SSRN-id2900438 Finanzas y Economía Financiera FERNANDEZ

Pablo Fernández C60 Finanzas y Economía Financiera.
Profesor del IESE Un debate sobre sensatez y modelos ilógicos
Finanzas y Economía Financiera

Un debate sobre sensatez y modelos ilógicos1
Pablo Fernández. Profesor de Finanzas del IESE Business School
Camino del Cerro del Águila 3. 28023 Madrid. E-mail: fernandezpa@iese.edu
xPpLhsMlsj 1ª versión: 30 de enero de 2017. Esta versión: 24 de enero de 2018
Este documento pretende contestar a la pregunta que me formulan frecuentemente alumnos y clientes: ¿son
la misma cosa las finanzas y la economía financiera? Mi respuesta es NO: creo que son muy distintas a pesar de
que se confundan los términos con mucha frecuencia y de que en muchas Business Schools muchos puestos de
profesor de finanzas han sido ocupados por economistas financieros.
Dos modos, entre otros, de ver las diferencias: a) asistir a una sesión de finanzas para directivos impartida
por un profesor de finanzas sensato y a otra de un profesor “economista financiero”; b) leer un libro de finanzas
para directivos y otro de “economía financiera”.
La Economía Financiera es una disciplina desarrollada por economistas y que se dedica, sobre todo, a
elaborar “modelos” cuyo parecido con la realidad es muy escaso (y su utilidad también). Las conclusiones que se
derivan de los “modelos” también tienen muy poco parecido con lo que podemos observar en el mundo real:
empresas, mercados financieros, inversores, directivos… El ejemplo más emblemático es el CAPM.
Este documento contiene hechos y también opiniones del autor. Agradeceré mucho comentarios
(desacuerdos, errores, anécdotas…) que me ayuden a mí y a los lectores a diferenciar más objetivamente las
finanzas y la economía financiera.
1. Libros de economía financiera
2. Si encuentra un modo de calcular la rentabilidad esperada, ¿lo publicaría en una revista?
3. ¿Es billonario el autor de las predicciones o del modelo que ayuda a prever el futuro?
4. La Economía y la Economía Financiera, ¿se parecen a la Física?
5. Ejemplo paradigmático de modelo ilógico: el CAPM
6. Premios Nobel en Economía otorgados a Economistas Financieros 7. Búsqueda de parámetros (números) que no existen
8. Para "matar" un modelo, ¿necesitamos otro modelo? 9. Técnicas y modelos vs. lógica y sensatez
10. La transformación de profesores de Economía en profesores de Finanzas
11. Investigación en Finanzas y “verdades comúnmente aceptadas” ilógicas y falsas
12. Problemas actuales de algunas Business Schools
13. Mi experiencia personal 14. ¿Qué son las finanzas? 15. Tipos de profesores de finanzas y de financial economics
16. Algunas frases típicas de bastantes "Economistas financieros"
17. Quince anécdotas con catedráticos de Economía Financiera
18. Arbitrage Pricing Theory y smart betas
19. Un problema fundamental: olvidar qué es una persona 20. "El mercado piensa"
21. Confusión entre la rentabilidad esperada y la rentabilidad exigida
22. ¿Enseño el CAPM a mis alumnos? 23. ¿Qué esperan muchos alumnos de las clases de finanzas?
24. Preguntas para el lector 25. Conclusión
ANEXOS
1. Frases de libros titulados Financial Economics 2. Prólogo de un economista a un libro titulado Financial Economics
3. Premios Nobel en Economía otorgados en Financial Economics
4. Mankiw (2000). “Algunos párrafos sobre 5 cuestiones no claras de política macroeconómica
5. Sharpe. Extractos del paper “fundacional” del CAPM 6. Fama (1976). Párrafos de su libro “Foundations of Finance”
7. Fama (2013). Párrafos de su discurso “Two Pillars of Asset Pricing” al recibir el premio Nobel
8. Discursos de Fama, Shiller, Hansen y Sharpe al recibir el premio Nobel. Palabras más utilizadas
9. Bodie and Merton (2000), Párrafos de su libro Finance. 10. Diccionario
Bibliografía citada
Respuestas de lectores
1
Lógica. Ciencia que expone las leyes, modos y formas de las proposiciones en relación con su verdad o falsedad.
Lógica natural. Disposición natural de los seres humanos para pensar de forma coherente.
C60- 1
1. Libros de economía financiera

El anexo 1 contiene párrafos de libros titulados “Economía Financiera” (Financial Economics). El lector puede
leerlos y juzgar si los supuestos y conclusiones guardan alguna relación con el mundo que conoce.
El cuadro 1 contiene una anécdota del premio Nobel Merton Miller muy significativa. Miller dice que la
magnitud clave en Financial Economics es la rentabilidad esperada (expected rate of return). Sin embargo, muchos
directivos de empresas (y el que suscribe estas líneas) no han calculado nunca una rentabilidad esperada.
Cuadro 1. Merton Miller (2000, p. 3): “I still remember the teasing we financial economists, Harry Markowitz,
William Sharpe, and I, had to put up with from the physicists and chemists in Stockholm when we conceded that the basic unit
of our research, the expected rate of return, was not actually observable. I tried to tease back by reminding them of their
neutrino –a particle with no mass whose presence was inferred only as a missing residual from the interactions of other
particles. But that was eight years ago. In the meantime, the neutrino has been detected.”
2. Si encuentra un modo de calcular la rentabilidad esperada, ¿lo publicaría en una revista?

Volviendo al tema de que la magnitud clave en Financial Economics es la rentabilidad esperada (expected rate of
return). Si el lector encontrara un modo de calcular la rentabilidad esperada de acciones y otros instrumentos
financieros, ¿lo publicaría en una revista? En el improbable caso de que la respuesta sea afirmativa, surge otra
pregunta: ¿Cuándo: a) inmediatamente; b) después de hacerse billonario; c) …?
Estoy de acuerdo con Brealey, Myers y Allen (2005, p. 154): “Only one firm conclusion emerges: Do not trust
anyone who claims to know what returns investors expect”.
3. ¿Es billonario el autor de las predicciones o del modelo que ayuda a prever el futuro?2
Pregunta para el lector: ¿qué confianza le inspiran las estimaciones (predicciones) sobre la rentabilidad
esperada de invertir en acciones, divisas, materias primas… que se publican en revistas especializadas, periódicos
o que se oyen en la radio o en la TV? Yo aplico la lógica del apartado anterior: si el autor de la predicción no es
billonario, ni la leo ni la escucho.
4. La Economía y la Economía Financiera, ¿se parecen a la Física?

