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Valuación
de Activos
Financieros
Análisis Fundamental
INTRODUCCIÓN

Desde el momento en que obtuve mi primer empleo en el mercado financiero en el año 1997, he
experimentado como asesor financiero, numerosas crisis en los Mercado de Capitales, tanto en el
mercado Argentino como en el resto de los países Emergentes y Centrales. Algunas crisis que
podemos citar como ejemplo son: “La Crisis Rusa” conocida como “Efecto Vodka” en el año 1998,
“La Brasilera” conocida con el nombre de “Efecto Caipiriña” en el año 1999, el derrumbe del
Nasdaq en marzo del 2000 o recientemente la caída del mercado argentino a fines del 2001.

En todos estos momentos de crisis y su posterior recuperación, he tratado de identificar cual era la
mejor estrategia a seguir a la hora de armar portafolios, pasando por distintos análisis en la
elección de compañías “Análisis Técnico” o “Análisis Fundamental”.

La intención de este trabajo es introducir al lector, no solo a los diferentes criterios de valuación por
Fundamentals, revisando los modelos de Flujos de Fondos descontados (Modelo de Dividendos
Descontados, Free Cash Flow to Equity, Free Flow Flow to the Firm), y la valuación por Múltiplos
(Price/Earnings, Price/Book Value, Price/Sales, Enterprice Value/EVITDA, entre otos), sino también
las distintas herramientas de análisis Técnico.

Con el objetivo de demostrar, a través de un análisis de lo ocurrido en diferentes momentos, ya sea

de normalidad o de casos de crisis o burbujas, como se correlaciona en dichos momentos los
rendimientos con los factores fundamentales de las compañías.
VALUACION DE ACTIVOS FINANCIEROS – Analisis Fundamental

Al contrario del análisis técnico, el análisis fundamental se basa en la apreciación objetiva del valor
de una compañía y su comparación con el precio de mercado existente al momento del análisis.
Este tipo de análisis establece que el mercado es 90% lógico y 10% psicológico, por consiguiente,
si bien en el corto plazo el precio de una acción puede estar por encima o por debajo del verdadero
valor de la compañía, en el mediano plazo el precio de mercado debe tender al valor Intrínseco

Para ello, se utilizan distintas herramientas, una de ellas son los “Ratios” para evaluar la situación
de la empresa en comparación con sus competidoras o la industria (Valuación relativa), otra de las
herramientas es la proyección de la generación de caja y el descuento al costo de fondeo (Flujos
de Fondos Descontados). En este análisis fundamental la información a analizar a diferencia del
análisis técnico es Futura y en relación a los factores que puedan llegar a afectar al negocio de la
empresa, como ser activos, ganancias, productos, mercados, competidores, management (en base
a predicciones). Por ello es tan difícil también lograr una apreciación objetiva de un papel y por lo
tanto toda valuación es perecedera, ante cambios o eventos debe correrse de nuevo el modelo

La teoría del análisis fundamental menciona que el verdadero valor de una compañía se encuentra
relacionado con sus características financieras, sus proyecciones de crecimiento, riesgo y su flujo
de fondos. Cualquier desviación del precio de mercado respecto de su verdadero valor es una
señal de sub-valuación o sobre-valuación de la acción.

Benjamin Graham uno de los más importantes autores en temas relacionados con valuación e
inversiones (Best Seller “The Intelligent Investor”) acuna la “Teoría de Valor” donde establece que
si lo que buscamos es Invertir y no Especular , debería tomar posición en aquellas compañías de
las que Precio de Mercado se encuentre por debajo del Verdadero VALOR de las mismas (Valor
Intrínseco). El problema que se presenta es determinar cual es el verdadero VALOR de una
compañía?

MSFT (Microsoft Corp.)

Market Cap (mil) $ 288.692 Revenues $9.620
Assets $ 66.275 Net Income $2.563
Equity $ 47.373 EPS 0.75
Liabilities $ 18.902 Div 0.32
In millon

MARKET
CAP
288.692
ASSETS
66.275 EQUITY
47.373

2
Cual es el verdadero valor de Microsoft: El valor de sus Activos?, El de su Patrimonio Neto?, El
valor de Mercado?.

Para B. Graham es ninguno de ellos, El verdadero VALOR de MICROSOFT CORP es:

Su VALOR INTRINSECO (VI).

La corriente de los Fundamentals toma a la valuación como eje central del análisis para poder
encontrar el Valor Intrínseco de una Cía. Algunos analistas utilizan el método del flujo de fondos
descontados (DDM, FCFE, FCFF), otros la valuación relativa (P/E, P/BV, P/S) mientras que en
algunos casos utilizan la valuación por el método de opciones.

La corriente de análisis Fundamental establecen que se deberían vender aquellas compañías cuyo
precio de mercado se encuentra por encima de su Valor Intrínseco (Valor Real), y por el contrario
deberían comprarse aquellas compañías cuyo precio de mercado se encuentra por debajo de su
Valor Intrínseco.

Resumiendo esta teoría recomendaría comprar (Strong Buy) una compañía cuyo valor intrínseco,
teórico o price Target se encuentre por encima de su precio de mercado y vender (Sell) aquellas
cuyo precio de mercado se encuentre por encima de su price target.

Hasta aquí parecería algo sencillo tomar una decisión de Invertir o no en un papel en particular,
pero encontrar el valor intrínseco de una compañía no lo es, por el contrario, las predicciones en
cuanto a crecimiento, facturación, política de dividendos, estructura de capital, entre otras
variables, son muy complicadas.

Para poder entrar de lleno a los distintos modelos de valuación debemos tener en claro que el
Valor Intrínseco de una compañía esta determinado por la capacidad que tienen la misma de
obtener resultados positivos en el FUTURO (Ganancias) que se transformen en generación de caja
para el inversor posibilitando un retorno sobre el capital invertido (ROIC) mayor al costo de ese
capital (WACC). Esto es lo que posibilita a las compañías crear valor (EVA = Economic Value
Added) en otras palabras, que el ROIC (Return on investment capital) sea mayor al WACC
(Weighted average cost of capital), tal como lo describe el libro “The Quest for Value” del autor G
Bennett Stewart, III

El valor Intrínseco de una compañía por consiguiente se obtiene descontando flujos futuros como
ser DIV, FCFE, FCFF a una tasa representativa del costo del capital (Ke o WACC (Weighted
Average Cost of Capital) dependiendo del flujo.

Una vez analizadas las diferentes corrientes de análisis es tiempo de entrar de lleno a los distintos
modelos de valoración, los analistas utilizan una amplia variedad de modelos con el objeto de
estimar el valor de un determinado activo y/o empresa. Generalmente, estos modelos se basan en
diferentes supuestos respecto del precio del activo pero poseen características en común que
hacen que se puedan clasificar en grupos homogéneos.

En términos generales existen tres métodos de valuación de empresas. El primero, la valuación por
medio del flujo de fondos descontados, el cual relaciona el valor de un activo al valor presente de
los futuros flujos de fondos que ese activo generare (DIV, FCFE, FCFF). El segundo, valuación
relativa, estima el valor de un activo por medio de la comparación de variables de activos
comparables. El tercero utiliza los modelos de valuación de opciones para determinar el valor de un
activo que se puede asimilar a una opción, este modelo es llamado Valuación Contingente.
Veamos que se tratan cada uno de estos.

3
Estos distintos modelos son descriptos en los principales libros acerca de valuación, como por
ejemplo “Damodaran On Valuation” de A. Damodaran, “On Valuation” de Mc Kinsey, “Análysis of
Equity Investment: Valuation” de Stowe, Robinson, Pinto y Mcleavey entre otros.

Lo que trataré de hacer es resumir los principales modelos con ejemplos de distintas compañías e
industrias para hacer mas sencillo el análisis final.

