Evaluación Económica y Financiera

• Ing. Marco Antonio Llaza Loayza

• 2020
 El Flujo de Caja del Proyecto de Inversión
Permite medir:
• Rentabilidad del Proyecto.
• Rentabilidad de recursos propios.
• La Capacidad de Pago frente a las
fuentes de Financiamiento:
La Rentabilidad como medida de Eficiencia
• Rentabilidad: Ganancia por $
invertido. Comparar rentabilidades no
con las utilidades.
• Capacidad de la empresa / proyecto
para generar utilidades como
resultado de la gestión de sus
recursos. (activos o Inversiones).
• Rentabilidad operacional = Resultado
Operacional / Activos
• Ra = Tasa de rentabilidad de los
activos ( %) en un periodo.
• Ejemplo: Ra = Resultado Operacional
2018/ Activos (31/12/2019)
• Ra = 2000 / 10000 = 20 %
Decisiones de Inversión y “ Creación de valor”
• Relacionadas con la asignación de
recursos en proyectos (Activos o
Inversiones) de los cuales se espera
recibir beneficios futuros.
• Veamos el costo que significa el
financiamiento de sus inversiones:
• Deuda con terceros: Pasivos
• Costo de Financiamiento con pasivos (%)
Rd
• Recursos de los dueños : Patrimonio
• Costo de Financiamiento con Patrimonio
(%) E (Re)
• Costo de oportunidad de los inversores,
dado el riesgo presente de la Inversión.
• Costo de Capital Promedio Ponderado
Creación de valor
• Cuando los beneficios que se esperan que ella generen alcancen para:
• Devolver lo que aportaron los que financiaron las inversiones:
• Devolver al Banco lo que nos prestó.
• Devolver a los dueños lo que aportaron.
• Pero además para pagar los costos del “arriendo” de los recursos usados
como financiamiento:
• Pagar al banco el costo del financiamiento con deuda (intereses)
• Pagar a los dueños su costo de oportunidad o rentabilidad mínima exigida.
• Esto es cuando: cubre ambos requerimientos y da algo más.
• Cuando la rentabilidad de un año de la empresa o del proyecto de inversión
Ra sea mayor que: El costo de Capital promedio ponderado de la empresa.
Qué caracteriza a los proyectos que generan
valor?
• Ventaja competitiva.
• Inversiones que generan
beneficios que son sustentables
en el tiempo.
• Son proyectos o inversiones
flexibles.
• Importante considerar la
rentabilidad y el riesgo.
Introducción
• Utilidad (EGyP) concepto contable
bajo el principio del Devengado.
• La caja se obtiene del flujo de caja:
Cash is king. Cuánto dinero nos queda
al final en el bolsillo.
• Tenemos dos Flujos de caja:
• Flujo caja libre: FCL, flujo de caja
económico, flujo de caja Puro,
Flujo de efectivo No apalancado.
• Flujo de caja del Accionista: FCA,
flujo de caja financiero, flujo de
caja patrimonial o Flujo de
efectivo apalancado.
5 Tips para construir flujos de caja
1. Tomar en cuenta la rentabilidad incremental. Sólo lo que varía a consecuencia
del proyecto en ingresos y costos.
2. No considerar costos hundidos: por ejemplo los costos del estudio,
prefactibilidad, etc.
3. Incorpore los costos de oportunidad o ingreso al que renunciamos por hacer el
proyecto.
4. Considere los costos de disminución o sinergia a consecuencia del proyecto.
5. Considere las inversiones en capital de trabajo dentro del flujo de caja.
Elaboración del Flujo de Caja
• Existen varias formas de
construir el flujo de caja de un
proyecto.
• Un factor importante es
determinar el horizonte de
evaluación que en una situación El año 0 es el momento actual donde se
ideal, debería ser igual a la vida tomará la decisión de invertir o no en el
útil real del proyecto, del activo proyecto. El año 1 a n es la vida útil del
o del sistema. proyecto. El año n+1 es el periodo de
liquidación del proyecto.
El Flujo de caja del Proyecto
• Suma algebraica de los tres flujos
siguientes:
• Flujo de caja de Inversiones: dinero
gastado en activos fijos (terrenos,
edificaciones, maquinaria, equipos,
vehículos), e intangibles (permisos,
patentes, intereses pre-operativos,
etc) y capital de trabajo.
• Flujo de caja de la operación:
ingresos y egresos en efectivo en el
periodo de operación.
• Flujo de caja de la Liquidación:
cuando el proyecto termina y se
liquida: se venden los activos y se
recupera el capital de trabajo.
