SEMANARIO ECONÓMICO

Ergo, poco traspaso a precios yYENDO

mucha inflación
A LA debajo
PEOR CRISIS: de2020-2021
outlook la alfombra.
Argentina se dirige a una crisis 2020/2021 que será peor que la crisis de 2002. Por un lado, los niveles de caída del PBI 2020 pueden ser similares o más
probablemente perores a los de 2002. Sin embargo, los niveles de inflación 2020/2021 serán significativamente más elevados que los niveles de inflación
2002. Además, dadas las condiciones socioeconómicas iniciales previas al estallido de la crisis, pensamos que el aumento de la pobreza y de la indigencia
140% Devaluaciones Comparadas: Traspaso a precios
que resultará de la crisis del 2020/2021 será superior que en 2002.

Sin embargo, el resultado más delicado de la crisis 2020/2021 es otro. ¿Cuál? Que de la crisis 2020/2021 no se saldrá ni sencillo, ni rápido, ni fuerte, porque
salir de dicha crisis exige hacer reformas estructurales muy profundas, tal vez más profundas que las encaradas a comienzos de los ‘90s. Y el problema que
el mundo es otro, muy diferente al de comienzo de los 90s. En aquel momento, Argentina encaró sus reformas estructurales inmediatamente después que
120% 104,4%
cayera el Muro de Berlín, cuando el Consenso de Washington estaba en su apogeo. Por el contrario, el mundo actual es un mundo que vira más al socialismo,
Economistas: con Rusia y China ganando poder relativo en el contexto internacional. En este contexto, para volver a crecer Argentina debería ir a contra mano del mundo,
lo cual complica aún más la tarea.

Diego Giacomini100% 102,0%

Por consiguiente, en E&R pensamos que se viene una crisis 2020/2021 que será la más difícil. El nivel de actividad registraría récord de caída en 2020.
Paralelamente, el nivel de actividad seguiría cayendo (menos) en el primer tramo de 2021. Del otro lado, la inflación interanual viajaría a los tres dígitos,
91,7%
posicionándose en ese rango hacia fin de 2020 y primera parte del 2021. El timming preciso no se puede saber. Su fuerza tampoco. Además, depende de la
Verónica Sosa longitud de la cuarentena y de la política del BCRA. En el plan fiscal y dependiendo de cuanto se extienda la cuarentena, podría considerarse un déficit
primario base de -5% del PBI; también podría ser peor.
80%
Sophia Parnisari 86,4%
La caída del PBI y el déficit primario son trascendentales para la deuda. En este sentido, hay que recordar que la deuda se paga financieramente con
superávit primario y económicamente con crecimiento. Un déficit primario de -5% implicaría que se necesitaría un ajuste fiscal de aproximadamente 7; 8
Matías Maccarone 60% puntos del PBI para que la deuda sea solvente intertemporalmente y pueda haber un canje exitoso con bonistas ley extranjera. No puede sorprender, es
un ajuste similar al que se hizo entre 2001 y 2004; que fue el que permitió que en 2005 Guillermo Nielsen pudiera re estructurar la deuda defaulteada en
34,9%
2001. Además, Guillermo Nielsen podía mostrar capacidad económica de repaga de la deuda, ya que el PBI había rebotado al +8% en 2003; 2004 y 2005.

En definitiva, salvo que luego de las elecciones de octubre 2021 se encare un proceso de reformas estructurales pro mercado, privatizaciones, con reforma
40% del Estado, baja de gasto, reducción de impuestos y reforma monetaria, lo más probable es que la economía argentina prosiga sin crecer, con altos niveles

Semanario Económico N°417 34,3%

de inflación (con tendencia creciente todo le mandato, más allá de reducciones circunstanciales y transitorias) y en default con bonistas extranjeros durante
todo el mandato de Alberto Fernández.

20% En este marco sin superávit primario y sin crecimiento, de no mediar reformas estructurales luego de las legislativas de 2021, la deuda con bonistas
10 de febrero de 2020 27,6%
extranjeros podría permanecer en default a lo largo de todo el mandato de AF. Si esas reformas tampoco las encara el siguiente gobierno, también se
podría estar en default más tiempo. De hecho, Argentina estuvo en default ocho años entre 1982 y 1990.

