TESIS DE INVERSIÓN 13/05/2021

AKKA Technology

• Servicios de Outsourcing de ER&D

Akka es una empresa especializada en

ofrecer servicios de ER&D para diferentes
sectores, principalmente para el RETORNO DE LA INVERSION:
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automovilístico y el aeroespacial. Estos
RIESGO DE LA INVERSIÓN:
servicios permiten una gran eficiencia de
costes para sus clientes y crea un fuerte VOLATILIDAD DE LA ACCION:
vínculo entre cliente y Akka que se traduce
TIPO DE INVERSION: VALUE
en una gran recurrencia de ingresos.

• Crecimiento histórico de doble

dígito con equipo directivo muy PRICE: 22.50 EUR
alineado.
VALORACIÓN A 5 AÑOS: 40-65 EUR

RETORNO ESPERADO ANUAL: 15%-25%

La empresa ha tenido un crecimiento desde
2008 del 22% CAGR (M&A + Orgánico). RETORNO A 5 AÑOS: 100%-200%
Además, el equipo directivo posee cerca del
MARKET CAP: 703M EUR
38% de las acciones en circulación lo que lo
posiciona fuertemente alineado con los
intereses del accionista.

• Nuevo turnaround ofrece

oportunidad atractiva de inversión

Actualmente la compañía cotiza a múltiplos

muy deprimidos y negativos. Sin embargo,
se espera que gracias al turnaround y a la
recuperación del negocio los forward 22’
sean de 4x EV/EBITDA y PER 11x.
Históricamente la compañía ha cotizado a Ticker: AKKA.PA Mercado: Paris (EUR)
8x EV/EBITDA y PER 18x por lo que existe
claro upside vía recuperación del negocio
junto con posible re-rate de la compañía.

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AKKA Technology y sector ER&D

Akka fue fundada en 1984 por Maurice Ricci, actual CEO de la compañía y mayor accionista con
cerca del 38% de las acciones en circulación. La empresa ofrece servicios de outsourcing de
Ingeniería, Investigación y Desarrollo (ER&D), operando en más de 10 sectores diferentes.

Akka comenzó su presencia en Francia, sin embargo, ya ofrece sus servicios en más de 20 países.
Los principales sectores a los que presta servicios la empresa son el de automakers y de aviación,
contando con clientes de la talla de Daimler, Volkswagen, Renault, Airbus o Boeing. Sin embargo,
como veremos en su nuevo plan estratégico la compañía va a comenzar a diversificar
considerablemente los segmentos en los que ofrece sus servicios.

La industria del ER&D se encuentra a pesar de la situación actual en muy buenas perspectivas de
crecimiento para los próximos años, debido principalmente a la cada vez mayor externalización
de estos servicios por parte de las empresas. Realizar inversiones en I+D “in-house” supone que
las empresas deban destinar un enorme número de recursos a está partida sin tener garantías de
que sus resultados serán satisfactorios.

De este modo, nace la necesidad de que estás empresas encuentren compañías a las que poder
subcontratar estos servicios para poder liberar capital, aumentar su eficiencia y al mismo tiempo
obtener resultados óptimos que les permitan estar actualizados ante cualquier disrupción
tecnológica.

Además, cada vez más empresas se estan centrando en desarrollar productos de ER&D que puedan
integrarse en el ecosistema del consumidor final ofreciendo así un valor añadido sobre sus
productos y un mayor grado de diferenciación, lo que lógicamente provoca un impulso de la
demanda de servicios de ER&D. Como ejemplo podemos ver en el sector de la automoción, que
supone un mercado de cerca de $42B y que se estima que crecerá a tasas del 14% anual hasta 2025
gracias al coche eléctrico.

Existen diferentes ramas de ER&D con mayor y menores crecimientos, no obstante, las
estimaciones de crecimiento medio en este sector para los próximos 4 años se sitúan en el 8%
CAGR.

