Valoración de activos y de

JOSÉ BALIBREA INIESTA

inversiones

Capítulo 8 (Parte 2): Opciones Reales

Basado en “Opciones Reales y Valoración de Activos” de Mascareñas, Lamothe, López y Luna. Ed. Pearson
 Objetivos del Capítulo

Clase del miércoles 25 de marzo

 Opción de Ampliar
JOSÉ BALIBREA INIESTA

 Opción de Reducir
 Opción de Abandonar
JOSÉ BALIBREA INIESTA

MÉTODO BINOMIAL
 MÉTODO BINOMIAL. Opción de
ampliar. Ejemplo nº2
Una empresa española de alimentación desea establecer un hipermercado en un país de
Europa del Este, pero sin embargo, no está segura del éxito de la operación habida cuenta
de la poca información de que dispone sobre el mercado de la distribución en dicho país. Su
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equipo directivo decide realizar inicialmente una pequeña inversión, la llama Market I,
consistente en montar un pequeño hipermercado con objeto de no arriesgarse a un fracaso
estrepitoso; de esta manera, si la operación resulta exitosa, la empresa acometerá una
inversión suplementaria, la llama Market II, con objeto de alcanzar la dimensión que
considera adecuada. Esta última inversión puede contemplarse como una opción de
ampliación o crecimiento. Se pide calcular el VAN ampliado del proyecto sabiendo que la
dirección de la compañía maneja los siguientes datos :
El desarrollo del pequeño negocio inicial, Market I, implica unos desembolsos de unos 57
millones de euros; el valor actual medio de los FC de dicho negocio se supone igual a 42
millones con una volatilidad estimada a través de la desviación típica de sus rendimientos
del 46%, el tipo de interés sin riesgo composición continua es del 4%.
Transcurridos dos años, los ejecutivos de la compañía estudiarán si conviene o no ampliar
el negocio y realizar el Market II. Las cifras que manejan son las siguientes:
El desembolso de la inversión adicional estará alrededor de 220 millones de euros dentro de
dos años, mientras que el valor del negocio adicional, en ese instante, será
aproximadamente seis veces mayor que el valor del negocio inicial en ese mismo momento.
 MÉTODO BINOMIAL. Opción de
ampliar. Ejemplo nº2
 Estamos en el momento presente. Realizar el pequeño negocio inicial
Market I, dará a la empresa la opción de realizar el proyecto Market II,
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dentro de dos años, o lo que es lo mismo, dará la opción de comprar

dentro de dos años los FC del Market II, que valen 6 veces el valor de
los FC del Market I, pagando a cambio la inversión en el Market II , que
es 220M€. Audio

 El Market I, genera una opción de compra europea sobre el Market II:

 Precio del activo, S0 = 6 x VA FC de Market I = 6 x 42 M€ = 252 M€
 Precio de ejercicio: K = Inversión Market II = 220M€
 Tiempo hasta el vencimiento: 2 años
 Volatilidad: 46%
 Tipo interés libre riesgo composición continua: 4%
 Opción ampliar 2º año = MAX [ SAño2 – K; 0]
 MÉTODO BINOMIAL. Opción de
ampliar. Ejemplo nº2 Audio 1
Audio 2
Audio 3
INVERSIÓN INICIAL 57
VA FC 42 Audio 4
VAN PROYECTO INICIAL -15
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OPCIÓN DE AMPLIAR EL 2º AÑO (Opción de Compra europea)

PERÍODO 0 PERÍODO 1 PERÍODO 2
POSIBLE AMPLIACIÓN EL SEGUNDO AÑO Nodo 2.1
INVERSIÓN AMPLIACIÓN (DENTRO DE 2
AÑOS)
220 632,34
VA FC AMPLIACIÓN (6 VECES FC INICIAL) 6 Nodo 1.1 412,34
399,19
PRECIO ACTIVO = 252 Nodo 0 187,81 Nodo 2.2
PRECIO EJERCICIO = 220 ACTIVO 252,00 252,00
rf = 4,00% OPCIÓN 84,80 Nodo 1.2 32,00
Intervalo expresado en años ∆t = 1,000 159,08
Desviación estándar σ = 46,0% 13,21 Nodo 2.3
u = еσ√∆t = factor de subida up = 1,584 100,43
0,00
down = 0,631
erf Δt d probabilidad subida p = 0,430
p 1-p= 0,570
u d
Opción Nodo 2.1 = MAX [ 632,34 – 220 ; 0 ] = 412,34
Opción Nodo 1.1 = [ 412,34 · p + 32,00 · (1-p)] · e-rf·∆t = 187,81 M€
Opción Nodo 0 = [ 187,81 · p + 13,21 · (1-p)] · e-rf·∆t = 84,80 M€

