VIII Reunión de Economía Mundial

El proceso de globalización y la naturaleza cambiante de las crisis

cambiarias y financieras: antiguas y nuevas interpretaciones

Miguel A. Alonso Neira *

Profesor Titular del Departamento de Economía Aplicada I
Universidad Rey Juan Carlos de Madrid
miguelangel.alonso@urjc.es

Tfno: 619.575.300

RESUMEN

La década de los noventa será recordada como un período especialmente turbulento en los
mercados financieros internacionales. A medida que transcurrían los últimos años del siglo XX
y surgían nuevos episodios de crisis, cada uno distinto y más intenso que el anterior, la literatura
académica ofrecía nuevas teorías sobre las causas de los ataques especulativos. Entender estas
teorías, desde los modelos de crisis especulativas de primera generación hasta los recientes
trabajos de “crisis gemelas” y de contagios monetarios, es un paso previo indispensable para
diseñar un programa de reformas que minimice la frecuencia y el impacto de las tormentas
monetarias y financieras sobre las economías domésticas.

Palabras clave: crisis cambiarias, crisis bancarias, crisis gemelas, contagio, arquitectura
financiera internacional.

Clasificación JEL: F32, F33, F34, F36

*
Doctor en Economía y MSc in Economics (Universidad de Essex, Gran Bretaña). Este trabajo tiene su
origen en la conferencia “Globalización y crisis monetarias y financieras”, impartida en el marco del
seminario Transformaciones Económicas y Políticas de la Globalización. Nuevos desarrollos analíticos,
dentro del programa de los Cursos de Verano de la Universidad Complutense en San Lorenzo de El
Escorial (julio de 2005).

0
 1. Introducción: Efectos de la integración de los mercados de capital
Aunque la globalización financiera no es un fenómeno nuevo, se ha acelerado notablemente
en los últimos quince años. 1 Las fuerzas que han impulsado la integración de los mercados
internacionales de capital incluyen la modernización de las telecomunicaciones y la informática,
la relajación de los controles de capital, y el deseo de mejorar la eficiencia del sistema
económico como mecanismo de asignación de recursos.

Los movimientos internacionales de capital se han multiplicado en parte como consecuencia

de una fuerte reducción de los costes de comunicación e información, que ha permitido
disminuir la importancia de las distancias geográficas. Así, si en 1930 el coste de una llamada
telefónica de tres minutos entre Nueva York y Londres era de 100 dólares de 1990 (siendo en
1960 de 12,90), en el año 2000 el importe de la misma ascendía a 0,1 dólares (Figura A2). 2
Igualmente, en los últimos años se ha disparado el uso de nuevas tecnologías como Internet,
que permiten realizar operaciones simultáneas en tiempo real en cualquier parte del mundo. Las
cifras proporcionadas por el FMI muestran que si en 1990 sólo un 0,18% de la población
mundial utilizaba esta plataforma de comunicaciones, en el año 2002 el porcentaje de usuarios
ascendía al 13,07% (en la Unión Europea ese mismo porcentaje pasó del 0,17% al 36,57%, y en
Estados Unidos del 0,8% al 55,14%) como puede observarse en la Figura A3.
Otro elemento trascendental en el actual proceso de integración financiera ha sido la
relajación de los controles sobre los movimientos internacionales de capital. Así, si en los años
setenta el porcentaje de países que mantenía restricciones sobre la libre movilidad de capitales
era del 78,76%, en los primeros años del nuevo siglo esta cifra se había reducido hasta el
58,03%. Ese descenso había sido mucho más significativo en el caso de los países
industrializados, donde el porcentaje cayó desde un 77% (también en los años setenta) hasta la
completa desaparición de los controles de capital como puede observarse en la Figura A4.

La eliminación de las barreras sobre las transacciones financieras internacionales se ha visto

motivada por el deseo de mejorar la eficiencia económica y financiera. En las últimas décadas,
la literatura académica se ha esforzado en demostrar que la libre movilidad de capitales facilita
una asignación eficiente del capital internacional hacia sus usos más productivos (estimulando
el crecimiento económico especialmente en aquellos países con menores niveles de ahorro
interno), y permite que los agentes (y las naciones) nivelen su consumo intertemporal y
diversifiquen el riesgo de sus carteras alcanzando un mayor grado de bienestar.

1
Esta tendencia se ha manifestado en un fuerte crecimiento de los activos y pasivos exteriores de muchas
naciones, especialmente en el caso de los países desarrollados (véase Figura A1 del Apéndice).
2
Algo similar ha ocurrido con las comunicaciones vía satélite. Si en 1970 el importe de cada
comunicación ascendía a 100 dólares de 1990, en el año 2000 el coste se había reducido hasta 2 dólares.
(Fuente: World Economic Outlook. Globalization and External Imbalances, abril de 2005.)

1
 Asimismo, la globalización financiera ha incrementado la exposición de las economías
domésticas al rigor de los mercados financieros internacionales, favoreciendo un uso
disciplinado, sensato y transparente de las políticas económicas nacionales. Dicho de otra
forma, los mercados financieros han penalizado a aquellos países que perseguían políticas
económicas inconsistentes desde un punto de vista temporal (Barro y Gordon, 1983),
manteniendo unos fundamentos económicos débiles, o tratando de remar en contra de la
tendencia de los mercados o sorprenderlos. 3

No obstante, la liberalización de los movimientos internacionales de capital también ha

supuesto importantes desafíos para los gobiernos nacionales:

• Por un lado, frente a aquellos economistas que defienden que la globalización financiera
favorece un uso disciplinado deseable de las políticas económicas nacionales, se hallan
otros autores que sostienen que la integración de los mercados financieros internacionales,
ha reducido el margen de discreción que los estados tenían sobre el uso de sus políticas de
demanda con fines de estabilización interna. Esto último sería especialmente visible en el
ámbito de la política monetaria, dado el conocido problema de la “tríada incompatible”.

• Por otro lado, como muestra la figura A5 para el caso de las economías emergentes y en
vías de desarrollo, desde principios de la década de los noventa se ha observado un
aumento de la volatilidad de los flujos financieros internacionales, especialmente de las
inversiones de cartera. La volatilidad financiera acentúa la vulnerabilidad de las
economías domésticas a crisis cambiarias y bancarias. Además, la incertidumbre
vinculada a la inestabilidad (y la propia sobrevaloración) de los tipos de cambio, puede
afectar al lado real de las economías domésticas al convertirse en un obstáculo al
comercio internacional, o promover la reversión de los flujos de capital invertidos en
economías con bajos niveles de ahorro. 4

• Finalmente, las crisis financieras internacionales se han multiplicado desde finales de la

década de los ochenta, especialmente en los países en vías de desarrollo, quebrando el
aparente consenso que existía en torno a las bondades del proceso de integración
financiera, y creando un intenso debate sobre la conveniencia de limitar los movimientos
internacionales de capital a través de figuras como el impuesto de Tobin (Tobin Tax).

3
El FMI, en su World Economic Outlook. Globalization and External Imbalances (2005), muestra que la
globalización financiera ha ejercido un notable efecto de disciplina sobre la ejecución de las políticas
económicas domésticas, ya que los flujos internacionales de capital reaccionan negativamente a un uso
imprudente de las mismas. Así, la media del déficit presupuestario tanto de los países industrializados
como de las economías en vías de desarrollo, se ha reducido desde un 5% a finales de la década de los
setenta hasta un 2% en la actualidad. Por otro lado, se ha observado una disminución de las tasas de
inflación a nivel mundial –lo que sugiere un uso más austero de las políticas monetarias–, existiendo una
relación inversa entre la tasa de crecimiento de los precios y el grado de apertura financiera de las
economías domésticas. (Véase Caja 3.3 del citado informe.)
4
Este sería el caso de las economías mencionadas entre 1997 y 2002 (figura A5).

2
 La década de los noventa será recordada como un período especialmente turbulento en los
mercados financieros internacionales. A medida que transcurrían los últimos años del siglo XX
y surgían nuevos episodios de crisis, cada uno distinto y más intenso que el anterior, la literatura
académica ofrecía nuevas teorías sobre las causas de los ataques especulativos. A pesar de los
progresos realizados, estas teorías han demostrado tener una pobre capacidad explicativa y
predictiva de los episodios de crisis cambiarias.
En el actual contexto de globalización financiera, muchos economistas (Kaminsky, Lizondo
y Reinhart, 1998; Berg y Patillo, 1999; Kaminsky y Reinhart, 1999; entre otros) e instituciones
políticas tratan de diseñar nuevos modelos –Early Warning Indicators– que permitan efectuar
predicciones más precisas de futuras crisis monetarias y financieras. A diferencia de enfoques
anteriores, estos modelos combinan la explicación tradicional basada en la debilidad de los
fundamentos económicos, con factores sicológicos que conducen a alteraciones –justificadas o
no– en la confianza de los mercados y a efectos de contagio.
Este trabajo presenta una introducción al análisis económico de las crisis cambiarias y
financieras. En el primer bloque, se ofrece una visión de la naturaleza cambiante de las
tormentas monetarias observadas durante los últimos veinticinco años, coincidiendo con el
proceso de integración financiera y, especialmente, con el gran impulso globalizador de la
última década del siglo XX. Así, en la primera mitad de los noventa, los trabajos de crisis
monetarias se dividían en modelos de primera generación o de crisis fundamentalistas y
modelos de segunda generación o de crisis autocumplidas, siendo el punto de inflexión entre
unos y otros la tormenta del SME de 1992-93 y la crisis mexicana de diciembre de 1994. Antes
de estos episodios, se consideraba que las crisis cambiarias eran el resultado inevitable y
predecible de políticas incompatibles con la estabilidad de los tipos de cambio (apartado 2.1).
Sin embargo, las turbulencias monetarias del período 1992-95, desafiaron la idea de que los
ataques especulativos fueran resultado de la incapacidad de los gobiernos para disciplinar sus
políticas de demanda. Las limitaciones de los modelos de primera generación para interpretar un
nuevo tipo de crisis cambiarias, favorecieron la expansión de una segunda generación de
modelos que contemplan la posibilidad de ataques especulativos autocumplidos (apartado 2.2).
Estos trabajos muestran que las autoridades monetarias podrían abandonar la paridad de su
moneda, si considerasen que las políticas necesarias para respaldarla –especialmente las
elevaciones de los tipos de interés a corto plazo– podrían tener efectos adversos sobre las
variables macroeconómicas domésticas.
No obstante, si la crisis del SME desmontó el aparato teórico de los modelos de primera
generación, la crisis asiática de 1997-98, la rusa de 1998, o la argentina de 2001, pondrían al
descubierto las limitaciones de los modelos de crisis autocumplidas para explicar un nuevo
prototipo de crisis monetarias vinculadas a la fragilidad de los sistemas bancarios nacionales.

