Apuntes - Indicadores PARTE - 1 PDF

Master en Bolsa y Mercados Financieros
Indicadores Económicos
de los Mercados
Financieros
Profesor: D. Luis Fernando Utrera Infantes

Director del Master en Bolsa y MMFF-IEB
D.E.A. en Economía
Licenciado en Historia Moderna
Instituto de Estudios Bursátiles-IEB
1989-2017 © IEB © Luis Fernando Utrera Infantes. Todos los derechos reservados. De uso exclusivo para los alumnos de IEB. 1
Prohibida la reproducción total o parcial del documento sin la autorización escrita de IEB.
Página
Introducción ………………………………………………………………..……………... 5
Parte I: Conceptos Previos………………………………………….…...….….. ……… 8
1. ¿Qué son los Indicadores económicos?................
Ind adelantados, retrasados, coincidentes y compuestos….….……..… 9
2. ¿Sobre qué tipo de mercados analizaremos el impacto
de los Indicadores económicos? …………………………………………..…….…... 11
a) Renta Fija …………………………………………….………………….…. 11
- ¿Qué es la renta fija?
- ¿Qué es “la par”?
- El rendimiento de un bono: ¿es su precio o su cupón?
- Correlación inversa precio-rentabilidad
b) Renta Variable: Bolsa……………………………………………..… 16
c) Mercado de Divisas …………….…………………………….…..….. 17
3. La economía y los tipos de interés: ciclos económicos, política monetaria
y precio de los activos …………………………………………………………….……..... 18
4. Los Bancos Centrales y su política monetaria “dirigen” el mercado .. 21
- Bancos Centrales y Política Monetaria: Tres políticas monetarias para
tres situaciones ………………………………………………………………....
- La Regla de Taylor: tasas nominales y sesgo de la política
monetaria ……………………………………………………………………………….…. 24
5. El Déficit y Deuda …………………………………………………………………….….…… 28
6. El Lenguaje de los analistas: ………………………………………………………..…… 34
- Posiciones: direccionales, en curva y en spread. …………………….….
- Las correlaciones ……………………………………………………………….……...…46
- Inversión y recomendaciones en renta variable: sectores cíclicos,
anticíclicos, sobreponderación e infraponderación…………….………...46
- Beta y Alpha de una cartera…………………………………………………….…….52
- ¿Cómo se nos ofrecen los datos? Anual, trimestral, interanual,
ajustes estacionales, deflactar cifras ………………………………….……. 54
Bibliografía recomendada:……………………………………………………………………..……….……. 63
Introducción
Hace años, un amigo me comentaba con sorpresa una noticia de prensa: la Bolsa
se había desplomado y cundía el desánimo. No entendía el comportamiento de un
mercado que parecía tan positivo, sólo unos días antes. Le dije que leyese la noticia
anterior: el desempleo se había incrementado intensamente en el último mes y dijo:
¡ah, claro!
A muchos alumnos les cuesta separarse del entorno teórico del estudio de la
Macroeconomía: palabras que se definen por sus iniciales, gráficos de comportamiento
de oferta y demanda que parecen simples dibujos en el papel, balanza de pagos y
déficit cuidadosamente detallados pero que se nos hacen incomprensibles.
Los que nos hemos dedicado o trabajamos en los mercados financieros sabemos,
con certeza, que de teórica, esta asignatura no tiene nada. Y la mejor forma de
constatarlo es en nuestra cuenta de resultados. Cualquier cifra “macro” puede afectar
y de qué manera, al precio de los activos que tenemos en cartera.
Voy a tratar de dar un enfoque eminentemente práctico a esta asignatura.

Estudiaremos diversos indicadores económicos y, en paralelo, cómo pueden afectar al
comportamiento de los mercados. De manera que, además de saber qué es una
encuesta de opinión o un dato de peticiones de subsidio de desempleo, sepamos
anticipar cómo se van o, al menos, cómo deberían comportarse los mercados.
Este “comportamiento previsto” de los mercados, incluye un problema que nos

vamos a encontrar, tarde o temprano. El problema es que no siempre los mercados
reaccionan como deberían.
¿Qué quiere decir esto? Pues algo tan sencillo como que el factor “sorpresa”
también actúa en el comportamiento de los agentes (no olvidemos que ese “mercado”
abstracto del que tanto oímos hablar está compuesto por muchos inversores, por
muchos agentes de mercado y es su comportamiento colectivo el que determina la
tendencia del mercado).
Podemos encontrarnos que, en ocasiones, la respuesta del mercado es ilógica o

la contraria a la esperada. ¿Cuándo sucede esto?: siempre que decimos que “el dato
está descontado”; es decir: no es que el mercado no reaccione, es que el mercado ya
ha anticipado la cifra que se publica en el comportamiento que tuvo horas o días antes.
Esta situaciones suelen explicarse con el dicho: “compra con el rumor y vende con la
noticia” ("buy the rumor, sell the news").
Dicho esto, no quiero decir que haya que hacer lo contrario de lo que indican los
datos o los indicadores que recibimos, en absoluto. Me refiero a que, para desempeñar
nuestro trabajo lo mejor posible, además de interpretar los indicadores y anticipar
movimientos de mercado hay que tener en cuenta algo muy difícil de medir: la posición
“técnica (o estructural) del mercado”.
En otras palabras: si el mercado está “comprado” o “vendido” en exceso.
Pensemos que estamos esperando que mañana se publique un dato que hará
bajar las bolsas. Y todo el mercado está de acuerdo en ello. Lo más probable es que
la bolsa baje ya hoy y que todos los inversores estén vendidos para cuando salga el
dato. Si, al día siguiente, se confirma el mal dato esperado, nadie venderá porque ya
todos lo han hecho y es probable que cuando algún inversor vea que el mercado no
reacciona negativamente a la noticia, decida cerrar su posición, comprándola en el
mercado. Es muy probable que otros inversores le sigan, pensando que el dato no es
tan malo como ellos pensaban o, lo que es correcto, que el mercado ya ha “descontado”
el dato y que no caerá más. Esa reacción, digamos “en cadena”, es lo que llamamos
“short covering” (cobertura de posiciones cortas o vendidas) y que, normalmente, se
traduce en un movimiento rápido de precios al alza (rally).
En esas situaciones, solemos decir: o bien que el mercado está “sobrevendido”

o, caso contrario, que está “sobrecomprado”. Ese “exceso” de posiciones puede hacer,
como hemos visto, que la reacción, al menos momentánea, de los agentes sea confusa,
cuando no contraria a la “lógica del dato”.
Este comentario no trata de evitar tomar decisiones ante los datos, sólo que en
esa decisión se tenga en cuenta que, a veces, la decisión lógica no tiene por qué ser
la correcta en ese momento. El “timing”, es decir: el momento en que compramos o
vendemos, es fundamental.
En mis años de trabajo como responsable de la actividad de mercados, siempre

dije a mis traders (operadores): “si no entendéis el comportamiento del mercado,
mejor mantenerse al margen”.
Otra lección a tener en cuenta es que el mercado tiende a exagerar los

movimientos. Es como conducir un camión a alta velocidad y frenarlo de repente: si el
camión va muy cargado (posiciones), nos costará muchos más metros frenarlo que si
va vacío.
Pues lo mismo sucede con el mercado.
Finalmente, las cifras tendrán razón, pero no necesariamente “ahora”. En medio,

puede haberse producido lo que en nuestro argot llamamos una situación de “sell off”
o un “fast market”, provocado por agentes que, todos a una, trataban de cerrar
posiciones1 o de entrar en ellas, elevando la volatilidad de los precios y llevándolos, en
ocasiones, a niveles poco razonables.
Así es que, lo que vamos a estudiar, insisto, es por un lado qué es el indicador y,
en paralelo, cuál debería ser el comportamiento “lógico” de los mercados ante el mismo.
Pero advirtiendo que no necesariamente esa vaya a ser la dirección que siga
inmediatamente el mercado, aunque espero que lo sea en la mayoría de las ocasiones.
En la vida real no estaremos en un “laboratorio”, haciendo simulaciones con un

ordenador, no. Tomaremos decisiones en firme, tendremos unos objetivos de
beneficios que alcanzar (profits) y nos pondremos limitaciones a las pérdidas (stop
loss). Si sabemos leer los indicadores correctamente y aplicamos la prudencia a
nuestra actividad, con seguridad conseguiremos los objetivos que nos planteemos.
1
Decimos que tenemos una “posición”, cuando el movimiento en el precio de un activo ocasiona una pérdida
o una ganancia en nuestra cuenta de resultados. Por ejemplo: si he comprado acciones de telefónica y su
precio sube, ganaré; si, por el contrario, baja. Cualquier posición implica, en mayor o menor medida, asumir
un riesgo. Este riesgo es simétrico, por eso decimos que podemos “ganar o perder” ya que, “a priori”
desconocemos con certeza el sentido en el que se va a mover el precio de cualquier activo. Las cifras y
magnitudes que estudiaremos nos ayudarán a tomar una decisión fundamentada y esperar que la probabilidad
de obtener beneficio sea menor que la de incurrir en pérdidas.
PARTE I:
CONCEPTOS PREVIOS
El temario va a estar dividido en dos partes.
En la primera, repasaremos los conceptos básicos, sean económico-financieros o

de vocabulario, que nos ayudarán a entender los comentarios de los analistas en sus
informes, así como el objetivo que persiguen: cómo y por qué se mueven los mercados,
de manera que podamos entender lo que está sucediendo y anticipar tendencias, a fin
de sacar el máximo rendimiento a nuestras inversiones o a las de nuestros clientes.
En la segunda parte, estudiaremos los indicadores económicos más importantes
y que son seguidos por todos los analistas e inversores.
1. Tipos de Indicadores Económicos:
Los indicadores económicos son cifras que muestran el comportamiento de algún

aspecto relacionado con la economía. Esas cifras, mostrarán tanto aspectos
cuantitativos y reales, como de expectativas, en la confianza de que la sicología del
consumidor y sus decisiones de consumo, están estrechamente relacionados. Esos
comportamientos (subjetivos), también tendrán su reflejo en futuros datos reales
(objetivos).
Agrupamos los indicadores en categorías, según la relación temporal del dato

con la situación económica:
a) Indicadores “adelantados” (leading indicators):
Son datos, de diferentes sectores y segmentos de la economía que anticipan el

comportamiento futuro de la misma.
Estos indicadores anticipan datos económicos que conoceremos más adelante

(por ejemplo: el PIB). Aunque los hay más y menos importantes, este grupo de
indicadores suelen ser los de mayor impacto en los mercados.
No solo los inversores los siguen, también los bancos centrales van a tenerlos en
cuenta a la hora de decidir cambios en la política monetaria. E incluso las empresas o
los Tesoros las considerarán cuando vayan a hacer emisiones de deuda.
Ejemplos de este tipo de indicadores serían: PMI, las horas de trabajo por
semana en la industria, los precios de las materias primas o de los bienes intermedios
o los permisos de construcción de nuevas viviendas, entre muchos otros.
b) Indicadores “retrasados” (lagging indicators)
Son indicadores económicos que, básicamente, nos hablan del comportamiento

de la economía en el pasado. Ejemplo de indicadores retrasados serían, entre otros:
el PIB o los beneficios empresariales.
c) Indicadores “coincidentes”:
Este tipo de indicadores muestran sus datos simultáneamente al hecho del que
hablan. Muestran lo que está sucediendo hoy en la economía.
Por ejemplo: la renta personal es un indicador coincidente de la economía. Si

la renta personal sube es porque la economía está creciendo.
En algún caso, este tipo de indicadores coincidentes pueden ser “adelantados”
de otros. Por ejemplo, la renta personal, que es un indicador coincidente, puede ser
adelantado del consumo (a mayor renta, mayor consumo) y el consumo, a su vez,
adelantado del PIB (si crece el consumo, como el 70% del PIB es consumo, el PIB
crecerá…).
d) Indicadores compuestos:
Los indicadores compuestos, en general, tratan de ser adelantados, pero en la

medida que suelen componerse de otros previamente publicados, pierden una buena
parte del componente “adelantado”.
Como hemos dicho, este tipo de indicadores, como su nombre indica, están
compuestos por la suma de varios.
Su valor varía, dependiendo del tipo de información que agregue. Un claro
ejemplo de este tipo de indicadores sería, en el caso estadounidense, el “Leading
Indicators Index” y para la OCDE el “Composite Leading Indicator” (CLI).
Muchas agencias y bancos fabrican sus propios índices que no son sino
agregaciones de diferentes indicadores económicos. El éxito de estos indicadores se
basa en su capacidad de predicción del comportamiento de la economía, en este
sentido, dependiendo del tipo de figuras que integre sería más o menos “adelantado”.
En este sentido hay quien lo incorporaría al primer tipo de indicadores.
2. ¿Sobre qué tipo de mercados analizaremos el impacto de los

Indicadores económicos?
Nuestro objetivo siempre será optimizar los resultados de una cartera y reaccionar
adecuadamente a las señales que recibimos de los diferentes indicadores que se
publican. Estos indicadores nos hablan del estado de la economía o de la componente,
más o menos psicológica de la misma (expectativas y confianza).
Sabemos que esos indicadores generan reacciones en los mercados, en forma de

órdenes de compra o de venta, por parte de los inversores, lo que ocasiona
movimientos en el precio de los activos.
Esos activos están, esencialmente, incluidos en estos tres mercados principales:
- Mercado de Renta Fija ( deuda Pública o deuda Corporativa)

- Mercado de renta variable: Bolsa (índices y acciones)
- Mercado de divisas
a. Renta Fija
- ¿Qué es la renta fija?
Es una forma de financiación de los estados (deuda pública) y de las empresas

(renta fija corporativa o renta fija privada).
Estado y empresas financian su deuda a distintos periodos de vencimiento:

pagarés y letras (<18 meses), bonos (3 a 5 años) y obligaciones (10 a 30 años).
Para poder financiarse emiten, mediante subasta, esos activos (bonos,

obligaciones, letras…).
Al mercado de “emisión”, se le llama “mercado primario” y dura desde el

momento del anuncio de la emisión y la recogida de peticiones para la misma, hasta
el preciso momento en que se hace pública la adjudicación o resolución de la misma.
Una vez emitido el activo, comienza la operativa de compra/venta de lo emitido.

