FIN TranspT1 2019-20

Finanzas, Tema 1.
Rentabilidad y Riesgo: Conceptos fundamentales

Departamento de Economía Financiera y Contabilidad Curso 2019-20
TEMA 1
RENTABILIDAD Y RIESGO: CONCEPTOS FUNDAMENTALES
1. INTRODUCCION
2. ACTIVOS: RENTABILIDAD Y RIESGO
2.1 Rentabilidad de un activo
2.2 Rentabilidad esperada de un activo
2.3 Riesgo de un activo
3 CARTERAS DE ACTIVOS
3.1 Concepto de cartera de activos
3.2 Rentabilidad de una cartera
3.3 Riesgo de una cartera
3.4 Riesgo relativo
4 EL CRITERIO MEDIA-VARIANZA
EJERCICIOS PRÁCTICOS.
1
Finanzas, Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: Conceptos fundamentales
1. INTRODUCCIÓN
• En esta asignatura se estudia básicamente:
• La decisión de inversión en instrumentos financieros: ¿cómo debería un inversor
asignar su patrimonio inicial entre activos, de precio y rentabilidad futura
desconocidos?, y
• Las implicaciones de esta decisión para la valoración de los activos.
• OBJETIVOS DE ESTE TEMA:
• Introducción de la terminología, los conceptos y los principios fundamentales

necesarios para modelizar la decisión de inversión en instrumentos financieros
inciertos:
• Activos,
• Carteras de activos,
• Rentabilidad y Riesgo,
• Riesgo marginal, y
• Criterio media-varianza
2
2. ACTIVOS: RENTABILIDAD Y RIESGO

Elementos fundamentales de la decisión de inversión en activos financieros:
• ACTIVO FINANCIERO: Activo que tiene valor para el inversor porque
representa el derecho a recibir en el futuro flujos de efectivo (cash-flows) o a
aceptar otro activo real o financiero.
• Valores negociables: acciones, bonos, “warrants”,.....
• Contratos: futuros, opciones,...
• MERCADOS: Activos Financieros negociados en mercados secundarios

(mercados regulados, sistemas multilaterales de negociación, etc.), donde
los precios cotizados son el resultado de la confrontación entre las órdenes
de compra y de venta de múltiples inversores.
3
http://www.bolsamadrid.es/esp/Inversores/MercadoEsp.aspx
4
• INVERSORES (participantes o decisores): Individuos o entidades, cualquiera

que sea su forma jurídica (fondo de inversión, etc.), que disponen de un
patrimonio inicial (Wt), con el que toman posiciones en los activos financieros
negociados en los mercados de capitales.
• HORIZONTE TEMPORAL DE LA INVERSIÓN (periodo de tenencia, etc.):
Intervalo de tiempo con dos momentos, inicial y final, durante el que se
mantiene inalterada la composición de la inversión en activos financieros.
• El inversor coloca su patrimonio en los activos financieros en el momento inicial y
conoce las consecuencias de la decisión de inversión, en términos de flujos de
efectivo, en el instante final.
• PROBLEMA DEL INVERSOR: ¿Cómo asignar su patrimonio, riqueza o capital inicial
entre los activos financieros disponibles para alcanzar sus objetivos de resultados?
o Inversión en un activo
o Inversión en una cartera de activos
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2.1 Rentabilidad de un activo
• MEDICIÓN A POSTERIORI (en t) de los resultados de la inversión realizada en un

activo financiero a principios del periodo (en t-1).
• Certidumbre: 𝑃𝑃𝑡𝑡−1 y 𝑃𝑃𝑡𝑡 deterministas (un único valor final, conocido).
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- Operaciones con activos financieros:

• Compra de un activo financiero:
• En t-1, el inversor compra el activo pagando su precio inicial 𝑃𝑃𝑡𝑡−1 , porque
espera que el precio posteriormente suba.
• En t, el inversor vende el activo, recibiendo el precio final, 𝑃𝑃𝑡𝑡 , más en su caso
los dividendos pagados, 𝐷𝐷𝑡𝑡 ,.
• Venta en corto de un activo1:
• En t-1 el inversor toma prestado temporalmente el activo, y lo vende en el
mercado, ingresando su precio inicial, 𝑃𝑃𝑡𝑡−1 , porque espera que
posteriormente el precio baje.
• En t, recompra el activo, pagando su precio final, 𝑃𝑃𝑡𝑡 , y lo devuelve a quien
se lo prestó, compensándole además por los dividendos pagados durante el
periodo, 𝐷𝐷𝑡𝑡 .
1
http://www.bolsamadrid.es/docs/Inversores/guias/esp/Prestamo/cap1PrestamoValores.pdf
7
• TASA DE RENTABILIDAD (RENTABILIDAD):

Rentabilidad Rentabilidad Ajustada por dividendos
Compra 𝑃𝑃𝑡𝑡 −𝑃𝑃𝑡𝑡−1 𝑃𝑃𝑡𝑡 (𝑃𝑃𝑡𝑡 +𝐷𝐷𝑡𝑡 ) −𝑃𝑃𝑡𝑡−1 (𝑃𝑃𝑡𝑡 −𝑃𝑃𝑡𝑡−1 )+𝐷𝐷𝑡𝑡 𝑃𝑃𝑡𝑡 +𝐷𝐷𝑡𝑡
𝑅𝑅𝑡𝑡 = = −1 𝑅𝑅𝑡𝑡 = = = −1
𝑃𝑃𝑡𝑡−1 𝑃𝑃𝑡𝑡−1 𝑃𝑃𝑡𝑡−1 𝑃𝑃𝑡𝑡−1 𝑃𝑃𝑡𝑡−1
Venta en −𝑃𝑃𝑡𝑡 +𝑃𝑃𝑡𝑡−1 −(𝑃𝑃𝑡𝑡 −𝑃𝑃𝑡𝑡−1 ) −𝑃𝑃𝑡𝑡 −[(𝑃𝑃𝑡𝑡 +𝐷𝐷𝑡𝑡 )−𝑃𝑃𝑡𝑡−1 ] −(𝑃𝑃𝑡𝑡 −𝑃𝑃𝑡𝑡−1 )−𝐷𝐷𝑡𝑡 −(𝑃𝑃𝑡𝑡 +𝐷𝐷𝑡𝑡 )
corto 𝑅𝑅𝑡𝑡 = = = +1 𝑅𝑅𝑡𝑡 = = = +1
𝑃𝑃𝑡𝑡−1 𝑃𝑃𝑡𝑡−1 𝑃𝑃𝑡𝑡−1 𝑃𝑃𝑡𝑡−1 𝑃𝑃𝑡𝑡−1 𝑃𝑃𝑡𝑡−1
o La rentabilidad es el beneficio en uds. monetarias (numerador) relativo a la inversión realizada