ALTERNATIVAS DE VALUACIÓN

Flujos de Fondos Descontados

Como ya hemos mencionado, la valuación a través de flujos de fondos descontados, establece que
el valor intrínseco de una empresa (VI) será igual al valor presente de los flujos futuros que genere.

Para obtener ese valor presente cualquiera sea el flujo a descontar (Dividendos o Cash Flow libre
para accionistas o para la empresa) se debe utilizar una tasa de descuento relativa a dichos flujos,
es decir, la tasa que debe utilizarse para descontar el flujo futuro de una compañía como por
ejemplo Wal Mart (WMT), no debería ser la misma tasa que para descontar los flujos futuros de por
ejemplo El Banco Galicia (GAL). A simple vista quedan claras las diferencias sustanciales entre las
dos compañías, los negocios son diferentes, el tamaño de las empresas es distinto, la trayectoria
de las empresas también es distinta, concluyendo podemos decir que el RIESGO de las empresas
no es el mismo, por consiguiente, debemos utilizar una Tasa de Descuento que sea representativa
del RIESGO de la compañía que estemos valuando. A partir de esta conclusión debemos
encontrar una forma consistente de obtener a un riesgo dado una tasa representativa de dicho
riesgo.

Estimando Costos de Capital

Los economistas Sharpe, Lintner, Mossin y Treynor trabajaron sobre un modelo de equilibrio
general llamado “Capital Asset Pricing Model” (CAPM), que muestra la relación entre retorno
esperado y riesgo (sistemático o no diversificable) para cualquier activo cuando el mercado esta en
equilibrio, es decir que el CAPM permite inferir el rendimiento esperable de un activo, a partir de su
Beta, como medida de riesgo. Según este modelo todos los inversores tendrán portafolios sobre la
“Capital Market Line”, y los mismos serán eficientes.

Para poder estimar el Costo del Capital para un activo cualquiera utilizaremos el modelo CAPM
donde lo que necesitamos saber es cual es su riesgo medido con la variable Beta para obtener el
Rendimiento esperado, la ecuación es la siguiente:

Ri = Rf + (Rm – Rf) * βi

Lo importante de este modelo es que conociendo los valores de las distintas variables podemos
llegar a obtener una tasa de descuento representativa del riesgo particular de cada activo.

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Construcción de un Flujo de Fondos

El valor de la compañía depende de cuanto dinero genere sus activos, por lo que para valuar una
empresa mediante este método debemos construir un flujo de fondos y descontarlo a una tasa de
interés acorde al riesgo tal como lo hemos visto. Los flujos de Fondos a descontar dependerán de
las características de cada empresa. En el caso de que lo que estemos descontando sea el FCFF
(Free cash flow to the Firm, o cash flow libre para la empresa) la tasa a utilizar es la llamada WACC
(Weighted Average Cost of Capital) que veremos cuando entremos de lleno a ese tema.

Los flujos de fondos mas conocidos son los Dividendos, Free Cash-Flow to Equity (FCFE) y Free
Cash-Flow to the Firm (FCFF), y los tres pueden utilizarse en una, dos o tres etapas.

Dividend Discount Model

Como hemos mencionado desde un comienzo el verdadero valor de una empresa o valor
intrínseco es igual al flujo de fondos que genere la empresa descontado a una tasa representativa
del riesgo del mismo. Por ejemplo en el caso de que lo que buscamos sea el valor de un Bono
cualquiera de mercado, el precio del mismo estará dado por el descuento de todos sus cupones
que promete pagar (Flujos de caja para los tenedores) a la tasa requerida por el mercado (TIR). En
el caso de acciones el VI estará dado, en este modelo, por el descuento de los Dividendos futuros,
(en definitiva el dinero que perciben los accionistas por ser los propietarios de la compañía son los
dividendos) a la tasa representativa del riesgo (K).

De la formula de valoración se desprende el hecho de que la información a descontar es futura, por

lo que debemos hacer predicciones para obtener dichos valores. Las predicciones son en cuanto a
política de dividendos, crecimiento esperado de las ganancias por acción, dividendo y ganancias
actuales, tasa libre de riesgo, beta, premio por riesgo de mercado, etc.

Como todo modelo el Dividend Discount Model es una simplificación de la realidad donde la
mayoría de los datos que se utilizan se basan en información futura, por esta razón comparto el
punto de vista de Malkiel en su libro “A Random Walk Down Wall Street” donde una Inversión es:
“Una apuesta donde el éxito depende de la habilidad de predecir el futuro, tarea nada
sencilla”.
n
DIVi
V .I .Equity = ∑
i =1 (1 + ke) i
De la formula se desprende que para obtener el Valor Intrínseco, debe obtenerse la tasa K la cual
ya analizamos previamente y los dividendos del año entrante hacia delante, por lo que necesitamos
predecir las ganancias por acción (EPS Earnings per Share) y la política de Dividendos, es decir, el
payout ratio (porcentaje de reparto de los dividendos). Partamos de la formula de Dividendo:

DIVi = EPS i * π es
Una vez obtenido el Costo del Capital, lo que resta es predecir los dividendos futuros, para lo cual
es necesario establecer como van a comportarse las ganancias y la Política de Dividendos.

A continuación veamos los distintos modelos de predicción de ganancias y dividendos.

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Dividend Discount Model 1 ETAPA

El primer de los modelos y el más sencillo es el de descuento de dividendos en una sola etapa,
también llamado The Gordon Growth Model (GGM) donde su supuesto más importante es que las
ganancias de las compañías crecerán a una tasa constante a perpetuidad y se mantendrán
estables en el tiempo.

CRECIMIENTO
EPS

g
Crecimiento
Constante

0 n
TIEMPO

Cuales son las empresas donde debemos aplicar este modelo:

q Empresas maduras con muchos años de historia y buenos track records, que crecen o se
espera que crezcan a un ritmo similar al de la economía donde se mueven, donde ya han
abarcado la totalidad de sus mercados, en estas empresas podría encuadrar las compañías
de la vieja economía como por ejemplo el caso de General Motors (GM) Coca Cola (KO).

q Política de dividendos estable, es decir que el porcentaje de reparto y por consiguiente de

retención de ganancias se espera que se mantenga constante a lo largo del tiempo.

q Payout elevado, cercano al 50% / 60%, debido a que como el crecimiento de las ganancias
se espera que sea similar al de la economía, los accionistas no tendrán interés en adquirir
compañías y dejar parte de las ganancias para aplicar a un negocio que dará un
crecimiento moderado.

Por las características vistas este tipo de modelo es más aplicable a empresas de valor (Value
company) que a de crecimiento (Growth company).

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Los datos para ingresar al modelo son estimados por analistas de diferentes bancos o casas de
inversión o Brokers, quienes a través de sus departamento de research de las distintas compañías
sumado al análisis de las diferentes industrias, tratan de realizar las proyecciones con el mayor
grado de precisión posible. Las terminales financieras muestran el promedio de las distintas
estimaciones, veamos un ejemplo de estimación de ganancia por acción o earnings per share
(GPA o EPS)

Fuente: Bloomberg

Dividend Discount Model 2 ETAPAS

En este modelo de descuento de dividendos en dos etapas los supuestos son que las ganancias
de la compañía crecerán a una tasa extraordinaria durante una cantidad n de años y luego esa
tasa de crecimiento caerá en forma abrupta ubicándose a niveles similares a los de crecimiento de
la economía donde se ubica la empresa, manteniéndose constantes a perpetuidad.

