Pablo Fernández C44 Valoración de bonos del Estado: valor actual y TIR

Valoración de bonos del Estado: valor actual y TIR

Pablo Fernández. Profesor de finanzas del IESE
e-mail: fernandezpa@iese.edu Web: http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez//

23 de marzo de 2016

Se presenta la valoración de bonos (activos del mercado de deuda). Para ello se definirán los parámetros
utilizados para su valoración, y la sensibilidad de su valor con respecto a las oscilaciones de los tipos de
interés.

Contenido
0. ¿Qué es un bono?
1. Valoración de un bono.
2. TIR de un bono (yield to maturity).
3. Precio de un punto básico.
4. La estructura temporal de los tipos de interés y el precio de los bonos.
5. Riesgo de tipo de interés de un bono
6. Ejercicios sobre el valor actual neto (VAN) y la tasa interna de rentabilidad (TIR): Cuatro bonos con
distintas características.
Anexo 1. Cálculo de la estructura temporal del tipo de interés
Anexo 2. Evolución de los tipos de interés

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IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del Águila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-211 3000. Fax 91-357 29 13.

0. ¿Qué es un bono?
Un bono es un papel1 en el que se pueden leer muchas cosas, pero sólo 3 interesantes:
a) Fechas en las que el poseedor del bono recibirá algo
b) Qué recibirá el poseedor del bono en esas fechas
c) Quién promete los pagos anteriores (se le suele llamar “emisor” del bono)

La palabra “bono” tiene muchos sinónimos: obligación, pagaré, nota… Se denomina “bono cupón cero” al que
sólo promete un pago en una fecha determinada.

En la mayor parte de este capítulo se ha adoptado la simplificación de descontar todos los flujos monetarios
generados por el bono a una única tasa, la TIR del bono o rentabilidad exigida al vencimiento. Esto equivale a considerar
una estructura temporal de los tipos de interés (yield curve) plana, cuyos desplazamientos son paralelos y, por tanto,
iguales para todos los flujos, cualquiera que sea el tiempo que haya de transcurrir hasta que se produzcan. No obstante,
en el apartado 4 se muestra qué es la curva de tipos.
La información relativa a los bonos del Estado español puede consultarse en la web del Banco de España:
http://www.bde.es/tipos/tipos.htm. En el apartado “Del mercado secundario de valores (público y privado)” se indican los
tipos de interés sin riesgo de cada día. Por ejemplo, el tipo de interés ‘sin riesgo’ a 10 años del 24 de octubre de 2007 fue
4,27% y el 16 de enero de 2013 fue 5,05%.

1 O documento. También se utilizan “documentos informáticos” o registros contables denominados “anotaciones en

cuenta”. Para entender mejor qué es un bono es preferible pensar en los bonos que son un papel.
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Pablo Fernández C44 Valoración de bonos del Estado: valor actual y TIR

1. Valoración de un bono
El precio (valor de mercado) de un bono se obtiene descontando los flujos (cash flows) que recibirá su poseedor en
el futuro con una determinada tasa de descuento. Esta tasa de descuento viene impuesta por el mercado, de acuerdo con
el riesgo que éste percibe para el bono en cuestión y para otros bonos sin riesgo similares.
Vamos a valorar un bono de valor nominal N con T periodos hasta su amortización. El bono tiene un interés de C
euros por periodo. En el último periodo, el poseedor del bono recibirá el interés más el valor nominal del bono (N + C).
HOY
t=0 1 2 3 T-1 T

C C C C C C

N+C
R es el tipo de interés por periodo que se aplica para valorar instrumentos de renta fija de similar
riesgo y plazo que el bono que estamos valorando2. Es evidente que cuando el tipo de interés (R) aumenta,
el precio del bono disminuye y viceversa. Se emplea la siguiente notación:
P: Precio del bono en el momento actual
CFt: Flujo de tesorería en el instante t (pago del cupón y devolución del nominal)
t: Instante medido desde el momento actual (en años) en que se produce un flujo
T: Tiempo hasta la fecha de vencimiento
R: Tasa de descuento (en base anual). Es la tasa interna de rentabilidad (yield to maturity)

De acuerdo con lo señalado anteriormente el precio del bono hoy viene determinado por la siguiente
ecuación:
T T
C N CFt
P = t
 T
 (1)
t=1 (1 R) (1 R) t=1 (1 R) t

En primer lugar vamos a valorar un bono con vencimiento dentro de 10 años. Este bono paga un
cupón del 5% y su valor nominal son 1.000 € que se pagarán dentro de 10 años:
t=0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

