Valoración de activos y de

JOSÉ BALIBREA INIESTA

inversiones

Capítulo 8 (Parte 3): Opciones Reales

Basado en “Opciones Reales y Valoración de Activos” de Mascareñas, Lamothe, López y Luna. Ed. Pearson
 Objetivos del Capítulo

Clase del martes 31 de marzo de 2020

 Opción de Abandonar
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 Opción de Cierre Temporal

 Opción de Retrasar
 Valoración de acciones con opciones de compra
 Método Binomial. Opción de
abandono. Ejemplo 5
Imaginemos un promotor que posee un terreno para edificar un
hotel en una zona de costa que hoy podría alcanzar un valor en
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venta de 10 millones de euros. Dicho promotor hace el siguiente

análisis: Valor de venta del hotel: 10 millones euros; el coste del
suelo en año 0 es 3,75 millones euros; coste de construcción de
5,5 millones euros. Esta construcción se supone que se puede
realizar en dos años: 1 millón el primer año y 4,5 millones el año 2.
Aunque duda, porque conoce bien con qué velocidad cambian las
cosas en el negocio inmobiliario costero, concluye que en el peor
de los casos puede abandonar las obras y limitar las pérdidas si las
cosas se ponen realmente feas durante la promoción. Supone un
valor de liquidación (valor mínimo del suelo) de 3 millones euros,
una tasa libre de riesgo del 3% y una volatilidad del 40%.
Se pide calcular el VAN ampliado y el valor de la opción de
abandono.
 Método Binomial. Opción de
abandono. Ejemplo nº5
 Si en alguno de los 2 próximos años el valor del
hotel (igual a la diferencia de los FCL menos la
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Inversión de cada año), está por debajo del valor

de liquidación (igual al valor del suelo), el
promotor liquidará el hotel. Audio

 La opción de abandonar en cualquier momento la

construcción del hotel, durante los 2 próximos
años, por el valor de liquidación del suelo, es una
opción de venta americana a 2 años sobre este
proyecto
 Método Binomial. Opción de
abandono. Ejemplo nº5
 DATOS
1. Precio activo (S0) = Valor FC del proyecto inicial = 10
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2. Precio de Ejercicio, K = Valor Liquidación = 3

3. Tiempo hasta vencimiento = Tiempo para liquidar = 2 a
4. Volatilidad flujos caja proyecto = 40%
Audio
5. Tasa libre riesgo = 3%
 Opción Venta año 2 = MAX [ K Año 2 – (CFAño 2 – InversAño 2); 0 ]
 Opción Venta años “t” anteriores = MAX [ K Año t – (CFAño t –
InverAño t) ; Valor procedim. recursivo método binomial ]

VALOR LIQUIDACIÓN (Precio ejercicio ) = 3 u = еσ√∆t = factor de subida, up = 1,492

PRECIO ACTIVO = 10 down = 0,670
rf = 3,00% probabilidad subida, p = 0,4384
Intervalo ∆t = 1 1-p= 0,5616
Desviación estándar σ = 40,0% Δt
e rf d
p
u d
 Método Binomial. Opción de
abandono. Ejemplo nº5
VALORES ACTUALES
VALOR ACTUAL FC HOTEL 10 10
VALOR DEL SUELO (AÑO 0) 3,75 3,75
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CONSTRUCCIÓN (1,0 M AÑO 1+ 4,5 M AÑO 2) 5,5 1·e-0,03·1+4,5·e-0,03·2 = 5,21

VAN PROYECTO = 10 – 3,75 – 5,21 = 1,04
OPCIÓN DE ABANDONO EN CUALQUIER AÑO (VENTA AMERICANA)
PAGO INICIAL COMPRA SUELO 3,75
PAGO CONSTRUCCIÓN PERÍODO 1 1
PAGO CONSTRUCCIÓN PERÍODO 2 4,5 Audio
VALOR DE LIQUIDACIÓN ACTIVOS FIJOS 3
rf =3,00%
Intervalo ∆t = 1,000
Desviación estándar σ =40,0%
u = еσ√∆t = factor de subida up =1,492
down =0,670 e rf instantánea Δt d
p
probabilidad subida p =0,4384 u d
1 - p =0,5616
 Método Binomial. Opción de Audio 1

abandono. Ejemplo 5
Audio 2
Audio 3

PERÍODO PERÍODO PERÍODO

0 1 2
INVERSIÓN 3,75 1,00 4,50
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VALOR LIQUIDACIÓN = PRECIO