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Las razones por las que se espera que el crecimiento de las ganancias sea extraordinario son las
siguientes:

q Empresas en expansión, donde las mismas intentan aumentar la facturación a través de

aperturas de filiales, sucursales, nuevos mercados, etc. Si analizamos el mercado bancario,
las empresas aumentan la facturación a través de la captación de nuevos clientes en
nuevas sucursales, u otro ejemplo son aquellos laboratorios que tienen una patente que
vence en n cantidad de años y a partir de ese momento con la entrada de otros laboratorios
al mercado las ganancias caerán en forma abrupta
q Desarrollo de Nuevos Productos, al igual que en el punto anterior se intenta obtener un
aumento en la facturación a través de nuevos productos o de los mismos productos
ofrecidos a nuevos mercados. Uno puede aumentar la facturación a través de venderle
nuevos productos a los actuales clientes como por ejemplo a clientes bancarizados
ofrecerles tarjetas, prestamos personales, seguros, fondos de pensión (cross selling) o
vender los mismos productos a nuevos mercados no bancarizados como ser prestamos,
tarjetas, etc. A clientes C2 C3, jubilados, o segmentos de mercado no atacados todavía. Es
el dilema de crecimiento actual Share of Pocket vs. Share of Market.
q Cambio de Estructura de Mercado, este es un claro ejemplo de cómo las compañías
compraban crecimiento a través de fusiones y adquisiciones (M&A). Donde el crecimiento
de la facturación será extraordinario hasta el momento de captar todo el mercado comprado
a través de una adquisición o fusión.

Para facilitar él calculo vamos a dividir los flujos futuros o dividendos en este caso, en dos, la
primera etapa de crecimiento extraordinario y la segunda etapa de crecimiento estable. Donde el VI
de una empresa sería igual al Valor Actual de la 1° Etapa mas el Valor Actual de la 2° Etapa.

n
Divi Valor Terminal
V .I .Equity = ∑ + Valor Actual de la
i =0 (1 + kex ) i (1 + kex ) n 2° Etapa

Divn +1
Valor Actual de la Valor Terminal =
1° Etapa (kes − g es )
Este modelo tiene algunas limitaciones que son las siguientes;

q Definir la duración de la primera etapa, cuantos años va a crecer a la tasa extraordinaria es

toda una incógnita, pueden ser 5, 7 o 9 años, pero es muy difícil saberlo con exactitud.
q Cambio abrupto en la tasa de crecimiento, puede una compañía caer de un año a otro en
una forma tan significativa la tasa de crecimiento de las ganancias?
q El mayor valor proviene de la 2° Etapa.

Para solucionar la limitación el cambio abrupto de la tasa de interés, es que surge el modelo de 3°
Etapas.

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DDM Modelo H

Este modelo es una variante del modelo de crecimiento en 2 etapas y establece una etapa con
crecimiento extraordinario pero que en vez de mantenerse constante a lo largo del periodo de
crecimiento va declinando hasta la segunda etapa de crecimiento constante

CRECIMIENTO
EPS g ex

ges

0 n
TIEMPO
Declinación Crecimiento
(1° Etapa) Estable
(2° Etapa)

Este modelo asume que las ganancias de la compañía comienzan a una tasa de crecimiento
extraordinario, pero que esa tasa de crecimiento ira decreciendo en el tiempo hasta estabilizarse a
una tasa representativa del riesgo de la industria donde opera, debido a perdidas de ventajas
competitivas, entrada de nuevos players al sector, etc.
Otra de las características del modelo es que el payout no varia en el tiempo de declinación a
pesar que la tasa de crecimiento en los periodos iniciales varia, esta supuesto no es aplicable en la
mayoría de las compañías debido a que normalmente al caer el crecimiento, el payout debería
aumentar.

Para obtener el Valor Intrínseco de una compañía utilizando el modelo H utilizamos la siguiente
formula:

VI = VI Etapa de declinación (1º Etapa) + VI Crecimiento Estable (2º Etapa)

V .I . = VA1°Etapa + VA2°Etapa
DIVn +1
n
Divi (K es − g es )
V . A1°Etapa = ∑ + V .I .2° Etapa =
i =1 (1 + ke) i (1 + kex ) n

9
Dividend Discount Model 3 ETAPAS

En este modelo de descuento de dividendos en tres etapas los supuestos en los que se basa el
modelo son que las ganancias de la compañía crecerán a una tasa extraordinaria durante una
cantidad n de años y luego esa tasa de crecimiento caerá en forma paulatina como consecuencia
de perdida de ventajas competitivas (2° Etapa) ubicándose a niveles similares a los de crecimiento
de la economía donde se ubica la empresa, manteniéndose constantes a perpetuidad (3° Etapa).

Para facilitar el calculo vamos a dividir los flujos futuros o dividendos como en el modelo anterior en
tres etapas, la primera etapa de crecimiento extraordinario, la segunda etapa de transición, la
tercera de crecimiento estable. Donde el VI de una empresa sería igual al Valor Actual de la 1°
Etapa mas el Valor Actual de la 2° Etapa mas el de la 3° Etapa.

V .I . = VA1°Etapa + VA2°Etapa + VA.3°Etapa

(1 + g ex ) n
EPS 0 * (1 + g ex ) * π ex * {1 − [ ]}
(1 + K ex ) n
V . A.1°Etapa =
( K ex − g ex )
n +t
Divi
V . A2°Etapa = ∑
i =n (1 + kt ) i

DIVn + t +1
(K es − g es )
V .I .3° Etapa =
(1 + kex ) n + t
Trabajemos con la compañía Wal-Mart (WMT) para ver con un ejemplo numérico, el modelo mas
completo de análisis:

10
En este caso Bloomberg establece que WMT crecerá por 7 años a una tasa equivalente al 14,62%
y que por un periodo de transición que durará 10 años irá decayendo paulatinamente hasta
ubicarse en una tasa de crecimiento a perpetuidad del 5,56%. Este es el escenario planteado por
Bloomberg, para facilitar los cálculos vamos a tomar que el periodo de transición durara 3 años en
vez que 10, veamos como obtener el V.I. y cual sería nuestra recomendación. Recordemos que:

V .I . = VA1°Etapa + VA2°Etapa + VA.3°Etapa

(1 + g ex ) n
EPS 0 * (1 + g ex ) * π ex * {1 − [ ]}
(1 + K ex ) n
V . A.1°Etapa =
( K ex − g ex )
Earnings per share (EPS0) = 1.54 (En Boloomberg, Current Year EPS)
Payout ratio extraordinario (πex)= 13%

Div0 = EPS0 *π ex
Despejando:

DIV0 0.20
π ex =
EPS 0
π ex = π ex = 13%
1.54

Tasa de Crecimiento (gex) = 14.68% (En Boloomberg, Long Term Growth Rate )

K ex = K tr = K es = R f + β ex =es * ( E ( Rm ) − R f )

11
 K ex = K tr = K es = 5.85% + 0.95 * (4.48%) = 10.10%

(1 + g ex ) n
EPS 0 * (1 + g ex ) * π ex * {1 − [ n
]}
(1 + K ex )
V . A.1°Etapa =
( K ex − g ex )

(1 + 14.68%) 7
1.54 * (1 + 14.68%) *13% * {1 − [ ]}
(1 + 10.10%) 7
V . A.1°Etapa = = 2.20
(10.10% − 14.68%)

V . A.1°Etapa = 2.20
Una vez obtenido el V.I. de la 1° Etapa, debemos obtener los datos necesarios para llegar al V.I. de
la 2° Etapa.

CRECIMIENTO
EPS
14,68%
11,60% Div. 8
8,58% Div. 9
5,56% Div. 10

TIEMPO
0 7 10
Transición
(2° Etapa)

Div8 Div9 Div10

V . A.2°Etapa = + +
(1 + K tr ) 8 (1 + K tr ) 9 (1 + K tr )10
Sabiendo que el V.I. de la 2° Etapa es la sumatoria de los dividendos cobrados en los años de
transición, es necesario obtener las ganancias a esos años, es decir, a que tasa crecerán, la forma
más sencilla de hacerlo es linealmente, veamos el ejemplo.

