Leectura de Valoracion

Trampas en valoración
de negocios
FRANCISCO J. LÓPEZ LUBIÁN
Valorar un negocio es un proceso empresarial que no se reduce a

cuestiones técnicas y precisa la intervención de los gestores
involucrados en la decisión, en su mayoría no financieros.
L a necesidad de realizar valoraciones económicas
de activos empresariales, tanto materiales como
inmateriales, no es una simple cuestión de moda. Mu-
Entender la lógica que subyace en el valor económico ayuda a no
incurrir en errores durante el proceso. Este artículo analiza cuatro chas empresas se encuentran en continuos procesos de
trampas habituales en las que se suele caer en los procesos de valoración por motivos tan diversos como verse envuel-
valoración como consecuencia de una incomprensión sobre la tas en operaciones de fusión, adquisición o escisión,
lógica del valor. porque un grupo de accionistas lo demanda, porque
un potencial inversor lo solicita o, simplemente, por-
Francisco J. López Lubián es director del Área de Finanzas
del Instituto de Empresa (IE) y director del Máster en Dirección que el equipo directivo quiere conocer si existe un des-
Financiera y Control del IE. fase entre el valor percibido por el mercado y el que
posiblemente puede generar la empresa.
Esta orientación al valor económico como un ele-
mento fundamental para la toma de decisiones es una
realidad que siempre ha estado presente en la buena
práctica empresarial, distinguiendo entre lo que es un
Copyright © 2004. Ediciones Deusto - Planeta de Agostini Profesional y Formación S.L.. All rights reserved.
buen y un mal negocio. Sin embargo, es relativamente

