ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE

INVERSIÓN

PESCANOVA S.A.

31 de Diciembre de 2.009
http://www.rankia.com/blog/desdemiatalaya/
Fco. Fdez. Reguero
 Análisis propuesta de inversión: PESCANOVA S.A.

UNA PROPUESTA DE VALOR

En base a los criterios de inversión expuestos como objetivos en

nuestro blog se propone una inversión sobre el PESCANOVA S.A.

BREVE DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO OBJETIVO DE INVERSIÓN

( extraído de pág. web de PVA )
Pescanova fue fundada en 1960 por José Fernández López, eminente hombre de negocios con
intereses en diferentes sectores. José Fernández estableció Pescanova en el puerto de Vigo, en la
costa noroeste de España. Con el paso del tiempo, Vigo ha crecido hasta convertirse en una de las
ciudades con mayor actividad dentro del sector de la industria pesquera. Gracias a sus
instalaciones en tierra, sus medios para el procesado y la gran afluencia de pescado de todo el
mundo, Vigo es hoy, además, el principal centro de distribución de pescado europeo.

Desde sus inicios, Pescanova desarrolló una tecnología inédita, a través de la cual el pescado, en
el mismo momento de su captura, es limpiado, troceado, ultracongelado y empaquetado a bordo
de los buques factoría, lo que impide cualquier deterioro o pérdida de las cualidades nutritivas del
producto. Con esta innovación en el mundo de la pesca, Pescanova consiguió un rápido y sólido
crecimiento.

Una vez que las ventas de pescado comenzaron a crecer, Pescanova se adentró en el área de
procesamiento del pescado. Simultáneamente, la empresa fue dotada de una red que permitiera la
comercialización de todos los productos con marca Pescanova.

Manuel Fernández de Sousa-Faro, hijo del fundador de Pescanova, tomó la presidencia de la

compañía a principios de los 80. Un adecuado proceso de reestructuración permitió que Pescanova
adquiriese en pocos años la dimensión e importancia que hoy la caracterizan.

Actualmente, Pescanova es una de las principales empresas españolas, de integración vertical, con
actividades en todo el mundo. Las acciones de la compañía empezaron a cotizar en la Bolsa de
Madrid en 1985.

Líneas de negocio
- Captura: El Grupo FISHCO desarrolla su actividad a través de una completa flota pesquera,
integrada por más de 130 barcos de diferentes características: dispone de numerosos buques
factoría en los que determinadas especies de pescado y marisco son procesadas y congeladas
inmediatamente después de su captura.
- Acuicultura: El Grupo Pescanova ha sido pionero en el desarrollo de la acuacultura no sólo en
Galicia sino en el mundo, con el objetivo de ofrecer un producto fresco y de calidad en cualquier
época del año a sus clientes y, de este modo, incrementar el valor añadido de su cadena de valor
productiva.
Dispone de plantas en Portugal, España, Chile, Honduras, Guatemala, Brasil.
La producción se centra en Rodaballo, Langostino, Salmón, Tilapia, Dorada, Lubina, Lenguado y
Trucha
- Comercialización – ALIHOLDING - : Líder en los mercados con el pescado natural y el
marisco, Pescanova ocupa también puestos destacados en diferentes países europeos con otras
gamas de alimentos ultracongelados que satisfacen las necesidades de un mercado exigente
(verduras, pizzas, precocinados y platos preparados.

1
Empresas del Grupo:
ANGOLA: MARNOVA LDA. // ARGENTINA: ARGENOVA //
AUSTRALIA: ANTARTIC POLAR y AUSTRAL FISHERIES
BRASIL: PESCANOVA BRASIL // CHILE: NOVA AUSTRAL y PESCA CHILE //
ECUADOR: PROMARISCO // EE.UU.: PESCANOVA USA
ESPAÑA: BAJAMAR, CONGEPESCA, FRICATAMAR, FRIGODIS, FRINOVA, FRIVIPESCA, HASENOSA,
INSUIÑA, PESCAFINA, PESCAFRESCA, PESCANOVA ALIMENTACION, ULTRACONG. ANTÁRTIDA
FRANCIA: KRUSTANORD, S.A. y PESCANOVA FRANCE
GRECIA: PESCANOVA HELLAS
GUATEMALA: NOVAGUATEMALA // HONDURAS:NOVAHONDURAS // ITALIA: PESCANOVA ITALIA
JAPON: PESCANOVA JAPAN K.K. // MÉXICO: NOVAOCEANO // MOZAMBIQUE: PESCAMAR
NICARAGUA: CAMANICA y SERVICONSA // PERÚ: NOVA PERU // POLONIA: PESCANOVA POLSKA
PORTUGAL: ACUINOVA ACT. PISCÍCOLAS y PESCANOVA PORTUGAL Lda.
SUDÁFRICA: NOVAGROUP
Las empresas del perímetro de consolidación ascienden a 40, y 9 las Asociadas de cierta
importancia.

Filosofía Pescanova
José Fernández López (Fundador de Pescanova):
” Regular de una manera eficiente la explotación de los océanos se está convirtiendo en una
necesidad más urgente cada día. Y encontrar una solución operativa a este asunto sería
extremadamente beneficioso para todos los países”

“Toda una visión anticipadora origen de una filosofía basada en la conservación y racionalización
de las actividades pesqueras, que ha prevalecido a lo largo de los años y actualmente es uno de
los pilares fundamentales de la estrategia industrial del Grupo Pescanova”.

Consejo de Administración
Controlaba al 31-12-08 el 63,62% de los derechos de voto de la Compañía, estando compuesto de
1 Presidente Ejecutivo (Manuel Fdez de Sousa-Faro con el 24%), 10 Consejeros dominicales y 2
externos independientes.
Las participaciones más significativas – directas e indirectas- corresponden a:
Fernández De Sousa-faro, Manuel (D+I) 24,15 %
Caja De Ahorros De Galicia (I) 20,00 %
Cxg Corporacion Caixagalicia, S.A (D) 20,00 %
Sociedad Anonima De Desarrollo Y Control (D) 14,82 %
Bestinver Gestion, S.A., S.G.I.I.C. (I) 8,00 %
Paz-andrade Rodríguez, Alfonso (D+I) 5,28 %
Caixa De Aforros De Vigo, Ourense E Pontevedra (CAIXANOVA) (D) 5,14 %
Alqueire- Comercio Internacional, LDA. (D) 5,05 %
Nova Ardara Equities, S.A. (D) 5,03 %
Liquidambar, Inversiones Financieras, S.L. (D) 5,01 %
Fba-the Icelandic Investment Bank (D) 5,00 %
Perez-nievas Heredero, Jose Antonio (I) 4,40 %
Inverpesca, S.A. (D) 4,13 %
Barreras Barreras,jose Alberto (I) 3,85 %
Bestinver Bolsa, Fi (D) 3,47 %
Sociedad Gallega De Importacion De Carbones, S.A. (D) 0,02 %
D:Directo, I:Indirecto

Posición en el sector
Pescanova es la 2ª empresa de su sector a nivel mundial, tras la japonesa MAHURA NICHIRO
HOLDINGS (ventas’08 de 6.731 mill.€ ).

