MACROECONOMÍA

INTERMEDIA
 

 
 
Introducción al Modelo
 
Mundell - Fleming
 
 
 
 

   
 
 

 
 
 
 

 
 
 

 
 
 
 

 
 
 

   
  

• INTRODUCCIÓN  AL  MODELO  MUNDELL  -­‐  FLEMING  

 

Luego  del  repaso  de  algunos  puntos  clave  del  modelo  IS  –LM,  nos  proponemos  ahora  considerar  
nuevas   variables   en   el   modelo   para   abordar   una   economía   abierta.   Lo   primero   que  
estudiaremos  es  el  marco  general  de  la  relación  económica  de  una  economía  con  el  resto  del  
mundo,  es  decir,  vamos  a  estudiar  la  balanza  de  pagos.  Luego  incluiremos  la  tasa  de  cambio  y  
finalizaremos  esta  introducción  con  una  nueva  visita  a  la  tasa  de  interés.  

A. La  balanza  de  pagos  

1. Conformación  de  la  balanza  de  pagos.  

“La   balanza   de   pagos   es   el   registro   que   resume   sistemáticamente   las   transacciones   económicas  
(intercambio   de   bienes   y   servicios   y   movimientos   de   capitales)   de   un   país   con   el   resto   del  
mundo”1  Dicho   de   otra   forma,   en   la   balanza   de   pagos   se   sintetizan   todas   las   transacciones  
económicas  de  los  residentes  de  un  país  con  los  no  residentes.  En  la  construcción  de  la  balanza  
de  pagos  cada  transacción  está  representada  por  dos  entradas  de  igual  valor.  Una  de  estas  se  
denomina   crédito,   con   signo   positivo,   la   otra   se   denomina   débito,   con   signo   negativo.   En  
principio   la   suma   de   los   créditos   debe   ser   igual   a   la   suma   de   los   débitos   y   el   balance   neto   de  
todas  las  entradas  en  la  cuenta  debería  ser  cero.  Sin  embargo  en  la  práctica  las  cuentas  no  dan  
perfecto   equilibrio   debido   a   que   la   información   sobre   los   dos   lados   viene   de   fuentes   diferentes.  
Por  ello  es  necesaria  una  cuenta  de  residuo,  denominada  cuenta  de  errores  y  omisiones  netos,  
que  recoge  estas  diferencias  para  balancear  las  cuentas.  

Para  entender  la  forma  de  uso  de  la  balanza  de  pagos  es  preciso  definir  primero  los  términos  
territorio  económico  y  residencia.  

“El   territorio   económico   de   un   país   consiste   en   el   territorio   geográfico   administrado   por   el  

gobierno  dentro  del  cual  las  personas,  los  bienes  y  el  capital  circulan  libremente.  Este  territorio  
incluye   el   espacio   aéreo,   las   aguas   territoriales   bajo   su   jurisdicción,   la   plataforma   continental  
que  yace  en  aguas  continentales  sobre  la  cual  goza  de  derechos  exclusivos  o  tiene  jurisdicción  
respecto  a  su  explotación.  También  incluye  los  enclaves  territoriales  en  el  resto  mundo  utilizado  
para  fines  diplomáticos,  militares,  científicos  y  otros.  Así  mismo  abarca  las  zonas  francas  y  los  
depósitos   bajo   control   aduanero,   o   las   fábricas   por   empresas   extraterritoriales   bajo   control  
aduanero”2.  

La   definición   de   residencia   se   basa   en   los   criterios   de   interés   económico   principal   y   no   a   la  

propiedad  y  a  la  nacionalidad.  “Todos  los  agentes  cuyo  principal  objeto  de  interés  económico  se  
encuentra   en   el   territorio,   se   consideran   residentes.   Una   empresa   tiene   su   centro   de   interés  
                                                                                                               
1  LORA,  Eduardo:  Técnicas  de  medición  económica.  4Edición.  Bogotá:  Alfa  Omega,  2008.p.390.  
2  LORA,  Op.  Cit.,  p.391.  

 
2   [ POLITÉCNICO GANCOLOMBIANO]
  

económico   y   es   residente   de   un   país   cuando   produce   en   forma   regular   bienes   y   servicios   o  

posee   tierras   o   edificios   en   el   país.   Debe   tener   por   lo   menos   un   establecimiento   productivo   y  
tener   planeado   operar   de   manera   indefinida   o   por   un   largo   periodo   de   tiempo”3.   Con   esta  
definición   las   empresas   extranjeras   también   se   consideran   residentes.   Cabe   aclarar   que   las  
empresas   sin   ánimo   de   lucro   se   consideran   residentes   del   país   donde   fueron   legalmente  
constituidas.  

“Para   los   individuos   la   vinculación   a   un   país   se   hace   de   acuerdo   al   criterio   de   residencia.   Son  
individuos   residentes   quienes   tienen   domicilio   regular,   o   por   más   de   un   año,   en   el   territorio   del  
país  aunque  dejen  el  territorio  económico  por  un  tiempo  y  regresen  en  un  periodo  de  tiempo  
limitado.   Por   consiguiente   turistas,   trabajadores   temporales   en   el   extranjero,   embajadas  
consulados,  bases  militares,  tripulación  de  barcos  aviones  u  otros  siguen  siendo  residentes  de  su  
país   de   origen   mientras   que   quienes   se   establecieron   permanentemente   en   el   extranjero   lo   son  
de  ese  país  y  no  del  que  son  nacionales”4.  

Ahora   lo   que   sigue   es   definir   las   transacciones   económicas   que   se   incluyen   en   la   balanza   de  
pagos.   Una   transacción   se   define   como   un   flujo   económico   que   refleja   la   creación,  
transformación,   intercambio,   transferencia   o   extinción   de   un   valor   económico   e   involucra  
traspasos   de   propiedad   de   bienes   y   o   activos   financieros   y   la   prestación   de   servicios   o   el  
suministro  de  mano  de  obra  o  recursos  de  capital.  

