60%

1,26 3 17 10,00% 66,60%

1,27 3 20 10,00% 66,60%

1,28 4 24 13,30% 80,00%

1,29 3 27 10,00% 90,00%

1,3 3 30 10,00% 100,00%

1. Media aritmética

Luego, el salto medio de los atletas en 30 intentos ha sido 1,253 m.

2. Mediana

La mediana de esta muestra es 1,26 cm, ya que por debajo está el 50% de
los valores y por arriba el otro 50%. Esto se puede ver al analizar la columna
de frecuencias relativas acumuladas.

En este ejemplo, como el valor 1,26 se repite en tres ocasiones, la media se

situaría exactamente entre el primer y el segundo valor de este grupo, ya
que entre estos dos valores se encuentra la división entre el 50% inferior y

75
el 50% superior.

3. Moda

Hay tres valores que se repiten en cuatro ocasiones: el 1,21, el 1,22 y el

1,28, por lo tanto, esta serie cuenta con tres modas.

Ejemplo (16)

Continuando con el ejemplo anterior, las medidas de posición no centrales

serían:

Tabla 2

Variable Frecuencias absolutas Frecuencias relativas

Valor Simple Acumulada Simple Acumulada

1,2 1 1 3,30% 3,30%

1,21 4 5 13,30% 16,60%

1,22 4 9 3,30% 30,00%

1,23 2 11 6,60% 36,60%

1,24 1 12 3,30% 40,00%

1,25 2 14 6,60% 46,60%

1,26 3 17 10,00% 66,60%

1,27 3 20 10,00% 66,60%

1,28 4 24 13,30% 80,00%

1,29 3 27 10,00% 90,00%

1,3 3 30 10,00% 100,00%

76
 1.er cuartil: es el valor 1,22 cm, ya que por debajo suya se sitúa el
25% de la frecuencia (tal como se puede ver en la columna de la
frecuencia relativa acumulada).
2.º cuartil: es el valor 1,26 cm, ya que entre este valor y el 1. er cuartil
se sitúa otro 25% de la frecuencia.
3.er cuartil: es el valor 1,28 cm, ya que entre este valor y el 2.º cuartil
se sitúa otro 25% de la frecuencia. Además, por encima suya queda el
restante 25% de la frecuencia.

Cuando un cuartil recae en un valor que se ha repetido más de una vez

(como ocurre en el ejemplo en los tres cuartiles), la medida de posición no
central sería realmente una de las repeticiones.

77
2.3. Medidas de
dispersión
Indican hasta qué punto estas medidas de tendencia central son representativas
como síntesis de la información. Cuantifican la separación, la dispersión, y/o la
variabilidad de los valores de la distribución respecto al valor central. Se distingue
entre medidas de dispersión absoluta y relativa.

2.3.1. Medidas de dispersión absoluta

No son comparables entre diferentes muestras. Entre las medidas de dispersión
absolutas, podrá considerarse la dispersión entre dos extremos o la dispersión
respecto al centro de la distribución.

Dispersión respecto a los extremos de la distribución

Recorrido: es la diferencia entre el valor de las observaciones mayor y el

menor.

Dispersión respecto valores de la distribución

Recorrido o intervalos intercuantílicos: es la diferencia entre los distintos

cuantiles considerados. Por ejemplo, el recorrido intercuartílico será la
diferencia entre los cuartiles primero y tercero.

Dispersión respecto la media

Desviación absoluta media respecto a la media:

78
 Varianza

Indica el valor medio del cuadrado de las desviaciones de los valores respecto
de la media. Se considera el mejor indicador de la variabilidad global de la
distribución.

Su mayor inconveniente es que mide la dispersión en términos del cuadrado

de las unidades en las que esté medida la variable, por lo que es más habitual
utilizar su raíz cuadrada, la desviación típica:

La desviación típica juega un papel fundamental en las finanzas cuantitativas,

ya que hace referencia al riesgo.

Definiremos el riesgo como la incertidumbre que genera la fluctuación de la

rentabilidad de un activo en torno a su rentabilidad esperada. En
consecuencia, la volatilidad de un activo será la desviación típica de su
rentabilidad.

2.3.2. Medidas de dispersión relativa

Su ventaja frente a las absolutas es que no dependen de la distribuciones, por lo
que se utilizan para comparar la dispersión de distintas distribuciones.

Coeficiente de variación de Pearson

Se calcula como cociente entre la desviación típica y la media aritmética. Es la

medida de dispersión relativa más utilizada por emplear las medidas de posición y
dispersión con mejores propiedades.

Ejemplo

79
 (17)

El interés del coeficiente de variación es que, al ser un porcentaje, permite

comparar el nivel de dispersión de dos muestras. Esto no ocurre con la desviación
típica, ya que viene expresada en las mismas unidades que los datos de la serie.