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Modelo de negocio
Como hemos comentado la empresa se encarga de ofrecer servicios de outsourcing de ER&D a
diferentes sectores. Esto permite a las empresas delegar proyectos que supondrían tremendos
costes, aliviando así sus márgenes y obteniendo un resultado óptimo. Esto provoca que factores
como la satisfacción del cliente a la hora de entregar un proyecto sean esenciales para Akka.
Históricamente estos niveles de satisfacción han sido calificados cómo “excelentes”, además
podemos comprobar como existe una tremenda retención de clientes y una necesidad recíproca
entre cliente y Akka, el renewal rate de la compañía es del 95% (EN SITUACIÓN NORMAL).

En los dos siguientes gráficos podemos ver la distribución de los ingresos por países y sectores.
Como vemos los sectores de mayor importancia son el automovilístico y el aeronáutico con un peso
total entre ambos del 51% de los revenues totales en el Q1 de 2021. No obstante, la constante
mejora en la diversificación de sus ingresos hace que el porcentaje que supone la parte de
“Mobility” se haya reducido en 8,3 puntos porcentuales en este primer trimestre del año y se
espera que continúe esa tendencia en los próximos años (turnaround).

Si miramos la evolución de ventas por geografía podemos ver como Francia y Alemania son las
principales geografías donde la compañía obtienen sus ingresos. Sin embargo, vemos una evolución
positiva de diversificación hacia otras regiones internacionales principalmente Norte América.

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Tanto la concentración de segmentos como la geográfica son como vemos altas principalmente
debido a que la compañía comenzó sus servicios especializándose en el ER&D de movilidad y es en
Europa donde se concentran sus principales clientes. Sin embargo, es algo que como hemos
mencionado el equipo directivo tiene previsto corregir en su turnaroud FIT 2 CLEAR el cual
revisaremos en el siguiente apartado.

Una de las claves de este sector, es la importancia del capital humano. Existe una enorme escasez
de ingenieros y una cada vez mayor rotación de estos, lo que complica enormemente a las
empresas llevar a cabo proyectos de largo plazo. Akka es conocedora de esta escasez y ha estado
invirtiendo fuertemente en su Akkademy program, un lugar donde forman a ingenieros les ofrece
puestos laborales en proyectos de alta relevancia como el coche autónomo o el apoyo en proyectos
de nuevos aviones para Airbus o Boeing.

Actualmente Akka cuenta con 20.656 empleados y cuenta con una de las más baja rotación de
trabajadores del sector (EN CONDICIONES NORMALES), de entorno al 20% vs 30-35% de los
competidores.

Una de las claves que debemos analizar en este tipo de compañías donde el peso del capital
humano es tan importante, es el conocido “utilisation rate” que no es más que la productividad
conjunta en término de capital humano, es decir, que todos los trabajadores estén a pleno
rendimiento.

En este caso y cómo es lógico la pandemia hizo descender los niveles del 90% hasta el 74% debido
al desplome de la demanda de pedidos, este hecho tiene efectos devastadores sobre los márgenes
ya que la compañía apenas pudo reducir su plantilla en un 10% y los costes salariales impactaron
fuertemente sobre sus márgenes.

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Por otro lado, cabe decir que la compañía cuenta con una gran ventaja competitiva y es la
existencia de enormes barreras de entrada en el sector. Akka está certificada como “supplier list”
en Europa, lo cual te certifica para poder desarrollar todo tipo de proyectos de gran o pequeña
escala, algo muy valioso para los Top Clients. Para recibir esta acreditación las empresas tienen
que tener una considerable escala y tamaño junto con una enorme capacidad para entregar
grandes pedidos con gran flexibilidad. Normalmente y como hemos visto antes la retención de
clientes es alta, esto produce que empresas como Renault, VW o Airbus etc. tengan pocos
suppliers, provocando así una mayor recurrencia de ingresos para Akka y un mayor lazo de unión
con los clientes.

Turnaround – Fit to Clear 2022

IMPACTO COVID

La gran concentración en las ventas de la compañía en dos de los sectores más castigados por la
pandemia cómo son el aeroespacial y el automovilístico sumado a sus elevados niveles de deuda,
ha hecho que la compañía haya pasado por graves problemas con caídas de sus ventas del -21,9%
en el FY2020 y con parte de sus covenants listos para ser ejecutados.

