Riesgo de crédito y

operacional
Probabilidad de incumplimiento (4)

Hernán Darío Villada Medina

hernanvillada1861@correo.itm.edu.co
Modelo Black-Scholes
El modelo Black-Scholes permite calcular el valor de una opción de compra c0
utilizando 5 parámetros:
S0 = Precio actual de la acción

K = Precio strike

T = Tiempo al vencimiento (en años)

r = Tasa libre de riesgo (compuesta continua)

σ = Volatilidad anual

Opción de compra europea: c0 = 𝑆0 𝑁 𝑑1 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(𝑑2 )

𝑆0 𝜎2 𝑆0 𝜎2
𝑙𝑛 𝐾 + 𝑟 + 2 𝑇 𝑙𝑛 𝐾 + 𝑟 − 2 𝑇
𝑑1 = 𝑑2 = = 𝑑1 − 𝜎 𝑇
𝜎 𝑇 𝜎 𝑇
Modelo Black-Scholes
Además, el modelo Black-Scholes permite calcular la probabilidad de que el precio de
la acción esté por encima (𝑃(𝑆𝑇 > 𝐾)) o por debajo del precio strike (𝑃(𝑆𝑇 < 𝐾)) .

𝑃(𝑆𝑇 > 𝐾) = 𝑁 𝑑2

𝑃(𝑆𝑇 < 𝐾) = 𝑁 −𝑑2

𝑆0 𝜎2 𝑆0 𝜎2
𝑙𝑛 + 𝑟+ 𝑇 𝑙𝑛 + 𝑟− 𝑇
𝐾 2 𝐾 2
𝑑1 = 𝑑2 = = 𝑑1 − 𝜎 𝑇
𝜎 𝑇 𝜎 𝑇
Modelo de Merton

• Se considera una empresa constituida como sociedad de responsabilidad

limitada. Es decir, la pérdida máxima de los accionistas es el capital aportado.

• La empresa puede financiarse con patrimonio (equity) y con deuda.

• La deuda está representada por una sola obligación, o un bono cero cupón con
valor nominal 𝐵 y tiempo al vencimiento 𝑇. Es decir, toda la deuda se paga en un
solo pago en el tiempo T sin pagos intermedios de intereses ni de capital.
Modelo de Merton

• 𝑉𝑡 = valor de mercado de la empresa o valor de mercado de los activos de la

empresa.

• 𝑆𝑡 = valor de mercado del patrimonio (TODAS las acciones) en el tiempo t

• 𝐵𝑡 = valor de mercado de la deuda en el tiempo t.

Modelo de Merton
• Se supone que los mercados no tienen fricción (no hay impuestos ni comisiones).

• El valor de mercado de los activos de la empresa en el tiempo t viene dado por:

• Recuerde que hay una diferencia importante entre el valor en libros y el valor de mercado
tanto de la deuda como del patrimonio y de los activos.
Modelo de Merton
• Un supuesto importante del modelo de Merton es que una empresa no puede
pagar dividendos ni emitir nueva deuda (especialmente para pagar deuda) hasta
el tiempo T.

• El incumplimiento ocurre si la empresa no puede pagar a los tenedores de

deudas, es decir, si no realiza un pago de la deuda.

• En el modelo básico esto sólo puede suceder en el tiempo T.

• Esto significa que en T se pueden producir dos situaciones: 𝑉𝑇 < 𝐵 o 𝑉𝑇 > 𝐵.

• Recuerde que, bajo los supuesto del modelo de Merton, 𝐵 es el valor nominal del
bono que la empresa que debe pagar en 𝑇.
Modelo de Merton
Caso 1: 𝑽𝑻 > 𝑩

• Si 𝑉𝑇 > 𝐵 significa que el valor de mercado de la empresa es mayor que el valor

de la deuda.

• En este caso los tenedores de deuda reciben 𝐵, mientras que los accionistas
reciben el valor residual.

• En conclusión: si 𝑉𝑇 > 𝐵, entonces 𝐵𝑇 = 𝐵 y 𝑆𝑇 = 𝑉𝑇 − 𝐵

Modelo de Merton
Caso 2: 𝑽𝑻 < 𝑩

• Si 𝑉𝑇 < 𝐵 significa que el valor de mercado de la empresa es menor que el valor

de la deuda.

• En este caso la empresa incumpliría con sus obligaciones y la empresa tendría que
ser liquidada.

• Los tenedores recibirían el dinero producto de la liquidación de la empresa y por

lo tanto y los accionistas perderían todo el capital aportado.

• En conclusión: si 𝑉𝑇 < 𝐵, entonces 𝐵𝑇 = 𝑉𝑇 y 𝑆𝑇 = 0.

• Se asume que si 𝑉𝑇 = 𝐵 las consecuencias serían las mismas.