3,00 3,00 3,00
EJERCICIO: K
Nodo 2.1
22,26
Nodo 1.1 0,00
14,92
Nodo 0 0,00 Nodo 2.2
VALOR ACTIVO (FC HOTEL) 10,00 10,00
OPCIÓN ABANDONAR = 0,89 Nodo 1.2 0,00
6,70
1,64 Nodo 2.3
4,49
3,01
Opción Nodo 2.2 = MAX [ 3,0 – (10,0 – 4,5) ; 0 ] = 0,00 M€

Opción Nodo 1.1 = MAX [ 3,0 – (14,92 – 1,00) ; ( 0,0 · p + 0,0 · (1-p)) · e-rf·∆t ] = 0,00 M€
Opción Nodo 0 = MAX [ 3,0 – (10,0 – 3,75) ; ( 0,0 · p + 1,64 · (1-p)) · e-rf·∆t ] = 0,89 M€

VAN AMPLIADO = VAN + OPCIÓN = 1,04 + 0,89 = 1,93

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Objetivo 6

Opción de Cierre Temporal

 Opción de cierre temporal de un
proyecto
 Proporciona a su propietario el derecho abandonar de forma
temporal un proyecto a cambio de un ahorro en costes
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 La opción de cierre temporal durante un período,

ahorrándose los costes variables de ese período, se puede
interpretar como una opción de compra de los FC del
período que se cierra, pagando a cambio los costes
Audio
variables de ese período.
 Analogía Opciones Financieras y Opciones Reales:
Opción financiera Variable Opción real
Precio de la acción hoy S0 Valor actual de FC del proyecto durante el cierre
Precio de ejercicio K Ahorro en costes por el cierre
Tiempo hasta el vencimiento t
Tiempo hasta decidir si se cierra
Volatilidad de los FC proyecto o volatilidad
Volatilidad de la acción σ de las acciones de empresas comparables
Tasa interés libre riesgo rf Tasa interés libre riesgo
 Método Binomial. Opción de cierre
temporal. Ejemplo 6
Una compañía petrolífera está analizando un proyecto consistente en
explotar un yacimiento al norte de Argentina. Inicialmente deberá invertir
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unos 60 millones de euros en las operaciones preliminares. Dos años

más tarde deberá realizar un segundo pago de 70 millones de euros, que
se subdivide en 20 millones de costes fijos y el resto de costes variables.
El valor actual medio de la bolsa de petróleo del yacimiento se estima en
unos 120 millones de euros con una variabilidad de sus rendimientos del
32%. La compañía posee la opción de cerrar temporalmente el
yacimiento en el segundo año, de tal manera que si abandona las
operaciones en el 2º año, el proyecto valdrá un 30% menos pero, a
cambio, se ahorrará los costes variables (50 M). El tipo de interés sin
riesgo con composición continua es igual al 5%. Calcular el valor del VAN
ampliado del proyecto y la opción de cierre temporal durante el segundo
año.
 La Opción de cierre temporal Audio 1

Audio 2

Ejemplo nº6: (continuación)

INTERPRETACIÓN:
 Los analistas de la compañía calcularán el VAN del proyecto en el 2ª año,
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tanto en el caso de que continúen con las operaciones, como en el caso de