3
Los modelos de tercera generación o de “crisis gemelas” (apartado 2.3), demostrarían que un
sector bancario débil puede precipitar el estallido simultáneo de crisis cambiarias y financieras.
Finalmente, algunos autores sostienen que las crisis de finales de la década de los noventa –
o incluso la propia crisis mexicana de 1994-95– se caracterizaron por su rápida propagación
contagiosa entre varias economías que presentaban o no desequilibrios fundamentales. Este
enfoque ha dado lugar al desarrollo de un nuevo bloque dentro de la literatura académica
(apartado 2.4), donde las perturbaciones cambiarias iniciadas en un país pueden transmitirse a
otras economías a través de vínculos comerciales y financieros, o por medio de efectos de
contagio vinculados a comportamientos de rebaño, pánicos financieros, o expectativas
autocumplidas. 5
Este trabajo sostiene que los modelos de crisis cambiarias y financieras no son mutuamente
excluyentes, sino que se complementan entre sí. Así, los modelos de primera generación pueden
presentarse como construcciones en las que un desequilibrio doméstico (déficit por cuenta
corriente, déficit exterior...) incrementa la vulnerabilidad de un país a las crisis autocumplidas.
Igualmente, los trabajos de segunda generación pueden mostrarse como modelos de “contagio
político”. Finalmente, los modelos de “crisis gemelas” pueden caracterizarse en términos de los
enfoques de primera generación (la creación de dinero para financiar a las entidades bancarias
con problemas de solvencia puede desatar una crisis monetaria fundamentalista), segunda
generación (la debilidad del sistema bancario impide una defensa efectiva y creíble del tipo de
cambio), o en términos de los modelos de contagio (los problemas de liquidez del sector
bancario en un mundo en el que no existe un prestamista de última instancia, pueden desatar
pánicos bancarios autocumplidos que responden a comportamientos de rebaño).

2. La naturaleza cambiante de las crisis cambiarias y financieras

Una de las principales lecturas que puede extraerse de la literatura sobre crisis monetarias y
financieras, que abarca desde el modelo de recursos agotables de Salant y Henderson (1978)
hasta las recientes aportaciones de los modelos de crisis gemelas, es que para entender cuáles
son los factores que subyacen a las tormentas cambiarias de los últimos veinticinco años, lo
primero que debe plantearse es el tipo (o episodio) de crisis que se pretende analizar.

Desafortunadamente, existen grandes diferencias entre la crisis latinoamericana de finales

de los setenta y principios de los ochenta, y la crisis del mecanismo de cambios europeo (MCE)
de 1992-93. Igualmente, existen importantes aspectos que diferencian esta crisis y la tormenta
5
Es interesante comprobar que los términos utilizados para designar las crisis de la última década del
siglo XX y principios del siglo XXI –“efecto tequila” (México, 1994), “efecto monzón” o “gripe asiática”
(Asia, 1997-98), “efecto vodka” (Rusia, 1998), o “efecto tango” (Argentina, 2001)– no son sino formas
de advertir que las crisis cambiarias y financieras han adquirido una nueva dimensión, de manera que
pueden extenderse a otras economías –y no necesariamente de la misma región– como consecuencia de
efectos de contagio vinculados al actual proceso de globalización financiera.

4
asiática de 1997-98 o la crisis rusa de agosto de 1998. No obstante, todos estos episodios
pueden clasificarse en términos de tres generaciones de modelos.

2.1. Los modelos de primera generación o de crisis fundamentalistas

Antes de la tormenta del MCE de 1992 y de la crisis mexicana de diciembre de 1994, se
consideraba que las crisis monetarias eran episodios predecibles que no estaban necesariamente
adscritos a la irracionalidad de los participantes del mercado. Esta idea era captada por los
modelos de primera generación o de crisis fundamentalistas. En estos modelos (Krugman, 1979;
Flood y Garber, 1984), caracterizados por la existencia de plena movilidad de capitales, tipo de
cambio fijo y agentes dotados de previsión perfecta, los ataques especulativos eran una reacción
racional de los inversores a la adopción de políticas económicas incompatibles –monetización
de los déficit presupuestarios o por cuenta corriente– con la estabilidad de los tipos de cambio. 6
La visión tradicional de los modelos de primera generación, era que los sistemas de
paridades fijas serían sostenibles siempre que las autoridades monetarias supeditasen la
orientación de sus políticas económicas al objetivo prioritario de mantener la estabilidad
cambiaria. No obstante, estos modelos también asumían que los bancos centrales podían tener
otras prioridades políticas incompatibles con la defensa de sus tipos de cambio. Así, financiar
los déficit públicos mediante la compra de deuda pública o a través del recurso al señoreaje, o
expandir las magnitudes monetarias para estimular la actividad económica real, sufragar los
déficit por cuenta corriente, o cubrir el rescate financiero de instituciones bancarias insolventes,
podía minar la estabilidad del compromiso cambiario asumido por los gobiernos. 7
Una forma relativamente sencilla de caracterizar los modelos fundamentalistas sería recurrir
al conocido principio de la “tríada incompatible”. Es decir, bajo tipo de cambio fijo y libre
movilidad de capitales, un país no puede mantener un uso autónomo de su política monetaria y
gozar de estabilidad cambiaria al mismo tiempo. 8
A priori, los elementos de la “tríada incompatible” –tipo de cambio fijo, libre movilidad de
capitales, y uso autónomo (o descoordinado) de las políticas monetarias– serían sostenibles

6
Los modelos de crisis fundamentalistas permitieron caracterizar las turbulencias monetarias de la década
de los ochenta en Latinoamérica (Argentina, 1978-1981; Chile, 1982-1984; México, 1982, y 1985), no
como un signo de mal funcionamiento de los mercados, sino como un resultado previsible del tipo de
políticas económicas adoptadas por estos países durante ese período.
7
Dicho de otra forma, en los modelos de primera generación el origen de las crisis cambiarias no estaba
en los ataques especulativos –que se limitaban a establecer la fecha de inicio de una crisis forjada y
anunciada previamente– sino que se encontraba en la propia inconsistencia de las políticas
gubernamentales y la sostenibilidad de los tipos de cambio. Por este motivo, las crisis fundamentalistas
visionadas por los trabajos de Krugman, (1979) y Flood y Garber (1984) podían caracterizarse como la
crónica de una muerte anunciada.
8
Krugman (1979) y Flood y Garber (1984) demostraron que bajo los supuestos de tipo de cambio fijo y
libre movilidad de capitales, un incremento autónomo del crédito doméstico por encima del crecimiento
de la demanda de dinero, podía provocar una pérdida gradual de reservas de divisas y, finalmente, un
ataque especulativo que precipitaría el abandono del sistema de paridades fijas.

5
tomados de dos en dos, pero no los tres a la vez. Así, en un mundo caracterizado por una
creciente integración de los mercados de capital, no sería posible mantener una política
monetaria autónoma si no es a costa de renunciar a la estabilidad del tipo de cambio. 9
Alternativamente, algunos teóricos de las finanzas internacionales sostienen que bajo tipos de
cambio fijos, sólo podría mantenerse una política monetaria independiente adoptando controles
de capital. 10 Finalmente, la única forma de lograr la estabilidad cambiaria bajo un sistema de
tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales, sería impulsar un uso coordinado de las
políticas monetarias de los países que integran el acuerdo de paridades fijas (este sería el caso
del SME antes de 1992 o, en su versión más extrema, de la actual Unión Monetaria Europea).

Tipos de Libre Uso autónomo de las políticas

cambio fijos movilidad de monetarias con fines de estabilización
capitales internaA
Patrón Oro SI SI NO
Sistema de Bretton Woods SI NO SIB
Países bajo flotación: 1971 NO SI SI
hasta nuestros días
Sistema Monetario Europeo SI NO SI
(primera etapa). Años 80
SME antes de la SI SI NOC
reunificación alemana
(segunda etapa)
Unión Monetaria Europea Moneda SI NO
(UME) única
Clave: Factor que rompe la verificación de la tríada incompatible
A
Por tanto, coordinación/descoordinación internacional de las políticas monetarias nacionales.
B
No obstante, los conflictos bélicos de la década de los sesenta y la crisis energética provocaron una
creciente descoordinación de las políticas económicas, haciendo que los controles de capital fueran
ineficaces y precipitando la ruptura del sistema de Bretton Woods.
C
Tras la reunificación alemana se produjo una creciente descoordinación de las políticas monetarias
de los países del SME, precipitando la ruptura del Mecanismo de Cambios Europeo en 1992-93.

Tabla 1. El problema de la “tríada incompatible”.

La Tabla 1 muestra que la libre movilidad de capitales tendió a prevalecer en aquellos

períodos en los que pudo observarse una completa subordinación de las políticas monetarias a la
estabilidad de los tipos de cambio (por ejemplo bajo el Patrón Oro), o una clara orientación de
las mismas hacia la corrección de desequilibrios internos bajo un sistema de flotación. Sólo en
aquellas situaciones en las que los países intentaron mantener una posición híbrida entre ambos
9
E incluso en este caso debería considerarse si los países gozan de la “ilusión de una mayor autonomía”
bajo tipos de cambio flexibles.
10
No obstante, la literatura académica ha demostrado sobradamente que la efectividad de los controles de
capital es muy limitada en el tiempo, por lo que son incapaces de impedir de manera permanente el
estallido de crisis especulativas guiadas por las expectativas de grandes beneficios. Por tanto, los
controles de capital no son una panacea que permita ocultar las inconsistencias de las políticas
económicas nacionales. Sin unas políticas sólidas y compatibles con la estabilidad de los tipos de cambio,
cualquier medida que restrinja la libre movilidad de capitales estará condenada al fracaso a la hora de
estabilizar los mercados financieros nacionales e internacionales.