(denominador).
o No depende de la unidad de medida del precio inicial o final, pero si del horizonte temporal de
la inversión.
o En la compra la rentabilidad puede tomar valores en el intervalo [-1,+∞), -1 si 𝑃𝑃𝑡𝑡 = 0, y +∞ si
𝑃𝑃𝑡𝑡 → ∞ (pérdidas limitadas y ganancias teóricamente ilimitadas).
o En la venta corta la rentabilidad puede tomar valores en el intervalo [+1,-∞), +1 si 𝑃𝑃𝑡𝑡 = 0, y -∞
si 𝑃𝑃𝑡𝑡 → ∞ (pérdidas ilimitadas y ganancias limitadas).
• Reordenando términos, la rentabilidad se puede interpretar como la tasa de descuento

aplicable al flujo de efectivo futuro (el precio final) para obtener el valor inicial del activo:
𝑃𝑃𝑡𝑡
𝑃𝑃𝑡𝑡−1 =
1+𝑅𝑅𝑡𝑡
8
2.2 Rentabilidad esperada de un activo

• INCERTIDUMBRE:
o El inversor no conoce en el momento inicial (t), el precio futuro del activo
(en t+1).
El precio futuro del activo se considera una variable aleatoria: 𝑃𝑃�𝑡𝑡+1
(una variable cuyo valor todavía no ha sido determinado)

o El precio futuro final puede tomar un valor de un conjunto de S (s=1,2,...,S)
posibles valores �𝑃𝑃𝑡𝑡+1,1 , 𝑃𝑃𝑡𝑡+1,2 , … , 𝑃𝑃𝑡𝑡+1,𝑆𝑆 �, a los que el inversor asocia una
probabilidad de ocurrencia: (𝜋𝜋1 , 𝜋𝜋2 , … , 𝜋𝜋𝑆𝑆 ).
o En t+1, 𝑃𝑃�𝑡𝑡+1 toma el valor 𝑃𝑃𝑡𝑡+1,𝑠𝑠 cuando sucede el escenario s con
probabilidad 𝜋𝜋𝑠𝑠 = 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃�𝑃𝑃�𝑡𝑡+1 = 𝑃𝑃𝑡𝑡+1,𝑠𝑠 �
o Si el precio final es una variable aleatoria 𝑃𝑃�𝑡𝑡+1 , también lo es la rentabilidad

del activo, 𝑅𝑅�𝑡𝑡+1 = �𝑃𝑃�𝑡𝑡+1 − 𝑃𝑃𝑡𝑡 �⁄𝑃𝑃𝑡𝑡 , dado que depende del precio final.
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o Distribución de probabilidad del precio y de la rentabilidad en el momento final

Precio Escenarios Probabilidad Precio Rentabilidad
Inicial (t) futuros 𝜋𝜋𝑠𝑠 Final (t+1) 𝑅𝑅𝑡𝑡+1,𝑠𝑠
𝑃𝑃𝑡𝑡 𝑃𝑃𝑡𝑡+1,𝑠𝑠
1 𝜋𝜋1 𝑃𝑃𝑡𝑡+1,1 𝑅𝑅𝑡𝑡+1,1 = �𝑃𝑃𝑡𝑡+1,1 − 𝑃𝑃𝑡𝑡 �⁄𝑃𝑃𝑡𝑡
2 𝜋𝜋2 𝑃𝑃𝑡𝑡+1,2 𝑅𝑅𝑡𝑡+1,2 = �𝑃𝑃𝑡𝑡+1,2 − 𝑃𝑃𝑡𝑡 �⁄𝑃𝑃𝑡𝑡
𝑃𝑃𝑡𝑡 .... .... .... ....
S 𝜋𝜋𝑆𝑆 𝑃𝑃𝑡𝑡+1,𝑆𝑆 𝑅𝑅𝑡𝑡+1,𝑆𝑆 = �𝑃𝑃𝑡𝑡+1,𝑆𝑆 − 𝑃𝑃𝑡𝑡 �⁄𝑃𝑃𝑡𝑡
o Los resultados potenciales de la inversión se describen mediante dos indicadores

numéricos que sintetizan la información más relevante de la distribución de
probabilidad de la rentabilidad del activo:
o La rentabilidad esperada
o El riesgo esperado (riesgo de precios o riesgo de mercado)
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o RENTABILIDAD ESPERADA
La rentabilidad esperada es la media o valor esperado de la distribución de

probabilidad de la rentabilidad del activo:
𝑃𝑃 −𝑃𝑃 �
𝐸𝐸 (𝑃𝑃 )−𝑃𝑃 �
𝐸𝐸�𝑅𝑅� � = 𝐸𝐸 � 𝑡𝑡+1 𝑡𝑡 � = 𝑡𝑡+1 𝑡𝑡
𝑃𝑃𝑡𝑡 𝑃𝑃𝑡𝑡
∑𝑆𝑆𝑠𝑠=1 𝑃𝑃𝑡𝑡+1,𝑠𝑠 𝜋𝜋𝑠𝑠 −𝑃𝑃𝑡𝑡 𝑃𝑃𝑡𝑡+1,𝑠𝑠 −𝑃𝑃𝑡𝑡

=� 𝑃𝑃𝑡𝑡
� = ∑𝑆𝑆𝑠𝑠=1 � 𝑃𝑃𝑡𝑡
� 𝜋𝜋𝑠𝑠
= ∑𝑆𝑆𝑠𝑠=1 𝑅𝑅𝑠𝑠 𝜋𝜋𝑠𝑠
La rentabilidad esperada de un activo, que en adelante designaremos

resumidamente mediante 𝐸𝐸 :
o Es la suma ponderada de las rentabilidades de cada posible escenario.
o Las ponderaciones de las rentabilidades son las probabilidades de ocurrencia de
los posibles escenarios.
o Indica el valor que en promedio tomará la rentabilidad de la inversión.
11
2.3 Riesgo de un activo

