Capitulo Ii Sistema Monetario Internacional 287643

Como Gestionar los Riesgos Financieros Internacionales
Capítulo Dos
El Sistema Monetario Internacional
Al término de este capítulo, el lector será capaz de:

 Definir el Sistema Monetario Internacional
 Identificar los objetivos del SMI.
 Señalar y explicar los indicadores que permiten evaluar el desempeño del SMI.
 Describir la historia del dinero.
 Identificar la época del “Patrón Oro”.
 Explicar los alcances del acuerdo de Bretton Woods y las razones que explican su
colapso.
 Explicar los alcances del acuerdo de Jamaica de 1976.
 Explicar el origen y consecuencias de la crisis de la deuda externa de 1982.
 Explicar los alcances y consecuencias de la crisis del peso mejicano de 1994.
 Explicar el origen y consecuencias de la crisis asiática de 1997.
 Explicar el origen y consecuencias de la crisis rusa de 1998.
 Explicar los alcances de la crisis brasileña de 1999.
 Explicar el origen y consecuencias de la crisis argentina de 2001.
 Explicar el origen y alcances de la crisis subprime del 2006.
 Explicar los resultados del acuerdo Smithsoniano.
 Explicar en que consiste la “Serpiente Monetaria Europea – SME”.
 Explicar el funcionamiento del Sistema Monetario Europeo.
 Explicar los alcances del tratado de Maastricht.
 Explicar el rol del Euro en los mercados Financieros internacionales.
 Explicar las reformas que emergen en el Sistema Financiero Internacional.
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Capítulo Dos: El Sistema Monetario Internacional
Este segundo capítulo está destinado a dar claridad al significado e importancia del
Sistema Monetario Internacional, como facilitador de las relaciones económicas y
financieras entre los países del mundo; su evolución, los principales sistemas monetarios
aplicados y sobre todo, la situación actual del Sistema Monetario Internacional y las
reformas que surgirán a consecuencia de la crisis financiera.
I. EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL (SMI).
El SMI, constituye el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones 78 que rigen las

relaciones comerciales y financieras entre los países, con el objetivo de crear las
condiciones necesarias para un fluido intercambio comercial y financiero; y de
contribuir a la creación y regulación de la liquidez internacional. Es importante que
estas normas o reglas sean asumidas y observadas por todos los países para que
tengan efectividad. Por tanto, el SMI, no sólo facilita los flujos internacionales de
bienes, servicios y capitales, sino también permite determinar los sistemas de tipo
de cambio y resolver los problemas de balanza de pagos, tal como se ilustra en la
figura II.1.
Figura II.1: Funciones del SMI
Facilita los flujos

comerciales
Permite determinar
Facilita los flujos
los sistemas S.M.I
de capital
de tipo de cambio.
Facilita la corrección
de desequilibrios
en la Balanza de Pagos
78
Una convención es un acuerdo tácito que permite a los agentes a coordinarse los unos con los otros. Una vez establecida la
convención cada agente elegirá seguirla, ya que él anticipa que su socio hará lo mismo.
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Su principal función es permitir que los procesos económicos fundamentales de

producción y distribución de bienes y servicios entre los países operen tan fluida y
eficientemente como sea posible.
Ya en el siglo XVII, Adam Smith (1723 – 1790) asemejaba al SMI a una gran rueda.
Decía que cuando la rueda gira sin esfuerzo, las relaciones monetarias
internacionales no plantean mayores problemas, esto se demuestra en el enorme
flujo de bienes y servicios que van a dar respuesta a las necesidades humanas en
todas partes del mundo. Pero cuando la rueda gira mal, el flujo internacional de
bienes y servicios se interrumpe, con graves consecuencias para el bienestar
económico de los países.
II. OBJETIVOS DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
Los dos objetivos fundamentales asignados al Sistema Monetario Internacional son:
 Contribuir al crecimiento de la Producción Mundial y del Empleo, y
 Contribuir a una distribución deseable de bienestar económico entre los países,

así como entre los diferentes grupos al interior de cada país.
El logro de estos objetivos debe cumplirse en un marco de cooperación

internacional, derivado del objetivo común de maximizar la producción mundial y
promover así un mayor nivel de bienestar general. Por lo tanto, esta empresa exige
reducir los conflictos de interés entre los países.
Un buen SMI es el que maximiza el flujo del comercio y las inversiones

internacionales, y logra distribuir sus beneficios entre los países de manera
“equitativa”79
Del mismo modo, debe reducir los conflictos de interés entre países o grupos de
países, preservando el conjunto de beneficios que la economía mundial puede
lograr a través de una división internacional del trabajo eficiente.
79
Salvatore Dominick, Economía Internacional, Mc Graw Hill, 4ª Edición, 1995, Pág.687.
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III. CARACTERÍSTICAS DE UN SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL.
El sistema monetario internacional debe facilitar la corrección de los desequilibrios

que enfrentan los países en sus pagos internacionales, contribuir a la creación de
activos de reserva que representan la liquidez y la gestión centralizada que el
sistema incorpora, incluyendo la cuestión de quién es el responsable de asegurar la
coherencia de las políticas adoptadas.
De tales aspectos, los referidos a la corrección de los desequilibrios de balanza de

pagos y la creación de la liquidez internacional, constituyen los fundamentos en todo
sistema monetario internacional.
IV. INDICADORES DEL DESEMPEÑO DE UN SMI
Existen tres indicadores que permiten evaluar el desempeño del SMI. Estos
corresponden a: ajuste, liquidez y confianza. Es importante tenerlos presentes porque
la crisis monetaria internacional de 1971 que se examina más adelante fue el
resultado de la falta de operacionalidad de estos tres indicadores.
1. Ajuste.
Se refiere a la capacidad de los países para mantener y restablecer el

equilibrio en sus balanzas de pagos, es decir, el equilibrio entre los ingresos y
los pagos. La esencia del problema está en que toda política de ajuste
involucra costos económicos. Si tanto los costos de ajuste como el ajuste
mismo son inevitables, la función del SMI será la de permitir que los países
escojan aquellas políticas (o combinaciones de ellas) tales que:
 Minimicen el costo global del ajuste.
 Distribuyan ese costo mínimo equitativamente entre todos los países.
 Minimicen el tiempo requerido para el ajuste.
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Existen dos formas diferentes de ajuste de la oferta y demanda de divisas:
 Ajuste por las Cantidades
 Ajuste por los Precios
Bajo el primer sistema, el tipo de cambio de la respectiva moneda se mantiene

fija. Para asegurar la rigidez de éste, es necesario que la oferta y demanda de
divisas en los diferentes mercados, sean equivalentes permanentemente.
Para ello, se debe recurrir a una intervención externa, que juega el rol de
contrapartida cuando un desequilibrio momentáneo aparece. En principio, son
los Bancos Centrales los encargados de asumir esta tarea. Así, por ejemplo,
cuando la oferta de pesos colombianos es superior a la demanda del
mercado, el Banco Central de este país procede a comprar "Pesos
colombianos Contra Divisas", éstas corresponden a las reservas80 oficiales que
mantiene dicho banco. En cambio, cuando la oferta de pesos colombianos es
inferior a la demanda, éste procede a vender pesos a cambio de divisas, las
cuales aumentan las reservas oficiales de Colombia. En el primer caso el
Banco Central vende divisas y, en el segundo, compra divisas en el mercado
colombiano aumentando así la oferta o la demanda, según sea el caso.
Si en un momento determinado las reservas que mantiene un Banco Central

no son suficientes para mantener el equilibrio de mercado es necesario
entonces proceder a una devaluación de la moneda nacional 81. Si por el
contrario, la moneda nacional fuera muy demandada en el mercado de
divisas, se producirá una tendencia a la apreciación que puede traducirse en
una revaluación de esta moneda. Estos ajustes son considerados
excepcionales. A este sistema monetario se le denomina "Sistema de Tipo de
Cambio Fijo".
Bajo el sistema de “Ajuste por los Precios”, éste se produce a través de una
variación continua del precio de la moneda extranjera en términos de la
moneda nacional, en función de la oferta y demanda relativa de la moneda
80
En el SMI. actual, las reservas consisten en oro, monedas extranjeras convertibles, derechos especiales de giro y las posiciones netas
de reservas que mantienen los países en el FMI.
81
Devaluación implica reconocer que no es sostenible defender la paridad vigente y tratar de fijar otra más realista.
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extranjera. En este caso, los Bancos Centrales no tienen por que intervenir, ya
que el mercado se encarga de fijar el nivel del tipo de cambio en todo
momento. Claro está, que el inconveniente de esto, es que los tipos de cambio
fluctúan constantemente, ya sea debido a una depreciación o a una
apreciación de las diferentes monedas involucradas, lo que introduce un factor
de incertidumbre respecto al nivel que puede asumir el tipo de cambio a
futuro. De ahí, la calificación de sistema monetario de "Tipo de Cambio
Flotante".
El proceso de ajuste no es una tarea fácil, por el hecho de que existen grupos
dentro de cada país, que presionan en contra de estas medidas de ajuste que
ellos perciben como perjudiciales para sus propios intereses. Por ejemplo, los
sindicatos en los países con déficit de balanza de pagos, se pueden oponer a
las políticas monetarias y fiscales antiinflacionarias, por el consiguiente
desempleo que éstas podrían generar.
En igual forma, el sector exportador/importador de un país, puede presionar

en contra de una flexibilidad del tipo de cambio y los controles directos sobre
éste.
El SMI contempla la presencia de un árbitro susceptible de fijar "Las Reglas

del Juego" y, por consiguiente, utiliza uno de los dos modos de ajuste
descritos. Este organismo de vigilancia es el Fondo Monetario Internacional
(FMI) que agrupa a la mayor parte de los países. La función del FMI se
analizará específicamente más adelante.
2. Liquidez.
Se refiere al volumen de reservas internacionales, en términos brutos, que

mantiene un país. Un buen SMI debe proporcionar una oferta adecuada de
liquidez acorde a las necesidades de transacción, reservas, etc., de cada
momento. Durante mucho tiempo, el oro fue utilizado como el medio de pago
más importante, actualmente la mayor parte de esta liquidez está formada por
reservas internacionales; es decir, divisas de uso internacional que mantienen
los bancos centrales (reservas oficiales) y los bancos comerciales.
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La principal función de la liquidez es facilitar el financiamiento de los

desequilibrios transitorios de la balanza de pagos, hacer frente a las
demandas de divisas para importaciones, pago de servicios de deudas,
remesas de dividendos, repatriación de capitales, etc.
La creación de liquidez internacional genera beneficios y costos. Los países a

menudo se encuentran en conflicto acerca de la distribución de estos
beneficios y costos. El principal punto de disputa a este respecto, es la utilidad
resultante de emitir dinero, conocido como señoreaje.82
3. Confianza.
La existencia de varios activos de reserva, plantea el peligro de

desplazamientos desestabilizadores de un activo de reserva por otro, como lo
predice la ley de Thomas Gresham: "El Dinero Malo Desplaza al Bueno".
La confianza necesaria para un funcionamiento fluido del SMI, se refiere al

deseo de los tenedores de los diferentes activos de reserva de continuar
manteniéndolos. Esta confianza significa, esencialmente, la ausencia de
transferencias de un activo de reserva a otro, provocado, generalmente por el
riesgo de una eventual pérdida de valor de uno de estos activos.
Un buen SMI debe tener resguardos en contra de la ocurrencia de crisis de

confianza o por lo menos, debe ser capaz de sortear satisfactoriamente tales
crisis.
V. EVOLUCION DEL SMI.
En el análisis de la evolución del Sistema Monetario Internacional podemos

distinguir dos grandes períodos: el primero que podemos llamar la historia del
dinero y el segundo que corresponde al SMI contemporáneo. No existe
necesariamente entre ambos períodos un enlace temporal.
82
Es la utilidad que se obtiene por la impresión de dinero. Es la diferencia entre el poder de compra del dinero y su costo de
producción.
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La base de todo sistema monetario, aunque suene redundante, es la existencia de

la moneda, ésta se ha ido desarrollando en conjunto con los mercados de bienes y
servicios y el mercado financiero. Adicionalmente, “El dinero nunca se ha dado en
un vacío cultural o social. No es un objeto sin vida; sino una institución social“. Para
que opere enteramente como dinero, un material determinado no puede existir puro
y simplemente como un objeto, requiere de un sistema social y cultural en
particular”. 83
1. PRIMER PERÍODO: HISTORIA DEL DINERO.
a) Bienes de uso común como medio de intercambio.
A esta etapa corresponden los sistemas más antiguos y básicos de

comercio, tales como el trueque entre personas con distintas necesidades.
Por lo general se asocia a comercio local o en pequeñas áreas geográficas,
se encuentran en el período de la historia universal anterior al surgimiento
del comercio de los bienes producidos por los artesanos y dado el grado de
estandarización de los medios de intercambio y la exigencia de que
coincidieran las necesidades. Esta etapa es temporal.
a) “Mercancías” como medio de intercambio.
Las mercancías presentan la ventaja de ser bienes de consumo y a la vez

ser un medio de intercambio aunque al no ser durables presentan la
desventaja de no servir como reserva, en esta etapa y dependiendo de cual
sea el eje central de la cultura que estemos analizando, los precios son
expresados en función de un bien central que cumple la función de medio
de intercambio, como ejemplo de ello tenemos la utilización de almendras
en ciertas regiones de India, el maíz para los guatemaltecos, la cebada
para los antiguos babilonios y asirios, la sal en el norte del África y el
mediterráneo; en otros pueblos cuyo eje económico central era el ganado,
éste se ha utilizado como medio de pago e incluso en otras la tasación de
los bienes se hacía en función de esclavos.
83
Jack Weatherford, La historia de dinero, Editorial Andrés Bello 1995; Pág. 49.1
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En esta etapa se encontraban los aztecas a la llegada de los españoles. El

eje central de su economía era la semilla del cacao y aunque era utilizada
como medio de intercambio, no era valorada de la misma forma por los
primeros piratas europeos que, al capturar un cargamento de semillas de
cacao, pensando que se trataba de excremento de conejo, lo arrojaron al
mar. En esta etapa el comercio era intenso según el tipo de imperio en el
que se desarrollara, quedando restringida el área comercial a los límites de
la influencia cultural del imperio.
b) Metales como medio de intercambio.
Dada la necesidad impuesta por el comercio entre las zonas geográficas

con distintas influencias culturales, y por el gran valor que en la mayoría de
las culturas tenían los metales preciosos - llegando incluso algunas culturas
a relacionarlo con las divinidades- las culturas más abiertas al comercio
fueron reemplazando las mercancías por metales y piedras preciosas como
medio de pago. Los metales más utilizados fueron oro, plata y cobre, en
igual orden de importancia.
c) Monedas acuñadas en metales preciosos.
La principal desventaja que presentaba el metal como medio de pago era

su dificultad de transporte y el bajo nivel de estandarización en las
medidas. Esto llevó a que en Lidia (reino que en los siglos VIII AC se
enriqueció gracias al comercio), bajo el imperio de Creso (560-546 AC) se
acuñaran las primeras monedas de oro y plata, cuyo sentido era
proporcionar un medio de pago estandarizado para que los comerciantes
negociaran las necesidades cotidianas de su existencia. Es en este período
histórico donde podemos hablar del nacimiento del mercado de servicios
según lo observó Herodoto:
“Todas las jóvenes de Lidia se prostituyen, y con ello se procuran su

dote; así después disponen de sus personas como consideran
adecuado...
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Las maneras y costumbres de los lidios no difieren esencialmente de las de

