Unidad 3

1 //Escenario
Escenario25
Lectura fundamental
Fundamental

Costo promedio
Etapas de un planponderado
de comunicación
de
estratégica
capital

Contenido

1 Tasa de descuento en un proyecto de inversión

2 Determinación del costo de cada fuente de financiación

Palabras clave: costo de capital, costo de la deuda, tasa de descuento, costo del patrimonio.
1. Tasa de descuento en un proyecto de inversión
Para dar inicio al tema de la tasa de descuento en un proyecto es importante tener claro su concepto y el
papel que esta juega en las decisiones de los inversionistas.

Por lo general, las empresas y las personas naturales, cuando tienen dinero disponible, piensan en invertir
con el fin de generar rendimientos adicionales. La pregunta es ¿en qué debo invertir y de qué manera lo
determino?

La tasa de descuento, entonces, la podemos definir con la tasa de interés a la que descontamos los flujos
de caja (con el fin de conocer, en el momento cero, cuál es el valor que se tendría de cada flujo de efectivo
proyectado). Así, esta tasa de interés se convierte en el costo de oportunidad o la mínima rentabilidad
esperada por el inversor.

En la tasa de descuento es necesario tener en cuenta la mínima rentabilidad esperada a un nivel de riesgo
que está dispuesto a asumir el inversionista y el tiempo en el que puede recuperar su inversión.

Para determinar la tasa de descuento se debe considerar de dónde provienen los fondos del proyecto.
Sabemos que un proyecto puede ser financiado por los socios, por deuda y, para el caso de grandes
corporaciones, por la emisión de acciones. Por ello, la tasa de descuento es la referencia principal para
conocer la bondad económica de un proyecto, dado que esta tasa se convierte en el costo de los recursos
invertidos en él y, a su vez, en la mínima rentabilidad que este puede generar. De acuerdo con lo dicho,
tenemos lo siguiente:

Rentabilidad > Tasa de descuento

Rentabilidad = Tasa de descuento
Rentabilidad < Tasa de descuento

Figura 1. Rentabilidad vs. Tasa de descuento

Fuente: elaboración propia

Si entendemos la tasa de descuento como el costo de los recursos (expresado como una tasa de interés),
entonces debemos esperar que la rentabilidad sea mayor a la tasa de descuento para generar valor. En
caso de tener igual rentabilidad y tasa de descuento, el proyecto no sería tan atractivo para el inversionista,
dado que no generaría una utilidad real, sino el retorno de su inversión; sin embargo, pueden existir ciertos
proyectos de tipo social o ambiental que solamente buscan sostenerse en el tiempo.

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El último escenario sería cuando la rentabilidad es inferior a la tasa de descuento; en este caso, si los
recursos son más costosos que la rentabilidad que se espera del proyecto, habría que descartar esta
opción de inversión.

2. Determinación del costo de cada fuente de financiación

En los costos de financiación de un proyecto intervienen las fuentes de financiación ya mencionadas:
los recursos propios (patrimonio) y los recursos de terceros, utilizando diferentes figuras de deuda
(pasivo). La composición de la financiación constituida por estas dos fuentes es lo que llamamos
estructura de capital; gráficamente, lo podemos representar de la siguiente manera:

Figura 2. Estructura de capital

Fuente: elaboración propia

De acuerdo con la figura 2, la participación de la financiación de cada una de las fuentes genera la
estructura con la que se financia una empresa, por ejemplo, podríamos encontrar un proyecto que
requiera una inversión total de $500MM y para ello los accionistas hayan decido invertir un 40 % de
los recursos requeridos, es decir, $200MM; entonces, el dinero restante se deberá financiar a través
de deuda, lo que corresponde a $300MM que es el 60 % de la inversión total requerida.