Esta negociación, se produce en lo que llamamos “mercado secundario”. Dura desde
el momento en que se publica la resolución de la subasta (mercado primario), hasta
el vencimiento final y amortización del activo emitido.
Cuando se emiten bonos, generalmente, el comprador/inversor recibe de manera

periódica (cada año en el caso de España o cada seis meses en el caso de EEUU, por
ejemplo), un pago (rentabilidad), al que llamamos “cupón”.
Normalmente, el cupón es conocido desde el inicio de esa emisión y no cambia

hasta el vencimiento del bono, por eso a este tipo de mercado lo llamamos de “renta
fija”.
- ¿Qué es “la par”?
Lo habitual es que el Tesoro siempre amortice, a su vencimiento, los títulos “a la

par” (a un precio de 100.00). Es decir: si el importe nominal o “facial” de un bono es
de 1.000.000 de euros, al vencimiento del bono el Tesoro nos abonará, aparte de los
intereses devengados por el cupón en el último periodo, el 100% del nominal del bono.
Es decir: los bonos se cotizan “a precio”, aunque en realidad, el precio es un

porcentaje (del valor nominal o facial).
Si el precio de un bono fuese de 92.50, significaría que, para comprarlo,

deberemos desembolsar 925.000 € (es decir, el 92.50% de 1.000.000 €). Cuando
compramos un bono a un precio de 100.00, significa debemos pagar el 100% de su
valor nominal (si es 1.000.000 €, deberemos pagar el 100% de 1 millón €).
La par es cuando, sea en la compra, en la venta o a su amortización al

vencimiento, el importe que debemos desembolsar o vamos a recibir es igual que el
importe nominal de ese bono.
Todas las emisiones del Tesoro se amortizan a la par.
- ¿El rendimiento de un bono es su precio o su cupón?
El rendimiento total de un bono lo definimos como la TIR de mercado (tasa

interna de rentabilidad). Ese rendimiento procede de dos componentes: tanto del
cupón, como de la diferencia entre el precio de compra y el de amortización (o venta,
si es que nos deshacemos de él antes de su vencimiento).
Si compramos un bono con cupón del 4% a 90.00, obtendremos, por una parte,
una rentabilidad del 4% (cupón) y por otro, la diferencia (positiva en este caso) entre
90,00 (precio al que compré) y 100.00 (precio de amortización al vencimiento que es
lo que me devuelven).
Al rendimiento procedente de la diferencia entre el precio de compra y el de
amortización le llamamos “rendimiento implícito” y puede ser positivo o negativo
(según compremos por debajo o por encima de la par o 100,00). El rendimiento
“explícito” es el que procede del cupón y siempre es positivo.
La suma de ambos rendimientos debe ser el rendimiento real y coincidir con la
TIR de mercado (tasa interna de rentabilidad que cotiza el mercado).
- Correlación inversa precio-rentabilidad en los bonos:
Cuando decimos que los indicadores económicos pueden “afectar” el

comportamiento de los activos, es porque el precio de esos activos puede variar.
No todos los activos no cotizan “a precio” (por ejemplo: una acción o un índice
bursátil). También los hay que cotizan en términos de rentabilidad (por ejemplo, el
depósito interbancario) y otros que podríamos llamar “mixtos”: una letra se cotiza en
términos de rentabilidad, pero se opera “a precio” y un bono se cotiza “a precio” pero
ese precio encierra una rentabilidad que es lo que en realidad mueve al inversor.
En el caso de los bonos (renta fija), hay un concepto básico y sin el que podremos
incurrir en errores a la hora de interpretar y comprender el movimiento de ese activo.
Como hemos mencionado antes, en el caso de los bonos, aunque se coticen “a

precio”, lo relevante de ellos es la rentabilidad (TIR) que ofrecen al inversor. La
pregunta que surge es: si el cupón del bono es fijo y permanece igual durante toda la
vida de la emisión, qué sucede cuando la Tir (o rentabilidad del mercado) cambia. La
respuesta es: sólo podremos variar el precio, subiéndolo o bajándolo para que la suma
de lo que gane por cupón y gane o pierda por la diferencia de precio de
compra/amortización iguale a la Tir de mercado.
Y finalmente: cuando aparece un indicador que afecta al mercado de renta fija,

¿qué se mueve?: ¿el precio, la rentabilidad, ambos? ¿y en qué dirección?
Veamos cómo funciona la relación del precio de la deuda con la rentabilidad.
La valoración de la rentabilidad de un bono es compleja y no vamos a ocuparnos

aquí de ello. Por eso, voy a elegir un ejemplo muy sencillo que nos servirá para
entender la relación que hay entre precio y rentabilidad en la deuda pública. Utilizaré
las letras del Tesoro que igualmente tienen un componente de precio y de rentabilidad.
Esquema de flujos de un inversión normal (depósito)
r = 5%
HOY: 100 100 + 5
VENCIMIENTO (12 meses)
Esquema de flujos de un inversión en letras del tesoro

r = 5%
HOY: 100 100 + 5
VAN 5 = 4.76 12 meses)
Precio: 100 - 4.76= 95.24
r = 10%
HOY: 100 100 + 10
VAN 5 = 9.09 12 meses)
Precio: 100 – 9.09= 90.91
En el esquema anterior hemos visto que, cuando un inversor realiza un préstamo

de dinero, al vencimiento del mismo, recibe el principal, más los intereses.
En el caso de las letras del Tesoro, el sistema que utiliza el Tesoro es algo distinto
ya que los intereses generados por la inversión no se pagarán al final de la operación,
sino al inicio (los paga anticipadamente), descontándolos del importe que el inversor
debe desembolsar. Por eso, este tipo de emisiones se llama “al descuento”.
Bien, para hacerlo, el Tesoro calcula el valor actual del importe que en el futuro
debería pagar como intereses, mediante una fórmula de descuento.
De manera que el precio de una letra del Tesoro será el resultado de:
100 (“la par”) - intereses devengados “en valor presente”2
Y se amortizará la emisión de la letra “a la par” (100.00), sin pago de intereses en ese

momento, ya que los ha anticipado al inicio de la operación.
Así, podemos ver en el ejemplo anterior que:
2
Las letras del Tesoro solo tienen rendimiento implícito (no tienen cupón). Que el precio de la letra esté
por encima de la par, significa que ofrecen una rentabilidad negativa (muy poco frecuente, pero una
realidad desde el año 2015) y que esté por debajo de la par que es positiva.
- Cuando la rentabilidad de la letra es del 5%, el precio de la misma es de 95.24.

- Cuando la rentabilidad de la letra sube al 10%, su precio baja a 90.91.
Y esa relación es idéntica cuando analizamos los bonos.

Esto es: existe una correlación inversa entre precio y rentabilidad en los bonos:
- Si el precio del bono sube, su rentabilidad baja.

- Si el precio baja, la rentabilidad del bono sube.
Esto es importante ya que cuando analicemos el impacto de un indicador en los

bonos, deberemos tener claro si lo más probable es que suba el precio o que suba la
rentabilidad, porque son cosas opuestas.
Los informes de analistas sobre el mercado de renta fija, en sus comentarios,

casi siempre se refieren a la rentabilidad del bono (TIR). De manera que, aunque no
citen expresamente la rentabilidad, cuando digan “esperamos subidas en el mercado
de bonos”, lo normal es que se refieran a “subidas de rentabilidad”. Lo anterior supone
una recomendación de venta, ya que el precio de los bonos debería caer, lo que
equivale a que suba la rentabilidad.
Ejemplo de Evolución del Precio/Tir de un bono:

Bono cupón 5%, emisión: 31 mayo 2013
y vencimiento 31 mayo 2018
PRECIO TIR
91,80 7,00%
95,79 6,00%
100,00 5,00%
104,45 4,00%
109,16 3,00%
Y por el contrario, si hablan de bajadas en la rentabilidad, estarán recomendando

compras de bonos. Si aciertan y los bonos bajan su rentabilidad, el precio de esos
bonos subirá y, si hemos comprado bonos, ganaremos en ese movimiento.
En la tabla anterior, por ejemplo, si pensamos que las rentabilidades van a subir
de manera significativa, podríamos vender el bono a 104.45 (TIR del 4%, en el
momento de la venta), para comprarlo luego, digamos a 95,79 (cuando la TIR suba al
6%).
b. Renta Variable: Bolsa.
Se llama renta variable porque su rentabilidad no es conocida “a priori” (a

diferencia de la renta fija que nos ofrece un cupón que no cambia durante la vida de
la inversión).
Cuando las empresas adquieren cierto tamaño, suelen “salir” a Bolsa. Para salir
a Bolsa, lo que hacen, básicamente, es dividir la empresa en pequeñas partes, a las
que van a llamar “acciones” y las ofrecen a los inversores. Al hacer esto, las empresas,
o bien captan nuevo capital o bien reparten el “capital” de la compañía.
Capital que, bien incrementan, como en las llamadas “ampliaciones de capital”,

generalmente diseñadas para afrontar nuevas inversiones o necesidades de la
empresa; o bien repartiéndolo entre los inversores, llamados ahora “accionistas”,
como es el caso de una OPV, (es decir: Oferta Pública de Venta de acciones, o salidas
de una compañía a Bolsa).
Las razones de este tipo de operaciones son diversas: realizar beneficios
(vendiendo a buen precio las acciones o el capital que previamente tenían), conseguir
liquidez (al desprenderse de una parte de la compañía que poseen), o incrementar el
capital para afrontar ampliaciones o nuevas compras de la compañía.
Al comprar una “acción”, nos convertimos en propietarios de una parte de la

compañía (somos parte de su “capital”) y, lógicamente, tenemos derecho a percibir
una parte de los resultados de la empresa y a participar de alguna forma en su gestión,
mediante el derecho a voto en la Junta de Accionistas.
A esa parte que recibimos de los beneficios de la compañía, la llamamos

“dividendo” y se paga periódicamente (normalmente, una vez al año).
Dado que desconocemos la rentabilidad que obtendremos (depende del beneficio

que obtenga la compañía), a este tipo de inversión la llamamos: “renta variable”.
El crecimiento de los beneficios de la empresa, supone un crecimiento paralelo

de los dividendos de la misma (rentabilidad), lo que hará que muchos inversores
quieran comprar esas acciones, haciendo subir su precio.
Básicamente, el valor de cada acción dependerá de:
- Capital que tenga la compañía