La pretendida (por muchos, ver por ejemplo el anexo 2) similitud de la Economía o de la Economía
Financiera a la Física dista mucho de la verdad. La capacidad de describir la realidad, de explicar causas y
efectos, de predicción de la física es enormemente superior a la de la Economía o de la Economía Financiera.
En cuanto a las hipótesis. Suponer ausencia de rozamiento o que una órbita ligeramente elíptica es circular
dista de la realidad muchísimo menos que las hipótesis típicas de la Economía y la Economía Financiera:
homogeneous expectations, descripción de una persona…
También hay personas que dicen: “Economics is to Finance as Physics is to Mechanical Engineering”. ¿Qué opina el
lector?
5. Ejemplo paradigmático de modelo ilógico: el CAPM

El ejemplo más emblemático de “modelo desarrollado por economistas financieros” es el CAPM. Fernández
(2015a) muestra que es un modelo absurdo porque sus hipótesis y sus conclusiones/predicciones son opuestas a la
realidad. La hipótesis más extravagante es que los inversores tienen expectativas homogéneas para cada una de
las acciones, bonos… (todos esperan la misma rentabilidad y la misma volatilidad para cada una de las acciones)
y la predicción más contraria a la realidad es que la cartera de renta variable de todos los inversores es idéntica en
su composición: todas las acciones del mercado (“el mercado”).
Otra hipótesis muy poco realista es que define riesgo como volatilidad. Basta hablar con inversores sensatos
para darse cuenta de que hay muchos a los que les gusta la volatilidad. Lo que no le gusta a ningún inversor es la
quiebra o suspensión de pagos (salvo que tenga una posición “corta”).
Si todos los inversores tuvieran idénticas expectativas,

a) El volumen de negociación en los mercados financieros sería muy pequeño. Pero los volúmenes de
negociación de muchos mercados son enormes.
b) Todas las valoraciones de las acciones de una empresa deberían coincidir. Pero hay enormes diferencias en las
valoraciones de las acciones (analistas, bancos de inversión, consultoras, empresas financieras…)
c) La rentabilidad exigida a las acciones de una empresa por todos los valoradores debería ser idéntica.
d) Los flujos esperados de las acciones de una empresa deberían ser idénticos todos los años en todas las
valoraciones
2
Esta pregunta es una adaptación a Finanzas de la siguiente: ¿compraría usted crecepelo a un vendedor calvo?
C60- 2
Dado que nuestro mundo no se caracteriza por ninguna de las cuatro características anteriores, ¿cómo se puede
insinuar la hipótesis de expectativas homogéneas?
Si, como concluye el CAPM, todos los inversores deben tener la “cartera del mercado”, cómo explicamos la
muy distinta composición de las carteras de a) los fondos de inversión; b) los fondos de pensiones; c) los gestores
de inversiones; d) las carteras de inversores particulares;…
La siguiente figura contiene la evolución de la Prima de Riesgo de Mercado utilizada o recomendada por 150
libros de Corporate Finance o Valoración de empresas. 129 libros afirman explícitamente que la prima de riesgo
exigida es igual a la esperada y 82 afirman que ambas son iguales a la prima de riesgo histórica.
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Fuente: The equity premium in 150 textbooks http://ssrn.com/abstract=1473225
Tests del CAPM. Numerosísimos trabajos muestran que el CAPM no se ajusta en absoluto a la realidad.
Según Fama y French (2004) “los problemas empíricos del CAPM probablemente invalidan su utilización en aplicaciones
prácticas”. Otros tests del CAPM: Black, Jensen y Scholes (1972), Miller y Scholes (1972), Fama y Macbeth
(1973), Gibbons (1982), Shanken (1992), Basu (1977, 1983), Litzenberger y Ramaswamy (1979), Banz (1981),
Reinganum (1981), Keim (1983, 1985), Tinic y West (1984), Constantinides (1982), Lakonishok y Shapiro
(1984, 1986), Statman (1980), Fama y French (1992, 2014), Kothary y otros (1995), Pettengill y otros (1995),
Chung y otros (2001)… 3 Más artículos que permiten concluir que el CAPM es un modelo absurdo: Beta = 1 Does
a Better Job than Calculated Betas (http://ssrn.com/abstract=1406923); Are Calculated Betas Good for Anything?
(http://ssrn.com/abstract=504565)
Pero hay quienes niegan lo evidente con razones curiosas. Por ejemplo Roll (1977) dice que no se pueden
hacer tests del CAPM porque simultáneamente se analizan dos cosas: 1) que el mercado es una cartera eficiente a
priori4, y 2) la expresión del CAPM. Roll (1981) señala que la escasa negociación de las acciones de empresas
pequeñas produce errores al estimar sus betas. Roll y Ross (1994) atribuyen la escasa relación entre las betas y las
rentabilidades a errores de medición de la rentabilidad del mercado. Levy (2010): “el CAPM está vivo y bien”,
Cremers (2001) afirma que los datos no proporcionan evidencia en contra del CAPM porque es difícil negar la
hipótesis conjunta de que el CAPM es válido y que el índice bursátil de la base de datos CRSP es eficiente o una
perfecta aproximación a la cartera del mercado (también el anexo 1). Concluye que “según los datos empíricos, el
CAPM todavía vive”.
Consecuencias de la utilización del CAPM. La utilización del CAPM provoca innumerables disputas
(muchas terminan en juicios y arbitrajes)5 y situaciones llamativas con apariencia de científicas. “170 errores en
valoraciones de empresas (http://ssrn.com/abstract=962921) muestra ejemplos reales de estas situaciones.
El cuadro 2 muestra algunas de las razones por las que muchos profesores continúan enseñando el CAPM y
afirmando que funciona.
Cuadro 2. Comentarios de profesores que siguen enseñando el CAPM y utilizando betas calculadas por regresión
(Fuente: “Betas used by professors: a survey with 2,500 answers” http://ssrn.com/abstract=1407464):
1. If one does not use beta then what is there?
2. I do not use betas for personal investing, but I teach their use with both regressions and secondary sources.
3. I do not have much confidence in beta but we don’t seem to have any easy substitute.
3
No es extraño que Jagannathan y Meier (2002) se pregunten por qué no ha habido protestas dado que el CAPM
ha sido enseñado en todas las escuelas de negocios durante más de 30 años.
4
La cartera del mercado no es casi nunca eficiente a posteriori: casi siempre ha habido otras carteras que han sido
más rentables y menos volátiles.
5
Algunos de ellos me han permitido pagar varios meses del colegio de mis hijos.
C60- 3
4. The model has received a Nobel Prize in Economics6 and while not perfect, it is used extensively in practice.
5. We need to continue to use betas for at least 3 reasons: 1) still on the CFA exam, 2) the theory is still correct, only the
lack of a true market prevents the correct calculation of beta (and there is no good substitute). 3) Need to understand the
concept of beta to hedge an equity portfolio using futures contracts.
6. If you don’t use betas, how do you adjust for risk? Almost every practitioner book uses betas
7. In consulting, it is essential to fully support your estimates.
8. I need a model anyway, and CAPM and betas are the safe bets that referees will not challenge.
9. I definitely use betas, because I haven't yet found a way to avoid teaching CAPM (still looking).
10. Permite defender una valoración y parecer un gurú financiero
11. Para abandonar una teoría, es necesario tener otra mejor
6. Premios Nobel en Economía otorgados a Economistas Financieros