Comentarios de asociaciones ecologistas: http://www.rebelion.org/noticia.php?id=87539

EL MOMENTO

Hay ocasiones en que tenemos dudas sobre si es el momento o no de

entrar en Bolsa. Los mercados se mueven a golpe de ondas, ondas de
las que desconocemos su duración, el tiempo que tardan en
formarse, la amplitud de su movimiento, la velocidad de subida o
bajada, etc...
Lo cierto, es que parece ser que estamos saliendo de un tramo
bajista a nivel general ( ver Ibex ). No así Pescanova que sigue en un
canal bajista que se inició a primeros de 2.008 y que parece que
puede llevar la cotización al entorno de los 13€.

Los hechos que pueden estar empujando a la baja el precio de PVA se

encontrarían en la ampliación de capital realizada en Octubre’09
(49,59% de incremento del nº de títulos), la ausencia de datos
económicos significativos sobre la evolución y perspectivas de la
Compañía, el consumo que despega con lentitud, la ausencia de
análisis y recomendaciones de empresas de análisis financiero,…

¿ Es buen momento de entrar ?

Técnicamente parece que no. Habrá que estimar los retornos futuros,
y en función de la rentabilidad que cada uno espere pues decidir, y
siempre entrando con un margen de seguridad adecuado al tipo de
empresa ( small cap ).
 … es seguro que si el mercado corrige, PVA corregirá.
EL ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN :
PESCANOVA S.A.

CRITERIOS ECONÓMICOS PARA LA SELECCIÓN DE ( PVA )

“PESCANOVA S.A.” COMO OBJETIVO DE INVERSIÓN

Siguiendo los consejos de Benjamín Graham, el Grupo PVA cumple 6

de los 9 criterios de selección expresados. Incumple los criterios de
Tamaño, Solidez Financiera y Pay-out a 25 años.
CRITERIOS SELECCIÓN BENJAMIN GRAHAM
Valor Merc Solidez FINANCIERA Rentab.LP accionista y Cia.
2008-2010 2008-2010 Histº06-08 PER3<15 < 1,5 < 22,5 >1.500 mill € AC/PC>1<2 Deuda/F.P. 10 años 25 años >33%
Cotización VC BPA3años PER09 BPA3años PER09 PVC Per x PVC Tamaño Solvencia Apalanc. Estab.Bº Div. Crec. BPA Nivel
22,52 22,77 1,88 11,97 1,88 11,96 0,99 11,82 437,95 1,01 84,40% S S? 39,0% *****

VC excluido Inmov.Inmaterial= 17,34 11,96 1,30 15,53 437,95 1,01 84,40% S S? 39,0% *****
VC estimados cierre 2.009

Bajo estos criterios de selección, un inversor inteligente no entraría

en este valor. Se trata de un valor muy endeudado, de pequeña
capitalización, con baja rentabilidad, con bajo pay-out,… No sería un
valor para tener en cartera salvo que se encuentre en situación de
ser catalogado de “superchollo” y tratándolo siempre como una
inversión puramente especulativa.

Evolución de BPA e-2009 2008 2007 2006 2005 2004 TAAC 08-04
Nº acciones en circulación ( miles ) 19.447 13.000 13.000 13.000 13.000 13.000
BPA continuada soc.dominante 1,91 2,54 1,93 1,74 1,39 0,96 27,51%
BPA soc. dominante 1,66 1,98 1,93 1,74 1,39 0,96 19,84%

Deuda Financiera Neta ( Miles € ) e-2009 2008 2007 2006 2005 2004 TAAC 08-04
Deuda Financiera Neta 662.000 651.797 479.759 404.668 313.575 207.642 33,11%
x EBITDA 4,63 5,22 4,35 4,23 4,30 3,23 12,76%
x VENTAS 45,21% 48,52% 37,09% 35,71% 31,39% 22,25% 21,53%

Rentabilidad TAAC 08-04

ROE 7,78% 8,76% 8,89% 8,62% 7,37% 5,45% 12,58%
ROA 1,49% 1,25% 1,63% 1,58% 1,45% 1,31% -1,17%

La Deuda Financiera Neta representa en 2.008 un 5,22x Ebitda y el

48,52% de las Ventas. En 2009 se estima descienda a 4,63x Ebitda.

La Compañía no ha despejado las dudas sobre la evolución del BPA

después de la ampliación de Capital realizada – Oct’09 - , ni el
destino de la ampliación, ni si ésta sería suficiente para mantener las
inversiones productivas de la misma puestas en marcha, o si habría
que acometer otras ampliaciones de capital,…

Toda esta información parece ser que es propiedad del Consejo de

Administración, y no debe ser difundida entre el resto de accionistas
del mercado ( free float objetivo tras la ampliación 35% ) salvo a los
nuevos Fondos Europeos que entraron en la ampliación.
 BREVE NOTA SOBRE SUS ESTADOS FINANCIEROS
ANÁLISIS DE SU BALANCE 2008:
PESCANOVA GRUPO CONSOLIDADO
BALANCE
Datos en miles de €
ACTIVO 31/12/2008 31/12/2007 31/12/2006 31/12/2005 31/12/2004 Tasa Crec.
Activos no corrientes 1.065.154 817.394 755.368 640.713 484.121 21,79%
Inmovilizado Material 943.817 698.677 659.058 552.249 392.685 24,51%
Activos Intangibles 25.635 32.815 25.744 24.591 15.736 12,98%
Fondo de Comercio 79.967 52.878 41.177 25.491 7.862 78,58%
Inversiones contab. x mét.partic. 2.100 2.276 2.481 2.532 19.490 -42,71%
Inversiones financ. LP 5.379 18.042 12.811 19.001 33.818 -36,85%
Impuestos diferidos 8.256 12.706 14.097 16.849 14.530 -13,18%

Activos corrientes 1.001.245 724.606 673.755 608.843 471.680 20,70%

Existencias 501.920 426.634 402.558 332.120 237.665 20,55%
Deudores comerc. y otras ctas a cobrar 252.871 203.162 210.011 202.557 179.835 8,89%
Inversiones financ. CP 20.046 17.763 25.798 34.185 29.379 -9,11%
Efectivo y otros medios equivalentes 150.193 21.397 19.244 22.419 15.894 75,33%
Otros activos 13.510 22.191 16.144 17.562 8.907 10,98%
Activos no corrientesIpara venta 62.705 33.459 0 0 #¡DIV/0!