• El término riesgo se refiere a la incertidumbre acerca de la realización efectiva
de la rentabilidad esperada o anticipada de la inversión en un activo financiero.
o Es un concepto de riesgo basado en la variabilidad de la rentabilidad, dado que
se refiere a que al tener la inversión más de un posible resultado futuro, este
puede ser finalmente distinto del esperado.
• Se mide con la Varianza de la rentabilidad (medida de dispersión): valor

esperado de las desviaciones cuadráticas de la rentabilidad respecto a su valor
esperado.
2 2
� 2 � � 𝑆𝑆 �
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉�𝑅𝑅 � = 𝜎𝜎 = 𝐸𝐸�𝑅𝑅 − 𝐸𝐸�𝑅𝑅 �� = ∑𝑠𝑠=1�𝑅𝑅𝑠𝑠 − 𝐸𝐸�𝑅𝑅 �� 𝜋𝜋𝑠𝑠
Inconvenientes de la varianza como medida del riesgo:
o Da el mismo tratamiento a las desviaciones positivas (rentabilidades superiores a la
media, favorables para el inversor) y a las negativas (desfavorables para el inversor)
o La varianza está medida en unidades al cuadrado (rentabilidad del activo al cuadrado).
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o la Desviación estándar (volatilidad):
𝜎𝜎 = �𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉�𝑅𝑅� �
o Tiene la ventaja de que se expresa en unidades comparables a las utilizadas para medir la
rentabilidad esperada.
o Medidas de rentabilidad riesgo esperados de la inversión en un activo financiero

Escenarios Prob. Rentab. 𝑅𝑅𝑡𝑡+1,𝑠𝑠 𝜋𝜋𝑠𝑠 Desviación de Desviaciones Desviaciones
futuros 𝜋𝜋𝑠𝑠 𝑅𝑅𝑡𝑡+1,𝑠𝑠 la cuadráticas cuadráticas
Rentabilidad de la Rentabilidad 2
�𝑅𝑅𝑡𝑡+1,𝑠𝑠 − 𝐸𝐸� π𝑠𝑠
2
�𝑅𝑅𝑡𝑡+1,𝑠𝑠 − 𝐸𝐸� �𝑅𝑅𝑡𝑡+1,𝑠𝑠 − 𝐸𝐸�
2 2
1 𝜋𝜋1 𝑅𝑅𝑡𝑡+1,1 𝑅𝑅𝑡𝑡+1,1 𝜋𝜋1 �𝑅𝑅𝑡𝑡+1,1 − 𝐸𝐸� �𝑅𝑅𝑡𝑡+1,1 − 𝐸𝐸� �𝑅𝑅𝑡𝑡+1,1 − 𝐸𝐸� π1
2 2
2 𝜋𝜋2 𝑅𝑅𝑡𝑡+1,2 𝑅𝑅𝑡𝑡+1,2 𝜋𝜋2 �𝑅𝑅𝑡𝑡+1,2 − 𝐸𝐸� �𝑅𝑅𝑡𝑡+1,2 − 𝐸𝐸� �𝑅𝑅𝑡𝑡+1,2 − 𝐸𝐸� π2
.... .... .... .... … … …
2 2
S 𝜋𝜋𝑆𝑆 𝑅𝑅𝑡𝑡+1,𝑆𝑆 𝑅𝑅𝑡𝑡+1,𝑆𝑆 𝜋𝜋𝑆𝑆 �𝑅𝑅𝑡𝑡+1,𝑆𝑆 − 𝐸𝐸� �𝑅𝑅𝑡𝑡+1,𝑆𝑆 − 𝐸𝐸� �𝑅𝑅𝑡𝑡+1,𝑠𝑠 − 𝐸𝐸� π𝑆𝑆
𝟐𝟐
𝑬𝑬 = ∑𝑺𝑺𝒔𝒔=𝟏𝟏 𝑹𝑹𝒔𝒔 𝝅𝝅𝒔𝒔 𝝈𝝈𝟐𝟐 = ∑𝑺𝑺𝒔𝒔=𝟏𝟏�𝑹𝑹𝒕𝒕+𝟏𝟏,𝒔𝒔 − 𝑬𝑬� π𝒔𝒔
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• En función del riesgo se pueden diferenciar dos grandes CLASES DE ACTIVOS:

o ACTIVOS ARRIESGADOS (Activos inciertos): Activos con variabilidad, 𝜎𝜎𝑖𝑖 > 0
o ACTIVO LIBRE DE RIESGO (Activo seguro): Activos sin variabilidad 𝜎𝜎𝑖𝑖 = 0

 𝐸𝐸�𝑅𝑅� � = 𝑅𝑅𝑓𝑓
• Resultados relativos de una inversión financiera (tomando como referencia el

activo libre de riesgo):
o PRIMA DE RIESGO: �𝑅𝑅𝑖𝑖 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 �
o PRIMA ESPERADA DE RIESGO: �𝐸𝐸𝑖𝑖 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 �
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o RESUMIENDO:
o En situación de CERTEZA, una inversión en un activo financiero se representa
mediante un sólo valor final, y sus resultados se pueden resumir en una única
cifra: la rentabilidad (realizada). En este contexto el inversor coloca su
patrimonio, seleccionando activos con el objetivo de maximizar la
rentabilidad o el valor final de su patrimonio
o En situación de INCERTIDUMBRE una inversión financiera se representa

mediante la distribución de probabilidad del precio final (un conjunto de
posibles valores finales), y sus resultados futuros se sintetizan en dos
indicadores: el valor medio esperado y la volatilidad (o la varianza) de la
rentabilidad (E, σ): ANÁLISIS O CRITERIO MEDIA-VARIANZA.
• En este contexto el inversor asigna su capital inicial, seleccionando carteras

de activos con el objetivo de maximizar la utilidad esperada del valor final
de su patrimonio, tal y como veremos en temas posteriores.
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3. CARTERAS DE ACTIVOS: RENTABILIDAD Y RIESGO