6
escenarios –por ejemplo durante el período de Bretón Woods o la primera etapa del SME 11 – fue
necesario recurrir a los controles de capital en un intento de limitar las presiones especulativas
sobre los mercados de divisas. Sin embargo, también como muestra la Tabla 1, shocks exógenos
como la guerra de Vietnam, la crisis energética de principios de los setenta, o la reunificación
alemana de 1990, hicieron inútil todo intento de impedir la quiebra de los sistemas de tipo de
cambio fijo mediante la adopción de restricciones sobre la libre movilidad de capitales.
A pesar de la importancia adquirida por los modelos de primera generación, la crisis
europea de 1992-93 y el desplome del peso mexicano de diciembre de 1994, mostraron que las
turbulencias monetarias no eran necesariamente causadas por un conflicto entre las medidas de
política económica y la estabilidad del tipo de cambio, sino que podían reflejar profecías
autocumplidas vinculadas a los costes y beneficios derivados de mantener un sistema de
paridades fijas. Esta nueva dimensión de las crisis cambiarias, no sólo desmontó el aparato
teórico ideado por Krugman (1979) y Flood y Garber (1984) para explicar las tormentas
monetarias de los ochenta, sino que suscitó la necesidad de desarrollar un nuevo enfoque para
afrontar el estudio de las crisis cambiarias y financieras internacionales: los modelos de segunda
generación o de crisis autocumplidas.

2.2. Los modelos de segunda generación o de ataques especulativos autocumplidos

Los modelos de segunda generación atribuyen los ataques especulativos a la percepción del
mercado de que las autoridades económicas abandonarán la paridad de su moneda si consideran
que las políticas necesarias para respaldarla –fundamentalmente las elevaciones de los tipos de
interés a corto plazo– entrarán en conflicto con la estabilidad de las variables económicas
domésticas.
Este dilema de política económica entre objetivos internos y externos, parte del hecho de
que los gobiernos, además de sostener el valor de su moneda, persiguen simultáneamente otros
objetivos –a menudo incompatibles con el primero– como la generación de empleo o la
reducción de los tipos de interés 12 . Por tanto, consideraciones políticas, bancarias, o relativas al
ciclo económico, pueden dañar la credibilidad del compromiso cambiario asumido, originando
la aparición de fuertes presiones especulativas sobre las monedas domésticas.

Los modelos de segunda generación asumen la existencia de un gobierno (banco central)

representativo que evalúa en cada período los costes y beneficios de mantener un tipo de cambio
fijo, maximizando una función de bienestar o minimizando una función de pérdidas cuyos
argumentos son variables domésticas como la producción (Adrian y Gros, 1999; Flood y
Marion, 1996), el empleo (Obstfeld, 1996; Eichengreen y Jeanne, 1998; Jeanne, 2000), la deuda

11
Orientación de las políticas económicas hacia objetivos domésticos bajo acuerdos de paridades fijas.
12
Ya sea para estimular la actividad económica real, reducir el coste del servicio de la deuda, o limitar las
presiones financieras sobre un sector bancario excesivamente endeudado.

7
pública (Cole y Kehoe, 1996; Sachs, Tornell y Velasco, 1996), o la estabilidad del sistema
bancario (Rajan y Sugema, 1999; Castrén y Takalo, 1999), y objetivos externos como la
estabilidad cambiaria.

En este contexto, dadas las expectativas de los agentes que operan en el mercado de divisas,
el gobierno debe decidir si continúa defendiendo la paridad de su moneda o renuncia a
sostenerla. Partiendo de los trabajos de Obstfeld (1994) y Krugman (1996), un modelo de crisis
especulativas de segunda generación debe contener tres elementos esenciales:

• En primer lugar, debe existir alguna razón por la que, ceteris paribus, los gobiernos
desearían devaluar la paridad de su moneda o renunciar a su defensa. Por ejemplo, tratar
de reducir la tasa de desempleo cuando los salarios nominales son rígidos, rebajar el valor
real de la deuda pública doméstica, o estimular la producción interna a través de un
aumento de las exportaciones netas.

• En segundo lugar, los gobiernos deben ser conscientes de que el coste de mantener la
paridad de su moneda mediante elevaciones de los tipos de interés a corto plazo o
pérdidas de reservas de divisas, aumenta cuanto mayor es la tasa de devaluación que
esperan los agentes y, por tanto, más intensas son las presiones especulativas.

• Finalmente, a pesar de los puntos anteriores, las autoridades se muestran remisas a

devaluar su moneda ya que esto supondría reconocer el fracaso de su propia política
económica. Además, si el gobierno renunciase a la defensa de su moneda, experimentaría
una pérdida de credibilidad y reputación en los mercados financieros internacionales,
pagando un elevado coste político.
Por tanto, surge un conflicto de política económica entre el deseo de corregir los
desequilibrios económicos domésticos y el objetivo de mantener un tipo de cambio fijo. El
inicio de los ataques especulativos (autocumplidos), se produce cuando los inversores descubren
que el deterioro de las variables domésticas imposibilita el diseño de una estrategia de defensa
creíble –a través de elevaciones de los tipos de interés– del tipo de cambio.
Desde esta perspectiva, a pesar de la importancia que se concede a las expectativas
autocumplidas como desencadenante de las crisis cambiarias en los modelos de segunda
generación, debe reconocerse que los fundamentos económicos siguen jugando un papel clave
en el inicio de las tormentas monetarias, ya que es su deterioro el que afecta a la credibilidad del
compromiso cambiario asumido por el gobierno y acentúa su vulnerabilidad a los ataques
especulativos autocumplidos. 13

13
Consciente de la importancia que siguen teniendo los fundamentos económicos, Jeanne (1997)
desarrolla un modelo en el que los ataques especulativos no pueden surgir bajo circunstancias arbitrarias,
sino sólo cuando la credibilidad del acuerdo de tipo de cambio fijo se tambalea como consecuencia de
unos fundamentos económicos débiles, que crean en las autoridades monetarias un conflicto entre los
objetivos internos y externos de su política económica. No obstante, este autor sostiene que lejos de ser

8
 Junto a la caracterización del banco central como un agente optimizador que afronta un
dilema de política económica entre objetivos internos y externos, los modelos de crisis
autocumplidas también incorporan a un sector privado que valora continuamente cuál es la
determinación de las autoridades económicas para acudir en apoyo de su moneda. La
interacción entre las decisiones del gobierno, las expectativas cambiantes del sector privado, y
el estado de los fundamentos económicos, puede dar lugar a equilibrios múltiples, que es uno
de los factores que caracteriza a los modelos de segunda generación.

Obstfeld (1996) y Jeanne (2000) distinguen tres tipos de soluciones en los modelos de crisis
autocumplidas: cielo, infierno y purgatorio.

1. Cielo: los fundamentos económicos (empleo, producción, deuda pública, nivel de

reservas de divisas, o estabilidad del sistema bancario) son suficientemente fuertes
como para disuadir cualquier ataque especulativo sobre la moneda doméstica. En este
caso el sistema de tipo de cambio fijo será permanentemente viable.
2. Infierno: un fuerte deterioro de los fundamentos económicos domésticos aconseja la
devaluación del tipo de cambio. No obstante, dado que los inversores son conscientes
del conflicto de política económica que existe entre la estabilidad del tipo de cambio y
la debilidad de los fundamentos económicos, lanzarán un ataque especulativo contra la
moneda doméstica precipitando su desplome. En este caso el sistema de tipo de cambio
estará condenado al fracaso.
3. Purgatorio: los fundamentos económicos se encuentran en un estado intermedio entre
los dos anteriores, lo que convierte a las crisis especulativas en un suceso probable pero
no seguro. Bajo este escenario pueden producirse equilibrios múltiples (devaluación
versus no-devaluación) dependientes de las expectativas de los inversores y de su grado
de coordinación, que en gran medida dependerá de los llamados comportamientos de
rebaño. Así, en un mundo caracterizado por la existencia de equilibrios múltiples, los
ataques especulativos autocumplidos podrían provocar la ruptura de un sistema de tipo
de cambio fijo que en otras circunstancias hubiese sido perfectamente viable.

Tal y como sostienen Pesenti y Tille (2000), la principal ventaja de los modelos de segunda
generación es su capacidad para distinguir entre dos tipos de volatilidad: una relacionada con la
sicología de los mercados financieros y otra dependiente de los fundamentos macroeconómicos.
Habitualmente el primer tipo de volatilidad supera al segundo, por lo que suele hablarse de un
exceso de volatilidad no-fundamental. La sicología del mercado juega un papel determinante en

sustitutivos, los fundamentos económicos y los “espíritus animales autocumplidos” pueden

complementarse en la génesis de una crisis monetaria. Así, si el deterioro de los fundamentos económicos
establece la base para el inicio de un ataque especulativo, los “espíritus animales” determinan el momento
del mismo. Por tanto, a diferencia de los modelos de primera generación, los fundamentos económicos no
provocan las crisis pero las hacen posibles.

9
el inicio de las crisis cambiarias, no obstante un debilitamiento de los fundamentos económicos
suele preceder al deterioro de las expectativas de los inversores acerca de la sostenibilidad de un
régimen cambiario.

A modo de resumen, una rápida revisión de los modelos de segunda generación permite
concluir que, dada la conflictividad observada entre los objetivos internos y externos de las
políticas económicas nacionales, el riesgo de sufrir una crisis cambiaria autocumplida es tanto
mayor cuanto: a) mayores sean los tipos de interés extranjeros, dado que requerirán unos tipos
de interés domésticos más altos para sostener el valor de la moneda nacional (Adrian y Gros,
1999; Sachs, Tornell y Velasco, 1996); b) más elevada sea la sensibilidad de la producción y el
desempleo a las variaciones de los tipos de interés (Adrian y Gros, 1999) y de los tipos de
cambio (Jeanne, 2000); c) mayor sea el volumen de deuda pública pendiente de pago, más
sensible se muestre a las variaciones del tipo de cambio, y más a corto plazo sea su estructura de
vencimientos (Sachs, Tornell y Velasco, 1996; Cole y Kehoe, 1996); d) más elevado sea el nivel
de déficit público y más sensibles se muestren los ingresos del gobierno al impuesto de la
inflación y el señoreaje (Kock y Grilli, 1993); e) mayor sea la tasa de devaluación esperada del
tipo de cambio, dado que más costosa será su defensa; y f) mayor sea la fragilidad del sistema
bancario y el efecto de las variaciones no esperadas del tipo de interés sobre la hoja de balance
de los bancos domésticos (Rajan y Sugema, 1999). 14 En este último aspecto, podría observarse
un punto de conexión importante entre los modelos de crisis autocumplidas y los modelos de
tercera generación o de “crisis gemelas”.

A pesar de las importantes aportaciones de los modelos de primera y de segunda generación

al análisis y la caracterización de las crisis cambiarias y financieras de la década de los ochenta
y principios de los noventa, casi ninguno de estos trabajos incorpora al sector bancario
explícitamente. Los modelos de tercera generación destacan la importancia del sector financiero
–particularmente los intermediarios financieros bancarios– y de los flujos de capital, en el
origen simultáneo de las crisis monetarias y financieras (crisis gemelas). Aunque las crisis
gemelas no son un fenómeno exclusivo de finales de la década de los noventa 15 , la tormenta
asiática de 1997-98 es la que parece ajustarse mejor al perfil de este tipo de crisis.