que las suspendan durante un año.
 Dicho de otro modo, si la compañía desea conseguir los flujos de caja de ese
2º año, deberá incurrir en 50 millones de costes variables.
 La opción de cierre temporal en el 2º año, ahorrándose los costes variables de
ese año, es una opción de compra europea a 2 años sobre los ingresos del
segundo año, con:
1. Precio activo (VA FC) = 120
2. Tiempo hasta vencimiento = 2a
3. Volatilidad flujos caja proyecto= 32%
4. Tasa libre riesgo con capitalización instantánea = 5%
 VAN con Opción = MAX [ VAN 2 año ; VAN con cierre 2 año ] =
=MAX [ CFaño 2 – Inversión año 2 ; 0,7xCf año 2 – Inversión año 2 sin CV]
 VAN con Opción PUT nodos intermedios =
=MAX[ Valor proc. recursivo método binomial – Inversión año i ]
 Opción de cierre temporal Audio 1
Audio 2
Ejemplo nº6: (continuación) Audio 3
INVERSIÓN INICIAL 60 Audio 4
INVERSIÓN EN SEGUNDO AÑO 70
FIJOS 20
VARIABLES 50 MAX [227,58-70 ; 0,7 x 227,58 – 20] = 157,58
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VA INVERSIÓN 2º AÑO
63,34
VA FIJOS 2º AÑO
18,10
VA VARIABLES 2º AÑO
45,24
VA FC 120
VAN PROYECTO INICIAL 3,339-
PERÍODO 0 PERÍODO 1 PERÍODO 2
OPCIÓN DE REDUCIR EL 2º AÑO INVERSIÓN 60 70
INVERSIÓN CON OPCIÓN 20
INVERSIÓN REDUCIDA 2º AÑO 20 227,58
VA FC REDUCIDOS 70% 157,5
EL PROYECTO VALDRÁ UN 30% MENOS 165,26
PRECIO ACTIVO = 120 105,3
PRECIO EJERCICIO = 20 VALOR ACTIVO 120,00 120,00
rf = 5,00% VAN AMPLIADO 10,0 64,0
Intervalo como fracción del año ∆t = 1,000 87,14
41,9
63,28
Desviación estándar σ = 32,0%
24,2
u = еσ√∆t = factor de subida up = 1,377
VALOR OPCIÓN = 10,0 – (-3,339)=13,4
down = 0,726
SÍ SE REALIZARÍA EL PROYECTO PORQUE EL VAN AMPLIADO
probabilidad subida p = 0,4994 ES POSITIVO
1-p= 0,5006
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Objetivo 7

Opción de Retrasar
 Opción de retrasar
 Proporciona a su propietario el derecho a retrasar la
realización de la totalidad del proyecto durante un tiempo.
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 La opción de retrasar la totalidad del proyecto se interpreta

como una opción de compra de los FC del proyecto
retrasado (FCTotales – FCAños retraso) a cambio de la
inversión después del retraso (Precio de ejercicio)
Audio

 Analogía Opciones Financieras y Opciones Reales:

Opción financiera
Precio de la acción hoy
Precio de ejercicio
Tiempo hasta el vencimiento
Volatilidad de la acción
Tasa interés libre riesgo
Variable Opción real
S0 VA (FC del proyecto – FC durante el retraso)
K Inversión en el proyecto después del retraso
t
Tiempo del retraso
Volatilidad de los FC proyecto o volatilidad
σ de las acciones de empresas comparables
rf Tasa interés libre riesgo
 Método Binomial. Opción de diferir o
retrasar. Ejemplo nº7
Una compañía farmacéutica tiene la oportunidad de invertir
450 millones de euros en la fabricación de un nuevo fármaco al
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tener la posibilidad de hacerse con los derechos para

producirlo en exclusividad durante los siguientes ocho años. El
propietario de la patente le concede un plazo de un año para
decidirse adquirirla o no. El equipo directivo ha realizado un
análisis de los flujos de caja del proyecto suponiendo que
comenzase a fabricarlo ahora mismo. El resultado del análisis
arroja un valor actual de los FC generados en el año 1 de 8,6
M€ y un valor actual de los FC totales de 406,7 M€ lo que
implica un VAN de -43,3 M€. La tasa de interés libre de riesgo
es igual a 5%. La empresa realiza un análisis de escenarios lo
que le permite obtener una volatilidad de los flujos de caja del
55,84%. Calcular el VAN ampliado y el valor de la opción de
esperar un año.
 Método Binomial. Opción de diferir
o retrasar. Ejemplo nº7
 La opción de retrasar por un año el proyecto,
invirtiendo 450 millones de hoy, dentro de 1 año,
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permite comprar dentro de un año los FC del

proyecto retrasado: Audio

1. Precio activo, S0 = VA(CFproyecto) – VA(CFaño 1)

2. Precio ejercicio, K = Inversión retrasada (es decir, a
precios del año 1)
3. Tiempo hasta vencimiento = Tiempo hasta decisión
4. Volatilidad acción = Volatilidad flujos caja proyecto
5. Tasa libre riesgo con capitalización instantánea= 5%
 Opción de retrasar Año 1 = MAX [S1 – K ; 0]
 Opción nodo inicial = Valor proc. recursivo método
binomial
 Método Binomial. Opción de diferir
o retrasar. Ejemplo nº7
OPCIÓN DE RETRASAR 1 AÑO (CALL EUROPEA) Audio 1
INVERSIÓN = -450 Audio 2
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VALOR ACTUAL FLUJOS CAJA 406,7 Audio 3