Las  transacciones  pueden  ser  reales  (bienes,  servicios  o  renta  por  uso  de  factores  productivos)  o  
financieras   (activos   y   pasivos   financieros   frente   al   resto   del   mundo).   También   incluye   las  
transferencias  que  son  erogaciones  que  no  tienen  contraprestación,  es  decir,  cuando  falta  uno  
de  los  lados  de  la  transacción.    

Las   transacciones   se   contabilizan   a   los   precios   de   mercado   acordados   libremente   en   cada  

transacción.  Para  aplicar  este  criterio,  a  veces  es  necesario  establecer  precios  por  analogía  con  
transacciones  de  características  similares  cuidando  que  se  aproxime  al  precio  de  mercado.  Ese  
es   el   caso   del   trueque   de   bienes   o   cuando   el   vendedor   y   el   comprador   son   jurídicamente   la  
misma   entidad   pero   se   registra   de   manera   separada   o   cuando   la   transacción   se   realiza   entre  
empresas   filiales   o   cuando   no   hay   traspaso   legal   de   propiedad   como   en   el   caso   del  
arrendamiento  financiero.    Cuando  una  empresa  o  el  gobierno  reciben  algún  bien  en  donación,  
no  existe  un  precio  de  mercado,  pero  es  posible  suponerlo  como  el  costo  explícito  incurrido  en  
el  suministro.  

El   momento   de   registro   de   una   transacción   en   la   balanza   de   pagos   es   el   de   causación.   O   sea  

cuando   el   valor   económico   es   creado,   transformado,   intercambiado,   transferido   o   extinguido.  
Este  registro  debe  ser  simultáneo  para  los  agentes  involucrados.  Así  ejemplos  de  causación  son  
cuando   hay   un   traspaso   de   propiedad   de   bienes,   la   enajenación   de   activos   financieros   y   la  

                                                                                                               
3  Ibíd.,  p.  391.  
4  Ibíd.,  p.  391.  

 
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prestación  de  un  servicio.  Este  momento  debe  ser  el  mismo  que  utilizan  las  partes  para  hacer  
sus  registros  contables  y  no  cuando  se  pagan  estos  compromisos.  

2. LA  COMPOSICIÓN  DE  LA  BALANZA  DE  PAGOS  

2.1  La  cuenta  corriente.  

La  cuenta  corriente  de  la  balanza  de  pagos  comprende  las  transacciones  de  bienes,  servicios,  la  
renta  de  los  factores  y  las  transferencias  corrientes.  

2.1.1 Balanza   comercial.   Es   equivalente   a   decir   balanza   de   transacciones   de   bienes   o  

mercancías.   Incluye   las   operaciones   comercio   general   y   las   llamadas   operaciones  
especiales.   En   las   primeras   entran   las   transacciones   de   bienes   muebles   que   los  
residentes   exportan   o   importan.   Las   operaciones   especiales   incluyen   las  
transacciones   hechas   desde   las   zonas   francas,   los   movimientos   de   mercancías   de  
carácter   temporal   con   fines   de   relación   o   transformación   y   las   transacciones   de  
mercancías   vendidas   en   puertos   a   medios   de   transporte   extranjeros.   No   incluye  
compras   de   viajeros   en   el   extranjero,   ni   movimientos   de   mercancías   que   no  
impliquen   traspaso   de   propiedad   (trasteos,   muestras   comerciales).   Todas   las  
mercancías  se  registran  en  su  valor  FOB  (free  onboard,  libre  abordo)  en  la  frontera  
del  país  exportador.  
2.1.2 Balanza   de   servicios.   Registra   todas   las   transacciones   externas   de   servicios   no  
factoriales.  Los  renglones  que  componen  este  balance  son:    
1. Transporte.   Servicios   de   transporte   marítimo,   aéreo   y   otros   prestados   por  
residentes  de  una  economía  a  no  residentes.  Incluye  servicios  de  pasajeros,  fletes  
y  otros  servicios  de  apoyo  y  auxiliares  (carga  y  descarga  de  mercancías,  depósito  
y   almacenamiento,   embalaje   y   reembalaje,   manejo   de   carga,   derechos   de   usos  
de   puertos   y   aeropuertos,   etc).   “Por   convención   son   importaciones   todas   las  
transacciones   en   el   territorio   nacional   por   compañías   extranjeras   y   como  
exportación  todas  las  transacciones  en  el  exterior  por  compañías  nacionales”.5  
2. Viajes.   Comprende   las   compras   de   bienes   y   servicios   que   incluyen   salud   y  
educación   de   los   residentes   fuera   de   su   país   en   calidad   de   viajeros   de   negocios   o  
personales  (con  permanencia  menor  a  un  año).  Incluyen  gastos  de  trabajadores  
no  residentes.  

                                                                                                               
5  LORA.  Op.  Cit.,  p.396.    A  su  vez  esta  definición  la  toma  LORA  de  “Nueva  metodología  de  la  balanza  de  pagos  

(Resultados  1994  -­‐  1997)”.  Revista  del  Banco  de  la  República.  Enero  de  1999.  p.  77.  