50 50 50 50 50 50 50 50 50

1.050

Tabla 1. Cálculo del precio del bono a 10 años con cupón del 5% para R = 5%, R = 7% y R = 3%
R= 5,0% 5,0% 7,0% 7,0% 3,0% 3,0%
t CF 1/(1+R)t [2]x[3] 1/(1+R)t [2]x[5] 1/(1+R)t [2]x[7]
[1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8]
1 50 0,95238 47,619 0,93458 46,729 0,97087 48,544
2 50 0,90703 45,351 0,87344 43,672 0,94260 47,130
3 50 0,86384 43,192 0,81630 40,815 0,91514 45,757
4 50 0,82270 41,135 0,76290 38,145 0,88849 44,424
5 50 0,78353 39,176 0,71299 35,649 0,86261 43,130
6 50 0,74622 37,311 0,66634 33,317 0,83748 41,874
7 50 0,71068 35,534 0,62275 31,137 0,81309 40,655
8 50 0,67684 33,842 0,58201 29,100 0,78941 39,470
9 50 0,64461 32,230 0,54393 27,197 0,76642 38,321
10 1.050 0,61391 644,609 0,50835 533,767 0,74409 781,299
SUMA 1.000,00 859,53 1.170,60

La tabla 1 muestra un cálculo del precio del bono para distintas tasas de descuento. La columna [1] indica
el año en que se produce cada pago del bono que se indica en la columna [2]. La columna [3] es el factor de
descuento, esto es, el número por el que hemos de multiplicar el flujo del bono para calcular su valor actual,
que se indica en la columna [4]. La columna [3] y la columna [4] nos sirven para calcular el precio del bono si
descontamos los flujos futuros con una tasa del 5%. Nótese que como descontamos los flujos al 5% y el cupón
es del 5%, su precio es igual al valor nominal, esto es, 1.000 €. Las columnas [5] y [6] muestran el cálculo del
valor del bono si descontamos sus flujos futuros al 7%. Lógicamente su valor (859,53€) es inferior al nominal.

2
R es la tasa interna de rentabilidad (TIR) del bono y se denomina yield to maturity en inglés.
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Las columnas [7] y [8] nos muestran el cálculo del valor del bono si descontamos sus flujos al 3%. Como era
de esperar, su valor en este caso es superior al nominal.

La tabla 2 muestra el precio del bono para distintas tasas de descuento. Los precios del bono para tasas
del 3, 5 y 7% coinciden con los valores calculados en la tabla 1.
Al representar P en función de R no obtenemos una línea recta sino una curva convexa. Su forma
concreta depende de los parámetros que aparecen, explícita o implícitamente, en la expresión (1), que son:
- T, tiempo hasta el vencimiento
- t, instantes en que se producen los flujos monetarios
- Ct, cupones pagados por el bono, incluidos dentro de CFt
- N, nominal del bono, pagado a su poseedor en el instante T, como parte de CFT

La figura 1 es la representación gráfica del precio del bono en función de la rentabilidad exigida al
mismo y se obtiene de los valores que aparecen en la tabla 2. El precio del bono disminuye cuando aumenta la
rentabilidad exigida al mismo.

Tabla 2. Precio del bono a 10 años con cupón del 5% según la rentabilidad exigida
R (%) 2,0% 3,0% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 7,0% 9,0% 10,0% 12,0% 14,0% 15,0%
P 1.269,48 1.170,60 1.081,11 1.039,56 1.000,00 962,31 926,40 859,53 743,29 692,77 604,48 530,55 498,12

Figura 1. Precio del bono (P) según la rentabilidad exigida (R).

1.300
1.200
1.100
1.000
P 900
800
700
600
500
2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
R

2. TIR de un bono (yield to maturity)

En el apartado anterior hemos calculado el precio de un bono a partir de la rentabilidad exigida al mismo (R). Sin
embargo, en los mercados primarios y secundarios de bonos normalmente observamos el precio, y a partir del precio
calculamos la rentabilidad exigida que los inversores piden a un determinado bono. La rentabilidad exigida se denomina,
como hemos dicho anteriormente, la TIR del bono (en inglés IRR, internal rate of return, y también denominada yield to
maturity).
El cálculo de la TIR del bono a partir de su precio de mercado es precisamente la operación inversa a la que hemos
realizado anteriormente. Esto es, partiríamos del precio del bono como dato e iríamos dando valores a la tasa de
descuento hasta que llegásemos a una tasa que hace coincidir el precio que calculamos con el precio de mercado. Esa
tasa es la que denominamos tasa interna de rentabilidad (TIR).
Se deja como ejercicio para el lector que compruebe que si el precio de mercado de nuestro bono fuese de 934,12
euros su TIR sería el 5,89%.

