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Especial Project Management

Samuel Serrano Serrano
Economista
María José García López
Profesora de Fc. Financiera y Contabilidad
Un caso aplicado de
Project Finance (y II)
Como continuación del artículo sobre la misma materia, publicado el mes
anterior en Partida Doble, se desarrolla un caso aplicado de Project finance.
Para su comprensión es preciso proceder previamente a la lectura de aquel

FICHA RESUMEN
Autores:
Samuel Serrano Serrano y María José García López
Título:
Un caso aplicado de Project Finance
Fuente:
Partida Doble, núm. 165, páginas 64 a 77, abril 2005
Localización: PD 05.04.07
Resumen:
Los grandes proyectos de inversión requieren una financiación específica
estructurada, por lo que su análisis y gestión requieren un tratamiento
tembién diferenciado.
El project finance o financiación de proyectos es una modalidad de los
procesos de financiación estructurada específica para grandes proyectos de
inversión.
En Partida Doble número 164 del mes de marzo de 2005, los autores
desarrollaron un artículo en el que se analizaba exhaustivamente la
problemática de la puesta en marcha de los procesos de Project finance.
El presente trabajo tiene la finalidad de mostrar un caso práctico de esta
modalidad de financiación en el que se contemplan todas las variables que
entran en juego, y se presentan modelos de los documentos que van a
permitir la evaluación de la operación.
Descriptores ICALI:
Project Finance. Financiación.
E
l presente artículo tiene la finalidad de mostrar un caso
práctico de financiación en la modalidad de Project Fi-
nance, en este caso estudiamos el diseño de la es-
tructura financiera de un proyecto para la construc-
ción de un parque eólico. La determinación del caso
se ha basado en la información sobre este tipo de inversiones
recogida a continuación.
1. MAGNITUDES TÉCNICAS
Como paso previo para la ejecución de un parque eólico,
es necesario realizar un informe o auditoría de viento en la
zona por parte de un experto. A partir de los datos obteni-
dos de las torres de medición del emplazamiento, y de los
resultados del programa informático y, tomando como bue-
no el periodo de medición de datos en el emplazamiento,
tendremos las siguientes producciones que se muestran en
el Cuadro 1.
Experiencia y especificaciones de los aerogeneradores
Los aerogeneradores utilizados, en función del em-
plazamiento son Enron Wind EW77/1.500 Kw sl y En-

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E
ron Wind EW70,5/1.500 Kw s, ambos de 1.500 Kw de
potencia.

ENRON WIND tiene instalados un total de 1.717 aeroge-

s imprescindible partir de
neradores con una potencia total de 1981,15 MW. Por lo que
respecta al modelo 1.5 sl, cuenta con 180 aerogeneradores las magnitudes técnicas del
instalados en España y Alemania.
proyecto
Las máquinas que se instalarán en el parque eólico de La
Jara serán principalmente del modelo 1.5 sl, constituyendo
una adaptación de la máquina básica de 1.500 Kw.

El Enron Wind 1.5 sl es un aerogenerador de velocidad

variable con palas de paso variable, por lo que obtiene una
mayor eficiencia partiendo de menores velocidades de arran-
que y hasta alcanzar la potencia nominal. El menor esfuerzo
de las máquinas permite también que se pueda utilizar un ro-
tor mayor, incrementando el área barrida. Las características
de la máquina las presentamos resumidas en el Cuadro 2.

Como se deduce de las especificaciones expuestas, el mo-

delo EW 1.5sl son aerogeneradores de una alta potencia nomi-
nal y eficientes en regímenes de viento bajo. Tienen un área de
barrida importante, y bajo esfuerzo mecánico de las máquinas. CUADRO 1
MAGNITUDES TÉCNICAS DE REFERENCIA
2. SOCIEDAD VEHÍCULO DEL PROYECTO Parque Eólico La Jara
Para el llevar a cabo el desarrollo del proyecto, se constituirá Potencia del Aerogenerador 1.500 KWh
una sociedad específica que denominaremos Energía Reno- N.º de Aerogeneradores 66
vable La Jara, S.A. Producción anual bruta KW 273.678.000
Eficiencia 90,8%
La participación accionarial en la sociedad es la siguiente: Producción anual neta 248.520.000
Otras pérdidas 8,50%
Accionista Participación Producción anual facturada 227.396.000
Sociedad A, S.A. 35% Potencia total instalada, KwH 99.000
Sociedad B, S.A. 25% Horas de viento equivalentes 2.297
Sociedad C, S.A: 40%

La sociedad promotora: Energía Renovable La Jara, S.A. CUADRO 2

Energía Renovable La Jara, S.A. es una sociedad consti- ESPECIFICACIONES TÉCNICAS DE LAS MÁQUINAS
tuida con una capital social 10.500.000 euros, que han sido
ya desembolsados para el inicio de la construcción del Pro- ESPECIFICACIONES EW 1.500 Kw sl. EW 1.500 Kw s
yecto, iniciado a principios del pasado año.
Potencia Nominal 1.500 Kw 1.500 Kw
Control Paso variable Paso variable
Durante el año 2005 y, previo a cualquier disposición de Diámetro rotor 77 m 70,5 m
financiación ajena, los socios aportarán fondos propios a la Velocidad inicial de generación 3 m/s 3 m/s
empresa bien en forma de capital, o bien, de deuda subordi- Velocidad para potencia nominal 12 m/s 12 m/s
nada por importe de otros 11.000.000 euros. (que representa- Velocidad de desconexión 22 m/s 22 m/s
rá el 24,1% de la inversión en el Parque Eólico La Jara, (ex-
Número de palas 3 3
Altura a buje 61,4 m 64,7 m
cluyendo el tramo de deuda IVA).