12
 g ex − g es 14,68% − 5,56%
Baja del crecimiento en las EPS = = = 3,02%anual
añostr 3
g 8 = 14,68% - 3,02% = 11,60%
g 9 = 14,68% - 3,02% - 3,02% = 8,58%
g 10 = 14,68% - 3,02% - 3,02% - 3,02% = 5,56%

Ahora solo resta saber los payout ratio de cada año y también la manera de sacarlo es linealmente,
veamos como hacerlo:

Payout Ratio

π = 18%
π = 27% Div. 8
π = 36% Div. 9
π = 45% Div. 10

TIEMPO
0 7 10
Transición
(2° Etapa)

π ex − π es 13% − 45%
Suba del payout ratio = = = 10.6%anual
añostr 3
π 8 = 13% + 10.6% = 23.6%
π 9 = 13% + 10.6% + 10.6% = 34.2%
π 10 = 13% + 10.6% + 10.6%+ 10.6% = 45%
Div8 = EPS 0 * (1 + g ex ) n * (1 + g tr −8 )1 * π tr −8

Div8 = 1,54 * (1,1468) 7 * (1,1160)1 * 23.6% = 1,06

Div9 = EPS 0 * (1 + g ex ) n * (1 + g tr −8 )1 * (1 + g tr −9 )1 * π tr −9

Div 9 = 1,54 * (1,146 ) 7 * (1,116 )1 * (1,085)1 * 34.2% = 1.66

13
Div10 = EPS 0 * (1 + g ex ) n * (1 + g t 8 )1 * (1 + g t 9 )1 * (1 + g t10 )1 * π t10

Div10 = 1,54 * (1,146 ) 7 * (1,116 )1 * (1,085)1 * (1,055)1 * 45% = 2,31

Div8 Div9 Div10

V . A.2°Etapa = + +
(1 + K tr ) 8 (1 + K tr ) 9 (1 + K tr )10

1,06 1,66 2,31

V . A.2°Etapa = + + = 2,07
(1 + 0,1010) 8 (1 + 0,1010) 9 (1 + 0,1010)10

V . A.2°Etapa = 2.07

DIVn + t +1
(K es − g es )
V .I .3° Etapa =
(1 + kex ) n + t

K es = 5.85% + 0.95 * (4.48%) = 10.10%

Div n+t +1 = EPS 0 * (1 + g ex ) n * (1 + g t 8 )1 * (1 + g t 9 )1 * (1 + g t10 ) 2 *π es

Div11 = 1,54 * (1,146)7 * (1,116)1 * (1,085)1 * (1,055) 2 * 45% = 2,44
Div11 = 2,44
2,44
(10.10% - 5.56%)
V .I .2°Etapa = = 20,54
(1 + 10.10%)10

V . A.3°Etapa = 20.54

14
V .I . = VA1°Etapa + VA2°Etapa + VA.3°Etapa
V .I .WMT = 2.20 + 2,07 + 20,54 = 24.81
Precio de Mercado = 51.20

Recomendación: VENDER.
Hasta aquí hemos visto el modelo de Dividendos descontados en todas sus etapas, pero existen
algunas criticas a este modelo que son las siguientes:

q No puede utilizarse en aquellas empresas que no pagan dividendos o pagan muy bajos. Con
relación a esta critica Damodaran en su libro “Damodaran on Valuation” establece que es un
error ya que si bien las compañías pueden pagar dividendos bajos o nulos en su etapa de
crecimiento no implica que aumenten el payout a medida que el crecimiento extraordinario
decline.
q Subestima el valor cuando existen activos sin utilizar, es decir, como medida de valor es
bastante conservadora

Para solucionar estas criticas se utiliza otra corriente de valuación, llamada Free Cash-Flow to
Equity (muy utilizada por analistas), pero cabe señalar que los resultados obtenidos en el largo
plazo en cuanto a recomendaciones basadas en los modelos de dividendos descontados son muy
buenos.

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Free Cash-Flow to Equity

En una empresa, los accionistas comunes reciben el flujo de fondos residual, por lo tanto FCFE se
lo puede definir como el resultado de los fondos generados por la empresa después de hacer
frente a los costos operativos, los pagos de la deuda tanto en forma de capital e intereses y las
inversiones necesarias para mantener e incrementar el flujo de fondos proyectado, es decir, es el
Cash-Flow disponible para pagar dividendos.

Lo antedicho se puede resumir con la siguiente formula:

Resultado Neto (Net Income)

+ Amortizaciones y Depreciaciones
- Inversiones de capital
± Variaciones en el capital de trabajo
- Intereses (1-tasa de impuesto a las ganancias)
- Pagos de capital de la deuda
+ Emisiones de nueva deuda
- Pago de dividendos a las acciones preferidas
Free Cash-Flow to Equity

El flujo de fondos resultante se debe descontar a la ke, que es el costo de oportunidad del capital o
el retorno mínimo que van a exigir los accionistas para invertir en la empresa teniendo en cuenta el
riesgo, esta tasa es la resultante de nuestro análisis con CAPM.

Por lo tanto el valor del Equity de la empresa va a estar determinado por:

n
FCFEi
V .I .Equity = ∑
i =1 (1 + ke) i
Una vez obtenido el valor del equity, se lo divide por la cantidad de acciones y obtenemos el precio
al cual debería estar cotizando la acción de acuerdo a la valuación efectuada. Al igual que en el
modelo de Dividendos Descontados, la empresa a ser valuada puede ubicarse según sus
características en una empresa de 1° Etapa, 2° Etapas o 3° Etapas.
Si la empresa a valuar tuviese las características de una compañía aplicable al modelo de 1°
Etapa, el V.I. de la misma estaría dado por:
FCFE1
V .I .Equity =
( K es − g es )
En 2° Etapas:

n
FCFEi Valor Terminal
V .I .Equity = ∑ i
+ Valor Actual de la
i =0 (1 + kex ) (1 + kex ) n 2° Etapa

FCFEn+1
Valor Actual de la Valor Terminal =
1° Etapa (kes − g es )

16
Es importante tener en cuenta que las variables que influyen en el FCFE no todas crecen durante
los primeros años a la misma tasa de crecimiento extraordinario, por lo que para proyectar los
sucesivos FCFE habría que aplicar tasas de crecimiento diferentes, por ejemplo, normalmente la
tasa de crecimiento que se aplica a las depreciaciones es mayor al de las inversiones corrientes o
en el capital de trabajo. Lo ideal sería contar con algún reporte echo por un broker con contactos
con las compañías, para tener medidas mas precisas.

El FCFE, como hemos dicho es el Cash-Flow disponible para pagar dividendos, difiere de la
política de dividendos debido a necesidades futuras de inversión. Si nos encontráramos frente a
una empresa con un FCFE significativamente distinto a los Dividendos, y existe una alta
probabilidad de tomar el control de la empresa, o el Management, el FCFE brinda una medida de
valor mas adecuada, pero solo es aconsejable utilizarlo si existe una probabilidad de tener el
control de la misma.

Free Cash-Flow to the Firm

Una empresa se encuentra conformada no sólo por sus accionistas, sino también por accionistas
preferidos y tenedores de deuda, es por ello que el free cash-flow to the Firm (FCFF) son los flujos
de caja generados por las operaciones de la compañía después de afrontar las necesidades de
inversión sin considerar su financiamiento o como se van a financiar, es decir, tomo en cuenta
todos los flujos de caja sin importar quienes sean los propietarios.

Su calculo se encuentra resumido en la siguiente fórmula:

Net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT)

+ Amortizaciones y Depreciaciones
- Inversiones de capital
± Variaciones en el capital de trabajo
Free Cash-Flow to the Firm

Donde:

Earnings before interest and taxes (EBIT)

+ Dividendos de afiliadas
- Impustos sobre EBIT
- (1-T) * intereses de deuda
NOPLAT

Como se ha observado, el FCFF no incluye los resultados del financiamiento de las operaciones, ni
como se financian las nuevas inversiones, solamente incluye el resultado operativo y los gastos
necesarios para mantener y acrecentar el mismo.