El anexo 3 muestra los profesores Financial Economics que han obtenido Premios Nobel en Economía (y las
razones de los Premios): 2013 (Fama, Hansen y Shiller), 1997 (Merton y Scholes), 1990 (Markowitz, Miller y
Sharpe), 1985 (Modigliani).
El anexo 5 contiene párrafos de Sharpe (1964), el paper “fundacional” del CAPM. Sharpe reconoce que
suponer “homogeneity of investor expectations” es una “undoubtedly unrealistic assumption”. Pero continua diciendo que
“since the proper test of a theory is not the realism of its assumptions but the acceptability of its implications (??), and since
these assumptions imply equilibrium conditions which form a major part of classical financial doctrine (??), it is far from clear
that this formulation should be rejected-especially in view of the dearth7 of alternative models leading to similar results(??)”.
También Fama (1976, ver anexo 6) reconoce que “The expected values and covariances that appear in [the CAPM
and other models] are investors assessments of parameters that vary from one investor to another. It is not even logical to
talk about estimates of these assessments obtained from market data”. Pero continua diciendo que “To conclude that a
model has no value solely on the basis of the model’s unrealistic assumptions is to forget what modeling is all about”. “The
first purpose of a model is to improve understanding of some real-world phenomenon. If the phenomenon is a complicated
one, like the adjustment of stock prices to new information, then to abstract from unimportant and potentially confusing details
and to focus on the important aspects of the problem, we must impose some simple structure on the world. Since the
structure is simplified and is thus not a completely realistic view of the world, we call it a model”.
Fama (2013, ver anexo 7, su discurso al recibir el Nobel) comienza diciendo que “The golden age of the CAPM
is brief. In the 1980s, violations, labeled anomalies, begin to surface… and show that the CAPM is just a model and can’t be
expected to explain the entire cross-section of expected stock returns… the CAPM just doesn’t work.” Pero termina su
discurso afirmando que “finance is the most successful branch of economics… The CAPM is one of the most extensively
tested models in economics, it is well-known to students in areas of economics other than finance, and it is widely used by
practitioners”.
El anexo 8 contiene las palabras más utilizadas en los discursos de Fama, Shiller, Hansen y Sharpe al recibir
el premio Nobel. La palabra más utilizada fue “model” (513 veces), pero no se pronunciaron ni una sola vez
“homogeneous” ni “common sense”
7. Búsqueda de parámetros (números) que no existen

Es imposible determinar “la prima de riesgo del mercado” y “la beta de mercado de una empresa” porque
tales números no existen debido a las heterogéneas expectativas de los inversores.
Podemos saber cuál es la beta esperada por un inversor para Telefónica preguntándosela. Sin embargo, es
imposible determinar la beta esperada por el mercado para Telefónica porque tal número no existe. Incluso
aunque supiéramos las betas esperadas por cada inversor para Telefónica, no tendría sentido hablar de la beta
esperada por el mercado. Esto se basa en los teoremas de agregación de la microeconomía, que en realidad son
teoremas de no-agregación. Un modelo que funciona perfectamente a nivel individual, puede no funcionar a nivel
agregado (el mercado) 8. Para el CAPM, esto significa que aunque el CAPM puede ser un esquema apropiado
tomar las decisiones de inversión de un inversor, no es válido para el mercado en su conjunto porque los
6
Este tipo de argumentación es muy utilizado en muchos ámbitos: congresos científicos, radio, televisión,
prensa… incluso en debates de escolares (tuve la oportunidad de oírlo repetidas veces en unos debates de niños
de 14 años en los que participó una de mis hijas): un [enunciado] es verdad porque lo afirma [mr. XX] en su
[publicación zz]. ¿Qué le parece al lector este modo de razonar?
7
Dearth: scarcity that makes dear; an amount or supply that is not large enough.
8
Mas-Colell y otros (1995, página 120) dicen: “no es cierto que las preferencias de un consumidor representativo
tengan contenido normativo aunque la demanda agregada se puede generar a partir de dicho consumidor representativo.
Puede ocurrir incluso que exista un consumidor representativo pero que no haya función social de bienestar (social welfare
function) que permita encontrar un consumidor representativo normativo.”
C60- 4
inversores no tienen las mismas expectativas de rentabilidad y riesgo para todas las acciones. El valor de cada
acción según cada inversor es el valor actual de los flujos esperados descontados con una tasa (que depende de la
beta esperada y de la prima de riesgo de mercado esperada). Distintos inversores tienen distintas expectativas de
flujos y distintas expectativas del riesgo (beta esperada y prima de riesgo de mercado esperada).
Respecto a “la prima de riesgo del mercado”, puede repetirse el párrafo anterior sustituyendo “beta de
Telefónica” por “rentabilidad esperada del mercado”.
El cuadro 3 es ilustrativo sobre datos esperados obtenidos de encuestas9.
Cuadro 3. Greenwood and Shleifer (2014): “Over the last 20 years, increasing amounts of data on investor expectations
of stock market returns have become available. We analyze these expectations obtained from six data sources: the Gallup
investor survey, the Graham-Harvey Chief Financial Officer surveys, the American Association of Individual Investors survey,
the Investor Intelligence survey of investment newsletters, Robert Shiller’s investor survey, and the Survey Research Center
at the University of Michigan. We also compare these investor expectations of returns with what financial economists call
“expected returns” computed from aggregate data on dividends, consumption, and market valuations”.
“At a minimum, our evidence rules out rational expectations models in which changes in market valuations are driven by the
required returns of a representative investor. Although prices may behave in a way that is observationally equivalent to such
models, survey expectations are inconsistent with these models’ predictions”.
“The evidence is not consistent with rational expectations representative investor models of returns”.
8. Para “matar” un modelo, ¿necesitamos otro modelo?

Esto es lo que afirman, entre otros muchos, Copeland, Koller y Murrin (2000, pg. 225) “Para matar una teoría
se necesita otra teoría, y todavía no hemos visto esa teoría mejor. Por consiguiente, continuamos utilizando el CAPM aunque
prevenidos de todos los problemas que existen en su estimación”.
El autor de este artículo disiente: a) parecen más que suficientes las publicaciones existentes para concluir que
el CAPM no explica los movimientos del mercado, y b) para no utilizar una teoría basta con mostrar que no
funciona, no es preciso tener otra.
No parece muy sensato afirmar que “Para dejar de utilizar un modelo financiero es preciso disponer de un modelo
mejor”. Para dejar de utilizar un modelo financiero basta comprobar que no funciona y utilizar la sensatez (en la
descripción y análisis de la realidad, en el establecimiento de criterios para evaluar alternativas de actuación, en la
toma de decisiones y en su puesta en práctica).
Fernandez (2015a) reports the calculation of the beta of “the transport activity of the electrical companies” done by
a European Electricity Regulatory Commission. “We calculate the betas of all traded European companies. There is a
great dispersion (from -0.24 to 1.16). We unlever the betas, calculate the average of the unlevered betas and relever it using
the average debt to equity ratio of comparable companies. The levered beta proposed by the Commission for the transport
activity is 0.471870073” (a precision of 9 figures after the decimal point!).
9. Técnicas y modelos vs. lógica y sensatez