La situación de crisis provocó un enorme miedo entre inversores que veían que la compañía no
sería capaz de recuperarse y la ejecución de deuda podría provocar su quiebra. Esto provocó una
caída en el precio de las acciones de AKKA del -70%, pasando en pocas semanas de cotizar cerca
de los 50€ a pasar a 15€.

En ese momento la compañía realizó un gesto poco frecuente en bolsa y es que propuso una
ampliación de capital privada de €200M y 8,8M de acciones a un precio un 43% superior al de
cotización, sin duda, un gesto más que positivo y de confianza por parte del equipo directivo
(familia Ricci). En esta ampliación de capital privada se dio entrada a Swilux SA (CNP) con una
aportación de €150M y además la familia Ricci aportó de su propio capital €50M.

Esta gran inyección de capital permitió a la compañía asumir parte de sus obligaciones financieras
a corto plazo y mantener operativo el negocio. A finales de 2020 la compañía ha conseguido
terminar el año con una situación de deuda controlada de 3,44x deuda neta/EBITDA y habiendo
resetado los covenants de la deuda a 6x hasta junio de 2021 “Holiday Covenants”, momento donde
la compañía espera haber recuperado considerablemente su situación operativa.

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Es importante en estos casos ver en que condiciones está la deuda y cuales son sus vencimientos.
En este caso la deuda de AKKA tiene un vencimiento promedio de su deuda a 3,2 años y tiene un
tipo medio de intereses muy bajo del 1,47%.

Además, la compañía se encuentra con una sólida posición financiera a pesar de su elevado ratio
deuda neta/EBITDA, contando con un total de liquidez de €938,5M, que se componen de €468M
en caja y €470,5M en un credit facility que todavía no esta dispuesto. Por lo que, el fantasma de
la quiebra ya ha comenzado a desaparecer gracias a está nueva situación financiera y a la
recuperación de gran parte de sus segmentos operativos (excepto el aeroespacial).

Cabe destacar que antes del impacto de la pandemia la compañía contaba con un interesante plan
estratégico a 2022 combinando crecimiento orgánico e inorgánico además de una optimización de
costes. En el siguiente gráfico podemos ver de forma resumida todos los objetivos que la empresa
prevé alcanzar.

No obstante, ese plan estratégico podemos considerarlo ya como pasado y la compañía ha decidido
acelerar el plan FIT 2 CLEAR, que no es más que un turnaround de todo su modelo de negocio
tratando de diversificar gran parte de sus ventas eliminando el enorme peso que suponen tanto la
aviación cómo la automoción (el top 4 clientes representa cerca del 40-50% ingresos), promover
la optimización de costes y la mejora de márgenes y aumentar la digitalización, en definitiva,
convertir el modelo de negocio en un modelo más flexible y a la vez rentable.

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Está delicada situación podría llevarnos a pensar que estamos ante una posible trampa de valor,
sin embargo, la enorme alineación con la familia fundadora, la entrada de CNP y sin duda la
enorme creación de valor que la compañía ha generado a lo largo de los últimos 20 años hace que
existan pocas dudas acerca del compromiso y confianza que debemos tener en está compañía que
ha conseguido duplicar sus ventas con una estrategia de orgánico + M&A en tan solo 5 años.

El M&A es una parte fundamental de este sector y del crecimiento de Akka. El sector del ER&D es
un sector tremendamente fragmentado, además gran parte de estas empresas no son rentables
por lo que la ejecución del M&A es muy importante.

La empresa cuenta con un buen track record de adquisiciones que le han permitido crecer desde
2006 a 2018 a tasas (orgánico+M&A) del 22% CAGR vs el 9% anual que ha crecido el sector. El
principal objetivo de M&A es poder consolidarse en Europa, sin perder ojo a EEUU donde la
empresa ya ha comenzado a realizar adquisiciones como la de PDS y donde resulta ser el mayor
mercado mundial con una estimación esperada de gasto en R&D de $295 B en los próximos 5 años.
Cabe decir que debido a la flexibilidad laboral de EEUU el % outsourcing de R&D por parte de las
empresas es inferior que en Europa.