0% La suerte del 2020/2021 está echada. Hay que ver si, reformas estructurales de por medio, el escenario cambia en la segunda mitad del mandato de AF. Si
no hay reformas estructurales, el escenario seguirá siendo similar al actual; es decir, parecido al que venimos enfrentando hace casi diez años. Tampoco
t-1 (Dic anterior)
t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9
puede sorprender que durante todo el mandato de AF haya una tendencia de caída, ya que sería el tercer mandato en “caída” libre. Ya caímos todo el
2014 2016 2018
mandato de Macri y también todo el segundo mandato de CFK, más allá de pseudo estabilizaciones transitorias que hubo y puede seguir habiendo. Al igual
que en el paracaidismo, la caída se intensifica con el paso del tiempo.
 Entendiendo
Ergo, poraqué
poco traspaso vamos
precios a la inflación
y mucha crisis más difícil
debajo dede la historia
la alfombra.
Argentina se está dirigiendo a la que probablemente sea una la mayor crisis de su historia. Aunque los números macroeconómicos y los indicadores
sociales son muy importantes a la hora de indicar la gravedad de una crisis, tampoco lo son todo. También hay otros aspectos; y más importantes aún.
140%
La gravedad de una crisis no sólo Devaluaciones
debe ser señalada por la caída Comparadas: Traspaso
del PBI y/o el aumento a precios
del desempleo o la pobreza, sino más importante aún, por el
“estado” de situación que deja. En este sentido, primero, la gravedad de una crisis debería ser medida por los esfuerzos que habría que hacer para
poder dejar dicha crisis atrás 120%
y segundo, por la magnitud de los costos que la sociedad enfrentaría si dichos esfuerzos no se encaran.
104,4%
Considerando estos dos últimos conceptos y de cuerdo con nuestro análisis, Argentina se está dirigiendo a la peor crisis de su historia, mucho más
100% La crisis que vendrá en 2020/2021 no solamente tendrá peores números102,0%
complicada que la crisis del 2002. que la crisis del 2002, sino que pensamos
que no tendrá una solución rápida y fuerte como sí la tuvo la crisis del 2002, de la cual se salió rápido y rebotando fuerte. Por el contrario, de la
91,7%
crisis de 2020/2021 no se saldrá ni rápido, ni tampoco fuerte. Y como si fuera poco, sin reformas estructurales no se volverá a crecer.
80%
En este marco, en E&R pensamos que es probable que el nivel de actividad económica de Argentina86,4%
se desplome en 2020 y caiga en 2021, y que sin
reformas estructurales muy fuertes, Argentina quede empantanada en una situación macroeconómica con ribetes similares a los que tuvo la
60%cuando estuvimos todo el tiempo sin financiamiento internacional (default), crecimiento nulo, tipo de cambio real
década pérdida de los años ‘80s,
caro y elevados niveles de inflación. 34,9%
40%
Los agentes económicos que tomamos decisiones, debemos entender que la actual situación se parece mucho más a los últimos años de los ‘80s que
34,3%
a los iniciales del siglo XXI. ¿Por qué es importante entender esto? Es relevante que visualicemos que nos parecemos muchísimo al final de los 80s y
que no nos parecemos en nada 20%a la macro de comienzo de los 2000s, para así poder comprender no sólo las características que tendrá la próxima
27,6%
crisis, sino para tener bien en claro que sin reformas estructurales de fondo, el sector privado continuará casi imposibilitado de hacer negocios, ganar
dinero y crecer en la Argentina post 2021. Si nada de esto que hay que hacer se hace, el sector privado y la Argentina seguiremos derrapando.
0%
¿Por qué la actual coyuntura macro seanterior)
t-1 (Dic parecet a los t+1
‘80s y t+2
no a lost+3
primeros
t+4 años t+5de los
t+62000s?
t+7Las diferencias
t+8 t+9 están dadas fundamentalmente en
tres campos: i) la inversión, PBI per cápita, PBI potencial y capacidad 2014 2016
de rebote; 2018fiscal, el tamaño del Estado, la presión tributaria y el déficit
ii) la esfera
fiscal y iii) la esfera monetaria, las expectativas de inflación y la demanda de dinero.
 Entendiendo
Ergo, poraqué
poco traspaso vamos
precios a la inflación
y mucha crisis más difícil
debajo dede la historia
la alfombra.