Grecia, salvo en esta prostitución de las jóvenes. Son el primer pueblo del
que se tiene noticia que acuñó oro y plata en monedas, y comerció al
detalle”.84
Al caer Lidia frente al imperio persa, el uso de monedas fue adquirido

parcialmente por las culturas cercanas, en Grecia la aparición de la
moneda provoca un endeudamiento insostenible para los más pobres,
quienes en busca de tierras forman la primera emigración de griegos al
área de Asia menor, en Jonia, donde nacen como ciudades comerciales
Éfeso y Mileto, siendo esta última la ciudad representativa de la primera
etapa del imperio griego denominado periodo Arcaico y que va de los siglos
VIII al VI AC, es en esta ciudad donde nace la filosofía y se dice que
también la primera operación de mercados a futuros, ambos con Tales de
Mileto quien ante la certeza de problemas con las cosechas aseguró a
través de contratos un precio para las semillas al final de la cosecha.
d) Billetes con valor en metal como medio de intercambio.
Los billetes fueron inventados por el emperador Chino como una forma de
atraer al palacio imperial todos los metales preciosos, emitiendo para esto
“papeles” con el sello real, que eran utilizados por el imperio como medio
de pago. La forma de conseguir su amplio uso por parte de la población era
con pena de muerte por negarse a recibirlos como pago o no entregar sus
metales preciosos. Esto fue lo que encontró Marco Polo en su viaje a
oriente y que describe en su libro. Mientras en occidente, como respuesta a
la tradicional búsqueda del hombre por burlar las leyes, en este caso a
través de la disminución del metal precioso en la acuñación de monedas
(causa de la primera crisis inflacionaria en la historia ocurrida en el tiempo
de los romanos) o de la costumbre de “hacer sudar las monedas” antes de
pagar con ellas, agitándolas en bolsos de cuero y guardando para si el
polvillo entre otras, llevaron a que se promulgara la única ley económica
que no ha encontrado refutación, haciendo que el hombre pagara siempre
84
Heródoto, Libro I, Clio. Traducción del griego al inglés por el Rdo. Williams Beloc Filadelfia: McCarty and David, 1844, Pág. 31.
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con la moneda de menor valor, guardando para sí la mejor moneda. Esto

llevó a la necesidad de garantizar el contenido de las monedas. Primero, a
través de sello en bolsas de cuero donde eran guardados los metales, los
que por su dificultad de transporte y la posibilidad de que el metal que
contuviese la funda no fuera lo que prometía, pronto fueron reemplazados
por documentos como certificados de depósitos y que eran libremente
convertibles en oro que estaba depositado en alguna ciudad.
2. La Historia Más Reciente Del Sistema Monetario Internacional.
a) El Patrón Oro: 1870 – 1914
El Patrón oro Internacional tuvo su origen con el uso de las monedas de oro
como medio de cambio, unidad de cuenta y reserva de valor. Anteriormente
no existía lo que es básico en el sistema del Patrón Oro: la fijación del valor
de la unidad monetaria nacional en relación a una moneda de oro estándar.
Este patrón oro ganó aceptación en Europa occidental como Sistema

Monetario Internacional en 1870, Inglaterra lo adoptó en 1821. Estados
Unidos se integró oficialmente en 1879. El patrón oro se implementó
también a través de Asia, adoptándolo Japón en 1897 e India en 1898.
China fue uno de los pocos países importantes que en 1914 todavía estaba
usando el patrón plata. En América Latina, continuó siendo común el papel
moneda inconvertible, pero varios países pusieron en funcionamiento el
patrón oro y los demás aspiraban a la implementación de este sistema.
Las “Reglas del Juego” bajo el patrón oro eran claras y simples:
 Cada país adscrito al sistema, fija el valor de su moneda en términos de

una onza de oro. A ese precio o paridad, el gobierno del país en
cuestión se compromete a comprar o vender oro, garantizando la
85
convertibilidad de su moneda. Si dos monedas tienen fijados sus
valores en oro, se puede deducir fácilmente el tipo de cambio resultante
entre tales monedas. Por ejemplo, si el país A define su moneda como
85
Son monedas convertibles aquellas que son intercambiables por cualquier otra moneda a tipos de cambio estables en los centros
financieros de todo el mundo.
54 | P á g i n a
equivalente a un gramo de oro mientras que el país B establece que su

moneda es igual a dos gramos de oro, la relación de intercambio será 2
monedas de A=1 moneda de B.
 Libre comercio de oro, asegurando de esta forma que los tipos de

cambio de mercado no se desvíen excesivamente de las paridades
establecidas respecto al oro en más o menos de lo que suponían los
costos de transportar oro de un país a otro. Como el oro era muy
incómodo de llevar, los gobiernos tuvieron que emitir inevitablemente
certificados de papel convertibles en ese metal.
 Mantenimiento, por los respectivos bancos centrales de los países

adscritos al sistema, de reservas en oro en relación directa a la oferta
monetaria. El país excedentario de oro, deberá permitir el incremento en
la cantidad de dinero, mientras que el país deficitario, que lo pierde,
deberá reducirla. Por tanto, la creación de dinero está en función del
respaldo en oro que posea un país. Si la cantidad de dinero aumentaba,
era como consecuencia del crecimiento del stock de oro. Esto otorgaba
mucha confianza a los agentes económicos.
Este período se caracteriza por un gran crecimiento económico y

estabilidad en la mayor parte del mundo. Inglaterra era la primera potencia
económica, comercial y financiera del mundo. Londres era el único centro
financiero internacional y la libra inglesa, la principal divisa. Por tanto,
había mucha confianza en la moneda. Se calcula que más del 90% del
comercio mundial estaba financiado por Londres86. Se decía que el oro era
el monarca anónimo y la libra esterlina, el poder detrás del trono. 87Según
Bourget, Figliuzzi y Zenou (2002) Inglaterra contaba en 1913 con £
28.700.000 de billetes en circulación respaldados por £ 37.600.000 en oro,
con tasa de cobertura del 131%.
86
Albert C. Whitaker: Foreign Exchange, 2ª edición. N. York Appleton-Century-Crofes, 1993, p. 157.
87
Zbigniew Kozikowski Z., Finanzas Internacionales, Mc Graw Hill, año 2000, Pág. 19.
55 | P á g i n a
El mecanismo automático de ajuste bajo el patrón oro operaba a través de

cambios en la oferta monetaria de los países. En el país con déficit de
balanza de pagos la oferta monetaria disminuye y en países con superávit
sucede lo contrario. Este proceso equilibra las balanzas de pagos en forma
automática.
El éxito del sistema del patrón oro, se debía a la credibilidad que

representaba el compromiso de los países para convertir el papel moneda
en oro a un precio fijo.
El patrón oro funcionó adecuadamente hasta que la primera guerra mundial

interrumpió el flujo comercial y el movimiento libre de oro. Esto hizo que las
principales naciones comerciales suspendieran la convertibilidad de las
monedas en oro.
Inglaterra, cuya moneda se había aceptado como alternativa al oro, no

pudo seguir siendo el proveedor de bienes y servicios del resto del mundo.
Emergen otros países suministradores de productos, y también porque la
libra comienza a ser rechazada como medio de pago al no tener respaldo
en oro.
Los principales inconvenientes del sistema del patrón oro:
 Beneficiaba a los países poseedores de oro,
 Estimulaba el desequilibrio inicial entre países que tenían oro y los que
no lo tenían,
 La cantidad de dinero en circulación estaba limitada por la cantidad de

oro existente,
 La falta de liquidez provocaba un aumento de la deflación y de los

desequilibrios que afectaban a cada economía nacional.
e) El período entre guerras: 1914-1944
En 1914 tanto Inglaterra como Estados Unidos contaban con el 9,5% y el

22% respectivamente del stok de oro mundial.
56 | P á g i n a
Con el inicio de la Primera Guerra Mundial termina el patrón oro, se

suspende la convertibilidad de las monedas en oro y se aplican
prohibiciones a las exportaciones de oro. Se aplica un sistema de tipos de
cambio flotantes. Desafortunadamente, estos no contribuyeron a mantener
el equilibrio, por el contrario, los especuladores internacionales vendían las
monedas débiles, por un precio inferior, haciendo que su valor cayera más
allá del explicado por factores económicos reales. Con las monedas fuertes
sucedió lo contrario. Las fluctuaciones en los valores de las monedas no
pudieron ser contenidas por el mercado de divisas a futuro relativamente
incipiente sino a un costo exorbitante. El resultado neto fue que el volumen
del comercio mundial no creció en los años 20 en proporción al producto
nacional bruto88 (PNB) mundial y declinó a un nivel muy bajo en la
depresión de 1930.
La guerra impone a los países comprometidos, un esfuerzo presupuestario

mayor, recurren a la aplicación de nuevos impuestos que son insuficientes,
utilizan avances del Instituto Emisor, que pasa a ser una práctica muy
difundida, se emiten bonos gubernamentales a corto plazo. Las emisiones
sin respaldo en oro aumentan. En 1919 el stock de oro de Estados Unidos
representa el 50% del oro mundial.
En este periodo, Inglaterra quedó muy comprometida financieramente,

perdiendo la influencia y el poder que demostró en la época del patrón oro.
En el período 1918–1923 Alemania y otros países experimentaron

problemas de hiperinflación, sin precedentes en la historia. 89Para Bourget,
Figliuzzi y Zenou (2002) su origen está en la indemnización que exigen los
aliados de Alemania, que una Comisión fijó en 132 mil millones de DM oro
a título de reparaciones, con pago en anualidades de 2 mil millones. Esto
genera desconfianza en la moneda y precipita alzas de precios internos.
Las empresas no retornan los ingresos por exportaciones, los que tienen
recursos y los especuladores compran divisas extranjeras, los pagos de
88
Corresponde al total de todos los bienes y servicios generados en un país.
89
Los precios en Alemania en el período indicado, subieron 481 mil millones de veces.
57 | P á g i n a
impuestos se atrasan, los poseedores de bonos exigen su reembolso. El 15

de noviembre de 1923, se emite una moneda transitoria llamada
RENTENMARK, un RENT igual a 1.000.000.000.000 Marcos, se aplica una
política de austeridad, se anulan todas las deudas, se piden créditos a
Inglaterra y E. Unidos y se suscribe un nuevo acuerdo sobre las
reparaciones.
Se hicieron varios intentos de volver al patrón oro. La Conferencia de

Génova de 1922, buscó restablecer la libre convertibilidad en oro, pero los
países no estaban en condiciones de asumir un compromiso porque no
disponían de este metal en cantidad, se permite por tanto, que los países
puedan cubrir su moneda de papel, no con oro sino con monedas
convertibles en oro. Este nuevo sistema es llamado Patrón de Cambio Oro.
Los Estados Unidos volvieron al oro en 1919, Gran Bretaña en 1925 y
Francia en 1928. La revaluación de la libra inglesa en abril de 1925 desde
un rango que fluctuaba entre USD3, 40/GBP y USD4, 00/GBP en 1921, a
USD4, 8665/GBP resultó en un aumento del desempleo y en un
estancamiento económico en Inglaterra, todo en orden a restablecer la
confianza en el sistema de tipos de cambio. El problema de encontrar
valores razonablemente estables de nueva paridad para el oro nunca fue
solucionado y es así como la Gran Depresión Mundial de 1929 90 que trajo
consigo el derrumbe del sistema capitalista, traducido en grandes
desequilibrios de las balanzas de pagos, desequilibrios en los mercados de
bienes y servicios, con fuertes presiones inflacionarias y luego recesión y
desempleo.
En 1930, Estados Unidos aprueba la Ley Smoot-Hawley subiendo los

aranceles en promedio del 53%, provocando la reacción de sus 25
tradicionales socios comerciales, quienes trataban de defenderse mediante
ajustes en los tipos de cambio (devaluaciones) o aplicando restricciones a
la libre circulación de las mercaderías. Sumado a ello, el colapso del
90
Se inicia con una crisis bursátil en la Bolsa de N. York entre el 24 de octubre y el 29 de octubre de 1929. Su génesis se remonta a 1926
año en que Wall Street permite la compra de acciones a crédito. Los inversionistas podían comprar títulos con una cobertura de solo el
10%. Muchos títulos se compran con créditos bancarios, pero esto es sostenible mientras que los precios de las acciones aumenten más
rápido que las tasas de corto plazo.
58 | P á g i n a
sistema bancario austriaco en 1931 hizo que la mayor parte de las

naciones comerciales abandonaran nuevamente el patrón oro.
En el mismo año 1931, los franceses deciden no aceptar más libras

esterlinas y proceden a intercambiar sus libras esterlinas por oro,
provocando el abandono por Inglaterra del sistema. Alemania establece un
control total de cambios y del comercio exterior prohibiendo la salida de oro
y divisas. Estados Unidos abandona el sistema en 1933 y el resto de los
países en 1936.
En 1932 el comercio de Estados Unidos con otros países colapsó, vinieron

las elecciones y el nuevo gobierno desmanteló la Ley Smoot-Hawley, se
liberalizó el comercio a través de acuerdos comerciales recíprocos. En
1934, aprueba la Ley sobre Acuerdos Comerciales Recíprocos que le
permite negociar reducciones arancelarias mediante negociaciones
bilaterales. En ese mismo año se dicta la Ley sobre Reserva de Oro, que le
permite al gobierno la posibilidad de que a cambio de títulos sobre oro
monetario, los ciudadanos entreguen sus posesiones en oro al Tesoro de
Estados Unidos. Esto ocurrió luego de presionar a los bancos comerciales
para que convirtieran sus pasivos en oro. Suspende la convertibilidad del
dólar en oro, lo que afecta la cotización de la moneda. Los capitales
depositados a corto plazo huyen a Paris o Londres. El mismo año el dólar
se devalúa de USD 20,67 a 35 la onza de oro. Al 31 de enero de 1934, la
devaluación del dólar llega a 41%, se restablece la convertibilidad en oro,
pero sólo para no residentes.
A partir de 1936 hasta el término de la II Guerra Mundial, los tipos de

cambio fueron determinados por cada país en términos del oro formándose
tres bloques monetarios: la libra, el dólar y el oro. El dólar comienza a
posicionarse como moneda de reserva, después de su devaluación en
1934.
59 | P á g i n a
f) El Acuerdo de Bretton Woods, 1944 - 1971.
Al término de la Segunda Guerra Mundial, los países aliados encabezados

por Estados Unidos e Inglaterra, intentaron restaurar algún orden en las
relaciones entre las monedas y el sistema de pagos internacionales. En la
Conferencia de Bretton Woods se presentaron dos propuestas, una
liderada por J.M. Keynes y otra a cargo del secretario del tesoro de Estados
Unidos H. D. White, en esta oportunidad participaron 44 países y los tres
objetivos fijados para la Conferencia fueron:
 Establecer un Sistema Monetario Internacional, con tipos de cambio

estable.
 Eliminar los controles de cambio existentes.
 Permitir la libre convertibilidad de una moneda en cualquier otra

moneda.
J.M. Keynes proponía la creación de una moneda internacional (el Bancor)

