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10 Riesgoyrendimiento
10 Riesgoyrendimiento
Introducción
Sin embargo, el riesgo constituye una variable que también debe considerarse, ya
que entre dos opciones que tengan el mismo rendimiento financiero, será mejor la
que tenga menos riesgo, o bien, ante el mismo riesgo, deberá seleccionarse
aquella opción que tenga el mayor rendimiento.
El riesgo en los proyectos puede deberse a una multitud de factores, entre los que
pueden mencionarse los siguientes: no contar con la información completa para
tomar decisiones; que la información que se tenga no sea correcta o esté
sesgada; no contar con materias primas de calidad; el nivel tecnológico del
proceso; la capacitación y motivación que tenga el personal; la evolución de los
mercados; variaciones en la demanda; y otras.
John Canada (1978) señala que algunas causas posibles del riesgo son: número
insuficiente de inversiones similares, dar una interpretación errónea a la
información disponible y cambios en el medio económico externo.
253
inevitable y el más importante para el tomador de decisiones al momento
de seleccionar la adquisición de un activo financiero.
El valor esperado se obtiene con los flujos netos promedio del proyecto, cada uno
de los cuales se calcula como el promedio de los flujos netos ponderados por la
probabilidad de ocurrencia de cada uno de ellos, conforme a la ecuación siguiente
(Ross y colaboradores, 2001):
n
FN FN i p i (10.1)
i 1
Donde:
254
pi = Probabilidad del escenario i, fracción o %
Por su parte, la desviación estándar de cada flujo del proyecto se calcula mediante
la siguiente expresión:
n
p ( FN FN )
i 1
i i
2
(10.2)
CV (10.3)
FN
Con las desviaciones estándar de cada flujo neto del proyecto, se estima entonces
la desviación estándar del proyecto.
Si los flujos del proyecto son independientes, es decir que el flujo de un periodo no
depende de los de otros periodos, la ecuación para obtener la desviación estándar
del proyecto es:
n
i
(10.4)
i 1 (1 k ) 2i
Pero si los flujos están correlacionados entre sí, la fórmula para obtener la
desviación estándar del proyecto es:
n
i
(10.5)
i 1 (1 k )i
Donde:
255
Hay autores que sugieren utilizar valores intermedios de las dos desviaciones
calculadas, sobre todo en caso de no conocer el grado de independencia de los
flujos del proyecto (Sapag y Sapag, 2008).
Con los flujos netos de cada periodo y la tasa de descuento del proyecto, que por
lo general es el costo de capital, se obtiene el valor actual neto del proyecto (su
VAN) en la forma ya conocida y con el VAN y la desviación estándar se obtiene
entonces el valor de la desviación estandarizada del proyecto, Z, conforme a la
ecuación 10.6:
0 VAN E
Z (10.6)
Donde:
256
Solución
Si se procede de manera similar, se obtienen los flujos de los demás años, los
cuales resultan en $53,420, $59,600, $63,320 y $67,040 respectivamente.
Luego se calcula el VAN del proyecto con los 5 flujos netos obtenidos y la
inversión inicial a una tasa de descuento igual al costo de capital, resultando un
valor de $52,584.69.
52584.69
Z 2.34
22481.97
52584.69
Z 1.63
32191.49
257
Al verificar en una tabla de áreas bajo la curva para valores de Z, se obtiene que
para una Z de -2.34 con los flujos netos del proyecto independientes, corresponde
0.96% de área, que es la probabilidad que el proyecto resulte con VAN negativo.
Por su parte, para el caso de flujos estén correlacionados, con Z igual a -1.63, el
área correspondiente es 5.15%, que es la probabilidad que el proyecto produzca
un VAN negativo.
Como ha resultado en este ejemplo, en caso que los flujos estén correlacionados,
la probabilidad que el proyecto no sea atractivo aumenta, ya que precisamente
una de las formas de reducir el riesgo no sistemático es diversificar el portafolio en
opciones que no estén correlacionadas positivamente entre ellas.