frecuente encontrar profesionales que, aceptando el
marco conceptual de la valoración económica, han su-
frido experiencias empresariales que les han llevado a
tener una opinión crítica sobre los resultados que se
obtienen al intentar aplicar estos principios teóricos.
Consideremos el caso de e-Toys, hasta hace poco
una de las empresas más destacadas de la nueva econo-
mía y actualmente en proceso de liquidación. En agos-
to de 2000, el máximo ejecutivo de la compañía se que-
jaba de que “el año pasado, los analistas nos valoraban
como si todos fuéramos a triunfar; ahora nos valoran
como si todos fuéramos a fracasar; ni una cosa ni otra”.
De igual forma, en febrero de 2001, el consejero dele-
gado de Lucent Technologies, Henry Schacht, tratan-
do de sacar conclusiones prácticas de los problemas ex-
perimentados por la empresa en los últimos meses, se-
ñalaba: “La cotización de la acción es un subproducto,
no un generador de valor. Y todas las veces que nos he-
mos olvidado de esto, hemos sufrido una dolorosa ex-
periencia”.
En un contexto más cercano, todos hemos oído co-
mentarios sobre la inutilidad de llevar a cabo valoracio-
nes económicas empleando modelos financieros, ya
78 que el valor de cualquier activo es algo subjetivo y, por
López, Lubián, Francisco J.. Trampas en valoración de negocios, Ediciones Deusto - Planeta de Agostini Profesional y Formación S.L., 2004. ProQuest Ebook Central,
http://ebookcentral.proquest.com/lib/bibliotecaunisinusp/detail.action?docID=3158792.
Created from bibliotecaunisinusp on 2020-01-22 05:37:55. E D I C I O N E S D E U S T O , S . A .
tanto, sujeto a manipulación. Según estas opiniones, la razonables y que tiene en cuenta la perspectiva subjeti-
teoría sólo serviría para “justificar” un valor previamen- va bajo la que se lleva a cabo (valor para qué, valor para
te acordado o que surgiría de un proceso de negocia- quién, valor en qué circunstancias).
ción. De estas afirmaciones se derivan, entre otras, las si-
¿Hasta qué punto son acertadas estas opiniones? ¿Es guientes consecuencias:
cierto que los mejores modelos teóricos no sirven • Para valorar correctamente una realidad económica
cuando se trata de aplicarlos a situaciones concretas? es preciso conocerla, de la misma forma que para
¿Existe una lógica en la valoración económica? emitir un juicio fundamentado sobre algo hay que
saber de lo que se está hablando.
ELEMENTOS CLAVE EN UNA VALORACIÓN • En consecuencia, para valorar un negocio hay que
saber del negocio, y una valoración es tanto más útil
Para intentar dar respuesta a estas preguntas, convie- cuanto más se conozca lo que se pretende valorar.
ne precisar en qué consiste llevar a cabo una valora- • Para valorar correctamente hay que entender el mo-
ción. delo de valoración que se está aplicando, es decir,
Valorar es emitir una opinión, un juicio, que siem- sus limitaciones conceptuales, los problemas en su
pre es subjetivo. Como toda opinión, puede o no estar aplicación, la razonabilidad de los supuestos en los
suficientemente fundamentada. Los fundamentos de que se basa, etc.
esa opinión no son exclusivamente técnicos, ya que va- • Un modelo de valoración es tanto mejor cuanto más
lorar no es una tarea exclusivamente técnica, aunque ayude a entender la realidad de lo que se pretende
tiene elementos técnicos que pueden invalidarla. valorar, cuanto más obligue a pensar en esa realidad
Una valoración correcta es aquélla que está bien rea- para confirmar lo que se sabe, aprender lo que no se
lizada técnicamente, que se fundamenta en supuestos sabe o rectificar lo que se sabe incorrectamente.
79
Created from bibliotecaunisinusp on 2020-01-22 05:37:55. Trampas en valoración de negocios
• Un proceso de valoración no debe confundirse con Suele decirse que valorar es un arte. En la medida
un ejercicio puramente académico en el que se trate en que se trata de una tarea con un elevado compo-
de demostrar las habilidades analíticas o cuantitati- nente subjetivo y abierta a considerar múltiples facetas,
vas de la persona o personas que llevan a cabo la va- la reflexión es acertada. En cualquier caso, valorar es
loración. Toda valoración tiene un objetivo, un pun- siempre un proceso empresarial en el que deben inter-
to de vista, debe con- venir los diversos agentes involucrados en la decisión fi-
tar con una realidad nal que se persigue. Como toda actividad empresarial,
Suele decirse
existente y realizarse el resultado que se obtenga dependerá de cómo se ha-
que valorar es un arte;
en cualquier caso, para obtener conclu- ya planteado el trabajo, con qué enfoque se haya desa-
valorar es siempre siones operativas. rrollado y qué personas hayan intervenido. Asimismo,
un proceso empresarial • En un proceso de va- dependerá de que se evite caer en una serie de tram-
en el que deben loración hay que tener pas que suelen ser consecuencia de una incompren-
intervenir los diversos en cuenta diversos as- sión sobre la lógica del valor.
agentes involucrados pectos, tanto cuantita-
en la decisión final tivos como cualitativos, TRAMPAS EN EL PROCESO DE VALORACIÓN
que se persigue que deben plantearse
y resolverse teniendo 1.ª trampa: “Valorar no es mi problema. Eso es
en cuenta las conside- una cuestión técnica”
raciones arriba señaladas. A modo de ejemplo, el
cuadro 1 presenta un posible marco de referencia En un proceso de valoración hay componentes téc-
conceptual que permite abordar la labor de valora- nicos. No obstante, valorar no es exclusivamente una
ción. cuestión técnica. Todo responsable de un proceso de
valoración debe entender el modelo que se está em-
pleando, los supuestos en los que se basa, las limitacio-