 
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3. Comunicación,   información   e   informática.   Incluyen   servicios   básicos   (tarifas   de  

interconexión   al   operador   u   operadores   de   larga   distancia   internacional)  
telemáticos   y   de   valor   agregado   (telefax,   data   fax,   internet)   y   los   servicios  
especiales   de   difusión   (señal   de   radio   y   televisión)   y   postales.   Los   servicios   de  
información  incluyen  los  servicios  de  agencias  noticiosas,  suscripción  a  diarios  y  
publicaciones  periódicas.  Los  servicios  de  informática,  incluyen  procesamiento  de  
datos,   programación,   mantenimiento   y   reparación   de   computadores   y   equipo  
periférico.  
4. Seguros  y  financieros.  Se  refieren  a  la  contratación  de  seguros  de  no  residentes  
con   aseguradoras   residentes   y   viceversa.   Incluyen,   seguros   de   fletes,   seguros  
directos  (vida  y  otros)  y  servicios  por  reaseguramiento.  Los  servicios  financieros  
en   particular   son   servicios   de   intermediación   financiera.   Incluyen   comisiones,  
derechos  de  operaciones  financieras  y  bursátiles  y  servicios  de  administración  y  
manejo  de  instrumentos  y  mercados  financieros.    
5. Empresariales   y   de   construcción.   Incluye   profesionales,   técnicos,   jurídicos,   de  
publicidad,   investigación   y   desarrollo,   arquitectura,   ingeniería,   agrícolas   y  
mineros.   También   entran   los   servicios   de   arrendamiento   no   financiero.   Los  
servicios  de  construcción  son  los  relacionados  con  los  proyectos  de  construcción  
y  las  instalaciones  hechas  por  empresas  fuera  de  su  territorio  económico  
6. Otros   servicios.   Comprende   (i)   regalías   y   derechos   de   licencia   por   el   uso   de  
intangibles   no   financieros   y   derechos   de   propiedad   (ii)   servicios   personales,  
culturales   y   recreativos   (iii)   servicios   de   gobierno   no   incluidos   en   partidas  
anteriores   tales   como   gastos   de   funcionamiento   de   embajadas   y   unidades   de  
defensa.  
2.1.3 La  renta  de  factores.  Son  los  ingresos  y  egresos  originados  por  el  uso  del  capital  y  el  
trabajo.   La   renta   por   el   uso   del   capital   incluye   intereses,   utilidades   y   dividendos.  
Intereses   son   rendimientos   financieros   por   la   tenencia   de   activos   financieros   en   el  
exterior   tales   como   depósitos,   préstamos   bonos,   letras   acciones,   etc.   Utilidades   y  
dividendos   son   derechos   de   participación   accionaria   que   pagan   las   empresas  
receptoras   de   inversión   extranjera.   La   renta   del   uso   del   trabajo   se   llama  
remuneración   de   los   empleados   y   corresponde   a   salarios   sueldos   y   otras  
prestaciones  en  efectivo  o  en  especie.  
2.1.4 Transferencias  corrientes.  Pueden  ser  públicas  o  privadas.  Las  primeras  son  recursos  
de   cooperación   internacional   entre   gobiernos   o   entre   gobiernos   y   organismos  
internacionales.   Son   donaciones   en   efectivo   o   en   especie.   Las   privadas   son   las  
generadas  por  emigrantes  (al  llevar  consigo  bienes  reales  o  activos  financieros),  las  

 
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remesas,   donaciones,   indemnizaciones   de   seguros   y   las   transferencias   entre  

instituciones  u  ONG’s  y  entre  estas  y  los  gobiernos.  
 
Tabla  1.  Balanza  de  pagos  de  Colombia  1er.  trimestre  de  2011  y  2012.  (Cuenta  
corriente)  
 

 
 
Fuente:  Tomado  de  Evolución  de  la  balanza  de  pagos  2012.  Banco  de  la  República.  p.  4.  
 
2.2 La   cuenta   de   capital   y   financiera.   Esta   refleja   los   flujos   de   capitales   desde   y   hacia   la  
economía   proveniente   de   cambios   en   las   tenencias   de   activos   y   pasivos   externos.  
Incluye   registros   de   transacciones   de   activos   transferibles   entre   residentes   y   no  
residentes.   Las   dos   grandes   divisiones   de   esta   cuenta   son   la   financiera   y   los   flujos  
especiales  de  capital.  
 
2.2.1 Cuenta   financiera.   Registra   todas   las   transacciones   relacionadas   con   el   traspaso   de  
propiedad  de  activos  y  pasivos  financieros  de  la  economía  frente  al  resto  del  mundo.  
Incluye  inversión  de  cartera  de  corto  y  largo  plazo  y  nuevos  instrumentos  financieros.    
1. Inversión   directa.   Es   la   inversión   internacional   que   quiere   quedarse.   El  
inversionista   directo   puede   ser   un   particular,   empresa   o   entidad   privada   o  
pública  que  posea  10%  o  más  de  acciones  ordinarias  o  del  total  de  votos  de  una  
empresa.   Esta   inversión   comprende   los   movimientos   de   capital   tanto   de   la  

 
6   [ POLITÉCNICO GANCOLOMBIANO]
  

industria   petrolera   como   de   otros   sectores   incluyendo   privatizaciones   de  

empresas  estatales.  
2. Inversión  de  cartera.  Comprende  acciones  y  títulos  de  deuda  donde  están  bonos,  
pagarés,   Operaciones   de   mercados   monetarios.   Las   operaciones   de   portafolio   de  
fondos  extranjeros  en  Colombia  y  las  inversiones  financieras  de  Colombianos  en  
el  exterior  son  operaciones  de  corto  plazo.  
3. Endeudamiento   externo.   Incluye   préstamos,   crédito   comercial,   arrendamiento  
financiero  y  otros.  Las  operaciones  en  moneda  extranjera  entre  residentes  no  se  
registran.  El  crédito  comercial  es  operación  de  corto  plazo.  La  categoría  de  otros  
pasivos  y  activos  son  depósitos  en  entidades  financieras  extranjeras  y  los  activos  
en   moneda   extranjera   de   entidades   financieras   del   país.   También   incluyen  
aportes   a   organismos   internacionales   monetarios   y   los   activos   de   convenios  
multilaterales.   Los   pasivos   son   obligaciones   externas   de   corto   plazo   del   Banco   de  
la  República  con  bancos  del  exterior  y  las  relacionadas  con  convenios  bilaterales  
de  pagos  y  de  crédito  recíproco  a  otros  bancos  centrales.  
 