Hacia finales de los años 80s venías de un proceso de varios años de insuficiente inversión, destrucción de capital, achicamiento de la frontera de
140%
posibilidades de producción Devaluaciones
y caída del PBI per cápita. En eseComparadas: Traspaso
marco, el PBI potencial era bajoa yprecios
la capacidad de rebote de la economía era reducida.
Por el contrario, a comienzos de los 2000s, venías de varios años en los cuales a lo largo de la década del 90s había habido respetable inversión,
acumulación de capital, aumento de la frontera de posibilidades de producción y crecimiento del PBI per cápita, es decir; generación de riqueza. El
PBI potencial era elevado120%
y en consecuencia había capacidad de rebote. Considerando estas 104,4%
variables, la situación actual de 2020 se parece a la de
los ‘80s, pero en realidad es peor. La situación actual nada tiene que ver con la del 2002.
100% 102,0%
Actualmente, Argentina viene de un proceso de muchos años en los cuales la inversión es (todavía) más insuficiente de lo que fue en los ‘80s. O
sea, estamos peor que en los 80s. De esta manera, hay más destrucción de capital, achicamiento de91,7%
la frontera de posibilidades de producción,
menor PBI potencial y más80%
baja capacidad de rebote que en los ‘80s; y por ende, estamos muchísimo peor que en 2001/2002.
86,4%
Por consiguiente, para salir de la crisis 2020/2021 no se podrá hacer lo que se hizo para salir de la crisis 2002 cuando se estimuló la demanda
agregada y se generó, dado60% el alto PBI potencial heredado del proceso de inversión de los ‘90s (no presente actualmente), un fuerte y rápido rebote.
Por el contrario, si para salir de la crisis 2020/2021 se estimula la demanda agregada, lo único que se va a lograr es mayor hundimiento. Con muy
34,9%
bajo PBI potencial y sin capacidad de rebote, la estimulación de la demanda agregada sólo lograría más inflación y profundizar la estanflación.
40%
Con bajo PBI potencial y sin capacidad de rebote, para salir de la crisis 2020/2021 hay que estimular la oferta34,3% agregada, lo cual implica profundas
reformas estructurales, tal cual como sí se hizo a comienzos de los ‘80s. Para incentivar la oferta agregada y poder salir de la crisis 2020/2021 no
20%
queda otra que aplicar reformas pro mercado, privatizaciones y baja de impuestos, para lo cual hay que (antes) achicar el Estado y bajar el gasto
27,6%
público. Si tardamos 3; 5; 7 o 10 años en encarar estas reformas estructurales, la macroeconomía argentina estará todos esos años sin crecer, tal
cual ya nos pasó entre 1982 y 1991. De hecho, entre 1982 y 1990 Argentina estuvo en default, la economía no creció y nuestra macro estuvo
0%
atrapada en un escenario det-1alta inflación. Dichot+1
(Dic anterior)t
derrotero
t+2
se cortó
t+3
recién
t+4
cont+5
el plant+6
Bradyt+7
y las reformas
t+8
estructurales pro mercado de comienzos
t+9
de los ‘90s. Argentina hace dos mandatos presidenciales que no crece,
2014 y puede2018
2016 estar otros dos mandatos presidenciales más sin crecer si no se
aplican reformas pro mercado.
 Entendiendo
Ergo, poraqué
poco traspaso vamos
precios a la inflación
y mucha crisis más difícil
debajo dede la historia
la alfombra.
En el plano fiscal, la economía de finales de los 80s era una economía con un fuerte peso del Estado, elevados niveles de gasto público y fuerte déficit
fiscal. Por el contrario, en los primeros años del siglo XXI, y como resultado de las reformas estructurales pro mercado que se habían aplicado en los
‘90s, el Estado era pequeño. A comienzosDevaluaciones
140%
del siglo XXI, tanto Comparadas: Traspaso
el peso del gasto público a precios
en términos del PBI, como la presión tributaria eran bajos.
Considerando esta situación, la situación actual se parece a los ‘80s, pero todavía es más delicada. Sumando los tres niveles del sector público, el peso
del sector público en términos120%
del PBI es más elevado actualmente que en los ‘80s. Paralelamente, el déficit fiscal será tan importante como en
aquella época para finales de 2020. 104,4%