Cuánto queremos ganar por invertir en el
Proyecto?
• Obtener más de lo que se habría
ganado en una alternativa de
similar riesgo: Costo de
Oportunidad de capital ( COK).
• Costo de Oportunidad, porque
si invertimos en el proyecto,
dejamos de hacer otra inversión
que hubiera logrado una
rentabilidad alternativa, por lo
que no podemos exigir menos
de esa tasa.
Tasa de Descuento
• La tasa de descuento es el
porcentaje que se aplica a una
cantidad futura para estimar su
valor hoy.
• Por la tasa de descuento se
refleja el impacto del paso del
tiempo sobre el dinero.
• Qué le afecta: la rentabilidad de
ese dinero (Tasa libre de riesgo,
la rentabilidad del mercado y la
volatilidad de las
rentabilidades); El riesgo de las
inversiones
Determinando la Tasa de Descuento del
Proyecto.
• La tasa de rendimiento exigida
está en función directa al riesgo
intrínseco del Proyecto.
• Debemos obtener el WACC y el
COK, para descontar el FCL y el
FCA, respectivamente.
• En realidad sólo necesitamos
determinar el COK, que es la
tasa que exigen los accionistas.
Cómo determinamos el COK
• De acuerdo a lo que quiera ganar
el inversor, que satisfaga su
expectativa mínima subjetiva.
• CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Modelo de valoración de activos:
La rentabilidad de cualquier activo
con riesgo es directamente
proporcional al riesgo sistemático
de este activo.
• MYPE: Método que trata de crear
un modelo que asumen los
inversores o emprendedores.
El Flujo
El Flujo de Caja
El Flujo de Caja (Sapag)
• Se refleja en columnas que representan
los momentos en que se generan los
costos y beneficios, refleja los
movimientos de caja ocurridos durante
un periodo y los desembolsos que deben
ser realizados para que los eventos del
periodo siguiente puedan ocurrir. Etapas:
– Ingresos y egresos afectos a
impuestos
– Gastos no desembolsables
– Cálculo del Impuesto
– Ajuste por gastos no desembolsables
– Ingresos y egresos no afectos a
impuestos
FLUJO DE CAJA
Impuestos e Inversiones
Metodología Evaluación Clásica
• La Evaluación Clásica de Proyectos de
Inversión, consta de las siguientes
partes:
A: Flujos de Caja
- Flujo de Caja Económico
- Flujo de Caja Financiero
B: Costo de Capital
-Costo de Capital Propio (Ke)
-Costo de la Deuda (Kd)
-Costo de Capital Promedio
Ponderado (Ko)
C:Criterios de Evaluación Clásicos
Flujos de Caja Evaluación Clásica
• Flujo de Caja Económico: Este
Flujo sirve para medir la
rentabilidad total del proyecto
independientemente de las
fuentes de financiación, o sea
mide la rentabilidad económica
del proyecto
Flujo de Caja Financiero: Este Flujo
sirve para medir la rentabilidad
del proyecto después de haber
pagado la deuda (Principal) y los
intereses.
El Flujo de Caja Financiero sirve
para medir la rentabilidad
financiera del proyecto. Osea la
rentabilidad de los accionistas.
Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital: Es la rentabilidad que
el inversionista le exige a la inversión,
por renunciar a un uso alternativo de
esos recursos en proyectos de inversión
con niveles de riesgo similares.
Existen dos fuentes de financiamiento
para financiar un proyecto:
- Recursos Propios
- Recursos Provenientes de Préstamos de
terceros (Préstamos Bancarios ,
Crédito Proveedores, Leasing, Líneas de
Crédito especiales ej. Cofide)
Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital
Costo de Capital Propio: (Ke) Los
fondos Provenientes de los
accionistas tienen un costo:
El Costo de Capital Propio, que
representa la tasa de rendimiento
asociada con la mejor oportunidad
de inversión de riesgo similar que se
abandonará por destinar esos
recursos al proyecto.
Representa el costo de oportunidad
de los accionistas: “Lo que dejan de
ganar, por no invertir su dinero en
otro proyecto”.
Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital
Costo de Capital Propio: (Ke) Los
fondos de los accionistas
provienen de:
- Ahorros Propios
- Emisión de Acciones
- Utilidades Retenidas
- Otros Recursos Patrimoniales
Cada una de esas fuentes
representa una rentabilidad y un
riesgo particular para los dueños
Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de Capital Propio: (Ke)