Solución
Si se aplican las ecuaciones 10.1 para calcular los flujos netos y 10.2 para las
desviaciones estándar de cada periodo, se obtienen los resultados siguientes:
Con estos flujos netos, la inversión inicial y el costo de capital, el VAN del proyecto
resulta $20,631.64.
20631.64
Z 0.26
79630.27
Hay autores que no están de acuerdo con este método, pues consideran que no
hace ajustes a los flujos del proyecto en función de las condiciones del mercado y
la economía, por lo cual no lo consideran muy apropiado.
kr k p (10.7)
Donde:
A su vez la prima por riesgo se obtiene en función del coeficiente de variación, tal
y como se definió en la ecuación 10.3 (Sapag y Sapag, 2008). Es usual recurrir a
259
algún gráfico que relacione el coeficiente de variación con la tasa ajustada de
descuento, curva conocida como de indiferencia del mercado, la cual permite
conocer la tasa ajustada en función del coeficiente de variación, tal y como se
ilustra en la figura 10.1, en la cual si el coeficiente fuera 1, la tasa ajustada sería
12%, siendo la tasa libre de riesgo 4%, que en el gráfico es la ordenada al origen:
Esta curva debe obtenerse para cada proyecto y está en función de la situación
del mercado.
Con la nueva tasa de descuento, lo que se hace es volver a calcular el VAN del
proyecto, el que resultará menor, dado que se calcula ahora con una tasa mayor
que la libre de riesgo, con lo cual un proyecto que en principio podía parecer
atractivo y con VAN positivo, puede resultar negativo y no ser recomendable su
implementación.
Ejemplo 10.3. Se tiene un proyecto que requiere una inversión de 350,000 pesos,
con vida útil de 5 años, cuyos flujos netos promedio y desviaciones estándar son:
Con las condiciones actuales del mercado la tasa libre de riesgo es 7% anual y por
cada unidad de incremento del coeficiente de variación, la prima de riesgo
aumenta 10 puntos porcentuales. Determine la probabilidad que el proyecto
genere ganancias con ambas tasas si sus flujos están correlacionados.
Solución
Lo primero será calcular el VAN del proyecto con la tasa libre de riesgo del 7%, el
cual resulta:
Por su parte la desviación estándar del proyecto con flujos correlacionados es:
Siendo entonces Z:
19102.21
Z 0.07
258589.93
Valor que corresponde a un área bajo la curva normal del 47.21%, que es la
probabilidad que el proyecto no genere ganancias.
Para efectuar los cálculos con la tasa ajustada por la prima de riesgo, lo primero
es obtener para cada año el coeficiente de variación por medio de la ecuación
10.3, que para el caso del primer año es:
50000
CV 0.714
70000
Si se hace lo propio para los años siguientes, se obtienen valores de 0.695, 0.699,
0.700 y 0.696, por lo cual se puede tomar un valor de 0.7, por lo que la prima de
riesgo será de 7 puntos porcentuales, dada la razón de incremento con el
coeficiente de variación. Por tanto, la tasa ajustada será conforme a la ecuación
10.7:
Y la desviación estándar:
Resultando Z:
45350.48
Z 0.212
213548.82
Como puede verse en este ejemplo, con la tasa libre de riesgo el proyecto resulta
con VAN positivo, mientras que con la tasa ajustada por la prima de riesgo, el VAN
se va al lado negativo, lo que ocasionaría en este caso un cambio en la decisión
de su posible implementación.
Varios autores consideran que este método es mejor que el anterior (Robichek y
Myers, 1966). Lo que hace es ajustar el flujo neto de cada periodo del proyecto,
mediante un coeficiente de temor al riesgo, α, conforme a la ecuación siguiente:
FN r FN (10.8)
Donde:
Por su parte el coeficiente de temor al riesgo puede variar en cada periodo, pero
su valor se ubica entre cero y la unidad. Al haber más riesgo, el coeficiente
disminuye y por consecuencia, los flujos netos del proyecto ajustados por riesgo
también bajan.