2.2.2 Flujos   especiales   de   capital.   Incluyen   trasferencias   de   capital,   públicas   y   privadas.  
Corresponden  al  traspaso  de  propiedad  (donación)  de  un  activo  fijo  y  la  cancelación  
de   un   pasivo   sin   recibir   a   cambio   contrapartida   (condonación   de   deudas).   También  
incluyen   transacciones   con   activos   tangibles   que   en   sí   no   han   sido   producidos   (por  
ejemplo   tierras   y   recursos   del   subsuelo)   e   intangibles   no   producidos   (patentes,  
marcas,  derechos  de  autor).  

 
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Tabla   2.   Balanza   de   pagos   de   Colombia   1er.   trimestre   de   2011   y   2012.   (Cuenta   de  

capitales)  

 
Fuente:  Tomado  de  Evolución  de  la  balanza  de  pagos  2012.  Banco  de  la  República,  p.4.  
 
2.3 Reservas   internacionales.   Son   activos   externos   para   el   uso   del   banco   central   expresado  
en   inversiones   en   títulos   valores,   oro   monetario   (oro   proveniente   de   mercados  
internacionales),  Derechos  Especiales  de  Giro  (DEG),  divisas,  la  posición  de  reserva  ante  
el   FMI   y   otros   activos.   La   balanza   registra   Los   cambios   en   las   reservas   y   a   título   de  
información,   y   los   saldos   de   las   reservas.   Los   cambios   en   las   reservas   registrados  
equivalen  al  neto  de  las  adquisiciones  menos  las  ventas  de  activos  externos  por  parte  
del  Banco  Central.  
 
2.4 Errores   y   omisiones.Este   rubro   iguala   los   débitos   y   los   créditos   totales   de   la   balanza  
para  lograr  el  equilibrio  contable.  Esta  cuenta  debe  interpretarse  como  una  cuenta  de  

 
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equilibrio   o   de   discrepancia   estadística   que   compensa   toda   subestimación   o  

sobreestimación  estadística  debido  a  problemas  de  compilación,  valoración,  registro  y  
cobertura  de  las  fuentes  de  información.  Un  signo  positivo  se  interpreta  como  ingreso  
no  contabilizado  y  en  caso  contrario  como  egreso.  

Tabla  3.  Balanza  de  pagos  de  Colombia  1er.  trimestre  de  2011  y  2012.  (Variación  de  
reservas  internacionales  Brutas.)  

 
Fuente:  Tomado  de  Evolución  de  la  balanza  de  pagos  2012.  Banco  de  la  República,  p.13.  
 
B. La  tasa  de  cambio  y  el  mercado  de  divisas.La  tasa  o  el  tipo  de  cambio  es  el  precio  de  una  
moneda  expresado  en  otra.  Por  ejemplo,  un  dólar  norteamericano  costaba  en  Agosto  de  
2013  1907  pesos.  Por  lo  tanto  el  tipo  de  cambio  nominal  era  1907  pesos/dólar.    Si  una  

 
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hamburguesa  de  una  empresa  multinacional  cuesta  en  Estados  Unidos  2,00US$  eso  en  
pesos   Colombianos   sería   1907*2,00   =   3814$.   Dado   que   aquí   en   Colombia   esa   misma  
hamburguesa   cuesta   6000$,   un   turista   realmente   ahorrativo   debería   traerse   comida  
antes  de  venir  y  utilizar  la  diferencia  para  comprarse  una  gaseosa.  

Regímenes   de   Cambio.   La   tasa   de   cambio   puede   ser   fijada   libremente   o   determinada   por   el  
gobierno  (flexible  o  fijo  respectivamente)  o  una  mezcla  de  ambas  como  las  bandas  cambiarias  o  
la  fluctuación  intervenida.  

En  un  régimen  de  tipo  de  cambio  flexible,  el  valor  de  la  moneda  fluctúa  libremente  en  respuesta  
la   situación   del   mercado   (ajuste   vía   precio).   Una   variación   de   la   oferta   o   demanda   de   divisas  
(demanda   u   oferta   de   dólares)   produce   alteraciones   tanto   en   el   tipo   de   cambio   como   en   la  
cantidad  intercambiada.  Los  bancos  centrales  no  intervienen  para  controlar  la  cotización  y  los  
déficits   o   superávit   de   balanza   de   pagos   se   resuelven   por   medio   de   variaciones   en     tipo   de  
cambio.  

En  un  régimen  de  tipo  de  cambio  fijo,  las  alternaciones  de  la  oferta  o  la  demanda  de  divisas  no  
modifican  el  tipo  de  cambio  (ajuste  vía  cantidad).  El  Banco  Central  se  compromete  a  mantenerlo  
en  un  nivel  determinado  (o  con  variaciones  dentro  de  un  margen  estrecho:  bandas  cambiarias)  
comprando   o   vendiendo   su   moneda.   Los   desequilibrios   de   la   balanza   de   pagos,   al   no   resolverse  
mediante  variaciones  de  tipo  de  cambio,  implican  variaciones  en  las  reservas  de  divisas  del  país:  
incrementos  cuando  existe  superávit  y  disminuciones  cuando  aparecen  situaciones  de  déficit.  

En   un   sistema   de   flotación   sucia,   el   banco   central   permite   que   el   tipo   de   cambio   fluctúe  
libremente,   pero   realiza   intervenciones   puntuales   y   poco   frecuente   cuando   considera  
conveniente  afectar  a  la  cotización  de  las  monedas.  Combina,  por  tanto,  elementos  del  régimen  
de  tipo  de  cambio  flexible  y  fijo.  