Ke = Rf + Rp (1)
donde:
Ke = Costo de Capital Propio
Rf = Tasa Libre de Riesgo (Bonos del Tesoro)
Rp = Prima de Riesgo de la Inversión
Rp = Rentabilidad de Mercado - Tasa Libre Riesgo
Comentario: Esta fórmula presupone que el accionista
renunciará a los intereses de una inversión libre de riesgo
por un plus adicional de rentabilidad
Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital Propio.
La tasa que se utiliza como libre de riesgo es
generalmente la tasa de los documentos de inversión
colocados en el mercado de capitales por los
gobiernos.
El premio por el riesgo corresponde a una exigencia
del inversionista por tener que asumir un riesgo al
optar por una inversión distinta a aquella que le
reporta una rentabilidad asegurada.
Rp = Rm – Rf
La mayor rentabilidad exigida se puede calcular como
la media histórica observada entre la rentabilidad del
mercado (Rm) y la tasa libre de riesgo (Rf).
Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de Capital Propio: (Ke)
veamos un ejemplo:
Supongamos:
a) Rf = 6% (Bonos del Tesoro o Certificados
Bancarios de un Banco de Primera)
b) Rp = 8% (Prima de Riesgo asignada al Proyecto)

Ke = Rf + Rp
Ke = 6% +8% Ke = 14%
Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de Capital Propio: (Ke)
Ke = D + g (2)
P
donde:
D = Dividendos por Acción
P = Precio de la Acción
g = Tasa Esperada de Crecimiento de Mercado
Financiero
Comentario: Esta fórmula presupone que el costo de
oportunidad que se evalúa en una empresa funcionando es
mediante la valoración de dividendos
Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de Capital Propio: (Ke)
veamos un ejemplo:
Supongamos:
a) El Accionista invierte en una acción que pagará
$184 en dividendos.
b) El precio actual de la acción es $ 2 165
c) La tasa esperada de crecimiento g = 4%
Ke = D + g
P
Ke = (184/2165) +4% Ke = 12.5%
Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de Capital Propio: (Ke)

Ke = (1+i) (1+Rp) -1 (3)

donde:
i = Costo Efectivo de la Deuda (sin considerar
impuesto a la renta)
Rp = Prima de Riesgo de la Inversión
Comentario: Esta fórmula presupone cuánto más quisiera
ganar por asumir el riesgo que a la empresa le representa
sobre la tasa de interés que paga por la deuda.
Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de Capital Propio: (Ke)
veamos un ejemplo:
Supongamos:
a) La tasa de Préstamo COFIDE = 14%
b) La Prima de Riesgo = 5%
Ke = (1+i) (1+Rp) -1

Ke = (1+14%) (1+5%) -1 Ke = 19.7%

Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de la Deuda: (Kd)
El costo de la deuda es igual a:
Kd = i (1-t) (4)
donde:
i = Tasa de interés efectiva de la Deuda
t = Tasa Marginal de impuesto a la Renta
Comentario: Los intereses reducen la utilidad de la
empresa y permiten pagar menos impuesto a la renta. O
sea generan un Escudo Fiscal que reduce el Costo real de
la deuda.
Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de la Deuda: (Kd)
veamos un ejemplo:
Supongamos:
a) El interés efectivo de la deuda i = 11%
b) La tasa marginal de impuesto a la renta t = 40%
Kd = i (1-t)
Kd = 11% ( 1 - 40%)
Kd = 6.6%
Si hubieran varias fuentes de préstamo:
i = Σ Ponderada de todos los costos de los préstamos.
Metodología Evaluación Clásica