Modelo de Merton
• Observe que los resultados obtenidos para 𝑆𝑇 en los casos 1 y 2 se pueden
resumir en la siguiente expresión:

𝑆𝑇 = max 𝑉𝑇 − 𝐵, 0

• Esto significa que el valor de mercado del patrimonio en t = 𝑇 (𝑆𝑇 ) es igual valor
del payoff de una opción call europea donde el precio del activo subyacente sería
el valor de mercado de empresa (𝑉𝑇 ) y el precio strike sería el valor nominal del
un bono (𝐵).

• Quiere decir que el modelo Black-Scholes que inicialmente se usó para encontrar
el valor de opciones call en t = 0 (𝑐0 ) puede usarse para encontrar el valor de
mercado del patrimonio en t = 0 (𝑆0 ).
Modelo de Merton
El modelo de Merton consiste en aplicar el Modelo Black-Scholes para calcular el
valor de mercado del patrimonio (S0 ) utilizando 5 parámetros:

B = Valor nominal de un bono cero cupón (representa toda

la deuda de la empresa)

T = Tiempo al vencimiento del bono cero cupón (en años)

r = Tasa libre de riesgo (compuesta continua)

𝜎𝑉 = Volatilidad del valor de mercado de la empresa

𝑉0 = Valor de mercado de la empresa en 𝑡 = 0

Modelo de Merton
El modelo de Merton consiste en aplicar el Modelo Black-Scholes para calcular el
valor de mercado del patrimonio (S0 ) utilizando 5 parámetros:

B = Valor nominal de un bono cero cupón (representa toda

la deuda de la empresa)
Variables observables
T = Tiempo al vencimiento del bono cero cupón (en años) (son conocidas)

r = Tasa libre de riesgo (compuesta continua)

𝜎𝑉 = Volatilidad del valor de mercado de la empresa

𝑉0 = Valor de mercado de la empresa en 𝑡 = 0

Modelo de Merton
El modelo de Merton consiste en aplicar el Modelo Black-Scholes para calcular el
valor de mercado del patrimonio (S0 ) utilizando 5 parámetros:

B = Valor nominal de un bono cero cupón (representa toda

la deuda de la empresa)

T = Tiempo al vencimiento del bono cero cupón (en años)

r = Tasa libre de riesgo (compuesta continua)

𝜎𝑉 = Volatilidad del valor de mercado de la empresa

Variables NO observables
𝑉0 = Valor de mercado de la empresa en 𝑡 = 0 (son desconocidas)
 Modelo de Merton
Quiere decir que el Modelo de Merton sirve para encontrar el valor de mercado
del patrimonio en 𝑡 = 0 :

𝑆0 = 𝑉0 𝑁 𝑑1 − 𝐵𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(𝑑2 )

𝑉0 𝜎𝑉2 𝑉0 𝜎𝑉2
𝑙𝑛 + 𝑟+ 𝑇 𝑙𝑛 + 𝑟− 𝑇
𝐵 2 𝐵 2
𝑑1 = 𝑑2 = = 𝑑1 − 𝜎𝑉 𝑇
𝜎𝑉 𝑇 𝜎𝑉 𝑇

Hay que tener en cuenta que en el modelo Black-Scholes 𝑆𝑡 representa el valor de

mercado de una acción, mientras que en el modelo de Merton 𝑆𝑡 representa el valor de
mercado del patrimonio, es decir, el valor de mercado de todas las acciones.
 Modelo de Merton
Además, el modelo de Merton permite calcular la probabilidad de que el valor de
mercado de la empresa sea mayor que el valor nominal del bono en 𝑡 = 𝑇 (𝑃(𝑉𝑇 > 𝐵)) o
menor que el valor nominal del bono en 𝑡 = 𝑇 (𝑃(𝑉𝑇 < 𝐵)).

𝑃(𝑉𝑇 > 𝐵) = 𝑁 𝑑2

𝑃(𝑉𝑇 < 𝐵) = 𝑁 −𝑑2

𝑉0 𝜎𝑉2 𝑉0 𝜎𝑉2
𝑙𝑛 + 𝑟+ 𝑇 𝑙𝑛 + 𝑟− 𝑇
𝐵 2 𝐵 2
𝑑1 = 𝑑2 = = 𝑑1 − 𝜎𝑉 𝑇
𝜎𝑉 𝑇 𝜎𝑉 𝑇
 Modelo de Merton
Desde el punto de vista del riesgo de crédito, el caso de interés consiste en calcular la
probabilidad de que el valor de mercado de la empresa sea menor que el valor nominal
del bono (𝑃(𝑉𝑇 < 𝐵)) ya que esto implica el default (incumplimiento).

𝑃(𝑉𝑇 < 𝐵) = 𝑁 −𝑑2

𝑉0 𝜎𝑉2 𝑉0 𝜎𝑉2
𝑙𝑛 + 𝑟+ 𝑇 𝑙𝑛 + 𝑟− 𝑇
𝐵 2 𝐵 2
𝑑1 = 𝑑2 = = 𝑑1 − 𝜎𝑉 𝑇
𝜎𝑉 𝑇 𝜎𝑉 𝑇
 Modelo de Merton
Desde el punto de vista del riesgo de crédito, el caso de interés consiste en calcular la
probabilidad de que el valor de mercado de la empresa sea menor que el valor nominal
del bono (𝑃(𝑉𝑇 < 𝐵)) ya que esto implica el default (incumplimiento).