Los apartados anteriores ya se refieren a este tema. El cuadro 4 del profesor Yepes (profesor de filosofía de la
Universidad de Navarra que falleció en 1996 a los 43 años en un accidente de montaña) creo que arroja más luz.
Cuadro 4. Yepes Stork, Ricardo. Entender el mundo de hoy. Ediciones Rialp, Madrid. 1993, páginas 17-18.
“Aprender es seguir viendo la realidad como es, compleja, y no encajar cada experiencia nueva en un esquema cerrado y
preconcebido. La juventud intelectual consiste en no perder nuestra capacidad de aprender.
La vejez llega cuando no asimilamos lo nuevo y lo reducimos a alguna experiencia anterior que ya en su día tuvimos”.
10. La transformación de profesores de Economía en profesores de Finanzas

En muchas de las universidades de USA, las Business Schools y los departamentos de Economía son
organizaciones independientes y ocupan edificios distintos. Para hacer honor a su nombre, el objetivo de las
Business Schools siempre fue ayudar a sus alumnos (undergraduates, MBAs y directivos) a trabajar bien en sus
empresas. Algunas de ellas utilizaban el método del caso.
Durante bastantes años, algunos profesores de Economía afirmaron que las Business Schools (especialmente
las que utilizaban el método del caso) tenían un enfoque “poco científico” porque, entre otras razones, se
dedicaban a analizar problemas concretos de empresas o personas concretas y no desarrollaban “metodologías
generales” como hacían los economistas.
Hablando de Finanzas, que es lo que conozco algo, lo cierto es que a base de repetir el “argumento” anterior,
algunos profesores y decanos de Business Schools creyeron conveniente contratar nuevos profesores con
9
Las encuestas a inversores o directivos muestran, normalmente, la enorme dispersión de parámetros que utilizan
o esperan. Pero el promedio de dichos parámetros no es el parámetro “utilizado o esperado por el mercado”
C60- 5
doctorados en Economía y directamente a profesores experimentados de Economía10. El objetivo fue el dotar de

contenido “más científico” a los programas y “elevar la calidad científica” de la investigación. Un diagnóstico
habitual de muchos economistas y economistas financieros sobre los profesores más veteranos era: “son poco
rigurosos en sus análisis, miran casos particulares, enseñan con el método del caso en lugar de utilizar los conocimientos
surgidos de la investigación seria, sus planteamientos están muy alejados de la frontera del conocimiento…”.
En España, la historia de las facultades de “ciencias económicas y empresariales” es muy distinta. Empezaron
siendo facultades de Economía (sólo con economistas) y posteriormente añadieron “empresariales”. Es
interesante analizar la evolución de Facultades de Empresa independientes (no nacidas a la sombra de una
facultad de económicas) como Esade, Icade, Cunef, Deusto… y de las nacidas a la sombra de una de económicas.
Un profesor de Finanzas de una Business School es, en general, muy distinto de un profesor de Economía
Financiera. Otro tema es que en muchas Business Schools, puestos de profesor de finanzas han sido ocupados por
economistas financieros.
11. Investigación en Finanzas y “verdades comúnmente aceptadas” ilógicas y falsas

Me sigue pareciendo una buena definición de Investigación (al menos para finanzas) la siguiente: “estudios que
a) contribuyan a conocer mejor la realidad en la que vivimos; b) permitan identificar aspectos mejorables y sugerir cambios; y
c) sean útiles para alumnos, directivos y otros profesores”. Pero en los últimos 30 años muchas Universidades (y casi
todos los economistas financieros que conozco) la han sustituido por “investigación es únicamente lo que se publica
en Journals de reconocido prestigio”.
Algunas “verdades comúnmente aceptadas” ilógicas y falsas:
“utility depends on the mean and variance of wealth”
“stocks are usually trading for what they’re really worth”
“beating the indexes is almost impossible”
“obtener más rentabilidad implica asumir más riesgo”
“el objetivo de todas las empresas es maximizar sus beneficios”
“las empresas toman sus decisiones para maximizar su valor en bolsa”
“todas las empresas pequeñas tienen más riesgo que las grandes”
“Carteras eficientes son aquéllas que dado un rendimiento esperado tienen menor volatilidad”
“La cartera eficiente de todos los individuos debe ser necesariamente la cartera de mercado”.
“Cualquier activo financiero de riesgo conocido puede replicarse con una cartera formada por el mercado y el activo seguro”.
“El modelo con múltiples betas surge porque el riesgo beta cambia con el ciclo económico”
Sobre las bases de datos habitualmente utilizadas es muy iluminador el utilizarlas y también el artículo de
Ljungqvist, Malloy and Marston (2009) que se titula "Rewriting History" (ver cuadro 5)
Cuadro 5. "Rewriting History". “We document widespread ex post changes to the historical contents of the I/B/E/S
analyst stock recommendations database. Across a sequence of seven downloads of the entire I/B/E/S recommendations
database, obtained between 2000 and 2007, we find that between 6,594 (1.6%) and 97,579 (21.7%) of matched observations
are different from one download to the next. The changes, which include alterations of recommendation levels, additions and
deletions of records, and removal of analyst names, are non-random in nature: They cluster by analyst reputation, brokerage
firm size and status, and recommendation boldness. The changes have a large and significant impact on the classification of
trading signals and back-tests of three stylized facts: The profitability of trading signals, the profitability of changes in
consensus recommendations, and persistence in individual analyst stock-picking ability.”
12. Problemas actuales de algunas Business Schools

Algunas Business Schools que abarrotaron sus departamentos de finanzas de economistas financieros con
publicaciones en journals “de prestigio” se han ido encontrando con el mismo problema: quejas de sus alumnos
directivos por los profesores de la asignatura de finanzas. ¿Cómo han solucionado este problema? Parece que lo
sensato habría sido volver a un perfil de profesor de más sensatez, que abordara problemas específicos de los que
aparecen en sus empresas y que fuese respetado por los directivos. Pero no, la mayoría de las Business Schools
han creado nuevas categorías de profesores (que sí ayudan a los directivos, en lugar de enseñarles modelos y
similares) a los que denominan de diversos modos: Senior Lecturer, Adjunt Professor, Practice Professor, Professor of
practice, Professor of professional practice, Clinical Professor… Muchos departamentos continúan dominados por
10
Dos datos adicionales que explican la rapidez de este proceso: 1) el sueldo de profesor de finanzas en una
Business School es y era superior en muchas universidades al de profesor del departamento de Economía; 2)
bastantes profesores de Finanzas de Business Schools realizaban labores de consultoría en bancos y empresas que
les reportaban, en no pocos casos, ingresos superiores a su sueldo.
C60- 6
economistas financieros con publicaciones en journals “de prestigio”. Del cuadro 6 sorprende que sólo una
institución diga “ability to work with senior executives”.
Cuadro 6. ¿Qué dicen algunas Business Schools sobre sus profesores?