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Especial Project Management

3. DESCRIPCIÓN DEL PROYECTO Seguridad y Salud 80.000

ST Sisante + Línea 66KV 7.830.000
Las principales características del parque son: Proyectos, estudios,
Comisiones, Intercalarios,
Nombre: Parque Eólico de la Jara etcétera. 3.280.000
Promotor: Energía Renovable La Jara, S.A. TOTAL 88.870.000
Ubicación: CUENCA
Nº aerogeneradores: 66 El plazo de ejecución total abarcará desde agosto de
Modelos: En función del emplazamiento: 2004 hasta junio de 2005.
Enron Wind EW 77/1500 Kw sl
Enron Wind EW 70,5/1500 Kw s
Potencia Total parque: 99 MW 5. ESTRUCTURA DE LA FINANCIACIÓN
Producción neta
prevista parque: 227,4 millones kW.h./año Se constituirá, al menos, con unos Fondos Propios equivalen-
Nº horas netas de viento tes al 25% de la inversión material más intercalarios, resultan-
equivalentes: 2.297 horas do, con los números que obran en nuestro poder, el cuadro
Subestación transfor- de origen y aplicación de fondos siguiente:
madora: 20/66 Kv
Línea de evacuación: 66 kV (20,4 km longitud) APLICACIÓN IMPORTE ORIGEN IMPORTE
Punto de Enganche: Subestación Sisante (a 16,4 km)
Imovilizado 86.870.000 Capital + 21.500.000(*)
El Parque Eólico de la Jara, se encuentra ubicado al sur Material Deuda
de la provincia de Cuenca, está formado por 66 aerogenera- Subordinada
dores Enron Wind EW77/1500 Kw. Los aerogeneradores se
sitúan entre las cotas 670 m y 723 m de altitud. Intercalarios+ 2.178.000
Comisiones
El punto de enganche para la evacuación de la energía Préstamo 67.584.000
producida se ubicará en una subestación propiedad de una Principal
de las grandes compañías eléctricas de distribución. Dicha
subestación transformadora dista unos 16 km del emplaza- IVA Soportado 13.899.000 Cta. Crédito 13.899.000
miento propuesto para el parque eólico. IVA (**)

Para la evacuación de la energía producida en el Parque TOTAL 102.947.000 TOTAL 102.947.000

Eólico de la Jara, se prevé la ampliación de la subestación
mediante la incorporación de un segundo transformador
66/20 kV. 6. TÉRMINOS Y CONDICIONES DE LA OFERTA DE
FINANCIACIÓN A LARGO PLAZO

4. PRESUPUESTO Y CALENDARIO DE OBRAS Operación Crédito sindicado

Acreditada Energía Renovable La Jara, S.A.
CONCEPTO IMPORTE Importe Hasta 67.584.000 euros
(EUROS) Finalidad: Construcción y explotación del parque
eólico la Jara
Aerogeneradores 67.320.000 Plazo: 13 años, desde la firma del contrato,
Obra Civil 4.300.000 incluyendo un período de disposición
Red de Media Tensión 4.100.000 de hasta el 31 de diciembre
SET transformadora de 2005
66/20kV-55MVA del Periodo Carencia 12 meses desde la fecha de firma del
Parque Eólico La Jara 1.400.000 contrato de crédito
Supervisión y Control 140.000 Amortización Mediante 24 cuotas semestrales y
Restauración Medio- consecutivas de capital constante,
ambiental 320.000 haciéndose efectiva la primera de ellas

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● Un caso aplicado de Project Finance
en el mes 18, a partir de la firma del
contrato
Período de Semestral, coincidiendo con el período
liquidación Intereses de interés
Tipo de interés Se determinará por el banco director y
será el resultado de sumar el tipo de
referencia de cada período más
el margen.
Tipo de referencia EURIBOR seis meses
Margen aplicable Periodo de construcción (hasta el
30/11/2005) 1,00%
Resto de años: 1,25 %
Pago de intereses Los intereses se devengarán día a día,
calculándose en base a un año de 360
días y serán pagados coincidiendo con
el vencimiento de cada disposición
Amortización Permitida al final de cada período de
Anticipada interés
En caso de que la amortización se
efectúe con fondos autogenerados
por el proyecto o por
aportaciones de capital
y/o deuda subordinada por parte de los
accionistas, no tendrá penalización
alguna. En otros casos, devengará una
comisión igual al 1% del importe
amortizado anticipadamente
La amortización anticipada se
aplicará de forma lineal
Fondos Propios El capital aportado por los socios
será, al menos, de 10.500.000 euros,
que junto con las ampliaciones
futuras supondrá, como mínimo,
el 24% de la inversión
total prevista incluyendo
intereses intercalarios, comisiones y
demás gastos activables.
7. GARANTÍAS Y COBERTURAS PRINCIPALES DE LA
OPERACIÓN
Garantía tecnológica Serán necesarios soportes
documentales suficientes
para los Bancos (elaborados
por técnicos independientes,
si se considerara
oportuno) referentes al diseño del
parque, análisis de vientos, tecnología
de los aerogeneradores, etc
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Construcción Durante el período de construcción
y con independencia de las garantías
de los diferentes contratos de
construcción del parque, SET,
conexión, etc., que se traspasarán
al sindicato bancario, los accionistas,
mediante Aval bancario,
garantizarán a los bancos
mancomunadamente los riesgos
de sobrecoste, demora en
construcción, y abandono del proyecto.
Dicha garantía estará vigente hasta el
Acta Definitiva de Puesta en marcha
del Parque.
Seguros Deberán suscribirse los seguros
habituales necesarios, satisfactorios
para los bancos, en los límites que se
establezcan y con las compañías de
seguros de primera línea
Ratio de cobertura Se exigirá por las Entidades Financieras
de la un caso base que refleje un ratio mínimo
Deuda Principal de cobertura anual del Servicio de la
Deuda de 1,20 en el período de
explotación, y medio del proyecto de
al menos 1,30
Garantía de Se deberá suscribir un contrato de
funcionamiento mantenimiento del parque de modo que
de la Planta cubra satisfactoriamente este extremo,
de conformidad con el Caso Base, a
satisfacción de las partes
Fondo de Reserva Dotación de una cuenta indisponible de
reserva del Servicio de la Deuda
(Fondo de Reserva), la cual en todo
momento, a partir de su total dotación,
deberá cubrir la mitad de la cuota
(principal e intereses) correspondiente
a la anualidad siguiente
Limitación de Para poder llevar a cabo el reparto de
Dividendo dividendos deben cumplirse todas y
cada una de las siguientes
condiciones:
-RCSD anual superior a 1,20
-FRSD totalmente dotado
-Que se haya amortizado la primera
cuota del crédito
-Que no se haya producido ningún
incumplimiento de las obligaciones
en ninguno de los contratos
relacionados con el proyecto.
67 •
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Especial Project Management