Calculemos de otra forma el Kd

Veamos un ejemplo, la misma inversión financiada:
Con Deuda Capital Propio
BAIT $ 10,000 $ 10,000
Intereses 11%
(Préstamo = 40,000) - 4,400 ------
BAT 5,600 10,000
Impuestos 40% -2,240 -4,000
Utilidad Neta $ 3,360 $ 6,000
Kd= 6,000 -3,360 = 2,640 = 6.6%
40,000 40,000
Metodología Evaluación Clásica
Consistencia del Cálculo del Kd.
En el ejemplo anterior se demostró que el Costo de la deuda Kd.
no es el costo efectivo que cobra la entidad financiera por
intereses, sino que por efectos de generar ahorros fiscales, por la
reducción de la Utilidad, se pagará menos impuestos a la renta.

Luego el Costo de la Deuda es:

Kd = i (1-t)
Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital Promedio Ponderado (Ko):

Ko = Kd D + Ke P (5)
V V
donde:
Ko = Costo Promedio Ponderado de Capital
D = Deuda Total
P = Patrimonio de los accionistas
V = Valor Total de la Empresa (D+P)
Comentario: Cuando el Proyecto utiliza recursos Propios y
Deuda el costo del capital de Proyecto será la tasa de Costo
Promedio Ponderada: Ko
Metodología Evaluación Clásica
Costo Promedio Ponderado de Capital Ko
Teniendo en cuenta que para financiar un proyecto se
utilizan las fuentes de Recursos Propios y la Deuda.
Para calcular el VAN económico ¿Qué tasa de
descuento deberíamos utilizar?
Luego una vez que se ha definido el Costo de la
Deuda Kd y la rentabilidad exigida al Capital Propio
Ke .
Debe calcularse una tasa de descuento ponderada Ko
que incorpore los dos factores en la proporción
adecuada, O sea un promedio de los costos relativos
a cada una de las fuentes de financiamiento de
acuerdo a la estructura de capital definida.
Metodología Evaluación Clásica
Utilización de Tasas de Descuento:
El Flujo de Caja Económico que mide la
rentabilidad económica total del proyecto y
considera implícitamente las dos fuentes de
financiación:Recursos propios y Deuda, utiliza
como tasa de descuento Ko
El Flujo de Caja Financiero que mide la
rentabilidad financiera de los accionistas
utiliza como tasa de descuento: Ke
Metodología Evaluación Clásica
Estructura del Flujo de Caja Económico:
+ Ingresos
- Costos Directos (C. Fabricación)
- Gastos de Operación (Ventas y Adinistración)
- Gastos no desembolsables (Depreciación)
Utilidad antes Impuesto Renta
- Impuesto a la Renta
Utilidad después Impuesto Renta
+ Gastos no desembolsables (Depreciación)
- Inversiones
+ V. Residual Neto
Flujo de Caja Económico
Metodología Evaluación Clásica
Estructura del Flujo de Caja Financiero
+ Ingresos
- Costos Directos (C. Fabricación)
- Gastos de Operación (Ventas y Aministración)
- Gastos no Desembolsables (Depreciación)
Utilidad antes Impuesto Renta
- Impuesto a Renta
Utilidad después Impuesto Renta
+ Gastos no desembolsables (Depreciación)
- Inversiones
+ Valor Residual Neto
Flujo de Caja Económico
+ Préstamo
- Intereses
- Pago Principal deDeuda
+ Ahorro Fiscal Intereses (Intereses x Impuesto Renta)
Flujo de Caja Financiero
Criterios de Evaluación Clásica
Los criterios más utilizados son:
-El Valor Actual Neto
-La Tasa Interno de Retorno
-El período de Recupero
-La Relación Beneficio/Costo
-El Indice de Rentabilidad etc.
Metodología Evaluación Clásica
Criterios de Evaluación Clásica
De los anteriormente señalados, los más
importantes son El VAN > 0 que tiene como regla
de decisión que debe ser mayor igual a 0 y se
calcula con la tasa de descuento de Ko para la
evaluación económica
Otro criterio de menor relevancia es la TIR > Ko
cuya regla de decisión indica que debe ser mayor
que el costo de capital Ko
Luego podemos concluir que la evaluación Clásica
está en función del Ko el Costo Promedio
Ponderado de Capital y sus premisas.