En   Colombia   hemos   pasado   por   todos   los   regímenes   cambiarios.   Primero   tipos   de   cambio   fijo  
durante   casi   todo   el   siglo   XX.   A   partir   de   la   constitución   del   91,   cuando   de   estrena   la  
reestructuración   del   Banco   de   la   República,   cambia   la   determinación   del   tipo   de   cambio   y   se  
mueve  un  poco  hacia  la  flexibilización.  En  este  caso  el  movimiento  fue  muy  leve  que  llevó  a  las  
bandas  cambiarias.  Cuando  hay  bandas  cambiarias  se  permite  al  dólar  fluctuar  entre  un  piso  y  
un  techo.  Desde  1999  se  cambió  el  régimen  hacia  flotación  sucia  hasta  el  día  de  hoy.  

Mercado   de   divisas.   Las   transacciones   económicas   internacionales   implican   operaciones   con  

monedas  distintas  y  por  tanto,  la  necesaria  conversión  de  unas  en  otras.  El  mercado  de  divisas  
es  el  ámbito  donde  se  intercambias  (compran  y  venden)  las  monedas  de  los  distintos  países.  Los  
agentes   que   participan   en   él   son,   fundamentalmente,   los   particulares,   las   empresas   y   las  
instituciones  financieras.  

 
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• Particulares   y   pequeñas   empresas:   por   ejemplo,   turistas   que   adquieren   o   venden  

moneda   extranjera   y   pequeñas   unidades   empresariales   que   realizan   operaciones  
comerciales  con  el  exterior.    
• Bancos   comerciales:   Casi   todas   las   transacciones   importantes   de   divisas   se   realizan   a  
través   de   ellos,   mediante   el   intercambio   de   depósitos   bancarios   denominados   en  
diferentes.     Pueden   participar   en   el   mercado   para   atender   las   necesidades   de   sus  
clientes  o  por  cuenta  propia,  para  modificar  la  composición  de  sus  activos  o  sus  pasivos.  
• Grandes   empresas:   Operan   en   varios   países   y   efectúan   pagos   o   reciben   ingresos   en  
monedas  diferentes.  
• Instituciones  financieras  no  bancarias:  en  los  últimos  años,  debido  a  la  liberalización  de  
los   mercados   financieros   internacionales,   han   aparecido   importantes   inversores  
institucionales   (fondos   de   pensiones,   de   inversión,   etc.)   que   negocian   grandes  
volúmenes  en  el  mercado  de  divisas.  
• Bancos  Centrales:  regulan  y  algunas  veces  intervienen  en  los  mercados  de  divisas.  Esto  
depende  del  régimen  de  tipo  de  cambio  que  adopte  cada  país.  Cuando  caracterizamos  el  
mercado  de  divisas  y  analicemos  los  distintos  regímenes  del  tipo  de  cambio,  veremos  en  
¿qué  consisten  esas  intervenciones?.  

La   integración   de   los   centros   financieros   impide   que   aparezcan   diferencias   significativas   en   el  

precio  de  las  divisas  que  se  determina  en  distintos  mercados.  El  arbitraje,  dedicado  a  obtener  
beneficios   aprovechando   diferencias   de   cotización   de   cada   moneda   frente   a   las   demás   en  
diversos   lugares   y   en   un   momento   dado,   se   encarga   de   mantener   conectados   los   centros  
financieros  y  asegura  una  cotización  única.  

Podemos  distinguir  un  mercado  de  divisas  al  contado,  donde  se  compran  y  venden  divisas  con  
entrega   y   pago   inmediatos   y   un   mercado   a   plazo,   donde   se   negocian   operaciones   en   divisas  
para   su   entrega   y   pago   futuros.   Los   vendedores   acuerdan   entregar   las   divisas   y   recibir   la  
contrapartida  en  un  periodo  (por  ejemplo,  un  mes)  y  a  un  precio  conocidos  hoy.  

Centramos  la  atención  en  el  mercado  de  cambios  al  contado.  Para  analizar  su  funcionamiento  
construiremos   las   funciones   de   oferta   y   demanda   autónomas   de   divisas.   Para   trazarlas  
suponemos:  

Sólo  hay  dos  países  y  dos  monedas  

El  país  que  estudiamos  es  pequeño  en  relación  al  resto  del  mundo  y  su  sector  exterior  es  
poco  importante  en  relación  al  conjunto  de  su  economía.  

Para  la  representación  de  la  oferta  y  la  demanda  autónoma  de  divisas  (dólares)  o  lo  que  es  igual,  
demanda  y  oferta  autónomos  en  pesos,  respectivamente,  utilizamos  el  siguiente  esquema:  

 
[ MACROECONOMÍA INTERMEDIA ] 11
  
a) Por  exportaciones  de  bienes:    

Sx=  E*P*X(E)  
Oferta  autónoma  de  divisas  (𝐷$ =   𝑆!"$ )    
b) Por  importaciones  autónomas  de  
 
capital:  (QK)  
 

 
a) Por  importaciones  de  bienes:    
Demanda  autónoma  de  divisas  (𝑆$ = 𝐷!"$ )    
DQ  =  𝑃! Q(E)  
 
b) Por  exportaciones  autónomas  de  
  capital  (XK).  
   

Donde:    

P:  precio  en  pesos  de  los  bienes  nacionales  

Pi:  Precio  en  dólares  de  los  bienes  extranjeros  

E:  Tipo  de  cambio  nominal  dólar  /  pesos  

X:  Volumen  físico  de  exportaciones  de  bienes  

Q:  Volumen  físico  de  importaciones  de  bienes.  

Las  importaciones  y  exportaciones  de  capital  (QK  y  XK)  suponemos  que  dependen  del  diferencial  
de  rentabilidad  que  exista  entre  los  activos  del  país  y  los  del  resto  del  mundo.  

La  oferta  de  divisas  por  exportaciones  de  bienes:  

𝑆! = ∗ 𝑃 ∗ 𝑋(𝐸)  

Suponemos   que   es   una   función   inversamente   proporcional   al   tipo   de   cambio.   Así   a   medida   que  
éste   cae   (se   deprecia   el   peso),   crece   la   oferta   de   dólares   debido   a   los   mayores   ingresos,   porque  
se   exportan   más   bienes,   aunque   la   cantidad   de   divisas   obtenida   por   cada   unidad   exportada  
disminuye.  