La ecuación 10.9 permite obtener α para cada periodo, en función de las tasas de
descuento sin riesgo y la ajustada por riesgo:
262
(1 k ) i
i (10.9)
(1 k r ) i
Con esta ecuación se observa que el coeficiente puede variar cada periodo, en
función de la tasa libre de riesgo y la tasa ajustada. Si ambas tasas permanecen
constantes en el tiempo, α tenderá a disminuir, ya que si α para el primer periodo
vale 0.95, para el segundo periodo su valor sería de 0.95 2, o sea 0.9025.
Una vez ajustados los flujos del proyecto, se calcula su VAN en la forma
acostumbrada.
Ejemplo 10.4. Determine el VAN del proyecto del ejemplo anterior considerando
las mismas tasas libres de riesgo y ajustada por la prima de riesgo.
Solución
1.07
1 0.9386
1.14
Y si ambas tasas se mantienen durante los 5 años del proyecto, entonces α 2 será
igual a α1 al cuadrado, α3 será α1 al cubo y así sucesivamente.
Con estos coeficientes de temor al riesgo, deben ajustarse los flujos netos del
proyecto, cuyos montos se presentan junto con los coeficientes de temor al riesgo
en el cuadro 10.5:
263
5 0.7284 81,581
Fuente: Elaboración propia.
Con estos flujos se obtiene el VAN del proyecto aplicando la tasa libre de riesgo:
Como puede verse, este método es más versátil que el anterior, al permitir ajustar
el coeficiente de temor al riesgo como se considere adecuado.
Hasta ahora se ha supuesto que los fondos disponibles con que se cuenta para un
proyecto o una inversión se colocan por completo en una sola opción.
264
Como ya se ha comentado previamente, el riesgo que es susceptible de
disminuirse e incluso eliminarse mediante diversificación, es el no sistemático.
Donde:
Por su parte el riesgo del portafolio se mide por la desviación estándar del
portafolio, σP, que es la raíz cuadrada de la varianza, σ P2, la cual se puede calcular
con la siguiente fórmula:
n n
P2 x i x j i j ij (10.11)
i 1 j 1
Donde:
Como puede verse, la varianza del portafolio se compone con la doble sumatoria
de todas las combinaciones pareadas de opciones que haya.
265
Si se tienen dos alternativas de inversión, la fórmula 10.11 se convierte en la
siguiente expresión:
P2 ( x1 1 ) 2 ( x 2 2 ) 2 2 x1 x 2 1 2 12 (10.12)
(10.13)
Rentabilidad
Proyecto A
Proyecto B
266
Riesgo
Fuente: Elaboración propia.
Ejemplo 10.5. Se tienen dos proyectos en los cuales se desea invertir un monto
de 15 millones de pesos. Sus rentabilidades y riesgos se presentan en el cuadro
siguiente:
Solución
Inciso (a)
267
Por lo cual el riesgo del portafolio es la raíz cuadrada de la varianza, es decir
4.69%
Inciso (b)
Y la varianza:
Resultando el riesgo del portafolio 4.4%, por lo cual es mejor esta composición de
la cartera comparada con la del inciso anterior, pues su rentabilidad es 2.4%
mayor y el riesgo un poco más bajo.
Inciso (c)
P (0.2)(18) (0.8)(10) 11 .6
Y la varianza de la cartera:
Por lo que el riesgo resulta del 7.6%, siendo la peor cartera de las 3 que se han
evaluado, ya que produce menos rentabilidad y el riesgo es mayor.
En este caso ha resultado mejor la cartera del inciso (b) que produce una
rentabilidad de 16.4% con un riesgo de 4.4%, la cual es preferible a la opción de
invertir todo en el proyecto A que rinde 18% de rentabilidad, pero con un riesgo del
6%, lo que dependerá de las circunstancias particulares del mercado.