nes que tiene y lo que se puede esperar de él, con inde-
CUADRO 1
pendencia de que la solución técnica se pueda encar-
Elementos en un proceso de valoración gar a un experto.
Éste es uno de los errores que, por omisión, suelen
Aspectos de tipo Aspectos Aspectos cometer muchos gestores involucrados en un proceso
técnico de negocio de negociación
de valoración. A modo de ejemplo, puede resultar re-
Método de Análisis del sector Reparto del valor: presentativa la reciente experiencia de una buena parte
valoración Primas de control de las empresas relacionadas con la nueva economía: en
empleado: Primas de liquidez el desarrollo de su modelo de negocio, muchos gestores
DFC Análisis del entorno:
actuaron como si el mercado no tuviera un límite alcista.
Ratios Nacional Proceso de formación
Opciones reales Internacional del precio: El planteamiento era bastante claro: ¿para qué perder el
Múltiplos Precio máximo tiempo valorando el negocio según los enfoques “clási-
comparables Precio mínimo cos” si siempre se encuentra a alguien dispuesto a com-
Etc. Análisis de riesgos: prar sobre la base del último ratio mágico de mercado?
Operativos Balance de poder
Límites del método: Legales
Entre otras consecuencias, esta actitud produjo unas va-
Operativos Sectoriales loraciones insostenibles sustentadas en expectativas ca-
Conceptuales Financieros rentes de fundamento económico y provocaron lo que
Variables empleadas Etc. ha venido a llamarse la “exuberancia irracional del mer-
Identificación Equipo directivo
cado”. En momentos de alta volatilidad y turbulencia es
de los cuando se hace más importante valorar correctamente.
generadores de valor Como suele decirse, si no se tiene una explicación ra-
cional de por qué un valor sube, lo más probable es que
Fuente: Valoración de empresas en la práctica, F. López Lubián y W. De Luna,
80 McGraw-Hill, 2001, pág. 5. en breve bajará. En ocasiones, para tratar de encontrar
una explicación racional de un valor económico, se ar- ción real y el que ésta aporte algún valor económico.
gumenta que los modelos “tradicionales” de valoración, ¿Cuándo existe una opción real? Cuando existe una
basados en el descuento de flujos de caja futuros, no re- posibilidad de alterar el curso de los acontecimientos
flejan correctamente el valor real de un activo, ya que futuros ante un cambio de circunstancias. Y cuando
incorporan una cierta inflexibilidad en el análisis y omi- existe un espacio de tiempo hasta la toma de decisión
ten posibilidades futuras del negocio. Se dice entonces sobre esa oportunidad.
que hay que valorar empleando “nuevos” métodos, co- Habitualmente, esas
mo el de las opciones reales. Esto puede ser cierto, pero oportunidades o posibili- En el desarrollo de su
también lo es que una argumentación de este tipo pue- dades consisten en llevar modelo de negocio,
de estar reflejando una incompleta comprensión del a cabo inversiones o de- muchos gestores de una
modelo de valoración que se pretende emplear. sinversiones que son po- buena parte de las
Con independencia de las limitaciones de tipo técni- sibles gracias a la inver- empresas relacionadas
co que lleva consigo emplear opciones reales, lo prime- sión inicial, con la que se con la nueva economía
ro que hay que tener claro al usar esta técnica para va- relacionan de manera actuaron como si
lorar una realidad económica es la finalidad que se directa. ¿Cuándo tiene el mercado no tuviera
persigue. Básicamente, se plantean dos posibilidades: valor una opción real? un límite alcista
• Usar opciones reales para valorar los recursos pro- Cuando se gana al ejer-
pios de la empresa. cerla, tanto sea opción
• Usar opciones reales para completar el valor obteni- de compra como de venta. Esto sólo puede producirse
do a través de una valoración por descuento de flu- cuando existe algún tipo de exclusividad en el desarro-
jos de caja. llo del proyecto que se está considerando y durante el
En el primer caso, se pretende obtener el valor de período hasta la toma de decisión.
los recursos propios de la empresa, para lo que se supo- ¿En qué se diferencian los métodos de valoración
ne que ese valor coincide con el de una opción de por descuento de flujos de caja (DFC) y el de valora-
compra (call) que tienen los accionistas sobre los acti- ción a través de opciones reales? Suele decirse que in-
vos del negocio. En la valoración de esta opción se con- corporar opciones reales a la valoración por DFC in-
sidera que el precio de ejercicio (strike) es igual al valor troduce flexibilidad en el valor. Esto es cierto, pero no
nominal de la deuda incluidos los intereses; su plazo es menos cierto que esa flexibilidad puede incorporar-
de ejercicio es la vida media de esa deuda, el precio de se en el DFC a través del análisis de escenarios alterna-