- Número de acciones en que esté dividido el capital (nº de acciones
emitidas)
- Beneficios totales que obtenga (en uno o varios años)
- Dividendo que reparta (parte de beneficios que reparta entre accionistas)
- Futuro que a esa compañía le asigne el mercado.
- Etc
La mayoría de los factores anteriores serán, digamos, “matemáticamente”

calculables (objetivos), pero alguno tendrá un componente más subjetivo (por ejemplo,
calidad del equipo directivo).
Indicadores que muestren crecimiento del consumo, políticas monetarias de tipos

bajos (financiación barata) o depreciación de la divisa (facilita las exportaciones), por
ejemplo, serán factores que ayuden al crecimiento del beneficio empresarial y,
consecuentemente, de la Bolsa.
Inflación, desempleo o apreciación de la divisa, ocasionarán, en general,
menores beneficios y por tanto, caídas en la Bolsa.
Hay que subrayar que estudiaremos la influencia que los indicadores económicos
ejercen en la renta variable, como parte de un análisis “macro”, sobre “la tendencia
general” de la renta variable. Dicho de otra manera: nos centraremos en el impacto
que estos indicadores tienen en los “índices bursátiles”, no en compañías concretas.
Digo esto porque, además de estos factores hay circunstancias, digamos “micro”,
que pueden afectar a una compañía concreta pero no necesariamente al conjunto.
Esos impactos se estudian en la asignatura de análisis fundamental de renta variable,
lo que no es el objeto de esta asignatura.
c. Mercado de Divisas.
En un mundo globalizado, con economías cada vez más afectadas por los flujos
de capitales, por los sectores exportadores e importadores, por la competitividad entre
países con divisas distintas, el tipo de cambio es un factor de gran relevancia.
La apreciación/depreciación de una divisa tiene que ver con muchas variables.
El valor de una divisa afecta a las exportaciones y las importaciones, al precio de

lo que exportamos y al de la energía que consumimos (petróleo importado).
Los Bancos centrales contemplan el tipo de cambio como una variable más dentro
de la política monetaria, cuyo objetivo es la estabilidad de precios.
El mercado de divisas es el más grande del mundo (se estima un volumen medio
diario de unos 5 trillones de dólares USA lo que mueve))
Se trata de un mercado muy “volátil” (variaciones de precio/riesgo) y, por tanto,
arriesgado.
3. La economía y los tipos de interés: ciclos económicos, política

monetaria y precio de los activos.
Cualquier empresa, financiera o industrial, grande o pequeña, sufre el efecto de

la situación económica: empleo, consumo, evolución de los tipos de interés, del tipo
de cambio, del precio de las materias primas o de todo en su conjunto.
Por eso, lo que nos importa, para realizar una gestión eficiente, es anticipar los
movimientos de mercado (cambios de precio de los activos).
Así, nuestra intención es ver la relación entre la economía y el comportamiento
de los mercados, sobre los tres mercados mencionados antes: Deuda, Bolsa y tipos de
cambio.
Algo importante a tener siempre en cuenta es que, en ocasiones, las cifras

económicas que recibimos, no siempre indican la misma dirección. Esto, que parece
un problema, también es una de las cosas que más interesante hace la interpretación,
valoración y, de alguna manera, jerarquización de los datos que recibimos.
Aunque aquí los vamos a estudiar de manera separada, en la realidad, esos datos
se pueden dar casi simultáneamente y, a veces, pueden ser contradictorios.
Es nuestra tarea sopesarlos y asignarles mayor o menor importancia. Por ejemplo,

el dato del PIB que, aparentemente, muestra el pulso de la economía, en ocasiones
pierde relevancia porque se considera un dato “antiguo”, ya que habla del
comportamiento de la economía en el “pasado trimestre”, mientras que el dato

mensual de desempleo nos da una idea más real de “lo que sucede hoy” en la economía.
¿Qué tendrá más peso a la hora de mover los mercados?
Veremos que hay indicadores que se consideran “adelantados” del

comportamiento del PIB (por ejemplo, el PMI o los leading indicators) que afectan más
a los mercados que lo que luego afectará el dato de PIB, cuando lo conozcamos dentro
de unos meses.
Otro ejemplo: si la producción industrial cae, lo más normal es que la cifra que
se publique de PIB más adelante, sea menor. Por eso, muchas veces, cuando sale un
dato determinado y el mercado no se mueve, lo que se suele decir es que “el mercado
ya lo tenía descontado”; es decir: ya reaccionó en la dirección lógica, hace tiempo y
ahora simplemente se ha confirmado que aquel movimiento era correcto.
Insisto: aunque analizaremos los indicadores uno por uno, tenemos que recordar
que la realidad es múltiple, los procesos no siempre llevan la misma velocidad en cada
uno de los apartados de la economía y muchas veces vamos a recibir datos que
parecen sacados de economías distintas, cuando no es así. No se trata pues de aplicar
una norma estricta, sino de aplicar con flexibilidad lo que vamos a aprender.
La economía no es lineal. Está viva y en competencia permanente con otras que,

a su vez, toman decisiones y pueden generar reequilibrios a escala global. Es por esto
que los desajustes en economía, acaban produciendo crisis que hay que resolver para
volver a una situación de equilibrio.
En este sentido, hablamos de “ciclos” económicos, en los que se suceden
momentos de expansión y momentos de ralentización o de recesión, según el grado
que alcancen.
En cada uno de esos momentos, las políticas monetarias, fiscales o
presupuestarias de gobiernos o bancos centrales, va a ser distinta, para tratar de
corregir o estabilizar el curso de la economía, tratando de conseguir un crecimiento
sostenido y equilibrado.
Por su parte, los mercados van a interpretar tanto las medidas que se tomen,
como las cifras que aparezcan y mostrarán “su opinión”, comprando o vendiendo, lo
que ocasionará movimiento de precios o rentabilidades en los distintos activos.
Los ciclos económicos
PIB
PIB Potencial
tendencia
ión
Re (tendencia)
ce
s
perac
ió
n
cima
Recu
PIB Real
valle
tiempo
Si entendemos la economía como un todo, podemos asegurar que si la economía

crece, sería lógico que los tipos de interés suban y que los precios de los bonos bajen3.
Y a la inversa:
Tipos Precio
de de los
interés bonos
+
ECONOMIA
-
Tipos Precio
de de los
interés bonos
Uno de los factores que más desequilibra la economía y la hace perder

competitividad, es la inflación.
El objetivo de los bancos centrales es la estabilidad de precios. Por eso, los bancos
centrales lucharán, tanto contra una inflación demasiad alta, como contra una inflación
excesivamente baja.
3
El precio de un bono tiene un comportamiento inverso a su rentabilidad. Es decir: a mayor precio, menor
rentabilidad y a menor precio mayor rentabilidad. Cuando el precio de los bonos sube, su rentabilidad cae.
Aunque no siempre, en general suele ser correcto pensar que momentos de alta
inflación suelen estar asociados a situaciones de fuerte crecimiento de PIB. Y a la
inversa, momentos de muy baja inflación suelen relacionarse con situaciones de crisis
económica y caídas del PIB.
Es por ello que la política monetaria que apliquen los bancos centrales, estará
relacionada con el ciclo económico. A continuación estudiaremos esas políticas.
4. Los Bancos Centrales y su política monetaria “dirigen” el

mercado.
Una buena parte de los movimientos de precios de los activos financieros, tienen
su origen, bien en las expectativas del comportamiento de los tipos de interés
(determinados en gran medida por las decisiones de los bancos centrales), bien en el
éxito y credibilidad a medio o largo plazo que el mercado asigna a las medidas que los
bancos centrales están adoptando.
Por un lado tenemos que el objetivo de la Política Monetaria de los bancos

Centrales es la estabilidad de precios y, por otra parte, que el consumo es cerca del
70% del PIB.
Es clara la relación entre consumo y precios, así como entre consumo y
crecimiento. Por tanto, inflación, consumo y PIB van a ser parte de un todo estrechamente
interrelacionado, que será vigilado muy de cerca por la Autoridad Monetaria.
Para el Banco Central Europeo, la estabilidad de precios se define como un

incremento interanual del Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) de la zona
euro inferior al 2%.
Todos los bancos centrales, aunque no lo manifiesten explícitamente, tienen un
objetivo de crecimiento de precios que consideran “óptimo” para “su” economía.
Para conseguir ese objetivo van a utilizar la política monetaria.
Las decisiones del Bco Central se basarán tanto en razones cuantitativas

(cantidad de dinero en circulación, lo que genera inflación), como en datos de economía
real, expectativas y sentimientos (la psicología del consumidor influye en el consumo).
Bancos Centrales y Política Monetaria: tres políticas monetarias para tres

situaciones
Para conseguir la estabilidad de precios, aplicaran las herramientas que tienen a su

mano y que están definidas dentro de lo que llamamos “Política Monetaria”.
a) Política Monetaria Restrictiva:
Supone incrementos en los tipos de interés. Normalmente se aplica en momentos

de crecimiento de la inflación.
La eficacia de esta la política monetaria dependerá de:

- El grado de descontrol de la inflación (cuanto mayor sea, mayor debe ser
la contundencia de las subidas y/o la duración de las mismas)
- Que su origen esté en el consumo y no en factores externos (ej. productos
energéticos)
- Que, junto a la política monetaria, se apliquen otras políticas, como la
presupuestaria y la fiscal, para ayudar en la consecución de los objetivos
de inflación.
La finalidad de subir los tipos de interés es encarecer el acceso al crédito y que

esto haga que el consumo se frene, lo que controlará tarde o temprano la inflación.
Cuanto más ortodoxa y razonablemente agresiva sea esta política, más
credibilidad tendrá ante los mercados (la confianza de los mercados es imprescindible
en todos los casos).
También puede suceder que el banco central aplique una política ligeramente
restrictiva, aun cuando no haya una situación real de incremento significativo de
precios, pero los datos de crecimiento económico muestren tasas elevadas. En este
caso, hablaríamos de una política restrictiva de carácter “preventivo”.
El problema: mantener más tiempo de necesario esta política, penalizará

demasiado el crecimiento y puede acabar deteriorando el tejido industrial del país (las
empresas obligadas a pagar muy cara su financiación, perderán competitividad), lo
que puede ocasionar una recesión con crecimiento del desempleo y desaparición del
consumo.
b) Política Monetaria Expansiva:
Implica bajadas de tipos de interés. También se puede aplicar de manera más o

menos agresiva, con pequeñas y sucesivas bajadas o con pocas pero contundentes.
Esta política se utiliza para reactivar la economía y siempre que la inflación esté
controlada.
En este tipo de política monetaria vamos a ver tipos de interés reales (tipos
nominales menos inflación) cercanos a “0” o incluso negativos, si la economía sufre
una fuerte recesión.
Abaratando el crédito se trata de que las familias consuman más y las empresas
puedan mantenerse o invertir en crecimiento, sin soportar elevados costes de
financiación.
Problema: el mantenimiento durante demasiado tiempo de este tipo de políticas,

cuando las economías se recuperan, puede arrastrar a nuevos periodos de inflación y
generar “burbujas” especulativas en los mercados (como la que generó la gran crisis
mundial que siguió a la de las subprimes en EEUU en 2007).
c) Política monetaria neutral:
Parece que no se trata de una política, pero en realidad es otra más. Se aplica
cuando los resultados de las políticas expansivas o restrictivas aplicadas, han
conseguido la estabilidad de precios deseada, con un crecimiento razonable y sostenido
de la economía. Cuando se aplica esta política, los bancos centrales mantienen los
tipos de interés mientras no se alteren los factores que fundamentan sus decisiones.
Se trata de mantener el nivel de tipos de interés en una zona “neutral”, sin sesgo
expansivo o restrictivo.
• La Regla de Taylor: tasas nominales y sesgo de la política monetaria
La política monetaria, a través del control de precios, trata de armonizar un

crecimiento sostenido, con un nivel “óptimo” de empleo, sin generar tensiones en los
precios.
No hay una receta única ni perfecta que defina en cada momento el nivel exacto
de tipos de interés en su relación con el crecimiento y la inflación.
Sabemos que una economía con un potencial de crecimiento del 8,5% (China,
por ejemplo), no debería tener el mismo objetivo de precios que otra con un potencial
de solo el 2,25% (Europa, por ejemplo).
Para saber si la política monetaria que está aplicando un banco central es más o
menos restrictiva o expansiva, deberíamos tener en cuenta, no las tasas nominales,
sino las reales. Es decir: tipos nominales, menos inflación.
Habrá que esperar a 1993, cuando profesor John B. Taylor (Universidad de

Stanford, EEUU) y antes analista en la consultora Townsend-Greenspan de Nueva York
(presidida por Alan Greenspan, luego presidente de la Reserva Federal de EEUU),
propuso una ecuación razonablemente simple que trataba de calcular cuál sería el nivel
óptimo de tasas de interés, en relación con ciertos parámetros económicos4.
Se guía unos parámetros básicos:

• Tasa de interés nominal o de referencia (tasa de interés que debe aplicar el
Banco Central)
• Inflación real (la existente en ese momento)
• Output gap (diferencia entre crecimiento real y potencial del PIB)
• Inflación objetivo del banco central.
Aunque Taylor propone un conjunto de reglas, nos vamos a detener en la que se

considera la Regla Clásica de Taylor:
Tasa de interés de referencia = inflación + tasa de interés real deseada + a1(inflación-
inflación objetivo) + a2 [(log(PIB) – log(PIB potencial)]
4
En 1993, Taylor publicó un trabajo titulado Discreción versus Reglas de política en la práctica (Monetary
Policy Rules, Chicago University). En dicho trabajo, identificó una regla, según la cual, parecía decidir la
política monetaria, la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) entre los años 1987 y 1992. Modelizó la
regla en una fórmula matemática que permitía saber el sesgo que aplicaba la Fed a sus políticas.
Lo que propone es modificar la tasa de interés nominal (tasa de referencia; por

ejemplo: el tipo de interés de los fondos federales en EEUU o el tipo de interés que
aplica el BCE en su subasta semanal), para que cuando el PIB real y la tasa de inflación
excedan su objetivo, este tipo de interés se incremente, con el consiguiente
incremento de tipo de interés real, hasta que se reduzca (desincentive) la demanda.
Y, en sentido inverso, reducir los tipos nominales cuando PIB o inflación estén por
debajo de su objetivo (PIB potencial, en el caso del PIB), lo que implicaría aplicar tipos
reales más bajos, para estimular la demanda y volver a generar crecimiento.
Esta regla permite, no sólo explicar “el momento” actual de la política monetaria,
sino también anticipar cuál puede ser el siguiente movimiento de un Banco Central en
su política monetaria, según se comportan las variables de la ecuación5.
La idea es simple: en la medida que haya capacidad productiva excedente