2.3. Los modelos de tercera generación o de “crisis gemelas” (monetarias y bancarias)

La “gripe asiática” de 1997-98 –que provocó el colapso de los tipos de cambio fijos y de las
instituciones bancarias de algunas economías emergentes– desmontó el aparato teórico de la

14
En general, puede afirmarse que la probabilidad de sufrir una crisis autocumplida será tanto mayor
cuanto menor sea la importancia que se conceda a las variaciones del tipo de cambio en la función de
pérdidas del gobierno, y mayor sea el efecto expansivo de las devaluaciones –y de unos tipos de interés
reducidos– sobre el valor de equilibrio de las variables económicas domésticas.
15
Algunos autores observan episodios similares en los países nórdicos a principios de los noventa,
Turquía en 1994, Venezuela, Argentina y México en 1994, o Bulgaria en 1996.

10
mayor parte de los modelos de crisis cambiarias desarrollados previamente. Así, a mediados de
la década de los noventa, los gobiernos asiáticos mantenían un presupuesto casi equilibrado y la
política monetaria era relativamente moderada, lo que invalidaba la historia de los modelos de
primera generación. Por otro lado, aunque el crecimiento se había reducido ligeramente,
ninguno de estos países (Tailandia, Corea, Singapur y Malasia) presentaba problemas de
desempleo que dificultasen la defensa efectiva de sus respectivas monedas, las tasas de ahorro e
inversión se mantenían en unos niveles relativamente elevados, y las reservas de divisas crecían
en toda la región excepto en Malasia.

No obstante, bajo esta aparente solidez de los fundamentos económicos, se escondían unos
sistemas financieros que presentaban graves deficiencias. Concretamente, antes de la crisis de
1997, la combinación de un esquema de garantías gubernamentales sobre los depósitos
bancarios y unos sistemas de regulación y supervisión bancaria frágiles, estimuló la adopción de
comportamientos de riesgo moral por parte de los bancos asiáticos. En esencia, las instituciones
bancarias tendieron a endeudarse excesivamente en los mercados internacionales de capital,
para financiar proyectos de inversión muy arriesgados que prometían grandes rentabilidades. 16
Además, esta situación se vio agravada por el hecho de que los inversores extranjeros, animados
por la expectativa de futuros subsidios a las entidades bancarias con problemas de insolvencia,
mantuviesen una política de préstamos que no valoraba adecuadamente el riesgo de las
inversiones que estaban financiando. Esta acumulación de comportamientos de riesgo moral,
tanto por parte de los prestatarios domésticos como de los prestamistas extranjeros, dio lugar a
un escenario caracterizado por el sobreendeudamiento, la sobreinversión, y la formación de
burbujas especulativas condenadas a reventar y provocar el estallido de crisis gemelas.
La crisis asiática de 1997-98, demostró que la vulnerabilidad de un país a las crisis
cambiarias depende de forma importante de la solidez y la estabilidad de su sistema bancario.
Por otro lado, la fortaleza de las instituciones bancarias también influye explícitamente en el
impacto que las devaluaciones tengan sobre el sector real de las economías domésticas. Así, si
los bancos nacionales están fuertemente endeudados en moneda extranjera –y sus depósitos
están denominados en moneda doméstica–, una crisis cambiaria desequilibrará sus hojas de
balance obligándoles a endurecer y restringir su política de préstamos. La reducción de recursos
financieros en la economía se traducirá en un descenso de la producción.

Actualmente, la literatura sobre crisis gemelas –monetarias y bancarias– afronta dos

desafíos importantes. En primer lugar, determinar cuál es la relación de causalidad entre ambos

16
A ello contribuía el hecho de que los bancos estaban asegurados –implícita o explícitamente– en el peor
de los escenarios posibles (insolvencia o quiebra). Por otro lado, la aparente estabilidad de sus monedas
bajo sistemas de tipo de cambio fijo, condujo a los intermediarios financieros asiáticos a despreciar el
riesgo de cambio, endeudándose en moneda extranjera sin cubrir sus posiciones.

11
tipos de perturbaciones. Y, en segundo lugar, ofrecer una explicación convincente sobre el
origen –monetario o bancario– de estos episodios.

a) ¿Cuál es la relación de causalidad entre las crisis bancarias y las crisis monetarias?
Respecto al primero de los retos, varios trabajos han analizado cómo interactúan las
tormentas monetarias y bancarias en los episodios de crisis gemelas. Todos ellos concluyen que
estos episodios pueden producirse a través de una serie de canales de causación, según los
cuales el origen de las turbulencias podría hallarse en el sector bancario, en el sector monetario,
o existir una relación de causalidad mutua entre ambos.

Respecto al primer caso –una crisis bancaria puede conducir a una crisis monetaria–,
Obstfeld (1994) sostiene que un sector bancario débil puede precipitar una crisis cambiaria, si
los especuladores racionales anticipan que los políticos no estarán dispuestos a sacrificar la
estabilidad del sistema financiero doméstico por defender la paridad de su moneda. Igualmente,
coincidiendo con la historia de algunos de los modelos de segunda generación (Rajan y Sugema,
1999), este autor destaca que en períodos de presiones especulativas, la presencia de un sector
bancario frágil y fuertemente endeudado podría erosionar la capacidad del banco central para
sostener el valor de su moneda mediante elevaciones de los tipos de interés.
Alternativamente, otros autores (Dooley, 1997; Krugman, 1998; McKinnon y Pill, 1996; o
Goldfajn y Valdés, 1997) sostienen que la posibilidad de que la relación de causalidad corra
desde un problema interno (inestabilidad bancaria) hacia un problema externo (crisis
monetaria), se debe fundamentalmente a los problemas de riesgo moral creados por la figura del
prestamista de ultima instancia en un sistema financiero pobremente regulado. Así, partiendo
del enfoque contenido en los modelos de primera generación, un banco central que subsidie
masivamente a las instituciones bancarias insolventes mediante la creación de dinero, puede
minar la sostenibilidad de su compromiso cambiario.
En lo que se refiere al segundo caso, es decir la posibilidad de que la relación de causalidad
corra desde un problema externo (crisis monetaria) hacia uno interno (crisis bancaria), puede
deberse al hecho de que los bancos presenten problemas de fragilidad financiera, ya sea como
consecuencia de un excesivo endeudamiento no cubierto en moneda extranjera (Mishkin, 1996),
de la presencia de fuertes asimetrías en los plazos de vencimiento de las partidas de activo y de
pasivo de sus correspondientes balances, o de ambas cosas a la vez (Chang y Velasco, 1998).

Bajo este escenario alternativo, las perturbaciones procedentes de una crisis monetaria
pueden debilitar la posición financiera de los bancos tanto de forma directa como indirecta.
Respecto al efecto directo, si los bancos afrontan un excesivo endeudamiento en moneda
extranjera sin cubrir sus posiciones, una devaluación de la moneda doméstica puede causar un

12
fuerte deterioro de sus cuentas de pasivo. 17 En cuanto al efecto indirecto, cuando el banco
central defiende la paridad de su moneda mediante continuas elevaciones de los tipos de interés,
puede producirse un aumento sustancial del número de créditos morosos que acentúe la
fragilidad de los balances bancarios (Obstfeld, 1994, Mishkin, 1996). En este último caso, la
defensa del tipo de cambio podría ocasionar una crisis del sistema bancario. Por el contrario, el
deseo de evitar una tormenta financiera podría conducir a una ruptura del compromiso
cambiario asumido por el gobierno.
Finalmente, puede considerarse que exista una relación de causalidad mutua entre las
tormentas monetarias y las crisis bancarias, de forma que surja un círculo vicioso entre ambos
tipos de perturbaciones. Así, algunos autores concluyen que el estallido de crisis gemelas puede
ser resultado de factores comunes que incluyen la volatilidad de los movimientos
internacionales de capital (Goldfajn y Valdés, 1997), una liberalización financiera prematura
que conduce a problemas de sobreendeudamiento internacional (McKinnon y Pill, 1996), o
problemas de liquidez internacional (Chang y Velasco, 1999). Todos estos trabajos muestran
que la labor de intermediación del sector bancario –que se caracteriza por presentar cierto grado
de iliquidez inherente 18 – puede acentuar las fases expansivo-depresivas del ciclo económico,
favoreciendo un desplome simultáneo de la moneda y del sistema financiero domésticos. Por
último, Kaminsky y Reinhart (1999) apuntan a la dinámica perversa de un plan de estabilización
de la inflación basado en la rigidez de los tipos de cambio, como posible causa de las crisis
gemelas. 19
Aunque sería importante determinar dónde tienen su origen las crisis gemelas, hasta el
momento se han efectuado pocos trabajos empíricos que analicen la conexión y la relación de
causalidad que existe entre las tormentas monetarias y las crisis bancarias. Algunas honrosas
excepciones corresponden a los trabajos de Kaminsky y Reinhart (1999), Glick y Hutchinson
(1999), y Von Hagen y Ho (2003).

b) Los modelos de crisis gemelas en la literatura académica

Si se toma como referencia los modelos tradicionales de crisis monetarias analizados
previamente, los modelos de crisis gemelas también pueden clasificarse de forma similar en
modelos de primera generación o de riesgo moral y modelos de cambios autocumplidos en las
expectativas. A ellos puede unirse el enfoque de “efectos de hoja de balance”, que algunos
autores consideran como una simple extensión de los trabajos de riesgo moral.

17
Esto es lo que se denomina “efecto de hoja de balance” (Krugman, 1999; Zhu, 2003).
18
Lo que le hace vulnerable a corridas y pánicos financieros guiados por rumores justificados o
injustificados sobre la salud del sistema bancario (Diamond y Dybvig, 1983).
19
Así, dado que los precios convergen lentamente hacia los niveles internacionales, el tipo de cambio real
experimentará una fuerte apreciación que tenderá a ampliar el déficit por cuenta corriente. Finalmente, los
inversores deducirán que el plan de estabilización no es sostenible iniciando un ataque especulativo.