TOTAL ACTIVO 2.066.399 1.542.000 1.429.123 1.249.556 955.801 21,26%

Datos en miles de €
PATRIMONIO NETO Y PASIVO 31/12/2008 31/12/2007 31/12/2006 31/12/2005 31/12/2004 Tasa Crec.
Patrimonio Neto 322.309 311.246 289.510 271.294 256.394 5,89%
De la Soc.dominante 294.095 282.100 261.729 245.035 229.028 6,45%
De accionistas minoritarios 28.214 29.146 27.781 26.259 27.366 0,77%

Pas ivo a LP 755.433 507.627 514.898 423.858 226.659 35,12%

Ingresos diferidos 117.662 41.598 43.908 34.487 22.919 50,53%
Provisiones a LP 7.295 7.262 6.971 7.002 6.710 2,11%
Deuda Financiera LP sin recurso 85.895 0 0 0 0 #¡DIV/0!
Deuda Financiera LP con recurso 482.554 432.461 378.474 302.303 142.948 35,55%
Otras Ctas a pagar a LP 62.027 26.306 55.042 46.495 35.368 15,08%
Impuestos diferidos 0 0 30.503 33571 18714 -100,00%

Pas ivo a CP 988.657 723.127 624.715 554.404 472.748 20,26%

Deuda Financiera a CP sin recurso 3.295 0 0 0 0 #¡DIV/0!
Deuda Financiera a CP con recurso 250.292 86.458 71.236 67.876 109.967 22,83%
Acreedores comerc.y otras Ctas a pagar 735.070 636.669 553.479 486.528 362.781 19,31%

TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO 2.066.399 1.542.000 1.429.123 1.249.556 955.801 21,26%

Lo primero que destaca en este Balance, en su Activo, es la

inversión en Intangibles y en Fondo de Comercio – representan el
5,11% del total activo -. Si estuviésemos analizando su valor de
liquidación la primera medida sería ajustar con su patrimonio:
31/12/08 31/12/07 31/12/06 31/12/05 31/12/04
Activos Intangibles 25.635 32.815 25.744 24.591 15.736
Fondo de Comercio 79.967 52.878 41.177 25.491 7.862
Total Inmov. Inmaterial 105.602 85.693 66.921 50.082 23.598
% Inmov. Inmaterial s/ Total Activo 5,11% 5,56% 4,68% 4,01% 2,47%
Patrimonio Neto 322.309 311.246 289.510 271.294 256.394
Patrimonio ( - ) Inmov. Inmateria 216.707 225.553 222.589 221.212 232.796

Los Intangibles obedecen a Licencias y Derechos de Pesca, a Gastos

de Investigación y Desarrollo, y a Aplicaciones Informáticas.
“El Fondo de Comercio representa el exceso del coste de adquisición
sobre la participación del Grupo en el valor razonable de los activos y
pasivos identificables de una sociedad dependiente en la fecha de
adquisición.
La valoración de los activos y pasivos adquiridos se realiza de forma
provisional en la fecha de toma de control de la sociedad, revisándose
la misma en el plazo máximo de un año a partir de la fecha de
adquisición. Hasta que se determina de forma definitiva el valor
razonable de los activos y pasivos, la diferencia entre el precio de
adquisición y el valor contable de la sociedad adquirida se registra de
forma provisional como Fondo de Comercio”.

Los Intangibles se vienen amortizando anualmente, no así el Fdo de

Comercio, y ambos están sujetos a test de deterioro de valor.
Como veremos posteriormente en la Cuenta de Explotación se
dotaron en 2007 y 2008 unos 12 mill.€ por el deterioro de valor de
estos activos.
¿Se dotarán en 2.009? … sólo lo conocerá el Cons. de Administración.

Dentro del Activo Corriente, llaman la atención las Existencias por la

partida de Activos Biológicos que declara en su Memoria:

La empresa auditora (BDO Audiberia) debió visitar todas las

piscifactorías, las nacionales y las extranjeras, y comprobar la
1
veracidad de estos datos.

La partida de Deudores y otras cuentas a cobrar, se compone de

saldos de clientes por 129,8 mill.€ y otras cuentas por 123,1 mill.€.

Destaca el valor del Efectivo por 150 mill.€, pero no es tal, ya que el
valor de la Deuda Neta veremos que vuelve a aumentar, siendo
necesario además una ampliación de capital para mantener el ritmo
inversor ( o el nivel de garantías ).

¿Hasta qué punto podemos catalogar los Activos no corrientes para la

Venta como Corto Plazo? Pescanova declara que se han iniciado
gestiones para la venta y que cree se materializarán en 2.009. Está
compuesto especialmente por 12 barcos – 41,6 mill.€ -, y por
terrenos e instalaciones acuícolas – 14,2 mill.€ - ubicadas en Galicia y
Centroamérica ( en 2.007 estos activos eran 5 barcos ).

1
BDO expresa en su Informe de Auditoría de 2.008: “En nuestra opinión, basada en nuestra auditoría y
en el informe de otros auditores, las cuentas anuales consolidadas del ejercicio de 2008 adjuntas
expresan, en todos los aspectos significativos, la imagen fiel del patrimonio consolidado…”.
Para Ernst & Young en 2.001 este hecho fue una “Salvedad no evaluada”, y al año siguiente fue
sustituida por BDO.
 Desconocemos si se vendieron, y en su conjunto se trataba de 62,7
2
mill.€ que deberían haber aliviado su Tesorería . La empresa estimó
que no tenía por qué dar información en su 3er. Informe de estado
intermedio.

Estos hechos tienen su importancia, y lo veremos posteriormente

cuando analicemos su Fondo de Maniobra.

Por el lado del Pasivo, a simple vista, destaca el valor de su Deuda

3
Financiera :
Deuda Financiera Neta ( Miles € ) e-2009 2008 2007 2006 2005 2004 TAAC 08-04
Deuda Financiera Neta 662.000 651.797 479.759 404.668 313.575 207.642 33,11%
x EBITDA 4,63 5,22 4,35 4,23 4,30 3,23 12,76%
x VENTAS 45,21% 48,52% 37,09% 35,71% 31,39% 22,25% 21,53%

Se ha realizado una estimación de la Deuda Financiera Neta de 2.009

de 662 mill.€, y ello en base a los desfases de tesorería, a la
incertidumbre de la venta de los activos no corrientes y a los
proyectos de inversión en marcha.
Pescanova en la información intermedia del 3er.trim. de 2.009 no ha
4
expresado NADA sobre el valor de su Deuda.

Su importe en 2.008 alcanzó el 48,52% de sus Ventas, y representó

5,22x Ebitda ( TEF Telefónica 2x Ebitda ).
La Deuda Financiera evoluciona al alza, con una tasa compuesta de
crecimiento anual (CAGR) desde 2.004 del 33,11% frente al CAGR de
las Ventas del 9,53%. Esto denota un proyecto inversor a largo plazo
financiado con recursos ajenos, y tiene su expresión en el CAGR del
Inmovilizado ( activos no corrientes ) del 21,79%.