(output gap negativo), se necesitará un nivel de tasas que incentive e incremente el
uso de esa capacidad sin utilizar. En otras palabras: tipos más bajos.
Y en sentido inverso, a medida que ese exceso desaparece y comienzan a surgir

problemas de inflación, las tasas deberían ayudar a desincentivar ese crecimiento, por
lo que deberían ser más altas.
Cuando el diferencial entre el PIB real y el potencial no existe (output gap es 0),
la variable que determinará la tasa de interés de referencia será exclusivamente la
inflación.
Asumiendo que el crecimiento del PIB pueda estar, en alguna ocasión, por encima
de su potencial, si llegado a ese punto, la política monetaria se mantiene en territorio
expansivo, la tasa de inflación real debería aumentar, haciendo que la tasa de interés
objetivo deba corregirse en el mismo sentido, lo que supondría aplicar una apolítica
monetaria restrictiva.
En el documento de Análisis 1/2008, publicado por Analistas Económicos de Andalucía,

bajo el título: “El tipo de interés oficial del BCE y la Regla de Taylor”, se dice
textualmente:
5
Cuidado porque un Banco Central debe ser proactivo y no esperar a que se publique un dato atrasado como
el PIB para tomar una decisión. Recuerden que basa sus decisiones también en indicadores “adelantados”.
Esta será materia de estudio en la segunda parte de la documentación.
“A nivel práctico, también supone un tema de gran interés por las importantes
repercusiones que tienen las decisiones de política monetaria por parte de los Bancos
Centrales. Así Taylor (2007; Housing and the monetary policy, Housing, Housing
Finance, and Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City) muestra que
durante el periodo 2003-2006 el tipo de interés de la Reserva Federal estuvo por
debajo el dado por la regla de Taylor, siendo una de las principales causas de la burbuja
en el precio de la vivienda en Estados Unidos, mostrando que si los tipos de interés se
hubiesen fijado según su regla, el boom inmobiliario y su posterior crisis no se hubiese
producido.”
• Relación de la política Monetaria y el valor de la divisa.
Las variables que afectan al valor de la divisa son múltiples (desde económicas
a psicológicas). Dado que dos de esas variables están íntimamente ligadas a la
política monetaria, las comentaremos a continuación y como afectan al valor de la
divisa del país: inflación y tipos de interés.
Como hemos visto, el Banco Central modifica su política monetaria, en base al
comportamiento de la inflación (fundamentalmente) y, por ello, los tipos de interés
que imponga estarán correlacionados con el IPC.
Tipos altos, tienden a beneficiar la fortaleza de una divisa e inflaciones altas, a
debilitarla. Obviamente son parámetros que se mueven en sentido inverso; es decir:
si la inflación sube (deprecia la divisa), lo lógico es pensar que el Banco Central subirá
los tipos aplicando una política restrictiva (fortalece la divisa). No obstante, siempre
hay un momento en el que las cifras y/o las expectativas de los mercados no coinciden
con el “tempo” de actuación del Bco Central. Es en esos momentos cuando mejor se
aprecia el efecto apreciador/depreciador de inflación y/o tipos de interés.
Además, el Bco Central puede utilizar la depreciación/apreciación de la divisa
como sustituto de subidas o bajadas de tipos.
¿Por qué? Porque si nos fijamos en los diversos efectos que ya sea una
apreciación o una depreciación de la divisa tienen sobre la economía, comprobaremos
que son similares a una subida y/o bajada de tipos de interés
a) ¿Qué sucede cuando depreciamos una divisa?:
• Por un lado, las exportaciones se abaratarán: la economía ganará mucha

competitividad, exportará más y la economía crecerá, generando una mejora
en el empleo
• Por otro lado, las importaciones se encarecerán. Luego, nos costará más el
petróleo que importamos y, si no tenemos cuidado, tarde o temprano eso afectará
a una subida de inflación…
¿Cuándo viene bien aplicar esta política de depreciación?:

Cuando la situación económica es de atonía o caída del consumo interno. En este caso,
la alternativa a una bajada de tipos de interés (política monetaria expansiva) sería la
depreciación de la divisa ya que al estar muy contenido el consumo interno, la inflación
no va a sufrir tanto como se beneficiará el crecimiento económico con la demanda
externa (el exportar más, lo que hacemos es “importar crecimiento exterior”).
Riesgo: a medio plazo, devaluaciones competitivas pueden acabar generando

espirales de inflación y esta perjudica a la competitividad, por lo que, en el tiempo, la
ganancia generada con la depreciación, desaparecerá. Tendremos entonces una
economía menos competitiva y con mayor inflación…
Esta situación es similar a la que provoca el banco central cuando aplica una política
monetaria expansiva: baja los tipos de interés para reactivar el consumo y el crecimiento
económico, pero mantener los tipos demasiado bajos durante demasiado tiempo, puede
generar inflación.
b) ¿Qué sucede cuando apreciamos una divisa?:

• Las importaciones se abaratarán:
El primer efecto será el control de la inflación, vía importación de productos
energéticos más baratos. Si controlamos la inflación, el crecimiento salarial se
desacelerará.
• Las exportaciones se encarecerán:
Nuestros productos perderán competitividad. La economía dejará de exportar
y una parte del crecimiento (sector exterior) se enfriará. En este caso, decimos
que “estamos exportando crecimiento” (crece el consumo de productos
extranjeros, por lo que provocamos el crecimiento de otros países, no el
crecimiento interno).
Esta situación es similar a la que provoca el banco central cuando aplica una política
monetaria restrictiva: eleva los tipos de interés y enfría la economía, controlando la
inflación.
Riesgo: apreciaciones/revaluaciones continuadas pueden poner en peligro el tejido

industrial de un país, al perder su competitividad en los mercados externos.
5. El Déficit y Deuda
En los últimos años, de una manera especial, los mercados y los analistas han
estado atentos a estas dos cifras, generando fuertes movimientos y tensiones cuando
las cifras se han considerado altas o insostenibles.
Cuando hablamos Déficit nos referimos a una insuficiencia financiera. Podemos

encontrar la palabra “déficit” con diferentes “apellidos”, o lo que es lo mismo: asociada
a diferentes aspectos, como veremos a continuación.
A. Déficit fiscal:
Es la diferencia negativa entre los ingresos y los pagos públicos en un determinado

periodo de tiempo. La medida incluye tanto al sector público consolidado como al
gobierno central y al sector público no financiero.
Hablamos de déficit fiscal en las cuentas del Estado cuando el importe total de los
ingresos, no es suficiente para hacer frente al total de compromisos de gasto
legalmente adquiridos con cargo al presupuesto.
La contabilidad nacional es la encargada de medir la magnitud de dicho déficit.

Habitualmente, la relevancia del déficit está relacionada con el porcentaje que supone
del PIB.
Muchos países utilizan el déficit público como compensador cíclico (Keynes), en el

sentido de que cuando el consumo privado baja y con este, el crecimiento, el sector
público sustituye mediante gasto la ausencia de consumo privado. El problema de esto
es que, dependiendo de la vía que se use y la finalidad de dicho gasto, lo que podemos
hacer es simplemente estimular el consumo de importaciones, por lo que ese esfuerzo
del Estado “vía déficit”, no será de gran utilidad para el crecimiento económico interior,
la generación de empleo y la sostenibilidad a medio plazo de la economía.
B. El Déficit Público.
Es igual que déficit fiscal. Sin embargo, este término es más utilizado en los informes
de los analistas. Es el dato que recoge la diferencia entre ingresos y gastos del Estado
y las entidades públicas que forman parte de él, en un año. Se expresa en términos
de proporción respecto del PIB de ese mismo año.
Cuando el resultado de esa operación es negativo, hablamos de “déficit” y cuando es

positivo, de “superávit”.
Como he dicho antes, se suele utilizar más la expresión “Déficit Público” que “Déficit
Fiscal”.
El Déficit Público abarca el gasto del conjunto de las Administraciones Públicas de un

país. En el caso de España, hablaríamos del Estado, las Comunidades Autónomas y los
Ayuntamientos. La suma de los déficits de cada uno de estos organismos totalizaría el
déficit público español.
Como hemos visto en los recientes acontecimientos de la crisis griega, para medir su
importancia utilizamos el porcentaje que dicho déficit tiene sobre el PIB.
El tratado de Maastricht establecía como máximo para este déficit el 3% del PIB, cifra
que ha sido superada por todos los países de la eurozona en el episodio 2008-2012,
en algún caso de manera notoria (Grecia, España, Portugal, Irlanda…) lo que motivó
las dudas sobre su solvencia y, finalmente, condujo a los rescates o ayudas de la Unión
Europea a estos países.
El análisis y la valoración de las cifras de déficit público depende no sólo del volumen
del mismo, sino de la estructura de ingresos y gastos que han conducido al mismo y
la proyección de su variación o permanencia en el futuro: gastos públicos, fiscalidad,
coste de financiación, etc.
C. Déficit por cuenta corriente
La balanza de pagos es la cuenta que registra las transacciones que un país tiene con
el resto del mundo durante un determinado periodo de tiempo. Transacciones tanto
reales (comercio de bienes y servicios) como financieras (flujos de capital). Se
estructura en cuatro subdivisiones:
• Cuenta corriente.
• Cuenta de capital.
• Cuenta financiera.
• Cuenta de errores y omisiones
El saldo conjunto de las cuentas corriente y de capital indica la capacidad o necesidad

de financiación de una economía frente al resto del mundo.
Se podría definir como la diferencia entre el valor de la exportación de bienes y

servicios y el valor de la importación de bienes y servicios.
Luego, un déficit significaría que el país está importando más bienes y servicios de los
que exporta; aunque la cuenta corriente también consiste en ingreso neto (intereses
y dividendos) y transferencias del exterior, estos no son más que una parte pequeña
del total.
El saldo por cuenta corriente puede expresarse también como la diferencia entre el
ahorro nacional (público y privado) y la inversión. Por esto, el déficit por cuenta
corriente puede deberse, bien a una baja tasa de ahorro nacional en comparación con
la inversión, bien a una tasa de inversión elevada, o a una combinación de ambas.
Por ello, si el ahorro del país no es suficiente para financiar nivel de inversión (elevado
déficit público o por tener una baja tasa de ahorro), el país tendrá que endeudarse con
el resto del mundo para financiar su inversión y tendrá déficit por cuenta corriente.
La peligrosidad de un déficit por cuenta corriente, puede depender de diversas

circunstancias:
- El origen del déficit. Que puede deberse un exceso de inversión

(podríamos decir que este es un “gasto productivo”, lo que supuestamente
generará futuros ingresos y, en principio, no será interpretado
negativamente) o por incremento del gasto (el más peligroso es el “gasto
corriente” o “no productivo”, como son, por ejemplo, los salarios; esto
siempre implica una pérdida de competitividad y es interpretado
negativamente por el mercado). Ese gasto, además, implica consumo. Y
ese consumo, suele generar a un incremento de las importaciones, lo que
debilitará la divisa doméstica6 y, por último, si el consumo es excesivo
puede generar igualmente inflación, lo que también redunda en la pérdida
de competitividad de la economía del país.
- Que su tamaño o volumen (generalmente expresado como porcentaje del
PIB), cuestione su sostenibilidad.
- La capacidad de financiación de dicho déficit. Si hay un flujo estable de

entradas de capital, puede ser sostenible. Si se está financiando con cargo
a las reservas de divisas del país, su límite será la cifra de reservas del
banco central. Si las entradas de capital en el país son muy volátiles, se
generará desconfianza a medio y largo plazo.
- La deuda externa acumulada (su mantenimiento e incremento podría

hacer dudar de la solvencia del país). No sólo es importante el déficit
externo ya que muchos déficits “razonables” acumulados, pueden suponer
una deuda externa difícil de manejar.
- Puede ser indicativo de graves problemas de competitividad frente al resto

de países.
Estas variables son tanto más significativas cuanto menos desarrollado es el país del
que estemos hablando.
6
La razón es que cuando importamos algo, debemos pagarlo en divisa de ese país. Para comprarla,
debemos pagarla con divisa doméstica (vendemos). Ese flujo origina un incremento en la demanda de
divisa extranjera (la compramos), lo que apreciará su valor y un incremento de oferta de la divisa doméstica
(que es vendida), lo que depreciará su valor.
Si el déficit se destina a proyectos de inversión, rentables y que generen ingresos que

permitan pagar los préstamos, el déficit no supone un problema.
Si por lo contrario, el déficit por cuenta corriente es ocasionado por una política fiscal
expansiva que no consiga incentivar la inversión sino tan sólo el consumo
(generalmente de importaciones); o si este genera dificultades para obtener
financiación, ese desajuste puede llegar a un punto en el que genere desconfianza
entre los inversores extranjeros y contribuir a una crisis de deuda que obligue a subir
los tipos de interés para conseguir financiación, compitiendo entonces con las
empresas privadas y restando competitividad al conjunto de la economía, por el
incremento de costes que sufrirán todos.
La magnitud del déficit va a requerir, habitualmente, dos tipos de medidas: bien

devaluar la divisa (para mejorar la competitividad de la economía y equilibrar el déficit
por mejora de las exportaciones), o bien subir los tipos de interés del Tesoro para
emitir bonos de deuda pública que financien el déficit a tasas atractivas para los
inversores.
Alternativamente, también podemos favorecer políticas de:
- Fomento del ahorro interno y disminución del gasto público.