emitida por un banco central internacional, pero se impone la propuesta
americana de White.
El acuerdo significó la adopción de un sistema de tipo de cambio fijo

ajustable como parte de las negociaciones de Bretton Woods (Estados
Unidos, 1944). En el acuerdo, se estableció un sistema monetario
internacional que fue en esencia un sistema basado en el dólar. Se crearon
instituciones para ayudar a los países con déficit en sus balanzas de pagos
y a fijar políticas de tipo de cambio (Fondo Monetario Internacional) , así
como proporcionar financiación a largo plazo ( Banco Internacional para la
Reconstrucción y el Desarrollo, hoy Banco Mundial).
Según los términos del acuerdo, se exigía a los países fijar el valor de
paridad de su moneda en términos de oro o dólar y un compromiso de su
Banco Central de defender la paridad declarada, con un margen de
fluctuación del 1%, con intervenciones en el mercado. Es decir,
comprarían su moneda a cambio de oro o divisas si aquella tendiera a la
60 | P á g i n a
baja, y la venderían, comprando las monedas que se les ofrecieran, si

tendiera al alza. Para modificaciones superiores al 1% debía pedirse
autorización del Fondo Monetario, el que la otorgaría previa verificación de
que el país solicitante estuviera en una situación de “desequilibrio
91
fundamental” en sus pagos internacionales. Una fuerza importante que
afecta los tipos de cambio de las monedas es la balanza de pagos de los
países miembros.
El dólar se fijaba en relación al oro, a la paridad constante de USD35 por

onza de oro. Los dólares mantenidos por los bancos centrales eran
libremente convertibles en oro, sin restricciones o limitaciones. Se acordó
también, asignar a otras divisas valores llamados a la par en relación con la
moneda estadounidense, de este modo, a partir del acuerdo de Bretton
Woods, el SMI quedó configurado como se muestra en la figura II.292, y el
dólar pasa a ser la moneda clave como medio de pago internacional y
como activo de reserva. Al término de la Segunda Guerra Mundial, Estados
Unidos tenía en stock el 75% de todo el oro del mundo. Por el contrario,
“Inglaterra, país que había jugado un rol destacado en el período del Patrón
Oro, presentaba una situación dramática, no contaba con reservas y el
poco oro que tenía estaba destinado a pagar los aprovisionamientos
militares enviados por E. Unidos al inicio de la guerra”93.
91
Es importante señalar que el acuerdo no estableció con claridad lo que se entendería por “desequilibrio fundamental”, eso explica
porque algunos países como EEUU e Inglaterra mantuvieron sistemáticamente déficit importante de Balanza de Pagos, sin que nadie
los obligara a corregir.
92
Las paridades corresponden al día 15 de Agosto de 1971, y se expresan en centavos de dólar por unidad de moneda.
93
Lelart, Michel. “Le Systéme Monétaire International”, Éditions la Découverte, 2007, Pág.30
61 | P á g i n a
Figura II.2: Rol del Oro como moneda de reserva del SMI
AREA
MONETARIA
0.28 LIBRA 18.0 FRANCO
YEN JAPONÉS
FRANCÉS
LIBRA
92.5 INGLESA 27.32
DÓLAR MARCO
CANADIENSE ALEMÁN
2.40
OTRAS LIRA
MONEDAS ITALIANA
DÓLAR EE.UU.
Valor par 0.16
ORO
El Fondo Monetario Internacional.
El Fondo Monetario Internacional fue establecido para dar asistencia

temporal a los países que trataban de defender sus monedas de problemas
cíclicos, temporales o fortuitos, pero también para hacer observar a los
países miembros las reglas del juego que éstos se han comprometido a
62 | P á g i n a
cumplir. El FMI puede también ayudar a un país que tenga problemas

estructurales de comercio en la medida que ese país tome las medidas
adecuadas para solucionar sus problemas. Sin embargo, si ocurren déficit
persistente, el FMI no puede salvar a un país de la devaluación.
A cada país miembro del FMI. se le asignó una cuota en función de su

importancia económica y del volumen de su comercio exterior. El 25%
debía ser aportado en oro y el 75% en su propia moneda. Cualquier país
miembro podía girar hasta un 25% de su pago original en oro o moneda
convertible, llamado tramo de súper oro, en cualquier período de 12 meses,
más un 100% de su cuota original cada cinco años. Así, un miembro podía
girar 125% de sus divisas u oro. El FMI impuso restricciones a los retiros
mayores al primer 25% de la cuota, para asegurarse de que se estaban
tomando medidas para corregir los problemas monetarios del país girador.
Con los años, se fue liberalizando gradualmente el acceso a los préstamos

del FMI, en la actualidad, cada uno de los 184 países miembros puede
recibir préstamos anualmente hasta el 150% de su cuota, o hasta 450% en
un período trienal. El acceso acumulativo, considerando los pagos
establecidos, puede llegar hasta un 600% de la cuota del país.
La distribución relativa de las cuotas es importante para determinar la

participación relativa del poder de votos. Los países industrializados han
mantenido siempre el control de votación ya que han suscrito la mayoría de
las cuotas. Hoy, los ESTADOS UNIDOS tienen algo más que el 19,1% del
control de los votos. Otros grandes derechos de voto pertenecen a
Inglaterra (6,6%), Alemania (5,8%), Francia (4,8%), Japón (4,5%), Arabia
Saudita (3,5%) y Canadá (3,2%).
Además de los recursos aportados por las cuotas, que fueron expandidos
hasta 180 mil millones de dólares en 1990, el FMI, tiene acceso bajo
ciertas circunstancias a fondos que puede obtener de los principales países
industrializados. Bajo el Acuerdo General de Préstamos (AGP) y otros
acuerdos asociados, el FMI., puede usar los fondos de préstamo no sólo
63 | P á g i n a
para ayudar a los miembros del AGP94 en sus problemas temporales de

pagos, sino también asistir a países no miembros, tales como aquellos con
fuertes problemas de deuda externa.
La Vía Hacia El Colapso Del Acuerdo
La era de Bretton Woods se puede dividir en dos períodos:
 El período de escasez de dólares que va de 1944 a 1958, y
 El período de exceso de dólares que cubre el período 1959-1971.
El primer período se caracteriza por déficit moderados en la balanza

comercial de los Estados Unidos que alcanzan a USD1.000 millones
anuales. Es importante destacar que la única forma de proveer liquidez al
Sistema Monetario Internacional era a costa de déficit en la balanza
comercial de Estados Unidos. Estos déficit permitieron que crecieran las
reservas internacionales del Japón y de los países europeos. “En 1948, se
implementa el Plan Marshall, de ayuda americana para la reconstrucción
de Europa, se crea la Organización Europea de Cooperación Económica,
que a partir de 1955, se convierte en Organización Económica para la
Cooperación al Desarrollo (OECD). La contabilidad de las operaciones de
cambio entre los países adherentes fue centralizado en el Banco de Pagos
Internacionales, basado en Basilea Suiza”95.
En 1958 dicho déficit salta a USD3.500 millones. Éste fue el período de la

escasez del dólar. 1959 marcó también el comienzo de grandes déficit en
la balanza Comercial de los Estados Unidos, pero no fue sino hasta los
primeros años de la década de los sesenta que se reconoció un dilema de
reservas monetarias internacionales. De hecho, en 1960 por primera vez el
stock de oro de Estados Unidos fue inferior a los dólares poseídos por no
americanos. A medida que los déficit en la balanza Comercial de Estados
Unidos persistían y se incrementaban con los años, las reservas de oro de
94
El acuerdo General de Préstamo, esta formado por los diez países más industrializados: Estados Unidos, Alemania, Inglaterra,
Francia, Italia, Japón, Canadá, Holanda, Bélgica y Suecia.
95
Patal, Jean-Pierre, “Histoire de lÉurope Monétaire”, Éditions La Découverte, París 2005, Pág.14.
64 | P á g i n a
los Estados Unidos disminuían aceleradamente y paralelamente

aumentaban las reservas de dólares de los tenedores extranjeros.
Desafortunadamente, mientras algunos países proveedores de divisas

incurrían en déficit, especialmente los ESTADOS UNIDOS, Inglaterra y
Francia, se desarrolló un problema de credibilidad. Los especuladores
monetarios y los bancos centrales empezaron a dudar de la capacidad de
los países oferentes de divisas de continuar convirtiendo su moneda en oro
(en el caso del dólar) y en dólares (en el caso de otras divisas). Una
evidencia de esta desconfianza se manifestó en el mercado de Londres al
registrar el precio del oro grandes variaciones por sobre los USD35/oz de
tasa oficial y en el drenaje de oro y divisas de los países deficitarios.
Para resolver el problema de especulación, los E. Unidos, junto a Gran

Bretaña, Francia, Alemania, Italia, Bélgica, Países Bajos y Suiza
instauraron el pool del oro. Los diferentes países se comprometieron a
vender oro contra el dólar para mantener la cotización del oro alrededor de
USD 35 la onza. En contrapartida a la creación de este pool, Estados
Unidos se compromete a reducir su déficit de balanza comercial. El pool
del oro fue un fracaso. E. Unidos no hizo nada para reducir su déficit de
Balanza Comercial y los gobiernos de algunos países europeos comienzan
a exigir de nuevo la conversión de sus dólares en oro96
En 1965 el General De Gaulle, decide no sostener más el dólar, abandona

el sistema y comienza a convertir sus reservas de dólares en oro. También
prescinde del pool del oro.
Inglaterra se vio forzada a devaluar la libra en más de 14% en 1967

después de varios años de crisis y rumores de devaluación. Francia,
devaluó el franco en 1969. Estados unidos reaccionó a su continuo déficit
de balanza de pagos en 1963 estableciendo un impuesto de nivelación por
los préstamos obtenidos por extranjeros en el mercado de capitales de
Estados Unidos. Este impuesto forzó efectivamente a los solicitantes de
préstamos a buscar capitales de largo plazo en otra parte y aceleró el
96
Simon Y. y Lautier D. “Techniques Financières Internationales, Chapitre 5, Les Regimes de Change, Pág. 111.
65 | P á g i n a
desarrollo del mercado de Euro bonos97. Al continuar el déficit de la balanza

de pagos de Estados Unidos, se impuso en 1965 controles voluntarios a
los flujos de nuevos capitales en dólares a las empresas estadounidenses.
Éstos fueron seguidos en 1968 por controles obligatorios a la inversión en
el extranjero por firmas norteamericanas y restricción del crédito para
préstamos al exterior por los bancos de ese país. A pesar de estas
precauciones, la posición de la balanza de pagos de Estados Unidos
continuó empeorando. Sus reservas a marzo de 1968 alcanzaban a los
USD 10,7 mil millones, el Congreso vota suspensión inmediata de la
convertibilidad externa del dólar en oro. El 17 de marzo de 1968 los países
más ricos, exceptuando Francia, deciden crear a petición de Estados
Unidos, un doble mercado del oro, uno para bancos centrales a USD 35 la
onza y otro para particulares y empresas sujeto a oferta y demanda. La
credibilidad se sigue deteriorando hasta la crisis de 1971, hecho que se
analiza más adelante.
Derechos Especiales de Giro.
Una solución más duradera a la necesidad de crecimiento de las reservas

monetarias mundiales comenzó con la creación de los "Derechos
Especiales de Giro" por parte del FMI, constituyendo una unidad alternativa
de reserva. La creación de los DEG buscaba resolver los problemas de
liquidez, el problema del control y la variabilidad de la unidad de cuenta.
A fines de 1967, en Río de Janeiro, se alcanzó un acuerdo sobre un

sistema por el cual el FMI crearía nuevas reservas llamadas "derechos
especiales de giro" (DEG) y las distribuiría a cada país miembro según su
cuota. El objetivo era hacer del DEG el principal activo de reserva en el
Sistema Monetario Internacional. Los DEG serían intercambiados sólo
entre bancos centrales y podrían ser convertidos en otra moneda pero no
en oro. El FMI emitió los primeros DEG en 1970, y hacia mediados del 90,
97
Títulos de deuda de largo plazo (en dólares u otras monedas) emitidos por Gobiernos, Instituciones Financieras y Corporaciones
debidamente calificadas, en el mercado internacional.
66 | P á g i n a
tenían validez un poco más de DEG 26 billones (USD 26 mil millones),

representando cerca del 4% de las reservas mundiales que no eran oro.
El valor de los DEG se basó inicialmente (1976 – 1980) en el valor

promedio de una canasta de 16 monedas consideradas de acuerdo a su
importancia relativa en el comercio mundial. La primera unidad de DEG fue
igual a 1 US Dólar, pero el valor del DEG fluctúa en relación al dólar
dependiendo del comportamiento individual de las monedas de la canasta.
En enero de 1981, la canasta de monedas fue reducida de 16 a 5. En 2005
se reducen a cuatro monedas con las siguientes ponderaciones: dólar
44%, euro 31%, yen 14%, y libra 11%.
El supuesto base para la creación de los DEG fue la esperanza de que

haría posible que las reservas aumentaran lo suficiente sin producir déficit
para los Estados Unidos y que capacitarían a éstos para mantener la
convertibilidad del dólar en activos de reserva sin disminución de sus
reservas en oro98. Eso no ha sucedido, a fines de 1990 la tenencia de DEG
en los países miembros era de sólo el 4% de sus reservas que no eran oro.
Esta falta de entusiasmo en el uso de los DEG puede ser explicado por la
mayor flexibilidad de uso que tienen el dólar y otras divisas; por lo general
pagan intereses también más elevados. En suma, la introducción de los
DEG en carácter de reservas complementarias no corrigió los defectos de
fondo que padecía el sistema.
La Crisis de Agosto de 1971.
La falta de confianza en el sistema monetario internacional y en el dólar en

particular hizo crisis en Agosto de 1971, cuando se hizo evidente que los
Estados Unidos presentaban un déficit de su balanza de pagos
constituyéndose en la más grande de su historia, que alcanzó finalmente a
USD29,6 mil millones para 1971. En este año la tesorería de Estados
Unidos disponía sólo de 22 centavos de oro por cada dólar en manos de
los bancos centrales.
98
Edward y Berstein, la Historia del Fondo Monetario Internacional, 1966-1971, Revista Finanzas y Desarrollo.
67 | P á g i n a
El 15 de Agosto se suspendió la compra y venta oficial de oro por el Tesoro