Esta estructura financiera no es ajena al sector. Si revisamos el

Balance de “Mahura Nichiro Holdings”, al cierre de ej.’09 (31-03-09)
veremos que el 85,06% de su Pasivo es Deuda ( siendo financiera el
70,76% ) y 14,94% restante su Patrimonio.

La Banca acreedora, posiblemente, no le tolere actualmente más de

4x Ebitda ( y eso con el privilegio de las Cajas de Ahorro gallegas )

Ratios de endeudamiento 2.008 2.007

Ratios de endeudamiento total = e = 5,41 3,95 e = ( ALP + ACP) / FP
ei Ratios
= DCPde/ FP
endeudamiento con coste CP = ei = 0,79 0,28
Ratios de endeudamiento con coste LP = ei = 1,76 1,39 ei l = DLP / FP
Capacidad de devolución 1,29 0,94 Pasivo Exig / Vtas+Dotac+Prov

2
En la información depositada del 1er. semestre’09 en CNMV expresa un saldo de Activos no
corrientes mantenidos para la venta de 52,059 mill.€ - sólo vendió 10,7 mill.€ -.
3
Se trabaja con un Ebitda ajustado – de explotación corriente – sin las influencias de los Resultados
Extraordinarios que Pescanova ha llegado a asumir como algo propio de su negocio(inversores prudentes)
4
En los datos intermedios depositados en CNMV sólo expresan datos de ventas, ebitda, ebit … pero
nada de su Balance. Opinión muy particular: cuando una empresa sólo habla de ventas y ebitda… ¡gato!
¡gato!
Si analizamos con mayor detalle su Solvencia a Corto Plazo, desde el
lado estático de Balance podría estar padeciendo cierta inestabilidad
financiera, al ser su FM < NF.
Si analizamos la información desde un punto de vista dinámico,
llegamos a la misma conclusión, la empresa cerró 2.008 con Déficit
de Fondos de 34mill.€.
En esta situación la empresa presenta un riesgo elevado de
5
insolvencia.

Análisis estático del CP 31/12/2008 31/12/2007 31/12/2006 31/12/2005 31/12/2004 Tasa Crec.
Activo Comercial 754.791,00 629.796,00 612.569,00 534.677,00 417.500,00 15,96%
Pasivo Comercial 735.070,00 636.669,00 553.479,00 486.528,00 362.781,00 19,31%
Necesidades de Financ.del FM = NF 19.721,00 -6.873,00 59.090,00 48.149,00 54.719,00 -22,52%

Activos Líquidos 246.454,00 94.810,00 61.186,00 74.166,00 54.180,00 46,04%

Pasivo CP no comercial 253.587,00 86.458,00 71.236,00 67.876,00 109.967,00 23,23%
Liquidez Neta = LN -7.133,00 8.352,00 -10.050,00 6.290,00 -55.787,00 -40,20%

Fondo Maniobra = NF + LN 12.588,00 1.479,00 49.040,00 54.439,00 -1.068,00

FM < NF INESTABILIDAD FINANCIERA en el CP

Análisis Dinámico del CP 31/12/2008 31/12/2007 31/12/2006 31/12/2005

Necesidades de Financiación = NF 19.721,00 -6.873,00 59.090,00 48.149,00

Recursos Generados = RG 79.008,00 75.022,00 61.061,00 48.115,00

Variaciones de NF 26.594,00 -65.963,00 10.941,00 -6.570,00
Pasivo a CP no comercial = Pcnco (n-1) 86.458,00 71.236,00 67.876,00 109.967,00
Superavit Deficit de Fondos -34.044,00 69.749,00 -17.756,00 -55.282,00

Tiempo necesario de Amortizac.de Deuda según Prev. 2009 31/12/2008 31/12/2007 31/12/2006 31/12/2005
Recursos Generados = RG 92.604,63 79.008,00 75.022,00 61.061,00 48.115,00
Deuda financiera a CP y LP ( n-1 ) 822.036,00 518.919,00 449.710,00 370.179,00 252.915,00
RG / Deuda 0,11 0,15 0,17 0,16 0,13
Nº de días necesarios para la amortización de la De 3.240,04 2.397,29 2.187,95 2.212,79 2.808,17
Nº de años necesarios para la amortización de la De 8,88 6,57 5,99 6,06 7,69

Manteniendo constante su generación de recursos y dedicándolos en

su totalidad a la amortización de Deuda, Pescanova necesitaría casi 9
años para amortizarla en su totalidad.

Si analizamos en detalle los vctos. de su Deuda:

DEUDA FINANCIERA Y DEUDAS NO COMERCIALES

Vencimientos 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 Siguientes
Entidades de Crédito y Obligaciones -253.587 -212.355 -179.255 -86.041 -14.612 -76.186
Deudas no comerciales -121.315 -21.571 -10.766 -1.650 -4.786 -23.254
Total Deuda Financ. y no comerciales -374.902 -233.926 -190.021 -87.691 -19.398 -99.440
Recursos Generados 92.605 101.865 112.052 123.257 135.582
Ampliación Capital 100.577
Efectivo 31-12-2008 150.193 - - - - -
Superavit Deficit de Fondos -31.527 -132.061 -77.969 35.566 116.184

5
Riesgo de no atender sus pagos al vcto., salvo que continuamente se le renueven los créditos de
corto plazo ( situación que se viene dando y lo expresa en su Memoria anual ).
Si las Necesidades Operativas de Fondos no varían, la gestión
comercial se autofinancia, no se precisan aportaciones de fondos para
inversión, y las ventas de activos no corrientes se destinan a
disminuir Deuda, aún así de 2.010 al 2.013 seguiría con déficit de
fondos y tendría que refinanciar Deuda.
Si la empresa no realiza Inversión alguna hasta 2.014, entonces su
Déficit de Caja llegaría a "cero".

La probabilidad de insolvencia comentada anteriormente viene

corroborada por el análisis discriminante de Z-Almant. Se expresan
dos versiones del mismo – empresas españolas y EE.UU. - y con los
mismos resultados:
Análisis Pondera- PESCANOVA
discriminante ciones 2008 2007 2006 2005 2004
Constante -4,2 -4,2 -4,2 -4,2 -4,2 -4,2
AC / ACP 1,35 1,37 1,35 1,46 1,48 1,35
FP / TP 6,5 1,01 1,31 1,32 1,41 1,74
ROA 7 0,09 0,11 0,11 0,10 0,09
ROE 5 0,44 0,44 0,43 0,37 0,27
Ratio Z-Altman -1,29 -0,98 -0,89 -0,84 -0,75
Empresas españolas <0 <0 <0 <0 <0
Oriol Amat Elevada probabilidad problemas financieros

Análisis Pondera- PESCANOVA

discriminante ciones 2008 2007 2006 2005 2004
FM/ Activo 1,2 0,007310108 0,001150973 0,041177701 0,05228001 -0,00134086
Reservas/Act 1,4 0,17 0,21 0,21 0,22 0,26
BAII/Act 3,3 0,12 0,16 0,18 0,16 0,14
RP/Deudas 0,6 0,11 0,15 0,15 0,17 0,22
Vtas/Activo 1 0,65 0,84 0,79 0,80 0,98
Ratio Z-Altman 1,06 1,36 1,37 1,39 1,59
Empresas americanas < 1,8 < 1,8 < 1,8 < 1,8 < 1,8
Alta probabilidad de suspender pagos

… que la sangre no llegue al río, mientras estén financiando CAIXA

GALICIA y CAIXANOVA ( refinanciando más bien ).