3.1 Concepto de cartera de activos
• Alternativas para un inversor con patrimonio inicial de 𝑊𝑊𝑡𝑡 €, fijo.

o Compra/venta en corto de un sólo activo.
o Compra/venta en corto simultánea de varios activos
• CARTERA DE VALORES: Conjunto de activos financieros mantenidos

simultáneamente por el inversor.
o Una cartera de valores tiene características propias de rentabilidad y

riesgo que la convierten en una alternativa de inversión adicional,
independiente de los activos que la forman.
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• Descripción de una cartera de valores:

o En cantidades:, Número de títulos del activo i que forman parte de la
cartera, 𝑛𝑛𝑖𝑖 .
o En valores: Cantidad invertida en el activo i, 𝑛𝑛𝑖𝑖 𝑃𝑃𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝑊𝑊𝑖𝑖𝑖𝑖 , donde 𝑃𝑃𝑖𝑖𝑖𝑖 es el

precio inicial del activo i. Valor total de la cartera, patrimonio o capital
inicial: ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑛𝑛𝑖𝑖 𝑃𝑃𝑖𝑖𝑖𝑖 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑊𝑊𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝑊𝑊𝑡𝑡
o En proporciones del capital inicial invertido en cada uno de los activos, 𝑤𝑤𝑖𝑖 :
𝑤𝑤𝑖𝑖 = 𝑊𝑊𝑖𝑖𝑖𝑖 ⁄𝑊𝑊𝑡𝑡 = 𝑛𝑛𝑖𝑖 𝑃𝑃𝑖𝑖𝑖𝑖 ⁄𝑊𝑊𝑡𝑡 , Con: ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 = 1
Activo Activo Activo no forma

comprado vendido en corto parte de la cartera
𝑤𝑤𝑖𝑖 > 0 𝑤𝑤𝑖𝑖 < 0 𝑤𝑤𝑖𝑖 = 0
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3.3 Rentabilidad de una cartera de activos

• Al igual que la rentabilidad de un activo arriesgado, la rentabilidad futura de
una cartera p, entre t y t+1, se calcula como el cambio relativo de su valor
total:
�
𝑊𝑊 −𝑊𝑊
𝑅𝑅�𝑝𝑝 = 𝑡𝑡+1 𝑡𝑡
𝑊𝑊𝑡𝑡
�𝑡𝑡+1 son el valor inicial y final de la cartera, respectivamente.

• donde 𝑊𝑊𝑡𝑡 y 𝑊𝑊
�𝑡𝑡+1 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑛𝑛𝑖𝑖 𝑃𝑃�𝑖𝑖,𝑡𝑡+1 en el numerador,
• Sustituyendo 𝑊𝑊𝑡𝑡 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑛𝑛𝑖𝑖 𝑃𝑃𝑖𝑖,𝑡𝑡 y 𝑊𝑊
multiplicando y dividendo por 𝑃𝑃𝑖𝑖,𝑡𝑡 , y operando queda:
∑𝑛𝑛 � 𝑛𝑛
𝑖𝑖=1 𝑛𝑛𝑖𝑖 𝑃𝑃𝑖𝑖,𝑡𝑡+1 −∑𝑖𝑖=1 𝑛𝑛𝑖𝑖 𝑃𝑃𝑖𝑖,𝑡𝑡 𝑛𝑛𝑖𝑖 𝑃𝑃𝑖𝑖,𝑡𝑡 𝑃𝑃�𝑖𝑖,𝑡𝑡+1 −𝑃𝑃𝑖𝑖,𝑡𝑡
𝑅𝑅�𝑝𝑝 = 𝑊𝑊𝑡𝑡
= 𝑛𝑛
∑𝑖𝑖=1
𝑊𝑊
� 𝑃𝑃𝑖𝑖,𝑡𝑡
� = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑅𝑅�𝑖𝑖
𝑡𝑡
• de forma que la rentabilidad de una cartera es la suma ponderada de las

rentabilidades de cada uno de los títulos que la forman.
• Las ponderaciones son el peso relativo de cada activo en la cartera.
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La rentabilidad de la cartera se puede representar también como:
𝑅𝑅�𝑝𝑝 = 𝒘𝒘´𝑹𝑹
• Rentabilidad esperada de una cartera: Suma ponderada de las rentabilidades

esperadas de los activos que la forman.
𝐸𝐸�𝑅𝑅�𝑝𝑝 � = 𝐸𝐸�∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑅𝑅�𝑖𝑖 � = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝐸𝐸�𝑅𝑅�𝑖𝑖 � = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝐸𝐸𝑖𝑖 = 𝐰𝐰′𝐄𝐄
es estas ecuaciones:
𝑤𝑤1 𝑅𝑅�1 𝐸𝐸1

𝑤𝑤2 � 𝐸𝐸
𝐰𝐰 = � ⋮ � = (𝑤𝑤1 , 𝑤𝑤2 , … , 𝑤𝑤𝑛𝑛 )′ , 𝐑𝐑 = ⎛𝑅𝑅2 ⎞ y 𝐄𝐄 = � 2 �
⋮ ⋮
𝑤𝑤𝑛𝑛 ⎝𝑅𝑅�𝑛𝑛 ⎠ 𝐸𝐸𝑛𝑛
19
3.4 Riesgo de una cartera de activos

• Varianza de la rentabilidad de la cartera: Valor esperado de las desviaciones
cuadráticas de la rentabilidad de la cartera respecto a su valor esperado,
2
𝜎𝜎𝑝𝑝2 = 𝐸𝐸 ��𝑅𝑅𝑝𝑝 − 𝐸𝐸𝑝𝑝 � � = 𝐸𝐸��𝑅𝑅�𝑝𝑝 − 𝐸𝐸𝑝𝑝 ��𝑅𝑅�𝑝𝑝 − 𝐸𝐸𝑝𝑝 ��
�
Sustituyendo 𝑅𝑅�𝑝𝑝 y 𝐸𝐸𝑝𝑝 :
𝜎𝜎𝑝𝑝2 = 𝐸𝐸�[∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑅𝑅�𝑖𝑖 − ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝐸𝐸𝑖𝑖 ]�∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝑅𝑅�𝑗𝑗 − ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝐸𝐸𝑗𝑗 ��
= 𝐸𝐸��∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 �𝑅𝑅�𝑖𝑖 − 𝐸𝐸𝑖𝑖 ��∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑗𝑗 �𝑅𝑅�𝑗𝑗 − 𝐸𝐸𝑗𝑗 ��
= ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝐸𝐸��𝑅𝑅�𝑖𝑖 − 𝐸𝐸𝑖𝑖 ��𝑅𝑅�𝑗𝑗 − 𝐸𝐸𝑗𝑗 ��
donde 𝐸𝐸��𝑅𝑅�𝑖𝑖 − 𝐸𝐸𝑖𝑖 ��𝑅𝑅�𝑗𝑗 − 𝐸𝐸𝑗𝑗 �� es el valor esperado del producto de las desviaciones de
las rentabilidades de los activos respecto a su media, o covarianza entre las
rentabilidades de los activos i y j, que es una medida que cuantifica la relación entre
los rendimientos de los dos títulos.
20
o La covarianza entre las rentabilidades:
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶�𝑅𝑅�𝑖𝑖 , 𝑅𝑅�𝑗𝑗 � = 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝐸𝐸��𝑅𝑅�𝑖𝑖 − 𝐸𝐸𝑖𝑖 ��𝑅𝑅�𝑗𝑗 − 𝐸𝐸𝑗𝑗 �� = ∑𝑆𝑆𝑠𝑠=1(𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 − 𝐸𝐸𝑖𝑖 )�𝑅𝑅𝑗𝑗𝑗𝑗 − 𝐸𝐸𝑗𝑗 � 𝜋𝜋𝑠𝑠
puede tomar valor positivo, negativo o nulo.