- Disminuir el grado de inversión interna con políticas monetarias restrictivas (lo
que también redundaría en un incremento del ahorro).
Cuando una economía presenta tanto déficit por cuenta corriente como también déficit
público (los gobiernos gastan más de lo que ingresan), se dice que dicha economía
tiene “déficit gemelos”.
La cifra o el porcentaje de déficit sólo va a afectar al mercado cuando se considere que

es significativo (esto depende mucho de los países y sus estructura: no es igual un
país OCDE que un país en vía de desarrollo, por su distinta capacidad de generar
ingresos); en ese caso, ante un crecimiento serio del déficit, los precios de la deuda
deben tener a bajar (sube la rentabilidad), la política monetaria debería tender a ser
restrictiva, el tipo de cambio debería sufrir (depreciarse) y la Bolsa debería bajar (ya
que el Estado competirá por captar ahorro para financiarse y este saldrá,
eventualmente, de Bolsa)
Diferencia entre Déficit Público y Deuda Pública:
El déficit se refiere a la medición de ingresos-gastos en un año concreto y,

normalmente, se expresa en términos del porcentaje sobre el PIB de ese mismo año.
Para financiar el déficit de sucesivos años, el Tesoro emite bonos y letras a diferentes
vencimientos.
La suma acumulada "viva" de las emisiones del Tesoro para financiar los sucesivos
déficits (en otras palabras: “lo que debe el Estado”), es a lo que llamamos la Deuda
de Pública. Normalmente, se expresa también en términos del PIB del año en el que
hablamos.
Por eso, un déficit público del 5% (ese año), es compatible con tener una deuda pública
que supone el 80% del PIB.
6. El Lenguaje de los analistas:
Durante el módulo accederán a diversos informes de analistas. De ellos nos

interesa, esencialmente, su forma de interpretar los indicadores y el impacto que
esperan tengan sobre el comportamiento de los mercados.
Para familiarizarnos con los informes, además de profundizar en su vocabulario,

conviene aclarar algunos de los “lugares comunes” a los que casi todos hacen
referencia.
El objeto de un analista es ayudar a que los clientes o los traders (operadores),

a los que apoyan, sean capaces de anticipar o interpretar correctamente las tendencias
del mercado y/o las razones que hay tras un movimiento significativo en los precios,
con el objetivo, bien de obtener beneficio o de evitar pérdidas, lo que viene a ser
similar.
a) Posiciones: tipos.
Aunque en el módulo correspondiente a Mercados Monetarios lo vimos, creo

interesante refrescarnos la memoria.
1. Posiciones direccionales.
Cuando un inversor tiene una idea y la ejecuta en el mercado, decimos que “ha
tomado una posición”. A partir de ese momento, si el precio del activo sobre el que
ha operado cambia de precio, su cuenta de resultados, también lo hará.
Como, obviamente, lo que queremos es obtener beneficios, necesitamos que

nuestra posición se adelante, en el sentido correcto, al movimiento que se producirá
luego en el mercado.
Por ejemplo:
- Querré comprar un activo cuando crea que su precio va a subir más. A las
posiciones compradas, también se les llama “posiciones largas”.
- Querré vender un activo cuando crea que su precio va a bajar: estas son las
posiciones vendidas, también llamadas “posiciones cortas” o “rojas”.
A las anteriores, las lamamos “posiciones direccionales” porque la “dirección

del precio” es lo que nos hace ganar o perder dinero.
2. Posiciones en curva:
También podremos ver que a veces hablan de “la curva” o que “la curva se ha
movido…”.
Se refieren a la curva de tipos de interés, lo que conocemos como “estructura
temporal de los tipos de interés” (ETTI). El concepto es simple: se trata del perfil que
dibujamos, cuando en un gráfico unimos los distintos niveles de tipos de interés o
rentabilidades de un activo financiero a lo largo del tiempo (los distintos vencimientos).
Estos movimientos pueden hacer que el perfil de la curva varíe.
Generalmente nos encontraremos con tres tipos de “curva” (según el tipo de

activo del que las deducimos:
Curva Monetaria (tasas de interés desde un día a 12 meses).
Curva a corto plazo. Su perfil está directamente relacionado con las decisiones
en Política Monetaria del Banco Central. Normalmente, una política monetaria
restrictiva (subida de tipos de interés), se corresponderá con una curva
ascendente (positiva); una curva invertida o negativa se corresponderá con la
aplicación de una política monetaria expansiva (bajada de tasas de interés) y,
finalmente, una curva plana con condiciones de equilibrio y sin cambios
esperados.
No obstante, a veces hay excepciones. Por ejemplo, cuando los tipos de interés
están cercanos a cero, en una situación de fuerte recesión económica, la curva
no puede estar más que plana porque las tasas de interés no pueden ser
negativas. En estas situaciones, el periodo de un mes y el de año, estarán a
un nivel similar, cercano a “0”, por ejemplo en Japón varios años de la década
de los 90, cuando sufrió un periodo de recesión y deflación.
En la zona euro, en la última parte del año 2008, en el primer año de crisis, la
curva monetaria estuvo muy afectada por las dificultades del mercado para
conseguir liquidez, una vez desencadenada la crisis de confianza y crédito que
siguió a la generada por las “subprime” estadounidenses.
Esto hizo que, a pesar de que el Banco Central Europeo aplicase un política
monetaria expansiva, la curva mantuviese un perfil ascendente (positivo), en
contra de lo que la Autoridad Monetaria trataba de conseguir. Sólo pudo
resolverse cuando el BCE (y la Reserva Federal, en EEUU) tomó medidas para
“inundar” de liquidez el mercado (“barra libre” de liquidez en las subastas del
BCE y Quantitative Easing).
Curva Euribor 2 dic 2008:
Curva Euribor 2 Feb 2009 (2 meses más tarde):
Curva Euribor 20 mayo 2015:
Curva de Deuda
Hablamos de las rentabilidades de los bonos y obligaciones del Tesoro. Esta

curve se sitúa, en tiempo, a continuación de la monetaria y, normalmente, va
de 2 a 10 años, aunque puede llegar hasta 30 años.
Cuando los analistas se refieren a la “parte corta” de esta curva, están

indicando el tramo de 2-3 años y cuando se refieren al “tramo largo” de esta
curva, se refieren al 9-10 años.
Curva de rentabilidad de los activos de Tesoro Americano (08/Oct/12)
La curva de rentabilidades de los bonos se ve influenciada por razones

relacionadas pero algo distintas, de las que afectan más directamente a la curva
monetaria, lo que puede ocasionar movimientos, aparentemente “extraños” de
la misma.
Esas razones son derivadas de:
• La “credibilidad” de la política monetaria que se está aplicando.

Por ejemplo: se puede aplicar una política monetaria “expansiva” (curva
negativa en el corto plazo) que el mercado interpreta generará
crecimiento e inflación futura: curva positiva en las rentabilidades de la
deuda. O se puede estar aplicando una política monetaria muy
restrictiva (curva ascendente a corto plazo) y el mercado interpretar que
esta ocasionará una recesión en el futuro, con caídas de inflación y
menor crecimiento (curva descendente a largo plazo)
• La “credibilidad” del emisor: riesgo de quiebra o impago.

Si el mercado considera que la capacidad de pago del emisor (Tesoro
Público) es cuestionable, independientemente del tipo de política
monetaria que se aplique, la curva a largo plazo será ascendente pues
el mercado exigirá mayor rentabilidad, cuanto más tiempo ceda su
dinero al Estado.
Es la situación de la curva de deuda en países como España o Italia

durante 2010 o en 2013. La comparación con países que comparten
misma política monetaria (por ej. Alemania), nos hace ver que las
diferencias de rentabilidades no se deben exclusivamente a la confianza

en los frutos de esa política monetaria, sino en la confianza que se tiene
en la capacidad de pago de esos países.
Curva de IRS (Interest Rate Swap).
Sin entrar en profundidades, este es un derivado que no supone movimiento

de liquidez, mediante el que pagamos o recibimos una tasa fija, durante un
cierto periodo de años y a cambio hacemos lo contrario (recibir o pagar) una
tasa variable que se fija cada cierto periodo de tiempo (generalmente cada año).
Sirva como ejemplo que, aplicando un IRS, podríamos cambiar el formato de

pagos de nuestra hipoteca.
En España, la mayoría de las hipotecas se pagan a una tasa que varía cada año
(Euribor a 12 meses si la hipoteca es en euros o Libor a 12 meses si es en otra
divisa). Operando sobre un IRS podríamos cambiar esa obligación de pago a
tasa variable durante toda la vida de la hipoteca, por una obligación de pago a
una tasa fija (invariable) hasta el vencimiento final de la hipoteca.
Los IRS son cotizados por entidades financieras.
Si señalamos en un gráfico el nivel de rentabilidad de los distintos periodos a

los que se cotiza el IRS y unimos esos puntos, obtendremos la curva de
rentabilidades del IRS.
A esta curva de IRS, se la suele comparar con la curva de Deuda (bonos el

Estado), para los mismos periodos (al diferencial IRS-Deuda, también se le
puede llamar el diferencial del “assetswap”, porque un “assetswap” es una
operación compuesta de un bono más un IRS).
Esta curva, entre otras cosas, es una forma de observar el coste de la liquidez
(el bono requiere invertir liquidez, el IRS no la precisa) o, también, de valorar
el riesgo Estado (Bono de Deuda Pública), frente al riesgo con una entidad
financiera privada (IRS). En momentos de aversión al riesgo o “flight to
quality”7, con temores del mercado relacionados con dificultades de compañías

financieras, por ejemplo, la curva de la Deuda, considerada “segura”, suele
situarse bien por debajo de la de IRS. A veces, el diferencial IRS-Deuda, se
puede analizar como un termómetro del grado de aversión al riesgo que hay
en los mercados.
Vean que, entre las diferentes curvas antes mencionadas, no vemos nada
relativo a “curva de renta variable”. Esto es porque no existe curva en ese mercado
ya que no hay distintos vencimientos para las acciones: todas son perpetuas, no tienen
vencimiento. Por esta razón, no podremos tener posiciones en curva utilizando
acciones.
• Los perfiles y los movimientos de la curva:
Si en un gráfico, cuyo eje de abscisas representa el paso del tiempo y el eje de

ordenadas los diferentes niveles de rentabilidades, señalamos y unimos todos los
puntos de rentabilidad (tasa de interés) correspondientes a cada uno de los tiempos
señalados en las abscisas, tendremos lo que llamamos la curva de tipos o la estructura
temporal de los tipos de interés (ETTI)
7
Del inglés “flight to quality”: vuelo hacia la calidad; o, en otras palabras: búsqueda de refugio. Situación en
la que los inversores, temerosos de la situación, desinvierten de activos considerados arriesgados, para
refugiarse en activos considerados seguros. Son movimientos rápidos y suelen estar desencadenados por
episodios concretos: guerras, quiebras….
7,00%
Curva a Corto Plazo
6,50% (hasta 12 meses)
También llamada curva
6,00% del Mercado Monetario.
POSITIVA Curva impactada sobre
5,50% PLANA(FLAT)
NEGATIVA
todo por la política
5,00%
monetaria
4,50%
4,00%
1MES 3M 6M 9M 12M
4,00%
Curva a Largo plazo
3,75%
(hasta 10 o 30 años)
La más frecuente es la 3,50%
curva de rentabilidades de POSITIVA
bonos del estado. Dentro 3,25% PLANA(FLAT)
NEGATIVA
de ella, el tramo “corto de
3,00%
la curva” será el 2-3 años y
el tramo “largo” de la 2,75%
curva, el más cercano a 10
2,50%
años.
2años 3años 5años 9años 10años
Los movimientos de la curva, serán en sentido “más positivo8” (curva positiva),

cuando los tipos a más largo plazo suban más que los periodos menores.
Los analistas y traders (operadores) pueden, en ocasiones, utilizar el término

anglosajón de “steepening” para describir esta forma de movimiento.
La curva plana es aquella en la que los tipos son iguales en todos sus puntos,
de manera que el movimiento de “aplanamiento de la curva” o “hacia curva más plana”
es aquel movimiento que tiende a hacer que los tipos o los rendimientos, en todos los
vencimientos, sean similares (lo que en el grafico supondría una línea más horizontal).
Algunos utilizarán, para describir este proceso, la palabra inglesa “flattening9” (del
inglés “flat”: plano).
Por último, los analistas pueden hablar de “curva invertida” o “curva negativa”,
cuando las rentabilidades a largo plazo están por debajo de las de corto plazo.
8
No confundir “positivo” con “favorable”. Quizás sería más apropiado hablar de “curva ascendente” o
“curva más ascendente” (para definir el movimiento), pero, generalmente, los analistas suelen utilizar más
la expresión “curva más positiva” para describirlo.
9
Podemos leer: “el flattening de la curva…”, lo que quiere decir “el aplanamiento de la curva”…
Si pensamos en la situación de las rentabilidades, por ejemplo, ayer (D) y las

comparamos con las de hoy (D+1), observaremos cuál y de qué intensidad ha sido el
movimiento de la curva. Esto se produce porque el mercado ha vendido o comprado
más activos en un tramo de la curva que en otro.
Estas decisiones tienen que ver con sus expectativas y, “leyendo la curva”,
podemos deducirlas.
Por ejemplo, si un indicador económico nos hace pensar que la inflación se va a

descontrolar, los inversores esperarán subidas futuras en los tipos de interés y exigirán,
para invertir, más rentabilidad cuando mayor sea el plazo de la inversión: curva más
“positiva”.
Si, por el contrario, las elevadas cifras de desempleo y la caída del PIB y la
inflación, hacen temer la entrada en un periodo de recesión, la expectativa del mercado,
será de sucesivas bajadas en los tipos de interés y, consecuentemente, de las
rentabilidades.
Ante esto, los inversores tratarán de comprar bonos, ahora que tiene una alta
rentabilidad.
Bien, como hemos dicho antes, la correlación inversa precio-rentabilidad, hará

que si las compras hacen subir el precio de los bonos, las rentabilidades de los mismos,
bajen. Y bajarán más cuanto mayor sea el periodo de inversión. En este sentido
apreciaremos un movimiento, bien de “aplanamiento de curva” (si partimos de una
situación de curva positiva), bien de inversión (si partimos de una curva plana).
Aunque es poco frecuente, en ocasiones, podemos observar movimientos en