Os adjunto una batería de ratios, teniendo señalados en caja roja los

negativos:
Grupo PESCANOVA
Ratios de equilibrio 2.008 2.007
Fdo Maniobra 12.588 1.479 FM = AC - PC
Tesorería -7.133 8.352 Tesorería = Liquidez - Créditos financ. CP
Necesidad de FM = FM - Tesorería = NF 19.721 -6.873
Ratio equilibrio = Financ.básica / Inmov.neto 1,01 1,00

Ratios de Solvencia/ liquidez

Ratio de Liquidez General = LG = 1,01 1,00 LG = AC / ACP LIQUIDEZ
Ratio de Liquidez Rápida o ácida = LR = 0,44 0,37 LR = ( AC - EX - AnoC Vta ) / ACP
Ratio de Liquidez Inmediata = LI = 0,19 0,08 LI = ( AC - EX - CL - AnoC Vta ) / ACP

Ratios de estructura financiera

Ratios de Estruct.Financiera Fdos ajenos sobre T.Pasivo = ef' = 84,40% 79,82% ef' = ( ACP + ALP ) x 100 / PT
Ratios de Estruct.Financiera Fdos Propios = ef = 15,60% 20,18% ef =( FP / PT ) x 100 SOLVENCIA
Fdos propios / permanentes 29,91% 38,01% Fdos.Propios/ Financiación Básica
Endeudamiento LP 36,56% 32,92% Acred.LP / T.Pasivo
 Grupo PESCANOVA
Ratios de equilibrio 2.008 2.007
Ratios de rentabilidad
Rentabilidad económica = RE =ROA = 1,25% 1,63% ROA = Bº Neto / Total Activo
Rentabilidad financiera = RF = ROE 8,76% 8,89% RF= bº Neto / Fdos Propios
Rentabilidad explotación = R Explotac = 4,03% 4,75% RExplotac= Bº o Pérd.Explotac / T. Activo

Ratios de apalancamiento
Apalancamiento Neto 641,12% 495,43% Total Activo / Fdos Propios
Apalancamiento Deuda Financiera 2,51 2,97 Total Activo / Deuda Financiera
Apalancamiento Deuda sobre Ebitda 5,22 4,35 Deuda Neta / Ebitda
Apalancamiento Neto 2,02 1,54 Deuda Neta / Recursos Propios
Cobertura de intereses 1,79 1,65 Bº o Pérd.Explotac. / Intereses netos pagado
Cobertura de intereses 2,68 2,49 Ebitda / Intereses netos
Cobertura de intereses 3,16 3,11 Ebitda / Gastos financieros

Ratios de
Ratios de cobertura decobertura
inmov.Fdosdepropios
inmovilizado
= cAF = cAF = ( FP / IN ) x 100
Ratios de cobertura de inmov.Deudas LP = cAF' = 30,26% 38,08%
cAF' = ( ALP / IN ) x 100
Índice de Fdo Maniobra desde Fijo 70,92% 62,10% Índice de FM de F = cAF+cAF'
Garantía de Activo incluido Fdo Comercio 101,18% 100,18%
Activo Real / Pasivo Exigible
Garantía de Activo excluido Fdo Comercio 1,18 1,25 (Act Real - Fdo Com neto) / Pas.Exigible
1,12 1,18

ANÁLISIS DE SU CUENTA DE RESULTADOS 2.008:

PESCANOVA GRUPO CONSOLIDADO
CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS
Datos en miles de € Datos en miles de € Datos en miles de € Datos en miles de € Datos en miles de € Datos en miles de € Tasa Crec.
e-31/12/2009 31/12/2008 31/12/2007 31/12/2006 31/12/2005 31/12/2004 Acumulada
Ventas 1.464.133 100,0% 1.343.241 100,0% 1.293.378 100,0% 1.133.109 100,0% 999.093 100,0% 933.353 100,0% 9,53%
Otros ingresos de Explotac. ( corrientes ) 7.576 0,5% 7.215 0,5% 6.499 0,5% 4.756 0,4% 10.511 1,1% 10.639 1,1% -9,25%
INGRESOS DE EXPLOTACIÓN 1.471.708 100,5% 1.350.456 100,5% 1.299.877 100,5% 1.137.865 100,4% 1.009.604 101,1% 943.992 101,1% 9,36%
+/- variación existencias 16.922 1,2% 15.525 1,2% -9.856 -0,8% 35.446 3,1% 2.257 0,2% -5.478 -0,6% #¡NUM!
Aprovisionamientos -972.602 -66,4% -896.407 -66,7% -854.080 -66,0% -763.628 -67,4% -680.162 -68,1% -637.137 -68,3% 8,91%
MARGEN BRUTO 516.029 35,2% 469.574 35,0% 435.941 33,7% 409.683 36,2% 331.699 33,2% 301.377 32,3% 11,72%
Otros Gastos de Explotac. -212.384 -14,5% -202.637 -15,1% -201.242 -15,6% -189.355 -16,7% -161.258 -16,1% -151.366 -16,2% 7,57%
VALOR AÑADIDO 303.645 20,7% 266.937 19,9% 234.699 18,1% 220.328 19,4% 170.441 17,1% 150.011 16,1% 15,50%
Gastos de Personal -160.248 -10,9% -141.812 -10,6% -123.555 -9,6% -123.999 -10,9% -97.473 -9,8% -85.761 -9,2% 13,40%
RESULTADO BRUTO DE EXPLOTACIÓN 143.398 9,8% 125.125 9,3% 111.144 8,6% 96.329 8,5% 72.968 7,3% 64.250 6,9% 18,13%
Variac.prov.tráf. e incobrables -385 0,0% -371 0,0% -876 -0,1% -556 0,0% 0 0,0% 0 0,0% #¡DIV/0!
BENEFICIO BRUTO DE EXPLOTAC ( EBITDA ) 143.013 9,8% 124.754 9,3% 110.268 8,5% 95.773 8,5% 72.968 7,3% 64.250 6,9% 18,04%
Amortización Inmovilizado -45.130 -3,1% -41.404 -3,1% -37.031 -2,9% -33.753 -3,0% -29.586 -3,0% -25.349 -2,7% 13,05%
RESULTADO DE EXPLOTACIÓN 97.882 6,7% 83.350 6,2% 73.237 5,7% 62.020 5,5% 43.382 4,3% 38.901 4,2% 20,99%
Gasto Financiero Neto -46.526 -3,2% -39.429 -2,9% -35.430 -2,7% -29.899 -2,6% -26.726 -2,7% -20.824 -2,2% 17,30%
Diferencias de cambio -2.845 -0,2% -2.634 -0,2% -1.351 -0,1% -1.975 -0,2% -3.377 -0,3% -593 -0,1% 45,17%
Resultado de Soc. por mét.participac. -3.178 -0,2% -2.943 -0,2% -5.899 -0,5% -12.763 -1,1% -17.063 -1,7% -15.066 -1,6% -33,52%
Resultado de Inversiones Financ.Tempo. -1.004 -0,1% -913 -0,1% -773 -0,1% -713 -0,1% 55 0,0% 7.896 0,8% #¡NUM!
Ingresos por Partic.en Capital 1.083 0,1% 1.031 0,1% 854 0,1% 2.154 0,2% 9.871 1,0% 2.184 0,2% -17,11%
Resultados de Conversión -1.765 -0,1% -1.748 -0,1% -1.725 -0,1% -1.521 -0,1% -532 -0,1% -768 -0,1% 22,83%
RESULTADO DE ACTIVIDADES ORDINARIAS 43.646 3,0% 36.714 2,7% 28.913 2,2% 17.303 1,5% 5.610 0,6% 11.730 1,3% 33,01%
Provisión por deterioro de valor de activos -15.000 -1,0% -12.000 -0,9% -11.839 -0,9% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% #¡DIV/0!
Variac.provisiones inmovilizado 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% -124 0,0% -2.079 -0,2% -100,00%
Beneficio procedente del Inmov. 7.811 0,5% 7.101 0,5% 6.867 0,5% 9.155 0,8% 11.812 1,2% 726 0,1% 76,85%
Subvenciones 6.827 0,5% 6.502 0,5% 5.279 0,4% 5.237 0,5% 4.373 0,4% 2.354 0,3% 28,92%
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 43.284 3,0% 38.317 2,9% 29.220 2,3% 31.695 2,8% 21.671 2,2% 12.731 1,4% 31,71%
Impuesto de Sociedades -5.948 -0,4% -5.457 -0,4% -3.068 -0,2% -4.387 -0,4% -3.266 -0,3% 433 0,0% #¡NUM!
RESULTADO EJERC.OPERAC.CONTINUADAS 37.336 2,6% 32.860 2,4% 26.152 2,0% 27.308 2,4% 18.405 1,8% 13.164 1,4% 25,70%
Resultado del ejerc. Operac.interrumpidas -4.862 -0,3% -7.256 -0,5% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% #¡DIV/0!
RESULTADO DEL EJERCICIO 32.474 2,2% 25.604 1,9% 26.152 2,0% 27.308 2,4% 18.405 1,8% 13.164 1,4% 18,09%
Accionistas minoritarios -100 0,0% 161 0,0% -1.079 -0,1% -4.747 -0,4% -347 0,0% -674 -0,1% #¡NUM!
SOCIEDAD DOMINANTE 32.374 2,21% 25.765 1,9% 25.073 1,9% 22.561 2,0% 18.058 1,8% 12.490 1,3% 19,84%