o Su signo refleja el sentido de la asociación entre las rentabilidades de los
activos:
 Si 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 > 0 ambas se mueven en la misma dirección.
 Si 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 < 0 lo hacen en sentido contrario, y
 si 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 0 su movimiento no muestra una tendencia definida.
o Propiedades de la covarianza:
 Simetría: 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝜎𝜎𝑗𝑗𝑗𝑗

 La covarianza de la rentabilidad consigo misma es igual a la varianza:
𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝜎𝜎𝑖𝑖2
21
• Finalmente, sustituyendo 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝐸𝐸��𝑅𝑅�𝑖𝑖 − 𝐸𝐸𝑖𝑖 ��𝑅𝑅�𝑗𝑗 − 𝐸𝐸𝑗𝑗 �� en la última expresión

de la varianza de la cartera, queda:
𝜎𝜎𝑝𝑝2 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖
Por tanto, la varianza de la rentabilidad de una cartera se mide a partir de:

o las covarianzas entre pares de rentabilidades y de
o las ponderaciones de los activos.
22
• Expresiones alternativas de la varianza de una cartera en función de la covarianza

entre las rentabilidades de los activos:
 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝜎𝜎𝑖𝑖2 ⇒ 𝜎𝜎𝑝𝑝2 = ∑𝑛𝑛 2 2 𝑛𝑛

𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝜎𝜎𝑖𝑖 + ∑ 𝑖𝑖=1 ∑𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖
𝑖𝑖≠𝑗𝑗
 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝜎𝜎𝑗𝑗𝑗𝑗 ⇒ 𝜎𝜎𝑝𝑝2 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖2 𝜎𝜎𝑖𝑖2 + 2 ∑ 𝑖𝑖=1 ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖
𝑖𝑖<𝑗𝑗
o En forma matricial:
𝜎𝜎𝑝𝑝2 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 (𝐰𝐰 ′ 𝐑𝐑) = 𝐸𝐸 [(𝐰𝐰 ′ 𝐑𝐑 − 𝐰𝐰 ′ 𝐄𝐄)(𝐰𝐰 ′ 𝐑𝐑 − 𝐰𝐰 ′ 𝐄𝐄)′] = 𝐸𝐸 [𝐰𝐰 ′ (𝐑𝐑 − 𝐄𝐄)(𝐑𝐑 − 𝐄𝐄)′𝐰𝐰]
= 𝐰𝐰 ′ 𝐕𝐕𝐰𝐰
𝜎𝜎12 ⋯ 𝜎𝜎1𝑛𝑛
donde 𝐕𝐕 = � ⋮ ⋱ ⋮ �, es la matriz de varianzas-covarianzas.
𝜎𝜎𝑛𝑛1 … 𝜎𝜎𝑛𝑛2
o 𝐕𝐕 es cuadrada (n × n), simétrica e invertible.
o El componente (i,j) de la matriz V es σij y el componente (i,i) es σ2i
23
• Ejemplo: Varianza de una cartera de dos activos:
𝑅𝑅𝑝𝑝 = (𝑤𝑤1 𝑅𝑅1 + 𝑤𝑤2 𝑅𝑅2 ) y 𝐸𝐸𝑝𝑝 = (𝑤𝑤1 𝐸𝐸1 + 𝑤𝑤2 𝐸𝐸2 )
2
𝜎𝜎𝑝𝑝2 = 𝐸𝐸 ��𝑅𝑅�𝑝𝑝 − 𝐸𝐸𝑝𝑝 � � = 𝐸𝐸��𝑅𝑅�𝑝𝑝 − 𝐸𝐸𝑝𝑝 ��𝑅𝑅�𝑝𝑝 − 𝐸𝐸𝑝𝑝 ��
= 𝐸𝐸 {[(𝑤𝑤1 𝑅𝑅1 + 𝑤𝑤2 𝑅𝑅2 ) − (𝑤𝑤1 𝐸𝐸1 + 𝑤𝑤2 𝐸𝐸2 )][(𝑤𝑤1 𝑅𝑅1 + 𝑤𝑤2 𝑅𝑅2 ) − (𝑤𝑤1 𝐸𝐸1 + 𝑤𝑤2 𝐸𝐸2 )]}
= 𝐸𝐸 {[𝑤𝑤1 (𝑅𝑅1 − 𝐸𝐸1 ) + 𝑤𝑤2 (𝑅𝑅2 − 𝐸𝐸2 )][𝑤𝑤1 (𝑅𝑅1 − 𝐸𝐸1 ) + 𝑤𝑤2 (𝑅𝑅2 − 𝐸𝐸2 )]}
= 𝐸𝐸 [𝑤𝑤1 𝑤𝑤1 (𝑅𝑅1 − 𝐸𝐸1 )(𝑅𝑅1 − 𝐸𝐸1 ) + 𝑤𝑤1 𝑤𝑤2 (𝑅𝑅1 − 𝐸𝐸1 )(𝑅𝑅2 − 𝐸𝐸2 ) + 𝑤𝑤2 𝑤𝑤1 (𝑅𝑅2 − 𝐸𝐸2 )(𝑅𝑅1 − 𝐸𝐸1 )
+ 𝑤𝑤2 𝑤𝑤2 (𝑅𝑅2 − 𝐸𝐸2 )(𝑅𝑅2 − 𝐸𝐸2 )]
= 𝑤𝑤1 𝑤𝑤1 𝜎𝜎11 + 𝑤𝑤1 𝑤𝑤2 𝜎𝜎12 + 𝑤𝑤2 𝑤𝑤1 𝜎𝜎21 + 𝑤𝑤2 𝑤𝑤2 𝜎𝜎22
= 𝑤𝑤12 𝜎𝜎12 + 𝑤𝑤22 𝜎𝜎22 + 𝑤𝑤1 𝑤𝑤2 𝜎𝜎12 + 𝑤𝑤2 𝑤𝑤1 𝜎𝜎21
= 𝑤𝑤12 𝜎𝜎12 + 𝑤𝑤22 𝜎𝜎22 + 2𝑤𝑤1 𝑤𝑤2 𝜎𝜎12
24
• Expresiones alternativas de la varianza de una cartera en función de

coeficiente de correlación entre las rentabilidades de los activos:
o Inconveniente de la covarianza: Su signo refleja del sentido pero no de la
fortaleza de la relación entre las rentabilidades.
o Se necesita una medida de la intensidad de la relación entre las
rentabilidades.
𝜎𝜎
⇒ COEFICIENTE DE CORRELACIÓN (lineal): 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝜎𝜎 𝑖𝑖𝑖𝑖
𝜎𝜎
𝑖𝑖 𝑗𝑗
𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 ∈ [−1, +1] ⇒ Si 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 = −1, correlación lineal negativa perfecta