Norteamericano al sufrir los Estados Unidos un flujo al exterior de casi un
tercio de sus reservas oficiales de oro en los primeros meses del año. Más
aún Estados Unidos impuso un impuesto de 10% a todas sus
importaciones de todos los países industrializados con excepción de
Canadá, y congeló los precios internos al nivel de ese momento.
Debido a que el precio del oro de USD35/oz permaneció sin variación, no

hubo un impacto inmediato en la cantidad de reservas monetarias
internacionales. Sin embargo, los Estados Unidos notificaron al mundo que
el dólar no podría usarse más como base para el patrón oro de
intercambio. Mientras tanto, los tipos de cambio de muchos de los grandes
países comerciales se dejaron flotar en relación al dólar e indirectamente
en relación al oro. A fines de 1971 la mayor parte de las monedas de uso
comercial se habían fortalecido respecto del dólar, con la consiguiente
devaluación para ésta última. Si bien la razón más inmediata del colapso
de Bretton Woods, fue el enorme déficit de la balanza de pagos de los
Estados Unidos entre 1970 y 1971, la explicación última debe buscarse en
los indicadores de desempeño: ajuste, liquidez y confianza, que
simplemente no operaron. Pero no cabe duda que un hecho que también
contribuyó a precipitar la crisis fuera el financiamiento que los países
aportaron para mantener un déficit creciente en la balanza de pagos de
Estados Unidos.
Entre las principales causas que explican el fracaso de Bretón Woods,

destacan:
 La dirección del comercio internacional empezó a cambiar, otros países

al margen de Estados Unidos pasaron a ser oferentes importantes de
productos,
 Los costos de extracción de oro pasan a ser crecientes,
 Las fuertes fluctuaciones experimentadas en las monedas de algunos

países europeos,
68 | P á g i n a
 La desviación de recursos por parte de Estados Unidos para financiar

los conflictos internacionales en que se ve involucrado.
g) Acuerdo Smithsoniano de 1971.
Tras el fracaso de Bretton Woods, se produce una reunión en 1971 en el

Institute Smithsonian de Washington, conocida después como el Acuerdo
Smithsoniano, a la que concurrieron los diez países más industrializados
del mundo (Grupo de los Diez) donde se alcanzó un acuerdo internacional
para realinear los tipos de cambio.
Los Estados Unidos se comprometen a devaluar el dólar de un nivel de

USD 35 a USD38/oz de oro (8,57% de devaluación). A cambio, los otros
miembros del Grupo acordaron revaluar sus monedas en relación al dólar
en magnitudes específicas que en su conjunto eran equivalentes a esta
devaluación.
Las reevaluaciones reales variaron desde un 7,4% para el caso de Canadá

hasta un 16,9% para Japón. Aún más, la banda de fluctuación alrededor
del valor par fue ampliada del ±1% existente a ± 2,25% lo que significó un
movimiento máximo de ±4,5% con respecto al dólar y los Estados Unidos
dejaron sin efecto la sobretasa arancelaria del 10% a las importaciones que
había impuesto para forzar el acuerdo.
En el segundo semestre de 1972, estaban siendo utilizadas nuevas

alineaciones de monedas. El dólar estaba débil por el déficit de la balanza
de pagos de Estados Unidos. Más aún, su convertibilidad en oro estaba
todavía suspendida y con pocas posibilidades de revertirse en el futuro
próximo. De hecho, el precio del oro en el mercado libre de Londres pasó a
USD 70/oz en Agosto en vez de USD 35/oz.
A menos de un año del Acuerdo las presiones del mercado obligaron a

modificar las nuevas tasas de cambio. La libra flotó en Junio de 1972 y el
franco suizo en Enero de 1973. Al mismo tiempo, el dólar fue objeto de
presiones especulativas forzando una nueva devaluación del 10% esta vez
a USD42,22/oz.
69 | P á g i n a
En Septiembre de 1972 el FMI, designó al comité para la Reforma del

Sistema Monetario Internacional, una versión ampliada del Grupo de los
Diez para sugerir revisiones del sistema monetario internacional para Julio
de 1974.
A fines de Febrero de 1973 se observa claramente que no era posible

mantener un sistema de tipo de cambio fijo, dadas las extremadas olas de
flujos de capitales especulativos huyendo del dólar hacia otras monedas. A
esto se agrega el embargo petrolero de la OPEP, lo que agrava aún más la
situación. Los principales mercados de divisas fueron cerrados por varias
semanas en Marzo de 1973 y cuando reabrieron, muchas monedas fueron
dejadas flotando a niveles determinados por las fuerzas del mercado. Los
valores de paridad fueron dejados sin cambios. Hacia junio, el dólar había
flotado a la baja en un promedio del 10%.
Los países firmantes del Acuerdo Smithsoniano reconocieron que el tiempo

había llegado para cambios de mayor trascendencia en el sistema
monetario internacional diseñado en Bretton Woods en 1944, pero no
había acuerdo sobre qué cambios serían deseables. Algunos sentían que
el regreso a tipos de cambio fijo era imperativo, pero la mayoría creía que
una suerte de flotación dirigida sería necesaria para controlar el enorme
incremento del "dinero caliente" potencial, en particular, el inmenso
excedente de dólares mantenido por los bancos centrales, el sistema de
bancos comerciales mundial y los particulares.
La primera crisis del petróleo que sobrevino enseguida y las agudas

discrepancias dentro del comité causaron que fallara en su tarea, pero
sentó las bases para el encuentro del FMI en Jamaica en Enero de 1976.
h) Acuerdo de Jamaica de Enero de 1976.
En Jamaica se alcanzó un acuerdo que proporcionó las reglas del juego

para el sistema que rige actualmente.
Las tasas flotantes fueron declaradas aceptables, y se permitió a los

bancos centrales que intervinieran y que administraran sus flotaciones para
70 | P á g i n a
prevenir una volatilidad indebida. Los países pueden elegir el sistema de

cambios que más les convenga.
El oro fue desmonetizado como valor de reserva (ya no es el pivote del

Sistema Monetario Internacional). El FMI acordó devolver 25 millones de
onzas a sus países miembros y vender otros 25 millones de onzas al valor
de mercado (cerca de USD2 mil millones de dólares). Los fondos de la
venta se mantendrían en un fideicomiso para ayudar a las naciones más
pobres. Los países miembros podrían vender sus reservas de oro al precio
de mercado. Pero a la hora actual el FMI posee aún reservas de oro por
103 millones de onzas.
Las cuotas del FMI., fueron aumentadas a USD41 mil millones.

Subsecuentemente fueron aumentadas hasta los actuales USD180 mil
millones. Los países menos desarrollados no exportadores de petróleo
obtuvieron acceso mejorado a los préstamos del FMI.
El FMI tiene como rol central, prevenir la ocurrencia de crisis financiera.
Los derechos a voto fueron ajustados para reflejar la nueva distribución del
comercio y las reservas, incluyendo un total de 10% de poder de voto para
los países de la OPEP.
Un cuadro del panorama existente a fines de 1981 en el Sistema Monetario

Internacional, es el que se presenta en la figura Nº II.3.
71 | P á g i n a
Figura II.3: Acuerdos de Tipo de Cambio de 1981
MONEDAS 14
PED **
LIBRA
INRLANDESA
FRANCO LIRA
LUXEMBURGO ITALIANA
CANASTA DE MARCO FRANCO FLORÍN DEG

MONEDAS ALEMÁN BELGA HOLANDÉS
FRANCO CORONA
FRANCÉS DANESA
FRANCO YEN JAPONÉS

SUIZO
21 MONEDAS MONEDAS 14
* PED **
LIBRA DÓLAR
INGLESA CANADIENSE
OTRAS 30 MONEDAS
DÓLAR EE.UU.
MONEDAS PED 41
i) La crisis de la Deuda Externa de 1982.
En dos siglos, las economías de América Latina han sido golpeadas por
cuatro crisis de la deuda.
La primera se declaró en 1826 y se prolongó hasta la mitad del siglo XIX.

La segunda comenzó en 1876 y terminó en los primeros años del siglo XX.
La tercera comenzó en 1931 y se terminó a fines de los 40. La cuarta
estalló en 198299.
Una de las causas más importantes del crecimiento de la deuda externa de

los países no exportadores de petróleo, en particular América Latina fueron
los dos shock del petróleo registrados en los años 1973 – 1974 y 1979 –
1980. Los precios del petróleo subieron dramáticamente y los productores
principalmente países árabes depositaron grandes cantidades de dinero en
bancos comerciales occidentales. Estas instituciones prestaron con mucho
entusiasmo el dinero a países en desarrollo sin evaluar cuidadosamente su
capacidad de reembolso, menos que anticiparan la probabilidad de una
crisis de pagos.
99
Toussaint Eric, La crisis de la deuda externa de A. Latina en los siglos XIX y XX.
72 | P á g i n a
Éstos otorgaron los créditos a tasas flotantes lo que permitió que el riesgo
de inflación se transfiriera a los prestatarios. Alrededor de dos tercios de la
deuda de los países en vías de desarrollo estaba basado en el LIBOR.
El FMI, así como otros organismos internacionales alentaron a los

gobiernos latinoamericanos a endeudarse de manera inédita entre 1975 y
1982.
La deuda externa de los países en desarrollo creció de 180.000 millones de

dólares a 406.000 millones sólo en 1975. Es así como entre 1975 y 1979
el monto de la deuda se triplicó.
En 1979, Paul Volcker para controlar la inflación de Estados Unidos subió

las tasas de Interés.
El segundo shock petrolero de 1979 (originado por la revolución islámica

de IRAN) afectó las Balanzas de Pagos de países importadores de
petróleo. Los países industrializados, en su totalidad, registraron un
cambio en sus balanzas de USD 31 mil millones positivos en 1978 a 51 mil
millones negativos en 1980. En los países en desarrollo, el déficit de
quienes no formaban parte de la OPEP creció enormemente de 41 mil
millones en 1978 a 108 mil millones en 1981. Estos déficits fueron
financiados a través de los mercados de capitales.
En 1980 asume en Estados Unidos el Presidente Reagan, quien abre las

puertas a un período de crecientes déficits en el presupuesto y en la
balanza de pagos del país. El dólar sufre una fuerte apreciación durante la
primera mitad de la década de 1980 por la masiva entrada de capital
extranjero atraído por las altas tasas de interés reales que ofrecía el país
para financiar sus déficits.
El análisis de los hechos demuestra que fueron los bancos privados de los
países industrializados los que provocaron la crisis, al reducir de manera
drástica los préstamos concedidos a México en 1982. Advertidos de que el
Tesoro público mexicano había utilizado casi todas las divisas disponibles
73 | P á g i n a
para pagar la deuda, consideraron que ya era tiempo de restringir los

préstamos.
En febrero de 1982 el peso mexicano se había devaluado en casi 50%. Se

producen fugas de capitales.
El 12 de agosto de 1982, el ministro de finanzas se vio forzado a reconocer

que México no podía cumplir con sus obligaciones de deuda externa.
La crisis de la deuda externa de América Latina había comenzado. Llegó a

ser universal y fue seguida por otros 30 países latinoamericanos en 1983,
hecho que obligó a los países latinoamericanos a restringir sus
importaciones para poder continuar pagando sus servicios de deuda y por
primera vez América Latina se convirtió en un exportador importante del
capital neto.
La Comisión Económica para América Latina (CEPAL) indica que la

transferencia neta de capitales a los acreedores del norte alcanzó sumas
colosales. Entre 1982 y 2000, América Latina devolvió como servicio de la
deuda USD 1.452.000 millones, es decir más de cuatro veces el stock total
de su deuda, que se elevaba a USD 333.200 millones en 1982.
Una de las medidas más seguidas por los países endeudados fue la
renegociación con los bancos privados internacionales, buscando ampliar
los plazos de amortización, así como la reducción de los intereses y la
obtención de nuevos préstamos.
Los bancos, sin embargo comenzaron a exigir condiciones para garantizar

la solvencia del pago de la deuda contraída. La principal condición fue que
los países endeudados tenían que llegar a un acuerdo con el FMI y
someterse a sus políticas estabilizadoras, conocidas como Planes de
Ajuste Estructural.
j) Los Acuerdos Plaza y del Louvre de 1985 y 1987
A comienzos de la década de los ochenta, el dólar registraba un

persistente aumento en su valor, lo cual a juicio de muchos economistas
74 | P á g i n a
era el resultado de un creciente déficit fiscal de Estados Unidos, que por su

tamaño era difícil de financiar con ventas de bonos estadounidenses y que
requeriría de préstamos provenientes de ahorros extranjeros vía venta de
bonos, pero las compras de bonos por países extranjeros significaban una
demanda de dólares que impulsaba hacia arriba su precio.
Así, surge la necesidad de presionar a la baja el dólar mediante

intervenciones concertadas en los mercados de divisas. La decisión de
adoptar esta nueva política se toma durante una reunión celebrada en
1985 por el grupo de los cinco países más desarrollados (Inglaterra,
Estados Unidos, Francia, Alemania y Japón) en el Hotel Plaza de Nueva
York.
Este acuerdo de intervención coordinada produjo una caída sistemática del

dólar, junto con un empeoramiento de la balanza comercial de Estados
Unidos. Las intervenciones de los bancos centrales no fueron en general
necesarias ni significativas100.
En 1987, la atención está centrada en la caída del dólar y en cómo evitar la

volatilidad de los tipos de cambio. Esto da lugar a una reunión cumbre de
los Ministros de Finanzas de los siete países más industrializados (Estados
Unidos, Gran Bretaña, Alemania, Francia, Canadá, Italia y Japón) en Paris
destinada a limitar la caída del dólar que consideran excesiva. El Acuerdo
llamado del Louvre incluye la decisión de cooperar en la estabilización de
los tipos de cambio.
El acuerdo de intervenir en forma conjunta en los mercados de divisas

incluye también el interés de mayores consultas y coordinación en el
campo de la política fiscal y monetaria.
Es importante subrayar que el Acuerdo del Louvre implica operar con tipos
de cambio flexibles, pero permite a los países a difundir los tipos de cambio
que consideren apropiados.
100
Manchón C., L. Federico, Globalización económica y finanzas internacionales, http://www.redem.buap.mx/t2manchon.html
75 | P á g i n a
h) La crisis del peso mejicano de 1994.
En los tres años anteriores a 1994 ingresaron al país USD 45.000 millones
en efectivo proveniente de grandes fondos de inversión.
El 20 de diciembre de 1994 el gobierno de México devaluó el peso en 14%

frente al dólar.
La decisión provocó una estampida para vender pesos, bonos y acciones

mejicanas.
A principios de 1995, el peso llegó a devaluarse frente al dólar en 40% lo

que obligó al Banco Central a dejar flotar la moneda.
La crisis del peso no tardó en extenderse a otros mercados financieros de