El FCFF va a ser descontado al WACC que es el costo promedio de financiamiento de la empresa

que incluye la renumeración exigida por el accionista y por los acreedores según la estructura de
financiamiento de la compañía.

17
Cómo se obtiene el WACC?

Weighted Average Costo of Capital (WACC)

P.N D
W . A.C.C. = * COE + * COD
P.N . + D P.N . + D
Donde:

Costo de Oportunidad del Capital Propio (COE):

COE = K es = R f + β es / (1 + (1 − t )D / E )* ( E ( Rm ) − R f )
Costo de Oportunidad de la Deuda (COD)

COD = ( R f + R p + Re ) * (1 − tax)
Rf = Tasa libre de riesgo
Rp = Riesgo País
Re = Riesgo de la empresa o sector dentro del país.
Tax= Tasa de impuestos a las ganacias

Ejemplo de calculo del WACC en General Electric

Fuente: Bloomberg

18
Por qué debemos descontar el FCFF al WACC y no a la tasa K?

La respuesta es sencilla, el modelo esta descontando flujos de caja totales independientemente de

quien sean los que los financian, dentro de estos flujos de caja, se encuentran los intereses
financieros por ejemplo, no sería correcto descontar los intereses que tienen un riesgo menor a los
dividendos por una tasa K, es por esa razón que debemos ponderar los diferentes costos del equito
y la deuda por la estructura del Capital de la empresa.

Al igual que el FCFE, el modelo a utilizar se establece según las características de cada empresa
en particular.

Formula general:

n
FCFFi
V .I .Firm = ∑
i =1 (1 + WACC ) i
Si fuera un modelo de 1° Etapa:

FCFF1
V .I .Firm =
(WACC − g es )
Debido a que una empresa puede tener una etapa de expansión por n años como hemos visto en l
modelo de 2° Etapas, comúnmente se proyecta el flujo de fondos hasta que se estabilice y de allí
en mas se calcula un valor terminal.

El valor terminal es una perpetuidad que se calcula con el FCFF una vez que llegó al equilibrio
asumiendo una tasa de crecimiento (g) y un WACC constantes de ahí en más.

Por lo tanto, el valor de la empresa de 2 Etapas va a estar determinado por:

n
FCFFi Valor Terminal
Valor de la Empresa = ∑ +
i =0 (1 + WACC ) i (1 + WACC ) n

FCFFn+1
Valor Terminal =
(WACC − g )

19
Para finalizar el estudio fundamental podemos ver que a diferencia del análisis técnico el precio del
papel en el mercado tiene en el mediano y largo plazo una relación muy estrecha con las
características fundamentales de la compañía como ser, crecimiento, política de dividendos,
rentabilidad, etc. Veamos como ejemplo el comportamiento del precio y ROE de General Electric.

Fuente: Bloomberg

Para finalizar este análisis de Flujos de Fondos descontados, es importante tener en cuenta que al
realizar un análisis de valuación, no podemos conformarnos con una sola estimación de cada una
de las variables que influyen en los modelos, sino que es importante realizar un estudio de
sensibilidad de cómo se comportarían las variables mas importantes ante cambios o desvíos sobre
los estimados.

Veamos un ejemplo de valuación de Perez Companc (PC.N) Fuente: Raymond James Argentina
SBSA.

Free Cash Flow to the Firm:

El Valor intrínseco (Flujo de fondos descontado) arroja un valor de US$ 5.8 por ADR (28/5/2003)
resultante de las siguientes supuestos (optimistas):

A) 10.5% WACC
q 16% Costo del Equity: 3.3% tasa libre de riesgo (Risk Free, 10-Year US Treasury yield);
mas 8% Premio país + 5% equity premium * 1x beta
q 7% de Costo de Deuda
q Estructura de capital de Largo Plazo: 50% Equity, 50% Deuda

B) Free Cash Flow = NOPLAT + Amortización y Depreciación – Inversiones de capital +/-

inversión en capital de trabajo.
q Free Cash Flow US$ 187 million en el 2005 creciendo al 8% anual hasta el 2012

20
 q Valor terminal calculado como Free cash flow to the firm en el año 2012 / (k-g)
asumiendo un crecimiento agresivo a perpetuidad al 4% anual.

DCF: Análisis de sensibilidad

ROE
WACC 3% long-term growth 4% long-term growth 5% long-term growth
9% 8.3 10.4 13.6
10% 5.7 7.1 9.0
11% 3.8 4.7 6.0
12% 2.2 2.9 3.8
13% 1.0 1.5 2.0

Los números de PC.N muestran una proyección de DCF muy sensible a pequeños cambios de los
inputs, como por ejemplo WACC, o crecimiento de largo plazo, por esta razón a la hora de tomar
alguna decisión de inversión hay que tener en cuenta como variaría nuestra decisión ante algún
cambio en los supuestos del modelo.

Análisis de ROIC

US$ million 2002 2003e 2004e 2005e

Current Assets & Marketable Securities 722 622 667 729

Non-Interest bearing liabilities (587) (316) (447) (494)
Net Working Capital 135 306 220 223

Net Property, Plant and Equipment 2523 2620 3140 3224

Long-Term Investments 482 534 376 391
Net Others Operating Assets (125) (220) (336) (444)

Invested Capital 3014 3239 3400 3407

EBIT 328 358 325 285

Dividends from Affiliates 4 5 4 4
Taxes on EBIT (115) (125) (114) (100)
Tax Shield on interest Expenses 58 51 50 48

NOPLAT 276 289 265 237

ROIC 9.2% 8.9% 7.8% 7.0%

Fuente: Perez Companc, Raymond James Argentina estimados

21
22
Valuación Relativa (Múltiplos)

El uso de los múltiplos para valuar una empresa es muy usado por algunos analistas y
especialmente en algunos sectores es común para determinar el precio de venta de una empresa.

La ventaja de este método radica en su simpleza y en que se basa en ratios del mercado por lo
que asume que el mercado nunca se equivoca.

La definición establece que en la Valoración Relativa, el valor de un activo es comparado al valor

asignado por el mercado a activos comparables.

PASOS A SEGUIR

1. Identificar activos comparables y obtener valores de mercado para esos activos

q Activos comparables tradicionalmente son aquellas compañías que se encuentran

en el mismo sector económico (Ej. Coca Cola y Pepsi), en el caso de que sea
dificultoso podemos tomar como compañías comparables aquellas con fundamentals
similares (g, EPS, Payout ratio, etc.).
q Valores de Mercado como Precio, EPS, Ventas, Valor de Libros, etc.

2. Convertir los valores de mercado obtenidos en estandarizados (Múltiplos)

q P/E (Price-earnings o precio sobre ganancias)

q P/S (Price to Sales o precio sobre ventas)
q P/BV (Price to book value o precio sobre valor de libros)

Price Earnings (P/E)

El Precio sobre las ganancias por acción nos muestra la cantidad de años de ganancias que
deberían pasar para obtener el precio que vale la compañía actualmente.

Precio: Generalmente puede tomarse el actual o un promedio.

Ganancias: Earnings per share del último año (current).
Earnings per share de los últimos 12 meses (Training)
Earnings per share pronosticadas para el próximo año (forward)

En la comparación lo ideal que el P/E sea lo mas bajo posible, es decir que si una compañía tiene
un P/E mas bajo que la de su comparable podría tratarse de una oportunidad de compra.

Pr ice
P/E =
Earnings
Con el auge de las compañías dot.com, el P/E de las compañías en promedio estaban cercanas al
cielo, llegando el Nasdaq a tener un P/E cercano a 150, ante este hecho los analistas comenzaron
a utilizar un múltiplo llamado PEG, veamos como utilizarlo y para que.

23
Price Earnings to growth (PEG)

Este indicador PEG, compara el P/E con el crecimiento esperado de las ganancias de las
compañías.