⇒ Si 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 = +1 , correlación lineal positiva perfecta
⇒ Si 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 = 0, No existe relación entre las rentabilidades
⇒ 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 = 0.1: asociación pequeña.
⇒ 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 = 0.3: asociación mediana.
⇒ 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 = 0.5: asociación moderada.
⇒ 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 = 0.7: asociación alta.
⇒ 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 =0.9: asociación muy alta.
25
Sustituyendo 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝜎𝜎𝑖𝑖 𝜎𝜎𝑗𝑗 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 en las expresiones anteriores de la varianza de una
cartera:
𝜎𝜎𝑝𝑝2 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝜎𝜎𝑖𝑖 𝜎𝜎𝑗𝑗 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖

y,
𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝜎𝜎𝑖𝑖2 ⇒ 𝜎𝜎𝑝𝑝2 = ∑𝑛𝑛 𝑤𝑤 2 2

𝜎𝜎
𝑖𝑖=1 𝑖𝑖 𝑖𝑖 + ∑ 𝑖𝑖=1 ∑𝑛𝑛
𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝜎𝜎𝑖𝑖 𝜎𝜎𝑗𝑗 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖
𝑖𝑖≠𝑗𝑗
 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝜎𝜎𝑗𝑗𝑗𝑗 ⇒ 𝜎𝜎𝑝𝑝2 = ∑𝑛𝑛 2 2 𝑛𝑛

𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝜎𝜎𝑖𝑖 + 2 ∑ 𝑖𝑖=1 ∑𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝜎𝜎𝑖𝑖 𝜎𝜎𝑗𝑗 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖
𝑖𝑖<𝑗𝑗
26
3.5 Riesgo Relativo.

• El riesgo de un título integrado en una cartera no se debe evaluar
individualmente (como σ i ) sino en relación al resto de los activos, por su
efecto sobre la varianza de la cartera.
• Para identificar este efecto, se reordena la varianza de una cartera
expresada en función de la covarianza, de la siguiente forma:
𝜎𝜎𝑝𝑝2 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 �∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 � = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖
donde se demuestra que:

𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶�𝑅𝑅𝑖𝑖 , 𝑅𝑅𝑝𝑝 � = 𝐸𝐸�(𝑅𝑅𝑖𝑖 − 𝐸𝐸𝑖𝑖 )�𝑅𝑅𝑝𝑝 − 𝐸𝐸𝑝𝑝 ��
= 𝐸𝐸�(𝑅𝑅𝑖𝑖 − 𝐸𝐸𝑖𝑖 )�∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝑅𝑅𝑗𝑗 − ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝐸𝐸𝑗𝑗 ��
= ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝐸𝐸�(𝑅𝑅𝑖𝑖 − 𝐸𝐸𝑖𝑖 )�𝑅𝑅𝑗𝑗 − 𝐸𝐸𝑗𝑗 ��
= ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖
es la covarianza de la rentabilidad del activo i con la cartera p, 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 .
27
• A partir de esta expresión se definen dos medidas de riesgo relativo:

o Contribución Marginal del título i al Riesgo de la cartera p, CMRip. Mide el
cambio en el riesgo total de la cartera provocado por una variación
(infinitesimal) en la ponderación del activo i:
𝜕𝜕𝜎𝜎𝑝𝑝 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖
= = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖
𝜕𝜕𝑤𝑤𝑖𝑖 𝜎𝜎𝑝𝑝
o Contribución Total de un activo al riesgo de la cartera p es la Contribución

Marginal ponderada:
𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖
𝐶𝐶𝐶𝐶𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝑤𝑤𝑖𝑖 = 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖𝑖𝑖
𝜎𝜎𝑝𝑝
o El riesgo de la cartera es la suma ponderada de las contribuciones

marginales, o la suma de las contribuciones totales de todos los activos
integrados en la misma:
𝑛𝑛 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖
𝜎𝜎𝑝𝑝 = ∑𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 � �
𝜎𝜎𝑝𝑝
= ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖𝑖𝑖 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖𝑖𝑖
28
Dividiendo ambos lados de esta última expresión por 𝜎𝜎𝑝𝑝 :

𝑛𝑛 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖
𝜎𝜎𝑝𝑝 ∑𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 � � 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖
𝜎𝜎𝑝𝑝
𝜎𝜎𝑝𝑝
= = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 � 𝜎𝜎2 �
𝜎𝜎𝑝𝑝 𝑝𝑝
Y haciendo 𝛽𝛽𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 ⁄𝜎𝜎𝑝𝑝2 , queda:
1 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝛽𝛽𝑖𝑖𝑖𝑖
en esta expresión se denomina:
o Contribución Marginal Normalizada del activo i al Riesgo de la cartera p

(CMNRip), a 𝛽𝛽𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 ⁄𝜎𝜎𝑝𝑝2 , y
o Contribución Total Normalizada del activo i al riesgo de la cartera p (CTNRip),

a 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝛽𝛽𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 ⁄𝜎𝜎𝑝𝑝2 .
o La suma ponderada de las CMNRip y la suma de las CTNRip es la unidad.
29
CONCLUSION:
• La medida adecuada del riesgo para un activo aisladamente considerado es su
varianza 𝜎𝜎𝑖𝑖2 (o su volatilidad 𝜎𝜎𝑖𝑖 )
• La medida adecuada del riesgo para un activo integrado en una cartera es la

contribución marginal del activo al riesgo de la cartera, 𝐶𝐶𝐶𝐶𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 o la
Contribución Marginal Normalizada, 𝛽𝛽𝑖𝑖𝑖𝑖 , y la Contribución Total del activo al
riesgo de p, 𝐶𝐶𝐶𝐶𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 o la Contribución Total Normalizada, 𝑏𝑏𝑖𝑖 .
30
• Ejemplo con dos activos:

𝜎𝜎1𝑝𝑝 = ∑2𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝜎𝜎1𝑗𝑗 = 𝑤𝑤1 𝜎𝜎11 + 𝑤𝑤2 𝜎𝜎12
𝜎𝜎2𝑝𝑝 = ∑2𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝜎𝜎2𝑗𝑗 = 𝑤𝑤1 𝜎𝜎21 + 𝑤𝑤2 𝜎𝜎22

suma ponderada de las covarianzas entre rentabilidades de activos en la cartera
1 1 1
2 2
𝜎𝜎𝑝𝑝 = �𝜎𝜎𝑝𝑝 � = �𝑤𝑤1 𝜎𝜎1𝑝𝑝 + 𝑤𝑤2 𝜎𝜎2𝑝𝑝 �2 = [𝑤𝑤1 (𝑤𝑤1 𝜎𝜎11 + 𝑤𝑤2 𝜎𝜎12 ) + 𝑤𝑤2 (𝑤𝑤1 𝜎𝜎21 + 𝑤𝑤2 𝜎𝜎22 )]2
1
= [𝑤𝑤12 𝜎𝜎12 + 𝑤𝑤22 𝜎𝜎22 + 2𝑤𝑤1 𝑤𝑤2 𝜎𝜎12 ]2

1
𝜕𝜕𝜎𝜎𝑝𝑝 1 − 𝜎𝜎1𝑝𝑝
= �𝜎𝜎𝑝𝑝2 � 2 × 2(𝑤𝑤1 𝜎𝜎12 + 𝑤𝑤2 𝜎𝜎12 ) = = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝑅𝑅1𝑝𝑝 y
𝜕𝜕𝑤𝑤1 2 𝜎𝜎𝑝𝑝
1
𝜕𝜕𝜎𝜎𝑝𝑝 1 2 −2 𝜎𝜎2𝑝𝑝
= �𝜎𝜎𝑝𝑝 � × 2(𝑤𝑤2 𝜎𝜎22 + 𝑤𝑤1 𝜎𝜎12 ) = = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝑅𝑅2𝑝𝑝
𝜕𝜕𝑤𝑤2 2 𝜎𝜎𝑝𝑝
31
4. EL CRITERIO MEDIA-VARIANZA
• En CERTEZA: Los resultados de una inversión financiera se miden con la tasa de
rentabilidad, y los individuos prefieren inequívocamente las alternativas de
mayor rentabilidad realizada.
• En INCERTIDUMBRE los resultados de las inversiones financieras se
representan como combinaciones rentabilidad esperada y riesgo, y es
necesario determinar las preferencias de los individuos por estas dos
características, a fin de poder ordenarlas de mayor a menor atractivo. Para un
inversor racional:
• La Rentabilidad esperada (+) es la característica favorable de los resultados
de una inversión para todos los individuos (principio de no saciedad, cuanta
más rentabilidad mejor).
• El Riesgo (Varianza o volatilidad) (-), en principio es la característica
desfavorable de los resultados de una inversión (al menos para el inversor
medio).
32
• Preferencias individuales por el riesgo: En general, la actitud frente al riesgo es

un atributo subjetivo que difiere entre inversores:
o Puede ser un aspecto negativo (-), nulo o positivo (+), dependiendo de las
preferencias individuales (subjetivas).

o Tres grandes tipos de personalidades:
 Aversos al riesgo: (-) El riesgo es una característica negativa de la
inversión.
 Indiferentes al riesgo: El riesgo es una característica sin importancia.
 Amantes del riesgo: (+) El riesgo es también una característica positiva
de la inversión.
• La gran mayoría de los inversores racionales son aversos al riesgo: prefieren la

rentabilidad y rechazan o tratan de evitar el riesgo.
33
• Criterio media-varianza: Es el método de clasificación/ordenación de inversiones

financieras inciertas que tiene en cuenta las preferencias del inversor riesgo
averso:
o Entre dos inversiones arriesgadas i y j, todos los inversores riesgo aversos
preferirán la i a la j, si se verifica lo siguiente:
�𝐸𝐸𝑖𝑖 ≥ 𝐸𝐸𝑗𝑗 𝑦𝑦 𝜎𝜎𝑖𝑖2 < 𝜎𝜎𝑗𝑗2 � o si �𝐸𝐸𝑖𝑖 > 𝐸𝐸𝑗𝑗 𝑦𝑦 𝜎𝜎𝑖𝑖2 ≤ 𝜎𝜎𝑗𝑗2 �
Las inversiones que verifiquen las dos condiciones anteriores se
clasifican como dominantes en media-varianza y el resto como dominadas.
o No obstante, el criterio media-varianza no permite ordenar las alternativas
que tienen simultáneamente mayor (menor) rentabilidad y mayor (menor)
riesgo:
�𝐸𝐸𝑖𝑖 > 𝐸𝐸𝑗𝑗 𝑦𝑦 𝜎𝜎𝑖𝑖2 > 𝜎𝜎𝑗𝑗2 � o si �𝐸𝐸𝑖𝑖 < 𝐸𝐸𝑗𝑗 𝑦𝑦 𝜎𝜎𝑖𝑖2 < 𝜎𝜎𝑗𝑗2 �
34
• APLICACIÓN DEL CRITERIO MEDIA-VARIANZA (Véase gráfico):
• Si 𝐸𝐸𝑝𝑝 > 𝐸𝐸𝑧𝑧 𝑦𝑦 𝜎𝜎𝑝𝑝2 < 𝜎𝜎𝑧𝑧2 ⇒ Elegir el activo p
• Si 𝐸𝐸𝑝𝑝 = 𝐸𝐸𝑞𝑞 𝑦𝑦 𝜎𝜎𝑝𝑝2 < 𝜎𝜎𝑞𝑞2 ⇒ Elegir el activo p
• Si 𝐸𝐸𝑝𝑝 > 𝐸𝐸𝑥𝑥 𝑦𝑦 𝜎𝜎𝑝𝑝2 = 𝜎𝜎𝑥𝑥2 ⇒ Elegir el activo p
• PERO el criterio media varianza no informa acerca de activos que tienen

simultáneamente mayor o menor rentabilidad y riesgo:
 Si 𝐸𝐸𝑙𝑙 > 𝐸𝐸𝑝𝑝 𝑦𝑦 𝜎𝜎𝑙𝑙2 > 𝜎𝜎𝑝𝑝2 ⇒ ?????
 Si 𝐸𝐸𝑝𝑝 > 𝐸𝐸𝑟𝑟 𝑦𝑦 𝜎𝜎𝑟𝑟2 > 𝜎𝜎𝑝𝑝2 ⇒ ?????
35
Figura 1.1: Criterio media-varianza
36

FIN TranspT1 2019-20

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Finanzas, Tema 1.