Latinoamérica y Asia. Ante la inminencia de un incumplimiento de pagos
del gobierno mexicano y la posibilidad de un efecto financiero global, el
gobierno de Clinton con apoyo del FMI y el BID armó un paquete de apoyo
por USD 53 mil millones. Sin embargo, dado la fuerte oposición del
Congreso, el Grupo de los 7 países más industrializados terminó apoyando
con un fondo de USD 50.000 millones administrado por el FMI.
Entre las principales razones que explican la crisis, destacan:
 La negativa a revelar el nivel real de las reservas internacionales.
 El grave déficit de la balanza comercial.
La principal lección que deja la crisis mejicana es la excesiva dependencia

de la inversión extranjera indirecta (inversión de cartera) para financiar el
desarrollo económico.
i) La crisis asiática de 1997
El origen de la crisis monetaria asiática radica en los cambios

fundamentales que experimentaron las economías de la región, que
pasaron de exportadores de productos agrícolas a importadores de
76 | P á g i n a
insumos y tecnología. Estas importaciones crecientes demandaban

mayores flujos de capitales para sustentar sus monedas.
Los flujos crecientes de capital eran obtenidos a corto plazo y colocados a

largo plazo en proyectos de infraestructura, plantas manufactureras,
inmobiliarios y no siempre luego de una evaluación técnica de su viabilidad
económica lo que frente a cualquier interrupción de los flujos de capital
provocaría presiones sobre las monedas de los países.
La situación financiera de los bancos y empresas, fuertemente endeudadas

a corto plazo en dólares y yenes se deteriora rápidamente, muchas de ellas
enfrentan insolvencia financiera, lo que genera fugas de capitales.
Así, uno de los primeros países en enfrentar presiones sobre su moneda

fue Tailandia, su balanza corriente alcanzó un déficit del 8% del PIB,
obligando al banco central a intervenir directamente en el mercado, con
base en sus reservas, incluso consiguió dólares con los bancos centrales
de países vecinos a cambio de sus baht para hacer más efectiva sus
intervenciones. Éstas significaron perder reservas por USD 23 mil millones
También subió la tasa de interés como una forma de evitar las salidas de
capitales, sin embargo, el 2 de julio de 1997, tuvo que dejar flotar su
moneda, llegando a depreciarse para noviembre de ese año en alrededor
del 38%.
La crisis se extiende rápidamente a otros países del área, produciéndose

ataques especulativos contra el peso filipino, el ringgit malayo y la rupiah
de Indonesia, los cuales a noviembre de ese año habían sufrido una caída
en el valor de sus monedas de 20,6%, 28,6% y 33,3% respectivamente.
Taiwán por su parte, realizó una sorpresiva devaluación competitiva de su
moneda en alrededor del 15%.
Según un estudio realizado por Zhiwei (2001), los ataques especulativos

contra las monedas asiáticas siguieron el siguiente orden: Bath en mayo de
77 | P á g i n a
1997, la Rupiah Indonesia y el Peso filipino en julio una vez que el Bath
entró en flotación y el Won coreano fue atacado en octubre de 1997.
Las monedas que mantuvieron su valor fueron el dólar de Hong Kong y el

renminbi chino, porque no eran libremente convertibles. El won coreano no
tuvo la misma suerte, pues se depreció en tres semanas en más de un
45% respecto al dólar. La situación pudo ser controlada gracias a una
ayuda internacional por USD 57 mil millones.
La crisis asiática se transformó en recesión regional, con una caída en la

actividad económica que se tradujo en una menor demanda mundial por
los principales productos, especialmente commodities.
El cálculo que hizo Business Week sobre el costo de rescate de los países
en crisis financiera, cambiarias y bancarias, fue de USD 40 mil millones
para Indonesia, y USD 22 mil millones para Tailandia, USD 1 mil millones
para Filipinas y USD 40 mil millones para Corea del Sur101.
j) La crisis rusa de 1998
La crisis de agosto de 1998 fue simplemente la culminación de un proceso

de deterioro contínuo de la economía rusa. Entre 1995 y 1998, Rusia
obtuvo de la banca occidental, grandes cantidades de préstamos a corto
plazo, exactamente al mismo tiempo que retiraban capitales de Asia
oriental. Las inversiones en títulos de deuda rusos alcanzaban solamente 8
mil millones de dólares en 1996, pero se incrementaron a 13 en la primera
mitad de 1997 y llegaron a más de 30 en la segunda mitad de ese año.
Estas crecientes emisiones de bonos del tesoro ruso a corto plazo, así
como la emisión de moneda, estaban destinados a financiar los
persistentes déficits presupuestarios. Como es natural, los bancos trataron
de tomar ventaja de las altas tasas de interés en rublos, con la expectativa
de que el tipo de cambio sería estable.
101
Business Week, noviembre 17 de 1997, Pág. 40
78 | P á g i n a
La confianza en la estabilidad del tipo de cambio del rublo fue sacudida en

el último trimestre de 1997 debido a una abrupta caída en los precios del
petróleo y un crecimiento rápido de su deuda, generando dudas sobre su
capacidad para servir USD 160 mil millones de deuda externa.
La crisis asiática afectó los ingresos por exportaciones de Rusia, dado que
su canasta de exportaciones estaba conformado principalmente por
commodities, el precio internacional del petróleo cae como resultado de la
menor demanda de los países en crisis, afectando su capacidad de servicio
de la deuda.
La moneda rusa, operaba bajo un sistema de flotación dirigida. El banco

central ruso aceptó que el rublo se transara dentro de una banda. Esto
implica que cuando el tipo de cambio toca los límites, intervenía comprando
y vendiendo rublos, en base a sus reservas de monedas extranjeras y oro.
Los especuladores iniciaron una serie de ataques contra el rublo, haciendo

que el gobierno subiera las tasas de interés hasta alcanzar un nivel de
150%.
A pesar de un préstamo del FMI por USD 4,3 mil millones la moneda rusa,
tuvo una fuerte presión derivada de la fuga de capitales que significó la
venta de títulos y acciones, desplomando el mercado.
El 7 de agosto, el Banco Central de Rusia anunció que en la última semana

la posición de sus reservas cayó en USD 800 millones, quedando en un
nivel de USD 18,4 mil millones y que se emitirían bonos en monedas
extranjeras para ayudar a pagar. El rublo siguió cayendo, transándose en
una banda muy estrecha de Ru 6,24/USD a Ru 6,26/USD. El índice de
precios al consumidor pasa del 11% en 1997 a 80% en 1998.
79 | P á g i n a
En junio el presidente Boris Yeltsin prescindió de su ministro Víctor

Chernomirdin, reemplazándolo por Sergueri Kirisjenko, buscando recuperar
la confianza del mercado, lo que no ocurrió.
El 13 de agosto el Ministro de Finanzas, anunció que era inevitable la

devaluación, informa la moratoria de su deuda y un aumento en la banda
de flotación del rublo.
A comienzos de 1999 el rublo logró estabilizarse en Ru 25 por USD desde

un nivel de RU 6,30/USD. El apoyo global del FMI alcanzo los USD 23 mil
millones.
k). La Crisis brasileña de 1999.
En 1995 bajo el gobierno de Fernando Cardoso, se comenzó a utilizar el

endeudamiento para estabilizar el valor de la moneda. El Plan Real estaba
basado en tipo de cambio fijo, y si bien redujo rápidamente la inflación,
provocó una revaluación del real afectando el comercio exterior y por ende
el crecimiento. El gobierno trató de mantener la actividad económica
aumentando el gasto público vía endeudamiento interno y externo.
Las tasas de interés eran elevadas y la deuda pesó fuertemente en las

cuentas fiscales.
El gobierno no fue capaz de resolver el déficit en cuenta corriente que llegó

al 8% del PIB.
Los déficit fiscal y de cuenta corriente unido a problemas políticos internos,

afectaron la confianza en el Real, provocando fugas de capital que llegaron
a los USD 40.000 millones en 1998. A fines de ese año el gobierno llegó a
un acuerdo con el FMI, quien brindó un apoyo por USD 41.500 millones,
con el compromiso de implementar un programa que incluyó un ajuste
fiscal, restricción monetaria y privatización de las jubilaciones.
El acuerdo no logró evitar la devaluación del real en enero de 1999 que

pasó de R$ 1,21/USD a R$ 1,32/USD. Con todo, evitó que el país entrara
en default (cesación de pagos).
80 | P á g i n a
El tipo de cambio se deja flotar frente a las principales monedas de uso

internacional.
l) La Crisis Argentina del 2001
A comienzos del 2001, fuimos testigos del mayor incumplimiento en el

pago de la deuda externa en Argentina. La economía se contrajo en 1% en
2001. El desempleo alcanzó el 25% y las cuentas bancarias permanecieron
congeladas. En diciembre 2001, el gobierno suspendió los pagos de la
deuda externa que alcanzaban a USD 141 mil millones, el gobierno con
mayor default en la historia. Miles de establecimientos comerciales fueron
cerrados por una semana. En 2002 la economía tuvo una caída del 8%.
La primera razón de la crisis está ligada a su propio sistema monetario.

Durante una década el gobierno mantuvo un tipo de cambio fijo, un peso
argentino igual a un dólar, que provocó una sobrevaloración de la moneda
afectando su competitividad con otras monedas depreciadas. Tres meses
más tarde, se eliminó la convertibilidad del peso en dólares, el tipo de
cambio llegó a 3 pesos por dólar con una depreciación del 67%. La
segunda razón tiene que ver con la gran deuda externa pública contraída
con acreedores privados. Argentina ha experimentado por años un déficit
crónico en los gastos del gobierno. La deuda externa pasó de representar
el 35% del PIB en 1997, al 55% en 2001, y al 150% a fines del 2002.
La deuda impulsa al alza la tasa de interés, provocando el cierre de

muchas empresas, lo que generó desempleo. No obstante, la devaluación
de la moneda permitió proteger el mercado interno y estimular la
exportación, la creación de empleo, y mejoró las expectativas de los
agentes económicos. Recién a fines del 2002, se detuvo la formación de
activos en el exterior, es decir la fuga de capitales.
En septiembre del 2003, con ocasión de la reunión anual del FMI y del
Banco Mundial, realizada en Dubai (capital de los Emiratos Árabes
Unidos), el gobierno argentino ofreció a los acreedores privados con
acreencias en default, un canje de bonos que implicaba una reducción del
81 | P á g i n a
75% de la deuda entre capital e intereses. Canje que pudo materializarlo a

partir de mayo del 2005. A fines del 2004, la deuda pública alcanzaba los
USD 182.000 millones, con USD 82.000 en default, Sevares (2005).
ll) La Crisis hipotecaria subprime.
Las Causas de la Crisis Subprime y sus factores desencadenantes
Actualmente estamos enfrentados a la peor crisis financiera que haya

conocido el mundo desde 1929. Ello debido al alcance, gravedad y
profundidad de la crisis actual. Esto se explica por el entorno de
globalización financiera que ha hecho a los países mucho más
interdependientes unos de otros y donde cualquier choque que emerja en
alguna parte del mundo, se difunde con facilidad debido al desarrollo
experimentado por la informática y las telecomunicaciones.
El origen de la crisis Soros (2008) se sitúa en la explosión de la burbuja

Internet a fines del año 2000, en que el Banco de la Reserva Federal de
Estados Unidos responde rebajando la tasa de fondos federales de 6,5% a
3,5% en el lapso de algunos meses. Después sobrevino el ataque terrorista
del 11 de septiembre del 2001, la FED a fin de evitar el riesgo de
perturbaciones en la economía siguió bajando la tasa hasta llegar a 1% en
julio del 2003, permaneciendo a este nivel – el más bajo en 50 años –
durante más de un año, coincidiendo con el período de más rápido
aumento en los precios de las viviendas. Además, durante 31 meses
seguidos, desde octubre 2002 a abril del 2005, Shiller (2008) la tasa real
(corregido por la inflación) de fondos federales fue negativo.
Las bajas tasas de interés fruto de una política monetaria flexible, por parte
de la Reserva Federal, impulsaron el precio de los activos especialmente
inmobiliarios, lo que a su vez contribuyó al uso de instrumentos de deuda
complejos, creando una espiral de endeudamiento que sólo ahora
comienza a desenmarañarse. Cuando el dinero es fácil de obtener, un
prestador racional continúa prestando hasta que no haya nadie a quien
prestar Soros (2008).
82 | P á g i n a
El Informe De Larosière (2009), identifica la abundancia de liquidez y la

debilidad de las tasas de interés como los principales factores del origen de
la crisis actual, subrayando que la innovación financiera ha amplificado y
acelerado las consecuencias de un exceso de liquidez y de una rápida
expansión del crédito.
La expansión rápida del crédito estaba sustentada en entradas masivas de

capital proveniente de las principales economías emergentes, con fuertes
superávits en sus cuentas externas, como el caso de China, Rusia, etc.
pero también de economías muy industrializadas como Japón. En este
contexto de abundante liquidez y bajos rendimientos, los inversionistas
buscaron instrumentos con mayor rentabilidad y no siempre con una
adecuada evaluación de sus riesgos.
Los emisores de instrumentos de inversión desarrollan todo su talento y

creatividad para poner a punto instrumentos más innovadores y
sofisticados con rendimientos más elevados, pero que implican también
altos niveles de apalancamiento, sin internalizar adecuadamente su riesgo
sistémico. El riesgo sistémico empeora según Socasa (2008) si muchos
participantes emplean modelos similares y terminan con posiciones de
mercado parecidos.
Los bancos flexibilizan sus condiciones para otorgar créditos, dado que la
gestión del riesgo ya no constituye un problema. Esta flexibilización se
traduce en la concesión de créditos a personas que presentan insuficientes
respaldos. Los préstamos «Alt- A» (también llamados préstamos para
mentirosos) otorgados en base a antecedentes pobres incluso inexistentes
al otro extremo están los préstamos llamados «NINJA» (non income, non
job, non assets).
Los bancos de inversión son aún más ingeniosos, crean los llamados
Vehículos para Propósitos Especiales que les permiten realizar
agrupaciones de activos en tramos de riesgo, con diferentes niveles de
apalancamiento. Así, nacen los ABS (Asset Backed Securities), los títulos
83 | P á g i n a
de deuda garantizados (CDOs), valores respaldados por hipotecas

(Mortgate Backed Securities – MBS), etc.
La falta de transparencia y la complejidad de la creciente variedad de

productos de crédito estructurado ocultaron, incluso a veces a las propias
instituciones financieras, la ubicación, el tamaño y el apalancamiento de las
posiciones asumidas Kodres (2008). Edmund Phelps, Premio Nobel de
economía 2006, es muy crítico de los servicios financieros de hoy cuando
dice que: «Los modelos de evaluación y administración de riesgos nunca
estuvieron bien cimentados», «había una mística en la idea de que los
participantes del mercado conocían el precio asignable a éste o aquél
riesgo. Pero es imposible imaginar que un sistema tan complejo pudiera
ser comprendido con facilidad y exactitud… las necesidades de
información más allá de nuestras habilidades para reunirla The Economist
a), (2009).
Algunos antecedentes que ponen de relieve el desarrollo de esta burbuja

inmobiliaria residencial, sobre todo en Estados Unidos, son muy ilustrativos
sobre la evolución de la crisis:
 En los Estados Unidos, el ahorro de las familias cayó de 7% del ingreso

disponible en 1990 a menos del 0% en 2005 y 2006. El crédito al
consumo y el crédito hipotecario tuvieron un rápido desarrollo, en
particular los préstamos hipotecarios «subprime» aumentaron de
manera significativa en los Estados Unidos pasando de USD 180 mil
millones en 2001 a USD 625 mil millones en 2005. La deuda de las
familias y las empresas crecieron en E. Unidos de 118% a 173% del
PIB entre 1994 y el 2007. La deuda de los hogares se aceleró aún más
a partir del 2000, y en siete años pasa de 98% a 136% del ingreso
personal disponible.
 Las emisiones de valores respaldados por activos alcanzaron los

siguientes montos:
Año 2000 Año 2006

84 | P á g i n a
ABS (Asset Backet Securities) USD 337 mil millones USD 1.250 mil millones
MBS (Mortgate Backet Securities) USD 100 mil millones USD 773 mil millones
 Los precios de las viviendas aumentaron entre el 2000 y mediados del