VAN PROYECTO -43,3
Valor Actual FC Año 1 = 8,6
MAX [ 695,8 - 473,1 ; 0 ] = 222,7
Inversión (en € Año 0) = 450
Inversión (en € Año 1) = 450 · e 0,05·1 473,1 PERÍODO 0 PERÍODO 1
Precio Activo = VA (FC) - VA (FC AÑO1) = 406,7 – 8,6 = 398,1
695,8
Precio Ejercicio, K = 473,1
222,7
Intervalo en años, ∆t = 1,0
VALOR ACTIVO 398,1
rf = 5,0% VAN CON OPCIÓN DE 86,4
Desviación estándar σ = 55,8% RETRASAR
u = еσ√∆t = factor de subida up = 1,748 227,7
down = 0,572 0,00
probabilidad subida p = 0,408
1-p= 0,592

OPCIÓN DE DIFERIR= VAN AMPLIADO - VAN = 86,4 - (- 43,3) = 129,7 M€

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Objetivo 8

Valoración de acciones con

opciones de compra
 Valoración de acciones Audio

 Habitualmente, para la valoración de empresas, se

utiliza el método consistente en descuento de FCL
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 Este método se basa en la idea «gestión

continuada», es decir, que la compañía va a seguir
funcionando en el futuro (FC permanentes)
 Si la empresa tiene problemas financieros muy
serios, y su situación es tan grave que la
prolongación de su vida está en peligro, no se
utiliza el descuento de FCL, sino que es mejor
emplear la metodología de valoración de opciones
reales
 Valoración de acciones Audio

 Metodología de valoración de opciones reales

 Se aplica este método si:
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– el valor de mercado de los activos es

inferior al valor nominal de la deuda.
–los flujos de caja tienen una alta
volatilidad
 Las acciones ordinarias pueden ser
contempladas como opciones de compra
sobre los FCL esperados
 Valoración de acciones Audio

 El enfoque es que los accionistas no poseen el activo subyacente:

 Una acción ordinaria es un contrato de opción que da a los
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accionistas
 el derecho a comprar los FCL de la empresa a los
acreedores. Su valor se representa por (S)
 en la fecha, T, de vencimiento (amortización) de las deudas
 a un precio de ejercicio (K) que coincide con el valor de las
deudas a su vencimiento en la fecha T
 Valor opción compra = Máx [ ST - K ; 0]
 Si llegado el vencimiento:
 el valor del activo subyacente (S) supera al precio de ejercicio (K):
 los accionistas ejercerán su opción y se quedarán con los
activos
 el precio de ejercicio es mayor que el del activo subyacente:
 la opción vale cero. Los accionistas renunciarán a adquirir el
activo subyacente y éste se lo quedarán los acreedores.
 Valoración de acciones Audio

 Valor opción compra = Máx [ST - K ; 0]

 Las acciones ordinarias pueden ser
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contempladas como una opción de compra

europea sobre los FCL de la empresa:
 Emisor de la opción: acreedores de la empresa
 Comprador de la opción: propietarios de la empresa
 Valor del activo subyacente (S0): Valor Actual de los
flujos de caja libres esperados
 Precio de ejercicio (K): valor de la deuda al
vencimiento
 Fecha de ejercicio, T: fecha de amortización de la
deuda
 Ejemplo 8
Suponga que un grupo de alumnos decide poner un negocio en el
campus de la Universidad consistente en vender todo tipo de
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artículos relativos a ésta última (camisetas, llaveros,

encendedores, etcétera). La financiación necesaria para
acometerlo es de 1.000 euros y para llevarlo a cabo deciden pedir
prestada dicha cantidad para devolver a un año (horizonte
temporal del negocio) pagando un interés del 30%. El negocio
carece de activos fijos por lo que no es necesario considerar la
amortización. Los alumnos estiman que el valor actual medio del
negocio (tomando como valor de la empresa el valor de la suma
de los flujos de caja recibidos por accionistas y prestamistas) es de
1.200 euros , con una volatilidad de sus FCL del 80%. El tipo de
interés sin riesgo en composición continua a un año de plazo es el
4%. Se pide calcular el valor teórico de las acciones del negocio
aplicando opciones reales.
 Ejemplo 8 (continuación) Audio