13
 Modelos de primera generación o de “riesgo moral”
En ellos las crisis financieras son el resultado predecible de políticas bancarias y/o
gubernamentales incompatibles con la estabilidad del mercado de fondos prestables. Por este
motivo, también suelen denominarse modelos de “pánicos bancarios predecibles” o de
“inconsistencia política”.
Dooley (1997), Krugman (1998), y McKinnon y Pill (1996), sostienen que el
establecimiento de garantías gubernamentales –explícitas o implícitas– sobre los depósitos
bancarios al tiempo que persisten unos sistemas de regulación y supervisión bancaria muy
frágiles, conduce a una situación potencial de “riesgo moral”. Bajo la protección de un sistema
de garantías, los intermediarios financieros reciben fuertes estímulos para adoptar estrategias de
depósito (Dooley, 1997), endeudamiento y préstamo (McKinnon y Pill, 1996), e inversión
(Krugman, 1998), altamente arriesgadas. 20 Estos problemas se acentúan como consecuencia de
la globalización financiera que, al aumentar las posibilidades de endeudamiento en moneda
extranjera del sector bancario, facilita que los problemas de riesgo moral se traduzcan en una
acumulación excesiva de capital real, o en la formación de burbujas especulativas que contienen
las semillas de su propia destrucción.
Del enfoque de riesgo moral pueden extraerse dos conclusiones importantes:

1. Al margen de la existencia de un sistema de tipo de cambio fijo o de la solidez de los

fundamentos macroeconómicos, las crisis gemelas pueden ser el resultado predecible de
un programa de garantías gubernamentales sobre los depósitos bancarios, en una
economía abierta con un sistema financiero pobremente regulado y supervisado.

2. Bajo un régimen de tipo de cambio fijo y un sistema de prestamista de última instancia,

dado que las reservas del gobierno garantizan la estabilidad simultánea de dos esquemas
de precio fijo –el propio tipo de cambio y la promesa de conversión a tasa fija de los
depósitos bancarios por dinero–, un ataque sobre cualquiera de ellos tendrá
necesariamente repercusiones sobre el otro. Así, si un gobierno pierde sus activos de
reserva en apoyo de un sector bancario insolvente, no será capaz de sostener de manera
creíble la paridad de su moneda. Por el contrario, si renuncia a apoyar a las instituciones
bancarias con problemas de insolvencia para defender el valor de su moneda, favorecerá
el estallido de una crisis financiera. En este respecto, los modelos de crisis gemelas
presentan un escenario que implica un importante dilema de política económica para las
autoridades monetarias de un país. 21

20
Ya que cuando los intermediarios financieros tienen mucho que ganar y nada que perder.
21
Al igual que en los modelos de crisis monetarias de primera generación, este dilema resulta de la falta
de adecuación entre los objetivos y los instrumentos de la política económica. Es decir, como en el caso
de la “tríada incompatible” monetaria, existen más objetivos de política económica que instrumentos para
lograrlos. Cuando un gobierno fija la paridad de su moneda y actúa como prestamista de última instancia,

14
 Modelos de segunda generación o de “cambios autocumplidos” en las expectativas
El segundo bloque de la literatura sobre crisis gemelas descansa en una versión de economía
abierta del modelo de “retiradas aleatorias” de Diamond y Dybvig (1983). Los modelos de
retiradas aleatorias coinciden en tres aspectos importantes con los trabajos de crisis monetarias
de segunda generación. En primer lugar, se trata de modelos de equilibrios múltiples en los que
la economía puede situarse en función de las expectativas de los agentes. En segundo lugar, esta
multiplicidad de equilibrios se debe a la existencia de expectativas autocumplidas –es decir, la
viabilidad del sistema bancario dependerá del grado de confianza que los agentes tengan en el
mismo. 22 Finalmente, el hecho de que se produzca una crisis bancaria dependerá en gran
medida de la existencia de “comportamientos de rebaño”. Por estas razones, los modelos de
retiradas aleatorias también pueden denominarse modelos de “expectativas autocumplidas”, de
“fragilidad financiera”, o de “pánicos impredecibles”.

El modelo de Diamond-Dybvig presenta una economía cerrada en la que los bancos se

caracterizan por desempeñar una de sus principales funciones económicas: la transformación de
pasivos líquidos a corto plazo (depósitos bancarios) en activos ilíquidos a largo plazo
(préstamos). Esta asimetría en los plazos de vencimiento de las partidas de activo y de pasivo de
las instituciones bancarias, genera una situación permanente de riesgo de liquidez. Con las
instituciones bancarias bajo sospecha, será la confianza de los depositantes en la solvencia de
estas entidades lo que finalmente determine su viabilidad.

Así, si los agentes confían en el sistema bancario, por la «ley de los grandes números» las
retiradas efectivas de depósitos a corto plazo generalmente coincidirán con las retiradas
esperadas, y los bancos podrán cubrirlas con sus reservas líquidas. En este caso la economía se
situará en un “buen equilibrio”. Por el contrario, en un entorno de incertidumbre, si los agentes
desconfían de la salud financiera de las instituciones bancarias, una retirada masiva (“en
rebaño”) de depósitos desplazará a la economía hacia un “mal equilibrio”, donde cada ahorrador
se apresurará a retirar sus fondos antes de que las entidades bancarias liquiden todos sus activos.
En este escenario los bancos afrontarán una crisis de liquidez.
Por tanto, el modelo de Diamond-Dybvig muestra un mundo en el que la desconfianza en la
solvencia de las entidades bancarias, puede precipitar la quiebra de unas instituciones que en
otras circunstancias hubiesen sido perfectamente viables. Se dice en este sentido que es un
modelo de expectativas (o de crisis) autocumplidas. No obstante, aunque las alteraciones en las
expectativas (autocumplidas) son el elemento clave que provoca el desplazamiento entre

adopta dos compromisos nominales que sólo puede respaldar con un único instrumento: las reservas de
divisas. En este caso podría hablarse de la existencia de una tríada incompatible propia de los modelos de
tercera generación.
22
Dicho de otra forma, la existencia de expectativas autocumplidas puede suponer el desplome de unas
instituciones bancarias que en otras circunstancias hubiesen sido perfectamente viables.

15
equilibrios, Diamond y Dybvig no especifican las fuentes concretas que originan estas
alteraciones. Por este motivo, su modelo también es conocido como el enfoque de “retiradas
aleatorias” de los pánicos bancarios.

El modelo de retiradas aleatorias ha ejercido una gran influencia en el desarrollo de una

parte importante de la literatura sobre crisis gemelas. Así, Chang y Velasco (1998), Radelet y
Sachs (1998), Allen y Gale (1998), o Goldfajn y Valdés (1997), extienden este enfoque al caso
de una economía abierta. Estos autores muestran que los pánicos financieros, ya sea debidos a
causas específicas o a simples rumores, pueden provocar crisis bancarias y monetarias
simultáneas bajo un sistema tipo de cambio fijo.
Chang y Velasco (1998) añaden varios supuestos de economía abierta al modelo de
Diamond-Dybvig. Aunque ambos modelos coinciden en que el origen de las crisis bancarias se
encuentra en un problema de liquidez ocasionado por cambios autocumplidos en las
expectativas, el modelo de Chang y Velasco se caracteriza por incorporar algunos elementos
importantes que deben tenerse en cuenta cuando se procede al estudio de las crisis gemelas: 1)
los bancos domésticos se financian con préstamos extranjeros que se comprometen a rembolsar
en cualquier circunstancia; 2) por tanto, las crisis de las instituciones bancarias pueden ser
causadas tanto por los depositantes domésticos (modelo de Dyamond-Dybvig) como por los
prestamistas extranjeros de estas entidades; 3) un país es tanto más vulnerable a las crisis
bancarias cuanto mayor es su volumen de deuda exterior a corto plazo; y 4) siguiendo la línea
de los modelos de riesgo moral, cuando un banco central mantiene un sistema de tipo de cambio
fijo y actúa simultáneamente como prestamista de última instancia de un sector bancario frágil,
puede surgir un problema de incompatibilidad de objetivos que desemboque en una crisis
monetaria, bancaria, o ambas a la vez. Sin embargo, a pesar de estas valiosas aportaciones,
Chang y Velasco siguen sin especificar las causas concretas que provocan el salto de un
equilibrio sin crisis a otro con crisis bajo expectativas autocumplidas. Por tanto, su modelo
todavía debe encuadrarse dentro del enfoque de “retiradas aleatorias”.

Sin embargo, resulta poco creíble que los pánicos bancarios se deban a alteraciones
aleatorias en las expectativas de los depositantes, ya que esto significaría que las propias crisis
bancarias tendrían un componente aleatorio importante. Partiendo de la base de que las crisis
bancarias “no caen del cielo”, varios autores (Goldfajn y Valdés, 1997; Allen y Gale, 1998;
Buch y Heinrich, 1999; Marion, 1999; Zhu, 2003) han sugerido que cualquier shock, noticia, o
indicador ruidoso que invite a los depositantes a cuestionar la solvencia de los intermediarios
financieros, podría provocar un cambio de expectativas y originar una crisis bancaria. Estos
autores sostienen que en los modelos de retiradas aleatorias las expectativas adversas no son,
por sí solas, suficientes para justificar un pánico bancario y una crisis de liquidez, sino que los
fundamentos de la economía también deben ser frágiles.

16
 Los modelos de “efectos de hoja de balance”: ¿Una nueva generación de modelos de
crisis gemelas o una simple extensión del enfoque de riesgo moral?
Al margen de las pequeñas diferencias que pueda haber entre los modelos de hoja de
balance, todos estos trabajos coinciden en la idea de que las crisis monetarias y financieras de
finales de la década de los noventa, deberían observarse como el resultado de un shock
económico fundamental que fue amplificado y propagado al resto de la economía por lo que
Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996) y Kiyotaki y Moore (1997) denominan el “mecanismo del
acelerador financiero”.