2005 en más de 50%, lo que contribuyó a darle vitalidad a la actividad
de la construcción y sectores relacionados. Pero este aumento de más
del 10% por año en los precios de las viviendas ha alimentado la
especulación, ya que cuando se espera que el valor de la vivienda
tenga una progresión mayor que el costo del crédito, hay mucho interés
en comprar una segunda vivienda, como residencia secundaria o
inversión. Según Martin Feldstein, antiguo Presidente del Consejo
Asesor Económico del gobierno de Estados Unidos (1982 – 1984), los
consumidores americanos pudieron pedir prestado entre 1997 y 2006,
más de USD 9 mil millones, con cargo a la mayor revalorización de su
patrimonio inmobiliario.
Charles Kindleberger, destaca que en un clima de excesivo optimismo la

gente tiende a tomar ventaja de una economía fuerte, en lugar de
protegerse contra la posibilidad de una mayor corrección, una eventualidad
que les parece totalmente remota Shiller (2008). Para John Maynard
Keynes, en un boom, los inversionistas demasiado confiados aceptan
apuestas que más tarde se encuentran incapacitados de cumplir The
Economist b), (2009).
Son varias las debilidades que contribuyeron a la formación de la burbuja

inmobiliaria y su posterior explosión, pudiéndose destacar que los
organismos multilaterales, tales como el FMI no estuvieron a la altura de
los acontecimientos, al no actuar eficazmente en la corrección oportuna de
los desequilibrios macroeconómicos.
Las autoridades de regulación y supervisión de los países, tampoco

actuaron con la fuerza y diligencia para procurarse la información sobre los
niveles de endeudamiento que se estaban generando, concentrándose
más en el control de los riesgos de instituciones financieras individuales,
antes que en una evaluación global de los riesgos. Las prácticas de gestión
85 | P á g i n a
del riesgo, su divulgación, regulación y supervisión no evolucionaron al

ritmo de la innovación, favoreciendo la toma excesiva de riesgos junto con
un aumento en los precios de los activos.
El mercado de productos derivados, en particular los derivados de crédito

tuvieron un desarrollo explosivo, la complejidad de algunos productos
estructurados, tales como: los CDOs (Credit Default Obligations),
plantearon dificultades a la evaluación de riesgos, tanto por parte de las
instituciones financieras como por parte de las autoridades responsables
de la regulación y supervisión.
Las instituciones financieras practicaban el otorgar y repartir, esto es, una

vez otorgado el crédito podían transferir los derechos a través de
instrumentos derivados como los Swap de Incumplimiento de Crédito
(credit default swap), permitiéndoles mantener fuera de balance el valor de
los créditos y con ello reducir las exigencias de capital que imponen las
normas.
Las Agencias de Calificación de Riesgo, asignaron notas generosas a

instrumentos derivados complejos y de alto riesgo, basándose en la poca
información histórica disponible usando metodologías de evaluación de
bonos corporativos. La generosidad en las calificaciones puede explicarse
por el uso del modelo emisor – pagador esto es, quien solicita la
calificación paga el servicio, lo que le asegura una evaluación atractiva al
producto, planteando un conflicto de interés y contribuyendo a subestimar
los riesgos de incumplimiento de contrato. Las Agencias justifican su
trabajo, señalando que sólo evalúan riesgo de crédito, pero la crisis puso
en evidencia que hay otros riesgos presentes como los de liquidez,
operacional y de mercado.
Los Directorios de las instituciones financieras, tampoco escapan a su

cuota de responsabilidad en la generación de la crisis, pues por un lado, no
dimensionaron adecuadamente la magnitud de los riesgos presentes en los
nuevos productos más complejos, así como tampoco aplicaron controles
86 | P á g i n a
adecuados para limitar los altos niveles de apalancamiento. Por el

contrario, fijaron adicionalmente, sistemas de incentivos que alentaron la
toma de riesgos por parte de sus operadores de mercado.
Según The Economist © (2009) los políticos también jugaron un rol

importante en la formación de la burbuja inmobiliaria. El mercado
habitacional norteamericano – el origen de los mayores excesos – tuvo a
dos instituciones del gobierno como actores relevantes. Las empresas
Fannie Mae y Freddie Mac, antes de que fueran expropiadas contaban con
una garantía implícita del gobierno. Tal como lo indicaron Charles Calomiris
de la Universidad de Columbia y Peter Wallison del American Enterprise
Institute, una de las razones de por que explotó el mercado de las
hipotecas subprime después del 2004, fue porque estas instituciones
comenzaron a comprar carteras de hipotecas subprime a partir de un
instructivo del gobierno de expandir el acceso al financiamiento de
viviendas.
La crisis explota según De Larosière (2009), cuando las presiones

inflacionarias en la economía de Estados Unidos imponen una rigidización
de la política monetaria a partir de mediados del 2006, año en que la
burbuja inmobiliaria explota en un contexto de tasas de interés crecientes.
La exposición a las pérdidas estaba repartida entre los establecimientos
financieros del mundo entero, particularmente a través de los instrumentos
derivados de crédito.
Las instituciones financieras que debían contabilizar su portafolio de

activos a precios de mercado se ven en la necesidad de revalorizar a la
baja el valor de los activos registrados en el balance cuando los mercados
comienzan a reducir el efecto de apalancamiento.
Las Agencias de Calificación, reexaminan las notas asignadas a los

instrumentos financieros estructurados, obligando a los bancos a ajustar el
nivel de sus fondos propios.
87 | P á g i n a
La crisis crediticia va a dañar no sólo la reputación del sistema financiero,

sino también las vidas de los que pierden sus casas, sus negocios, y sus
trabajos The Economist d) (2009).
Hay un creciente consenso en que la única salida para enfrentar la crisis

dada su profundidad y consecuencias y así evitar la ocurrencia de nuevas
crisis, es realizando una reforma mayor del sistema financiero
internacional.
VI. LA EXPERIENCIA BAJO EL RÉGIMEN DE TIPOS DE CAMBIO

FLOTANTES.
Desde Marzo de 1973, los tipos de cambio han llegado a ser mucho más volátiles y
menos predecibles que bajo el régimen de tasas fijas, cuando las variaciones
ocurrían con poca frecuencia. La volatilidad se debía en parte a un número de crisis
inesperadas en el orden monetario mundial.
Este nuevo entorno de tipos de cambio flotantes creó la necesidad de que los
Gerentes de Finanzas de las Empresas incorporaran a sus funciones tradicionales,
la administración de este nuevo tipo de riesgo, como es la volatilidad 102 del tipo de
cambio.
VII. EL SISTEMA MONETARIO EUROPEO
En 1972, los países que en ese entonces formaban parte de la Comunidad

Económica Europea (CEE) acuerdan crear en Basilea-Suiza la Serpiente Monetaria
Europea. Su fin último sería el establecimiento de un sistema autónomo de tipos de
cambio entre los países miembros y la supresión gradual de los márgenes de
fluctuación entre las monedas de los países del mercado común.
102
Por volatilidad se entiende la magnitud de la variación a corto plazo en el tipo de cambio, de hora en hora, día a día, o mes por mes.
88 | P á g i n a
Según el acuerdo suscrito por los bancos centrales, los valores de las monedas de
los países miembros serían mantenidos dentro de una banda de fluctuación de ±
2,25% con respecto a cada par de monedas. Asimismo, se les permitió flotar dentro
de una banda de  4,5% respecto del dólar, como lo permitía el Acuerdo
Smithsoniano. Esta movilidad dentro de una banda recibió el nombre de "la
Serpiente en el túnel". Yendo más allá, los daneses y los belgas acordaron
mantener una banda aún más estrecha del ±1% entre ellos. Este arreglo fue
conocido como "El Gusano dentro de la Serpiente dentro del Túnel". Pero el dólar
era muy inestable y las bandas de fluctuación fijadas muy estrechas lo que impuso
mucha presión al sistema.
En el plazo de dos meses, sin embargo, las presiones del mercado obligaron al
Reino Unido a retirarse de la "Serpiente", seguido rápidamente de Dinamarca.
Aunque ésta última volvió a la "Serpiente" en Octubre de 1972, Italia se retiró en
Febrero del 73. Francia ha pasado por momentos difíciles en su participación en el
plan, del que se retiró en 1973, volvió a entrar en 1975 y salió por segunda vez en
1976. Suecia se apartó en agosto de 1977.
A los límites superior e inferior de dicha banda de fluctuación se les denomina

Margen de Intervención, dado que si el tipo de cambio excede dicho margen, los
bancos centrales de los dos países intervendrían en los mercados de divisas
comprando o vendiendo su propia moneda contra dólares, según si la tendencia
fuera depreciadora o apreciadora respectivamente. Pero cada país tenía diferentes
tasas de inflación, políticas fiscales y monetarias, así como balanza de pagos. Así,
las presiones del mercado empujaron a los tipos de cambio de las divisas fuera de
los límites acordados y los países no tuvieron la voluntad política ni los recursos
para restaurar dicha paridad, entonces la divisa salía del sistema en forma
automática. A pesar de que a partir de junio de 1973 contaban con el apoyo del
Fondo Europeo de Cooperación Monetaria (FECOM) que se hace cargo de la
compensación de los créditos y deudas hasta entonces bilaterales.
Las condiciones caóticas en los mercados de divisas en 1978 aceleraron la

necesidad de crear mecanismos que impulsaran mayor estabilidad. Uno de éstos,
surgió de las cenizas de la "Serpiente". En Marzo del 1979, los nueve Estados
89 | P á g i n a
miembros de la CEE (Alemania, Francia, Inglaterra, Holanda, Italia, Irlanda,

Luxemburgo, Dinamarca y la incorporación el mismo año de Grecia) establecieron el
Sistema monetario europeo (SME).
Los objetivos básicos asignados al SME son:
 Crear una zona de estabilidad monetaria interna y externa en Europa, lo que

implicaba bajas tasas de inflación y estabilidad en los tipos de cambio.
 Establecer un marco para una mayor cooperación económica entre los estados
miembros, con el objetivo último de lograr una convergencia de las economías,
así como el fomento del crecimiento y el incremento del empleo.
 Contribuir a la reducción de la inestabilidad monetaria mundial mediante una

actuación común frente a terceras monedas y mediante el reparto de la
repercusión de las perturbaciones monetarias externas entre todas las monedas
participantes.
El SME estaba compuesto por tres elementos básicos: (1) el Mecanismo de Tasas
de Cambio, (2) el Conjunto de Tasas Centrales de Cambio entre las Monedas
Miembros y (3) la Unidad de Moneda Europea (European Currency Unit-ECU).
El Mecanismo de Tasas de Cambio (MTC) es el proceso por el cual los países

miembros mantienen las tasas de cambio administradas. EL MTC involucraba a diez
países que manejaban activamente sus monedas en orden a mantener las
paridades del MTC. Este tiene tres rasgos: (1) fija una responsabilidad bilateral para
el mantenimiento de los tipos de cambio: (2) proporciona disponibilidad de
mecanismos de apoyo adicional que proveen los medios y recursos para mantener
las paridades y (3) funciona como válvula de seguridad o último recurso sobre
realineaciones cuando las monedas irreparablemente difieren de la paridad.
Las Tasas Centrales del MTC son las tasas de cambio bilaterales especificadas
entre todas las monedas de los países miembros, en realidad constituye una red de
tasas de cambio bilaterales entre todos los miembros. La tasa central del ECU se
usaba para calcular las tasas bilaterales.
90 | P á g i n a
Por ejemplo, si la tasa central para el DM (Marco Alemán) y el FF (Franco Francés)

eran:
ECU1  DM3
ECU1  FF9
Luego, el valor par bilateral sería:

DM1  FF3
Cada moneda puede entonces variar entre ± 2,25% a partir de estas tasas
centrales. Cuando la fluctuación de la moneda de un país miembro alcanza el 75%
del rango que le esta permitido, se llega al “umbral de divergencia” y se espera que
el país adopte medidas correctivas para impedir que su moneda fluctúe fuera de los
límites permitidos. Si el tipo de cambio toca el límite inferior o superior, los dos
bancos centrales realizarán acciones destinadas a asegurar la mantención del tipo
de cambio central.
La Unidad Monetaria Europea (ECU), estaba formado por una canasta o moneda
índice. Su valor estaba determinado por un promedio ponderado de todas las
monedas miembros. Cada una de ellas se definía en términos de unidades por
ECU. Las ponderaciones se basaban en la proporción de comercio intra europeo de
cada miembro y el tamaño relativo de su PNB. El ECU valía originalmente USD1,40,
pero su valor variaba con el tiempo, cuando las monedas de los países miembros
flotaban conjuntamente con respecto al dólar y otras monedas no miembros.
Los bancos centrales de los países miembros intervenían en los mercados de

divisas a través del sistema de facilidades para créditos mutuos. Cada país miembro
podía pedir prestada una cantidad limitada de moneda extranjera de los otros
miembros por períodos de hasta tres meses. Una segunda línea de defensa incluyó
préstamos que podían extenderse hasta por nueve meses, pero la cantidad total
disponible estaba limitada a un fondo de crédito, originalmente de cerca de 14 mil
millones de ECU y por el tamaño de la cuota del país miembro en el fondo. Dineros
adicionales estaban disponibles para vencimientos de dos a cinco años de un
segundo fondo, originalmente de cerca de 11 mil millones de ECU, pero para
91 | P á g i n a
usarlos, el país solicitante debía corregir las políticas económicas domésticas que
estaban causando la desviación de su moneda.
El Fondo de Cooperación Monetaria Europeo (FCME) fue establecido en 1982 como

una institución para administrar las diferentes facilidades de crédito y proporcionar
un abastecimiento inicial de ECU a los países miembros similar a la forma en que el
FMI suministra los DEG. Los miembros depositaban 20% de sus reservas de oro y
dólares en él, a cambio de una cantidad correspondiente de ECU.
Según Patal Jean-Pierre (2005), “hasta 1991 hubieron 12 realineaciones de paridad.