3. Precio de un punto básico (PB)

La figura 1 permite comprobar que la rentabilidad exigida al bono (R) es el factor determinante para su precio.
Hemos comprobado que cuando R aumenta, el precio disminuye y cuando R disminuye el precio aumenta. Sin embargo,
nos gustaría cuantificar esta variación. Para realizar esta cuantificación se calcula lo que se denomina el precio de un
punto básico, que no es más que la variación en el precio del bono cuando la rentabilidad exigida varía 0,01% (“punto
básico” se denomina a esta cantidad: 0,01%, es decir un 1% se compone de 100 puntos básicos). Dada la pequeña
variación en la rentabilidad exigida, el cambio en el precio del bono es prácticamente el mismo tanto si la rentabilidad
requerida aumenta como si disminuye en 1 punto básico.
La tabla 3 muestra el cálculo del valor de un punto básico para nuestro bono. Nótese como al cambiar la tasa
interna de rentabilidad del 5% al 5,01% el valor de nuestro bono disminuye en 0,77 euros, los mismos que aumenta de
valor si la TIR pasa de 5 a 4,99%. Así, si la TIR de nuestro bono fuese el 5%, esto es si se estuviese negociando en el
mercado por 1.000 €, diríamos que el valor de un punto básico es de 0,77 euros.

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Tabla 3. Valor de un punto básico. Bono a 10 años con cupón del 5%. Precio del bono para R = 5%; 5,01% y 4,99%
R= 5,00% 5,00% 5,01% 5,01% 4,99% 4,99%
t CF 1/(1+R)t [2]x[3] 1/(1+R)t [2]x[5] 1/(1+R)t [2]x[7]
[1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8]
1 50 0,95238 47,619 0,95229 47,615 0,95247 47,624
2 50 0,90703 45,351 0,90686 45,343 0,90720 45,360
3 50 0,86384 43,192 0,86359 43,180 0,86408 43,204
4 50 0,82270 41,135 0,82239 41,119 0,82302 41,151
5 50 0,78353 39,176 0,78315 39,158 0,78390 39,195
6 50 0,74622 37,311 0,74579 37,289 0,74664 37,332
7 50 0,71068 35,534 0,71021 35,510 0,71116 35,558
8 50 0,67684 33,842 0,67632 33,816 0,67736 33,868
9 50 0,64461 32,230 0,64406 32,203 0,64516 32,258
10 1.050 0,61391 644,609 0,61333 643,995 0,61450 645,223
SUMA 1.000,00 999,23 1.000,77
Valor de un punto básico (0,01%) = -0,77 0,77

La tabla 4 nos presenta el cálculo del valor de un bono a 10 años y con cupón anual del 5% pero con pagos
semestrales de cupones. Si la TIR anual es del 5%, la TIR semestral3 es del 2,47% porque: (√1,05) - 1 = 0,0247. Nótese
que en este caso, para una TIR del 5% el valor del bono es de 1.004,77€. Intuitivamente, es lógico pensar que un bono
con pagos semestrales valga más que un bono análogo pero con pagos anuales. La razón es que cualquier inversor
prefiere recibir 25€ dentro de 6 meses y otros 25€ dentro de 12 meses, que 50€ dentro de 12 meses.

Tabla 4. Precio del bono a 10 años con cupón del 5% anual, pagadero semestralmente para R = 5%, 7% y 3%
R anual = 5,00% 5,00% 7,0% 7,0% 3,0% 3,0%
R semestral = 2,470% 2,470% 3,441% 3,441% 1,489% 1,489%
t CF 1/(1+R)t [2]x[3] 1/(1+R)t [2]x[5] 1/(1+R)t [2]x[7]
[1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8]
1 25 0,97590 24,398 0,96674 24,168 0,98533 24,633
2 25 0,95238 23,810 0,93458 23,364 0,97087 24,272
3 25 0,92943 23,236 0,90349 22,587 0,95663 23,916
... ... ... ... ... ... ... ...
18 25 0,64461 16,115 0,54393 13,598 0,76642 19,160
19 25 0,62907 15,727 0,52584 13,146 0,75517 18,879
20 1.025 0,61391 629,261 0,50835 521,058 0,74409 762,696
SUMA 1.004,77 865,57 1.173,78