“paralelo” de la curva. En puridad, sería un mantenimiento de las expectativas
expresadas en el perfil de las rentabilidades, pero en la que hemos subido o bajado un
escalón.
Todos los anteriores son movimientos que, graficados, serian como siguen:
En paralelo Aplanamiento (flattening)
rentabilidad
rentabilidad
D
D+1
D+1
tiempo tiempo
Ascendente (steepening
rentabilidad
Inversión
D
rentabilidad
D+1
D
tiempo
D+1
tiempo
Observe, como ejemplo del uso e interpretación de los movimientos de curva, el

fragmento de un informe de analistas10:
“Esperamos que continúe la correlación positiva entre nivel y pendiente, de manera que tipos
alcistas implicarían steepening, mientras que tipos bajistas se darían siguiendo un perfil de
flattening. A diferencia de otras curvas, como la alemana, el flattening en EE.UU puede ser más
agresivo ya que el repunte de los tipos a muy corto plazo puede limitar el recorrido del bono a
2 años.
El movimiento de ida y vuelta del bono a 10 años (repunte hasta 2.4% para luego volver a
cotizar por debajo de 2%), se ha dado también en la pendiente. Aunque los tramos cortos
(periodo 2-3 años), también han recogido este movimiento, poniendo en precio, de nuevo,
expectativas de posibles nuevas medidas monetarias expansivas (QE11, ampliar la Operación
Twist12…), por esto, han sido los periodos largos de la curva de EEUU los que más han pesado
en la pendiente.”
10
Fragmento de un informe del BBVA, abril 2012
11
Quantitative Easing: medidas tomadas por la Reserva Federal, comprando bonos a las entidades y
dándoles liquidez, a cambio de ello
12
Política aplicada por el Tesoro USA, consistente en que comprar bonos ya emitidos, a 10 años y vender
otros bonos a 2 años. Esto lo hace, normalmente, para ayudar a que las rentabilidades a largo plazo caigan,
sin tener que alterar el volumen de deuda emitido. Esto siempre supone un aplanamiento de la curva de
rentabilidades.
3. Posiciones en spread
Un spread es simplemente un “diferencial”.
Hoy día está muy de moda hablar de “la prima” de la deuda española.
Esa prima es, en realidad, un “spread”, es decir: el diferencial que hay entre la
rentabilidad a la que el Tesoro alemán se puede financiar a un periodo de tiempo y la
rentabilidad que debe pagar el Tesoro español para financiarse a ese mismo periodo
de tiempo.
El “spread” es la mejor expresión del grado de correlación que hay entre dos
activos.
Si la correlación es muy alta, ambos activos subirán y/o bajarán de precio en

paralelo, es decir: en la misma proporción.
Si la correlación baja, la independencia de movimientos entre ambos activos será
mayor y el spread tenderá a reflejar esos movimientos “divergentes”.
En inglés se utiliza la palabra “cuopling” (del inglés couple, pareja, emparejarse)

y “decoupling” (desemparejarse) para señalar el proceso de convergencia o
divergencia entre el precio o la rentabilidad de dos activos.
Por qué puede ser importante seguir el comportamiento de los “spreads” o

diferenciales: porque muchos inversores entran en ese tipo de posiciones.
Son posiciones menos arriesgadas que aquellas puramente “direccionales”. Esto

se debe a que, normalmente hay un efecto, digamos, “contagio” en los activos que
están correlacionados, de manera que, si el mercado sube, todos tienden a subir,
aunque no siempre en la misma proporción y cuando bajan, sucede lo mismo.
Lo interesante de estas posiciones es que pueden funcionar indistintamente de

la tendencia que haya ya que al consistir en la venta de un activo y la compra de otro,
solo ganaremos o perderemos, cuando la diferencia entre el precio o la rentabilidad
existente entre los dos, varíe. Normalmente, ese movimiento suele ser más pausado
y menos agresivo que la dirección del mercado. Por eso decimos que este tipo de
posiciones es menos arriesgado que la compra o la venta (individual) de un activo.
Si tenemos un activo vendido y otro distinto comprado, estaremos protegidos en

parte, según el grado de correlación que tengan entre ambos y si esta se mantiene
en mayor o menor proporción.
Este tipo de posiciones es bastante frecuente, no sólo en los bonos (por ejemplo:
compramos bono alemán y vendemos bono español, lo que se refleja en la llamada
“prima de riesgo de España”, que es lo que España tiene que pagar más que Alemania
para financiarse en los mercados), sino también en mercados de renta variable (lo que
se llama “operativa de pares”, donde, por ejemplo: compramos acciones de una
compañía y, a la vez, vendemos acciones de otra compañía del mismo sector; o
compramos el Ibex35 español y vendemos el DAX alemán, si pensamos que la
economía española va a crecer más que la alemana)
Vean algunos ejemplos graficados:
Comentario: recuerden que si el precio de los bonos sube (cuando todos compran), las
rentabilidades del mismo bajan y viceversa…
Por todo lo dicho anteriormente, será frecuente que nos encontremos, sea en la
prensa especializada, en informes de analistas o en programas especializados de radio
y televisión, opiniones y recomendaciones, tanto sobre “la dirección del mercado”,
como en torno al comportamiento de “la curva” o las razones por las que los
diferenciales (spreads), se han movido.
b) Las correlaciones
Llamamos correlación a la relación existente entre dos fenómenos.

Para que nos sea útil el análisis de esa correlación, debería guardar, digamos,
una secuencia “lógica”. Con esto quiero subrayar que una relación entre dos hechos,
basada simplemente en el azar no nos será útil ya que la finalidad de estudiarla y
seguirla será concluir sucesivos movimientos, con un grado, digamos, razonable de
probabilidad. Una relación basada simplemente en el azar, invalida cualquier análisis.
Cuanto más estrecha sea esa correlación, mayor será la probabilidad que otorgaremos
al movimiento esperado en el precio de un activo.
Las correlaciones pueden ser directas o inversas. Será directa cuando a un

movimiento producido en A, le siga un movimiento, en la misma dirección, de B. Y
diremos que es inversa cuando, a un movimiento en A, le siga un movimiento en
dirección contraria, de B.
La razón por la que estudiamos los indicadores es preciosamente esa: el

indicador “per se” no es el precio del activo, pero sabemos que cuando en un indicador
sucede “algo”, los activos se mueven en tal o cual dirección, dependiendo del grado
de correlación que tengan con el indicador y de que esta sea directa o inversa.
Decíamos que detrás de la correlación hay una lógica. Por ejemplo: cuando el
PIB de un país crece, esperamos que la Bolsa de ese país suba también. ¿Por qué?
Porque si la suma del valor que produce una economía crece, los beneficios
empresariales deberían crecer y si las empresas obtienen más beneficio, se repartirá
más dividendo entre los accionistas, por lo que el valor de las acciones subirá.
c) Inversión y recomendaciones en renta variable: sectores cíclicos,

anticíclicos, sobreponderación e infraponderación.
Cuando nos encontramos con algún informe, sea de analistas o de gestores,

explicando el comportamiento del mercado o sus estrategias/recomendaciones en
renta variable (Bolsa), solemos encontrarnos con vocabulario del tipo: “sector
defensivo”, “sectores cíclicos”, “sectores anticíclicos”, “sobreponderar” o
“infraponderar”.
Vamos a explicar en qué consisten esos términos.
Existen clasificaciones de sectores o tipos de empresas en las que invertir o

desinvertir, en función de su correlación con momento económico:
1. Sectores anticíclicos:
Sectores que tienden a funcionar bien, independientemente del momento del

ciclo económico. Son los últimos productos de los que el consumidor prescinde
a la hora de comprar. También hay quien los llama sectores “defensivos”. Por
esta razón, serán las compañías elegidas para invertir en momentos de
incertidumbre y crisis.
La razón que justifica ese comportamiento es que el consumidor, en situaciones

de crisis económica, elimina, en primer lugar, el gasto, digamos “superfluo”,
antes que el necesario. Por ejemplo, dejará de comprar perfume pero seguirá
comprando jabón; dejará de ir a un restaurante pero seguirá comprando pan;
aplazará la compra de un coche, pero no dejará de comprarse una camiseta.
Por eso, estas empresas serán las que más tarde se verán afectadas por la
caída del consumo (o, lo que es lo mismo, la caída en sus beneficios).
De la misma manera que el precio de sus acciones bajará menos que el resto,
en caídas de la Bolsa, también subirán menos en momentos de expansión y
subida de Bolsa, ya que, en ese momento, el inversor preferirá invertir en
empresas con mayor potencial de crecimiento.
Por lo tanto, suelen ser empresas con menor volatilidad en los precios, lo que
implica menos riesgo.
Agrupa empresas dedicadas al consumo no discrecional: alimentación,

ventas minoristas de ropa básica, productos del hogar, comida básica, tabaco,
bebidas y productos de higiene personal; la salud; las infraestructuras de
servicios públicos como el gas, agua, electricidad y las telecomunicaciones.
2. Sectores cíclicos:
Son sectores muy correlacionados con el momento económico.
Si el ciclo es expansivo, estos sectores crecerán más que los anticíclicos y si es

recesivo, caerán también más que aquellos.
Nos referimos a:
- Medios de comunicación,
- Construcción,
- Financieras,
- Venta minorista (especialmente por internet y catálogo);
- Hoteles,
- Restaurantes;
- Textiles (distinto de ropa básica),
- Tecnológicas
- Productos de lujo;
- Productos de consumo duradero;
- Automóviles y sus componentes;
- Equipamiento y ropa deportivos; etc.
Si lo pensamos, guardan una estrecha y lógica relación con los hábitos del
consumidor.
Si la economía entra en recesión, hay que pensar que el paro crecerá, la

capacidad adquisitiva descenderá y el miedo será un componente que
intervenga en las decisiones de compras.
Así, el consumidor tenderá a comprar simplemente lo que considere

imprescindible y, probablemente, encontrará problemas para corresponder el
pago de compromisos adquiridos anteriormente (tarjetas de crédito, plazos de
pago de coches o hipotecas…).
Por ejemplo: en una recesión, la tasa de morosidad de la banca debería subir

y con ello, los resultados del sector financiero se resentirán, repartirá menos
dividendos y la acción debería valer menos (caer).
O bien, pospondré la decisión de comprar un coche al momento en el que mi

futuro, junto a la situación económica, mejore o me ofrezca más confianza; por
eso, las empresas fabricantes de automóviles, también sufrirán en esa situación
y con ello el valor de sus acciones.
Por el contrario, cuando llegue la recuperación económica, en la medida que

las acciones de estas empresas serían las que más habrían caído durante la
crisis, también serán las que más potencial de subida ofrezcan cuando
volvamos a crecer.
Dentro de los sectores cíclicos hay quien los divide en:
• Sectores cíclicos adelantados: los primeros en reaccionar ante la salida de

una crisis: consumo discrecional, financieras y las tecnológicas.
• Sectores cíclicos tardíos: los últimos en recuperarse, agrupa a las empresas

industriales, de energía y las de materias primas.
En resumen: en función del momento económico podríamos prever qué sectores

son los que tendrán mayor auge y, en función de ello, invertir.
Relacionado con lo anterior, analistas y gestores recomendarán comprar, en

mayor o menor proporción de uno u otro tipo de compañías. Será cuando hablen de
“sobreponderar” o “infraponderar”.
Cuando hablamos, por ejemplo, de Fondos de Inversión en renta variable, hay

que tener en cuenta que muchos de ellos no pueden mantener posiciones “cortas”
(vendidas13) de ningún valor.
En otras palabras, solo pueden estar “largos” (comprados) o no tener posición

alguna, lo que, por principio, no suelen hacer14. Por eso, su gestión se concentra en la
proporción que cada valor debe tener dentro del conjunto de su cartera.
Una correcta gestión del peso de cada valor en el conjunto hará que su cartera
baje menos que el “benchmark”15 de referencia, o, al contrario, suba más que el mismo.
13
Esa imposibilidad puede ser por obligación legal, por imposición de sus propios estatutos o por ambas
cosas.
14
Aunque en situaciones de descensos de Bolsa, muchos gestores de fondos mantienen una parte de su
potencial de inversión en “efectivo” (o “cash”), hay que considerar que un gestor cobra y se le paga para que
invierta, por lo que es altamente improbable que mantenga todo su dinero en “efectivo” y sin invertir.
15
Es un anglicismo que utilizamos para determinar si nuestra gestión (activa) ha sido más o menos rentable
que una gestión (pasiva) de referencia, lo que sería el “benchmark” de referencia. Por ejemplo, si queremos
saber cómo de acertada ha sido la política de inversión de un fondo en renta variable española, lo
compararemos con lo que ha hecho el índice Ibex35. Si el fondo ha ganado un 7% y el Ibex ha subido un
12%, será habrá sido una mala gestión, pero si el benchmark ha subido sólo un 4%, será muy buena.
Bien, pues en este contexto se utilizarán las expresiones: sobreponderar,