268
hasta cero, dado que la correlación es inversa y perfecta entre ambos. Las
rentabilidades y riesgos de los proyectos son:
P2 ( x1 1 ) 2 ( x 2 2 ) 2 2 x1 x 2 1 2 ( x1 1 x 2 2 ) 2
Por lo que al extraer raíz cuadrada a la varianza, se obtiene el riesgo del proyecto:
P x1 1 x 2 2
18 x A 14 x B 0
x A xB 1
x A 0.4375
x B 0.5625
269
Ejemplo 10.7. Un inversionista dispone de 30 millones de pesos y está pensando
invertirlos en 3 diferentes proyectos, los cuales tienen las siguientes rentabilidades
y riesgos:
AB 0.4
AC 0.6
BC 0.3
Solución
270
La varianza de la cartera para esta opción puede obtenerse mediante la ecuación
10.12:
Resultando el riesgo la raíz cuadrada de este valor, 12.65%, que es menor que la
de la opción anterior, por lo cual se recomienda esta cartera y no invertir nada en
el proyecto B.
En esta obra se presentan sus conceptos fundamentales, sin entrar en los detalles
matemáticos en los que se fundamenta.
Asimismo hay algunas limitaciones del modelo, entre las cuales figuran:
271
No explica adecuadamente las variaciones en los rendimientos de los
títulos valores, pues hay activos con bajos valores de beta, que obtienen
mejores rendimientos que los estimados por el modelo.
Donde:
Solución
Que sería la beta del portafolio de inversión, la cual es muy próxima al promedio
del mercado.
273
Fuente: Elaboración propia.
A k ( M k ) A (10.15)
Donde:
274
La aplicación de esta ecuación se ilustra en el ejemplo siguiente.
Solución
Estos serían los rendimientos esperados por invertir en acciones de cada una de
estas corporaciones. La de mayor riesgo sistemático es Nike, por lo cual tiene una
beta mayor y por ende, se exige mayor rendimiento.
Solución
Para cada opción lo que se hace es evaluar el VAN de los flujos netos de cada
activo, a una tasa de descuento igual al rendimiento esperado obtenido en el
ejemplo anterior.
275
Con esto se obtienen los siguientes resultados:
Con esto se determina que el activo de mayor valor es el de las acciones de Nike,
ya que a pesar de tener un rendimiento exigido mayor, son las que producen el
VAN máximo del activo.
Cabe mencionar que puede darse el caso que un activo tenga mayor valor de beta
que otro, pero menor riesgo total, tal y como se ilustra en el caso siguiente.
Solución
En cuanto a los otros dos activos, es curioso observar que el C tiene una beta
mayor que el A, es decir, mayor riesgo sistemático, sin embargo, tiene menor
riesgo total, debido a que el riesgo total se forma con la suma del sistemático y el
no sistemático, entonces en principio si se selecciona el activo C deberá tenerse
en cuenta que la beta es alta y por consecuencia el rendimiento exigido para el
activo será mayor.
276
Por su parte el activo A tiene el riesgo más alto, pero buena parte del mismo lo
constituye el riesgo no sistemático, que es susceptible de ser disminuido de
manera importante mediante diversificación, lo cual podría hacerlo atractivo, dado
que es el de menor beta.
Cov i M
i (10.16)
M2
Donde:
Por su parte, para obtener la varianza del mercado y las covarianzas, lo que se
hace en primera instancia es obtener el valor del rendimiento esperado del
mercado y de cada proyecto de inversión o activo, el cual se calcula mediante la
fórmula siguiente:
n
i j p j (10.17)
j 1
Donde:
n = Número de escenarios
277
Por su parte, la covarianza de cada proyecto i respecto al mercado puede
calcularse mediante la siguiente ecuación:
n
Covi M ( M Mj )( i ij ) p j (10.19)
j 1
Donde:
Si el costo de capital del inversor es 12% y la tasa libre de riesgo es 4%, ¿en cuál
proyecto debe invertir?