Pescanova es una empresa de pequeño tamaño - < 1.500 mill.€ de

facturación -, pese a ser la 2º del RK mundial de su sector.
La evolución de sus ventas desde 2.005 crece a tasas anuales de
9,53%, aunque viene variando los perímetros de consolidación y no
expresa comparativos en sus Memorias, lo que nos desvirtúa en
cierta medida los análisis que hagamos.
El Margen Bruto se sitúa en un 35% sobre ventas, ya de forma
estable. Su tasa de crecimiento es superior a la tasa de las ventas
( 11,72% vs 9,53% ).

10
10
Los Gastos de Personal han crecido en mayor medida que las ventas,
y ello puede ser debido a las actividades de acuicultura que aún no
están a plena producción. Esto denota descensos de productividad.
El Ebitda se viene aproximando al 10% de la cifra de ventas, con una
tasa de crecimiento del 18,04%.
A la vista de estos primeros datos económicos diríamos que la
empresa – o el perímetro de consolidación que muestra y que la
constituye -, mejora.

La tasa de crecimiento que muestran los Gastos Financieros es del

12,02%, superior al de las ventas. Este crecimiento podría empeorar
si hay perspectivas de subida de tipos de cambio, aunque siempre
dependiendo del importe financiado.

Los Resultados Extraordinarios – para entendernos – adquieren

especial relevancia en esta cuenta de resultados. Basta ver las
Provisiones de deterioro de valor de los activos de 2.007 y 2008
(¿ malas inversiones? ), beneficios procedentes del inmovilizado, las
subvenciones – ingresos corrientes para esta empresa -, resultado de
operaciones interrumpidas,… En 2.008 estas partidas agregados
representaron el 22,08% del resultado del ejercicio.

Los Resultados del Ejercicio, apenas alcanzan el 2% de su

facturación, y crecen a tasas del 19,84% ( superior a la de ventas ).

A la vista de estos datos la empresa parece ir mejorando año tras

año, pero con elevado riesgo en la consecución de sus cifras.

¿Hasta qué punto son fiables los últimos datos financieros

publicados?... los referentes al 3er.trimestre de 2.009:
Se expresa en el cuadro adjunto los diferenciales de crecimiento
entre los datos publicados del 3er. trimestre y el resultado de cierre
de ejercicio:
3er. Trim. Cierre ejerc. Diferencial 3er. Trim. Cierre ejerc. Diferencial
Miles de Euros Sept.'07 % Cifra N. Sept.'08 % Cifra N. RH 08- 07 RH 08- 07 3er Tr. / cierre RH 07- 06 RH 07- 06 3er Tr. / cierre
Cifra de Negocios 785.654 100,00% 833.784 100,00% 6,13% 3,80% -2,33% 16,70% 14,14% -2,56%
Ebitda 60.772 7,74% 74.824 8,97% 23,12% 13,13% -9,99% 15,13% -
Resultado Consolidado 8.937 1,14% 10.958 1,31% 22,61% 2,75% -19,86% 14,04% 11,13% -2,91%

En el 3er. trim.08 declaró la empresa que la empresa crecía un

6,13% en ventas, un 23,12% en Ebitda y un 22,61% en Resultado
consolidado. Los resultados fueron 3,8%, 13,13% y 2,75% ????... en
el Resultado consolidado hay 19,86ptos. de diferencia.

Los últimos datos publicados del 3er.trim.’09 acumulado, previos a la

ampliación de capital fueron:
A la vista de estos resultados y sus diferenciales, hay que pensar en
si se trata de una gestión deficitaria o que debe mejorar, mala suerte,
o ganas de confundir.