Se considera exitosa la experiencia en el plano de los tipos de cambios y la baja de
inflación. La inflación pasa del 11,2% en 1980 al 2,2% en 1987. Las principales
críticas estaban en el plano del crecimiento medido por el PIB, ya que de 3,9% en
1980 se pasa al 2% en 1987”103.
Pero la evolución del SME enfrentó su peor crisis en 1992, según Kim y Seung
(2006) como resultado de la inflación causada por la unificación alemana, el
Bundesbank subió la tasa de interés. Alemania asumió el compromiso de invertir
fuertemente en la recuperación de Alemania del Este y también financiar el retiro de
las tropas rusas de Alemania. Estos eventos se tradujeron en una inflación de casi
4%, alto para los estándares de Alemania. El Bundesbank pensó controlar la
inflación usando las tasas de interés, subiéndolas entre 8% y 9%, atrayendo flujos
importantes de capitales. Esta decisión puso a los países en una encrucijada, entre
subir las tasas o gastar grandes sumas de dinero para apoyar sus monedas. Los
otros bancos centrales deciden alinearse antes que mantenerse al margen del
Marco. Esto trajo consigo desempleo y caída en la inversión en los otros países, lo
que a su vez produce dudas sobre sus participaciones en el mecanismo de cambio
comprometiendo seriamente su adhesión a la moneda única.
El itinerario final sobre el futuro del SME lo establece con mucha claridad el Informe
de Jacques Delors fijando las etapas a seguir en pos de la Unión Monetaria. Estas
etapas comprenden:
103
Patal, Jean-Pierre, “Histoire de lÉurope Monétaire, Editions La Decouverte, Paris 2005, Pág. 24.
92 | P á g i n a
a) Inicio el 1º de julio de 1990, concluyendo con una mayor convergencia de los

resultados económicos de los diferentes países y con un fortalecimiento de la
Coordinación de las Políticas Económicas y Monetarias.
b) Creación del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC).
c) Fijación irrevocable de las paridades cambiarias.
Este itinerario fue reforzado por el posterior Tratado de Maastricht.
1. Los Criterios de Convergencia de Maastricht. Holanda 1992.
Según el proyecto de Maastricht, los requisitos cuyo cumplimiento significaría

acceder a la “tercera etapa de la Unión” (Moneda única)104, son:
 Una tasa de inflación en el último año, no superior en más de 1,5 puntos a la

media de los tres países de la Unión Europea que tengan la menor inflación.
 Un tipo de interés a largo plazo, al menos en los dos últimos años, no

superior en más de dos puntos al promedio de las tasas de los tres países de
la Unión Europea con inflación más baja.
 Un tipo de cambio estable en los dos últimos años en banda estrecha del
SME sin realineamientos.
 Un nivel de déficit público no superior al 3% del PIB.
 Un nivel de endeudamiento público no superior al 60% del PIB.
La moneda considerada como moneda única por el Tratado era el ECU.
Los dos primeros criterios buscan asegurar una convergencia hacia la

estabilidad monetaria (“alto grado de estabilidad de precios” y “carácter
duradero de la convergencia”, según la redacción revisada del artículo 109 F del
Tratado de Maastricht); la tercera se refiere a la estabilidad cambiaría, y los dos
últimos tratan de garantizar una “situación sostenible” de las finanzas públicas.
Estos requisitos han sido criticados por ser considerados excesivos. Asimismo
han sido considerados inadecuados, especialmente en los requisitos fiscales
104
Plazo original: 1º de enero de 1999
93 | P á g i n a
(deuda y déficit), y por la omisión de rasgos relativos a “convergencia real” (por

ejemplo, tasa de ahorro o de desempleo).
Desde 1994, inicio de la segunda fase, funciona el Instituto Monetario Europeo

(IME), con sede en Frankfurt. Sus funciones en materia de fomento de la
coordinación y preparación de la tercera fase (Sistema Europeo de Bancos
Centrales) están sujetas a las vicisitudes de todo el proceso.
2. La Unión Monetaria Europea de 1999
La introducción del Euro constituye sin lugar a dudas el acontecimiento más

trascendente en la evolución del SME, con miras a configurar la Unión
Monetaria Europea, entendida como un área geográfica con una moneda única
controlada por un único Banco Central
La nueva moneda cuya creación fue acordada en Madrid en 1995 está

destinada a jugar un rol de creciente importancia en el SMI. Por su mayor
estabilidad pasará a constituirse en la segunda moneda de mayor atracción
después del dólar, no sólo como moneda clave en las transacciones
comerciales y financieras, sino también como moneda de reservas de los
bancos centrales, reemplazando desde el 2002 las reservas formadas por las
monedas antiguas del SME.
Un reciente estudio J. A. Frankel y Mengie Chinn, destaca que existen dos

razones que sustentan la declinación del dólar como moneda de reserva. El
primero dice relación con el déficit que presenta Estados Unidos, tanto en su
cuenta corriente, como en sus cuentas fiscales desde los años 2001, y la
pérdida continua de valor del dólar frente a otras monedas de uso internacional,
como el Euro, Yen y la Libra Esterlina. El segundo de carácter geopolítico
relacionado con la pérdida de influencia global por parte de Estados Unidos, lo
que resta atractividad a su moneda105.
Algunos países petroleros han decidido facturar las exportaciones de petróleo

en Euros, entre ellos Irán, Irak y Corea del Norte, argumentando rezones
políticas. Otros países como Venezuela, Rusia y China han diversificado sus
105
Jeffrey A. Frankel y Menzie Chinn, The Euro may over the nex 15 years surpass the dólar as leading International currency. Research
Working Paper. May 2008.
94 | P á g i n a
reservas de sus bancos centrales a favor del Euro. Los bonos del tesoro de
Brasil se cotizan en Euros y Cuba prohibió el uso de dólares, así toda moneda
norteamericana que ingrese deberá pagar un impuesto del 10%, lo que no
afecta al Euro.
Pero también resulta importante destacar, la entrada en funcionamiento en

1998 del Banco Central Europeo, que a través de su Consejo de gobernadores
tiene la responsabilidad de fijar la política monetaria, para los 15 países que son
parte del sistema Su objetivo principal mantener la estabilidad de precios en la
zona euro.
El Sistema Europeo de Bancos Centrales, que dirige la política monetaria en la

euro-zona, se compone del Banco Central Europeo, con sede en Frankfurt; y
dieciséis Bancos Centrales Nacionales, que ahora desempeñan un papel
análogo al de los bancos regionales de la Reserva Federal en Estados Unidos.
La responsabilidad del tipo de cambio del Euro es compartida entre el BCE y el
Consejo formado por los ministros europeos de economía y finanzas.
Es importante destacar que el Banco Central Europeo, ha adoptado una

posición neutral en cuanto a la internacionalización de su moneda, lo que
significa que ni fomenta ni obstaculiza este proceso.
VIII. SITUACIÓN ACTUAL EN MATERIA DE TIPOS DE CAMBIO.
El actual sistema de tipos de cambio internacionales continúa usando al dólar como

moneda base, muchos de los cuales dependen de sus relaciones comerciales con
los ESTADOS UNIDOS para su crecimiento económico. Adicionalmente al dólar, el
Euro es la moneda base para muchos países, sumándose también como moneda
base los DEG del FMI. Algunos países están agrupados en un bloque monetario
para estabilizar sus tipos de cambio entre ellos y permitir al mismo tiempo, que sus
monedas fluctúen respecto al resto del mundo. Es el caso del Sistema Monetario
Europeo.
95 | P á g i n a
El dólar según cifras publicadas por el FMI a octubre del 2005, sigue siendo la
moneda dominante en las reservas oficiales del mundo con el 66%, seguido del
euro con un 25%, el yen con un 4% y la libra con un 3%.
La economía global está siendo dominada crecientemente por tres bloques

monetarios mayores. El dólar norteamericano, el euro y el yen japonés, cada uno
con una "esfera de influencias" en otras monedas, muchas de las cuales son
geográfica, política y, lo más importante, económicamente relacionadas con estas
tres potencias industriales. La economía japonesa a pesar de su estancamiento de
los últimos diez años sigue jugando un rol protagónico en los mercados mundiales,
asignándole a su moneda el yen un papel de mayor importancia. Una vez más, los
mercados han tomado muchas de las decisiones monetarias sin la cooperación de
los gobiernos.
IX IMPLICANCIAS FUTURAS DEL TRATADO DE MAASTRICH.
En la actualidad dieciséis países106 utilizan el Euro como moneda única en

transacciones comerciales y financieras a través de transferencias electrónicas y
otras formas de pago. No cabe duda de que el euro producirá un fortalecimiento de
las relaciones comerciales entre los países participantes, que repercutirá
positivamente en una mayor integración de los demás países europeos.
El euro les permite a los países participantes realizar flujos comerciales y de

capitales, sin necesidad de realizar las conversiones de una moneda a otra,
reduciendo en consecuencia los costos asociados a la transacción de monedas y la
exposición a las variaciones de tipo de cambio. Es importante destacar que la
eliminación del riesgo de tipo de cambio ocurre al interior de la comunidad de países
participantes, no así frente a otras monedas europeas o del resto del mundo, donde
el euro fluctúa en función de las condiciones de oferta y demanda.
Por su parte, el Banco Central Europeo (Frankfurt, Alemania) tiene la

responsabilidad de fijar la política monetaria con alcance para el grupo de bancos
centrales que forman el Eurosistema y controlar los niveles de inflación para los
países participantes, como un todo, a fin de propiciar la estabilidad del sistema y con
106
El SME comprende a: Bélgica, Alemanía, Irlanda, Grecia, España, Francia, Italia, Chipre, Luxemburgo, Malta, Países Bajos,
Austria, Portugal, Eslovenia, y Finlandia y Eslovaquia.
96 | P á g i n a
ello favorecer la posición del euro, frente a otras divisas internacionales. El Euro es
gestionado y es responsabilidad del Banco Central Europeo, siendo ésta una
entidad independiente. Los gobiernos nacionales mantienen el control de la política
fiscal. Tiene el derecho exclusivo de autorizar la emisión de billetes en euros por los
bancos centrales de la zona del Euro, que comparten la responsabilidad de emitirlos
y ponerlos en circulación.
Para los países que no forman parte del sistema monetario europeo, la introducción
del euro plantea desafíos importantes en términos de la conformación de reservas
internacionales del comercio internacional, inversión y de financiamiento, utilizando
como moneda de denominación el euro.
En resumen, el factor determinante de su relevancia a nivel internacional será su

estabilidad, tanto interna como externa; pues sin esta condición es muy difícil que
pueda cumplir el rol de moneda internacional. Pero también son relevantes su
importancia económica, financiera y la cobertura geográfica en que la moneda tiene
curso legal.
X. LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL
Las Reformas que vienen a nivel de la Supervisión Internacional
La supervisión es un proceso destinado a controlar los establecimientos financieros

a fin de garantizar la buena aplicación de las reglas y normas De Larosière, (2009).
La crisis puso en evidencia las debilidades en materia de supervisión de las
instituciones financieras que operan en el mercado, al no cubrir la globalidad del
mercado, dejando al margen instituciones como las Clasificadoras de Riesgo, los
Fondos de Cobertura entre otros.
Las reformas al sistema de supervisión internacional, implican un diseño a dos

niveles, por un lado, esta el sistema de supervisión internacional y por otro, está la
supervisión a nivel de cada país en particular.
En el primer nivel, el rol debe ser asumido por un organismo internacional. Pero
¿Cuál organismo internacional de los varios existentes está en condiciones de
97 | P á g i n a
asumir un rol de coordinación efectiva de los gobiernos nacionales del mundo? A la

hora actual, ninguno, la Organización de las Naciones Unidas, que es un organismo
político por excelencia, que podría ser una alternativa, cuenta con un Consejo de
Seguridad de cinco miembros con poder de veto sobre las medidas que adopte, su
composición no se ha modificado en muchos años. Ni la Organización Mundial del
Comercio (OMC), cuyo objetivo es promover el comercio mundial, ni la
Organización Internacional del Trabajo, cuyo centro de atención son los temas
laborales y el bienestar de los trabajadores del mundo están en condiciones de
asumir este desafío por el rol específico que cumplen. El Fondo Monetario
Internacional (FMI), donde la mayor parte de los países está representado, pero
donde el poder de voto está concentrado en un grupo de países industrializados y
con críticas severas a su desempeño e incapacidad para anticipar las grandes crisis
que ha enfrentado el mundo, a pesar de que luego de la crisis asiática fue dotado
de un Foro de Estabilidad Financiera responsable de monitorear las condiciones de
funcionamiento de la economía mundial.
En esta línea, en octubre del 2008, Gordon Brown, primer ministro del Reino Unido
decía: «Nosotros debemos reformar ahora el Sistema Financiero Internacional en
torno a principales acuerdos sobre transparencia, integridad, responsabilidad,
gobierno del país y cooperación internacional Marshall, (2009). Un artículo de The
Telegraph, (2008), informaba que Gordon Brown quería «ver al FMI reformado para
pasar a ser un Banco Central Global, monitoreando de cerca la economía
internacional y el sistema financiero. Para otros, el Banco de Pagos Internacionales
(BPI) con sede en Basilea (Suiza) es el más independiente y mejor posicionado
para enfrentar el desafío, en la medida que cuente con el poder y los recursos para
hacerlo. Sin embargo, se encuentran asociados solamente una cincuentena de
Bancos Centrales, cuyos acuerdos tienen aplicación voluntaria.
En suma, no hay un consenso respecto al organismo multilateral que puede asumir

el rol de supervisor sistémico a nivel mundial, sin embargo, el Grupo de los 20
(donde están integrados Argentina, Brasil, Rusia, India, China entre otros) ha dado
muestras de progreso otorgando más poder y recursos al FMI como supervisor
sistémico a nivel mundial. Pasarán varios años antes de que los países logren
98 | P á g i n a
coincidir en un solo organismo multilateral, con poderes y recursos y con una

generación democrática de su autoridad, lo que no es el caso a la hora presente.
Un segundo nivel de análisis, de la supervisión internacional corresponde a la

definición de un regulador sistémico a nivel de cada país. Su objetivo será el de
asegurar la salud y estabilidad financiera del sistema financiero en su conjunto. Este
regulador sistémico sería el Banco Central de cada país, con poder de regulación
contracíclica, como dice Aglietta (2009), fijándoles como objetivo la estabilidad
financiera, y no más solamente, la estabilidad de precios. Su rol de supervisión
debería ampliarse a los bancos de inversión y los fondos especulativos (hedge
funds) que tienen importancia sistémica, amén de las otras instituciones financieras.
La supervisión debe implicar la aplicación correcta de un conjunto de normas

mínimas exigentes a las instituciones financieras; de manera de preservar la
estabilidad financiera y mantener la confianza en el sistema financiero en su
conjunto, garantizando en todo momento la protección de los usuarios del sistema.
Debe reunir, analizar y proporcionar información sistémica. ¿Por qué debe ser el
Banco Central quien asuma este rol de regulador sistémico? Squam Lake Working
Group on Financial Regulation, (2009) proporciona cuatro razones para elegir al
Banco Central como regulador sistémico:
 El Banco Central realiza operaciones diarias con los participantes del mercado
como parte de su función principal de implementación de la política monetaria y
está bien posicionado para monitorear los eventos del mercado y disminuir los
problemas inminentes en el sistema financiero.
 El Banco Central está mandatado para preservar la estabilidad macroeconómica,

por ello muy ajustado al rol de asegurar la estabilidad del sistema financiero.
 Los Bancos Centrales están entre las agencias de gobierno más independientes.
El éxito de la regulación sistémica requiere centrar el foco en el largo plazo. El
respeto y la independencia de que gozan los Bancos Centrales, los hacen los
candidatos naturales a reguladores sistémicos.
 El Banco Central es el prestamista de última instancia.
99 | P á g i n a
Las Reformas que vienen a nivel de la regulación
La reglamentación corresponde al conjunto de reglas y normas que rigen las

instituciones financieras, su objetivo principal es el de favorecer la estabilidad
financiera y proteger a los usuarios de los servicios financieros.
Las reformas al sistema reglamentario actual, deberían estar orientadas a mejorar

el marco normativo vigente y a corregir los vacíos reglamentarios existentes. En
este sentido, debe:
a) Fortalecer los mecanismos de supervisión macroeconómica del Fondo