𝑃(𝑉𝑇 < 𝐵) = 𝑁 −𝑑2

𝑉0 𝜎𝑉2 𝑉0 𝜎𝑉2
𝑙𝑛 + 𝑟+ 𝑇 𝑙𝑛 + 𝑟− 𝑇
𝐵 2 𝐵 2
𝑑1 = 𝑑2 = = 𝑑1 − 𝜎𝑉 𝑇
𝜎𝑉 𝑇 𝜎𝑉 𝑇
Desafortunadamente, las variables 𝑉0 y 𝜎𝑉 no son variables observables y no son fáciles
de calcular.
Modelo de Merton
Para encontrar los valores de 𝑉0 y 𝜎𝑉 se utiliza el Modelo de Merton teniendo en
cuenta que si se trata de una empresa que cotiza en bolsa, 𝑆0 (valor de mercado
del patrimonio) es conocido
𝑆0 = 𝑉0 𝑁 𝑑1 − 𝐵𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(𝑑2 )

𝑉0 𝜎𝑉2 𝑉0 𝜎𝑉2
𝑙𝑛 + 𝑟+ 𝑇 𝑙𝑛 + 𝑟− 𝑇
𝐵 2 𝐵 2
𝑑1 = 𝑑2 = = 𝑑1 − 𝜎𝑉 𝑇
𝜎𝑉 𝑇 𝜎𝑉 𝑇

Sin embargo, la ecuación del modelo de Merton es insuficiente para calcular 𝑉0 y

𝜎𝑉 ya que se tienen dos incógnitas y una sola ecuación.
Modelo de Merton
• Teniendo en cuenta que el valor de 𝑆𝑡 depende del valor de 𝑉𝑡 y que este
último según el modelo de Merton sigue un proceso estocástico, se puede
encontrar la siguiente expresión:

𝜎𝑉
𝑆0 = 𝑁 𝑑1 𝑉0
𝜎𝑆

• Donde 𝜎𝑆 es la volatilidad instantánea del valor de mercado del patrimonio y

puede calcularse a partir de datos históricos del precio de la acción de la
empresa.
Modelo de Merton
• De esta manera se tienen dos incógnitas y dos ecuaciones.

𝑆0 = 𝑉0 𝑁 𝑑1 − 𝐵𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(𝑑2 ) Ecuación 1

𝜎𝑉
𝑆0 = 𝑁 𝑑1 𝑉0
𝜎𝑆 Ecuación 2

𝑉0 𝜎𝑉2 𝑉0 𝜎𝑉2
𝑙𝑛 + 𝑟+ 𝑇 𝑙𝑛 + 𝑟− 𝑇
𝐵 2 𝐵 2
𝑑1 = 𝑑2 = = 𝑑1 − 𝜎𝑉 𝑇
𝜎𝑉 𝑇 𝜎𝑉 𝑇
Modelo de Merton
Teniendo en cuenta que este sistema de ecuaciones no es lineal se puede
resolver siguiendo los siguientes pasos:

1 - Se igualan ambas ecuaciones a cero y se definen las funciones 𝐹 𝑉0 , 𝜎𝑉 y

𝐺 𝑉0 , 𝜎𝑉

𝐹 𝑉0 , 𝜎𝑉 = 𝑉0 𝑁 𝑑1 − 𝐵𝑒 −𝑟𝑇 𝑁 𝑑2 − 𝑆0 = 0 Ecuación 1

𝜎𝑉
𝐺 𝑉0 , 𝜎𝑉 = 𝑁 𝑑1 𝑉0 − 𝑆0 = 0 Ecuación 2
𝜎𝑆
Modelo de Merton

2 - Se utiliza el Solver de Excel o R para encontrar los valores de 𝑉0 y 𝜎𝑉 que

hacen que 𝐹 𝑉0 , 𝜎𝑉 2 + 𝐺 𝑉0 , 𝜎𝑉 2 sea mínimo.
Modelo de Merton
Finalmente, una vez calculados 𝑉0 y 𝜎𝑉 se calcula la probabilidad de
incumplimiento.

𝑃(𝑉𝑇 < 𝐵) = 𝑁 −𝑑2

𝑉0 𝜎𝑉2 𝑉0 𝜎𝑉2
𝑙𝑛 + 𝑟+ 𝑇 𝑙𝑛 + 𝑟− 𝑇
𝐵 2 𝐵 2
𝑑1 = 𝑑2 = = 𝑑1 − 𝜎𝑉 𝑇
𝜎𝑉 𝑇 𝜎𝑉 𝑇
Modelo de Merton
Ejemplo
 ¡Gracias!
Riesgo de crédito y
operacional
Probabilidad de incumplimiento (4)

Hernán Darío Villada Medina

hernanvillada1861@correo.itm.edu.co