Los riesgos de estas cuentas se encuentran en:

• Las Ventas y un posible brusco descenso.
• Los Gastos Financieros de la Deuda.
• Los Resultados Extraordinarios, por las pérdidas, o por la
ausencia de ingresos.
• Los Márgenes, y la influencia de los riesgos de la procedencia
de la pesca, además de las variaciones de valor de los stocks –
caladeros que se agotan o situación política, deterioro de los de
acuicultura -
• Saneamiento de activos por disminución de Flujos de Caja
estimados ( tests de deterioro de valor en Inmov. Inmaterial )

PESCANOVA S.A. vs MAHURA NICHIRO HOLDINGS

MAHURA vs PESCANOVA
Ejercicio de 2.008 31/12/2008 31/03/2009
Datos mill.€ Pescanova Mahura Nichiro
Ventas 1.343 100,0% 6.731 100,0%
Resultado Ord. 37 2,7% 61 0,9%
Resultado Neto 26 1,9% -47 -0,7%
T.Activo 2.066 100,0% 3.911 100,0%
Deuda Financ. Neta 652 31,5% 2.599 66,5%
Total Deuda 1.744 84,4% 3.327 85,1%
Fondos Propios 322 15,6% 584 14,9%

Empresas Consolidac. 40 132

Empresas Asoc. 9 68

VALORES DE GESTIÓN PARA MEDITAR ANTES DE TOMAR

NUESTRA DECISIÓN DE INVERSIÓN

- Volumen de negocio en constante crecimiento en su perímetro

de consolidación.
- Diferencial competitivo por inversiones en I+D y acuicultura.
- Anticipación a los cambios tecnológicos
- Diversificación geográfica de negocio, tanto en suministros
como en comercialización ( España, Europa y USA )
- Diversificación en fuentes de suministro para asegurar su cifra
de negocio ( extractivas y acuicultura )
- Líderes en acuicultura como negocio de futuro
- Diversificación de fuentes de comercialización ( cliente finalista
y canal horeca )
 - La comercialización a cliente finalista – ama de casa – va en
descenso, especialmente las Marcas Nacionales… tiene que
ampliar horizontes.
- Toma estratégica de participaciones en otras Compañías
- Incertidumbre política en algunos de los mercados en los que
opera ( suministros)
- Incertidumbre por la alta dependencia de factores externos no
controlables ( legislación medio-ambiental, licencias, cuotas de
pesca, … )
- Impacto mediático de la agresión medio-ambiental de la
acuicultura
- Es una empresa de bajo nivel de facturación para un inversor
prudente.
- Sus resultados finales son muy dependientes de los Resultados
Extraordinarios
- Escaso flujo de retorno a socios
- Escasez de recursos para las altas inversiones requeridas
- Baja rentabilidad por alta deuda
- Pesada estructura del perímetro de consolidación, aunque sea
propio del sector
- Dirección poco comunicativa para con accionistas que no
participan en Consejo de Administración. Se desconocen
objetivos de facturación, de resultados, de BPA, de dividendos,
financieros, …
- Foco en la creación de valor para sus accionistas, el círculo
cerrado del Consejo
- Gestión familiar y localista en sus principales accionistas ( las
Cajas gallegas ).

BREVES REFERENCIAS DE SU EVOLUCIÓN ECONÓMICA

Resultados Año 2004 Año 2005 Año 2006 Año 2007 Año 2008 Tasas Crec.
Cotizacion 15,95 25,25 27,06 40,46 27,15
CifraNegocio 933.353 999.093 1.133.109 1.293.378 1.343.241 9,53%
BAI 12.731 21.672 31.695 29.220 38.317 31,71%
BDI dominante 12.490 18.058 22.561 25.073 25.765 19,84%
CashFlow 39.254 47.644 56.314 63.183 67.008 14,30%
Reservas 79.115 60.716 61.722 61.733 60.862 -6,35%
Dividendos pagados 3.640 3.640 4.420 5.460 5.850 12,59%
Acciones 13.000 13.000 13.000 13.000 13.000 0,00%
Capitalizacion 207.350 328.250 351.780 525.980 352.950 14,22%
ValorContable 17,62 18,85 20,13 21,70 22,62 6,45%

Ratios Año 2004 Año 2005 Año 2006 Año 2007 Año 2008 Tasas Crec.
PVC 0,91 1,34 1,34 1,86 1,20 7,30%
DPA distribuidos 0,28 0,28 0,34 0,42 0,45 12,59%
Yield 1,76% 1,11% 1,26% 1,04% 1,66% -1,43%
Payout 29,17% 24,46% 24,14% 23,32% 21,44% -7,41%
BPA 0,96 1,39 1,74 1,93 1,98 19,84%
PER 16,61 18,17 15,55 20,96 13,71
El Beneficio después de impuestos – BDI - tiene tasas de crecimiento
del 19,84% frente a la Cifra de negocio que es del 9,53%.
Sin embargo, pese a la buena evolución del BDI ( igual al BPA ), la
tasa de crecimiento de Dividendos es de un 12,59%. Este hecho es
también apreciable en la tasa del Yield -1,43%.
Su Pay-out, rara vez es superior al 25%.

La capitalización bursátil, a día de hoy, es de 438 millones de €.

En nuestro modelo, es de importancia vital la seguridad que nos

ofrezca la inversión en la consecución de sus cifras de retorno, y de
crecimiento del mismo.
Pescanova Ult BPA PER
1999 7,17 0,83 8,64
2000 10 1,92 5,21
2001 11 1,31 8,40
2002 9,85 0,97 10,15
2003 12,7 1,16 10,95
2004 15,95 0,96 16,61
2005 25,25 1,39 18,17
2006 27,06 1,74 15,55
2007 40,46 1,93 20,96
2008 27,15 1,98 13,71
2009e 22,52 1,66 13,53
2010e - 2,00 11,14
Per Histº10años: 12,84

BPA medio 99-01 1,35

BPA medio 08-10 1,88
Incremento BPA 39,0%
Incrto medio BPA 3,4%
BPA últ. 7 años 1,45

Evolución BPA

2,5

1,5

0,5

AÑO

Para el ejercicio de 2.009 las previsiones de BDI se aproximan a los

32,4 mill.€, y se espera que su reparto de dividendos se aproxime a
los 0,45 €/acción aunque hay bastante disparidad en la opinión de
analistas ( hay muy pocos siguiendo el valor ).
No voy a abundar en más detalles, su Informe intermedio del
3er.trimestre de 2.009 ya ha sido depositado y se puede obtener en
la Comisión Nac. del Mercado de Valores, en la Bolsa de Madrid, o en
su pág. web

ANÁLISIS FINANCIERO DE LA INVERSIÓN

Hipótesis de cálculo:
- La inversión que proponemos tiene un horizonte temporal de
largo plazo.
- La inversión – para mejor visualización – es de 100 acc. y
precio de entrada del 31-12-09 ( 22,52€ )
- Tasa de actualización del 11,08%
- Tasa impositiva media para Dividendos del 19%
- Tasa compuesta de crecimiento de BPA del 10,30% ( frente
histórica 3,35% )
- Pay-out medio del 21,5%.