Monetario Internacional, destinado a una supervisión de las políticas
macroeconómicas de los países, de los tipos de cambio, de los desequilibrios
externos presentes, mantener información de la situación de los créditos a
nivel internacional, preparar un cuadro de los riesgos internacionales y
entregar las señales de alerta temprana.
b) Dotar a los Bancos Centrales de los países como reguladores sistémicos de

las herramientas y recursos para efectuar una supervisión macroprudencial de
los riesgos sistémicos presentes en el contexto financiero como un todo,
incluida la supervisión de los bancos de inversión y de los fondos de cobertura
(hedge funds).
c) Las normas fijadas por Basilea II deben ser reexaminadas con el propósito de
exigir que las instituciones financieras cuenten con metodologías de evaluación
de riesgos interno que incluyan al margen del tradicional riesgo de crédito,
también el riesgo de liquidez, operacional y de mercado.
Las exigencias sobre requerimientos de capital deben basarse en la posición de

riesgo, liquidez y descalce que presenten la estructura de activos y pasivos de las
instituciones financieras.
Para el Squam Lake Working Group on Financial Regulation (2009) además del
nivel de riesgo de los activos que mantienen los bancos, los aumentos en las
exigencias de capital deben estar también en función del tamaño, iliquidez de los
activos y la proporción de deudas a corto plazo.
100 | P á g i n a
Los balances de los bancos deben transparentar sus posiciones de riesgo efectivo,
así como, sus requerimientos de capital
Los productos derivados negociados fuera de bolsa deberían ser sometidos a

compensación a través de Cámaras de Compensación, esto contribuiría a generar
mayor confianza en el uso de estos productos, muchos de ellos criticados por su
opacidad.
d) Las Agencias de Calificación de Riesgo deberían estar sometidas a una

autoridad de supervisión internacional, dado que su trabajo tiene alcance
mundial, debe haber un sistema de registro, otorgación de licencias y
supervisión del trabajo que hacen. Sus metodologías de calificación deben ser
transparentes, debe buscarse una separación clara de sus actividades de
calificación vs. las de asesoría.
e) Fijar normas contables que permitan valorar los activos ilíquidos que
mantienen las instituciones financieras, evitando con ello la reducción de su
patrimonio.
Las Reformas que vienen a nivel de la información Macro y Micro sobre las
posiciones de riesgo.
El flujo de información adecuada debe asegurarse a dos niveles, a nivel

internacional, esto es entre las autoridades sistémicas de cada país y el Fondo
Monetario Internacional, responsable de monitorear la estabilidad financiera
mundial, en particular las posiciones de riesgo que presentan los países. En este
sentido, las autoridades responsables de la Supervisión Sistémica de cada país
deben entregar la información necesaria con carácter obligatorio, para permitir que
el FMI vele por la estabilidad financiera internacional. Brinde las señales de alerta
temprana que faciliten una reacción oportuna previa al desencadenamiento de la
crisis.
El segundo nivel de información es la que debe disponer la autoridad de supervisión

macroprudencial, de cada país que sería el banco central, quien debe velar por la
estabilidad del sistema financiero nacional, debe disponer de información que le
permita evaluar el riesgo sistémico global, en particular debe tener información
101 | P á g i n a
sobre las posiciones en instrumentos derivados (forwards, futuros, opciones,

swaps), las posiciones de los activos (títulos de deuda, préstamos respaldados por
activos, etc.) y las relaciones existentes entre los activos y los instrumentos
derivados. Los requerimientos de información deben ser estandarizados a fin de
facilitar su completación y posterior envío.
Cada país normalmente dispone de otras Instituciones de supervisión del mercado

al margen del Banco Central, como es el caso de las Superintendencias, por tanto,
resulta fundamental que exista una estrecha coordinación entre ellas, así como un
expedito flujo de información.
Pero también resulta importante que las instituciones financieras transparenten a

los participantes del mercado su respaldo patrimonial y su perfil de riesgo.
102 | P á g i n a
XI. RESUMEN.
El SMI es el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones que rigen las

relaciones comerciales y financieras entre los países, a fin de facilitar un intercambio
comercial y financiero fluido. Tiene como indicadores de desempeño: el ajuste, la
liquidez y la confianza.
Un análisis de la evolución del SMI nos permite distinguir dos grandes períodos: el
primero que analiza la historia del dinero y un segundo, que corresponde al SMI
contemporáneo.
Desde 1870 el primer patrón, denominado patrón oro se basaba en la confianza, en

la convertibilidad de la moneda en oro; se produjo una tendencia hacia las
devaluaciones competitivas entre los países, incorporándose diversas medidas
restrictivas a la convertibilidad y comercio de oro durante la segunda guerra
mundial. Como una forma de abordar el problema y organizar la economía mundial
se arribó al Acuerdo de Bretton Woods, por parte de los países aliados, triunfadores
en la guerra. Los tipos de cambio se encontraban fijados al oro o al dólar de Estados
Unidos. Se crea el Fondo Monetario Internacional como un organismo encargado de
velar por la administración del sistema.
Aunque el FMI funciona hasta la fecha, éste se ha visto sometido a constantes

cambios, aunque el acuerdo de Bettron Woods queda sin efecto en 1973, ya que
muchas de las divisas habían adoptado tipos de cambio flexibles. El colapso del
sistema se debió en gran parte a los continuos y crecientes déficit comerciales y de
balanza de pagos de Estados Unidos, los cuales afectaron la credibilidad respecto
de la real convertibilidad de los dólares por oro y de su aceptación como activos de
reserva.
A partir de 1973 los tipos de cambio tienden a la flotación. Iniciando esta tendencia
está la flotación del Franco Suizo, a la que le sigue la devaluación del dólar desde
USD35,00 la onza de oro hasta caer a USD42,22 por onza de oro. Surge la crisis de
los mercados, no es posible mantener los tipos de cambios fijos a causa de la
especulación, por cuyo efecto los mercados cierran por dos semanas, reabriendo
luego a tasas flotantes. Esta flotación lleva al dólar hacia la baja en magnitud de
103 | P á g i n a
10%. Desde septiembre de 1985, y a raíz del Acuerdo Plaza, se decidió presionar al
dólar a la baja, lo que se denominó flotación sucia. Gracias al acuerdo de los países
de la OPEP respecto del embargo del petróleo, el dólar se aprecia ya que los
precios del petróleo son fijados en esa moneda.
En 1976 se llega al Acuerdo de Jamaica, en el cual se establece un nuevo sistema

monetario internacional y se aceptan definitivamente los tipos de cambio flotantes.
En 1979 se crea el Sistema Monetario Europeo, aún cuando su origen se remonta a

1972, con la creación de la serpiente monetaria europea, el nuevo sistema
monetario fija la administración de las tasas de cambio entre los países miembros
del SME, actuando como bloque respecto de otras monedas, estableciéndose un
sistema de tasas de cambio cooperativo entre los países miembros del SME. El
mismo año se alza el embargo petrolero produciéndose una nueva alza en los
precios del crudo.
En 1982 se produce la crisis de endeudamiento de los países del tercer mundo, con
la declaración de moratoria de México y luego de Argentina y Brasil, a causa del
deterioro de los términos de intercambio, de una rápida apreciación del dólar, de
altas tasas de interés y del uso de deuda para favorecer el consumo.
En 1987, con el acuerdo del Louvre, se marcó la tendencia de cambio hacia tipos de
cambio flexibles. Los cinco países más industrializados declaran que intensificarán
la coordinación de políticas económicas tras el crecimiento global y tras la
corrección de los desajustes externos.
En 1990 se produce la unificación de las dos Alemanias tras la caída del muro de
Berlín, tomando como moneda común al Marco, esta tendencia hacia la unión se
materializa posteriormente, en 1992: con el tratado de MAASTRICHT se da vida al
Banco Central Europeo, se crea la moneda única de Europa llamada EURO, la que
a partir de enero de 1999 está operando en transacciones financieras, emisión de
instrumentos financieros, etc., para luego en enero del 2002 incorporar el uso de
billetes, provocando el retiro gradual de las monedas participantes y dejando como
moneda única en junio del 2002, al euro.
104 | P á g i n a
Tras la crisis financiera, económica y cambiaria experimentada en las últimas

décadas, se puso de manifiesto la necesidad de revisar el Sistema Monetario y
Financiero Internacional y en particular las normas, reglas e instituciones que deben
regular el funcionamiento del SMI, dando origen a las reformas en el sistema
financiero internacional.
La principal tarea debiera centrarse en el fortalecimiento de las instituciones

financieras internacionales, de manera de que sean más eficaces en la prevención y
administración de las crisis generadas por los movimientos de capital, además
deben promover una distribución más equitativa de los costos de la estabilización de
los gobiernos, vigilar la participación del sector privado en la prevención y regulación
de crisis financieras y promover mecanismos de protección a los país más
vulnerables de manera de contribuir a la prosperidad de éstos.
Los organismos internacionales están adoptando medidas de transparencia, pero

todavía está pendiente una revisión de su funcionamiento y de sus esquemas de
gobierno para hacerlas más eficientes y responsables.
105 | P á g i n a
XII. PREGUNTAS
1. ¿Cuál es la importancia que presenta un Sistema Monetario?
2. ¿Qué se entiende por sistema monetario internacional?
3. El gobierno de Afrilandia, que usa tipos de cambio flotante, ha sugerido

insistentemente que el sistema monetario internacional vuelva a un sistema de
tipos de cambio fijo. En el contexto actual, discuta los pro y los contra de esta
idea.
4. Bajo el sistema de tipos de cambio flotante y tipos de cambio administrados,

vincular sus monedas a una moneda clave o a una canasta de monedas.
i. ¿En base a qué condiciones y/o fundamentos se elige esta moneda o

canasta de monedas?
ii. ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de tales políticas?
5. ¿Cuáles son las características de un buen Sistema Monetario Internacional y

cuales son los indicadores de desempeño?
6. ¿En qué consistió el acuerdo de Bretton Woods? ¿Cuáles son las causas qué
explican su fracaso?
7. El SME es un intento de reducir las fluctuaciones del tipo de cambio entre las
monedas de sus países miembros.
i. ¿Por qué cree usted que esto es deseable?
ii. ¿Cuán exitoso ha sido el SME en reducir las fluctuaciones internas?
8. “Los derechos especiales de giro es una moneda artificial que forma parte de las
reservas de los bancos centrales”. Comente
9. El valor en dólares del Euro varía constantemente al variar el valor relativo de

las monedas componentes contra el dólar. ¿Cuál es el valor del Euro hoy?
10. Analice los aspectos más importantes en el desarrollo del Sistema Monetario
Europeo.
106 | P á g i n a
11. Analice brevemente los tres elementos del Sistema Monetario Europeo.
12. “Si Estados Unidos hubiera mantenido un nivel de reservas de oro suficientes
para respaldar su moneda, hubiera sido posible evitar la crisis de Bretton
Woods”. Comente.
13. Señale y explique los indicadores de desempeño del Sistema Monetario

Internacional.
14. Explique las razones que explican el fracaso de Bretton Woods.
15. Explique el significado de margen de intervención.
16. Señale las razones que explicaron que la libra se haya convertido en la unidad
de cuenta generalizada del sistema de patrón de cambios oro y aquellas que se
explican su fracaso.
17. ¿Qué son los Derechos Especiales de Giro (DEG) y cuáles son las principales
diferencias con otras monedas.
18. Señale las principales lecciones de la crisis del tequilazo.
19. Explique los factores desencadenantes de la crisis asiática.
20. Explique el significado de los siguientes términos o expresiones:
i. Derechos Especiales de Giro
ii. Tipo de Cambio con banda de fluctuación
iii. Margen de intervención
iv. FMI.
v. Serpiente Monetaria Europea.
21. Señale las principales características del Sistema Monetario Europeo.
22. Indique los requisitos exigidos para ser parte del SME.
23. Señale las ventajas y desventajas del Sistema del Patrón Oro.
24. Analice las razones que explican que los países en desarrollo, hayan optado por
utilizar tipos de cambio flexible en lugar de tipos de cambio fijo.
107 | P á g i n a
25. Explique las principales reformas que vienen al SMI.
108 | P á g i n a
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Como Gestionar los Riesgos Financieros Internacionales

El Sistema Monetario Internacional

Al término de este capítulo, el lector será capaz de:

I. EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL (SMI).

El SMI, constituye el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones 78 que rigen las

Figura II.1: Funciones del SMI

Facilita los flujos

Su principal función es permitir que los procesos económicos fundamentales de

II. OBJETIVOS DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL

Los dos objetivos fundamentales asignados al Sistema Monetario Internacional son:

 Contribuir al crecimiento de la Producción Mundial y del Empleo, y

 Contribuir a una distribución deseable de bienestar económico entre los países,

El logro de estos objetivos debe cumplirse en un marco de cooperación

Un buen SMI es el que maximiza el flujo del comercio y las inversiones

III. CARACTERÍSTICAS DE UN SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL.

El sistema monetario internacional debe facilitar la corrección de los desequilibrios

De tales aspectos, los referidos a la corrección de los desequilibrios de balanza de

IV. INDICADORES DEL DESEMPEÑO DE UN SMI

Se refiere a la capacidad de los países para mantener y restablecer el

 Minimicen el costo global del ajuste.

 Distribuyan ese costo mínimo equitativamente entre todos los países.

 Minimicen el tiempo requerido para el ajuste.

Existen dos formas diferentes de ajuste de la oferta y demanda de divisas:

 Ajuste por las Cantidades

 Ajuste por los Precios

Bajo el primer sistema, el tipo de cambio de la respectiva moneda se mantiene

Si en un momento determinado las reservas que mantiene un Banco Central

En igual forma, el sector exportador/importador de un país, puede presionar

El SMI contempla la presencia de un árbitro susceptible de fijar "Las Reglas

Se refiere al volumen de reservas internacionales, en términos brutos, que

La principal función de la liquidez es facilitar el financiamiento de los

La creación de liquidez internacional genera beneficios y costos. Los países a

La existencia de varios activos de reserva, plantea el peligro de

La confianza necesaria para un funcionamiento fluido del SMI, se refiere al

Un buen SMI debe tener resguardos en contra de la ocurrencia de crisis de

V. EVOLUCION DEL SMI.

En el análisis de la evolución del Sistema Monetario Internacional podemos

La base de todo sistema monetario, aunque suene redundante, es la existencia de

1. PRIMER PERÍODO: HISTORIA DEL DINERO.

a) Bienes de uso común como medio de intercambio.

A esta etapa corresponden los sistemas más antiguos y básicos de

a) “Mercancías” como medio de intercambio.

Las mercancías presentan la ventaja de ser bienes de consumo y a la vez

En esta etapa se encontraban los aztecas a la llegada de los españoles. El

b) Metales como medio de intercambio.

Dada la necesidad impuesta por el comercio entre las zonas geográficas

c) Monedas acuñadas en metales preciosos.

La principal desventaja que presentaba el metal como medio de pago era

“Todas las jóvenes de Lidia se prostituyen, y con ello se procuran su

Las maneras y costumbres de los lidios no difieren esencialmente de las de

Al caer Lidia frente al imperio persa, el uso de monedas fue adquirido

d) Billetes con valor en metal como medio de intercambio.

con la moneda de menor valor, guardando para sí la mejor moneda. Esto

2. La Historia Más Reciente Del Sistema Monetario Internacional.

a) El Patrón Oro: 1870 – 1914

Este patrón oro ganó aceptación en Europa occidental como Sistema

 Cada país adscrito al sistema, fija el valor de su moneda en términos de

equivalente a un gramo de oro mientras que el país B establece que su

 Libre comercio de oro, asegurando de esta forma que los tipos de

 Mantenimiento, por los respectivos bancos centrales de los países

Este período se caracteriza por un gran crecimiento económico y

El mecanismo automático de ajuste bajo el patrón oro operaba a través de

El éxito del sistema del patrón oro, se debía a la credibilidad que