4. La estructura temporal de los tipos de interés y el precio de los bonos

Hasta ahora hemos supuesto que tanto los cupones como el pago del nominal del bono se descontaban a la misma
tasa. Así, cuando los descontábamos al 5%, el valor de nuestro bono con 10 años y con un cupón del 5% pagadero
anualmente era de 1.000 €. Pero, normalmente los tipos de interés no son constantes para todos los plazos, esto es, se
aplica un mayor descuento a aquellos pagos más alejados en el tiempo.
La tabla 5 nos muestra en sus 4 primeras columnas el cálculo del precio del bono si la tasa interna de rentabilidad
es del 5%. Nótese que en estos cálculos actualizamos los pagos de cupones y principal (columna [2]) al 5% anual. Sin
embargo, la columna [5] nos representa el tipo de interés real para cada periodo. Así, el mercado descuenta un pago en el
año 1 al 3%, y un pago en el año 10 al 5,119% anual.
La columna [6] es el factor de actualización de los flujos futuros contenidos en la columna [2] si los tipos de interés
son los indicados en la columna [5]. Finalmente la columna [7] nos muestra el valor actual de los flujos de la columna [2]
actualizados con los tipos de interés de la columna [5]. Nótese que si los tipos de interés reales fuesen los indicados en la
columna [5], un analista que calculase la TIR de este bono cuyo precio (según la columna [7]) es de 1.000 € concluiría que
la TIR de este bono es del 5%. Esto no quiere decir que todos los flujos de este bono se actualicen al 5%, sino que cada
uno se actualiza con la tasa de descuento indicada en la columna [5]. Nótese que el 5% sería una especie de media
ponderada de los tipos de interés indicados en la columna [5].
La figura 2 es la representación gráfica de los tipos de interés que aparecen en la tabla 5. La línea horizontal del 5%
representaría la TIR, aunque la curva de tipos de interés sería la indicada con círculos, esto es, Rt. Es importante darse
cuenta que la tasa interna de rentabilidad no es más que una media ponderada de los tipos de interés Rt. Denominamos
“normal” a la estructura temporal de tipos de interés en la que el interés es mayor cuanto mayor es el plazo.

Tabla 5. Cálculo del precio del bono a 10 años con cupón del 5% anual, para R =5%. El tipo de interés no es 5%
para todas las amortizaciones.
R= 5,00% 5,00%
t CF 1/(1+R)t [2]*[3] Rt 1/(1+Rt)t [2]*[6]
[1] [2] [3] [4] [5] [6] [7]

3
(1 + TIRanual) = (1 + TIRsemestral)2
C44- 4
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1 50 0,9524 47,62 3,000% 0,9709 48,54

2 50 0,9070 45,35 3,500% 0,9335 46,68
3 50 0,8638 43,19 3,900% 0,8916 44,58
4 50 0,8227 41,14 4,200% 0,8483 42,41
5 50 0,7835 39,18 4,450% 0,8044 40,22
6 50 0,7462 37,31 4,650% 0,7613 38,07
7 50 0,7107 35,53 4,810% 0,7197 35,99
8 50 0,6768 33,84 4,930% 0,6805 34,02
9 50 0,6446 32,23 5,030% 0,6430 32,15
10 1.050 0,6139 644,61 5,119% 0,6070 637,35
SUMA 1.000,00 1.000,00

Figura 2. Estructura temporal de tipos de interés normal.

5,5% R (TIR) Rt (tipo de interés)

5,0%

4,5%

4,0%

3,5%

3,0%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Año

Tabla 6. Cálculo del precio del bono a 10 años con cupón uniforme para R = 5%. El tipo de interés no es 5%
para todos los plazos
R= 5,00% 5,00%
t CF 1/(1+R)^t [2]*[3] Rt 1/(1+Rt)t [2]*[6]
[1] [2] [3] [4] [5] [6] [7]
1 129,505 0,9524 123,34 3,000% 0,9709 125,73
2 129,505 0,9070 117,46 3,500% 0,9335 120,89
3 129,505 0,8638 111,87 3,900% 0,8916 115,46
4 129,505 0,8227 106,54 4,200% 0,8483 109,85
5 129,505 0,7835 101,47 4,450% 0,8044 104,17
6 129,505 0,7462 96,64 4,650% 0,7613 98,59
7 129,505 0,7107 92,04 4,810% 0,7197 93,21
8 129,505 0,6768 87,65 4,930% 0,6805 88,12
9 129,505 0,6446 83,48 5,030% 0,6430 83,27
10 129,505 0,6139 79,50 5,119% 0,6070 78,61
SUMA 1.000,00 1.017,92

La tabla 6 es similar a la tabla 5, pero en ella calculamos el valor de un bono con pagos iguales en cada año. Este
bono paga a su poseedor una cantidad de 129,505 euros cada año. Nótese que el valor de este bono (columnas [3] y [4]),
si todos sus flujos se descuentan al 5%, es de 1.000 €, igual que el del bono con cupón del 5% que aparece en la tabla 5.
Sin embargo, si aplicamos los tipos de interés de la columna [5] a los flujos de este cupón resulta que su precio es de
1.017,92 euros. El precio es superior a 1.000 € porque los tipos de interés más bajos, los de los primeros años, se aplican
a mayores cantidades de dinero, ya que el poseedor de este bono recibe durante los 9 primeros años 129,505 euros en
lugar de 50.
La comparación entre la tabla 5 y 6 permite concluir que a pesar de que se aplique una misma TIR a dos bonos y
obtengamos el mismo valor, en este caso de 1.000 €, si aplicamos en realidad la curva de tipos de interés podemos
obtener distintos valores para los dos bonos. Otra cosa importante que permiten recalcar estas dos tablas es que la tasa
interna de rentabilidad no es más que la media ponderada de las tasas de interés que aparecen en la columna [5] y que la
ponderación es -lógicamente- distinta para cada bono.
Si el precio del bono de la tabla 5 fuese 1.017,92 euros, su TIR sería 4,77%.