Estos autores sostienen que los cambios en las condiciones del mercado de crédito, facilitan
la expansión y multiplicación de los efectos derivados de pequeñas perturbaciones exógenas
reales o monetarias. El “mecanismo del acelerador financiero” puede explicarse resumidamente
de la siguiente forma: asumiendo que empresas y bancos se endeudan en los mercados
internacionales de capital, su prima de riesgo sobre la financiación en estos mercados varía
inversamente con el valor neto de su hoja de balance (que utilizan como colateral en sus
préstamos). En este contexto, un descenso del valor neto de estas entidades (ya sea como
consecuencia de una reducción del valor o de la rentabilidad de sus activos, o de los efectos
derivados de una devaluación de la moneda doméstica) elevará la prima de riesgo sobre su
financiación exterior, restringiendo su capacidad de endeudamiento en los mercados
internacionales de préstamo. Finalmente, la reducción de los recursos procedentes del exterior
limitará sus niveles de inversión y producción. Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996), señalan
que este último resultado es la pieza clave del mecanismo del “acelerador financiero”. Tan
pronto como una perturbación exógena afecta negativamente al valor neto de empresas y bancos
reduciendo su capacidad de endeudamiento, se acentúan los efectos adversos sobre la
producción y el gasto resultantes del shock inicial.
Tomando como referencia a Jeanne y Zettelmeyer (2002), los modelos de crisis financieras
basados en los efectos de hoja de balance pueden dividirse en:

a) Modelos que combinan un desequilibrio monetario –diferencias en cuanto a la moneda de

denominación de los activos y pasivos bancarios y empresariales– con desequilibrios en
los plazos de vencimiento (Chang y Velasco, 2000; Jeanne y Wyplosz, 2001). En estos
trabajos, la deuda de los bancos no sólo está denominada en moneda extranjera sino que
su estructura de vencimientos es mayoritariamente a corto plazo lo que genera un
problema de iliquidez.
b) Modelos que incorporan desequilibrios monetarios, no existiendo desajustes en los plazos
de vencimiento, en las hojas de balance de las empresas (Krugman, 1999; Aghion,
Bacchetta y Banerjee, 2001a y 2001b; Schneider y Tornell, 2001). Es en este segundo tipo
de modelos, donde adquiere una mayor importancia el mecanismo del acelerador

17
 financiero. Por otro lado, estos trabajos incorporan nuevamente los problemas de riesgo
moral. No obstante, los efectos resultantes de la interacción entre los seguros de depósito
gubernamentales y las restricciones sobre el endeudamiento exterior de bancos y
empresas, son una condición necesaria pero no suficiente para el estallido de crisis
financieras autocumplidas. 23
En ambos enfoques, una fuente primordial de los problemas de fragilidad financiera es el
excesivo endeudamiento en moneda extranjera no sólo de bancos y empresas, sino también de
los estados nacionales. Esto es lo que se conoce como el “pecado original” de muchas
economías emergentes y en vías de desarrollo. Por tanto, de los modelos de hoja de balance
pueden extraerse varias conclusiones importantes:
1. Los países con mayor propensión a las crisis monetarias y financieras son aquellos en los
que las empresas, los bancos, y los gobiernos, mantienen un elevado volumen de deuda
denominada en moneda extranjera y con un componente mayoritario a corto plazo.

2. La existencia de garantías gubernamentales sobre los acreedores extranjeros, estimula a

bancos y a empresas a adoptar fuertes posiciones no cubiertas en moneda extranjera
(comportamientos de riesgo moral). Por consiguiente, el gobierno es el gran perdedor en
caso de una crisis financiera.

3. Una crisis financiera puede producirse bajo cualquier sistema de tipo de cambio si la
principal fuente de perturbación es un deterioro de la hoja de balance de las empresas y de
las instituciones bancarias (Aghion, Bacchetta y Banerjee, 2001a).
4. Las perturbaciones financieras golpean al sector real de las economías nacionales a través
del mecanismo del acelerador financiero. Sin embargo, estas perturbaciones han sido
ignoradas sistemáticamente como consecuencia del fuerte dominio de la macroeconomía
neoclásica y de la conocida “dicotomía clásica” que subyace a sus modelos.
5. Finalmente, los efectos de hoja de balance pueden multiplicar y propagar los efectos de un
pequeño shock exógeno (como consecuencia del mecanismo del acelerador financiero)
que, por sí solo, nunca hubiese provocado una crisis monetaria y/o financiera.

c) Una breve referencia a las crisis financieras a partir de la teoría del ciclo monetario
endógeno
Una explicación alternativa al fenómeno de las crisis financieras, que ofrece una conexión
importante con los modelos de crisis bancarias o gemelas considerados en el apartado anterior,
procede de la teoría austriaca del ciclo monetario endógeno.
23
En estos modelos, los fundamentos –que adoptan la forma de garantías gubernamentales y restricciones
sobre el endeudamiento exterior– y las expectativas autocumplidas desempeñan un papel importante:
mientras los primeros crean un entorno favorable para el estallido de crisis gemelas, las segundas
delimitan el momento exacto de su inicio.

18
 Este enfoque, analiza los efectos de las expansiones monetarias y crediticias sobre la
estructura de capital (o productiva) de la economía. Ludwig von Mises, aplicando las teorías
monetarias de la Currency School a la teoría del interés de Eugen Böhm-Bawerk, observó que la
creación expansiva de créditos y depósitos sin respaldo de ahorro efectivo (medios fiduciarios)
a que da lugar un sistema bancario basado en un coeficiente de reserva fraccionaria dirigido por
un banco central, no sólo genera alteraciones cíclicas de la oferta monetaria y del proceso
productivo sino que, al manifestarse en forma de créditos a tipos de interés artificialmente bajos,
inevitablemente da lugar a modificaciones insostenibles de la estructura intertemporal del
proceso productiva, burbujas financieras e inmobiliarias (caso español) que contienen la semilla
de su propia destrucción.
Según Mises 24 , una expansión monetaria arbitrada a través de la generación de crédito de la
nada, puede traducirse en un boom de inversión y en la creación de una burbuja de precios
(financiera o real) 25 que tarde o temprano habrá de revertir, dando lugar a una recesión
económica y, posiblemente, a una crisis financiera (crack del 29, crisis latinoamericanas de los
setenta, crisis de los mercados de valores de finales de los ochenta, crisis del SME de 1992, o
crisis asiática de 1997).
Mises propone para eliminar la aparición recurrente de ciclos económicos reales y
financieros, el establecimiento de un sistema bancario con un coeficiente de reservas del cien
por cien para los depósitos a la vista.

2.4. Una nueva interpretación de las crisis cambiarias de finales de la década de los
noventa: La globalización y los “efectos de contagio”
Una característica fundamental de las crisis cambiarias que afectaron a las economías
emergentes a mediados la década de los noventa, fue su rápida propagación a varias economías
dentro o fuera de una misma región. Así, algunos autores consideran que la devaluación del
peso mexicano de diciembre de 1994 derivó en crisis similares en Brasil, Argentina, Rusia y
algunos países del sudeste asiático. Igualmente, la crisis tailandesa de julio de 1997 se
transmitió con cierta rapidez a Indonesia, Malasia y Corea.

24
Véase al respecto Huerta de Soto (2006).
25
Borio y Lowe (2002), muestran que las principales oscilaciones a medio plazo en los precios de los
activos (mobiliarios o inmobiliarios) han tendido a ir de la mano de ciclos similares en la expansión del
crédito. Estas oscilaciones de precios figuran en muchas explicaciones de los episodios de inestabilidad
financiera. Por otro lado, en línea con la literatura sobre crisis bancarias y gemelas, sostienen que uno de
los pocos resultados robustos de la literatura sobre indicadores adelantados de crisis bancarias, es el
rápido crecimiento del crédito doméstico llevado por bancos que operan bajo un coeficiente de reserva
fraccionaria. Así, Eichengreen y Arteta (2000) afirman que un aumento del 1% en la tasa media de
crecimiento del crédito eleva la probabilidad de una crisis bancaria en un 0,056%. Estos trabajos vienen a
sumarse a la teoría austriaca del ciclo económico al justificar que los booms de crédito incrementan la
probabilidad de sufrir problemas financieros y reales. Sin duda alguna, estos trabajos ofrecen un nuevo
ámbito de investigación apasionante que podría explicar situaciones como la actual burbuja inmobiliaria
española.

19
 Una liberalización prematura de la cuenta de capital, la fragilidad de los sistemas
financieros domésticos 26 , y la debilidad de los mecanismos de regulación y de supervisión
bancaria, habrían acentuado la vulnerabilidad de muchas de estas economías a la propagación
contagiosa de las crisis monetarias y financieras.
Es difícil ofrecer una definición precisa del término contagio, ya que puede haber múltiples
perturbaciones que se transmitan de unas economías a otras, cada una de ellas con unas
implicaciones políticas diferentes. Dos de las definiciones más representativas son las
propuestas por Fratzscher (2000) y Eichengreen, Rose y Wyplosz (1996). Fratzscher (2000)
caracteriza el contagio como la transmisión de una crisis a un país concreto, como consecuencia
de su interdependencia real y financiera con otros países que la han padecido previamente.
Alternativamente, Eichengreen, Rose y Wyplosz (1996) definen el contagio como un caso en el
que conocer que existe una crisis en alguna parte del mundo, incrementa la probabilidad de
padecer una crisis en casa aun cuando los fundamentos económicos sean sólidos.
Como en los modelos de crisis cambiarias tradicionales –fundamentalistas versus
expectativas autocumplidas–, estas definiciones son representativas de los dos grandes bloques
en los que pueden agruparse las diferentes explicaciones de los fenómenos de contagio
monetario y financiero. Así, la propagación a otras economías de una tormenta monetaria
iniciada en un país, puede ser resultado de factores fundamentales o de la irracionalidad de los
inversores proclives a adoptar comportamientos de rebaño. 27

a) Efectos de contagio debidos a perturbaciones adversas comunes, a unos fundamentos

económicos débiles, o a la interdependencia comercial y financiera
En general, un shock común puede provocar un movimiento conjunto de los precios de los
activos financieros o de los flujos de capital de varias economías. Así, Radelet y Sachs (1998)
comprobaron cómo el fortalecimiento del dólar respecto al yen japonés en 1995-1996,
contribuyó al debilitamiento de la capacidad exportadora de los países del sudeste asiático y a la
degradación de su posición financiera desde ese momento. Igualmente, Calvo, Leiderman y
Reinhart (1996) analizaron cómo el aumento de los tipos de interés en Estados Unidos afectó
negativamente a los mercados de capital latinoamericanos en la primera parte de la década de
los noventa. Finalmente, la primera guerra del Golfo Pérsico en 1991, desató el temor en los
mercados financieros internacionales de que un fuerte aumento del precio del petróleo acabara
afectando al crecimiento de todas las naciones importadoras de crudo.

26
En ocasiones estimulada por las propias políticas gubernamentales.
27
La definición de Fratzscher (2000) sería representativa de aquellos autores que consideran que no
existe contagio sin un debilitamiento previo de los fundamentos económicos. Por el contrario,
Eichengreen, Rose y Wyplosz (1996) caracterizarían el contagio como el exceso de variabilidad
observada en los mercados financieros internacionales, más allá de la volatilidad de los fundamentos
económicos. En este segundo caso, se hablaría de “contagio puro” guiado por comportamientos de
rebaño.