“known for cutting-edge research and an innovative curriculum focused on leadership, entrepreneurship, global awareness,
and social innovation. internationally-renowned leaders in their chosen fields of business theory and practice.
talented, successful professors and well-respected leaders with specialized industry knowledge.
a world-class group that is recognized internationally for strengths in a range of disciplines, top researchers with extensive
teaching experience.
faculty members are leading economists, public policy experts, entrepreneurs, and executives of companies large and small.
a business school is driven by the excellence of its faculty. Simple as that… our world-class faculty is comprised of applied
researchers, market experts, entrepreneurs, inventors, and bestselling authors—all of them dynamic in the classroom.
one of the nation’s finest research institutions, which means our professors are renowned in their fields. What distinguishes
them is their dedication to developing a true learning environment. Our faculty work collaboratively to create and teach our
skillfully crafted curriculum so that our students are highly prepared—and competitive—upon graduation.
the profile includes the following dimensions: excellence and rigor in research, transformative teaching skills, impact in their
field of knowledge, ability to work with senior executives”
Cuadro 7. Algunas Business Schools sobre sus doctorados en Finanzas (realmente son en Financial Economics)
“The PhD is for students seeking careers in research and academia. Doctoral candidates will have a strong affinity for
quantitative reasoning and the ability to connect advanced mathematical theories with real-world phenomena. They will have
an interest in the creation of complex models and financial instruments as well as a passion for in-depth analysis.
The PhD in Business Economics combines economic analysis with the practical aspects of business. This degree is primarily
intended to prepare students for careers in research and teaching. Students take courses in microeconomic theory,
macroeconomic theory, statistics, econometrics, business history, the Business Education for Scholars and Teachers Series,
and other doctoral level courses. A written general exam in microeconomic theory is required at the end of the first year.
… doctoral program in Finance for students interested in research careers in academic finance. The requirements of the
program: Finance Seminar, coursework, general examination, research paper, and the dissertation. During the first 2 years,
students take required and elective courses, and prepare for their general examination at the end of the 2nd year. Students
are required to: complete a research paper by the end of December of their 5th semester, find a formal thesis advisor by the
end of their 6th semester, and form their Thesis Committee by the end of their 8th semester… required courses:
Microeconomics Theory 1, 2, 3 and 4 \\Statistical Methods in Economics \\Econometrics I \\Time Series Analysis\\Nonlinear
Econometric Analysis\\Financial Economics\\Advanced Financial Economics 2 and 3\\Doctoral Seminar in Financial
Economics \\Managerial Finance\\Corporate Finance\\Advanced Corporate Finance\\Financial Market \\Options and Futures
Finance faculty and doctoral students study a wide spectrum of financial topics, including the pricing and valuation of assets,
the behavior of financial markets, and the structure and financial decision-making of firms and financial intermediaries.
Investigation of issues arising in these areas is pursued both through the development of theoretical models and through the
empirical testing of those models. The PhD Program is designed to give students a good understanding of the methods used
in theoretical modeling and empirical testing.
All students are required to have, or to obtain during their 1st year, mathematical skills at the level of one year of calculus and
one course each in linear algebra and matrix theory, theory of probability, and statistical inference.
Students are expected to have adequate programming skills using languages such as Fortran, C, MATLAB, or GAUSS.
It is particularly important to realize that a PhD in finance is not a higher-level MBA, but an advanced, academically oriented
degree in financial economics, with a reflective and analytical, rather than operational, viewpoint.
13. Mi experiencia personal

Terminé el bachillerato en los Sagrados Corazones de Torrelavega en 197411, luego estudié Ingeniería
industrial en San Sebastián12 y el MBA en el IESE13. Posteriormente trabajé 4 años en PepsiCola en Madrid y
11
Agradezco a todos mis profesores el que me inculcaran la cultura del esfuerzo (“el que algo quiere algo le
cuesta”) y del “sentido común”, en especial a los padres Ángel Ramos, Florentino, Graciano, Jerónimo y Mauro, a
la madre Inmaculada y a los profesores Sámano (“el ser tonto no conduce a nada”), Ramos, Piney, Parra, Navarro y
Alberto.
12
Agradezco a los magníficos profesores Bastero, Casellas, Cendoya, de la Morena, Flaquer, Jalón, Jiménez
Conde, Jordana, Tejerizo… su dedicación, sensatez y el que nos inculcaran el hábito de saber el “fundamento de lo
que decimos y hacemos” (en oposición al estudio de “recetas” o de actuar “porque así lo hace casi todo el mundo” o
“porque lo dice fulano”).
C60- 7
Roma (departamento de contabilidad y finanzas). Viendo la seguridad con la que bastantes economistas hablaban
y escribían sobre causas y efectos de cambios en variables (inflación, crecimiento, PIB, desempleo…) yo tenía la
esperanza de poder aprender algún día la relación entre esas variables y conocer las causas de sus variaciones.
Pensaba aprender esto en Harvard cuando comencé en 1986 (yo tenía 29 años) el PhD en Business
Economics, que exigía cursar un año en el departamento de economía y otro año en la Business School (con
acceso a cursos en el MIT). Nos decían que ese PhD pretendía “incorporar el rigor de la ciencia económica al análisis
de las empresas y de los mercados” y a mí esto me parecía muy prometedor.
Puedo resumir mi primer año en el departamento de economía con una palabra: frustración de mis esperanzas.
Cursé macro y microeconomía y casi todo se reducía a modelos en los que actuaban unos “agentes racionales”
(con poco parecido a las personas) en unos entornos/mercados/empresas con muy poco parecido a lo que se
observa en el mundo. También estudié econometría. La complejidad matemática de los cursos era asequible para
cualquier ingeniero español. La única asignatura que me pareció interesante fue Historia de la economía, la única
en la que hablaba de la realidad (del mundo) y no de mundos esotéricos habitados por presuntos marcianos.
Una anécdota sobre los Modelos. Uno de los cursos de Macroeconomía se dedicaba casi exclusivamente a
“Overlapping generations models”. Cuando le pregunté al profesor si él era capaz de explicar o recomendar algo
basándose en esos modelos irreales, me dijo que “así avanza la ciencia: con la investigación se irán complicando los
modelos, se aproximarán más a la realidad y entonces podremos explicar mejor qué influye en la rentabilidad de las
inversiones, en el ahorro y en el consumo, y hacer recomendaciones que mejoren el bienestar de la sociedad” (respuestas
semejantes obtuve de varios profesores de macro y micro).
Otro de los cursos de Macroeconomía lo cursé con el prof. Mankiw que sí trataba de establecer puentes entre
los “modelos” y el mundo real. También nos hablaba de aspectos importantes de las políticas económicas que no
están nada claros (ver anexo 4), por ejemplo: a) es deseable la inflación cero?; b) ¿es bueno o malo tener déficit
presupuestario?; c) las leyes ¿deben estimular el ahorro?...
Tras la desilusión del primer año, cursé en los dos años siguientes seminarios doctorales de finanzas, asistí a
todas las presentaciones de “papers” de finanzas y a muchas clases de finanzas en el MBA y en cursos de
directivos en Harvard Business School (HBS) y en el MIT y redacté la tesis doctoral14. Aprendí mucho en las
clases en la HBS de Carliss Baldwin, Scott Mason, Tim Luehrman, Andre Perold, Paul Asquith, Richard Ruback
y Robert Merton, y en las clases del MIT de Franco Modigliani, Donald Lessard, John Cox, Frank Fabozzi y Chi-
Fu Huang. Acerca de la prima de riesgo de mercado, los profesores se dividían en dos escuelas: la del 8% y la del
8,8% (todos basaban estos números en promedios históricos muy rigurosamente calculados). Los casos
proporcionaban una única beta de la empresa (normalmente 2 decimales) y el CAPM se utilizaba como si fuera
una verdad revelada.
En 1989-90 comencé a enseñar en el IESE Finanzas básicas (para MBAs y directivos con experiencia), 2
cursos opcionales en el MBA (“Opciones, futuros y valoración de instrumentos financieros” e “Investment
Banking”) así como seminarios in-company de “valoración de empresas”. Los primeros años enseñé a mis
alumnos el CAPM con los casos y con el fundamento que yo lo aprendí: “es un modelo que se usa mucho, aproxima
bastante a la realidad, ha sido desarrollado y es utilizado por personas muy listas…” Pero en los primeros años de los 90
fui teniendo a) acceso a bases de datos, b) contactos con directivos en clases y en consultas, c) contactos con
profesores de varios países en el IESE y en conferencias y presentaciones de papers, d) tiempo para pensar en lo
aprendido en el doctorado a la luz de las anteriores experiencias… y comprobé los problemas que tiene el cálculo
de los parámetros del CAPM (beta y prima de riesgo) y las muchas tonterías que se podían decir y hacer por
aplicar el CAPM con fe ciega.
Tras el doctorado he tenido la enorme fortuna de: a) tener cerca a mi familia y a personas y profesores de
distintas disciplinas muy sensatas y muy inteligentes, b) dar clase a más de 6000 personas, c) tener muchas
conversaciones sobre temas diversos con alumnos y antiguos alumnos en las que aprendo muchas cosas, d)
atender consultas con directivos sobre temas relacionados casi siempre con valoración, e) asistir a más de 500
presentaciones de papers en más de 70 conferencias académicas y en seminarios (y hablar con muchos autores), f)
asistir a conferencias de profesionales de finanzas y de valoración… Todas estas personas me han ayudado, entre
otras cosas, a: 1) aclarar, enfocar y reenfocar las prioridades de la vida y 2) darme cuenta de que es imposible
tener modelos cuantitativos razonables para enjuiciar a las empresas o a las personas.
13
Maestros de sensatez y de buen hacer fueron para mí don José María Pujol y los profesores Font, Pereira,
Lucas, Agell, Pérez López, Abadía, Dionis, Ocáriz, López Veraza (“distintas personas tienen distintas opiniones y
distintas expectativas”), …
14
Sobre las tesis doctorales aprendí que habitualmente tienen un único lector del documento entero (el que lo
escribe). El director (dependiendo de su dedicación) lee un buen porcentaje y los miembros del tribunal un
porcentaje menor. Por eso recomiendo realizar una tesis seria pero rápida y apuntar todas las ideas que surgen al
elaborarla para desarrollarlas, una vez terminada la tesis, en artículos que, si interesan, tendrán más lectores.
C60- 8
¿Lo que más valoro del doctorado? Las personas sensatas que conocí (Ignacio Mas, Mari Paz Espinosa, Ben
Mondejar, F. Sal Ferigle, Peter Tufano, Richard Caves, Steve Kaplan, Sally Durdan, Rafael La Porta, Andreu
Mas Colell…), el enterarme de primera mano de qué se sabe, qué no sabe y de qué se presume saber pero
realmente no se sabe. También el eliminar mis ya comentadas falsas expectativas que, al menos en mi caso,
producen inseguridad.
14. ¿Qué son las finanzas?