8. PROYECCIONES: CASO BASE 9. RESULTADOS DEL MODELO

Deberá confeccionarse un Caso Base del proyecto, que con-
tenga todas la proyecciones de estados financieros, de la
deuda u del cash flow, que refleje un Ratio de Cobertura del
Servicio de la Deuda ( RCSD ) anual mínimo de 1,20 y medio
del proyecto de, al menos, un 1,30.
(Ver Proyecciones del Caso Base en los Cuadros 3 a 10)
La forma de obtención de cada cuadro debe consul-
tarse en el artículo de los mismos autores publicado en el
número 164 de marzo de 2005.

Modelo Económico A. Hipótesis

Para la realización del estudio económico nos hemos ba- El Caso Base se elabora conforme de una serie de hipóte-
sado en los siguientes parámetros de partida: sis necesarias, tanto para el inicio del proyecto como para la
posterior evolución de la explotación del negocio, en el caso
CONCEPTO IMPORTE OBSERVACIÓN práctico que nos ocupa, las principales variables a determinar
Inversión (sin IVA) 89.100.000 euros Desglose: son las siguientes:
• Inm. Material:
86.870.000 Euros • Precio de la energía (según regulación) y evolución futu-
• Inm. Inmaterial: ra de dicho precio.
2.230.000 Euros
• (El inmovilizado • Producción de energía (según horas de viento efectivas)
• Inmaterial incluye
intercalarios y • Períodos medios de cobro y pago, para el cálculo de
comisiones de las necesidades de circulante.
apertura)
Recursos Propios • IPC, para la evolución de los gastos
Aprox. 25%: 21.500.000 euros
Recursos ajenos • Inversión inicial, endeudamiento y tipos de interés.
Aprox. 75%: 67.548.000 euros Con estos datos se proyectará la evolución del balance y
Tipo de interés fijo: 6,25% Equivalencia el cálculo de los intereses intercalarios. Hay que mencio-
swap + nar que los intercalarios son los gastos financieros gene-
+ 1,25% rados por la deuda durante el período de construcción y
Plazo de la 13 años puesta en marcha, como es evidente, no se generan fon-
financiación: (1 de carencia + dos para pagar esos intereses, de forma que lo que se ha-
+ 12 años) ce es capitalizarlos (aumentando la deuda), es decir, acti-
Producción bruta Según estudio var estos gastos.
parque: 136,8 Gw.h. recurso eólico.
Producción neta • Costes, en este caso la práctica habitual es fijarlos como
parque: 113,7 Gw.h. un porcentaje de los ingresos.
Precio de venta 2005: 62,81 Mw El precio barajado
de la energía: (precio fijo RD) supone una B. Inversión
2005: 61,55 Mw. (-2%) reducción
2006: 60,93 Mw. (-1%) considerable del En el apartado de inversión, se trata de plantear un Estado
2007: 60,93 Mw. (0%) precio en euros de Origen y Aplicación de Fondos para el inicio del Proyecto,
2007-2024: +1,25% reales así como cualquier inversión futura que se estimase necesaria y
(mitad inflación) también el calendario de amortización de los activos.
Gastos
mantenimiento: Crecientes Incluiría C. Deuda
(ver cuadro) reposición.
Retribución socios: Pago dividendos Para el caso base En este caso lo que obtenemos es la evolución del saldo
conjunto no se de la deuda. En el caso de la deuda IVA vemos que una vez
prevén hasta dispuesto el importe se amortiza en un solo ejercicio. En
el 2009 cuanto a la deuda Senior, una vez dispuesta en su totalidad

• 68 Nº 165 • Abril de 2005

 CUADRO 3
PARQUE EÓLICO LA JARA. Resumen Hipótesis. Caso base (miles de euros

2.005 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024

Nº 165 • Abril de 2005

Precio Energía (Euros/Kwh) 0,0628 0,0615 0,0609 0,0609 0,0617 0,0625 0,0632 0,0640 0,0648 0,0656 0,0665 0,0673 0,0681 0,0690 0,0699 0,0707 0,0716 0,0725 0,0734 0,0743 0,0753
Variación del Precio -2,00% -1,00% 0,00% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25%

Periodo Medio de Cobro (días) 30

Periodo Medio de Pago (días) 90

IPC 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50%
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Datos generales 2005 2006 Cálculo Intercalarios 2004 2005 RCSD Vida Media
Inversión 86.870 0 Interc. D. Sernior y Deuda Sub. 979 2.111 RCSD Mínimo 1,28 D. Subordinada (años) 0,00
Gastos Activables 0 0 Interc. D. IVA 319 382 RCSD Máximo 3,06 D. Senior (años) 7,50
Intercalarios+Com. Estructuración 2.178 0 Total Intercalarios 1.298 2.493 RCSD Medio 1,62 D. IVA (años) 1,50
Inversión Total 89.048 0 Saldo Medio D. Senior y D. Sut 33.774 33.774
Nº Horas Equivalentes 2.297 Saldo Medio D. IVA 6.950 6.950
Potencia Instalada (Mw) 99,00 Saldo Medio Total 40.724 40.724 TIR
Precio Mw Instalado (MM ptas.) 877 Tipo Interés D. Senior 5,80% 6,25% TIR Proyecto 11,80%
Tipo Interés D. IVA 5,50% 5,50% TIR ACCIONISTA 18,54%
Datos Técnicos 2005 2006
Primera Disposición 1/7/05
Comienzo Explotación 01-12-05

www.partidadoble.es
Período Intercalarios (meses) 6
Primera Amortización 31-12-06
Última Amortización 31-12-18
Período Financiación (años) 13,00