Veamos  esto  con  un  ejemplo.  Supongamos  que  un  país  exporta  naranjas,  cuyo  precio  interno  es  
P=  1000$/kg  y  que  el  tipo  de  cambio  pasa  de  E0:  1us$=2000$  a  E1:  1us$=1000$.  ¿Qué  ocurre  con  
los   ingresos,   en   dólares,   obtenidos   de   la   exportación   de   naranjas?   Inicialmente,   con   E0:  
1us$=2000$,  el  precio  en  dólares  del  kilo  de  naranjas  es:  

 
12   [ POLITÉCNICO GANCOLOMBIANO]
  

0,0005𝑢𝑠$ 1000$ 0,5$

𝐸! 𝑃 = ∗ = 𝑑𝑒  𝑛𝑎𝑟𝑎𝑛𝑗𝑎𝑠  
$ 𝑘𝑔  𝑑𝑒  𝑛𝑎𝑟𝑎𝑛𝑗𝑎𝑠 𝑘𝑔
0,001𝑢𝑠$ 1000$ 1,0$
𝐸! 𝑃 = ∗ = 𝑑𝑒  𝑛𝑎𝑟𝑎𝑛𝑗𝑎𝑠  
$ 𝑘𝑔  𝑑𝑒  𝑛𝑎𝑟𝑎𝑛𝑗𝑎𝑠 𝑘𝑔
 

Debido   a   esta   reducción   del   precio   en   dólares     de   los   bienes   de   exportación,   se   elevará   la  
cantidad  demandada  de  naranjas  en  términos  físicos  (aumenta  X).  Se  venden  al  extranjero  más,  
pero  a  un  menor  precio  en  dólares  (EP  disminuye).  ¿Qué  ocurre  entonces  con  los  ingresos  en  
dólares  obtenidos  por  la  exportación?  Esto  dependerá  de  ¿cuál  sea  el  valor  de  la  elasticidad  de  
la  cantidad  demandada  de  naranjas  ante  variaciones  de  su  precio  en  dólares?.    

Suponemos  que  es  mayor  que  uno  es  valor  absoluto:  

∆𝑋/𝑋
𝜀!,!" = > 1  
∆(𝐸𝑃)/𝐸𝑃
 

Con  este  supuesto,  ante  una  depreciación  del  peso,  crece  la  oferta  de  dólares  por  exportaciones  
de  bienes,  ya  que  el  aumento  porcentual  de  la  cantidad  demandada  es  mayor  que  la  reducción  
porcentual    de  su  precio  en  dólares  (predomina  el  efecto  cantidad  sobre  el  efecto  precio).  

Como   supondremos,   por   ahora,   que   las   divisa   ofrecidas     por   importaciones   autónomas     de  
capital   no   dependen   del   tipo   de   cambio   sino   de   otras   variables,   y   se   suman   a   las   anteriores,  
podemos   trazar   una   función   de   oferta   de   divisas   (demanda   de   pesos)   que   depende  
negativamente  del  tipo  de  cambio.  

La  demanda  de  divisas  por  importaciones  de  bienes:  

𝐷! = 𝑃! ∗ 𝑄(𝐸)  

 
[ MACROECONOMÍA INTERMEDIA ] 13
  

GRÁFICA  6.  Equilibrio  en  el  mercado  de  divisas  

 
Eus$/$  
  𝑆$! = 𝐷!"$
!
 
 

            0    
E0  
 

𝐷$! = 𝑆!"$
!
   

Sus$;  Dus$;S$;D$    

Fuente:  Adaptado  de  Sachs  &Larrain.p.110.  

Así   por   ejemplo,   si   el   precio   de   un   computador   en   el   mercado   internacional   es   Pi   =   1000us$   y   el  

tipo  de  cambio  pasa  de  E0:  1us$=  2000$  a  E1:  1us$=  1000  los  importadores  colombianos  tendrán  
que   entregar   1’000.000   con   E1   en   vez   de   500.000   con   E0   para   adquirirlo.   Por   ello,   reducirá   la  
demanda  de  dólares  para  importar  bienes.  

Como  las  exportaciones  autónomas  de  capital  se  suman  a  las  anteriores,  podemos  dibujar  una  
función  de  demanda  de  divisas  (oferta  de  euros)  que  depende  positivamente  del  tipo  de  cambio.  
Modificaciones   del   tipo   de   interés   o   el   nivel   de   renta   desplazarán   las   funciones   de   oferta   y  
demanda,  alterando  el  tipo  de  cambio  de  equilibrio.    

Mecanismo  de  ajuste.  Para  el  análisis  partamos  de  la  siguiente  gráfica:  

Gráfica  7.  Proceso  de  ajuste  en  el  mercado  de  divisas  bajo  tipo  de  cambio  flexible  

 y  fijo.  
Eus$/$   𝑆$! = 𝐷!"$
!
 
 
A   A’  
             
EA   0  
             
E0  
 
           B   B’  
  EB   𝐷$! = 𝑆!"$
!
 