Ejemplo

(18)

Ejemplo (17)

Continuando con el ejemplo anterior, las medidas de dispersión serían:

Tabla 2

80
Variable Frecuencias absolutas Frecuencias relativas

Valor Simple Acumulada Simple Acumulada

1,2 1 1 3,30% 3,30%

1,21 4 5 13,30% 16,60%

1,22 4 9 3,30% 30,00%

1,23 2 11 6,60% 36,60%

1,24 1 12 3,30% 40,00%

1,25 2 14 6,60% 46,60%

1,26 3 17 10,00% 66,60%

1,27 3 20 10,00% 66,60%

1,28 4 24 13,30% 80,00%

1,29 3 27 10,00% 90,00%

1,3 3 30 10,00% 100,00%

1. Rango: diferencia entre el mayor valor de la muestra (1,30) y el menor

valor (1,20). Luego el rango de esta muestra es 10 cm.
2. Varianza: recordemos que la media de esta muestra es 1,253. Luego,
aplicamos la fórmula:

Por lo tanto, la varianza es 0,0010.

3. Desviación típica: es la raíz cuadrada de la varianza:

4. Coeficiente de variación de Pearson: se calcula como cociente entre

la desviación típica y la media de la muestra:
81
Ejemplo (18)

Por ejemplo, para comparar el nivel de dispersión de una serie de datos de la

altura de los alumnos de una clase y otra serie con el peso de dichos
alumnos, no se puede utilizar las desviaciones típicas (una viene expresada
en cm y la otra en kg). En cambio, sus coeficientes de variación son ambos
porcentajes, por lo que sí se pueden comparar.

82
2.4. Medidas de
forma

2.4.1. Asimetría de la distribución

Mediante las medidas de posición y de dispersión es posible conocer de manera
aproximada dónde se sitúan los valores de la variable y cuál es la dispersión entre
los datos. No obstante, desconocemos la forma con la que se distribuyen.

Las medidas de forma no son absolutas, sino que son el resultado de comparar la
forma de una distribución determinada con una distribución modelo. Una
distribución es simétrica si, y solo si, el diagrama de barras que la representa es
simétrico. Los indicadores de simetría permiten, mediante un valor numérico,
cuantificar la diferencia respecto una distribución simétrica sin necesidad de
representar gráficamente la distribución de frecuencias.

Figura 16

Si el conjunto de datos de la distribución se concentra a la izquierda de la media, se dice que

existe asimetría positiva.

Figura 17

En el caso contrario, si la distribución se concentra en la derecha, se dice que existe

asimetría negativa.

83
 Figura 18

Para un conjunto de datos perfectamente simétrico:

Media = Mediana = Moda

Para distribuciones con asimetría positiva:

Media > Mediana > Moda

Para distribuciones con asimetría negativa:

Media < Mediana < Moda

La asimetría en distribuciones estadísticas se puede medir mediante varios

coeficientes, siendo el más empleado el coeficiente de asimetría de Fisher, que se
define como:

84
2.4.2. Apuntamiento de la distribución
También conocido como curtosis, es el resultado de comparar la forma de una
distribución estadística con respecto una distribución específica, la conocida como
distribución normal. Los indicadores de apuntamiento permiten, mediante un
valor numérico, cuantificar la diferencia respecto la distribución normal sin
necesidad de representar gráficamente la distribución de frecuencias.

Para medir la curtosis se emplea principalmente el coeficiente de curtosis de

Fisher. El coeficiente de Fisher de la distribución normal es 3. Para cualquier
distribución, dicho coeficiente se define como:

85
Los casos anteriores se corresponderían gráficamente con las distribuciones
representadas a continuación:

Figura 19

86
2.5. Series
temporales
Continuando con el ejemplo expuesto al comienzo de la Introducción a la
estadística, en el histograma presentado se observa que el comportamiento difiere
notablemente respecto la distribución gaussiana:

Un ejemplo de una distribución de retornos financieros “normal” se

correspondería gráficamente con la distribución representada a continuación:

Figura 20

87
El estudio a lo largo del tiempo de las distribuciones de rentabilidad sugiere que el
comportamiento de los mercados es discontinuo, con períodos alternativos de
mayor oscilación con otros de menor oscilación.

Este comportamiento se conoce como proceso causal. La naturaleza causal del

comportamiento del mercado financiero ha llevado a buscar la dependencia entre
la amplitud de los movimientos que ocurren en diferentes momentos. La
existencia de esta dependencia indicaría que los futuros movimientos de precios
dependen de los movimientos de precios pasados. En otras palabras, aumentos y
disminuciones tienden a ocurrir de forma consecutiva, describiendo secuencias. La
finalidad de estudiar las series temporales en finanzas se debe, por tanto, a la
voluntad de obtener conclusiones en los movimientos pasados que permitan
conocer los movimientos futuros.

Se define como serie temporal (también denominada histórica, cronológica o

de tiempo) a un conjunto de datos ordenado en el tiempo en el que cada
observación está asociada a un valor único de tiempo.

Así, cada observación genera un par de datos ( yt, t) que se ordena en dos ejes,
abscisas para el tiempo (t), que es la variable independiente, y la variable endógena
(yt) que se ordena en el eje de ordenadas y representa la magnitud a estudiar y
dependiente de t.