Estructura de Financiación 2005 2006

Capital Social 24% 21.500 0
Deuda Subordinada 0% 0 0
Fondos Propios 24% 21.500 0
0
D. Senior 76% 67.548 0
Deuda Subordinada Bancos 0% 0 0
Fondos Ajenos 76% 67.548 0
● Un caso aplicado de Project Finance

Datos Explotación 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

69 •
Ingresos Explotación 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
% Costes Fijos s/Ingresos Explotación 3,8% 3,9% 4,0% 4,0% 4,1% 4,1% 4,2% 4,2% 4,3% 4,3% 4,4% 4,5% 4,5% 4,6% 4,6% 4,7% 4,7% 4,8% 4,9% 4,9%
% Costes Variables/Ingresos Explotación 0,6% 5,0% 9,7% 9,8% 9,9% 10,0% 10,1% 10,2% 10,3% 10,4% 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 11,0% 11,2% 11,3% 11,4% 11,5% 11,7%
% Costes Totales/Ingresos Explot. 4,3% 8,9% 13,7% 13,8% 14,0% 14,1% 14,3% 14,5% 14,6% 14,8% 15,0% 15,1% 15,3% 15,5% 15,6% 15,8% 16,0% 16,2% 16,4% 16,6%
• 70
CUADRO 4
PARQUE EÓLICO LA JARA. Inversión. Caso base (miles euros

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025
Precio Energía (Euros/Kwh) 100% 0%
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Inversión 86.870
Inversión Total 86.870 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Otras Inversiones 0
Gastos Formalización 0
Intercalarios 1.298
Comisiones de Apertura 880
Gastos Activables 2.178 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Contingencias
(Circulante/FRSD) 0

IVA 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Especial Project Management

Aplicaciones 102.947 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Capital Social 24% 21.500

Préstamo Senior 76% 67.548
Crédito IVA 13.899
Orígenes 100% 102.947 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Amortización
(Años) 12,50 2.824 3.693 3.693 3.693 3.693 3.475 3.475 3.475 3.475 3.475 3.475 3.475 2.606 0 0 0 0 0 0 0 0
5,00
- Inversión 86.870 5.212 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 5.212 0 0 0 0 0 0 0 0 86.870
- Gastos Activables 2.178 436 436 436 436 436 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2.178

Nº 165 • Abril de 2005

 CUADRO 5
PARQUE EÓLICO LA JARA. DEUDA. Caso base (miles euros)

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

Nº 165 • Abril de 2005

Euribor 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Margen Préstamo Senior 0,80% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25%
Margen Crédito IVA 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50%

Préstamo Senior 67.548

Disposiciones 23
Saldo Inicial 0 67.548 64.731 59.098 53.464 47.831 42.197 36.564 30.930 25.297 19.670 14.050 8.430 2.810 0 0 0 0 0 0 0
Disposiciones 67.548 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Amortización 1er Sem 0 0 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.810 -2.810 -2.810 -2.810 0 0 0 0 0 0 0
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Amortización 2do Sem 0 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.810 -2.810 -2.810 -2.810 0 0 0 0 0 0 0 0
Saldo Final 67.548 64.731 59.098 53.464 47.831 42.197 36.564 30.930 25.297 19.670 14.050 8.430 2.810 0 0 0 0 0 0 0 0

Amortización 1er Sem 0% 0,00% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,16% 4,16% 4,16% 4,16% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Amortización 2do Sem 0% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,16% 4,16% 4,16% 4,16% 0,00% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Amortización Acumulada 0% 4% 13% 21% 29% 38% 46% 54% 63% 71% 79% 88% 95,84%100,00%100,00% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Intereses -979 -4.222 -3.958 -3.606 -3.253 -2.901 -2.549 -2.197 -1.845 -1.493 -1.142 -790 -439 -88 0 0 0 0 0 0 0
Intereses 1er Sem 0 -2.111 -2.023 -1.847 -1.671 -1.495 -1.319 -1.143 -967 -791 -615 -439 -263 -88 0 0 0 0 0 0 0
Intereses 2do Sem -979 -2.111 -1.935 -1.759 -1.583 -1.407 -1.231 -1.055 -879 -702 -527 -351 -176 0 0 0 0 0 0 0 0

Tipo Aplicable 5,80% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25%

www.partidadoble.es
Comisión de Apertura 1,20% 811 Vida Media 7,50

Crédito IVA 13.899

Saldo Inicial 0 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Disposiciones 13.899 0
Amortizaciones 1er Sem 0 -13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Amortizaciones 2do Sem 0 0
Saldo Final 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
0 0
0 0
Intereses -319 -382 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
● Un caso aplicado de Project Finance

Intereses 1er Sem 0 -382 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Intereses 2do Sem -319 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

71 •
Tipo Aplicable 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50%

Comisión de Apertura 0,50% 89 Vida Media 1,50

 CUADRO 6
PARQUE EÓLICO LA JARA. DETALLE RESULTADOS. Caso base (miles euros)

• 72
Nº Aerogeneradores 66
Potencia Unit. Aerog. 1,5
Potencia Instalada Parque (MW) 99,00
Nº Horas Equivalentes Netas 2.297
Producción Anual Estimada Neta 227.403
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2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025
Ingresos
Nº Meses en Funcionamiento 5 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12
Energia Cedida a la Red 94.751 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403
(Mwh/año)
Precio Energia (Euros/Kwh) 0,0628 0,0615 0,0609 0,0609 0,0617 0,0625 0,0632 0,0640 0,0648 0,0656 0,0665 0,0673 0,0681 0,0690 0,0699 0,0707 0,0716 0,0725 0,0734 0,0743 0,0753

Total Ingresos Vta Energía 5.951 13.997 13.857 13.857 14.030 14.205 14.383 14.563 14.745 14.929 15.115 15.304 15.496 15.689 15.886 16.084 16.285 16.489 16.695 16.904 17.115

Gastos
Coste O&M (Operación 0 0 -614 -1.258 -1.289 -1.321 -1.355 -1.389 -1.424 -1.460 -1.496 -1.535 -1.571 -1.612 -1.651 -1.692 -1.735 -1.778 -1.821 -1.867 -1.914
y Mantenimiento)
Especial Project Management