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Esta estructura debe ser analizada por el encargado de las finanzas en una compañía. En un proyecto
de inversión no es una tarea que se realice al azar, pues requiere considerar que, por lo general, los
recursos que provienen de los accionistas tengan un mayor costo de financiación. Dicho de otra
forma, el accionista que ha invertido, con el ánimo de obtener una rentabilidad (i%), espera, de
acuerdo con su costo de oportunidad y con el riesgo que ofrece la inversión, una tasa de rentabilidad
superior a la de aquellos que financian el proyecto a través de deuda (instituciones financieras, por
ejemplo), debido a que no asumen ningún riesgo frente al éxito del proyecto, sino que fijan una tasa
de interés que en todo caso cobrará en el tiempo a los responsables del proyecto (en muchos casos
las entidades financieras solicitan garantías adicionales como hipotecas, prendas, pignoración u otras
para asegurar el pago de las obligaciones).

Conociendo lo anterior, podemos deducir que si la estructura de financiación cambia, también se

modifica el costo de los recursos. Esto depende de si los socios deben aportar mayor capital y si los
financieros del proyecto han hecho un buen trabajo buscando deuda que ofrezca unas condiciones
favorables para el proyecto, es decir, una baja tasa de interés, con una amortización que se ajuste a
la dinámica del negocio. En resumen, la óptima estructura de capital es aquella que encuentra un
balance entre la rentabilidad deseada y el riesgo financiero; hay que recordar que a pesar de encontrar
recursos a costos menores con los terceros pasivos, su nivel de exigibilidad es mayor y, según las
condiciones económicas, puede generarse una situación de no pago a estas entidades.

Ahora ya podemos iniciar la revisión del proceso de cálculo del costo de cada uno de los componentes
del costo de capital.

2.1. Costo de la deuda

El costo de la deuda corresponde a la tasa de interés a la que el proyecto adquiere los recursos para
ser financiado. En el caso que se financie cien por ciento (100 %) con deuda, podríamos concluir
que la tasa de descuento del proyecto o su costo de capital corresponde al costo asumido para la
deuda. Sin embargo, no es común encontrar proyectos financiados únicamente por terceros, dado
que un proyecto o una línea de negocio o producto nuevo dentro de una empresa siempre generan
incertidumbre y es poco probable que se encuentre el total de la financiación.

Para tomar la decisión de endeudarse es necesario verificar el sistema de amortización, es decir,

la forma en que se devolverá el capital y los intereses y, por supuesto, la tasa de interés a la que es
prestado el dinero, dado que esta tasa es el costo de la deuda.

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Además de la tasa de interés, se deben considerar otros gastos relacionados con el manejo de la
deuda, como comisiones, manejos de tarjetas, costo de chequeras, seguros, entre otros. Igualmente,
hay que examinar el efecto fiscal de los intereses. Como se estudió en el escenario tres, la
depreciación tiene un efecto fiscal al disminuir la utilidad y, por tanto, los impuestos a pagar. Esto
mismo ocurre con los intereses y otros pagos asociados a la deuda, dado que se registran como gastos
en el estado de resultados, lo que tiene como efecto menor utilidad y, en consecuencia, un ahorro en
impuesto o, dicho de otra forma, un menor pago de impuesto de renta.

Supongamos que se financia un proyecto con deuda por $230MM, que requiere una inversión total
de $400. La deuda fue tomada con el banco A, que prestó $115MM a una tasa de interés de 12 %
EA, y por el banco B, que prestó el saldo a una tasa de interés de 10 % EA. El banco A solicita el pago
en un plazo de 3 años en cuotas iguales, mientras que el banco B otorga un periodo de gracia por 1
año en el que solo se pagarán los intereses y dos cuotas iguales. De acuerdo con la deuda, tendríamos
los siguientes cálculos:

Tabla 1. Tabla de amortización de la deuda con el banco A

BANCO A Interés Capital Pago Saldo

Periodo 0 115
Periodo 1 $ 13,80 34,08 47,88 80,92
Periodo 2 $ 9,71 38,17 47,88 42,75
Periodo 3 $ 5,13 42,7501185 47,88 0