Con el estudio descriptivo de las series temporales tratamos de hacer

predicciones del fenómeno en estudio teniendo en cuenta sus características
históricas o del pasado.

88
En el estudio clásico de las series temporales se considera que la concreción de la
magnitud en un determinado valor y en un determinado período es consecuencia
de la actuación de cuatro componentes o fuerzas: la tendencia secular, las
variaciones cíclicas, las variaciones estacionales y las variaciones accidentales.

Tendenci Variacion Variacion Variaciones

a es es accidentales
cíclicas estaciona
les (22)
(19) (20)
(21)

Tendencia (19)

Refleja la evolución a largo plazo. Su comportamiento dependerá de la

naturaleza de la serie, podrá ser estacionaria, constante, lineal, parabólica,
logarítmica, exponencial, etc.

Variaciones cíclicas (20)

Recogen las oscilaciones periódicas, no son regulares y se presentan en los

fenómenos económicos cuando se dan de forma alternativa períodos de
prosperidad o de depresión.

Variaciones estacionales (21)

Es un componente de la serie que recoge las oscilaciones que se producen

en períodos de repetición iguales o inferiores a un año.

89
Variaciones accidentales (22)

Es una componente de la serie temporal que recoge las fluctuaciones

erráticas que se dan por la ocurrencia de fenómenos imprevisibles. También
reciben el nombre de variaciones irregulares, residuales o erráticas.

90
2.6. Relaciones de
dependencia
Hasta ahora hemos definido estadísticos que hacían referencia a una única
variable. Sin embargo, para estudiar la existencia de relación entre dos variables
(como puede ser un índice bursátil y la cotización de un título), necesitamos
definir estadísticos que relacionen dos conjuntos de datos.

A. Fórmula de la covarianza

Uno muy importante es la covarianza, que indica la relación entre la variación de

ambas variables.

Su interpretación es la siguiente:

91
Al igual que ocurría con la varianza, la covarianza se ve afectada por las unidades
de medida en las que se expresen las variables, lo que hace necesario introducir
un estadístico que nos indique la relación entre los datos sin depender de las
unidades en las que se expresen.

Aquí es donde introducimos el coeficiente de correlación lineal, que tiene una

gran importancia en la construcción de carteras de inversión.

B. Fórmula del coeficiente de correlación

Este mide la relación lineal entre las variables, pero no depende de las unidades de
medida y estará siempre comprendido entre -1 y 1.

Cuando se estudian conjuntamente dos características o variables es frecuente

que exista alguna relación de dependencia entre las mismas. Esta dependencia
puede deberse a una relación funcional (uno depende del otro de forma
determinista, fija y cuantificable mediante una expresión matemática que
relaciona de forma exacta las dos variables) o a una relación estadística (la
relación entre ambas no es determinista y depende de cada caso).

92
 Figura 21

La relación de dependencia funcional se puede expresar en forma de ecuación, con un

resultado único para cada par de valores (xi, yi). Gráficamente, a cada valor de xi le
corresponde un solo valor yi dado por la función matemática que liga las variables.

Figura 22

Mientras que la dependencia estadística relaciona dos variables, dando lugar a un conjunto
de parejas de variables (x, y), que se representa mediante una nube de puntos.

Conocida la distribución en forma de nube de puntos, su representación gráfica permite

conocer el tipo de influencia que existe entre las dos variables. En las Figuras 22 y 23 se
representan varias distribuciones con distintas relaciones de dependencia.
93
 Figura 23

Conocida la forma de la nube de puntos, la estadística entra en juego para determinar cuál es
la expresión matemática que mejor se adapta a la dispersión y forma de las nubes de puntos
(ver Figura 23).

Mediante esta metodología se puede generalizar un experimento puntual con una serie de
parejas de datos a una relación de dependencia funcional dada por una línea de regresión.

Se pueden emplear dos métodos para obtener las líneas de regresión. A través del
empleo de las distribuciones de frecuencias condicionadas o mediante ajustes
mínimo-cuadráticos.

94
95
3. Introducción a la matemática financiera

3.1. El valor temporal del

dinero
Este concepto es sin duda uno de los más importantes en el campo de las finanzas,
viene a representar la idea de que un euro hoy vale más que un euro en un
momento futuro, debido a que pueden generarse rentabilidades desde el
momento actual hasta el futuro.

Además, también debemos tener en cuenta que si invertimos dinero hoy estamos
renunciando a gastarlo desde hoy hasta el momento en el que nos lo devuelvan,
asumiendo el riesgo de impago y de inflación. Dicho de otro modo, estamos
renunciando a gastarlo en otras oportunidades alternativas de inversión. Por esa
razón, la renuncia a disponer hoy de ese dinero tiene que ser compensada con el
pago de intereses, el cual es definido como el precio que se exige por la renuncia
de un capital durante un determinado período de tiempo.

96
 Supongamos que disponemos de un dinero y que vamos a invertirlo
prestándoselo al banco en un depósito a plazo fijo con las siguientes
características:

Fecha de inicio del depósito t = 0.