(Euros/Kwh) 0,0000 0,0000 0,0027 0,0055 0,0057 0,0058 0,0060 0,0061 0,0063 0,0064 0,0066 0,0068 0,0069 0,0071 0,0073 0,0074 0,0076 0,0078 0,0080 0,0082 0,0084
Coste O&M (%s/facturación) 0,00% 0,00% 4,43% 9,08% 9,19% 9,30% 9,42% 9,54% 9,65% 9,78% 9,90% 10,03% 10,14% 10,28% 10,39% 10,52% 10,65% 10,78% 10,91% 11,04% 11,18%
Gastos Gestión -48 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82
Coste (% s/ Ingresos) 0,81% 1,03% 1,05% 1,08% 1,10% 1,13% 1,16% 1,19% 1,22% 1,25% 1,28% 1,31% 1,34% 1,38% 1,41% 1,45% 1,48% 1,52% 1,56% 1,60% 1,64%
Costes Variables -48 -82 -696 -1.340 -1.371 -1.403 -1.437 -1.471 -1.506 -1.542 -1.578 -1.617 -1.653 -1.694 -1.733 -1.774 -1.817 -1.860 -1.903 -1.949 -1.996
% Costes variables s/ Ingresos 0,81% 0,59% 5,02% 9,67% 9,77% 9,88% 9,99% 10,10% 10,21% 10,33% 10,44% 10,57% 10,67% 10,80% 10,91% 11,03% 11,16% 11,28% 11,40% 11,53% 11,66%

Seguros aerogeneradores -102 -174 -178 -183 -187 -192 -197 -202 -207 -212 -217 -223 -228 -234 -240 -246 -252 -258 -265 -271 -278
Impuestos -212 -352 -361 -370 -379 -389 -398 -408 -418 -429 -440 -451 -462 -473 -485 -497 -510 -523 -536 -549 -563
Costes Fijos -314 -526 -539 -553 -566 -581 -595 -610 -625 -641 -657 -673 -690 -707 -725 -743 -762 -781 -800 -820 -841
% Costes fijos s/ Ingresos 5,28% 3,76% 3,89% 3,99% 4,04% 4,09% 4,14% 4,19% 4,24% 4,29% 4,35% 4,40% 4,45% 4,51% 4,56% 4,62% 4,68% 4,74% 4,79% 4,85% 4,91%

Total Gastos -362 -608 -1.235 -1.892 -1.938 -1.984 -2.032 -2.081 -2.131 -2.183 -2.235 -2.290 -2.344 -2.402 -2.458 -2.517 -2.579 -2.641 -2.704 -2.769 -2.837

% Gastos/Ingresos 4,34% 8,91% 13,66% 13,81% 13,97% 14,13% 14,29% 14,45% 14,62% 14,79% 14,96% 15,12% 15,31% 15,47% 15,65% 15,84% 16,02% 16,20% 16,38% 16,57%

Resultado de Explotación 5.589 13.389 12.621 11.964 12.092 12.221 12.350 12.481 12.614 12.746 12.880 13.014 13.152 13.288 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278

Nº 165 • Abril de 2005

 CUADRO 7
PARQUE EÓLICO LA JARA. CUENTA DE RESULTADOS. Caso base (miles euros)

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

Nº 165 • Abril de 2005

Ingresos Explotación 5.951 13.997 13.857 13.857 14.030 14.205 14.383 14.563 14.745 14.929 15.115 15.304 15.496 15.689 15.886 16.084 16.285 16.489 16.695 16.904 17.115
Gastos de Explotación -362 -608 -1.235 -1.892 -1.938 -1.984 -2.032 -2.081 -2.131 -2.183 -2.235 -2.290 -2.344 -2.402 -2.458 -2.517 -2.579 -2.641 -2.704 -2.769 -2.837
Resultado Antes de 5.589 13.389 12.621 11.964 12.092 12.221 12.350 12.481 12.614 12.746 12.880 13.014 13.152 13.288 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278
Amortizaciones
Amortizaciones -5.648 -7.385 -7.385 -7.385 -7.385 -6.950 -6.950 -6.950 -6.950 -6.950 -6.950 -6.950 -5.212 0 0 0 0 0 0 0 0
Resultado de Explotación -59 6.003 5.236 4.579 4.707 5.272 5.401 5.532 5.664 5.796 5.931 6.065 7.940 13.288 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278
Intereses deuda Senior 0 -4.222 -3.958 -3.606 -3.253 -2.901 -2.549 -2.197 -1.845 -1.493 -1.142 -790 -439 -88 0 0 0 0 0 0 0
Intereses deuda IVA 0 -382 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Ingresos Financieros 0 74 96 92 89 85 82 78 75 71 68 64 61 29 0 0 0 0 0 0 0
064-77 Serrano-Garcia 23/3/05 13:33 Página 73

Resultado antes de Impuestos -59 1.474 1.374 1.066 1.542 2.456 2.933 3.413 3.894 4.375 4.857 5.338 7.562 13.229 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278
Impuestos 0 -495 -481 -373 -540 -860 -1.027 -1.194 -1.363 -1.531 -1.700 -1.868 -2.647 -4.630 -4.700 -4.748 -4.797 -4.847 -4.897 -4.947 -4.997
Resultado del Ejercicio -59 978 893 693 1.002 1.596 1.907 2.218 2.531 2.844 3.157 3.470 4.915 8.599 8.728 8.819 8.909 9.001 9.094 9.187 9.281

CUADRO 8
PARQUE EÓLICO LA JARA. VARIACIONES DE CIRCULANTE. Caso base (miles euros)

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025
Deudores 1.190 1.166 1.155 1.155 1.169 1.184 1.199 1.214 1.229 1.244 1.260 1.275 1.291 1.307 1.324 1.340 1.357 1.374 1.391 1.409 1.426