Debo agradecer a muchos profesores del IESE el ayudarme a tener claro que mi misión como profesor es
aprender y ayudar a mis alumnos y clientes, entre otros temas, a:
1. Analizar y diagnosticar con sensatez (y con el conocimiento disponible) situaciones concretas de directivos,
inversores, consultores, bancos de inversión, bancos comerciales, auditores…
2. Tomar decisiones lógicas basadas en lo anterior.
3. Pensar en “verdades” asumidas que son falsas (Ejemplos: “el beneficio es el dinero que genera la empresa”, “los
fondos propios son el dinero invertido por los accionistas en la empresa”).
Finanzas es un oficio que requiere formación interdisciplinar y que permite ayudar a la dirección de la
empresa a tomar decisiones sensatas sobre financiación, inversión, continuidad y sobre todos los temas que
afectan a las entradas y salidas de dinero, y al riesgo de la empresa. También permite ayudar a personas e
instituciones a invertir y planificar sensatamente los asuntos relacionados con dinero.
Los conceptos que se utilizan en finanzas son muy sencillos. Pero, para muchas personas, tienen apariencia de
ser complicados porque: a) se utilizan muchos sinónimos y se crean continuamente otros nuevos; b) una palabra
se utiliza para designar distintas cosas; c) se utilizan palabras y frases que tienen poco o nada que ver con lo que
designan; d) confusión de términos; e) se utilizan muchos términos en otros idiomas; f) muchas personas
interpretan mal la contabilidad; g) creer a “expertos” (que no lo son) que realizan afirmaciones rotundas con
“apariencia de verdad”. Ejemplos: de a) fondos propios, recursos propios, capital y reservas, patrimonio…; de b)
rentabilidad, cash-flow, Fondo de Maniobra…; de c) fondos propios, ROE, Quantitative Easing…; de d) Coste de
capital – rentabilidad exigida – rentabilidad esperada – rentabilidad histórica.
¿Se puede enseñar finanzas o trabajar en finanzas sin saber economía? Por supuesto que sí.
Algunas preguntas que tratamos de responder (los alumnos y yo) en mis clases:
Ponte en la posición de Mr. X, del ZZ Bank ¿Concedes el crédito que pide? ¿Por qué?
XXX tiene unos beneficios importantes, no reparte dividendos y apenas realiza inversiones. ¿Por qué necesita un crédito?
¿Estás de acuerdo con la estimación del préstamo necesario?
Si fueras el asesor financiero de Mr. X, ¿le aconsejarías seguir adelante con sus planes? ¿Por qué?
¿Por qué una empresa rentable como ésta no puede devolver el préstamo a tiempo?
¿Cuál es el riesgo más importante asociado en este préstamo? ¿Tiene Mr. X otras alternativas? ¿Pros y contras?
¿Por qué crees que XX recompró una parte sustancial de las acciones?
Análisis del negocio de XX. ¿qué vende, cuánto? Clientes. Crecimiento. Sistema de producción. Claves de este negocio.
¿Te parece una empresa “rentable”? ¿Para quién?
¿Cuál es tu diagnóstico del problema de la empresa XX? ¿Qué acciones concretas recomendarías a Mr. PP?
Compara la naturaleza de los problemas financieros que padece XX con los de YY y ZZ.
Why is XXX considering a leveraged recap? What are its other alternatives? Why was XXX attacked?
Assess Mr. XXX response to the attack of ZZZ. What should he do now?
Is the price paid to the investors for their shares “fair”? How risky is the capital structure of the newly created firm?
Is value created by this transaction? From where (whom) does it come? To whom does it go?
What needs, interests, constrains… should be taken into account in structuring a transaction?
Evaluate XXX’s decision to repurchase the block of 3% of its shares.
El denominado “collar coste cero”, ¿tiene realmente un “coste cero”?
¿Te parece que este producto financiero (swap, hipoteca multidivisas, hipoteca con suelo, bono estructurado…) es difícil de
entender para el sr ZZ? ¿Y para la sra. LL?
¿Qué errores manifiestos tiene esta valoración?
¿Te parece adecuada la cartera? ¿Y el modo de gestionarla?
15. Tipos de profesores de finanzas y de financial economics

Tengo amigos profesores muy distintos. También hay que tener en cuenta que todos los profesores cambiamos
con el tiempo. Pero hay unas características que diferencian mucho las clases y los escritos de los profesores:
1. ¿Expone “the world as it is”, o “the world as we model it”?
2. ¿Basa sus conclusiones en la observación y la lógica o en modelos?
3. ¿Utiliza revistas JCR como fuente de la “verdad” sobre el comportamiento de inversores y empresas?
4. ¿Afirma que “las hipótesis del CAPM” se aproximan mucho al funcionamiento de “los mercados financieros”?
C60- 9
5. ¿Considera que la volatilidad es una buena medida del riesgo?