5. Riesgo de tipo de interés de un bono

Se entiende por riesgo de tipo de interés de un bono el cambio en el precio del bono cuando varía el tipo de interés.
Como hemos visto en la figura 1, el precio de un bono cambia cuando se modifica la TIR (la rentabilidad exigida al bono).
La figura 3 muestra cómo distintos bonos responden de distinta manera a cambios en el tipo de interés. La figura 3
muestra 3 bonos: dos bonos a 10 años, uno con cupón anual del 5% y otro con cupón anual del 3%; y otro bono a 4 años

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con el cupón anual del 5%. A simple vista se observa que un cambio en la rentabilidad exigida a los bonos produce una
variación mayor en el precio para el bono a 10 años que para el bono a 4 años. Matemáticamente, esta variación puede
calcularse a través de la derivada, respecto a la rentabilidad exigida, del precio del bono.

Figura 3. Variación en el precio de distintos bonos cuando cambia la rentabilidad exigida (R)
10 años, C = 5% 10 años, C = 3% 4 años, C = 5%
1.300
1.200
1.100
1.000
P
900
800
700
600
2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
R

La tabla 7 proporciona un resumen de los factores que afectan al valor del bono y que se pueden deducir de bonos
estudiados hasta el momento. Al aumentar el tiempo hasta la amortización, el valor del bono aumenta si la TIR es menor
que el cupón y disminuye si la TIR que se aplica al bono es mayor que el cupón del mismo. Para todos los casos, cuando
aumenta la TIR (R), disminuye el valor del bono; cuanto mayor es el cupón del bono mayor es el valor del mismo y cuanto
mayor es la frecuencia con que se produce el pago de cupones es mayor el valor del bono. Hemos visto anteriormente
como un bono que paga su cupón semestralmente tiene mayor valor que otro bono igual pero que paga sus cupones
anualmente.

Tabla 7. Factores que afectan al valor de un bono

Al aumentar el valor del bono
T aumenta (si R < C) / disminuye (si R > C)
R disminuye
C aumenta
frecuencia del cupón aumenta

6. Ejercicios sobre el valor actual neto (VAN) y la tasa interna de rentabilidad (TIR)
El valor actual neto (VAN) de un bono es la suma del valor actual de sus flujos de fondos. El valor actual de cada
flujo se calcula aplicando una tasa de descuento i, que depende del tipo de interés sin riesgo del mercado y del riesgo del
bono.
Calcular el VAN de un bono, o de cualquier otra inversión en la que se den flujos de fondos, consiste en equiparar
cantidades de dinero de distintos momentos temporales en un solo momento temporal. Para ello se debe considerar el
interés que, para el dinero, se puede obtener en el mercado en bonos de similar riesgo. Por ejemplo, un flujo de 10 euros
que se produzca el año que viene, tiene un valor en euros de hoy de 10/(1+i). De la misma forma, un flujo de 10 euros que
se produzca dentro de dos años, tiene un valor en euros de hoy de 10/(1+i)2. En ambos casos i es la rentabilidad, el tipo de
interés que se exige al bono. Si se descuentan a esta tasa todos los flujos producidos por un bono, los cobros y los pagos,
y se suman, obtenemos el VAN del bono.
CF1 CF2 CF3 CFn CF CF2 CF3 CFn
VA     ...  VAN   P  1    ... 
1  i (1  i) 2
(1  i) 3
(1  i) n 1  i (1  i) 2
(1  i) 3
(1  i) n
El VAN representa el valor de todos los flujos de dinero de la inversión en euros de hoy. Al aumentar la tasa de
interés sin riesgo aumenta la tasa exigida al bono y el VAN calculado para tasas de descuento mayores va disminuyendo
hasta que llega a hacerse cero. En este caso la inversión es indiferente. Pues bien, la tasa de descuento que hace que el
valor del VAN se anule se denomina TIR, tasa interna de rentabilidad.
n CFi
VAN  0  - P + 
i
i = 1(1 + TIR)
El cálculo de la TIR se puede realizar por tanteo, dándole distintos valores en la ecuación anterior, o bien
utilizando una calculadora programable. La TIR representa la rentabilidad del bono. Cuando la tasa de rentabilidad que
ofrece el bono es superior a la que se le exige, el VAN es positivo y la inversión en ese bono, la compra del bono, es
atractiva.