¿Qué implicancias tiene esta100%

configuración del Estado sobre la crisis 2020/2021? Que de la crisis 2020/2021 102,0%
no se podrá salir rápido y fuerte como de
la crisis del 2002. En este sentido y más allá de la diatriba que vende la casta política, desde lo fiscal fue muy sencillo salir de la crisis 2002. El pequeño
91,7%
tamaño del Estado y la baja presión tributaria permitieron aplicar un ajuste fiscal de casi ocho puntos del PBI. El Estado Nacional pasó de un déficit
primario de -4% (2001) a un80% superávit primario de +2,3% (2003) y +3,6% (2004). ¿Cómo sucedió? El gasto público era pequeño y no estaba indexado
por inflación; ergo, la inflación de 2002 (+40%) licuó una porción de aquel gasto. Luego se 86,4% metió un mega impuestazo a las exportaciones, que
combinado con el dólar caro, generó una muy importante recaudación. Posteriormente, la falta de ajuste por inflación y la recuperación del empleo
60%
también contribuyeron positivamente en 2003 y 2004. Esta suba de la recaudación combinada con el pequeño tamaño del Estado también permitió ir
subiendo suavemente el gasto público. 34,9%
40%
En definitiva, dado la pequeña dimensión que tenía el Estado en 2002, de dicha crisis de 2002 se salió inicialmente licuando gasto y metiendo un
34,3%
mega impuestazo que permitió (posteriormente) subir el gasto público mientras se mejoraba el resultado fiscal. Es decir, de la crisis del 2002 se salió
con un mega paquete de ajuste
20%fiscal que incluía súper suba de impuestos, una licuación inicial del gasto y, luego, una paulatina suba del gasto.
27,6%
La situación fiscal del 2020 es diametralmente opuesta a la de 2002. Hay que bajar en forma permanente la presión tributaria para que el sector
privado pueda volver a hacer 0%negocios, ganar dinero, invertir, acumular capital y crecer. Para poder bajar la presión tributaria en forma permanente,
antes hay que bajar en serio yt-1en(Dic
forma creíble
anterior)
t elt+1
gasto t+2
público.t+3Y acát+4
el punto
t+5es que
t+6a diferencia
t+7 de 2002,
t+8 t+9 hay una importante porción del gasto
público (¿jubilaciones?; planes sociales) que se encuentra ajustada2014 2016 con2018
por inflación, lo cual el poder de licuación de la inflación es muy inferior a 2002.
 Entendiendo
Ergo, poraqué
poco traspaso vamos
precios a la inflación
y mucha crisis más difícil
debajo dede la historia
la alfombra.

Puesto blanco sobre negro, de la crisis de 2002 se salió rápido y fuerte porque los fundamentos macro y la pequeña dimensión del Estado
140% Devaluaciones Comparadas: Traspaso a precios
permitían hacer “la fácil”: un ajuste fiscal subiendo muchísimo los impuestos e incrementando suavemente el gasto. En pocas palabras, de la crisis
de 2002 se salió subiendo los impuestos e incrementando el gasto. Por el contrario, si se pretende aplicar a la crisis 2020/2021 el mismo
tratamiento fiscal que se le120%
aplicó a la crisis 2002, cuando los fundamentos macroeconómicos eran opuestos y el tamaño del Estado era menos de
104,4%
la mitad, el nivel de actividad económica va a implosionar y la inflación volará.