6. ¿Tiene habitualmente contacto con directivos de empresas e inversores?
7. ¿Transmite “desprecio intelectual” por los “practitioners”?
8. ¿Afirma que Finanzas es una parte de la Economía?
9. ¿Ha estado más cerca de una empresa que al pasar en un taxi cerca de la entrada?
10. ¿Aborda situaciones concretas de empresas, inversores, directivos…?
11. ¿Se refiere a decisiones concretas de directivos e inversores?
12. ¿Sirve lo que enseña o escribe para tomar decisiones más sensatas?
Dos temas más. Todos conocemos a profesores y profesionales que son sensatos en muchos aspectos pero
sucumben a los modelitos absurdos en algunos temas. También hay profesores muy sensatos que para poder
mantenerse y ascender en su entorno de “publish or perish” deben escribir de los que les gusta (y como les gusta) a
sus jefes.
16. Algunas frases típicas de bastantes “Economistas financieros”

Este apartado contiene frases que he oído repetidamente en Congresos y seminarios (reuniones donde casi
todos los asistentes son profesores y estudiantes de programas doctorales):
- “Nosotros ayudamos a avanzar la frontera del conocimiento”, “we push back the frontiers of science”, “we increase
knowledge of science”
- “Es mejor no hablar con directivos (practitioners) para no contaminar mi razonamiento científico”
- El problema de relacionarnos con “practitioners” es que “no tienen conocimientos científicos”
- “It is critical to diferentiate between science and practice in financial research”
- “We contribute to increase the social welfare” (un ejemplo es el cuadro 5)
Cuadro 5. Sharpe (1990, conclusion): “Happily, technological advances and greater understanding of the principles of
financial economics are reducing costs and constraints of this type at a rapid pace. As a result, capital markets are moving
closer to the conditions assumed in some of the simpler types of financial theory. Far more important: the combined efforts of
theoreticians, empiricists and practitioners are increasing the efficiency with which risk is allocated among individuals, leading
to improvements in social welfare”.
17. Quince anécdotas con catedráticos de Economía Financiera (Professors of Financial Economics)
En este apartado se recogen algunas afirmaciones curiosas realizadas por Profesores de “reconocido prestigio”
por escrito. Tres de ellas se realizaron oralmente y el autor de este artículo fue testigo.
1. “Mi investigación aborda los mismos temas que la del prof. Fernandez, pero la mía es más científica y contribuye a mover
la frontera del conocimiento”
2. Escrito por un catedrático de Economía Financiera:
a. “El Método de los Múltiplos está basado en la teoría de la valoración en ausencia de arbitraje. Se trata, por tanto,
de un método de valoración con un sólido soporte teórico. Así, a partir de los precios de transacciones o cotizaciones
de empresas parecidas a la que queremos valorar, obtenemos el múltiplo aplicable a ésta para llegar a su valor”.15
b. “En valoración por múltiplos, lo típico y razonable es comparar empresas basándose en datos históricos”.
c. “La siguiente valoración por el método de los múltiplos es muy robusta”. (“EV/Sales 2014”) es el múltiplo utilizado.
Esto implica determinar el valor de una empresa (acciones más deuda financiera neta) en base a un múltiplo de las
ventas que obtuvo la empresa en el año 2014 (en este caso €3,7 millones). Cinco empresas cotizadas “comparables”:
Empresa nº 1 2 3 4 5 promedio sin Max y min
EV / Sales 2014 8,4 4,5 2,3 3,1 0,7 3,3
País Australia China USA China USA
Utilizando el múltiplo 3,3 resulta un valor de las acciones de €9 millones
d. “En mis trabajos de valoración hago uso del MRP (Market Risk Premium) calculado por el profesor Damodaran
porque: a) Es un dato obtenido a partir de datos objetivos y no creencias subjetivas (opiniones). b) Es un dato obtenido
con una metodología bien definida y ciertamente rigurosa” 16.
15
La única publicación que el catedrático XX tiene sobre valoración de empresas (según él) es un libro de casi
1000 páginas titulado Financial Economics. Dedica muchas páginas al CAPM pero ni siquiera menciona el método
de los múltiplos.
16
El libro mencionado de casi 1000 páginas titulado Financial Economics tiene 1060 referencias a 227 autores pero
no menciona ni una sola vez a Damodaran.
C60- 10
e. “El que existan opiniones distintas sobre la MRP no implica que no exista el valor (que sabemos que existe). No
contamos con el dato del valor pero esto no implica que no exista. Hay métodos que cuentan con base científica (como
el del Profesor Damodaran) y que deben ser usados de forma prioritaria a propuestas acientíficas y exotéricas”.
3. “Sólo el prof. Fernandez afirma que la rentabilidad esperada y la rentabilidad exigida a una acción pueden ser distintas.
Todos los economistas serios, avalados por publicaciones en journals JCR, afirman que son iguales”.
4. “Los atentados del 11 de septiembre de 2001 (Torres Gemelas de Nueva York) desencadenaron acontecimientos
económicos extraordinarios e imprevistos que justifican la negativa de nuestro cliente a aceptar el ejercicio de la opción
en mayo de 2002: no tenemos obligación de aceptar el ejercicio de la put.” (el contrato de opción de venta se había
firmado el 16 de febrero de 2001).
5. “Barclays sabía desde antes de enero de 2007 que Lehman iba a quebrar en septiembre de 2008”
6. “La suma del beneficio neto más la depreciación es la renta para los accionistas (cash flow) generada por la empresa”.
7. “La cláusula suelo del 2,5% convierte a la hipoteca en un producto muy complejo, casi imposible de entender y totalmente
inapropiado para el sr. XXX”
8. Julio de 2009, Universidad de Harvard. Uno de los máximos responsables del Banco de España manifestó en
una conferencia que dado el estupendo trabajo realizado por el Banco de España posiblemente daría “clases
particulares” a otros Bancos Centrales sobre cómo afrontar una crisis. Un asistente le preguntó: “Pero serían
unas clases muy cortas, ¿no? Sólo habría que decir que ante una crisis lo que se debe hacer es nada”.
9. “El Banco de España es y ha sido de los mejores supervisores y reguladores del mundo en los últimos años” (2015)17
10. “Como la empresa objetivo es mucho menor que la compradora, la empresa objetivo no va a tener casi influencia sobre
la estructura de capital y sobre el riesgo de la empresa resultante. Por este motivo, la beta relevante y la estructura de
capital relevante para la valoración de la empresa objetivo son las de la empresa adquirente.”
11. “No es correcto incluir el riesgo país de un país emergente porque para los inversores globales sólo importa el riesgo
sistemático, y los sucesos específicos del país no estarán correlacionados con los movimientos del mercado global.”
12. “El coste de oportunidad de capital es un concepto de largo plazo; mide el rendimiento medio esperado de largo plazo,
por lo que se sustenta en expectativas o proyecciones”.
13. “La legitimidad del método de transacciones comparables se basa en que este método se utiliza, de forma generalizada y
predominante, por analistas financieros de investment banks, consultoras y sociedades de bolsa para valorar empresas”.
14. “Desde un punto de vista metodológico, si una futura inversión tuviese que ser tomada en cuenta, su valor actual neto
debería suponerse igual a cero. La aproximación más razonable sería suponer que se espera que la inversión produzca
una rentabilidad que sea igual a las expectativas del mercado financiero (la rentabilidad exigida), lo que implica un valor
actual neto igual a cero.”
15. “Si el mercado es eficiente, la mejor estimación del precio futuro es el precio de hoy, ya que incorpora toda la
información disponible. El mercado estima que la variación más probable del precio es la “no-variación”, es decir, cero.”
18. Arbitrage Pricing Theory y smart betas