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Acreedores 217 152 309 473 484 496 508 520 533 546 559 573 586 600 615 629 645 660 676 692 709
HP Acreedora por IVA 894 2.142 2.019 1.914 1.935 1.955 1.976 1.997 2.018 2.039 2.061 2.082 2.104 2.126 2.148 2.171 2.193 2.216 2.239 2.261 2.285
IVA Repercutido 952 2.239 2.217 2.217 2.245 2.273 2.301 2.330 2.359 2.389 2.418 2.449 2.479 2.510 2.542 2.573 2.606 2.638 2.671 2.705 2.738
IVA Soportado -58 -97 -198 -303 -310 -317 -325 -333 -341 -349 -358 -366 -375 -384 -393 -403 -413 -423 -433 -443 -454
IVA Pdte a 31-12 537 536 505 479 484 489 494 499 505 510 515 521 526 532 537 543 548 554 560 565 571
HP Acreedora por IS 0 41 40 31 45 72 86 100 114 128 142 156 221 386 392 396 400 404 408 412 416
Resultado antes de Impuestos -59 1.474 1.374 1.066 1.542 2.456 2.933 3.413 3.894 4.375 4.857 5.338 7.562 13.229 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278
Impuesto de Sociedades 0 -516 -481 -373 -540 -860 -1.027 -1.194 -1.363 -1.531 -1.700 -1.868 -2.647 -4.630 -4.700 -4.748 -4.797 -4.847 -4.897 -4.947 -4.997
Deducciones 0 -21 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Gasto por Impuesto 0 -495 -481 -373 -540 -860 -1.027 -1.194 -1.363 -1.531 -1.700 -1.868 -2.647 -4.630 -4.700 -4.748 -4.797 -4.847 -4.897 -4.947 -4.997
Crédito Fiscal
Saldo Inicial 0 21 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
● Un caso aplicado de Project Finance

Altas 21 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Bajas 0 -21 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Saldo Final 21 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

73 •
Consideración Crédito Fiscal Si
Variación de Circulante -436 -1 137 129 16 29 16 16 17 17 17 17 68 169 9 8 8 8 8 9 9
Deudores -1.190 24 12 0 -14 -15 -15 -15 -15 -15 -16 -16 -16 -16 -16 -17 -17 -17 -17 -17 -18
Acreedores 217 -65 157 164 11 11 12 12 12 13 13 14 13 15 14 15 15 16 16 16 17
HP Acreedora por IVA 537 -1 -31 -26 5 5 5 5 5 5 5 5 6 5 6 6 6 6 6 6 6
HP Acreedora por IS 0 41 -1 -9 14 27 14 14 14 14 14 14 65 165 6 4 4 4 4 4 4
• 74
CUADRO 9
PARQUE EÓLICO LA JARA. BALANCE. Caso base (miles euros)

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025
Activo Fijo 83.400 76.015 68.630 61.245 53.859 46.910 39.960 33.011 26.061 19.111 12.162 5.212 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Inmvilizado Material 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100
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Gastos Activables -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52
Amortización Acumulada -5.648 -13.033 -20.418 -27.803 -35.189 -42.138 -49.088 -56.037 -62.987 -69.937 -76.886 -83.836 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048

Activo Circulante 20.242 10.984 12.950 14.900 16.782 18.301 19.839 21.409 23.010 24.649 26.327 28.037 28.204 26.439 27.337 27.362 27.387 27.412 27.438 27.464 27.491
Deudores 1.190 1.166 1.155 1.155 1.169 1.184 1.199 1.214 1.229 1.244 1.260 1.275 1.291 1.307 1.324 1.340 1.357 1.374 1.391 1.409 1.426
HP Deudora por IVA 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Caja 1.442 5.022 7.176 9.302 11.346 13.026 14.725 16.456 18.221 20.024 21.862 23.732 25.464 25.132 26.014 26.022 26.030 26.038 26.047 26.056 26.065
Cuenta FRSD 3.710 4.796 4.620 4.444 4.267 4.091 3.915 3.739 3.560 3.381 3.205 3.030 1.449 0 0 0 0 0 0 0 0

Total Activo 103.642 86.999 81.580 76.145 70.642 65.211 59.800 54.419 49.071 43.761 38.489 33.249 28.204 26.439 27.337 27.362 27.387 27.412 27.438 27.464 27.491
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Fondos Propios 21.441 21.539 21.628 21.698 21.798 21.957 22.148 22.370 22.623 22.907 23.223 23.570 24.062 24.921 25.794 25.794 25.794 25.794 25.794 25.794 25.794
Capital Social 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500
Especial Project Management

Reservas 0 -59 39 128 198 298 457 648 870 1.123 1.407 1.723 2.070 2.562 3.421 4.294 4.294 4.294 4.294 4.294 4.294
Reparto de Dividendos 0 -881 -804 -624 -902 -1.437 -1.716 -1.996 -2.278 -2.559 -2.841 -3.123 -4.424 -7.739 -7.855 -8.819 -8.909 -9.001 -9.094 -9.187 -9.281
Resultado del Ejercicio -59 978 893 693 1.002 1.596 1.907 2.218 2.531 2.844 3.157 3.470 4.915 8.599 8.728 8.819 8.909 9.001 9.094 9.187 9.281

Endeudamiento L/P 81.447 64.731 59.098 53.464 47.831 42.197 36.564 30.930 25.297 19.670 14.050 8.430 2.810 0 0 0 0 0 0 0 0
Préstamo Senior 67.548 64.731 59.098 53.464 47.831 42.197 36.564 30.930 25.297 19.670 14.050 8.430 2.810 0 0 0 0 0 0 0 0
Crédito IVA 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Pasivo Circulante 754 729 854 983 1.013 1.056 1.088 1.119 1.151 1.183 1.216 1.249 1.333 1.518 1.543 1.568 1.593 1.618 1.644 1.670 1.697
HP Acreedora por IVA/IS 537 577 545 510 529 560 580 599 618 637 657 676 747 917 929 938 948 958 968 978 988
Acreedores 217 152 309 473 484 496 508 520 533 546 559 573 586 600 615 629 645 660 676 692 709

Total Pasivo 103.642 86.999 81.580 76.145 70.642 65.211 59.800 54.419 49.071 43.761 38.489 33.249 28.204 26.439 27.337 27.362 27.387 27.412 27.438 27.464 27.491