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FY2020 RESULTADOS, Q1 2021 y GUIDANCE FY2021

Los resultados de la compañía para el FY2020 fueron en línea con lo esperado con un leve beneficio
neto positivo de €19,5M sumado a la vuelta a la rentabilidad positiva en el S2 de todos los
segmentos en los que opera la compañía.

En la parte del cash, la compañía “alardea” de haber mantenido una posición de efectivo neutra
respecto al año anterior, sin embargo, aquí cabe destacar que debido a la caída operativa del
negocio los cambios en WC han tenido un efecto positivo sobre el FCF de la compañía de €224,4m.

No obstante, esto no es un one-off positivo. La parte negativa de los resultados presentados en el

FY20 es el “inesperado” impacto negativo que se verá en el FY21 y FY22 debido al restablecimiento
de los CWC y el sí one-off del turnaround del negocio (Fit2Clear) de €100M además de los €85M de
los planes de reestructuración, dando como resultado un impacto negativo sobre P&L y Cash flows
de -€327M entre el FY20 y FY21.

Esto no fue una noticia bien recibida por el mercado que hizo que las acciones cayesen un 30%
desde los máximos de comienzos de marzo. Sin embargo, lo importante en esta historia es haber

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sacado ya todos los esqueletos del armario y que la amenaza de liquidez de la compañía junto con
la recuperación del negocio esté solventada.

En los últimos resultados del 6 de mayo y correspondientes al Q1 de 2021, podemos ver como la
compañía está volviendo a retomar su senda de crecimiento positivo y se prevé que para el 2
trimestre del año el crecimiento orgánico vuelva a ser positivo. Obviamente la situación respecto
a 2020 sigue fuertemente lastrada por la caída de ventas del sector aeroespacial.

Al mismo tiempo la compañía aprovecho para confirmar que se encuentra confiada en una pronta
recuperación de sus niveles de rentabilidad precrisis y de poder salir de esta situación con modelo
de negocio más diversificado y resiliente.

Peers
Los principales peers directos de la compañía son Altran y Alten. Sin embargo, Altran fue adquirida
por Capgemini en 2019 a un múltiplo de 12x EV/EBITDA. Históricamente, estos 3 players han
cotizado a múltiplos muy similares de unas 10-12x EV/EBITDA y 16-18x P/FCF.

Cabe decir que las tres compañías tienen una fuerte exposición al mercado europeo (Francia y
Alemania) con entorno al 50% de sus revenues. Es cierto que dentro del amplio abanico de servicios
de R&D cada una de estas empresas tiene un mayor posicionamiento en determinados nichos. Por
ejemplo, Altran tiene una fuerte posición dominante en telecos o Alten en ciber seguridad y
transformación digital.

Los peers de Akka han mantenido históricamente mejores márgenes operativos, Altran 10% y Alten
9,6%. No obstante, esto no es debido a una mayor calidad de sus productos sino más una cuestión
de eficiencia en costes. Antes del impacto del COVID, Akka preveía elevar sus márgenes operativos
al 10% en 2022.

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La posición financiera de las empresas ha sido variada, en este sector es normal tener en torno a
1-2x deuda/EBITDA ya que existe mucha actividad de crecimiento vía M&A. Altran antes de ser
adquirida era la empresa más apalancada con +5x Net debt/EBITDA mientras que la mejor posición
financiera ha sido y es Alten que cuenta con caja neta de €113M.

En cuanto a las métricas de rentabilidad sobre capital invertido, Alten presenta los mejores
resultados con un ROIC superior al 17%. Lógicamente Alten es la empresa que cotiza a mayores
múltiplos debido su crecimiento, calidad del negocio y bajo apalancamiento pero es muy
destacable ver los múltiplos que se están pagando en este sector por compañías como el ejemplo
de Altran a 12x EBITDA (altamente endeudada) o la compañía adquirida por parte de Akka, Data
Respons a 14x EBITDA en 2019.