infraponderar o mantener:
• Sobreponderar: podemos encontrarlo en dos acepciones que implican lo

mismo:
o Si definimos nuestra cartera como igual a que la que incluye el índice de

referencia (benchmark), hablamos del porcentaje que el valor debería tener
dentro de dicho índice (por ejemplo, si nuestra cartera es igual a la que
recoge el Ibex35 o el Eurostoxx50). Vean el cuadro de distribución del Ibex
que hay a continuación.
Composición del IBEX35 a cierre de 30/junio/2017:
d) Beta y Alpha de una cartera:
Cuando el analista comenta los resultados o el tipo de gestión de un fondo o el

comportamiento de una cartera, nos vamos a encontrar con que frecuentemente
aluden a los términos: Beta y Alpha.
Vamos a analizar brevemente lo que significa cada uno de estos términos.
- BETA: es una variable que mide la relación existente entre el movimiento

de una acción con el de su índice de referencia. Esto implica que si la beta
de una acción es superior a uno, su movimiento en precio será más
acusado que el que haga el índice. Si por el contrario, la beta es menor de
1, el movimiento de dicha acción será menor o más suave que el del
índice. El índice (o el mercado, según) tiene una beta de 1.
Los gestores tratarán de tener betas bajas en movimientos bajistas del

mercado y betas altas cuando consideren que el mercado es alcista.
Por esto, también se dice que las betas bajas tienden a ser estrategias
defensivas o más conservadoras, por oposición a las carteras de alta beta,
más agresivas
Veamos un ejemplo: en marzo de 2014, la beta de Bankia era de 1,63 y la

de Enagás, de 0,34. Esto implica que si el IBEX35 subía, Bankia subiría un
63% más y si baja, también bajaría un 63% más que el índice. En el caso
de Enagás, si el IBEX subía un 10%, la acción lo haría sólo en un 3,4% y si
el IBEX cayera un 10%, está acción sólo bajaría un 3,4%.
Un valor con una Beta de 1 se movería exactamente igual que el índice

de referencia.
En situaciones extraordinarias, un valor integrado en un índice, puede

tener Beta negativa. Eso quiere decir que cuando el mercado cae esos
valores suben y cuando el mercado sube esos valores bajan.
Son situaciones puntuales, en las que se produce alguna noticia que

permite que la acción se comporte de forma inversa a cómo lo hace el
índice (por ejemplo, al publicar fuertes pérdidas cuando el mercado está

subiendo o anunciar una alianza muy bien percibida por el mercado
cuando el mercado está a la baja). Aparte de estas situaciones puntuales,
es extraño que un valor perteneciente a un índice muestre betas
negativas.
Sin embargo, sí es posible encontrar betas negativas cuando lo que

comparamos no son valores contra su índice sino pares de acciones
distintas, entre sí; o cuando comparamos sectores o activos diferentes.
Por ejemplo: en momentos de pánico en bolsa, el oro actúa como refugio,
por eso el oro y la renta variable tienen con frecuencia beta negativa; o
carteras mixtas de renta variable y renta fija.
Es importante tener en cuenta que la beta de un valor puede cambiar y

de hecho cambia, a lo largo del tiempo. Normalmente el cálculo de esa
relación se hace con el comportamiento del valor durante los últimos 3
meses. Si comparamos esa beta con el resultado de una beta que tiene
en cuenta el movimiento de los últimos 12 meses, veremos que es algo
diferente; igual sucederá si la comparamos con la beta que calculemos
dentro de 3 años. La beta siempre mide un movimiento pasado y ya
sabemos que el comportamiento pasado no tiene porqué repetirse en el
futuro.
La beta explica el resultado de una cartera o de un fondo, digamos

“matemáticamente”, por el movimiento del mercado. El gestor elige la
beta adecuada para cada momento, lo que es una buena gestión en sí,
pero no “aporta” o no “crea” beta. Lo que gestor hará, será crear “alpha”.
¿Cómo calculamos la Beta de nuestra cartera?: primero averiguamos la beta de

cada una de nuestras acciones. Si son empresas españolas, la Sociedad de Bolsa,
las publica mensualmente en sus informes (betas de las últimas 20, 60, 120 y 250
sesiones). En Bloomberg podemos utilizar la función (BETA + enter), para
averiguar la beta de una acción contra un índice o contra otra acción. Obtenida
la beta de la acción, la ponderamos por el peso de esa acción en nuestra cartera.
El sumatorio de las betas de cada acción, con su ponderación y dividida por el

importe total de mi cartera, obtendremos la beta media del conjunto.
- ALPHA: es el retorno que obtiene el gestor que no puede explicarse

matemáticamente porque el mercado haya subido. Es decir, el resultado solo
puede explicarse porque el gestor es bueno o malo, mientras que la beta
explicada antes explica lo que ganas o pierdes pero que no exclusivamente por
ser mejor o peor gestor (aunque sea el gestor el que decide la beta que quiere en
la cartera y eso es mérito suyo), sino, fundamentalmente, por las oscilaciones y
dirección del mercado.
Cuanto más positivo sea el alpha de una cartera, más está influyendo el gestor en
su buen resultado. Y viceversa.
7. ¿Cómo se nos ofrecen los datos?
Lo que nos importa de los datos es la proporción/relación que guardan entre el inicio
y el final del periodo que tratamos de medir, de manera que expliquen cómo de intenso
ha sido su incremento o su disminución. Dependiendo de cómo sea esa relación, la
reacción de los inversores será más o menos positiva, más o menos negativa y por
ende: el precio subirá o bajará con distinta intensidad.
¿Qué es una tasa de variación?
Es la razón de la diferencia entre dos cantidades, una de ellas tomada como base y
que será el sustraendo de la diferencia. Si denominamos Co a la base y Cn a la cantidad
que queremos comparar, podemos expresar la tasa T como:
Cn − Co Cn Co Cn
T = = − = −1
Co C o Co Co
El resultado de la anterior ecuación nos dará una tasa de variación en “tanto por uno.
Sin embargo, las tasas suelen expresarse en tanto por ciento (%) o incluso en tanto
por mil (/00). Para calcular la equivalencia el tanto por ciento sólo tendremos que
multiplicar la tasa en tanto por uno por 100 y si necesitamos la variación en tanto por
mil, multiplicaremos por 100.
Veamos un ejemplo:
Las ventas de una empresa fueron de 87.456.224 euros en el mes de enero del año
2017 y en el mes de febrero del mismo año, fueron de 88.369.220 euros. La tasa de
variación entre enero y febrero fue de:
88.369.220
T = − 1 = 0,0104
87.456.224
Y si queremos calcular la tasa de variación en tanto por ciento:
0,0104 ⋅ 100 = 1,04%
• Variación absoluta y relativa
Variación absoluta: diferencia absoluta entre dos valores observados entre

dos periodos (pueden o no ser consecutivos).
Tasa de Variación o Variación relativa: diferencia relativa entre los valores

observados entre dos periodos (pueden o no ser consecutivos).
Si comparamos la variación producida en las ventas de una Compañía A, que

fueron el mes pasado de 100 millones de euros y este mes, de 110 millones €, con las
de una Compañía B cuyo volumen de ventas fue el mes pasado de 150 millones € y
este mes de 160 millones €, resultará que:
La Variación Absoluta de la Compañía A fue este mes de +10 millones
La variación Absoluta de la Compañía B fue este mes de +10 millones
Es decir: igual.
Sin embargo, si calculamos la tasa de variación relativa, aplicando la fórmula

antes vista, tendremos que:
T
a
s
a
C
o
m
p
a
ñ
í
a
A
110
= − 1 = 0,10 = 10%
100
T
a
s
a
C
o
m
p
a
ñ
í
a
B
160
= − 1 = 0,0667 = 6,67%
150
Luego, la Compañía A ha tenido un mayor crecimiento relativo que la Compañía

B, durante el mismo periodo de tiempo, algo distinto de lo que nos decían las cifras
absolutas anteriores, donde parecía que el crecimiento había sido igual.
Esa sería la tasa mensual de variación; y si el dato se refiriese a las cifras de

un trimestre, sobre el trimestre anterior, tendremos una tasa intertrimestral.
De manera similar a como sucede con las variaciones nominales y relativas,

también podemos observar los crecimientos como “nominales o como “porcentuales”
(tasa de variación).
Veamos dos gráficos que muestran claramente la diferencia:
Cuando miramos este gráfico, la verdad es que no nos dice demasiado, salvo que
la economía USA ha estado creciendo de manera continua y progresiva desde los años
90 del siglo pasado, con un “pequeño” problema de recesión entre 2007-2009.
La cuestión, muy posiblemente, debería ser: “bueno, y ¿siempre ha crecido lo

mismo?, ¿a la misma velocidad?” o “¿cómo de grave fue la crisis del periodo 2007-
2009?”. Porque el gráfico del crecimiento del PIB, parece un línea casi continua, a
excepción de los años antes mencionados.
Pues eso lo vamos a observar bastante mejor cuando graficamos la evolución de

las cifras de crecimiento del PIB USA, en tasa de variación trimestral (intertrimestral).
Veamos cuán diferente es de la anterior:
En este último gráfico, de tasas de variación trimestrales, podemos observar

claramente los periodos de recesión en la economía estadounidense que ha habido
entre 1990 y 2014: siempre que la cifra ha sido inferior al 0%. Así, observamos que
han sido varios los años de decrecimiento (recesión) en el periodo estudiado, no sólo
2007-2009. También se pueden señalar fácilmente los periodos de “bajo crecimiento”
(cuando se crece por encima del 0%, pero por debajo del crecimiento potencial
estimado de esa economía, cosa que en el primer gráfico era imposible apreciar. Hay
que mencionar que, en el caso de la economía USA, se estima que el crecimiento
potencial de su PIB, está entre el 2.5 y el 2.75% anual. Y, desde luego, podemos
delimitar en el gráfico, los periodos de fuerte crecimiento (por encima del potencial).
Es, por tanto, una información muchísimo más rica, la que se desprende de este
último gráfico.
• Tasa intertrimestral:
La tasa de variación intertrimestral (a veces, en prensa, la leemos simplemente

como tasa “trimestral”), es la más utilizada al mostrar, por ejemplo, los datos del PIB
(Producto Interior Bruto), que se ofrecen por trimestres.
En el caso del PIB, si decimos que la tasa de variación intertrimestral ha sido del
-0,5% en el 2º trimestre del año, estamos diciendo que el valor de lo producido en el
país durante el 2º trimestre del año (abril-junio), ha sido un 0,5% inferior a la cifra
que se alcanzó durante el 1er trimestre del año (enero-marzo).
• Tasa intertrimestral anualizada
Siguiendo con el ejemplo anterior, si la tasa de variación intertrimestral ha sido

del -0,5%, diremos que:
T
a
s
a
t
r
i
m
e
s
t
r
a
l
a
n
u
a
l
i
z
a
d
a
= (1 + Tasa variaciontrimestral) − 1 = 0,02015 = 2,015%

4
La información que nos da es: “si el crecimiento en los próximos 3 trimestres es

igual que este pasado, creceremos, en términos anuales a una tasa del 2,015%”.
La medición no deja de ser una hipótesis ya que en esta ocasión, sí que la cifra
de la que partimos, se puede ver muy afectada por episodios estacionales que no se
van a repetir en los siguientes trimestres (imaginen que hablamos del PIB y el primer
trimestre del año , del que partimos en el cálculo, ha incluido la semana santa, cosa
que no ocurrió el año pasado, por lo que las cifras en un país del tipo de España con
fuerte influencia del turismo puede darnos cifras muy engañosas…)
• Tasa interanual.
Para calcularla, podemos partir de tasas trimestrales (por ejemplo, el PIB) o

mensuales (por ejemplo, inflación o desempleo). Vamos a comparar la cifra actual (o
la que queramos utilizar), con la cifra del mismo periodo pero correspondiente al año
anterior.
Siguiendo con el ejemplo de la Compañía A que vendió en febrero de este año

por valor de 88.369.220€ y en febrero del año pasado alcanzó una cifra de
84.789.122€, podemos decir que la tasa crecimiento interanual la empresa es:
T
a
s
a
d
e
v
a
r
i
a
c
i
ó
n
i
n
t
e
r
a
n
u
a
l
T
11
Valor t 88 .369 .220
= = − 1 = 0,0503 = 5,03 %
2
Valor t −12 84 .134 .122
y si lo que tenemos es una cifra trimestra l (como el PIB) :