Fecha de finalización del depósito t = N.
N período de tiempo de la operación.
C0 cuantía del capital depositado al inicio.
Cn cuantía del capital recibido a final de la inversión.
i tipo de interés pactado (supondremos que se fija el mismo tipo de
interés para toda la duración).

Cuando en matemática financiera se comparan capitales, no se habla de cuantías

iguales, sino que un determinado capital es indiferente desde el punto de vista
financiero en el presente a otra cuantía en el futuro.

Al método matemático que permite calcular capitales equivalentes se le denomina

ley financiera. Son fórmulas que permiten cuantificar los intereses por invertir el
capital o por pedirlo prestado.

Existen dos tipos de leyes financieras, la capitalización que lleva un capital

presente a su equivalente en el futuro y el descuento, que es la sustitución de un
capital en el futuro por su equivalente en el presente. A estas leyes financieras
tendremos que aplicarles un tipo de interés simple o compuesto.

97
3.2. Interés
simple
El capital invertido genera unos intereses que no se acumulan,es decir, los
intereses nunca generan nuevos intereses en el futuro. Esta modalidad es propia
de las operaciones a corto plazo, es decir, menos de un año. La ley de
capitalización simple se define mediante la siguiente fórmula:

Esta fórmula proviene de que el pago de intereses cada año es igual a C o · i, por lo
tanto, la cantidad pagada durante n años será:

Ejemplo Ejemplo

(23) (24)

Ejemplo (23)

Imagine que usted tiene un excedente de tesorería de 20.000 euros y

decide invertirlos durante cinco años con un tipo de interés de 3% y
suponiendo una capitalización simple.

De igual forma, se puede utilizar la ecuación anterior para conocer el capital

hoy que es equivalente a un capital conocido en el futuro. Para ello solo
tendremos que despejar el factor de capitalización, así la ley de descuento
simple se expresa como:

98
Ejemplo (24)

Imagine que quiere saber a cuánto equivaldría un pago de 20.000 que va a

recibir dentro de un año a hoy, siendo el tipo de interés el 5%.

99
3.3. Interés
compuesto
En este caso, los intereses generados generan nuevos intereses en el futuro,
acumulándose al capital de partida (C0). Esta modalidad suele utilizarse en
operaciones a largo plazo, es decir, más de un año. La ley de capitalización
compuesta se expresa por la ecuación:

Esta fórmula proviene de que el pago de intereses se reinvierte en cada período,

como podemos ver en la siguiente tabla:

Tabla 3

Año Capital al principio del año Intereses devengados durante el año

… … …

Ejemplo Ejemplo

(25) (26)

100
Ejemplo (25)

Imagine que quiere calcular una capitalización compuesta equivalente a

20.000 euros a cinco años con un tipo de interés del 3%.

Tal y como se ha mostrado en el caso de la capitalización simple, la ley de

descuento compuesto se obtiene despejando el factor de capitalización,
quedando la expresión:

Ejemplo (26)

Imagine que un proyecto de inversión le reportará un beneficio de 100.000

euros dentro de 10 años. Si el tipo de interés es de un 4% determine cuál
sería el beneficio equivalente hoy.

101
3.4. Rentabilidad de un activo
La rentabilidad de una inversión se define como la variación porcentual que
experimenta el valor de n activo durante un período. En general, suele utilizarse la
rentabilidad simple como medida de rentabilidad y se calcula como:

Rentabilidad simple = (Precio final + Dividendos – Precio inicial) / Precio inicial

Al principio de la inversión solo conocemos el precio que pagamos por un activo,

pero una vez se liquida, ya sabemos el precio final y si hemos recibido dividendos
o no durante el período en el que ha estado viva la inversión.

Ejemplo 1 Ejemplo 2

(27) (28)

Ejemplo 3 Ejemplo 4

(29) (30)

102
Ejemplo 1 (27)

Hace un año un inversor compró acciones de Telefónica a 6,636 euros y ha

cobrado un dividendo de 0,39 euros durante ese período. Tras meses de
duras caídas, finalmente decidió liquidar su posición a 3,105 euros.

Calcular la rentabilidad obtenida:

Rentabilidad simple = (3,105 + 0,39 – 6,636) / 6,636 = –0,47 = –47,33%

Para calcular la rentabilidad anual media de un activo durante un período

amplio (p. ej., 2010-2020), debemos hallar primero la rentabilidad simple de
cada uno de los años y luego realizar una media aritmética.

Otra posibilidad es calcular la media geométrica de las rentabilidades

anuales, que es más adecuada para promediar rentabilidades que la
anterior.

Ejemplo 2 (28)

Hace cuatro años invertimos 10.000 euros en un fondo de inversión. La

gestora nos ha ido proporcionando los datos de rentabilidad anual, que
fueron los siguientes: en 2017 ganó un 20%, en 2018 un 15%, en 2019 un
10% y en 2020 perdió un 25% por culpa del coronavirus.