20
 Por otro lado, una crisis iniciada en un país caracterizado por la existencia de ciertas
debilidades económicas, estructurales, o problemas de fragilidad financiera, puede alterar la
confianza que los inversores mantienen en otras naciones con fundamentos similares,
provocando una retirada masiva del capital invertido en esas economías. Así, el hecho de que un
país con un tipo de cambio sobrevaluado, un sistema financiero frágil, altos niveles de deuda
pública, deuda exterior, o desempleo, sucumba a un ataque especulativo como consecuencia de
su resistencia a elevar los tipos de interés, puede conducir a los inversores a revisar sus
expectativas sobre la probabilidad de que otras naciones con circunstancias similares sean
capaces de soportar las presiones devaluatorias sobre su moneda. Este canal, que favorece la
propagación contagiosa de las crisis cambiarias, se denomina “efecto demostración”.
Alternativamente, las crisis cambiarias pueden transmitirse a través de vínculos
comerciales. Una crisis que provoque la devaluación de la moneda de un país, puede afectar a la
capacidad exportadora –y por tanto a la producción y al empleo– de sus socios comerciales que
también se verán obligados a modificar sus tipos de cambio para recuperar la competitividad
perdida (Gerlach y Smets, 1994; Berger y Wagner, 2005). Normalmente, los efectos de contagio
debidos a vínculos comerciales tienen una clara dimensión regional, como pudo observarse en la
crisis del SME de 1992-93.

Por último, en un mundo crecientemente integrado, los vínculos financieros pueden

provocar un movimiento conjunto de los mercados monetarios y de valores de diferentes países.
Así, la interdependencia entre varias economías aumenta cuando obtienen recursos financieros
de acreedores extranjeros comunes. En este caso, los problemas de liquidez originados por una
crisis surgida en un país concreto, puede provocar que los bancos extranjeros reclamen los
préstamos concedidos a otras economías de la misma región o con unos fundamentos
económicos similares. 28 Asimismo, si un país invierte capital en otra nación, un aumento de la
inestabilidad financiera o real en la economía receptora puede afectar a los activos del país
inversor (Kaminsky y Reinhart, 2000). Este habría sido el caso de las inversiones españolas
durante la crisis argentina de 2002.

b) Efectos de contagio vinculados a imperfecciones de los mercados de capital –

asimetrías de información– que dan lugar a comportamientos de rebaño, cascadas de
información, burbujas especulativas o pánicos bancarios

28
Calvo (1998) y Kaminsky y Reinhart (2000) destacan el papel de los bancos extranjeros en la
propagación de las crisis financieras en los países prestatarios. Estos autores sostienen que, tras el
estallido de una crisis cambiaria que impide que las instituciones bancarias recuperen algunos de los
préstamos concedidos, la necesidad de nivelar el riesgo total de sus carteras, de recapitalizar la estructura
de su balance, y de establecer las correspondientes provisiones por pérdidas, llevará a que estas entidades
reclamen la devolución de los préstamos en aquellos países donde sus instituciones financieras presenten
un alto grado de exposición al riesgo.

21
 Bajo este segundo bloque, el contagio financiero no puede justificarse a partir del estudio de
los fundamentos económicos, es decir, no hay perturbaciones comunes que afecten
simultáneamente a varios países, ni los vínculos comerciales y financieros son un elemento
clave en la propagación de las crisis monetarias y financieras. Por el contrario, las crisis pueden
propagarse como consecuencia de asimetrías de información en los mercados financieros que
dan lugar a comportamientos de rebaño. Por ejemplo, Calvo (1999) sostiene que dado que los
costes de acopio y procesamiento de información de un país concreto pueden ser especialmente
elevados, los inversores pueden restar importancia a los fundamentos específicos de cada
nación, y considerar que las economías de una misma región presentan características similares
y se comportan de una forma homogénea. En este caso, una crisis financiera local podría
propagarse si los inversores consideran factible que otras naciones sufran los mismos
problemas.

Otros autores sostienen que elementos de irracionalidad en el comportamiento de los

inversores –pánicos financieros, comportamientos de rebaño, efectos de vagón de cola,
expectativas extrapolativas o autocumplidas– pueden explicar por qué éstos retiran sus fondos
de diferentes países sin reparar previamente en la solidez de sus fundamentos económicos.
Bikhchandani y Sharma (2001) utilizan el término “comportamiento de rebaño” para
describir situaciones en las que los inversores y los gestores de fondos de inversión, aparecen
como manadas que invierten en aventuras arriesgadas sin la información adecuada y sin una
valoración precisa del binomio riesgo-rentabilidad. 29 Dado este tipo de comportamientos, los
inversores vuelan hacia zonas más seguras al primer rumor o signo de dificultad, lo que
incrementa la volatilidad de los mercados internacionales de capital, provoca su
desestabilización, e incrementa la fragilidad del sistema financiero mundial como un todo.

En la literatura académica se han desarrollado varios enfoques que pretenden explicar el

origen de los comportamientos de rebaño. Los trabajos más importantes pueden agruparse en
tres grandes bloques:

Problemas de información asimétrica y cascadas de información (Froot, Scharfstein y

Stein, 1990; Calvo y Mendoza, 1998; Calvo, 1999)
Calvo y Mendoza (1998) muestran que en presencia de asimetrías o cascadas de
información 30 , los costes vinculados a la recogida y procesamiento de información específica de

29
Alternativamente, Kim, Kose, y Plummer (2000), definen los comportamientos de rebaño como aquella
situación en la que los individuos prestan una gran atención al comportamiento de otros inversores en el
mercado, despreciando incluso sus propios conocimientos e información, en parte porque están
preocupados por los resultados de su cartera en relación con los obtenidos por otros agentes.
30
Los modelos de cascadas de información de Banerjee (1992) y Bikhchandani, Hirshleifer y Welch
(1992) descansan en la idea de que la información está dispersa entre los agentes que operan en el
mercado. Se asume que los individuos toman sus decisiones secuencialmente, después de que cada uno de
ellos observa las decisiones adoptadas por los inversores que le han precedido en la cadena de decisión. Si

22
cada país pueden conducir a comportamientos seguidistas. En su modelo los inversores se
dividen en dos grupos: uno compuesto por los agentes mejor informados, y otro que engloba a
los individuos con menor conocimiento del mercado (más numerosos). Dada la existencia de
problemas de información imperfecta, la globalización financiera reduce los incentivos para que
los inversores paguen por adquirir y procesar noticias costosas y datos específicos de cada país.
En su lugar, pueden encontrar racional imitar los patrones de inversión de otros agentes que se
supone están mejor informados (o tratar a todos los países de una misma región como si fuesen
idénticos). Esta situación, que conduce a comportamientos de rebaño incluso cuando los
agentes sean racionales, puede acentuar la volatilidad no-fundamental y la inestabilidad de los
mercados financieros. Así, si los invesores mejor informados cometen errores en sus decisiones
de inversión, las cascadas de información conducirán a los agentes peor informados a despreciar
su propio conocimiento –aunque sea correcto– para sumarse a la estrategia equivocada de los
primeros.
Por otro lado, Calvo y Mendoza sostienen que los efectos de contagio debidos a
comportamientos de rebaño, son un fenómeno crecientemente ligado a la globalización
financiera. Según estos autores, los costes de acopio y procesamiento de información aumentan
conforme lo hace el número de países en los que se puede invertir, siendo más rentable recurrir
a una cartera de referencia (benchmark) o mantener una estrategia seguidista respecto a las
decisiones adoptadas por otros inversores que se asume están mejor informados. En este caso,
los comportamientos de rebaño no serían resultado de estrategias irracionales, sino del propio
proceso de diversificación racional de las carteras, que adquiere un creciente protagonismo
conforme avanza el proceso de integración de los mercados internacionales de capital. 31

Necesidad de mantener la reputación y el empleo de los gestores de fondos de inversión

(Scharfstein y Stein, 1990; Graham, 1999)
Enfrentados con elevados costes de reputación, estos inversores pueden encontrar menos
oneroso seguir al rebaño. Dado que la reputación de los gestores de fondos depende
crucialmente de los resultados obtenidos sobre sus inversiones, existe un riesgo elevado de que
éstos acaben imitando la estrategia de otros agentes que se supone están mejor informados.
La razón de este tipo de comportamientos es muy clara: si un gestor de fondos termina
perdiendo dinero como consecuencia de una inversión desastrosa en contra de la tendencia del

las señales recibidas por cada inversor son suficientemente ruidosas, puede ser óptimo para cada agente
ignorar su propia información e imitar el comportamiento de sus predecesores. Por tanto, el resultado
agregado vendrá determinado por la señal que recibe el primer inversor de la cadena. Las cascadas de
información pueden incrementar la volatilidad de los movimientos internacionales de capital. No
obstante, Jeanne (2000) considera que este tipo de modelos necesita que el proceso de toma de decisiones
sea secuencial, algo que no parece ser una característica realista de los mercados financieros.
31
Este aspecto da lugar a uno de los eternos debates dentro de la literatura de contagio: ¿son racionales
los comportamientos que se denominan irracionales?

23
mercado, es muy probable que acabe perdiendo su empleo. Si por el contrario invierte a favor de
la tendencia del mercado, aunque pierda dinero no perderá su empleo, ya que las malas
inversiones habrán sido la regla antes que la excepción. Por tanto, los gestores de carteras no
tendrán ningún incentivo para remar en contra de la tendencia del mercado, sino para desarrollar
comportamientos seguidistas.

Efectos de los esquemas de remuneración que se ofrecen a los gestores de fondos de

inversión (Maug y Naik, 1995)
Habitualmente, la labor de los gestores de fondos de inversión está sujeta a la continua
valoración del mercado. Esto se refleja en los esquemas de remuneración que perciben de los
propietarios de los fondos que negocian. Si la retribución que reciben depende de cuáles sean
sus resultados –valorados en términos de las rentabilidades obtenidas– respecto a los de otros
inversores, esto podría alterar su sistema de incentivos induciéndoles a adoptar estrategias de
inversión seguidistas. 32

3. Algunas propuestas de reforma del sistema financiero internacional

Las crisis de los últimos quince años han puesto de manifiesto que el sistema financiero
mundial es especialmente vulnerable a crisis cambiarias y financieras recurrentes. Los
economistas han comenzado a plantearse el gran problema que deriva de la discrepancia
existente entre un mundo financiero cada vez más sofisticado, dinámico y globalizado, y la
ausencia de un marco institucional capaz de regularlo.
Existen diferentes propuestas acerca de cómo se debería reformar la arquitectura financiera
internacional, para maximizar los beneficios de la globalización financiera y minimizar los
efectos derivados de las tormentas monetarias y bancarias. No obstante, la variedad y la
intensidad de las turbulencias cambiarias vividas en la última década del siglo XX, así como los
efectos de contagio derivados de las mismas, han suscitado importantes elementos de debate
dentro de la literatura académica.
Por un lado, algunos economistas sostienen que los problemas de riesgo moral derivados de
la intervención de los gobiernos, han sido el factor clave que ha permitido explicar algunas de
las crisis financieras más recientes. Por tanto, proponen fortalecer el peso relativo de los
mercados y el efecto de disciplina que ejercen sobre la gestión de gobiernos, bancos y empresas,
para alejar el fantasma de las tormentas monetarias y financieras. Por otro lado, otros autores
afirman que las imperfecciones o el mal funcionamiento de los mercados financieros

32
Maug y Naik (1996) consideran un inversor averso al riesgo cuya remuneración aumenta con sus
propios resultados, y se reduce si los rendimientos obtenidos son peores que los de un inversor
representativo o de referencia. Bajo este esquema de retribuciones, dado que el gestor de fondos de
inversión es continuamente evaluado en términos del inversor representativo, tenderá a ignorar su propia
información para imitar las decisiones adoptadas por este último.