Para salir del crisis de 2020/2021

100% y recuperar el sendero del crecimiento perdido, Argentina debe achicar102,0%
significativamente el tamaño del Estado
para bajar en forma permanente el gasto público, y así, reducir la presión tributaria en forma91,7% creíble, desahogando al sector privado,
permitiéndole hacer negocios y ganar dinero de nuevo; piedras fundamentales de la inversión, la acumulación de capital y el crecimiento.
80%
En el plano monetario, la actual coyuntura vuelve a parecerse al escenario de los años ‘80s y86,4%
está en las antípodas de lo que acontecía en 2002.
Actualmente hay repudio por el peso, no hay demanda de dinero y hay fuertes expectativas tanto de devaluación, como de inflación. Tanto en un
60%
modelo de expectativas adaptativas (mirando para atrás), como en un modelo de expectativas racionales (mirando los fundamentos y hacia
34,9%
adelante), las expectativas de inflación son crecientes. Dado que la demanda de dinero depende del nivel de actividad y la inflación esperada, hay
que esperar que la demanda de dinero se caiga significativamente en Argentina. Con fuerte caída de la demanda de pesos, la inflación se aceleraría
40%
aún sin emitir. Pero como el BCRA viene emitiendo fuertemente desde noviembre, la emisión fue récord en34,3% marzo’20 y será más abultada en
abril’20, mayo’20 y junio’20, la inflación se terminará acelerando exponencialmente.
20%
La base monetaria se encuentra creciendo al +75%. En un ejercicio de expansión monetaria moderado, 27,6%
la base monetaria podría estar creciendo
interanualmente en torno al +155%/+160% interanual en diciembre 2020. La única forma de intentar evitarlo sería con una fuerte suba de a tasa de
interés en el segundo semestre.
0% Con una cantidad de dinero que aumenta sostenidamente su ritmo de crecimiento de +75% a +155% y dado los
retardos de impacto de la política
t-1 (Dicmonetaria,
anterior)t la actual
t+1 inflación
t+2 interanual
t+3 t+4 det+5
+50% t+6
iniciaríat+7
un viaje
t+8 sostenido
t+9 hacia los tres dígitos. Sin fuerte
2014 interanual
suba de la tasa de interés, nadie podría sorprenderse de una inflación 2016 de2018
tres dígitos hacia final de 2020 y primera parte de 2021.
.
 Entendiendo
Ergo, poraqué
poco traspaso vamos
precios a la inflación
y mucha crisis más difícil
debajo dede la historia
la alfombra.

La actual situación monetaria Devaluaciones

140% es extremadamente Comparadas:
más difícil y es la opuesta aTraspaso
la situaciónamonetaria
preciosde 2002, lo cual hace inviable que de esta
crisis se pueda salir fácil y rápido emitiendo pesos como se salió de la crisis del 2002. En este sentido, hay que considerar que en 2002 había
escasez de pesos y fuerte demanda de dinero, todo lo contrario a lo que sucede hoy en día. Paralelamente, en 2002 no había expectativas de
inflación, ni memoria inflacionaria
120% después de diez años sin inflación. En 2002 había104,4% avidez de pesos y fuerte demanda de dinero, lo cual
permitía emitir sin generar fuerte inflación. El patrón dólar de la Convertibilidad y la salida de los dólares del sistema habían generado por un
lado, escasez de pesos y por el otro, avidez de pesos. Las Cuasi Monedas eran la contracara de este fenómeno. En este escenario, el BCRA emitió
fuerte en 2002/2005, tan 100% 102,0%
fuerte que la inflación, luego de bajar de +40% (2002) a +3,7% (2003), se duplicó año tras año subiendo a +6,1% (2004)
y +12,3% (2005). 91,7%
80%
En concreto, para salir de la crisis 2020/2021 Argentina también va a tener que poner en 86,4% práctica fuertes reformas estructurales en el campo
monetario; exactamente como lo hizo a comienzos de los ´90s. El nivel de repudio por el peso es irreversible y hace inviable salir de la crisis y
volver al sendero de crecimiento
60% con el BCRA, política monetaria y el peso emitido por la casta política; exactamente igual que lo que acontecía
en los ´90s. En este sentido, y para tomar cabal magnitud de los problemas monetarios y la necesidad de reformas sólo basta con tener en cuenta
que: i) la inflación acumuló +3858 en 2003/2019; ii) que en el gobierno de Macri ascendió a34,9%+296% punta a punta y que iii) en a fines de 2020 y
comienzos de 2021 (sin fuertísima
40% suba de tasa) la inflación interanual estaría nuevamente en los tres dígitos.
34,3%
En síntesis, la crisis del 2002 fue una crisis de la cual se salió muy rápido y fuerte con forma de “V”, porque tanto los fundamentos de la
economía real, como los20% fiscales y monetarios permitían aplicar políticas facilistas, tanto desde su diseño, como de su aplicación. Hay que
tener conciencia que de la crisis del 2002 se salió rápido a partir de una licuación de gasto inicial que 27,6%
no estaba “nada” indexado, con un mega
impuestazo que permitió hacer un ajuste fiscal inédito en Argentina y una política monetaria ultra expansiva. Todo lo que le «gusta» a la casta
política. Luego, en seguida,0%el gobierno comenzó a hacer crecer el gasto público en 2003/2005 y la emisión monetaria en 2002/2005. Es decir, de
t-1 (Dic anterior)
la crisis de 2002 se salió subiendo t
impuestos t+1 de lot+2
más que set+3
subía t+4
el gastot+5 t+6y emitiendo
público t+7 t+8
dinero.t+9
2014 2016 2018
 Entendiendo
Ergo, poco traspaso el outlook
a precios y mucha 2020-2021
inflación debajo de la alfombra.