Fuente: elaboración propia

Tabla 2. Tabla de amortización de la deuda con el banco B

BANCO B Interés Capital Pago Saldo

Periodo 0 115
Periodo 1 $ 11,50 0,00 115,00
Periodo 2 $ 11,50 54,76 66,26 60,24
Periodo 3 $ 6,02 60,24 66,26 0

Fuente: elaboración propia

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En las tablas 1 y 2 se describe la amortización de las deudas según las condiciones de cada entidad.
A continuación, veremos el flujo de caja de la deuda y determinaremos la TIR para comprobar qué
corresponde a la tasa de interés impuesta por cada banco.

Tabla 3. Flujos de caja de las deudas con los bancos A y B

BANCO A FC Deuda Saldo Capital BANCO B FC Deuda Saldo Capital

Periodo 0 - 115 115 Periodo 0 - 115 115

Periodo 1 $ 47,88 80,92 Periodo 1 $ 11,50 115,00
Periodo 2 $ 47,88 42,75 Periodo 2 $ 66,26 60,24
Periodo 3 $ 47,88 0 Periodo 3 $ 66,26 0
TIR 12,0 % TIR 10,0 %

Fuente: elaboración propia

En la tabla 3 podemos comprobar que al hallar la TIR del flujo de caja de cada deuda, esta tasa de
interés corresponde con la pactada por el banco; sin embargo, en la práctica, además de la tasa de
interés, las entidades financieras realizan varios pagos por prestar sus servicios. Asumiremos que
cada deuda genera costos adicionales: el banco A cobra una comisión del 2 % en el momento del
desembolso por estudio de crédito y seguros, y anualmente cobrará una comisión del 1 % sobre saldo
de capital al final de periodo; en tanto el banco B cobra una comisión del 2,5 % para cada periodo.
Teniendo en cuenta estos costos adicionales que genera una deuda, encontramos de nuevo la TIR para
cada flujo de caja, así:

Tabla 4. Flujo de caja para las deudas A y B sumada la comisión

Deuda FC Deuda Comisión FC Deuda Deuda FC Deuda Comisión FC Deuda

Periodo 0 - 115 2,3 - 112,7 Periodo 0 - 115 2,875 - 112,125

Periodo 1 $ 47,88 - 0,81 47,07 Periodo 1 $ 11,50 2,88 14,38
Periodo 2 $ 47,88 - 0,43 47,45 Periodo 2 $ 66,26 - 1,51 64,76
Periodo 3 $ 47,88 0 47,88 Periodo 3 $ 66,26 0 66,26
TIR 12 % 12,64 % TIR 10% 11,78 %

Fuente: elaboración propia

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De acuerdo con la tabla 4, encontramos el impacto que genera en la tasa de interés estos costos
adicionales; por lo tanto, no tener en cuenta estos pagos hará que el cálculo del costo de la deuda sea
incorrecto y no se pueda determinar con exactitud cuál debe ser la mínima utilidad a perseguir.

Teniendo claro que el costo real de cada uno de los pasivos adquiridos a largo plazo es la tasa de interés
sumados los costos adicionales, entonces se realizará el promedio ponderado de estas obligaciones
para determinar el costo de la deuda para el proyecto.

Tabla 5. Costo de la deuda

% de % que aporta
Tasa de
Valor participación cada deuda al
interés
de cada deuda costo de la deuda
Deuda banco A 115 12,64 % 50 % 6,32 %
Deuda banco B 115 11,78 % 50 % 5,89 %
230 12,21 % Costo de la deuda

Fuente: elaboración propia

Como observamos en la tabla 5, se toman las deudas con las que se financia el proyecto y se
determina el porcentaje de participación de cada una con respecto al total de la deuda; para
el ejemplo, tanto la deuda del banco A como la del banco B participan en el 50 %. Dada esta
participación, la multiplicamos por la tasa de interés para saber qué porcentaje del costo de la deuda
aporta cada obligación y, finalmente, se suma el porcentaje resultante de cada una para determinar el
costo de la deuda (ver material de apoyo en Excel).