Calcular la rentabilidad anualizada del gestor del fondo de inversión:

(1 + TGR)4 = (1 + 0,2) · (1 + 0,15) · (1 + 0,1) · (1 – 0,25) a TGR = 3,29%

Cuando los datos están sometidos a la incertidumbre, introduciremos la

probabilidad en base a diferentes escenarios. Así podemos calcular la
rentabilidad esperada del activo:

Rentabilidad esperada = (Rentabilidad 1 · Probabilidad 1) + … + (Rentabilidad n

· Probabilidadn)

103
Ejemplo 3 (29)

Para el próximo trimestre se manejan tres escenarios: pesimista (-2%),

normal (2,5%) y optimista (5%), con unas probabilidades del 25%, 50% y
25% respectivamente. Calcular la rentabilidad esperada:

Rentabilidad esperada = (-2% · 0,25) + (2,5% · 0,50) + (5% · 0,25) = 2%

Si tenemos una cartera de inversión compuesta por diferentes activos,

podemos calcular la rentabilidad esperada para una cartera teniendo en
cuenta las proporciones de cada activo.

Ejemplo 4 (30)

Calcular la rentabilidad esperada de una cartera compuesta por 5.000 euros

invertidos en renta variable, 4.000 euros en renta fija y 1.000 euros en oro.
Las rentabilidades esperadas para cada uno de los activos son del 7%, 3% y
2% respectivamente.

Tabla 4

Rentabilidad
Activo Inversión Peso Contribución
esperada

Renta
5.000 euros 7% 50% 3,5%
variable

Renta fija 4.000 euros 3% 40% 1,2%

Oro 1.000 euros 2% 10% 0,2%

10.000 1000 R. esperada =

Total
euros % 4,9%

104
4. Introducción a la contabilidad

Las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) sobre la

presentación de estados contables estructuran la información sobre las siguientes
componentes:

105
4.1. El
balance
El balance de situación de una empresa es, básicamente, un inventario global que
ofrece una imagen de los activos en un momento determinado y de las fuentes de
las que proviene el dinero con el que se han adquirido los mismos.

Se trata de un control y recuento físico de todos y cada uno de los bienes,

derechos y obligaciones de la empresa. Estos derechos y obligaciones son
denominados elementos patrimoniales que, a su vez, están agrupados en masas
patrimoniales.

Con la idea de realizar una primera aproximación que nos permita interpretar y
entender los balances, realizaremos una profundización en el análisis patrimonial,
señalando aquí unas cuestiones previas.

Las masas patrimoniales se estructuran en niveles de mayor a menor en relación

con la similitud de los elementos económico-financieros que las componen.

En las masas patrimoniales de primer nivel nos encontramos con: el activo, el

pasivo y el patrimonio neto.

106
La forma de representar el balance es a doble columna, situando a los activos a la
izquierda y el pasivo a la derecha. Con esta presentación, se cumple el requisito de
dualidad (Activo = Pasivo + Patrimonio neto).

En la figura siguiente, se muestra la estructura del balance:

Figura 24
Estructura de balance

En la realización del balance es necesario tener en cuenta dos principios contables;

el principio de no compensación y el principio de importancia relativa.

Principio de no compensación

El principio de no compensación impide que compensemos partidas de activo

y pasivo, dado que es necesario que aparezcan valoradas por separado. Por
ejemplo, créditos y deudas con una misma persona debidos a operaciones
realizadas por separado.

Principio de importancia

El principio de importancia relativa se refiere a la rigurosidad que deben tener

los datos contables y su calidad siendo necesario que los estados financieros
muestren la imagen fiel de la empresa.

La estructura del balance de la Tabla 5, permite realizar la clasificación de los

elementos que forman el balance.

Tabla 5
Clasificación de la estructura de balance

Activo Patrimonio neto y pasivo

Patrimonio neto
Activo no corriente
Pasivo no corriente

Activo corriente Pasivo corriente

107
Las principales partidas de Balance (Brealey et al., 2007) son las que aparecen en
la siguiente figura:

Figura 25

Tabla 6

Elemento patrimonial Valor

Aportación inicial de socios 9.000

Terrenos 2.000

Maquinaría 1.500

Dinero en cuentas corrientes 900

Dinero en caja 400

Construcciones 5.400

Reservas 5.000

Deuda con suministradores de inmovilizado a 3 años 3.500

Deuda con suministradores de materias primas a 6 meses 2.000

Materias primas 2.000

Mobiliario 2.300

Facturas a cobrar a adquirientes de productos terminados 5.000

108
La Tabla 6 muestra cómo se relacionan los diversos elementos del balance.

109
Al objeto de ilustrar el funcionamiento del balance se desarrolla un ejemplo
explicativo.

Ejemplo

(31)

Ejemplo (31)

Sea el inventario de la empresa DSA S. A. a 1/01/20XX el recogido a

continuación: Calcular el valor patrimonial neto de DSA a 01/01/20XX y
elaborar el balance a esa fecha, diferenciando entre elementos corrientes y
no corrientes.