Lo primero que teníamos que hacer, y no habíamos expresado hasta

ahora, es calcular el Valor Intrínseco de la Acción de PVA y el Margen
de Seguridad, ya que son determinantes para saber si entramos o no.

El V. Intrínseco lo vamos a calcular a través del modelo de Gordon &

Shapiro:
VALOR ACCIÓN MOD. GORDON & SHAPIRO MARGEN
2010 SEGURIDAD
% Crec.estimado Dividendo. 9,45% 21,09 €
% Rentab. exigida x inversor 11,08% -6,79%

La Tasa de Actualización, en sí, es la rentabilidad mínima exigida por

un inversor teniendo en cuenta la estructura financiera de la empresa
objetivo.
Rentabilidad que se requiere a los Recursos Propios
Rentabilidad de activos sin riesgo 3,75% Obligaciones del revisar Subasta 20-10-09
Rentabilidad del Mercado 9,80%
Beta 0,67
Y Prima adicional x tamaño 1,10%
8,90% = CAPM

Rentabilidad exigida por el Mercado según grado de endeudamiento

Rentabilidad del Mercado sin endeudamiento 8,00% Ku
Proporción Recursos Ajenos / Totales 84,40% PRA
Proporción Recursos Propios / Totales 15,60% PRP
Tipo impositivo 17,57% t
Coste de Recursos Ajenos antes Impuestos 7,31%
Tasa de actualización 11,08% Ke = Ku + ((PRA/PRP) * (1-t) * (Ku - Cte RA))

Cuando analizamos empresas de primer nivel - SAN, BBVA, TEF - la

tasa aplicada fue del 8%, para este “small cap” es adecuada la
expresada.
Teniendo en cuenta el Dividendo Neto estimado para 2.010 de 0,34€,
la tasa de actualización expresada y el crecimiento estimado del
Dividendo, el modelo nos ofrece un Valor de la acción de 21,09€ y sin
Margen de Seguridad (- 6,79% ).
Un inversor prudente no entraría en este valor sin al menos un 30%
de margen de Seguridad; es decir, entraría en precios de 15€ que
para un BPA e-’09 de 1,66 estaríamos en PER 9x.
No hay que olvidar el factor de dilución que ha supuesto la ampliación
de Capital realizada en Octubre ( de 13 mill. acc. se pasó a 19,4
mill.acc.).

El Valor de la Acción estimado es similar al resultante de una

valoración por múltiplos de Ebitda 7,5x, una vez deducida la Deuda
Financiera.

La ampliación de Capital se realizó con prima de emisión, a un precio

de 15,6€ x título y eran necesarios 2 Derechos.
El Valor teórico del Derecho era de 3,01€ y finalizó el 22-10-09 a
2,7€.
Cualquiera que hubiese adquirido Derechos para comprar acciones el
22 de octubre invirtió finalmente 21€ por acción.

Bajo qué condiciones – dicen – han acudido Fondos Europeos a la

ampliación, y qué conocimiento tenían de los datos reales de la
empresa para tomar su decisión ¿ quién lo sabe?

Hemos tomado como Valor Terminal el resultante del retorno vía

dividendos, manteniendo la misma Tasa de Crecimiento inicial, y por
el modelo de Gordon & Shapiro alcanzamos en 2.021 un Valor de
56,94€/acción.

Mod. G & S 2021

% Crec. Div. 9,45% 56,94 € Valor acción
% Rentab. Ex. 11,08%

Los Resultados del modelo quedan expresados en:

Capital final 6.355,90 € si no fueron reinvertidos los dividendos

FCL VAN -106,88 €

VAN de VT 1.792,32 €
VT/ FCL VAN -1676,95%
VAN / INV. -4,75%
TIR 10,55%

El TIR de la Propuesta de Inversión sería del 10,55% si el VT

por título fuese de 56,94€ ( Per 17,36 ), inferior a la Tasa de
Descuento, con lo que tendríamos un VAN negativo.
ANÁLISIS DE LA INVERSIÓN

Variables de Estimación
Pay-out histº 12%%-29%
T.impositiva 19%
% Actualizac. 11,08% Bono 10 años 3,75% Prima riesgo 7,33%
%crec.BPA 10,30% La Tasa de Crecimiento histórica de 10 años es de 3,35%

0 1 2 3 4 11
Año 2010 2011 2012 2013 2014 2021 V final
BPA n-1 x nº 166,5 200,0 220,6 243,3 268,4 533,1 6.604,50 €
Dividendos Brutos 42,5 43,0 47,4 52,3 57,7 114,6 -1.441,12 €
% Pay-out n-1 25,50% 21,5% 21,5% 21,5% 21,5% 21,5% 5.163,38 €

ANÁLISIS DE FCL DE LA INVERSIÓN

Año 2010 2011 2012 2013 2014 2021 V final

Inversión -2.252,00 7.154,23
Com.Compra 0,25% -5,63
Dividendos netos 34,38 34,83 38,42 42,37 46,74 92,84 1.167,31 €
Com.Pago Di 1,00% -0,42 -0,43 -0,47 -0,52 -0,58 -1,15
Valor Terminal Dividendos netos ( VT ) 5.693,91
Com.Venta 0,25% -14,23
Otros Gastos

Flujo Caja Libre -2.223,67 34,40 37,94 41,85 46,16 5.771,37

Rentabilidad anual simple ( sin incluir Dividendos ) ( * ) No incluidos gastos de gestión )

t c v
Permanencia Inversión Desinversión Bº desinv. %Bº / invers. Rentab.anual simple
12,00 2.252,00 5.693,91 3.441,91 152,84% 12,74%

Rentabilidad anual simple ( incluidos Dividendos, pero "no remunerados" )

t c v
Permanencia Inversión Desinversión Bº desinv. Divid. Netos %Bº / invers. Rentab.anual simple
12,00 2.252,00 5.693,91 3.441,91 690,38 183,49% 15,29%

La inversión inicial para los 100 títulos propuestos era de 2.252€.

Si mantenemos la inversión hasta 2.021 podríamos obtener 690,38€
en Dividendos Netos. En el modelo no se han capitalizado, ni
reinvertido.
El Capital final, sin actualización financiera, a 2.021 sería de 6.355,9€
consumando la desinversión o alcanzando la cotización de mercado el
objetivo expresado.

OPINIÓN: Creo que he expresado los pros y contras de acometer

una inversión a largo plazo sobre un valor como PVA, de baja
capitalización, small cap, baja rentabilidad, alta deuda… pero con
perspectivas dentro de un sector donde tiene posiciones de semi-
liderazgo.
Un inversor prudente deberá meditar si es conveniente entrar en este
tipo de valores, teniendo empresas como TEF, BBVA, SAN, … que
muestran mayor solidez, tanto en sus resultados como en su
proyección de negocio, retornos seguros,...

Nota:Lo expresado en este informe es un mero ejercicio, no implica

de ningún modo una recomendación de inversión para nada, allá cada
cual con sus inversiones.