Para salir de la crisis del 2020/2021 y volver a crecer, se debería bajar el gasto y los impuestos; y el primero más que los segundos. Paralelamente,
140% Devaluaciones Comparadas: Traspaso a precios
se debería volver a tener moneda. Una economía sin moneda está condenada a derrapar. En este sentido, es fácil de ver. Se ahorra y se invierte
con moneda. Se produce y se consume con moneda. La moneda está en todas las transacciones económicas. Una moneda totalmente repudiada
implica necesariamente menor 120% cantidad de todas estas transacciones económicas condenando al desplome del nivel de actividad, ya que los
104,4%
agentes económicos minimizan su exposición a la moneda repudiada y por ende, minimizan todo tipo de transacción económica.

En todo este escenario, a partir

100% de lo expuesto y considerando el actual perfil del gobierno y, sobretodo,102,0%
lo que está haciendo en materia de
política económica, descontamos que Argentina se dirige a una crisis 2020/2021 que será peor que la crisis de 2002. Por un lado, los niveles de
91,7%
caída del PBI 2020 pueden ser similares o más probablemente perores a los de 2002. Sin embargo, los niveles de inflación 2020/2021 serán
80% que los niveles de inflación 2002. Además, dadas las condiciones socioeconómicas iniciales previas al estallido
significativamente más elevados
de la crisis, pensamos que el aumento de la pobreza y de la indigencia que resultará de la crisis86,4%
del 2020/2021 será superior que en 2002.

60%delicado de la crisis 2020/2021 es otro. ¿Cuál? Que de la crisis 2020/2021 no se saldrá ni sencillo, ni rápido, ni
Sin embargo, el resultado más
34,9%
fuerte, porque salir de dicha crisis exige hacer reformas estructurales muy profundas, tal vez más profundas que las encaradas a comienzos de
los ‘90s. Y el problema que el mundo es otro, muy diferente al de comienzo de los 90s. En aquel momento, Argentina encaró sus reformas
40%
estructurales inmediatamente después que cayera el Muro de Berlín, cuando el Consenso de Washington estaba en su apogeo. Por el contrario,
34,3%
el mundo actual es un mundo que vira más al socialismo, con Rusia y China ganando poder relativo en el contexto internacional. En este contexto,
para volver a crecer Argentina
20%debería ir a contra mano del mundo, lo cual complica aún más la tarea.
27,6%
Por consiguiente, en E&R pensamos que se viene una crisis 2020/2021 que será la más difícil. El nivel de actividad registraría récord de caída en
2020. Paralelamente, el nivel 0%
de actividad seguiría cayendo (menos) en el primer tramo de 2021. Del otro lado, la inflación interanual viajaría a
los tres dígitos, posicionándose en ese
t-1 (Dic rango
t hacia
anterior) t+1 fin de
t+2 2020t+3
y primera
t+4 parte
t+5 delt+6
2021. t+7
El timming
t+8 preciso
t+9 no se puede saber. Su fuerza
tampoco. Además, depende de la longitud de la cuarentena y 2014 2016
de la política 2018
del BCRA. En el plan fiscal y dependiendo de cuanto se extienda la
cuarentena, podría considerarse un déficit primario base de -5% del PBI; también podría ser peor.
 Entendiendo
Ergo, poco traspaso el outlook
a precios y mucha 2020-2021
inflación debajo de la alfombra.