 
Sus$;  Dus$;  
Fuente:  Adaptado  de  
S S;D achs  
  &Larrain.p.111.  
$ $

 
14   [ POLITÉCNICO GANCOLOMBIANO]
  

En   el   gráfico   7   supongamos   que   el   tipo   de   cambio   está   por   encima   del   correspondiente   al  
equilibrio  EA>Eo.  En  el  mercado  de  divisas  existe  exceso  de  demanda  de  divisas  (dólares)  y  oferta  
de  moneda  nacional  (euros)  representado  por  la  distancia  A’  –  A.  El  peso  está  sobrevalorado  con  
respecto  al  dólar:  

1. Si  el  tipo  de  cambio  es  flexible,  aumenta  el  valor    del  dólar  frente  al  euro  (disminuye  el  
tipo   de   cambio:   se   deprecia   el   peso).   Al   hacerlo   los   bienes   nacionales   se   abaratan   en   los  
mercados  internacionales,  aumentan  las  exportaciones  y  por  tanto  la  oferta  de  dólares.  
Los   bienes   extranjeros   se   encarecen   en   el   mercado   interno,   disminuyen   las  
importaciones   y   la   demanda   de   dólares.   Nos   vamos   moviendo   sobre   las   funciones   de  
oferta  y  demanda  de  divisas  hasta  alcanzar  el  equilibrio  en  O.  El  déficit  existente  en  la  
balanza  de  pagos  al  tipo  de  cambio  inicial  (EA)  medido  por  la  distancia  A’  –  A,  se  resuelve  
mediante  la  depreciación  del  peso.  
2. Si   el   tipo   de   cambio   es   fijo,   existe   una   tendencia   a   la   depreciación   del   peso.   Como   el  
Banco   Central   se   ha   comprometido   a   mantenerlo   constante,   al   existir   exceso   de  
demanda   de   dólares   debe   intervenir   en   el   mercado   de   divisas   vendiéndolos   y  
comprando   moneda   local.   Al   hacerlo   disminuyen   las   reservas   de   divisas   en   poder   del  
banco   central.   El   déficit   existente   en   la   balanza   de   pagos   al   tipo   de   cambio   inicial   (EA)  
representado  por  la  distancia  A’  –  A  mide  la  cuantía  de  intervención  del  banco  central.  

Si   al   contrario   el   dólar   estuviera   apreciado,   el   análisis   sería   simétrico   al   que   se   acaba   de  

presentar,  pero  en  sentido  contrario.  

Tipo   de   Cambio   Real.   Expresa   el   precio   de   la   producción   internacional   en   términos   de   la  

producción  nacional.  La  representación  matemática  es:    

𝐸𝑃!
𝜀 =    
𝑃
Observemos   que   el   tipo   de   cambio   real   es   un   número   índice   y   por   lo   tanto   no   tiene   un   nivel  
natural.   Las   variaciones   de   la   tasa   de   cambio   real   nos   indican   si   los   bienes   extranjeros   están  
volviéndose  más  o  menos  caros  que  los  nacionales.  

Una  subida  del  precio  relativo  de  los  bienes  nacionales  expresados  en  bienes  extranjeros  se  
denomina  apreciación  real,  una  reducción  se  denomina  depreciación  real.  El  término  real  
por  oposición  a  nominal,  indica  que  ahora  estamos  refiriéndonos  a  las  variaciones  del  precio  
relativo  de  los  bienes  y  no  al  precio  relativo  de  las  monedas.  Una  apreciación  real  es  un  
descenso  del  tipo  de  cambio  real,𝜀.  Asimismo,  una  depreciación  real  corresponde  a  una  
subida  de  𝜀 .  

 
[ MACROECONOMÍA INTERMEDIA ] 15
  

Gráfica  8.  Devaluación  real  y  nominal  2000-­‐2009  en  Colombia  

 
El  ITCR-­‐IPC,  que  también  incluye  bienes  no  transables,  ha  tenido  una  mayor  apreciación  real  en  
los  últimos  años.  Esto  podría  ser  evidencia  de  que  ganancias  en  productividad  generaron  dicha  
apreciación,  entre  otras  razones.  
 
Hasta   el   momento   hemos   hablado   de   tasas   de   cambio   real   bilaterales,   es   decir,   dólar   peso  
colombiano.  Sin  embargo  Colombia  exporta  a  más  países,  por  tanto  es  necesario  pensar  en  la  
tasa  de  cambio  real  multilateral.  Para  hacerlo  como  ponderaciones  la  proporción  del  comercio  
de  Colombia  con  el  resto  de  países.  Utilizando  las  proporciones  de  las  exportaciones,  podemos  
calcular   un   tipo   de   cambio   real   de   las   exportaciones   y   utilizando   las   proporciones   de   las  
importaciones   se   tendrá   un   tipo   de   cambio   real   de   las   importaciones.   Normalmente   se   usa   el  
promedio  de  esas  dos  medidas.  
 
La  relación  entre  la  tasa  de  interés  y  el  tipo  de  cambio.  La  teoría  clásica  desarrolló  la  hipótesis  
de   la   paridad   descubierta   de   tasas   de   interés   que   se   ha   convertido   como   uno   de   los   pilares  
fundamentales   en   la   mayoría   de   los   modelos   económicos.   De   acuerdo   con   la   paridad  
descubierta  de  tasas  de  interés,  el  diferencial  de  intereses  entre  dos  países  debería  ser  igual,  en  
promedio,   a   la   variación   esperada   de   la   tasa   de   cambio.   Bajo   expectativas   racionales,   la  
variación   observada   ex   post   de   la   tasa   de   cambio,   podría   ser   una   buena   aproximación   de   su  
variación   esperada.   En   consecuencia,   las   economías   con   altas   tasas   de   interés   debieran   tener  
monedas  con  tendencia  a  la  depreciación.  Sin  embargo,  estudios  empíricos  han  demostrado  que  

 
16   [ POLITÉCNICO GANCOLOMBIANO]
  

en   la   mayoría   de   estos   casos   las   monedas   se   han   apreciado,   particularmente   en   el   corto   y  

mediano  plazos6.    

Veamos   brevemente   el   modelo.   Al   abrir   la   economía   los   agentes   pueden   distribuir   su   riqueza  
entre  el  dinero  y  bonos,  tanto  nacionales  como  extranjeros.  La  primera  elección,  entre  dinero  
nacional  (M)  o  extranjero  Mi    es  sencilla  en  tanto  los  nacionales  de  cada  país  prefiere  tener  su  
propia  moneda.  