La solución sería:

1. Valor del patrimonio neto de DSA a 1/01/20XX

110
Patrimonio neto = Fondos propios = 9000 + 5000 = 14000

Patrimonio neto = Activo – Pasivo = 19500 – 5500 = 14000

2. El balance de situación de DSA a 1/01/20XX será el siguiente:

Tabla 7
Balance de situación a 01/01/20XX

Activo Patrimonio neto y pasivo

Activo no corriente Patrimonio neto fondos propios

Terrenos 2.000 Capital social 9.000

Construcciones 5.400 Reservas 5.000

Mobiliario 2.300 Pasivo

Maquinaria 1.500 Pasivo no corriente

Activo corriente Proveedores de inmovilizado a LP 3.500

Materias primas 2.000 Pasivo corriente

Clientes 5.000 Proveedores 2.000

Caja 400 Total 19.500

Bancos 900

Total 19.500

111
4.2. La cuenta de
resultados
Mientras que el balance representa la situación de la empresa en un instante, la
cuenta de resultados muestra la rentabilidad que ha tenido la empresa en un
periodo anterior. Veamos el siguiente ejemplo:

Ejemplo

(32)

Es importante tener en cuenta las diferencias entre flujo de tesorería de la

empresa y sus beneficios netos. En este sentido, la cuenta de resultados no
reconoce los gastos de capital como gastos durante el año en el que se pagan los
bienes de capital. En lugar de ello, reparte esos gastos a lo largo del tiempo, bajo la
forma de deducciones anuales por amortización. Además, la cuenta de resultados
emplea el método de devengo acumulativo, que significa que los ingresos y los
gastos se reconocen cuando se incurre en ellos, y no cuando se recibe o se paga el
dinero.

Ejemplo (32)

Tabla 8
Cuenta de resultados de DSA

112
 Cuenta de resultados consolidada de DSA a 20XX

Ventas netas 28.113

Coste de productos vendidos 11.415

Gastos generales y administrativos 10.410

Amortización 1.124

Beneficios antes de intereses e impuestos 5.164

Gastos netos de intereses 167

Beneficios antes de impuestos 4.997

Impuestos

Beneficios netos 3.663

Distribución de los beneficios

Dividendos 1.329

Reservas 2.334

En el año 20XX la empresa DSA vendió sus productos por valor de 28.113
millones de euros y los gastos totales de producción y venta de esos bienes
fue de 21.825 millones de euros (11.415 + 10.410). Los elementos de
mayor coste (11.415 millones de euros) fueron las materias primas, la mano
de obra y otros productos necesarios para elaborar los productos. Además
de los gastos de explotación, DSA realizó una deducción asociada al valor
de las instalaciones y equipos (1.124 millones de euros) que se utilizaron
para fabricar los productos.

Los beneficios totales antes de intereses e impuestos (BAII) de DSA fueron:

BAII = ingresos totales – costes – amortización = 28.113 – 21.825 – 1.124

= 5.164 millones de euros.

El resto de la cuenta de resultados muestra cómo se han repartido las

ganancias. DSA financió parcialmente sus inversiones en instalaciones y
equipos mediante préstamos. En 20XX, estos ascendieron a 1.334 millones
113
de euros. Los 3.663 millones de euros restantes, después de pagar los
intereses e impuestos, eran propiedad de los accionistas. La empresa DSA
pagó 1.329 millones de euros en dividendos, el resto, 2.334 millones de
euros, los reinvirtió en la empresa.

114
4.3. Los ratios financieros
Son una manera útil para resumir una gran cantidad de información financiera y
poder comparar el comportamiento de las empresas. Es posible considerar los
siguientes ratios financieros:

115
116
¿Qué he aprendido?

Prácticamente no existe ámbito alguno de la empresa en el que la estadística

no sea útil. En esta ocasión, nos queremos referir a tres campos de aplicación:
el análisis de los proveedores, el análisis financiero y el marketing.

Después de estudiar el contenido del módulo, ¿qué aplicaciones desde la

práctica consideras se pueden derivar de la estadística en estas áreas de una
compañía desde tu área de trabajo o ejercicio profesional?

Muchas gracias.

117
5. Anexo. Premios Nobel de Economía y su aportación a
la economía financiera

El Premio Nobel de Economía, cuyo nombre oficial es Premio del Banco de Suecia
en Ciencias Económicas, en memoria de Alfred Nobel, fue instituido en 1969 por
el Banco Central de Suecia, aunque es gestionado por la Real Academia Sueca de
Ciencias.

A lo largo de su historia, este galardón, caracterizado por su diversidad de criterios

en la valoración de los méritos de los candidatos, ha premiado las aportaciones de
los más prestigiosos investigadores de las diversas áreas de la economía con la
limitación de no poder repartirse entre más de tres personas en cada ocasión.

Premios Nobel de Economía y su aportación a la

economía financiera

1969: Ragnar Frisch y Jan Tinbergen

Por haber desarrollado y aplicado modelos dinámicos
al análisis de los procesos económicos.

1970: Paul A. Samuelson

Por su contribución a la teoría económica estática y
dinámica y su aportación al análisis dentro de la
economía.