Cabe destacar también la última adquisición de este sector y por parte de la propia AKKA de Data
Response, una compañía cotizada de noruega con crecimientos orgánicos del 10%, márgenes EBIT
del 9% y que fue adquirida a un precio de 366M € equivalentes a un múltiplo EV/EBITDA forward
de 12 meses de 20x. Cierto es que la adquisición se realizo a finales de 2019…

Valoración
Como hemos visto el sector ha cotizado históricamente a unas 15-16x beneficios, múltiplos
coherentes considerando el potencial del sector, su calidad, visibilidad. A pesar de todos los
problemas vividos en 2020, Akka se encuentra bien posicionada en el mercado europeo con
importantes y recurrentes contratos en sectores claves. La entrada en EEUU a través de
adquisiciones como PDS le da un enorme viento de cola a la empresa ya que en este caso le ha
permitido comenzar relaciones con Boeing. Sin embargo, el modelo de negocio no se restablecerá
del todo hasta que el sector aeroespacial lo haga también.

El crecimiento vía M&A será clave para la expansión en EE. UU., la empresa ha declarado que
prefiere crecer realizando un mayor número de adquisiciones Bolt-On, pequeñas adquisiciones que
no requieren demasiado esfuerzo de integración. Sin embargo, debido al fuerte impacto de la
situación actual es posible que esa expansión se vea ralentizada debido a la limitada posición de
caja.

A finales de 2021, Akka obtendrá cerca de €1560 m en revenues junto un EBITDA y EBIT de €150m
y €77m respectivamente. Los niveles de CAPEX/Sales son del 3%, el tipo medio de deuda es del
1,47% y el tax rate del 21% por lo que la conversión a FCF es de entorno al 50%. La posición
financiera de la empresa como hemos visto es de 3,44x net debt/EBITDA.

Para la valoración utilizaremos 3 escenarios a 5 años ya que es cuando existirá una clara
recuperación del modelo de negocio de Akka.

En el primero de ellos, el cual consideraremos como conservador. Esperamos que la compañía

consiga realizar con éxito el turnaround planteado, diversificando correctamente su base de
clientes y redireccionando su modelo de negocio hacia el Digital ER&D. En este caso estimaremos
no contemplaremos nuevas adquisiciones relevantes debido a la situación de deuda actual por lo

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que esperaremos crecimientos orgánicos del 8% junto con márgenes operativos del 7%. En este
caso esperamos que el mercado pague múltiplos inferiores a los históricos de EV/FCF 12x y
EV/EBITDA de 6x. Por lo que podemos encontrar una excelente TIR a 5 años del 15% y un fair value
de 47€.

En el escenario optimista esperamos que la empresa cumpla con todo lo comentado en el apartado
anterior además de realizar alguna adquisición bolt-on que le permita potenciar el crecimiento
orgánico hasta tasas del 10%, en este caso somos conservadores y no prevemos consideramos una
mejora de márgenes operativos, por lo que los mantenemos en el 7%. En este caso esperamos que
el mercado vuelva a pagar múltiplos más cercanos a su media histórica de EV/FCF 14x y 8x
EV/EBITDA. Lo que equivale a una muy interesante TIR anualizada del 29% y un fair value de 62,5€.

En el escenario pesimista esperamos que la empresa no consiga alcanzar su plan estratégico debido
a una serie de factores, por un lado, una lenta recuperación de sus sectores más pesados
(automoción y aeroespacial), una desfavorable diversificación de sus revenues y un complicado
acceso a capital adicional para realizar M&A y potenciar el crecimiento orgánico. De ese modo,
esperamos que la empresa tenga un crecimiento del 4% CAGR y unos márgenes operativos
presionados por un bajo utilisation rate e iguales al 5%. El mercado en este caso contraerá los
múltiplos que esta dispuesto a pagar hasta unas 10x EV/FCF y 5x EV/EBITDA. Como resultado de
este catastrófico escenario encontramos un fair value sorprendente y positivo de 25€ con una TIR
anualizada del 2%.

Riesgos

- Riesgo alta concentración geográfica, clientes y sector

- Riesgo turnaround

- Riesgo problemas liquidez

- Riesgo mala ejecución M&A

- Riesgo capital humano

Fuentes: Company reports, Analyst research, Alten Investor presentation, Morningstar, Factset.

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