primario son Devaluaciones

La caída del PBI y el déficit140% trascendentales paraComparadas:
la deuda. En este Traspaso
sentido, hay a precios
que recordar que la deuda se paga financieramente
con superávit primario y económicamente con crecimiento. Un déficit primario de -5% implicaría que se necesitaría un ajuste fiscal de
aproximadamente 7; 8 puntos del PBI para que la deuda sea solvente intertemporalmente y pueda haber un canje exitoso con bonistas ley
extranjera. No puede sorprender,
120% es un ajuste similar al que se hizo entre 2001 y 2004; que fue el que permitió que en 2005 Guillermo Nielsen
104,4%
pudiera re estructurar la deuda defaulteada en 2001. Además, Guillermo Nielsen podía mostrar capacidad económica de repaga de la deuda, ya
que el PBI había rebotado al +8% en 2003; 2004 y 2005.
100% 102,0%
91,7% pro mercado, privatizaciones,
En definitiva, salvo que luego de las elecciones de octubre 2021 se encare un proceso de reformas estructurales
con reforma del Estado, baja de gasto, reducción de impuestos y reforma monetaria, lo más probable es que la economía argentina prosiga sin
80%
crecer, con altos niveles de inflación (con tendencia creciente todo le mandato, más allá de86,4%
reducciones circunstanciales y transitorias) y en
default con bonistas extranjeros durante todo el mandato de Alberto Fernández.
60%
En este marco sin superávit primario y sin crecimiento, de no mediar reformas estructurales luego de las legislativas de 2021, la deuda
34,9%
con bonistas extranjeros podría permanecer en default a lo largo de todo el mandato de AF. Si esas reformas tampoco las encara el
siguiente gobierno, también
40% se podría estar en default más tiempo. De hecho, Argentina estuvo en default ocho años entre 1982 y
1990. 34,3%
20% echada. Hay que ver si, reformas estructurales de por medio, el escenario cambia en la segunda mitad del
La suerte del 2020/2021 está
27,6%
mandato de AF. Si no hay reformas estructurales, el escenario seguirá siendo similar al actual; es decir, parecido al que venimos enfrentando
hace casi diez años. Tampoco puede sorprender que durante todo el mandato de AF haya una tendencia de caída, ya que sería el tercer
0%
mandato en “caída” libre. Ya caímos todo el mandato de Macri y también todo el segundo mandato de CFK, más allá de pseudo estabilizaciones
t-1 (Dic anterior)t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9
transitorias que hubo y puede seguir habiendo. Al igual que en2014
el paracaidismo,
2016 la caída
2018 se intensifica con el paso del tiempo.
 ¿Por qué la macro actual se parece más a la 1989 que a la de 2001?
INVERSIÓN Y PBI POTENCIAL:
 En 1988 teníamos muchos años seguidos de muy baja inversión y bajo PBI potencial; igual que ahora.

 2001 venía antecedido por un respetable proceso de inversión en 1991/1999. El PBI potencial era más elevado que ahora.

INFLACIÓN Y DEMANDA DE DINERO:

 En 1988 había fuerte memoria inflacionaria, alto déficit cuasi fiscal (que vía RATEX eran expectativas elevadas de inflación
futura) y caída de demanda de dinero, lo cual implicaba fuertes presiones cambiarias e inflacionarias.

 En 2001 no había memoria inflacionaria, no había cuasi fiscal que generaba expectativas de emisión e inflación futura y
había fuerte demanda de dinero (recordar Patacones, LECOP, etc.)

ESTADO; GASTO PÚBLICO E IMPUESTOS:

 En 1989 había Estado grande. Había que desahogar al sector privado.

 En 2001 el Estado era pequeño y los niveles de gasto público y presión tributaria reducidos.

 El Gasto no estaba indexado por inflación, era fácil licuarlo.

 Se podía pasar del déficit al superávit fiscal fácilmente subiendo impuestos. No había retenciones a las exportaciones
 Menos inversión, PBI potencial y capacidad de rebote que nunca
Inversión como % del PBI
datos BM e INDEC PBI potencial
30 datos Hacienda
4,0% 3,8%

25 3,5%

19,9
Prom. '94- '98 3,0%
Prom. '84 - '88
20 19,1 2,6%
18,6
2,5%
Prom. '14 - '18

14,4
15,1
15 2,0%
1,7%
1,5%
10 ¿Menos
1,0% de 1%?

5 0,5%
1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018
2019
2020
2021 0,0%
Formación bruta de capital fijo (% del PIB) Inversión promedio 5 años 1993-1998 1999-2011 2012-2017 2020-2021
 Destrucción de PBI p/cápita como nunca

Evolución del PBI per cápita

datos BM
12.000

Promedio '13 - '17

11.000
10.425

10.000 10.397
2017
9.000 Promedio '97 - '01
8.298
8.000
Promedio '84 - '88
7.147
7.000
6.817
2002
6.000 6.474
1989
5.000
1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

PIB per cápita (US$ a precios constantes de 2010) Promedio 5 años

Un Estado enorme de nuevo, peor que en los 80s.