Pr ice
Earnings
PEG =
growth
Veamos un ejemplo practico, Micrsoft Corp. (MSFT) el 23/03/2001, tenia un precio de 51 dólares
por acción con una ganancia por acción corriente de 1,79. El P/E de MSFT era cercano a 29, el
crecimiento esperado de las ganancias era 39%.

El PEG, establece que una compañía estará bien valuada si da cercano a 1, si el resultado es
mayor a 1, la compañía estaría sobrevaluada, y si el PEG fuese menor a 1 estaría subvaluada.

51
1,79
PEG = = 0,73( subvaluada)
0.39

Price to Sales (P/S)

Establece la relación entre el valor de capitalización de mercado de la compañía dividido por el

total de sus ventas anuales.

Capitalización de Mercado: Precio de cada acción multiplicado por la cantidad total de acciones en
circulación.

MarketCap
P/S =
Sales

Price to Book Value (P/BV)

Este múltiplo relaciona el valor de mercado de la acción con su valor de libros (PN contable por
acción)

Pr ice
P/BV =
P.N .

24
EV/EBITDA

Este ratio se lo conoce con el nombre de Enterprise Múltiple, determina el valor de una compañía
para ser adquirida, ya que tiene en consideración a la deuda también, para obtener el Enterprise
value, hay que sumarle a la capitalización de mercado (cantidad de acciones en circulación por el
precio de la acción en el mercado) la deuda neta y restarle el cash y las inversiones de corto plazo,
ya que si quiero comprar una compañía también tengo que hacerme cargo de su deuda pero
cuento con el cash que la misma tenga

CM + D − (Cash + Inv)
EV/EBITDA =
EBITDA

Este enfoque intuitivo establece cual son los múltiplos más importantes a tener en cuanta según el
tipo de industria.

SECTOR INDICADOR
Industrial Cíclico P/E
Hi Tech PEG P/S
Financiero P/BV
Comercio P/S

3. Comparar los valores estandarizados de la empresa a valuar con las comparables

q P/E (Empresa A) vs. P/E (Comparables)
q P/S (Empresa A) vs. P/S (Comparables)
q P/BV (Empresa A) vs. P/BV (Comparables)
q EV/EVITDA (Empresa A) vs. EV/ebitda (Comparables)

Veamos el caso de WMT.

Wal-Mart Múltiplos

25
Comparación de Múltiplos (WMT vs. Industria)

Como podemos ver tanto el P/E, como el P/S y el P/BV, están por encima que el promedio de la
industria, por lo que nuestra recomendación acerca de WMT sería no comprarla.

26
CORRELACIÓN ENTRE FACTORES FUNDAMENTALES, TECNICOS Y PRECIO DE
MERCADO

Luego de haber revisado los diferentes modelos de valuación, la intención en esta parte del trabajo
es establecer, si es que existe, algún tipo de relación entre el comportamiento del papel en el
mercado en el mediano plazo y los cambios en las características fundamentales de las
compañías.

Para ello es necesario que realicemos un estudio profundo de lo ocurrido en cuanto a

características fundamentales de algunas empresas, para luego cotejar su interacción con el precio
de la acción.

Como hemos analizado precedentemente en la valuación por flujo de fondos descontados, en

todos sus modelos, es necesario estimar cual va a ser el crecimiento esperado de los flujos futuros.
Ese crecimiento se establece proyectando todas las variables fundamentales, tanto las que afectan
directamente a la compañía como también las variables que afectan al país e industria.

Para ejemplificar lo antedicho empezare a analizar como reaccionó el mercado ante cambios en
algunas de estas variables, tanto endógenas como exógenas.

Eastman Kodak Company, en este caso, la compañía tuvo que enfrentar fuertes cambios en la
industria, modificando gravemente sus características fundamentales. Veamos lo ocurrido:

KODAK

Breve Introducción: Eastman Kodak Co.:

Líder absoluto del mercado de películas fotográficas, con una participación de mercado del 70% a
principios del año 1994. La compañía pierde en 20 años 15 puntos de Market Share.

Mercado:
Maduro, crecimiento anual del mercado era del 2%, En 1993, se efectuaron 16.000 millones de
exposiciones color. El precio promedio era de USD2,5 a USD 3,5 por rollo de 24 fotos.
Market Share:
Market Share Crecimiento
Kodak 70% 3%
Fuji 11% 15%
Polaroid 4% 15%
Marcas propias 10%
Otros 5%
La competencia crece a un ritmo mayor

Canales:
Los rollos eran vendidos principalmente en tiendas departamentales y de descuento (32% de las
ventas), farmacias (25%), casas de fotografías (14%), supermercados y tiendas (13%), clubes
mayoristas (9%), y pedidos por correo (2%).
Empezaba a haber un cambio de tendencia, crece la marca propia.

27
Clientes:
Principalmente la compra de rollos de fotos era para consumo familiar, el promedio era 15 rollos al
año por familia y se compraban en multipacks.
Comportamiento del consumidor:

50% Era leal a la marca

40% Cambiaba de marca
10% compra por precio

Cambio de tendencia, empezaba a comprar por precio debido a que no encontraban

diferencias entre distintos rollos.

Hasta este análisis, a comienzo del año 1994, la acción de Kodak en el mercado había caído un
8%, pero empezaba a escucharse cada vez con mas fuerza el nacimiento de la era digital en la
fotografía.

Fuente: Harvard Business School (9-502-S03. 8 de Mayo de 1995)

Contexto:

Debido a su cultura burocrática, Fuji de Japón le había arrebatado mucha participación de

mercado. El negocio de fotografía, centrado desde la época de George Eastman en las sustancias
químicas, se hallaba amenazado por la fotografía digital, que torna inútiles tanto la película
tradicional como el papel.

Para garantizar la supervivencia de largo plazo. Kodak necesitaba entrar en la revolución digital. La
firma se deshizo de negocios periféricos y obligo entre otras cosas a los ejecutivos a moverse mas
agresivamente hacia los productos y servicios digitales. El problema es que es un área sumamente
competitiva, en la que no solo lucha con Fuji, sino con empresas electrónicas como Sony,
Panasonic y Hewlett Packard.

Fuente: Clarín economico domingo 8 de octubre del 2000.

28
Luego de haber analizado los fuertes cambios de contexto, tendencias, y características
fundamentales, veamos cual fue el comportamiento del precio de Kodak en el mercado:

Como podemos ver, el mercado ante los cambios en los Fundamentals, castigo a Kodak en
octubre de 2000, donde la acción cayo casi 25%, mínimo histórico de los últimos 6 años. Tras una
serie de advertencias en cuanto a ganancias futuras.

Este es un claro ejemplo donde un buen análisis Fundamental, puede servirnos para poder tomar
decisiones mas acertadas en cuanto a comprar, mantener o vender una compañía dentro de un
portfolio de inversión, debido a que tarde o temprano los mercados realizan un pricing muy
eficiente de las empresas.

PETROBRAS ENERGIA (PZE)

Este es otro de los ejemplos que debido a cambios de contexto, que puede influir en el precio futuro
del petróleo o una variación en el ámbito regulatorio, provocan un cambio en los fundamentals de
PZE. Si observamos el informe de Research de Raymond James Argentina SBSA sobre la compañía,
con fecha 9 de Agosto del 2005, La recomendación se incrementa a ”Comprar” (Buy) por los
siguientes motivos:

• Incremento en el precio futuro del petróleo realizado por el equipo de Raymond James &
Associates, a USD51 desde USD 46,5 para el año 2005 y de USD52 desde USD 47 para el
año 2006.
• Mejores oportunidades para PZE en sus negocios en Venezuela. El 26% del revenue de PZE
se genera en ese país, PDVSA informo que dentro de un año terminara con los acuerdos de
operación en gas y petróleo cambiándolos por una participación en una nueva compañía
controlada por PDVSA, la asunción es que PDVSA no influirá de forma negativa en la
operación de PZE en dicho país sustentada en la buena relación actual entre los mandatarios
de ambos paises.