Solución
M2 (0.1) (0.3) 2 (0.1) (0.1) (0.1) 2 (0.2) (0.1) (0.1) 2 (0.3) (0.1) (0.3) 2 (0.4)
(0.4) 2 (0.1) (0.2) 2 (0.2) (0) 2 (0.3) (0.2) 2 (0.4) 0.040
278
Luego se calculan los rendimientos esperados y las covarianzas de cada proyecto
respecto al mercado, lo cual se ilustra para el caso del proyecto A.
Entonces se calculan los valores de beta para cada proyecto, que son
simplemente el cociente de la covarianza de cada proyecto respecto al mercado,
dividida entre la varianza del mercado, que ha sido 0.04. Asimismo se calculan los
rendimientos exigidos para cada proyecto mediante la ecuación 10.15, con una
tasa libre de riesgo de 0.04, con lo cual se obtienen los resultados que se
muestran en el cuadro 10.15:
279
La β del inversionista es 1.333 y corresponde a la intersección de la línea del
mercado y la de su costo de capital, la cual se puede calcular mediante la
ecuación 10.15 del modo siguiente:
i k 0.12 0.04
i 1.333
M k 0.10 0.04
El proyecto B tiene un valor esperado alto, 20%, que es mayor al costo de capital,
pero hay un inconveniente: su rendimiento exigido es 25%, por lo que queda por
debajo de la línea del mercado, lo cual lo hace poco atractivo.
280
Con estos razonamientos, el mejor proyecto es el C y el peor el A, mientras que el
B y el D tienen sitios intermedios al superar uno de los criterios de preferencia,
pero no los dos.
Bibliografía
Robichek, Alexander A., y Myers, Stewart C., (1966). “Conceptual problems in the
Use of Risk-Adjusted Discount Rates”, Journal of Finance, Vol. 21, No. 4, p727-
730.
Ross, Stephen, A., Westerfield, Randolph, W., y Jordan, Bradford, D., (2001).
Fundamentos de Finanzas Corporativas, 5a edición, Mc Grw Hill, México, 757p.
281
Problemas Propuestos
10.1. Ante los posibles escenarios económicos, un proyecto generaría los flujos
netos en los siguientes 6 años que se presentan en el cuadro 10.1:
Cuadro 10.1. Flujos del proyecto en función de los escenarios.
Escenario
Año Malo Moderado Bueno
1 120,000 168,000 220,000
2 130,000 207,000 265,000
3 145,000 243,000 323,000
4 168,000 271,000 378,000
5 186,000 312,000 423,000
6 211,000 365,000 506,000
Probabilidad 0.40 0.35 0.25
El proyecto requiere una inversión inicial de 600,000 pesos y su costo financiero
es 15% anual. Se pide determinar la probabilidad que el proyecto produzca
pérdidas si: (a) los flujos están correlacionados y (b) si son independientes.
10.2. En el caso del problema anterior, se pide responder las mismas preguntas,
si: (a) la inversión inicial es $750,000 y el costo financiero 15%, (b) la inversión
inicial es $600,000 y el costo financiero 20% y (c) si la inversión inicial es $750,000
y el costo financiero 20%.
10.3. Un proyecto a 8 años requiere una inversión inicial de 1.2 millones de pesos
y produce los flujos netos que se detallan en el cuadro 10.2, según los posibles
escenarios que puedan presentarse.
282
Si el costo de capital es 18% anual, determine la probabilidad que el proyecto
genere ganancias, si: (a) los flujos netos están correlacionados y (b) si son
independientes.
10.7. Se tiene un proyecto que requiere una inversión de $500,000 pesos, con
vida útil de 5 años, cuyos flujos netos promedio y desviaciones estándar son:
283
Cuadro 10.4. Flujos y desviaciones estándar del proyecto .