Nº 165 • Abril de 2005

 CUADRO 10
PARQUE EÓLICO LA JARA. CASH. Caso base (miles euros)

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

Nº 165 • Abril de 2005

Ingresos Explotación 5.951 13.997 13.857 13.857 14.030 14.205 14.383 14.563 14.745 14.929 15.115 15.304 15.496 15.689 15.886 16.084 16.285 16.489 16.695 16.904 17.115
Gastos Explotación -362 -608 -1.235 -1.892 -1.938 -1.984 -2.032 -2.081 -2.131 -2.183 -2.235 -2.290 -2.344 -2.402 -2.458 -2.517 -2.579 -2.641 -2.704 -2.769 -2.837
Cash Flow Bruto 5.589 13.389 12.621 11.964 12.092 12.221 12.350 12.481 12.614 12.746 12.880 13.014 13.152 13.288 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278
0% 191% 182% 173% 172% 172% 172% 171% 171% 171% 170% 170% 170% 169% 169% 169% 168% 168% 168% 167% 167%
Variación de Circulante -436 -1 137 129 16 29 16 16 17 17 17 17 68 169 9 8 8 8 8 9 9
Impuestos 0 -495 -481 -373 -540 -860 -1.027 -1.194 -1.363 -1.531 -1.700 -1.868 -2.647 -4.630 -4.700 -4.748 -4.797 -4.847 -4.897 -4.947 -4.997
Ingresos Financieros 0 74 96 92 89 85 82 78 75 71 68 64 61 29 0 0 0 0 0 0 0
Gastos Activables (Notaría,
Formalización, Intercalarios,...) -2.178 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
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Inversiones -86.870 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
IVA pagado -13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
IVA cobrado de la HP 0 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Cash Flow Libre -97.795 26.866 12.373 11.813 11.657 11.476 11.422 11.381 11.342 11.303 11.265 11.227 10.634 8.856 8.737 8.826 8.917 9.009 9.103 9.196 9.290
Disposición Senior 67.548 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Disposición IVA 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Aportación Capital Social 21.500 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Total Disposiciones 102.947 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Amortización Senior 0 -2.817 -5.634 -5.634 -5.634 -5.634 -5.634 -5.634 -5.634 -5.627 -5.620 -5.620 -5.620 -2.810 0 0 0 0 0 0 0
Intereses Senior 0 -4.222 -3.958 -3.606 -3.253 -2.901 -2.549 -2.197 -1.845 -1.493 -1.142 -790 -439 -88 0 0 0 0 0 0 0
Servicio de la Deuda Senior 0 -7.039 -9.591 -9.239 -8.887 -8.535 -8.183 -7.831 -7.479 -7.120 -6.762 -6.410 -6.059 -2.898 0 0 0 0 0 0 0
Amortización IVA 0 -13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Intereses IVA 0 -382 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

www.partidadoble.es
Servicio de la Deuda IVA 0 -14.281 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Total Servicio de la Deuda 0 -21.320 -9.591 -9.239 -8.887 -8.535 -8.183 -7.831 -7.479 -7.120 -6.762 -6.410 -6.059 -2.898 0 0 0 0 0 0 0
Variación de Tesorería 5.152 5.546 2.782 2.574 2.770 2.941 3.239 3.551 3.864 4.183 4.503 4.817 4.575 5.958 8.737 8.826 8.917 9.009 9.103 9.196 9.290
Saldo Inicial de Caja 0 1.442 5.022 7.176 9.302 11.346 13.026 14.725 16.456 18.221 20.024 21.862 23.732 25.464 25.132 26.014 26.022 26.030 26.038 26.047 26.056
Reparto de Dividendos 0 881 804 624 902 1.437 1.716 1.996 2.278 2.559 2.841 3.123 4.424 7.739 7.855 8.819 8.909 9.001 9.094 9.187 9.281
Saldo Real del Fondo de
Reserva Final del Periodo 3.710 4.796 4.620 4.444 4.267 4.091 3.915 3.739 3.560 3.381 3.205 3.030 1.449 0 0 0 0 0 0 0 0
Saldo Teórico Fondo de Reserva 3.710 4.796 4.620 4.444 4.267 4.091 3.915 3.739 3.560 3.381 3.205 3.030 1.449 0 0 0 0 0 0 0 0
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Saldo Final de Caja 1.442 5.022 7.176 9.302 11.346 13.026 14.725 16.456 18.221 20.024 21.862 23.732 25.464 25.132 26.014 26.022 26.030 26.038 26.047 26.056 26.065
RCSD sin Deuda
Subordinada Bancos
● Un caso aplicado de Project Finance