Además…
Además…
1988
1988
19% PBI ingresos
24p.p. PBI gasto
empresas
empresas
públicas
públicas
 El Déficit Fiscal actual es el doble

Déficit Financiero Empresas Públicas (%PBI)

1984
‘84 1985
´85 1986
’86 1987
’87 1988
’88
-2,0%
-2% -2,5%
-2,5% -1,0%
-1% -1,0% -4,5%
-1% -4,5%

Sector Público Consolidado datos de FIEL y Ministerio de Hacienda

 En 2002-2004 hubo un ajuste fiscal de casi 8p.p. del PBI
Resultado Primario Nación - Provincias
5%

4% 3,7% 3,7%
0,1% 3,4%
0,4%
0,1%
3% 2,7% 2,6%
2,2%
2%
3,6% 3,4% 3,2%
2,9% 2,8%
2,3% 0,8%
1% 0,6%
1,4% 1,0%
0,7% 0,02%
0% -0,4% -0,1% -0,3%
-0,8%
-0,8% -1,1%
-1%
-2,3% -2,6%
-1,1%
-3,4%
-2% -1,6% -3,9% -3,8%
-4,4%

-3% -2,4%
-2,7%

-4% -3,7% -0,6%

-1,1% -0,3%
-5%
-4,4%
-4,7%
-5,1%
-6%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e
Déficit Primario Nación Resultado Primario Provincias Déficit Primario Total
En 2002-2004 hubo un ajuste fiscal de casi 8p.p. del PBI

¿-5,0%?
El Camino de la Servidumbre del BCRA
 La locura del BCRA

Inflación
Inflación
promedio
Acumulada
mensual

2003/2019 3858% 1,8%

2008/2019 2357% 2,3%
2012/2019 1021% 2,6%
2016/2019 296% 2,9%
 Expansión de la base Monetaria en noviembre - marzo

Factores de Expansión de Base Monetaria Nov-Mzo

Expansión Total Base Monetaria 819.534
Factores de Expansión de Base Monetaria 819.534
Compra de dólares BCRA 192.756
Asistencia al Tesoro 568.980 +59,1% (+$819.534 MM)
Bancarias y Financieras (LELIQs, PASES, Intereses y 58.021
Redescuentos)
Otros -224

Base Monetaria Real

(Datos BCRA e INDEC)
2.500.000

2.000.000 1.906.868

1.500.000 1.386.354

1.000.000
+37,5%
500.000

0
oct. 19 nov. 19 dic. 19 ene. 20 feb. 20 mar. 20
 Expansión de la base Monetaria en marzo

Base Monetaria
(Datos BCRA)
2.400.000
Factores de Expansión de Base Monetaria en marzo
Expansión Total Base Monetaria 489.753
2.205.888
2.200.000 Factores de Expansión de Base Monetaria 489.753
Compra de dólares BCRA -2.765
Asistencia al Tesoro 121.683
2.000.000 Bancarias y Financieras (LELIQs, PASES, Intereses y 370.344
Redescuentos)
Otros 491

1.800.000
1.716.135 +28,5%
1.600.000

1.400.000

1.200.000
feb. 20 mar. 20
 Un ejercicio monetario: inflación a tres dígitos

Ejercicio de Base Monetaria en términos nominales y reales

230 (base Octubre 2019) 5.000.000

210 208 4.405.888

4.500.000

BM
Aumento irreal
190
BM real
demanda de 4.000.000

dinero por 3.755.888

170
cuarentena 3.500.000
3.255.888
150
138 3.000.000
136
130 Limpieza vía precios de la
2.505.888
demanda de dinero irreal 2.500.000

110 2.205.888
100 2.000.000
90

70 1.386.354
1.500.000

50 1.000.000
oct 19 nov 19 dic 19 ene 20 feb 20 mar 20 abr 20 may 20 jun 20 jul 20 ago 20 sep 20 oct 20 nov 20 dic 20
Muy probable que performance del PBI sea peor 2002

En 2002 el PBI
cayó -10,9%

Escenario 2020 con -10% pib es moderado

Muy alta probabilidad que la caída del PBI sea la peor de

la historia superando al 2002