29
Veamos como reacciono el mercado ante las nuevas noticias de contexto que influyen en PZE:

30
TRANSPORTADORA GAS del SUR (TGS)

En este caso, también analizando el informe de Research elaborado por Raymond James Argentina
SBSA, el cual brinda recomendaciones en cuanto a las características fundamentales de las
empresas, en el informe de fecha 10 de mayo del 2005, RJ incrementa la recomendación en TGS
desde “Mantener” a “Comprar”, veamos cuales son las variables que tuvieron en cuenta a la hora de
realizar esta recomendación:

• Recuperación en los retornos del sector de Utilities en general, luego de la salida del Default
de la Argentina, la tarea pendiente en cuanto a reformas estructurales que le queda al país de
aquí en adelante, es la renegociación de los contratos, en cuanto a las tarifas de este sector,
durante el 2005, Argentina realizo modestos incrementos para grandes clientes, la asunción
es que en el 2006, se produzca una revisión total de las tarifas, que permitan a las empresas
invertir nuevamente en dicho mercado.
• RJ, proyecta para el 2005 una ganancia neta, de USD 144MM (42MM por apreciación del
tipo de cambio) y un EBITDA de USD 255MM, basado principalmente en la mejora del
negocio de transporte de Gas que representa el 55% de la facturación y en el negocio del gas
liquido que continuara mejorando.

Estas mejoras del sector asumiendo la renegociación de los contratos, hacen que TGS, se convierta
en un papel mas atractivo a la hora de armar un portfolio de inversión.

Veamos que fue lo que ocurrió en este papel en el mercado desde esa fecha.

31
NORDSTROM

Nordstrom, actualmente se ubica en el puesto 286 del ranking elaborado anualmente por la revista
“Fortune”, con ventas por 6.492 MM de USD y ganancias netas de 242MM de USD, es una gran
cadena de tiendas de departamento especializada en ropa de moda. Con mas de 50.000
empleados, su oferta apunta a mujeres y hombres mayores de edad a quienes sirve a través de
sus 147 locales ubicados en 27 estados (93 locales de línea completa, 49 Nordstrom Racks, 5
Faconnable boutiques, 1 frestanding shoe stores y 1 local de ofertas.
Nordstrom también opera en 31 Faconnable boutiques en diferentes países, principalmente en
Europa, completando su oferta a través de una importante venta a distancia mediante catalogos y
venta on-line.
Fuente: Harvard Business School (Walter J. Salmon, 31 de Mayo de 1979)

Si bien Nordstom es una de las compañías mas grandes del mundo, y con una política y procesos
y manejo de personal únicos, basta con ver la estructura de su compañía (fuente Built to Last de
Collins y Porras)

CLIENTES
Vendedores y Personal de apoyo

Gerentes de Departamento

Gerentes de Tienda

Junta Directiva

O su manual de empleados:

BIENVENIDO A NORDSTROM
Nos alegra de tenerlo en nuestra compañía.
Nuestra meta numero uno es prestarles un
Servicio sobresaliente a los clientes.
Fije muy alto sus metas personales y profesionales.
Tenemos mucha confianza en su capacidad para alcanzarlas
Reglas de Nordstrom:
Regla # 1: Aplique su buen juicio en todas las situaciones.
No habrá mas reglas.
Siéntase en libertad de hacerle cualquier pregunta a su gerente
de departamento en cualquier momento.
Fuente: Built to Last, Collins y Porras

32
Esta compañía forjo su excelente crecimiento a través de una historia riquísima fundamentada en
sus características fundamentales, revisemos el comienzo de su historia:

A fines de la década de los 80, un muchacho de 16 años partió de Suecia hacia Estados Unidos,
llegando a Midwest con cinco dólares en su bolsillo y la determinación de triunfar, llamado John W.
Nordstrom, luego de trabajar en diferentes minas, llega a Seattle con USD 13.000 para invertir y
dispuesto a establecerse.

Carl F. Wallin le ofreció una participación en su zapateríay en 1901, la tienda abrío en el centro de
la ciudad de Seattle. En 1929, Tallin vendío su parte a Nordstrom y en 1930 John vendió su
compañía a sus hijos: Elmer, Everett y Lloyds. Los tres hermanos habían fundado la única tienda
de zapaterías en un centro de 27 unidades, con ventas de USD 12 M en 1963. En ese mismo año
Nordstrom compro Best´s Apparel en el centro de Seattle y en Lloyds Center en Pórtland, Oregon.
A fines de la década del 70 Nordstrom empezó a introducir ropa de hombres. Para 1971, había
siete tiendas Nordstrom con ventas cercanas a 80MM de USD.
1979 Nordstrom fue reconocida como la tienda líder de vestimenta femenina en Seattle.
Los Nordstrom hicieron una oferta pública de acciones en 1971 negociadas en el mercado
extrabursatil. En 1976 y 1978, profundizo dando una emisión de 900.000 acciones ordinarias en
cada ocasión.

Veamos el desempeño del papel en el mercado en este periodo:

33
DISNEY COMPANY

No hace falta demasiada descripción para esta compañía pero me gustaría empezar a describir
algunas características que hacen de Disney Co. Una compañía visionaria, tal lo describe Collins y
Porras en su libro “Empresas que perduran”. Donde realizan una comparación entre empresas de
diferentes industrias frente a su principal competidor, en este caso Columbia Pictures.

Para Collins y Porras las compañías visionarias:

No dan la hora sino que construyen relojes:

...Por encima de todo estaba la capacidad de crear y crear y crear LA INSTITUCION, sin parar, sin
volver a mirar atrás, sin terminar nunca... En último análisis, la mayor creación de Walt Disney no
fue Fantasía ni Blanca Nieves, ni siquiera Disneylandia; fue Walt Disney Company y su increíble
habilidad para hacer que la gente se sienta feliz...
...Walt Elias Disney, pasó la víspera de su muerte en una cama de un hospital pensando cómo
desarrollar mejor a Disney World en la Florida. Él murió, pero la capacidad de Disney para hacer
feliz a la gente, para llevar alegría a los niños, para provocar risas y lágrimas no moriría...

En los años ’20 pagaba a su personal creativo más de lo que él percibía personalmente.
En los años ‘30 instaló un pequeño parque zoológico en el estudio mismo para que los creativos
tuvieran modelos vivos y dibujaran mejor a los animales.
Creo el primer sistema generoso de bonificaciones en la industria de los dibujos animales para
atraer talentos.
En los ’50 instituyo un programa de entrenamiento de empleados bajo el titulo “Uds. Crean
felicidad”
En los años ’60 fundo la Universidad Disney.

Tienen una fuerte ideología central, VISION STATEMENT

• Progreso continuo por medio de creatividad, sueños e imaginación.

• Atención fanática a uniformidad y detalles
• No se tolera el escepticismo
• Fanático control y conservación de la “mágica” imagen Disney.
• “Llevar alegría a millones” y celebrar, alimentar, y promulgar “sanos valores
estadounidenses”
• HACER FELIZ A LA GENTE

Metas grandes y Audaces

...Walt Disney Company en 1934, resolvió hacer una película de larga duración exclusivamente de
dibujos animados, que fue Blanca Nieves. Para hacerla comprometió la mayor parte de sus
recursos y desafió a sus colegas que hablaban del proyecto como “la locura Disney” 20 años
después se comprometió en construir un un parque de diversiones totalmente nuevo Disneylandia.
En los años ‘60 fue el centro EPCOT. En los años ’80 emprendio audaces aventuras como Disney
Japón y Eurodisney.

34
 Culturas como Cultos

Entrenador: ¿En que negocios estamos nosotros?

Todo el mundo sabe que Mc Donald’s
hace hamburguesas. ¿qué hace Disney?

Aprendiz: HACE FELIZ A LA GENTE

Entrenador: Si, muy bien. No importa quienes sean,
qué idioma hablen, que hagan o de
donde vengan, de que color sean. Aquí
estamos para hacerlos felices...A nadie
se le ha dado un empleo. A todos se les
ha asignado sus papeles en nuestra
función.