Año Flujo Neto, $ Desviación estándar, $
1 95,000 48,000
2 122,000 60,000
3 163,000 82,000
4 224,000 113,000
5 289,000 144,000
Con las condiciones actuales del mercado la tasa libre de riesgo es 5% anual y por
cada unidad de incremento del coeficiente de variación, la prima de riesgo
aumenta 11 puntos porcentuales. Determine la probabilidad que el proyecto
genere ganancias si los flujos están correlacionados, con las siguientes tasas: (a)
libre de riesgo y (b) incluyendo la prima por riesgo.
10.8. En el caso del problema 10.7 ¿Cuáles son las respuestas si los flujos son
independientes?
10.9. Un proyecto a 8 años requiere una inversión inicial de 2.5 millones de pesos
y producirá los flujos netos y desviaciones estándar que se presentan en el cuadro
siguiente:
10.10. Calcule los VAN del proyecto del problema 10.7 ajustando sus flujos: (a)
con α variable cada año y (b) con α constante todos los años.
284
10.11. Se pide estimar los VAN del proyecto del problema 10.9 ajustando sus
flujos netos: (a) con α variable y (b) con α constante.
10.12. Para el caso del problema 10.1, se pide calcular sus VAN con los flujos
netos del escenario bueno, ajustándolos por el temor al riesgo, si la tasa libre de
riesgo es 6.5% y la prima de riesgo es 7.5%. (a) Con α variable cada año y (b) con
α constante.
Los coeficientes de correlación son: A con B, 0.54; A con C, 0.29; A con D, -0.88;
B con C, 0.79; B con D, -0.47; y C con D, -0.26. Calcule la mejor cartera de las
siguientes: (a) invertir 25% en cada proyecto, (b) invertir 50% en A y 50 % en D,
(c) invertir 50% en B y 50% en C y (d) invertir 33.33% en A, B y C.
Los coeficientes de correlación son: A con B, 0.39, A con C -0.72 y B con C -0.45.
Se pide determinar la mejor alternativa de inversión, definida como aquella que
tenga el mayor cociente de rentabilidad a riesgo de las siguientes posibilidades:
(a) invertir un tercio del capital en cada proyecto, (b) invertir 50% en A y 50% en C,
(c) invertir 50% en B y 50% en C y (d) 80% en A y 20% en C.
286
Rentabilidad, % 38 31 26 19
Riesgo, % 26 22 17 11
Si los coeficientes de correlación son: A con B, 0.9; A con C, 0.36; A con D, -0.66;
B con C, 0.45; B con D, -0.38; y C con D, -0.67. Calcule la mejor cartera de las
siguientes: (a) invertir 25% en cada proyecto, (b) invertir 50% en A y 50 % en B,
(c) invertir 50% en A y 50% en D y (d) invertir una tercera parte en los proyectos
A, C y D. Se supone que la mejor cartera es la que produzca el mayor cociente de
rentabilidad a riesgo.
10.20. En el caso anterior, al jubilado otro amigo le recomienda que invierta los
300,000 dólares en montos iguales en las siguientes corporaciones: Nike, Hershey
Foods y Wrigley. ¿Cuál es la beta de esta cartera? ¿Cómo se compara con la del
problema anterior?
10.22. Con los mismos valores de la tasa sin riesgo y el rendimiento del mercado
del problema anterior, ¿cuál será el rendimiento esperado de la inversión sugerida
en el problema 10.20?
¿Qué corporación es mejor para invertir, dados los rendimientos exigidos que
tiene cada una de ellas?
Si la tasa libre de riesgo es 5.5% y el rendimiento del mercado 14.6% ¿En qué
compañía debe invertir?
¿Qué corporación es preferible para invertir, dados los rendimientos exigidos que
tiene cada una de ellas?
289
cada proyecto y del mercado, así como las probabilidades de cada escenario se
sintetizan en el cuadro 10.15:
Si el costo de capital del inversor es 12% y la tasa libre de riesgo es 4.5% anual,
¿en cuál proyecto conviene invertir?
290