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Pablo Fernández C44 Valoración de bonos del Estado: valor actual y TIR

6.1. Cuatro bonos con distintas características

Analizamos cuatro bonos distintos. El precio de todos los bonos es 100 euros. Para cada uno de estos bonos
calcularemos la tasa interna de rentabilidad (TIR), el valor actual neto (VAN) de la compra de los bonos para distintas tasas
de descuento y construiremos la gráfica tasa de descuento - VAN.
El bono A es un bono con vencimiento dentro de cinco años. Su precio hoy es 100 euros (igual a su valor
nominal) y paga un 10% anual (10 euros/año). Dentro de 5 años el poseedor del bono recibirá el interés correspondiente
(10 euros) más la devolución del nominal (100 euros).
El bono B es idéntico al A en todas sus características, salvo en que es un bono con vencimiento dentro de 10
años. Su precio es hoy 100 euros (igual a su valor nominal) y paga un 10% anual (10 euros/año). Dentro de 10 años el
poseedor del bono recibirá el interés correspondiente (10 euros) más la devolución del nominal (100 euros).
El bono C es idéntico al A y al B en todas sus características, salvo en que es un bono perpetuo. Su precio es
100 euros (igual a su valor nominal) y paga un 10% anual (10 euros/año) siempre (no devuelve nunca el nominal). El bono
proporciona un flujo perpetuo de 10 cada año.
El bono D es idéntico al C en todas sus características, salvo en que el interés que paga anualmente se
incrementa en un 2% cada año. Su precio es 100 euros (igual a su valor nominal) y paga un 10% (10 euros) el primer año,
10,2 euros el segundo año, 10, 4 euros el tercer año y así sucesivamente. Es un bono perpetuo y no devuelve nunca el
nominal. El bono proporciona un flujo perpetuo que aumenta un 2% cada año.

BONO A t=0 1 2 3 4 5

10 10 10 10
110
BONO B t=0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

10 10 10 10 10 10 10 10 10

110

BONO C t=0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10...

10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

BONO D t=0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10...

10 10,2 10,4 10,6 10,8 11,0 11,3 11,5 11,7 12,0

6.2. Valoración de los bonos

La siguiente tabla muestra los flujos asociados a la compra de los cuatro bonos.
Flujos de los bonos A, B, C y D.
Año 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Bono A -100 10 10 10 10 110
Bono B -100 10 10 10 10 10 10 10 10 10 110
Bono C -100 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 ...
Bono D -100 10 10,2 10,40 10,61 10,82 11,04 11,26 11,49 11,72 11,95 ...+2%
10 10 10 10 110
VAN A   100     
(1  i) (1  i) 2
(1  i) 3
(1  i) 4
(1  i) 5
10 10 10 10 10 10 10 10 10 110
VAN B   100          
(1  i) (1  i) 2 (1  i) 3 (1  i) 4 (1  i) 5 (1  i) 6 (1  i) 7 (1  i) 8 (1  i) 9 (1  i)10

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Pablo Fernández C44 Valoración de bonos del Estado: valor actual y TIR

10 10 10 10 10 10
VAN C   100       ...   100 
(1  i) (1  i) 2 (1  i) 3 (1  i) 4 (1  i) 5 i
10 10,2 10,40 10,61 10,82
VAN D   100       ... 
(1  i) (1  i) 2 (1  i) 3 (1  i) 4 (1  i) 5
10 10 x 1,02 10 x 1,02 2 10 x 1,02 3 10 x 1,02 4 10 si i 
VAN D   100       ...   100 
(1  i) (1  i) 2 (1  i) 3 (1  i) 4 (1  i) 5 (i  0,02)
= ∞ si i < 2%
La tasa interna de rentabilidad (TIR) de cada bono es, como hemos dicho, la tasa de descuento que hace cero el
VAN. Mediante la tabla 8 o mediante la figura 4 es inmediato comprobar que:
TIR A = TIR B = TIR C = 10%. TIR D = 12%
Es importante que el lector “pierda” algún tiempo observando la figura 4, para familiarizarse con estos conceptos y
darse cuenta de las diferencias entre los distintos bonos.
Tabla 8. VAN de los bonos A, B, C, D y E.
i VAN A VAN B VAN C VAN D
0% 50,00 100,00 ∞ ∞
1% 43,68 85,24 900,00 ∞
2% 37,71 71,86 400,00 ∞
3% 32,06 59,71 233,33 900,00
5% 21,65 38,61 100,00 233,33
7% 12,30 21,07 42,86 100,00
9% 3,89 6,42 11,11 42,86
10% 0,00 0,00 0,00 25,00
11% -3,70 -5,89 -9,09 11,11
12% -7,21 -11,30 -16,67 0,00
15% -16,76 -25,09 -33,33 -23,08
20% -29,91 -41,92 -50,00 -44,44
20,14% -30,23 -42,31 -50,35 -44,87
25% -40,34 -53,56 -60,00 -56,52
30% -48,71 -61,83 -66,67 -64,29
50% -69,47 -78,61 -80,00 -79,17
70% -79,68 -85,29 -85,71 -85,29
73,37% -80,86 -86,02 -86,37 -85,99
80% -82,87 -87,25 -87,50 -87,18
100% -87,19 -89,91 -90,00 -89,80
Figura 4. Curvas Tasa de descuento - VAN de los bonos A, B, C y D.
60 VAN A
40 VAN B
VAN C
20
VAN D
VAN 0