Veamos si estas características Fundamentales se reflejan en los números economicos y

financieros (fuente estados contables de Disney Co. 1999)

Faturacíon Total
Evolución Económica y Financiera
25000
22976
20000
Ganancia Operativa por G=21%
Creative Segmento 15000

Content 10000
Broadcasting
35% 33% 5000
1307
0
32% Noviembre 1983 Noviembre 1998

Parks & Resort Actividades

Financieras
C a p ita liza c ió n T o ta l Mantenimiento
80 7%
70
74
79
12%
60
61
50
40
Allocation Of Cash
30 81%
20
10 Inversiones de Capital
0
1996 1997 1998

35
40000 S&P 500 35965
35000 Disney
30000
25000
20000
11090 C o b e r tu r a d e In te r e se s
15000
10000 6000 EBITDA
5000 1000 1000 5000

Dollars in Billons
5019
0 4000
Noviembre 1983 Noviembre 1998 8.1x
3000 Net Interest
2000 Expense
1000
622
0

Veamos la evolución del papel en este mismo periodo

36
MOLINOS

Este es otro de los casos en los cuales cambian algunas de las variables fundamentales y existe
alguna correlación entre estas y el precio de la acción, vemos algunas de las variables:

• Mejora en el negocio basado en una expansión de su capacidad instalada en caunto a sus

plantas trituradoras.
• Mejoras en las exportaciones de sus productos
• Crecimiento estimado en su EVITAD del 54,4% y 30,6% para el año 2005 y 2006
respectivamente
• La mejora del consumo interno, recuperación de la moneda y su liderazgo en todos los
segmentos en los que participa

Estos factores fueron analizados por Raymond James Argentina SBSA en su reporte con fecha
Octubre del 2004, donde le incrementa su recomendación a “Comprar” desde “Mantener”
Veamos lo ocurrido en el papel en el mercado.

37
 CONCLUSIONES

La experiencia nos demuestra que ningún movimiento pasado puede predecir la evolución del
papel en el futuro, tal como lo expresa Charles Brandes en su libro “Value Investment Today”, “...Es
importante tener en cuenta que si bien el mercado sabe que ha ocurrido en el pasado, este no
puede predecir el futuro. Sorpresas son las que hacen que el mercado se mueva... Nadie tiene una
bola de cristal”.

Innumerables ejemplos a lo largo del tiempo pueden justificar esta afirmación, y más aún tomando
lo ocurrido a fines de la década del ’90 con las empresas dotcom y el Nasdaq. Un ejemplo muy
claro es lo ocurrido con la empresa “El Sitio.com” donde realiza un IPO (Inicial Public Offering)
saliendo a cotizar a un valor de 33.31 por acción el 10/12, trepando en pocos días a un precio
máximo de 41 dólares por acción, a los pocos meses al caer un 50% el precio de la acción algún
Analista Técnico podría concluir que sería un muy buen momento de compra ya que la empresa
valía en el mercado la mitad de su valor original. A los pocos meses El Sitio fue sacada de
cotización en el Nasdaq debido a que tenía una cotización por debajo de los 0,10 US$.

El Nasdaq es un excelente ejemplo de construcción de castillos en el aire con un movimiento de

masas tremendo, donde los inversores se sacaban de encima papeles tradicionales con excelentes
track record, ganancias, alto dividendos y negocios reales, para tomar posición en empresas
dotcom. La perdida de riqueza ha sido cercana al 1.6 Trillones de dólares.

“Aquellos mercados que crecen rápidamente con compañías sin negocios sustentables, que no
pueden crear valor en el largo plazo, o sin ganancias sostenibles tienden invariablemente a
sucumbir en la ley financiera de la GRAVEDAD”.
SEBL subió 600%
En poco mas de un año.

38
Una vez dicho esto, podemos establecer que el precio, como esta determinado por el mercado, en
ciertos momentos la presión compradora sobre un papel o industria puede estar motivado por modas,
influencias ,etc. que no tengan relación alguna con el verdadero valor. Siguiendo con el ejemplo de
las empresas dot.com a fines de 1999 podemos ver como el mercado valoraba a las compañías a
precios exuberantemente irracionales (Palabras utilizadas por Greenspan para describir la burbuja del
Nasdaq en ese momento) veamos el comportamiento de algunas compañías que formaban parte del
índice, y cual fue el ajuste del precio hacia el verdadero valor.

COMPAÑÍAS FECHA PRECIO FECHA PRECIO RETORNO

NASDAQ 10-Mar-00 5048.62 23/08/05 1838 -63.59%
MICROSOFT CORP 13-Dec-99 58.21 23/08/05 27.24 -53.20%
INTEL CORP 23-Aug-00 73.53 23/08/05 21.92 -70.19%
CISCO SYSTEMS 24-Mar-00 79.37 23/08/05 19.17 -75.85%
ORACLE CORP 27-Mar-00 44.22 23/08/05 10.3 -76.71%
DELL COMPUTER 22-Mar-00 58.13 23/08/05 34.95 -39.88%
SUN MICROSYSTEMS 27-Mar-00 52.5 23/08/05 3.7 -92.95%
MAXIM INTEGRATED 22-Mar-00 72.9 23/08/05 46 -36.90%
SIEBEL SYSTEM 3-Mar-00 83.85 23/08/05 7.9 -90.58%

Fuente: Bloomberg

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Luego de ver puntualmente lo ocurrido con el precio algunas compañías en el mercado y su
correlación con el cambio en algunas de sus características fundamentales, ya sean propias o del
en el contexto donde operan, podemos concluir que:

...Normalmente los mercados saben anticiparse muy bien a los acontecimientos que, afectan o
podrán afectar, las variables fundamentales de las empresas.

Para justificar esta afirmación analicemos lo ocurrido en el Mercado de Capitales Argentino, luego
de lo ocurrido a fines del 2001 con la ruptura de la convertibilidad, y como el cambio estructural en
la economía Argentina influyo de manera distinta a las industrias.

El sector corporativo Argentino ha atravesado un proceso de reducción de su leverage luego de la

crisis debido a diferentes factores:

• La pesificación de los dólares en el mercado domestico 1 a 1

• Decisión de casas matrices de capitalizar sus filiales.
• Cancelación de deudas por incremento en free cash flow generado por mayores ganancias
• Reestructuración de duda corporativa llevado adelante por varias compañías.

Además de recortar su leverage, las empresas mejoraron notablemente sus márgenes, pero a no
todos los sectores o industrias mejoraron de la misma manera.

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La clara recuperación de la macroeconomía Argentina, sumada a la mejora de los márgenes y
solvencia del sector corporativo, hizo que el mercado se recupere fuertemente en el tiempo.

Estoy convencido que a la hora de elegir las compañías para administrar una cartera de inversión
en forma activa, de mediano/largo plazo, uno debería centralizar la atención, en cuales son los
factores que pueden llegar a incidir en las características fundamentales de cada empresa.

Si bien es muy difícil poder proyectar de manera correcta todas las variables que conforman los
flujos futuros de fondos. La corriente Fundamental en el mediano plazo puede ayudarnos a
minimizar el riesgo de la elección de los activos de un portafolio respecto de la corriente técnica.

CRISTIAN A LÓPEZ

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BIBLIOGRAFIA

“The Intelligent Investor”. Benjamín Graham

“Damodaran on valuation” A. Damodaran
“A random walk down Wall Street”. Burton G. Malkiel
“Value Investment Today”. Charles Brandes
“Built to Last”. James Collins y Jarry Porras
“The Quest for Value”. G. Bennett Stewart
"Technical Analysis” Martin J. Pring
“Análysis of Equity Investment: Valuation” Stoew, Robinson, Pinto, McLeavey
“Corporate Finance” Brealey, Myers

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