1971: Simon Kuznets

118
Por su investigación del crecimiento económico,
interpretando la estructura económico-social y el
proceso de desarrollo.

1972: John R. Hicks y Kenneth J. Arrow

Por su contribución a la teoría del equilibrio
económico general y la teoría del bienestar.

1973: Wassily Leontief

Por el desarrollo y aplicación del método input-output.

1974: Gunnar Myrdal y Friedrich August

von Hayek
Por sus pioneras investigaciones en la teoría del
dinero y las fluctuaciones económicas, además de su
análisis de interdependencia entre los fenómenos
económicos, sociales e institucionales.

1975: Leonid Vitaliyevich Kantorovich y

Tjalling C. Koopmans
Por sus contribuciones a la teoría de la óptima
localización de recursos.

1976: Milton Friedman

Por sus investigaciones en el análisis del consumo, la
complejidad de la política de estabilización y la teoría
monetaria.

1977: Bertil Ohlin y James E. Meade

Por su novedosa aportación a la teoría del comercio
119
internacional y los movimientos internacionales de
capitales.

1978: Herbert A. Simon

Por su trabajo en el proceso de adopción de
decisiones en las organizaciones económicas.

1979: Theodore W. Schultz y Arthur

Lewis
Por su investigación en el desarrollo económico y la
problemática de los países en desarrollo.

1980: Lawrence R. Klein

Por la creación de modelos econométricos y su
aplicación al análisis de las fluctuaciones y políticas
económicas.

1981: James Tobin

Por su análisis de los mercados financieros y sus
relaciones con las decisiones de gasto, empleo,
producción y precios.

1982: George J. Stigler

Por su estudio causa-efecto de la reglamentación
pública y de las estructuras industriales en el
funcionamiento de los mercados.

1983: Gerard Debreu

Por su reformulación de la teoría del equilibrio general
y haber incorporado nuevos métodos analíticos a la

120
teoría económica.

1984: Richard Stone

Por sus contribuciones fundamentales al análisis
económico empírico, desarrollando los sistemas de
cuentas nacionales.

1985: Franco Modigliani

Por su análisis del ahorro y de los mercados
financieros.

1986: James M. Buchanan

Por su desarrollo de las bases constitucionales y
contractuales de la teoría de la adopción de decisiones
económicas y políticas.

1987: Robert M. Solow

Por sus contribuciones a la teoría del crecimiento
económico.

1988: Maurice Allais

Por sus contribuciones a la teoría de mercados y la
eficiente utilización de los recursos.

1989: Trygve Haavelmo

Por su estudio de la teoría de la probabilidad en la
econometría y su análisis de estructuras económicas
simultáneas.

121
1990: Harry M. Markowit, Merton M.
Miller y William F. Sharpe
Por su trabajo pionero en la teoría de la economía
financiera.

1991: Ronald H. Coase

Por su estudio del significado de los costos de
transacción y los derechos de propiedad para la
estructura institucional y el funcionamiento de la
economía.

1992: Gary S. Becker

Por haber introducido el comportamiento y la
interacción humana en el análisis microeconómico.

1993: Robert W. Fogel y Douglass C.

North
Por haber impulsado la investigación de la historia
económica, explicando los cambios económicos e
institucionales mediante la teoría económica y los
métodos cuantitativos.

1994: John C. Harsanyi, John F. Nash y

Reinhard Selten
Por sus pioneros análisis del equilibrio en la teoría de
juegos no cooperativos.

1995: Robert Lucas

Por haber desarrollado y aplicado la hipótesis de las
expectativas racionales, transformando el análisis

122
macroeconómico y profundizado la comprensión de la
política económica.

1996: James A. Mirrlees y William

Vickrey
Por su contribución a la teoría económica de los
incentivos bajo información asimétrica.

1997: Robert C. Merton y Myron S.

Scholes
Por desarrollar un nuevo método para determinar el
valor de los derivados.

1998: Amartya Sen

Por su contribución a la economía del bienestar.

1999: Robert A. Mundell

Por su análisis sobre las políticas fiscales y monetarias
bajo diferentes sistemas monetarios y su análisis de las
áreas monetarias óptimas.

2000: James J. Heckman y Daniel L.

Mcfadden
Por desarrollar la teoría y los métodos de análisis de
datos estadísticos.

2001: George A. Akerlof, A. Michael

Spence y Joseph E. Stiglitz
Por el análisis de mercados con información

123
asimétrica.

2002: Daniel Kahneman y Vernon L.

Smith
Por haber integrado la investigación psicológica con el
análisis económico y por haber introducido los
experimentos de laboratorio como instrumento en el
análisis económico, respectivamente.

2003: Robert F. Engle y Clive W. J.

Granger
Por haber desarrollado métodos para analizar las
series temporales con volatilidad variante en el tiempo
(ARCH) y por haber desarrollado métodos de análisis
de series temporales (cointegración), respectivamente.

2004: Edward C. Prescott y Finn E.

Kydland
Por sus contribuciones en la macroeconomía
dinámica, la consistencia del tiempo en la política
macroeconómica y las fuerzas que regulan los ciclos
económicos.