mercado del activo subyacente es el valor actual de los tivos y cambiantes. En consecuencia, valorar un pro-
flujos de caja libres de la empresa y la volatilidad es la yecto introduciendo opciones reales como abandono,
de esos flujos de caja. crecimiento, retraso o
Alternativamente, se pue- ¿Cuándo existe una opción real? Cuando cambio en la utilización de
den emplear opciones rea- existe una posibilidad de alterar el curso activos para introducir fle-
les como complemento del de los acontecimientos futuros xibilidad en el análisis es
valor obtenido a través del ante un cambio de circunstancias equivalente a valorar ese
descuento de flujos de caja, proyecto analizando esce-
al considerar que existen opciones no contempladas en narios alternativos a los que se asignan probabilidades:
el análisis y que tienen un valor. la llamada valoración dinámica o de escenarios por
Cuando se habla de valorar a través de opciones rea- DFC. El cuadro 2 recoge un resumen de las caracterís-
les, lo más probable es que se esté pensando en la se- ticas de ambos métodos.
gunda posibilidad, que, como vemos, no trata de susti- En toda tarea de valoración se deben identificar y
tuir la valoración a través de descuento de flujos de ca- explicitar todos los elementos que se consideren rele-
ja, sino de complementarla añadiendo un valor que no vantes en el valor económico que se trata de medir. Por
está considerado. lo tanto, si al valorar una empresa entendemos que un
Tanto en un caso como en otro, el gestor del nego- elemento importante en esa valoración es su capacidad
cio debe saber distinguir entre la existencia de una op- de desarrollar posibilidades futuras –del tipo de creci- 81
miento alternativo o nuevas posibilidades en la utiliza- ayudar a considerar la importancia de entender la in-
ción de los activos–, es evidente que en la valoración de formación sobre la base de la cual se llevan a cabo pro-
ese negocio habrá que explicitar de la manera más cla- cesos de valoración.
ra posible esa fuente de valor económico. Como es sabido, la creación de valor económico sos-
En la medida en que éste sea el objetivo que se persi- tenible no es una tarea compatible con comportamien-
gue y se sea consciente de las limitaciones técnicas de tos compulsivos orientados exclusivamente al corto pla-
los modelos que se em- zo. Sin embargo, resulta
plean para cuantificar el va- Muchos gestores se dejan llevar por la falacia sorprendente observar có-
lor de esas oportunidades, de crear expectativas que no son realizables mo muchos gestores se de-
emplear opciones reales y transmiten al mercado unos resultados que jan llevar por la falacia de
puede ayudar a ampliar el carecen de la necesaria calidad informativa crear expectativas que no
enfoque de la valoración. son realizables y de preten-
Sin embargo, no es cierto que éste sea el único método der transmitir al mercado unos resultados que carecen
para valorar este tipo de oportunidades ni que necesa- de la necesaria calidad informativa.
riamente sea el mejor. Un elemento importante al analizar la calidad de la
información consiste en reconocer la existencia de
2.ª trampa: no analizar la calidad de la información contingencias que pongan en peligro la sostenibilidad
de unos resultados. Por ejemplo, con la reciente crisis
En su última reunión oficial en Filadelfia como pre- del sector de las telecomunicaciones se ha puesto de
sidente de la SEC, el pasado 16 de enero de 2001, Ar- manifiesto una práctica –conocida como vendor finan-
thur Levitt señaló lo siguiente: “Un chat de Internet no cing– muy extendida entre la mayoría de las empresas
es nada más que graffiti. Si uno es tan tonto como para del sector, que consiste en prestar a sus clientes eleva-
invertir de acuerdo con lo que ve pintado en un retre- das cantidades de dinero para que no retrasen la com-
te, que no se queje con lo que obtenga”. pra de equipos. Compañías como Lucent Technolo-
Quizá éste no sea el caso de la mayoría de los gesto- gies, Nortel Networks y Qualcomm mantenían a princi-
res, pero esta reflexión de una persona que también pios del presente año préstamos a clientes por valor de
fue presidente del American Stock Exchange puede varios miles de millones de dólares.
CUADRO 2
Método dinámico de DFC Método de opciones reales
Tasa de descuento Coste de oportunidad. Tasa libre de riesgo.
Probabilidad de futuros escenarios Subjetiva o con base en proyectos similares Risk neutral probabilities. Volatilidad del activo
anteriores. subyacente. El valor del activo subyacente ya
incluye el riesgo.
Ajuste de probabilidad Permite la distribución de probabilidad de Las probabilidades de los escenarios no tienen
ocurrencia de resultados no normales. que ser estimadas (distribución normal).
Efecto de decisiones futuras Se recoge. Se recoge.