2.2. Costo del patrimonio

El costo de patrimonio o costo de oportunidad de los inversionistas o socios (Ke, costo del equity
o patrimonio) tiene una exigibilidad diferente al de las deudas. Cuando estudiamos el flujo caja en
los proyectos de inversión, y según su estructura, vimos que primero se realizan todos los pagos
relacionados con la operación de la empresa, luego se atienden las deudas y, por último, si el flujo de
caja resultante es suficiente, se paga a los socios su rentabilidad a través de los dividendos. En caso de
no tener flujo de caja suficiente para el accionista o por decisión de la junta directiva, pueden dejarse
esos excedentes para ser reinvertidos en la empresa, como utilidades retenidas, por ejemplo.

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Cuando se pagan dividendos, este dinero sale del flujo de caja y no constituye un gasto como los intereses
(que restan el valor de las utilidades y, por lo tanto, el pago de impuesto de renta). De esta manera, resulta
más costoso para un proyecto o empresa retribuir a sus inversionistas, dado que exigen una tasa superior a
la de una entidad financiera porque deben responder por el éxito del negocio y por las deudas adquiridas en
cualquier caso. Así, al adquirir un mayor riesgo, también exigen una mayor rentabilidad.

Vamos a determinar el costo del patrimonio a través del modelo de valoración de activos, que relaciona
principalmente el rendimiento esperado en un proyecto o en activo financiero (acciones, commodities,
bonos, etc.) (Sharpe, 1964).

Se parte de la premisa que un inversionista puede llevar su dinero a una inversión libre de riesgo (Rf
o risk free por sus siglas en inglés). Esto significa que cuando una persona o empresa desee hacer una
inversión libre de riesgo puede acudir a la compra de deuda pública, es decir, bonos del Estado; en el caso
colombiano serían los TES. Estos activos financieros se consideran libres de riesgo porque se conoce con
anticipación el rendimiento que generarán sobre la inversión; además, se estima que los emisores (estados a
través del Banco Central de países solventes) pagarán sin falta de acuerdo con las condiciones pactadas. La
tasa libre de riesgo, no obstante, ofrece generalmente bajos rendimientos a los inversionistas.

En consecuencia, para que los inversionistas logren una mayor rentabilidad deben tomar más riesgos y, por
lo tanto, deben invertir en otros activos financieros que se supone generan una “prima”, considerada como
un premio por asumir esos riesgos, dependiendo del activo financiero en el que invierta.

Este riesgo adicional que toma el inversionista se denomina riesgo sistemático y se relaciona con el riesgo
de un mercado, un evento o hecho que pueda producir un efecto negativo que haría que todas las acciones
disminuyeran. Para determinarlo, podemos, por ejemplo, buscar el rendimiento del mercado colombiano
a través del comportamiento de los principales índices bursátiles (COLCAP y COLEQTY) en un periodo
determinado.

Finalmente, el modelo CAPM considera el coeficiente Beta (β), que se asume como el riesgo que ofrece
una industria o sector económico en particular, y, al relacionarlo con la rentabilidad del mercado, genera
la prima adicional que debería ganarse un inversionista por poner sus recursos en uno u otro proyecto. El
Beta, esencialmente, informa el mayor o menor riesgo que nos ofrece una inversión por pertenecer a una
u otra industria; por ejemplo, si deseamos iniciar un proyecto de un restaurante que pertenece al sector
de servicios, y específicamente servicios de alimentación y recreación, tiene un riesgo completamente
diferente a un proyecto de minería en una región apartada del país. Por lo tanto, el Beta representa ese
mayor o menor riesgo que ofrece una industria con respecto a la media del mercado.