2005: Robert Aumann y Thomas

Schelling
Por sus trabajos sobre las estrategias en situaciones de
conflicto y las ventajas de la cooperación frente a la
confrontación en el marco de la teoría de juegos.

2006: Edmund S. Phelps

Por sus aportes en el análisis sobre las
compensaciones internacionales en las políticas
124
macroeconómicas.

2007: Leonid Hurwicz, Roger B. Myerson

y Eric S. Maskin
Por su trabajo en la explicación a los procesos que se
siguen en la toma de decisiones en cualquier
transacción en el marco de la teoría de juegos,
estableciendo las bases de la teoría del diseño de los
mecanismos.

2008: Paul Krugman

Por sus trabajos sobre comercio internacional y
localización productiva.

2009: Elinor Ostrom y Oliver Williamson

Por sus teorías sobre el papel de las empresas en la
resolución de conflictos y por el análisis del papel de
las empresas como estructuras de gobierno.

2010: Peter Diamond, Dale Mortensen y

Christopher Pissarides
Por su investigación sobre la influencia de la
regulación y la política económica en el desempleo y
los salarios.

2011: Thomas J. Sargent y Christopher

A. Sims
Por sus investigaciones empíricas sobre causa y efecto
del gasto público en la macroeconomía.

125
2012: Alvin E. Roth y Lloyd S. Shapley
Por la aplicación del cálculo matemático en estudios
sobre los mercados económicos y sus problemas de
diseño.

2013: Eugene F. Fama, Lars P. Hansen y

Robert J. Shiller
Por su dilatado trabajo en el análisis empírico del
precio de los activos.

2014: Jean Tirole

Por sus análisis del poder de los mercados y su
regulación.

2015: Angus Deaton

Por sus análisis sobre los sistemas de demanda, el
consumo y los ingresos, la pobreza y el bienestar.

2016: Oliver Hart

Por su trabajo en la teoría del contrato.

2017: Richard H. Thaler

Por sus contribuciones a la economía conductual.

2018: William Nordhaus y Paul Romer

W. Nordhaus: Por haber integrado el cambio climático
en el análisis macroeconómico a largo plazo.
P. Romer: Por integrar las innovaciones tecnológicas
en el análisis macroeconómico a largo plazo.
126
2019: Michael Kremer, Esther Duflo y
Abhijit Banerjee
Por su enfoque experimental para aliviar la pobreza
global.

2020: Paul Milgrom y Robert Wilson

Por las mejoras en la teoría de las subastas y las
invenciones de nuevos formatos de subastas.

2021: Guido Imbens, Joshua Angrist y

David Card
G. Imbens y J. Angrist: Por sus contribuciones
metodológicas al análisis de las relaciones causales.
D. Card: Por sus contribuciones empíricas a la
economía del trabajo.

127
6. Bibliografía

Brealey, R. A. y Myers, S. C. (2003). Principios de finanzas corporativas. McGraw-

Hill.

Copeland, T. E., Weston, J. F. y Shastri, K. (2005). Financial Theory and Corporate

Policy. Pearson Addison Wesley.

Durbán, S. (2008). Dirección financiera. McGraw-Hill.

Gallagher, T. y Andrew J. (1997). Financial Management. Principles and Practice.

Prentice Hall.

Gitman, L. (1998). Principles of Managerial Finance. Addison-Wesley.

Grinblatt, M. y Titman, S. (2003). Mercados financieros y estrategia empresarial.

McGraw-Hill.

Jiménez, J. L., Pérez, C. y De la Torre, A. (2010). Dirección financiera de la empresa:

teoría y práctica. Pirámide.

Marín, J. y Rubio, G. (2001). Economía financiera. Ed. Antoni-Bosch.

Martín-Pliego, F. J. (2004). Introducción a la estadística económica y empresarial. AC.

Mascareñas, J. (1999). Innovación financiera. McGraw-Hill.

Mascareñas, J. (2010). Opciones reales: introducción. Monografías de Juan

Mascareñas sobre Finanzas Corporativas, 30.

Weston, J. F. y Brigham, E. F. (1994). Fundamentos de administración financiera.

McGraw-Hill.

Bibliografía complementaria

Bossaerts, M. y Odegaard, B. (2005). Lectures on Corporate Finance. World

Scientific.
128
Keown, A., Scott, D., Martin, J. y Petty, J. (1996). Basic Financial Management.
Prentice Hall.

Peterson, P. (1994). Financial Management and Analysis. McGraw-Hill.

Ross, S., Westerfield, R. y Jaffe, J. (1997). Finanzas corporativas. McGraw-Hill.

Schall, L. y Haley, C. (1991). Introduction to Financial Management. McGraw-Hill.

Suárez, A. (1987). Sobre la teoría financiera de la empresa y algunas cosas más.

Boletín de Estudios Económicos, 12(130), 149-160.

Suárez, A. (1997). Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa.

Pirámide.

Weston, J. y Brigham, E. (1993). Essentials of Managerial Finance. The Dryden

Press.

129
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