sobre la decisión actual
Qué se obtiene Valor ponderado por la probabilidad (valor Valor de la oportunidad.

estático + valor de la oportunidad).
Hipótesis de partida Las de los diversos escenarios. Existe una cartera que replica perfectamente
los rendimientos de la opción.
82 Fuente: Valoración de empresas en la práctica, F. López Lubián y W. De Luna. McGraw-Hill, 2001, pág. 118.
A principios de enero pasado, Yahoo informó de los lor de la empresa ante un cambio en la tendencia del
resultados de la compañía para el cuarto trimestre de mercado; o, dicho en otros términos, la existencia de
2000. A pesar de que, con relación al año anterior, los in- resultados basados en la especulación y no en el valor
gresos se habían incrementado un 53%, la sociedad tenía económico. Sin pretender ser exhaustivo, el cuadro 3
unas pérdidas de unos 100 millones de dólares, frente a recoge algunos criterios para juzgar la calidad informa-
beneficios de 38 millones en 1999. La principal causa de tiva de los resultados contables.
esta diferencia se debía a una pérdida de 163 millones de
dólares por inversiones financieras de Yahoo en otras 3.ª trampa: no entender el contexto de la valoración
compañías. Similar es el caso de Starbucks Corp., la co-
nocida empresa de tiendas de café: el beneficio del últi- Un proceso de valoración siempre tiene un “para
mo trimestre de 2000 ha sido prácticamente nulo como qué”, un “para quién” y un “en qué circunstancias” que
consecuencia de las pérdidas experimentadas en inver- condicionan el resultado final. Para que éste sea razo-
siones en empresas como Li- nable, es preciso establecer
ving.com y Kozmo.com. Es importante detectar cualquier tipo claramente el contenido de
Otra práctica que lleva de apalancamiento oculto que ponga estos elementos: precisa-
consigo volatilidad en los en peligro el valor de la empresa mente, el componente sub-
resultados consiste en reco- ante un cambio en la tendencia del mercado jetivo de cualquier valora-
nocer como beneficio plus- ción económica se articula
valías que se obtienen en la gestión de los fondos de a través de la adecuada respuesta a estas cuestiones.
pensiones para los empleados, que pueden convertirse • Valor para qué, ya que no es lo mismo valorar un acti-
en pérdidas ante un cambio en el mercado. O vender vo para ser liquidado, que para ser vendido o para
acciones a inversores privados con una opción de venta ser reformado y reutilizado. Esta diversa finalidad en
para el inversor –y de necesidad de compra para la em- la valoración no debe confundirse con la posibilidad
presa– si la cotización baja a un cierto límite. de manipulación en el valor resultante final, que se
En definitiva, es importante detectar cualquier tipo produce cuando no resulta razonable el fin de la va-
de apalancamiento oculto que ponga en peligro el va- loración y los supuestos utilizados.
• Valor para quién, porque no es igual la perspectiva
CUADRO 3 del comprador que la del vendedor, o la del accio-
nista minoritario que la de la entidad financiera
¿Qué calidad informativa tienen
que aporta deuda. Es por esto por lo que resulta
los beneficios contables? frecuente encontrarse con expresiones del tipo “va-
“BUENA” “MALA” lor para el accionista”, “valor del proyecto”, “valor
para la empresa” o “valor para el mercado”, que no
Establecidos con criterios Basados en criterios “liberales”
contables conservadores de contabilidad
siempre son coincidentes y que es preciso analizar
con detalle.
Son transferibles Se materializan en activos • Valor en qué circunstancias, es decir, en qué momento
inmediatamente a los difícilmente realizables del ciclo económico, en qué sector, con qué tipo de
accionistas
negocio, etc. Surge aquí la cuestión de hasta qué
No fluctúan exageradamente Son muy volátiles punto las circunstancias del negocio condicionan la
corrección del método de valoración empleado, ya
Buenos indicadores No sirven para proyectar el que no todos tienen la misma capacidad de análisis.
de beneficios futuros futuro Conviene tener claro que, para una misma realidad
Provienen de negocios Provienen de atípicos o económica, establecidos los para qué, para quién y las
básicos de la empresa negocios no recurrentes circunstancias, el valor económico correcto es único,
con independencia del método que se emplee. Esto es
Son fácilmente comprensibles Se necesita un experto para compatible con el hecho de que cualquier valoración
entenderlos
es subjetiva: precisamente, una valoración correcta- 83
mente realizada permite identificar los elementos sub- seguimiento de la realidad económica que hemos valo-
jetivos empleados para emitir esa opinión y, en caso de rado sobre la base de un valor esperado, para asegurar-
desacuerdo, establecer un diálogo razonable sobre te- se de que el valor real que proporciona está en conso-
mas concretos. Éste es nancia con las expectativas y tomar las medidas oportu-
un aspecto especialmen- nas en su caso.
En la medida en que te relevante cuando se Como suele decirse, la mejor manera de prever el
una valoración es trata de valorar realida- futuro es hacer que se cumpla. Esto equivale a decir
una opinión sobre el des económicas desde que el proceso de valoración para un gestor no acaba
futuro, la prueba de diversos puntos de vista, con el análisis de la decisión que hay que tomar. Antes
fuego sobre su realismo como, por ejemplo, en al contrario, es donde empieza.
se fundamenta en la el caso de la adquisición En resumen, toda valoración debe contrastarse con
capacidad que existe de una empresa: si el los resultados. En la medida en que una valoración es
de llevar a la práctica vendedor establece que una opinión sobre el futuro, la prueba de fuego sobre
el escenario elegido la empresa vale 1.000 mi- su realismo se fundamenta en la capacidad que existe
llones porque fue funda- de llevar a la práctica el escenario elegido. Éste es el
da por su abuelo y tiene motivo por el que los mercados financieros penalizan
un gran valor sentimental para su familia, probable- duramente cualquier incumplimiento de expectativas
mente el proceso acabe en la fase de negociación del creadas y por el que las empresas deben gestionar co-
precio. rrectamente todos los aspectos de comunicación exter-
na e interna. El valor económico se fundamenta en el
4.ª trampa: olvidarse del seguimiento cumplimiento de las expectativas, lo que equivale a cre-
dibilidad.
En 1994 BMW compró la compañía británica Rover
por unos 800 millones de libras. Entre 1995 y finales de