Para entender el modelo de forma detallada iniciemos con la fórmula:

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Figura 3. Fórmula de Costo del Patrimonio
Fuente: elaboración propia

Donde:

Ke = Costo del patrimonio

Rf = Tasa libre de riesgo

Rm = Rendimiento del mercado

β = Riesgo de la Industria o factor de medida del riesgo sistémico

Es importante tomar el Beta o riesgo de la industria sin deuda, tal como lo disponen las instrucciones en
Excel, y apalancarlo de acuerdo con la deuda de cada proyecto; para tal fin se utiliza la siguiente fórmula:

Figura 4. Fórmula Beta apalancado

Fuente: elaboración propia

Donde:

Bl = Beta apalancado (con deuda)

Bo = Beta desapalancado (sin deuda)

T = Tasa de impuestos

D = Deuda, pasivos con terceros

E = Patrimonio o Equity

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Con este Beta apalancado logramos determinar el riesgo de la industria, involucrando la deuda que tiene el
proyecto que se estudia en particular.

La mayoría de estos datos los encontramos en páginas especializadas, por lo que no es necesario calcular,
sino ir a las fuentes correspondientes y tomar los datos correctos (ver el ejemplo en Excel con las fuentes).
En principio, utilizaremos el modelo aplicado con los datos de referencia de Estado Unidos. Aunque los
mercados financieros en ese país son mucho más desarrollados que el nuestro, este procedimiento es
completamente válido para definir el costo del patrimonio en las empresas colombianas, asociando otros
riesgos que se estudiarán en el siguiente escenario. Como mencionamos en el costo de la deuda, en
caso de que el proyecto sea financiado 100 % por los accionistas, entonces la tasa de descuento para el
proyecto corresponderá a la tasa de costo del patrimonio (Ke).

2.3. Costo promedio ponderado de capital

El costo promedio de capital es la tasa de interés que resulta de los costos de los recursos invertidos
en el proyecto gracias a la deuda y los recursos que provienen de los accionistas. Como su nombre
lo indica, lo que busca es hallar una tasa única promedio sobre las fuentes de financiación utilizadas.
También se le conoce como WACC por sus siglas en inglés, weighted average cost of capital. Su
fórmula se escribe a continuación:

Figura 5. Fórmula de costo promedio ponderado de capital

Fuente: elaboración propia

En la fórmula del WACC encontramos que al costo de la deuda (Kd) se resta la tasa de
impuestos, dado el menor valor de impuestos gracias a los gastos ocasionados por el pago de
intereses derivados de la deuda. Para determinar el costo de la deuda sin impuestos realizamos el
siguiente procedimiento:

Figura 6. Costo de la deuda sin impuestos

Fuente: elaboración propia

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Referencias
Córdoba Padilla, M. (2011). Formulación y evaluación de proyectos. Bogotá: ECOE Ediciones.
Recuperado de https://ebookcentral-proquest-com.loginbiblio.poligran.edu.co

Lira, P. (2013). Evaluación de proyectos de inversión: herramientas financieras para analizar la creación de
valor. Lima: UPC. Recuperado de https://ebookcentral-proquest-com.loginbiblio.poligran.edu.co

Meza Orozco, J. (2005). Evaluación Financiera de Proyectos. Bogotá: ECOE Ediciones.

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 INFORMACIÓN TÉCNICA

Módulo: Evaluación de proyectos

Unidad 3: Tasas de descuento
Escenario 5: Costo promedio ponderado de capital

Autor: Yolanda Vargas

Asesor Pedagógico: Claudia Rocío Puentes Mendoza

Diseñador Gráfico: Kelly Yohana Valencia Forero
Asistente: Julieth Sthefhany Ortiz Munevar

Este material pertenece al Politécnico Grancolombiano.

Prohibida su reproducción total o parcial.

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