-20

-40

-60
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
i

Si la tasa de descuento exigida, calculada en función del tipo de interés sin riesgo y del riesgo del bono, es inferior a
la TIR, el VAN es positivo, tanto más cuanto menor sea la tasa utilizada. Por el contrario, utilizando una tasa de descuento
superior a la TIR se obtiene un valor del VAN negativo. En el primer caso la inversión en el bono será atractiva, en el
segundo no.
La figura 4 permite observar que al aumentar la tasa de interés exigida (i), el VAN va descendiendo hasta
que se hace cero (i = TIR = 10% para los tres bonos). Para tasas de descuento superiores el VAN se hace
negativo y cada vez más negativo. Las pendientes de las curvas varían en función del plazo de los bonos: la de

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Pablo Fernández C44 Valoración de bonos del Estado: valor actual y TIR

mayor pendiente es la del bono C, que es perpetuo, y la de menor pendiente es la del bono A, que es el de
menor plazo.
La forma en la que el VAN varía en función de la tasa de descuento (rentabilidad) exigida, depende de la
estructura de los flujos de los bonos.

Anexo 1. Cálculo de la estructura temporal del tipo de interés

La tabla A1 proporciona en la columna [4] los precios de varios bonos. En la primera fila nos indica que un bono
cupón cero que se amortizará dentro de un año tiene un precio hoy de 97,09 euros, con lo que su rentabilidad exigida es 3%
(100/97,09 = 1,03). En la segunda fila podemos ver un bono que proporcionará a su poseedor €4,5 dentro de un año y
€104,5 dentro de dos tiene un precio de mercado hoy de €102,29, y por consiguiente su rentabilidad exigida es 3,30%. En
la última fila podemos ver cómo un bono que se amortizará dentro de 10 años y que paga un cupón anual de 5,4€ tiene un
precio de 91,82€, con lo que su TIR es 6,12%.
Tabla A1. Construcción de la curva temporal de tipos de interés a partir del precio de mercado de bonos con
distintas amortizaciones. Estructura temporal de tipos de interés normal.
Amortización R Precio del Precio del Tipo de interés del
(años) Cupón anual (Y.T.M.) bono último pago último pago (Rt) Tasa forward (t-1):t
[1] [2] [3] [4] [5] [6] [7]
1 0,00% 3,00% 97,09 97,090 3,00%
2 4,50% 3,30% 102,29 97,921 3,30% 3,61%
3 4,50% 3,59% 102,55 93,964 3,61% 4,21%
4 4,25% 3,87% 101,38 89,450 3,90% 4,80%
5 5,00% 4,14% 103,81 85,484 4,20% 5,39%
6 5,50% 4,39% 105,75 81,114 4,48% 5,89%
7 4,00% 4,62% 96,36 75,367 4,71% 6,09%
8 4,25% 4,82% 96,29 70,905 4,94% 6,55%
9 4,60% 5,02% 97,02 66,416 5,18% 7,12%
10 4,00% 5,21% 90,75 61,598 5,38% 7,20%
11 4,50% 5,38% 92,83 57,369 5,60% 7,89%
12 4,75% 5,53% 93,29 53,251 5,80% 7,99%
13 5,00% 5,65% 94,13 49,442 5,96% 7,96%
14 4,80% 5,75% 91,03 45,869 6,08% 7,58%
15 4,75% 5,84% 89,30 42,531 6,19% 7,80%
16 5,10% 5,92% 91,67 39,384 6,33% 8,35%
17 4,75% 5,99% 87,00 36,522 6,39% 7,48%
18 5,20% 6,03% 91,03 33,957 6,48% 8,02%
19 5,25% 6,08% 90,80 31,484 6,56% 7,91%
20 5,40% 6,12% 91,82 29,194 6,63% 8,00%