T
a
s
a
d
e
v
a
r
i
a
c
i
ó
n
i
n
t
e
r
a
n
u
a
l
T
14
Valor t
= −1
Valor t − 4
La ventaja de este dato es que nos muestra el comportamiento de la variable que

medidos durante los últimos 12 meses (1 año). Atenúa los impactos estacionales, aunque
no los elimina del todo y, por el contrario nos ofrece una información menos
pormenorizada de lo que nos gustaría ya que el dato no permite saber si el dato global
esconde una mejora de las condiciones o un empeoramiento de las cifras en los meses
recientes.
Por ejemplo: con un crecimiento interanual del 5,03%, podemos encontrarnos con que
el crecimiento medio del primer trimestre fue, por ejemplo, del 7% y el de este último
trimestre de sólo el 3,80%, lo que no es incompatible con una media del 5,03% para los
últimos 12 meses. Eso sí, no podemos negar que esas cifras nos dan una idea de la
situación muy diferente a si el primer trimestre se hubiese crecido a tasas del 3,80% y
este último, el más reciente, estuviésemos creciendo a tasas del 7%, ¿verdad? En un
caso: tenemos un problema y en el otro: lo estamos haciendo muy bien.
Si hablamos de inflación cogeremos los precios de hace 12 meses y los del mes actual.
De manera que:
T
a
s
a
d
e
v
a
r
i
a
c
i
ó
n
i
n
t
e
r
a
n
u
a
l
T
11
Precios t
= − 1 = tasa de inflación en tanto por uno
2
Precios t −12
• Tasa de crecimiento anual.
Se calcula como la tasa de variación de lo producido durante un determinado

año, medido de enero a diciembre., respecto de lo producido el año anterior, medido
también, de enero a diciembre).
Mucho cuidado, porque el informe de PIB es prolijo y está sumamente

pormenorizado, incorporando una multiplicidad de cifras, unas veces en términos
trimestrales, otras anualizadas o interanuales, que llaman a confusión con frecuencia.
En la Unión Europea, lo normal es que las tasas de crecimiento se expresen

esencialmente en términos “intertrimestrales”. Por eso, al comparar dos periodos
consecutivos, las cifras que muestran suelen ser pequeñas.
En Estados Unidos, sin embargo, las tasas de crecimiento trimestral suelen

anualizarse.
Por ello, es importante, cuando comparamos crecimiento en dos países, que las
magnitudes estén expresadas en los mismos términos.
A fin de un año natural (diciembre), la tasa anual y la interanual coincidirán.
• Tasa interanual acumulada
Aunque no es frecuente, podemos encontrar informes que hablen de “crecimiento

interanual acumulado”.
Informa del crecimiento acumulado hasta hoy desde el inicio del año. Se
menciona, normalmente, cuando llevamos varios trimestres del año pero no lo hemos
concluido aún y da una idea de cuánto resta para conseguir el objetivo de crecimiento
o cómo de desviada es la senda dibujada, hasta ese momento, respecto del previsto.
• ¿Qué son los ajustes estacionales?
Creo que lo mejor para entender este concepto, es plantear la siguiente

situación: estamos a principios de abril y vamos a dar el dato de desempleo del mes
pasado, marzo. Hay una circunstancia llamativa y es que, este año, la Semana Santa
ha caído en la última semana de marzo, mientras que el año pasado, la Semana Santa
cayó en la segunda semana de abril. Dada la importancia del sector turístico en
España, todos sabemos que durante el periodo de Semana Santa, se incrementa
significativamente el empleo en el sector de servicios turísticos (hoteles, restauración,
asistencia al turista, etc.). Si comparásemos, sin más, las cifras de marzo de este año,
con las de marzo del año pasado, podría parecernos que ha habido un boom de empleo,
cuando no es así. Y, en sentido contrario, cuando mostremos los datos de empleo de
este abril, al compararlo con el abril del año pasado, parecería que habíamos entrado
en una profunda recesión.
Recordemos que la mayoría de datos económicos nos sirven para comparar dos
momentos de tiempo distintos y deducir si vamos mejor o peor que antes. Esa mejoría
o empeoramiento de las condiciones actuales, hará que la Bolsa suba, que el bono
baje o que la divisa se fortalezca, por ejemplo.
El ajuste estacional va a tratar de amortiguar esos desfases, calculando el

impacto de este tipo de circunstancias, digamos “especiales”. No solo afectará la fecha
en que caiga la Semana Santa. En otros casos habrá que tener en cuenta situaciones
como el que en un mes haya 5 fines de semana y el año anterior hubo 4, o que esta
año sea bisiesto, que este mes haya o no habido inundaciones (al compararlo con el
año anterior), etc.
En otras palabras: la desestacionalización trata de valorar y descontar

fenómenos “singulares” que han afectado a los datos publicados y que puede no se
vuelvan a producir. Una vez despojado el dato de ese efecto estacional, podremos ver
cuál es realmente la tendencia de la serie anual.
Por esto, es frecuente que junto a los datos publicados, veamos la frase: datos
ajustados estacionalmente (en inglés: seasonally adjusted). Casi todas las series de
datos estadísticos se ajustan, aunque los indicadores que más frecuentemente utilizan
esta metodología son: empleo, construcción, consumo, turismo, producción industrial
e incluso PIB.
Aunque el ajuste estacional es mucho más complejo, lo más habitual es que

pueda estar afectado por:
- Clima (inundaciones, pluviosidad, nevadas, huracanes…)

- Calendario (días hábiles, fiestas móviles, Semana Santa…)
- Toma de decisiones debidas a ciertos estímulos (periodos de rebajas, por
ejemplo)
- Otros hechos puntuales, como huelgas, por ejemplo.
La idea es que la tendencia a largo plazo no sea vea rota “en falso” por un dato
“anómalo” dentro de la serie.
Por eso, las cifras desestacionalizadas nos permiten ver la tendencia, comparando
meses o trimestres anteriores con actuales, sin distorsiones que induzcan a errores.
¿Debemos utilizar siempre los datos desestacionalizados? Pues no hay una

respuesta única a esta pregunta. Creo que debemos utilizarlos siempre
desetacionalizados, cuando vamos a hacer comparativas (con otros años o trimestres) y
ver tendencias; pero si vamos a explicar la situación “actual” de algo (no la tendencial),
posiblemente el dato real nos explique mejor comportamientos y reacciones a corto plazo.
• ¿Qué es deflactar una cifra?
Deflactar es convertir una cantidad expresada en términos nominales en otra

expresada en términos reales.
Supone eliminar el efecto de la inflación de una variable expresada en términos

monetarios. Así, transformamos una variable nominal en una variable real y podemos
comparar correctamente dos magnitudes en dos momentos distintos en el tiempo.
Solo se pueden deflactar las cifras expresadas en unidades monetarias. De esta

manera, veremos si algo ha crecido simplemente en “términos nominales” o en “términos
reales”, lo que es más importante.
Cuando calculamos el valor “real” de un agregado, decimos que lo hemos

“deflactado” (le hemos quitado el efecto de la inflación para comparar dos cifras, en
términos de igualdad o equivalencia y así comprobar si, realmente, los importes han
variado o no y en qué medida).
Importe´Año1
ImporteAño 2 =
(1 + IPC ) Año 2- Año 1
En el caso del PIB, veremos que, junto al mismo, se publica el Deflactor del PIB
de ese año, calculado como:
PIB Nominal
Deflactor PIB = ⋅ 100
PIB Real
Con los Deflactores de años consecutivos, podemos calcular su tasa de variación,

lo que nos dará una medida de inflación de toda la economía (PIB), de ese año, basada
en el Deflactor:
Deflactort − Deflatort -1
tasa de inflación t = ⋅ 100
Deflactort -1
Donde t es el año de medición y t-1 el año anterior al de medición.
Hasta ahora hemos repasado una serie de conceptos previos para entender
mejor el vocabulario, los comentarios y recomendaciones que hacen los analistas o la
literatura económica.
En la segunda parte de la documentación, entraremos a fondo en los Indicadores

Económicos, objeto de la materia del curso.
Analizaremos su importancia para los mercados, qué datos recogen, cómo

debemos interpretarlos y analizaremos las correlaciones o el comportamiento de los
distintos activos (renta fija, renta variable y divisa) frente a ellos.
El objetivo es que el estudio de los mismos nos permita tomar decisiones de

inversión o, al menos, entender por qué los mercados se comportan de una de
terminada manera.
Bibliografía recomendada:
• “The secrets of Economic Indicators”. Baumohl, B. – Ed Wharton Schools

Publishing
• “The traders guide to key economic indicators”. Yamarone, R. - Ed

Bloomberg
• “Guide to economic indicators. Making sense of economics”. The economist -

Ed Bloomberg
• The WSJ Guide to the 50 Economic Indicators That Really Matter: From Big
Macs to "Zombie Banks," the Indicators Smart Investors Watch to Beat the
Market (The Wall Street Journal) - 2011 . Simon Constable, Robert E. Wright
• “Macroeconomía” . Dornbusch, R; Ficsher, S ; Startz, R. - Ed McGraw Hill
• “Commodities: Mercados Financieros sobre Materias Primas”. Madrid, 1993.

Font, M.,
• A Trader's First Book on Commodities: An Introduction to the World's Fastest

Growing Market (2nd Edition) - 2012 . Carley Garner
• All About Commodities (All About Series) (All About... (McGraw-Hill)) - 2011
Tom Taulli
Base de datos económicos mundiales:

http://www.gfmag.com/tools/global-database/economic-data.html#axzz2VKiQCuSN

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Master en Bolsa y Mercados Financieros

Profesor: D. Luis Fernando Utrera Infantes

Parte I: Conceptos Previos………………………………………….…...….….. ……… 8

1. ¿Qué son los Indicadores económicos?................

Ind adelantados, retrasados, coincidentes y compuestos….….……..… 9

2. ¿Sobre qué tipo de mercados analizaremos el impacto

de los Indicadores económicos? …………………………………………..…….…... 11

a) Renta Fija …………………………………………….………………….…. 11

- ¿Qué es la renta fija?

- ¿Qué es “la par”?

- El rendimiento de un bono: ¿es su precio o su cupón?

- Correlación inversa precio-rentabilidad

b) Renta Variable: Bolsa……………………………………………..… 16

c) Mercado de Divisas …………….…………………………….…..….. 17

3. La economía y los tipos de interés: ciclos económicos, política monetaria

y precio de los activos …………………………………………………………….……..... 18

4. Los Bancos Centrales y su política monetaria “dirigen” el mercado .. 21

- Bancos Centrales y Política Monetaria: Tres políticas monetarias para

tres situaciones ………………………………………………………………....

- La Regla de Taylor: tasas nominales y sesgo de la política

5. El Déficit y Deuda …………………………………………………………………….….…… 28

6. El Lenguaje de los analistas: ………………………………………………………..…… 34

- Posiciones: direccionales, en curva y en spread. …………………….….

- Las correlaciones ……………………………………………………………….……...…46

- Inversión y recomendaciones en renta variable: sectores cíclicos,

anticíclicos, sobreponderación e infraponderación…………….………...46

- Beta y Alpha de una cartera…………………………………………………….…….52

- ¿Cómo se nos ofrecen los datos? Anual, trimestral, interanual,

ajustes estacionales, deflactar cifras ………………………………….……. 54

Voy a tratar de dar un enfoque eminentemente práctico a esta asignatura.

Este “comportamiento previsto” de los mercados, incluye un problema que nos

Podemos encontrarnos que, en ocasiones, la respuesta del mercado es ilógica o

En otras palabras: si el mercado está “comprado” o “vendido” en exceso.

En esas situaciones, solemos decir: o bien que el mercado está “sobrevendido”

En mis años de trabajo como responsable de la actividad de mercados, siempre

Otra lección a tener en cuenta es que el mercado tiende a exagerar los

Pues lo mismo sucede con el mercado.

Finalmente, las cifras tendrán razón, pero no necesariamente “ahora”. En medio,

En la vida real no estaremos en un “laboratorio”, haciendo simulaciones con un

El temario va a estar dividido en dos partes.

En la primera, repasaremos los conceptos básicos, sean económico-financieros o

1. Tipos de Indicadores Económicos:

Los indicadores económicos son cifras que muestran el comportamiento de algún

Agrupamos los indicadores en categorías, según la relación temporal del dato

a) Indicadores “adelantados” (leading indicators):

Son datos, de diferentes sectores y segmentos de la economía que anticipan el

Estos indicadores anticipan datos económicos que conoceremos más adelante

b) Indicadores “retrasados” (lagging indicators)

Son indicadores económicos que, básicamente, nos hablan del comportamiento

Por ejemplo: la renta personal es un indicador coincidente de la economía. Si

Los indicadores compuestos, en general, tratan de ser adelantados, pero en la

2. ¿Sobre qué tipo de mercados analizaremos el impacto de los

Sabemos que esos indicadores generan reacciones en los mercados, en forma de

- Mercado de Renta Fija ( deuda Pública o deuda Corporativa)

- ¿Qué es la renta fija?

Es una forma de financiación de los estados (deuda pública) y de las empresas

Estado y empresas financian su deuda a distintos periodos de vencimiento:

Para poder financiarse emiten, mediante subasta, esos activos (bonos,

Al mercado de “emisión”, se le llama “mercado primario” y dura desde el

Una vez emitido el activo, comienza la operativa de compra/venta de lo emitido.

Cuando se emiten bonos, generalmente, el comprador/inversor recibe de manera

Normalmente, el cupón es conocido desde el inicio de esa emisión y no cambia

- ¿Qué es “la par”?