1999 invirtió otros 2.000 millones de libras en Rover.
En ese período, Rover pasó de una cuota del mercado
británico del 13% a una participación del 5%. En mayo
de 2000 fue vendida por una cantidad inferior a 60 mi-
llones de libras. El presidente de BMW, Joachim Mil-
berg, comentó entonces que “hemos aprendido que las
fusiones pueden ser paralizantes bajo determinadas cir-
cunstancias”. A las pocas semanas fue destituido.
Es patente que el mundo de los negocios está lleno
de inversiones que no resultan rentables, a pesar de
que en el análisis previo, si lo hubo, la rentabilidad era
clara. Resulta, por tanto, sorprendente observar cómo
algunos gestores caen en la trampa de confundir valor
esperado con valor real.
Todo proceso de valoración se basa en estimaciones
sobre el futuro. Lo que realmente ocurrirá en el futuro
es impredecible, por lo que, cuando se toman decisio-
nes sobre valor económico sobre la base de estimacio-
nes sobre el futuro, estas estimaciones no se refieren al
valor real, sino al valor esperado. En otras palabras, lo
que es previsible es el valor esperado, no el que real-
mente ocurrirá, y sólo por casualidad ambos serán «Trampas en valoración de negocios». © Ediciones Deusto.
84 iguales. Por lo tanto, es imprescindible llevar a cabo un Referencia nº 1583.

Leectura de Valoracion

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Leectura de Valoracion

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Trampas en valoración

FRANCISCO J. LÓPEZ LUBIÁN

Valorar un negocio es un proceso empresarial que no se reduce a

buen y un mal negocio. Sin embargo, es relativamente

pleando, los supuestos en los que se basa, las limitacio-

Método dinámico de DFC Método de opciones reales

Tasa de descuento Coste de oportunidad. Tasa libre de riesgo.

Efecto de decisiones futuras Se recoge. Se recoge.

Qué se obtiene Valor ponderado por la probabilidad (valor Valor de la oportunidad.

por unos 800 millones de libras. Entre 1995 y finales de

También podría gustarte