 Las acciones pueden ser contempladas como una opción de compra

de los FCL del negocio emitida por los acreedores y cuyo comprador
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es el grupo de alumnos:
 Precio actual activo subyacente: S0 = 1.200€
 Precio Ejercicio: K = 1.300€ (principal + intereses)
 Tiempo hasta vencimiento, T: tiempo devolución préstamo = 1 año
 Volatilidad flujos de caja: σ = 80%
 Tipo interés sin riesgo en composición continua: rf = 4%
 Si transcurrido un año,
 el valor del activo (FCL) supera al precio de ejercicio (Deuda):
 los alumnos ejercerán su opción y se quedarán con el activo
después de pagarles a los acreedores el precio de ejercicio.
 el precio de ejercicio es mayor que el del activo:
 la opción vale cero. Los alumnos renunciarán a adquirir los
FCL del negocio y éste se lo quedarán los acreedores.
 Ejemplo 8 (continuación):
Fórmula de Black-Scholes
ln(S0 / K ) (r 2 / 2)T
rT
c S0 N (d1 ) K e N (d 2 ) ; donde d1 ; d 2 d1 T
T
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Precio Activo (S0) = 1.200,0

Precio de ejercicio (K) = 1.300
Tipo interés en composición continua, % = 4,0%
Años hasta el vencimiento, años (T) = 1,0
Desviación típica de la rentabilidad de la acción, (σ) = 80,00%

ln (S0/X) = - 0,080
s2 / 2 = 0,320
s√t = 0,800
d1 = 0,3499
d2 = - 0,4501
N(d1) = 0,637
N(d2) = 0,326

VALOR DE LAS ACCIONES = VALOR OPCIÓN DE COMPRA: c = 356,57

 Fórmulas de valoración de Black-
Scholes
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N(d2) = N(-0.4501) = N(-0.45) - 0.01[ N(-0.44)- N(-0.45)]

= 0.3264 - 0.01 · [ 0.3300 - 0.3264]
= 0.3263 N(d1) = N(0.3499) = N(0.34) + 0.99[ N(0.35)- N(0.34)]
= 0.6331 + 0.99 · [ 0.6368 - 0.6331]
= 0.6368
 Ejemplo 8 (continuación):
Método Binomial con 1 período
MÉTODO BINOMIAL 1 PERÍODO
Precio activo hoy: S0 = 1.200,0
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Valor deuda al vencimiento = Precio de Ejercicio (K) = 1.300,0

rf = 4,00%
Intervalo expresado como fracción del año ∆t = 1,0
Desviación estándar: σ = 80,0%
Audio
u = еσ√∆t = factor de subida up = 2,2255
factor de bajada down = 1/u: d = 0,4493
er t d probabilidad subida p = 0,3325
p
u d 1-p= 0,667
Factor de descuento por paso e-r∆t= 0,9615

Valor opción compra al vencimiento = Máx [ST - K ; 0] PERÍODO 1

2670,65
1370,65
VALOR ACTIVO 1200,00
VALOR ACCIONES = VALOR OPCIÓN DE COMPRA: c 438,53
539,19
0,00
 Ejemplo 8 (continuación):
Método Binomial con 4 períodos
Precio activo hoy: S0 = 1.200,0
Valor deuda al vencimiento = Precio de Ejercicio (K) = 1.300,0
rf = 4,00%
Intervalo expresado como fracción del año ∆t: 3 meses = 0,250
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Audio
Desviación estándar: σ = 80,0%
er t d u = еσ√∆t = factor de subida up = 1,4918
p factor de bajada down = 1/u: d = 0,6703
u d probabilidad subida p = 0,4133
1-p= 0,587
Valor opción compra al vencimiento = Máx [ST - K ; 0] Factor de descuento e =-r∆t 0,9902
PERÍODO 1 PERÍODO 2 PERÍODO 3 PERÍODO 4
5943,64
4643,64
3984,14
2697,08
2670,65 2670,65
1430,10 1370,65
1790,19 1790,19
718,94 561,19
VALOR ACTIVO 1200,00 1200,00 1200,00
OPCIÓN COMPRA 348,98 229,77 0,00
804,38 804,38
94,07 0,00
539,19 539,19
0,00 0,00
361,43
Hay mayor parecido con el resultado obtenido mediante fórmula de Black - Scholes 0,00
Cuantos más intervalos mayor parecido con Black-Scholes c =356,57 242,28
0,00
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