VAN AMPLIADO = VAN TRADICIONAL + VALOR OPCIÓN= -15 + 84,80 = 69,8M€

JOSÉ BALIBREA INIESTA

Objetivo 4

Opción de Reducir
 Opción de reducir un proyecto Audio

 Proporciona a su propietario el derecho a:

 vender una parte del proyecto a cambio de hacer un ingreso
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por la venta
 suprimir una parte del proyecto a cambio de ahorrar costes
 La opción de reducir, se puede interpretar como una opción de
venta de los FC generados por la parte de proyecto que se
reduce, ingresando a cambio un precio por la venta o ahorro en
costes.
 Analogía Opciones Financieras y Opciones Reales:
Opción financiera Variable Opción real
Precio de la acción hoy S0 Valor actual de FC de la parte del proyecto que
se reduce o que se vende
Precio de ejercicio K Ahorro en costes o ingresos por la venta
Tiempo hasta el vencimiento t Tiempo hasta la reducción ó la venta

Volatilidad de los FC proyecto o volatilidad de

Volatilidad de la acción σ las acciones de empresas comparables
Tasa interés libre riesgo rf Tasa interés libre riesgo
 Método Binomial. Opción de Reducir.
Ejemplo nº3
Una compañía española está analizando un proyecto consistente en montar
una fábrica de circuitos integrados en un país de Sudamérica. Inicialmente
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debe invertir 7 millones de euros y transcurridos dos años deberá realizar

otra inversión de 16 millones de euros.
Los directivos de la compañía han estimado que si al final del segundo año la
inversión estimada se redujese en 10 millones de euros, es decir, en lugar de
los 16 millones presupuestados se invirtieran sólo 6 millones, se produciría
una reducción del valor del proyecto de un 60%. Esta contracción de la
producción sólo se realizaría si la demanda de los circuitos electrónicos
producidos por la compañía descendiese suficientemente.
Los directivos de la compañía creen que el VA medio de los FC del proyecto
sin la opción de reducción, estimado en ese instante, es de 16 millones de
euros con una volatilidad del 64%. Suponen un tipo interés libre de riesgo
con capitalización instantánea del 5%.
Se pide calcular el VAN ampliado del proyecto y el valor de la opción de
reducir.
 MÉTODO BINOMIAL. Opción de Reducir.
Ejemplo nº3 Audio

 La posibilidad de reducir la inversión en 10 millones en el

2º año, reduciendo el 60% del valor de los CF del 2º año ,
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se analiza y valora como una opción de venta europea a

dos años sobre la parte del proyecto que se reduce, con:
1. Precio activo (S0) = VA (0,6xCF2ºaño) = 0,6 x 16 = 9,6
2. Precio ejercicio, K = Ahorro en Inversión Año 2 = 10
3. Tiempo hasta vencimiento = Tiempo hasta reducir = 2 a
4. Volatilidad flujos caja proyecto = 64%
5. Tasa libre riesgo con capitalización instantánea = 5%

 Opción Venta 2º año = MAX [ K - S2ºaño ; 0 ]

 MÉTODO BINOMIAL. Opción de Reducir.
Ejemplo nº3 Audio 1
Audio 2

INVERSIÓN INICIAL = 7
Audio 3
INVERSIÓN EN SEGUNDO AÑO = 16
VA INVERSIÓN 2º AÑO = 14,48
VA INVERSIONES: VA (I) = 21,48
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VA (FC) = 16
VAN PROYECTO = - VA (I) + VA (FC) = - 5,477

OPCIÓN DE REDUCIR EL 2º AÑO (PUT EUROPEA)

PERÍODO 0 PERÍODO 1 PERÍODO 2
PRECIO ACTIVO = 9,6 Nodo 2.1
PRECIO EJERCICIO = 10 34,53
rf = 5,00% Nodo 1.1 0,00
Intervalo en años, ∆t = 1,000 18,21
Nodo 0 0,24 Nodo 2.2
Volatilidad, σ = 64,0%
VALOR ACTIVO 9,60 9,60
u=е σ√∆t = factor subida, up = 1,896
VALOR OPCIÓN 2,71 Nodo 1.2 0,40
Factor bajada, down = 0,527 5,06
e rf instantánea Δt d
probabilidad subida p = 0,3827 4,46 Nodo 2.3
1 - p = 0,6173 p u d
2,67
7,33
Opción Nodo 2.3 = MAX [ 10 – 2,67 ; 0 ] = 7,33
Opción Nodo 1.2 = [ 0,40 · p + 7,33 · (1-p)] · e-rf·∆t = 4,46 M€
Opción Nodo 0 = [ 0,24 · p + 4,46 · (1-p)] · e-rf·∆t = 2,71 M€
VAN AMPLIADO = – 5,477 +2,71 = -2,77 M€
NO SE REALIZARÍA EL PROYECTO PORQUE EL VAN AMPLIADO ES NEGATIVO
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Objetivo 5