(Principal) 1,75 1,29 1,28 1,31 1,34 1,40 1,45 1,52 1,59 1,67 1,75 1,76 3,06

TIR Accionista (Variación Tesorería) 18,54% Análisis de Sensibilidad

TIR Accionista (Dividendos) 11,68%

75 •
- Disminución de la Tarifa 0%
TIR Proyecto 11,80% - Aumento de Costes 0%
- Disminución Puntual en 2.003 0%
- Disminución Nº Horas Equivalentes 0% RCSD Máximo RCSD Mínimo RCSD Medio
- Tipo de Interés 5,15% 3,06 1,28 1,62
Importe Mínimo del Fondo de Reserva 1.449
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Especial Project Management
al final del período de construcción, se comienza a amortizar
conforme a un plan de cuotas semestrales constantes.
En este apartado de deuda también obtendremos los intere-
ses de cada periodo, así como las comisiones iniciales de la
operación de financiación. En este ejemplo, en aplicación de un
criterio conservador, se ha utilizado un tipo fijo, que si bien es
más alto, elimina la incertidumbre y riesgo sobre la evolución de
tipos de interés. La práctica habitual en este tipo de proyectos
es la contratación de tipo de interés variable más un margen,
para posteriormente realizar una cobertura parcial (por ejemplo
al 75%) mediante instrumentos derivados.
D. Ingresos y Gastos
Como paso previo a la elaboración de la cuenta de resul-
tados, según las hipótesis de partida se proyectarán los ingre-
sos del proyecto por venta de energía así como los gastos de
explotación estimados para cada año, obteniendo como re-
sultado el resultado de explotación.
E. Cuenta de Resultados
Una vez obtenido el resultado de explotación del anterior
apartado, añadimos la amortización de la inversión y los intere-
ses de la deuda que ya habíamos proyectado, para obtener así
la cuenta de resultados final para cada uno de los ejercicios.
F. Circulante
En este caso sólo se trata de realizar el cálculo de las
cuentas de circulante, tanto de activo como de pasivo, bási-
camente se trata de calcular los saldos de estas partidas para
obtener posteriormente el balance así como para calcular la
variación del fondo de maniobra que tendrá impacto sobre el
estado de flujo de caja.
G. Balance
Una vez que tenemos la evolución de la inversión y el en-
deudamiento así como su amortización, y por otro lado los
saldos de circulante y de resultados del ejercicio, estamos en
disposición de proyectar el Balance de situación en cierre de
cadaa uno de los años del Proyecto.
H. Estado de Flujo de Caja
Este podríamos decir que es el verdadero objetivo del Ca-
so Base, en definitiva se trata de saber la capacidad de gene-
ración flujo de caja libre del negocio en explotación y que di-
cha previsión se asemeje en la mayor medida posible a lo
que definitivamente ocurra en el futuro. El flujo de caja libre
• 76
será el que debe cubrir el servicio de la deuda (amortización
más intereses) y además debe resultar un cierto excedente
que suponga la rentabilidad esperada por los accionistas.
De la información del flujo de caja proyectado, se calcula-
rá el Ratio de Cobertura del servicio de la Deuda, que en defi-
nitiva nos mide la bondad del proyecto.
Cualquier análisis de sensibilidad que se realice; caída de
precios, menor producción, mayores intereses o mayores
gastos, tendrá su impacto sobre todas la proyecciones, pero
donde realmente se analizará su impacto es sobre el flujo de
caja generado, de forma que al menos cubra el servicio de la
deuda.
También los cálculos de TIR del proyecto, de cara a los
accionistas, se obtendrán por actualización de la caja obteni-
da para cada ejercicio. No basta con pagar la deuda, los ac-
cionistas deben poder ganar dinero para que tenga sentido
poner en marcha el proyecto.
11. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD DEL CASO BASE CONJUNTO
Se acompaña análisis de sensibilidad en el que se ha opera-
do sobre las variables “horas de funcionamiento”, “precio de
la electricidad” y tipo de interés”, las cuales consideramos co-
mo las más fluctuantes del proyecto.
El punto muerto del proyecto (RCSD = 1) en el tercer año
de explotación, en base a la variable de horas de funciona-
miento, permite una reducción de un 22% de las horas duran-
te toda la vida del proyecto, situando el RCSD medio en el
1,49. En definitiva, debería ocurrir una caída superior al 20%
en las horas de viento para encontrar un año en el que el ser-
vicio de la deuda podría no cubrirse con la caja generada.
Suponiendo una reducción del 33% sobre el precio de la
electricidad considerado en el caso base, el punto muerto del
proyecto (RCSD=1) se obtiene en el año 2003, y el RCSD
medio de todo el período pasa a ser del 1,68.
Considerando una reducción del 19% en las horas de fun-
cionamiento y también en el precio de la electricidad durante
el período de explotación, el modelo financiero arrojaría los
siguientes ratios:
RCSD máximo 2,58
RCSD mínimo 1,00
RCSD medio 1,48
Nº 165 • Abril de 2005
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● Un caso aplicado de Project Finance

Por último, permaneciendo el resto de variables constan- RIESGO DESGLOSE COBERTURA/

tes y suponiendo variaciones en el tipo de interés, éste podría RIESGO MITIGACIÓN
incrementarse hasta un 82% y el proyecto seguiría generan-
do recursos suficientes para afrontar la deuda. En este caso, Riesgos Daño Seguro constructor.
el RCSD máximo se situaría en 3,00 y el medio en 1,48. asegurables en
construcción
En definitiva, podemos concluir que estamos ante un Pro-
yecto que podemos calificar de “muy robusto” en términos fi- Disponibilidad Falta de viento • Mediciones técnicas
recurso eólico desde el año 99.
nancieros, puesto que soporta grandes variaciones desfavo- • Zona conocida.
rables de las variables básicas de riesgo. • RCSD amplio.
• Fondo del Servicio
A continuación describimos más detalladamente el efecto Deuda.
de la infraestructura eléctrica sobre la inversión
Riesgo Aerogeneradores • Aerogeneradores
Tecnológico ENRON probados en Europa
durante más de 6
12. RIESGOS, COBERTURAS Y MITIGANTES años.
• Contrato de mante-
A fin de facilitar el estudio de los riesgos del proyecto, exponemos el nimiento que deberá
siguiente cuadro sinóptico con las principales coberturas que tendre- cubrir una disponibili-
dad alta.
mos, tanto en la fase de construcción, como en la de explotación.

RIESGO DESGLOSE COBERTURA/ Riesgo Tarifario Bajada del precio • Caso base conser-
vador.
RIESGO MITIGACIÓN • Amplia cobertura a
oscilaciones de pre-
Construcción - Finalización • Contrato cerrado • • cios.
del proyecto • ”Llave en mano” • Fondo del Servicio
- Sobrecoste Aval Bancario de los Deuda.
del proyecto accionistas.
- Retraso
finalización. Riesgo fluctuación Variabilidad Cobertura de tipos de
- Abandono tipos interés interés mediante un
Derivado financiero
A u t o r i z a c i o n e s , - Nivel estatal No se permitirá la for- (Swap de tipos)
permisos, - Comunidad malización y disposi-
• licencias - Local ción del crédito si no
tiene todas las auto- Riesgo asegura- Daños/ lucro ce- Contrato Cía. de Se-
rizaciones en regla. bles sante/ R.C. guros.

Nº 165 • Abril de 2005 www.partidadoble.es 77 •