Rentabilidad y Riesgo: Conceptos fundamentales

• Las implicaciones de esta decisión para la valoración de los activos.

• OBJETIVOS DE ESTE TEMA:

• Introducción de la terminología, los conceptos y los principios fundamentales

2. ACTIVOS: RENTABILIDAD Y RIESGO

• MERCADOS: Activos Financieros negociados en mercados secundarios

• INVERSORES (participantes o decisores): Individuos o entidades, cualquiera

2.1 Rentabilidad de un activo

• MEDICIÓN A POSTERIORI (en t) de los resultados de la inversión realizada en un

• Certidumbre: 𝑃𝑃𝑡𝑡−1 y 𝑃𝑃𝑡𝑡 deterministas (un único valor final, conocido).

- Operaciones con activos financieros:

• TASA DE RENTABILIDAD (RENTABILIDAD):

o La rentabilidad es el beneficio en uds. monetarias (numerador) relativo a la inversión realizada

• Reordenando términos, la rentabilidad se puede interpretar como la tasa de descuento

2.2 Rentabilidad esperada de un activo

o Si el precio final es una variable aleatoria 𝑃𝑃�𝑡𝑡+1 , también lo es la rentabilidad

o Distribución de probabilidad del precio y de la rentabilidad en el momento final

o Los resultados potenciales de la inversión se describen mediante dos indicadores

La rentabilidad esperada es la media o valor esperado de la distribución de

∑𝑆𝑆𝑠𝑠=1 𝑃𝑃𝑡𝑡+1,𝑠𝑠 𝜋𝜋𝑠𝑠 −𝑃𝑃𝑡𝑡 𝑃𝑃𝑡𝑡+1,𝑠𝑠 −𝑃𝑃𝑡𝑡

= ∑𝑆𝑆𝑠𝑠=1 𝑅𝑅𝑠𝑠 𝜋𝜋𝑠𝑠

La rentabilidad esperada de un activo, que en adelante designaremos

2.3 Riesgo de un activo

• Se mide con la Varianza de la rentabilidad (medida de dispersión): valor

o la Desviación estándar (volatilidad):

o Medidas de rentabilidad riesgo esperados de la inversión en un activo financiero

• En función del riesgo se pueden diferenciar dos grandes CLASES DE ACTIVOS:

o ACTIVO LIBRE DE RIESGO (Activo seguro): Activos sin variabilidad 𝜎𝜎𝑖𝑖 = 0

• Resultados relativos de una inversión financiera (tomando como referencia el

o En situación de INCERTIDUMBRE una inversión financiera se representa

• En este contexto el inversor asigna su capital inicial, seleccionando carteras

3. CARTERAS DE ACTIVOS: RENTABILIDAD Y RIESGO

• Alternativas para un inversor con patrimonio inicial de 𝑊𝑊𝑡𝑡 €, fijo.

• CARTERA DE VALORES: Conjunto de activos financieros mantenidos

o Una cartera de valores tiene características propias de rentabilidad y

• Descripción de una cartera de valores:

o En valores: Cantidad invertida en el activo i, 𝑛𝑛𝑖𝑖 𝑃𝑃𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝑊𝑊𝑖𝑖𝑖𝑖 , donde 𝑃𝑃𝑖𝑖𝑖𝑖 es el

𝑤𝑤𝑖𝑖 = 𝑊𝑊𝑖𝑖𝑖𝑖 ⁄𝑊𝑊𝑡𝑡 = 𝑛𝑛𝑖𝑖 𝑃𝑃𝑖𝑖𝑖𝑖 ⁄𝑊𝑊𝑡𝑡 , Con: ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 = 1

Activo Activo Activo no forma

3.3 Rentabilidad de una cartera de activos

�𝑡𝑡+1 son el valor inicial y final de la cartera, respectivamente.

• de forma que la rentabilidad de una cartera es la suma ponderada de las

La rentabilidad de la cartera se puede representar también como:

• Rentabilidad esperada de una cartera: Suma ponderada de las rentabilidades

𝑤𝑤1 𝑅𝑅�1 𝐸𝐸1

3.4 Riesgo de una cartera de activos

Sustituyendo 𝑅𝑅�𝑝𝑝 y 𝐸𝐸𝑝𝑝 :

= 𝐸𝐸��∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 �𝑅𝑅�𝑖𝑖 − 𝐸𝐸𝑖𝑖 ���∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑗𝑗 �𝑅𝑅�𝑗𝑗 − 𝐸𝐸𝑗𝑗 ���

= ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝐸𝐸��𝑅𝑅�𝑖𝑖 − 𝐸𝐸𝑖𝑖 ��𝑅𝑅�𝑗𝑗 − 𝐸𝐸𝑗𝑗 ��

o La covarianza entre las rentabilidades:

puede tomar valor positivo, negativo o nulo.

 Simetría: 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝜎𝜎𝑗𝑗𝑗𝑗

• Finalmente, sustituyendo 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝐸𝐸��𝑅𝑅�𝑖𝑖 − 𝐸𝐸𝑖𝑖 ��𝑅𝑅�𝑗𝑗 − 𝐸𝐸𝑗𝑗 �� en la última expresión

𝜎𝜎𝑝𝑝2 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖

Por tanto, la varianza de la rentabilidad de una cartera se mide a partir de:

• Expresiones alternativas de la varianza de una cartera en función de la covarianza

 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝜎𝜎𝑖𝑖2 ⇒ 𝜎𝜎𝑝𝑝2 = ∑𝑛𝑛 2 2 𝑛𝑛

• Ejemplo: Varianza de una cartera de dos activos:

= 𝑤𝑤12 𝜎𝜎12 + 𝑤𝑤22 𝜎𝜎22 + 2𝑤𝑤1 𝑤𝑤2 𝜎𝜎12

• Expresiones alternativas de la varianza de una cartera en función de

𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 ∈ [−1, +1] ⇒ Si 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 = −1, correlación lineal negativa perfecta

𝜎𝜎𝑝𝑝2 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 𝑤𝑤𝑗𝑗 𝜎𝜎𝑖𝑖 𝜎𝜎𝑗𝑗 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖

= 𝐸𝐸��∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑤𝑤𝑖𝑖 �𝑅𝑅�𝑖𝑖 − 𝐸𝐸𝑖𝑖 ��∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝑤𝑤𝑗𝑗 �𝑅𝑅�𝑗𝑗 − 𝐸𝐸𝑗𝑗 ��