24
internacionales, hacen necesaria la intervención de los gobiernos creando nuevos mecanismos
de regulación y supervisión de los sistemas financieros domésticos, o incluso recurriendo a los
controles de capital.

Desafortunadamente, no existe una única receta que sea aplicable a todos los países o a
todos los episodios de crisis. No obstante, adoptando una posición intermedia entre las posturas
anteriores, existe un acuerdo casi generalizado de que los gobiernos deberían actuar con
anticipación a las crisis, en lugar de recurrir a medidas reactivas como los controles de capital.
Dada esta perspectiva, y considerando la naturaleza cambiante de las crisis vividas durante
la década de los noventa (coincidiendo con la última oleada de globalización financiera), la
estabilidad del Sistema Monetario Internacional requeriría actuar sobre cinco pilares básicos:
1. Fomentar la estabilidad y la solidez macroeconómica mediante la adopción de políticas
económicas disciplinadas, transparentes, creíbles, y consistentes con la estabilidad de los
tipos de cambio. Los gobiernos no deberían remar en contra de la tendencia de los
mercados, ni sorprenderlos rompiendo las reglas de su gestión económica.
2. Velar por la fortaleza, la transparencia y la estabilidad del sistema financiero en general, y
de las instituciones bancarias en particular, estableciendo los mecanismos de regulación y
supervisión adecuados. 33

3. Promover el buen gobierno corporativo, estimulando la adopción voluntaria de códigos de

buena conducta, e impulsando la transparencia en la gestión de empresas financieras y no
financieras.
4. Las medidas anteriores no tendrían demasiado sentido si no se incrementara la
profundidad de los mercados financieros domésticos e internacionales, acentuando su
efecto de disciplina sobre las políticas económicas nacionales, y sobre la gestión de
bancos y empresas.
5. Impulsar la estabilidad política, favoreciendo la creación de un régimen legal,
transparente, previsible y ejecutable que elimine la corrupción y el llamado “capitalismo
de amiguetes” que caracterizó las crisis de finales de la década de los noventa en el
sudeste asiático y Rusia.
Finalmente, a estas medidas deberían añadirse otras como:

6. Incrementar la liquidez internacional de los gobiernos reduciendo la proporción deuda

exterior a corto plazo/reservas de divisas. Para ello, sería necesario renegociar la
estructura de vencimientos de la deuda, especialmente en las economías en vías de

33
Las instituciones bancarias tendrían la potestad de adoptar voluntariamente nuevos instrumentos y
ratios de medición de riesgos como los contenidos en Basilea II, como una forma de señalizar en el
mercado la seguridad y la calidad de sus servicios.

25
 desarrollo. Por otro lado, el diseño de los seguros de depósito bancarios debería evitar la
aparición de comportamientos de riesgo moral.
7. Escoger un régimen de tipo de cambio que sea sostenible según las características y
necesidades específicas de cada país. Bajo un régimen de tipo de cambio fijo, es
fundamental que el valor de las monedas domésticas sea sostenible a largo plazo, y no se
convierta en una rémora al crecimiento económico.
8. Proceder a una apertura secuencial o por etapas (sequencing) de la cuenta de capital. Es
necesario fortalecer los sistemas financieros domésticos antes de liberalizar los flujos
internacionales de capital.
9. A pesar de las dificultades teóricas y empíricas que implican –dada la posible existencia
de efectos de contagio o de comportamientos ajenos a la evolución de los fundamentos
económicos–, sería deseable avanzar en la construcción de un sistema de identificación
precoz (Early Warning Indicators) de las crisis cambiarias y financieras. En los últimos
años se ha generalizado el uso de modelos de señalización y de regresiones logit y probit,
que pretenden obtener una escala de Richter de los “terremotos cambiarios y financieros”
antes de que éstos se produzcan. En función de las interpretaciones consideradas en este
trabajo, el Apéndice II contempla tentativamente una relación de las variables que
deberían contrastarse en el desarrollo de futuros mecanismos de detección precoz de las
crisis cambiarias y financieras.

A priori, la introducción de este paquete de medidas debería disminuir la frecuencia y el

impacto de las tormentas monetarias sobre las economías nacionales, reduciendo al mismo
tiempo su vulnerabilidad a los pánicos autocumplidos o a los contagios financieros. Por tanto,
una alternativa a la propuesta de reducir la inestabilidad financiera global mediante la adopción
de medidas reactivas como el impuesto de Tobin, sería actuar a nivel preventivo manteniendo
economías más sólidas con políticas firmes, transparentes, predecibles y creíbles. Esta
preferencia por las medidas preventivas respondería a la firme creencia de quien escribe, de que
el origen último de las crisis monetarias se halla en la fragilidad o en los desequilibrios
fundamentales de las economías domésticas, mientras que los ataques especulativos –sean
racionales, autocumplidos, o guiados por efectos de contagio– se limitan a determinar el momento de
inicio de las perturbaciones.

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5. Apéndice I. Algunas cifras sobre el proceso de globalización financiera

250

Activos exteriores (países industrializados)

200 Pasivos exteriores (países industrializados) Figura A1.
Activos exteriores (países emergentes) Evolución de los
Pasivos exteriores (países emergentes) flujos de capital,
150 1970-2003. (Fuente:
World Economic
Outlook.
100 Globalization and
External Imbalances.
Abril de 2005.
50

0
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003

29
120 60

100 Teléfono: tres 50 Unión Europea

minutos Nueva Mundo
Vía satélite
80 York a Londres 40 Estados Unidos
Japón
Países emergentes de Asia
60 30

40 20

20 10

0 0
1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

Figura A.2. Costes de comunicación Figura A.3. Usuarios de Internet, porcentaje de la

(dólares de 1990). población total.

100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
Años 70 Años 80 Años 90 Años 2000 Años 70 Años 80 Años 90 Años 2000

Ausencia de restricciones Restricciones Ausencia de restricciones Restricciones

Figura A.4. Controles de capital: porcentaje Figura A.4. Controles de capital: porcentaje
de todos los países industrializados. de todos los países emergentes.

250

Crisis mexicana Figura A.5.

200
Flujos de capital
150 a las economías
emergentes y a
100
los países en vías
50 de desarrollo.
(Fuente: World
0
Economic Outlook.
-50 Globalization and
External
-100 Aceleración del proceso Imbalances. Abril
de integración financiera de 2005.
-150
Crisis asiática
-200
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

Flujos de capital privado, neto Inversión directat, neto

Flujos de cartera privados, neto Otros flujos de capital privados, neto

30
6. Apéndice II. Variables vinculadas al inicio de las crisis cambiarias y financieras.
Modelos de primera generación o de crisis fundamentalistas
† Tasa de crecimiento de la M2 o ratio M2/reservas.
9 Déficit público/PIB.
9 Déficit por cuenta corriente/PIB.
9 Fragilidad del sistema bancario.
† Ratio crédito doméstico/PIB:
† Grado de sobrevaloración del tipo de cambio real.
† Relación real de intercambio.
† Crecimiento de las reservas internacionales.
Modelos de segunda generación o de crisis autocumplidas
† Tipos de interés reales domésticos y extranjeros.
† Diferenciales de tipos de interés.
† Nivel de producción doméstica (PIB real). Puede medirse en desviaciones respecto a la
tendencia.
† Nivel y persistencia de la tasa de desempleo de la economía.
† Sensibilidad de la producción y de la tasa de desempleo a las variaciones del tipo de cambio y de
los tipos de interés.
† Volumen, estructura de vencimientos, y composición de la deuda pública. Deuda pública/PIB.
† Sensibilidad de la deuda pública a las variaciones del tipo de cambio y de los tipos de interés.
† Volumen, estructura de vencimientos, y composición monetaria de la deuda exterior.
† Sensibilidad de la deuda exterior a las variaciones del tipo de cambio.
† Nivel de déficit público (déficit público/PIB) y sensibilidad de los ingresos del gobierno al
impuesto de la inflación y el señoreaje.
† Peso relativo de los impuestos en la financiación del déficit público.
† Fragilidad y vulnerabilidad del sistema bancario a las variaciones del tipo de cambio y de los
tipos de interés.
† Expectativas de devaluación del tipo de cambio.

Modelos de tercera generación o de “crisis gemelas”

† Grado de protección al sistema bancario (depósitos).
9 Presencia de un prestamista de última instancia que estimula los comportamientos de
riesgo moral o existencia de seguros sobre los depósitos (pasivos) bancarios.
† Problemas de liquidez bancaria: cumplimiento de las ratios de liquidez y de solvencia.
9 Composición monetaria y estructura de vencimientos de los activos y pasivos bancarios.
9 Ratio préstamos/depósitos bancarios y ratio de los correspondientes tipos de interés.
† Crecimiento de los depósitos y de los préstamos bancarios.
† Composición de las hojas de balance de las empresas no financieras.
† Grado de apertura de la cuenta de capital/desarrollo del sistema financiero doméstico.
Modelos de “contagio” y comportamientos de rebaño
† Grado de apertura comercial (exportaciones + importaciones)/PIB.
† Grado de apertura financiera de las economías domésticas: niveles de inversión directa y de
cartera procedentes del exterior. Composición de las carteras internacionales.
† Esquemas de remuneración de los gestores de carteras internacionales.
† Otras medidas de contagio: crisis simultáneas en una misma región, correlación de los mercados
de divisas, de valores, o de deuda nacionales. Volatilidad del precio de las acciones.
† Precios del petróleo, tipo de interés de los Estados Unidos y crecimiento de la OCDE.

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