Supondremos  que  tanto  los  bonos  nacionales  (B)  como  extranjeros  (Bi)  tienen  vencimiento  a  un  
año,   prometen   un   rendimiento     respectivo   i   e   ii   y   poseen   igual   liquidez.   Sin   embargo   ambos  
tienen   distinto   riesgo   cambiario.   Este   se   entiende   como   que   al   comprar   bonos   extranjeros,  
aunque   se   sepa   con   certeza   cuántos   dólares   se   obtendrían   por   cada   dólar   invertido   (ii),   se  
desconoce   a   cuántos   euros   equivaldrían,   ya   que   el   tipo   de   cambio   puede   haber   variado.   En  
consecuencia,  a  la  hora  de  decidir  entre  B  y  Bi  no  nos  basta  con  comparar  simplemente  i  e  ii  

Suponiendo   que   los   agentes   son   neutrales   ante   el   riesgo   (esto   es,   no   lo   consideran   a   la   hora   de  
tomar  decisiones)  y  que  existe  perfecta  movilidad  de  capital  (es  decir,  que  no  existe  ningún  tipo  
de  traba  a  su  libre  circulación)  se  puede  decir  entonces  que:  

1) Comprar   bonos   nacionales   (B)   proporciona   una   rentabilidad   i   que   es   conocida.  

Invirtiendo  un  peso,  obtendré  al  cabo  de  un  año  (1+i)  pesos  
2) Aunque  el  tipo  de  interés  (ii)  de  los  bonos  extranjeros  (Bi)  es  conocido,  el  tipo  de  cambio    
al  que  pueden  transformarse  en  pesos,  los  dólares  que  se  obtengan  durante  un  año  (Et+1)  
es  desconocido.  Con  un  peso  pueden  obtenerse  hoy  Et  dólares  al  tipo  de  cambio  actual  y  
suscribir   EtBi   bonos   extranjeros.   Al   cabo   de   un   año   se   obtendrá   1+ii   por   cada   dólar  
invertido,  esto  es,  
1
𝐸! (1 + 𝑖 ! ) !  𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠  
𝐸!!!

Dentro  de  un  año.  Ahora  ya  puede  compararse  la  rentabilidad  de  ambas  inversiones,  pues  están  
expresadas   en   la   misma   moneda   (pesos)   y   en   equilibrio   tienen   que   ser   iguales.   Una   vez  
eliminados  los  subíndices  temporales:  
𝐸
1+𝑖 = (1 + 𝑖 ! )  
𝐸!
Si  definimos  la  tasa  esperada  de  variación  del  tipo  de  cambio  como:  
𝐸! − 𝐸
𝑥 ≡    
𝐸
                                                                                                               
6  URRUTIA,  Miguel.  (2003):  Nota  editorial  Borradores  de  economía  No  227.  Disponible  En:  

http://www.banrep.gov.co/sites/default/files/publicaciones/archivos/mayo_6.pdf  Consultado  el  28  de  enero  

de  2014.  

 
[ MACROECONOMÍA INTERMEDIA ] 17
  

Se  sustituye  en  la  condición  como.  

𝐸!
= 1 + 𝑥  
𝐸

Y  se  asume  que  𝑖𝑥 0  

Entonces:  

𝑖 ≅ 𝑖 ! − 𝑥  

Que  es  la  expresión  para  referirse  a  la  paridad  descubierta  de  intereses  (PDTI).  

Mecanismo   de   ajuste.   La   interpretación   de   la   (PDTI)   es   intuitiva.   El   rendimiento   de   un   bono  

nacional   es   el   tipo   de   interés   que   paga   (i).   El   de   un   bono   extranjero   tiene   dos   componentes  
(𝑖 ! − 𝑥),   el   tipo   de   interés   que   paga  𝑖 !  y   las   ganancias   o   pérdidas   derivadas   de   lo   que   haya  
pasado  con  el  tipo  de  cambio  entre  la  compras  del  activo  y  su  vencimiento  (x).  La    (PDTI)  nos  
dice  que,  en  equilibrio,  ambas  rentabilidades  deben  igualarse.    

Veamos   por   qué   debe   ser   así.   Por   ejemplo,   si   i>ii   –x,   como   la   gente   es   neutral   ante   el   riesgo,  
preferirá  comprar  los  bonos  más  rentables.  Como  no  hay  impedimento  a  la  movilidad  de  capital,  
se  producirá  una  entrada  masiva  de  capitales  a  Colombia,  pues  los  norteamericanos  se  desharán  
masivamente  de  sus  bonos  (Bi)  y  comprarán  bonos  colombianos  (B)  pero  ello  implica  un  fuerte  
exceso  de  oferta  de  dólares  y  demanda  de  pesos  y  si  el  banco  central  no  interviene,  el  precio  del  
dólar   caerá   frente   al   peso   aumentando   el   tipo   de   cambio   (E=us$/$).   Esta   apreciación   de   la  
moneda  nacional,  dado  Ee,  reduce:  
𝐸! − 𝐸
𝑥≡  
𝐸
Y  por  tanto  eleva  la  rentabilidad  de  comprar  bonos  colombianos,  porque  aumenta  la  diferencia  
entre  el  precio  del  dólar  hoy  y  el  precio  al  que  se  espera  poder  venderlos  dentro  de  un  año.  El  
peso  se  apreciará  exactamente  en  la  cuantía  necesaria  para  re-­‐equilibrar  el  mercado  de  divisas  y  
eso   sólo   ocurre   cuando   x   se   reduce   lo   suficiente   para   que   de   nuevo   i=ii   –   x   donde   para   los  
agentes  es  indiferente  comprar  B  o  Bi  ya  que  ofrecen  el  mismo  rendimiento.  El  razonamiento  es  
simétrico  cuando  i  <  ii  –  x.  

 
 
 
 

 
18   [ POLITÉCNICO GANCOLOMBIANO]