La columna [5] representa el precio del último pago, esto es, qué parte del precio total del bono (columna [4]) se
debe al último pago. Para el cálculo del bono con cupón anual de 4,5€, con amortización dentro de dos años, realizamos la
siguiente operación: el valor actual del pago del primer cupón será 4,5/1,03 = 4,369€. Por consiguiente el precio del último
pago será 102,29 - 4,369 = 97,921. El interés anualizado del último pago será por consiguiente (104,5/97,921)1/2 - 1 =
3,30%.
Procediendo así con todos los demás bonos se puede construir la columna [6] que es la columna de tipos de interés:
el tipo de interés aplicable a un flujo de dinero que se recibirá dentro de los años que indica la columna [1]. Nótese que la
columna [3] y la columna [6] son distintas.
La figura A1 es la representación de las columnas [3] y [6] con la tasa forward implícita de la columna [6] de la
tabla A1. Nótese como al considerar una estructura temporal de tipos de interés normal (los tipos de interés a largo plazo
son superiores a los tipos a corto plazo) la tasa interna de rentabilidad de los bonos es inferior al interés anualizado del
último pago: la TIR está por debajo de la línea que nos marca la tasa de interés aplicable a bonos cupón cero, que es lo que
indica la columna [6] de la tabla A2.
La columna [6] representa la tasa de interés implícita en la columna [5], esto es, a cuánto descuenta cada año el
mercado un pago que se producirá en el año siguiente. Así, en el año 0 el mercado descuenta un pago que se realizará en el
año 1 al 3%. En el año 1 el mercado descuenta un pago que se realizará en el año 2 al 4,002% y en el año 9 el mercado
descuenta un pago que se realizará en el año 10 al 9,104%. Nótese que la columna [6] (el tipo de interés implícito en la
curva de interés) se deduce de la columna [5]. Puede comprobarse que 1,05923 = (1,05119)10 / (1,05030)9.
(1 + R t ) t
1 + R (t -1) : t =
(1 + R t -1 ) t 1

Figura A1. Curva temporal de tipos de interés normal y tasa forward

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Pablo Fernández C44 Valoración de bonos del Estado: valor actual y TIR

tasa forward (t-1):t R (Y.T.M.) Interés del último pago

9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Plazo (años)

La tabla A2 muestra otro ejemplo de cálculo de la estructura temporal de los tipos de interés a partir del precio de
una serie de bonos. La diferencia entre la tabla A2 y la tabla A1 es que en la tabla A2 la estructura de los tipos de interés
resulta “invertida”, esto es, la TIR que se aplica a bonos con amortización más lejana es inferior a la TIR que se aplica a
bonos que se amortizarán a corto plazo. Nótese que la columna [7] también resulta decreciente, lo que indica que la tasa
para actualizar flujos a corto plazo es superior a la tasa para actualizar flujos a largo plazo.
Tabla A2. Construcción de la curva temporal de tipos de interés a partir del precio de mercado de
bonos con distintas amortizaciones. Estructura temporal de los tipos de interés invertida.
Amortización Precio del Precio del Tipo de interés del
(años) Cupón anual R (Y.T.M.) bono último pago último pago (Rt) Tasa forward (t-1):t
[1] [2] [3] [4] [5] [6] [7]
1 0,00% 8,00% 92,59 92,590 8,00%
2 4,50% 7,70% 94,27 90,103 7,69% 7,38%
3 4,50% 7,41% 92,42 84,373 7,39% 6,79%
4 4,25% 7,13% 90,27 79,239 7,10% 6,22%
5 5,00% 6,86% 92,34 75,562 6,80% 5,62%
6 5,50% 6,61% 94,64 72,226 6,52% 5,12%
7 4,00% 6,38% 86,89 67,851 6,29% 4,94%
8 4,25% 6,18% 88,10 65,098 6,06% 4,48%
9 4,60% 5,98% 90,61 62,841 5,82% 3,94%
10 4,00% 5,79% 86,69 60,140 5,63% 3,89%
11 4,50% 5,62% 90,99 58,519 5,41% 3,26%
12 4,75% 5,47% 93,78 56,845 5,23% 3,19%
13 5,00% 5,35% 96,78 55,188 5,07% 3,25%
14 4,80% 5,25% 95,62 53,169 4,97% 3,60%
15 4,75% 5,16% 95,79 51,371 4,86% 3,45%
16 5,10% 5,08% 100,22 50,027 4,75% 3,03%
17 4,75% 5,01% 97,07 48,061 4,69% 3,74%
18 5,20% 4,97% 102,69 46,652 4,62% 3,46%
19 5,25% 4,92% 104,01 45,105 4,56% 3,48%
20 5,40% 4,88% 106,55 43,648 4,51% 3,49%

La figura A2 muestra la curva de tipos de interés “invertida”: la TIR [3], el interés anualizado del último
pago [6] y la tasa forward implícita [7].

Figura A2. Curva temporal de tipos de interés invertida y tasa forward.

tasa forw ard (t-1):t R (Y.T.M.) Interés del último pago
9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Plazo (años)

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Pablo Fernández C44 Valoración de bonos del Estado: valor actual y TIR

En casos más habituales (cuando los bonos no se solapan perfectamente como en los ejemplos mostrados), la curva
cupón cero se calcula con métodos algo más complejos, como los de McCulloch, Nelson y Siegel o Svensson. Estos
métodos consisten en calcular una curva cupón cero que consiga la máxima aproximación al precio de los bonos
existentes en el mercado.

Anexo 2. Evolución de los tipos de interés

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