Opción de Abandonar
 Opción de abandonar un proyecto Audio

 La opción de abandonar un proyecto proporciona a su propietario el

derecho a:
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 vender, liquidar, cerrar (abandonar, en definitiva) la totalidad del

proyecto a cambio de un precio
 suprimir la totalidad del proyecto a cambio de ahorrar costes
 La opción de abandono, se puede interpretar como una opción de
venta de los FC del proyecto que se abandona, ingresando a
cambio un precio por la venta/liquidación o un ahorro en costes.
 Analogía Opciones Financieras y Opciones Reales
Opción financiera Variable Opción real
Precio de la acción hoy S0 Valor actual de FC de del proyecto que se
abandona
Precio de ejercicio K Ingresos por la venta o liquidación
Tiempo hasta el vencimiento t
Tiempo hasta el abandono
Volatilidad de los FC proyecto o volatilidad de
Volatilidad de la acción σ las acciones de empresas comparables
Tasa interés libre riesgo rf Tasa interés libre riesgo
 Método Binomial. Opción de
abandono. Ejemplo nº4 Audio

Los directivos de una compañía de confección y distribución de textiles, han

encargado a unos analistas externos que valoren su empresa. Éstos han
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utilizado el método del flujo de caja descontado para estimar su valoración

obteniendo un VA promedio de unos 135 millones de euros sujetos a una
variación – medida por la desviación típica de los rendimientos- del 33,5%.
El director financiero de la compañía no está de acuerdo con la valoración
porque en ningún momento nadie les ha preguntado por el valor de
liquidación de los activos fijos de la empresa ( en especial los inmuebles
propiedad de la empresa), que en su opinión, después de analizar los precios
de mercado, cree que ahora mismo valen unos 70 millones de euros y que
cada año que transcurre dicho valor puede ascender a una tasa media del
15%. Este valor de liquidación genera una opción de abandono de la
compañía.
El horizonte de análisis será de tres años y la tasa de interés libre de riesgo
en composición continua es del 4,50%.
Se pide calcular el VAN ampliado de la compañía y el valor de la opción de
abandono.
 Método Binomial. Opción de
abandono. Ejemplo nº4 Audio

 Si en alguno de los 3 próximos años el valor de los FCL de la

compañía, está por debajo del valor de liquidación (igual al valor
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de los inmuebles), la empresa procederá a liquidar sus

operaciones y activos obteniendo un valor superior al que
proporcionarían sus FCL.
 La opción de abandonar en cualquier momento, durante los 3
próximos años, por el valor de liquidación de los inmuebles, es
una opción de venta americana a 3 años sobre los CF del
proyecto, con:
1. Precio activo (S0) = VA (FCLproyecto) = 135
2. Precio ejercicio (K) = Valor liquidación = 70
(∆15% anual)
3. Tiempo hasta vencimiento = 3a
4. Volatilidad acción= Volatilidad FCL proyecto= 33,5%
5. Tasa libre riesgo composición continua = 4,50%
 Método Binomial. Opción de
abandono. Ejemplo nº4 Audio

 Opción Venta año 3 = MAX [ K3 - S3 ; 0 ]

 Opción Venta años “i” anteriores = MAX[ Ki - Si ; Valor proc. recursivo método binomial]
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OPCIÓN DE ABANDONO EN CUALQUIER AÑO

VA FC 135
VALOR DE LIQUIDACIÓN ACTIVOS FIJOS año 0 70
CRECIMIENTO VALOR LIQUIDACIÓN = 15%

PRECIO ACTIVO = 135

Precio ejercicio E = Varía anualmente
rf = 4,50%
Intervalo ∆t = 1,0
Desviación estándar σ = 33,5%
u = еσ√∆t = factor de subida up = 1,398
down = 0,715 rf Δt d
probabilidad subida p = 0,484 e
p
1-p= 0,515 u d
 Método Binomial. Opción de Audio 1

abandono. Ejemplo nº4

Audio 2
Audio 3
Audio 4

PERÍODO PERÍODO PERÍODO PERÍODO

0 1 2 3
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PRECIO DE EJERCICIO, Ki = 70,00 80,50 92,58 106,46

Nodo 3.1
368,81
Nodo 2.1 0,00
263,82
Nodo 1.1 0,00 Nodo 3.2
188,72 188,72
Nodo 0 2,40 Nodo 2.2 0,00
VALOR ACTIVO 135,00 135,00
OPCIÓN ABANDONAR 10,17 Nodo 1.2 4,87 Nodo 3.3
96,57 96,57
18,37 Nodo 2.3 9,89
69,08
Opción Nodo 3.4 = MAX [ 106,46 – 49,42 ; 0 ] = 57,05 32,70 Nodo 3.4
49,42
Opción Nodo 2.3 = MAX [ 92,58 – 69,08 ; ( 9,89 · p + 57,05 · (1-p)) · e-rf·∆t ] = 32,70 M€ 57,05
Opción Nodo 1.1 = MAX [ 80,50 – 188,72 ; ( 0,00 · p + 4,87 · (1-p)) · e-rf·∆t ] = 2,40 M€
Opción Nodo 0 = MAX [ 70,0 – 135,0 ; ( 2,40 · p + 18,37 · (1-p)) · e-rf·∆t ] = 10,17 M€

VAN AMPLIADO = VA FC + OPCIÓN ABANDONO = 135 + 10,17 = 145,17 M€