Rosenberg (1974), el considerado creador del APT: “Companies possessing similar characteristics may, in a given
month, show returns that are different from the other companies. The pattern of differing shows up as the factor relation.”
According to APT, the expected return on a security is:
Expected return = Rf + b(1) x rp(1) + b(2) x rp(2) + ... + b(n) x rp(n)
Rf = risk-free interest rate. b = beta of the asset to the particular factor, rp = the risk premium associated with the particular
factor. Hay bastantes personas que a esas betas las denominan “smart betas”.
The arbitrage pricing theory (APT) is often viewed as an alternative to the capital asset pricing model (CAPM). Whereas
the CAPM formula requires the market's expected return, APT uses the risky asset's expected return and the risk premium of
a number of macroeconomic factors.
Pero el término “Arbitrage Pricing Theory” es mentira porque esta “teoría” no tiene nada de Arbitraje. El
“arbitraje” es muy simple de entender: consiste en que si el precio de una acción de GM es €10 y el de una de
Ford es €9, el precio de un instrumento financiero compuesto por una acción de GM y otra de Ford debe ser €19.
Si fuera superior (por ejemplo €23), los inversores harían “arbitraje sin riesgo”: comprarían las acciones (€19) y
venderían el instrumento (€23) hasta que se igualaran los precios. Si fuera inferior (por ejemplo €16), harían lo
contrario: venderían las acciones (€19) y comprarían el instrumento (€16) hasta que se igualaran los precios. La
fórmula de Black y Scholes para valorar opciones se inspira en el arbitraje: una call sobre una acción de Ford es
igual a una cartera compuesta por: la compra de  acciones de Ford con un préstamo de B euros (la fórmula
17
¿Qué opina el lector? Creo que los inspectores del BdE son muy buenos y mejores que la mayoría de sus
colegas europeos. Pero sus informes de los últimos 15 años, ¿han sido tenidos en cuenta por sus jefes del BdE y
por los jefes del Ministerio de economía?
C60- 11
proporciona los valores de  y B). Pero ambos valores ( y B) dependen de la volatilidad esperada para la acción
de Ford y la cartera réplica de la opción ( acciones de Ford y préstamo de B euros) se ha de cambiar a lo largo
de la vida de la opción (por eso se suele decir que es un arbitraje dinámico).
Bill Sharpe spoke at the CFA Institute Annual Conference (Seattle; May 5, 2014): “When I hear smart beta, it
makes me sick… smart beta is a way to exploit stupidity… I think there are all kinds of confusion out there”18
19. Un problema fundamental: olvidar qué es una persona

El cuadro 6 contiene dos frases de Ernesto Juliá que no deberíamos perder de vista, al menos, los que nos
dedicamos a la docencia y a la empresa. Y, especialmente, cuando estamos tentados de hacer generalizaciones e
hipótesis tipo “expectativas homogéneas”, “todos los inversores…, “todas las empresas…”
Cuadro 6. Juliá (2002, p. 6): “la variedad de los hombres y de las mujeres es grande y ninguna clasificación llegará jamás a
incluirlas todas… Alcanzar una visión completa, definitiva y adecuada de un ser humano está fuera de las metas que otro ser
humano pueda conseguir”.
20. “El mercado piensa”

Cuando se oyen frases que comienzan así (“El mercado piensa que…”, “los inversores han reaccionado a…”, “los
directivos creen…”,…) conviene recordar el cuadro 6. Y también conviene recordar que:
A) Una transacción en el mercado requiere alguien que vende y alguien que compra
B) Las bases de datos normalmente nos proporcionan casi siempre sólo el precio al que ha producido la
última transacción del día.
C) En todos los mercados hay personas que compran, otras que venden, otras que hacen ambas cosas y
muchas otras personas que en un día determinado ni compran ni venden.
D) Existen grandes diferencias entre empresas debidas, entre otras cosas, al modo de analizar la realidad de
sus directivos, a sus procedimientos para tomar decisiones, a los criterios utilizados para decidir, a las
relaciones entre sus empleados y directivos,…
E) Existen grandes diferencias entre inversores debidas, entre otras cosas a, si tienen horizonte claro de
inversión, capacidad para soportar descensos, propensión a invertir cuando hay descensos, si entienden
qué es una posición corta, si aplican la pregunta del apartado 3 (¿Es billonario el autor de las
predicciones o del modelo que ayuda a prever el futuro?),…
21. Confusión entre la rentabilidad esperada y la rentabilidad exigida

Como ya he comentado, yo nunca he estimado una rentabilidad esperada, pero sí he ayudado a bastantes
empresas e inversores a estimar rentabilidades exigidas.
El documento “Expected and Required returns: very different concepts” (http://ssrn.com/abstract=2591319) muestra
que son conceptos muy distintos para la mayoría de los inversores19. Confundirlos origina muchos errores y
decisiones equivocadas.
El documento “All-shareholder return, all-period returns and total index return” (http://ssrn.com/abstract=2358444)
muestra que hay distintas las rentabilidades para distintos grupos de accionistas.
22. ¿Enseño el CAPM a mis alumnos?

Por supuesto, enseño el CAPM (la beta y la prima de riesgo del mercado) a mis alumnos porque muchas
personas y empresas siguen utilizando el modelo y creo que deben entender qué es y para lo poco que sirve.
También les digo que para calcular la rentabilidad exigida a las acciones de una empresa existe una fórmula
alternativa que tiene el mismo rigor que el CAPM. Dicha fórmula es:
Rentabilidad exigida = [2 x (edad del CEO)1/3 ] / 87
(si la empresa se percibe con mucho riesgo, se recomienda sustituir la edad del CEO por la de su suegra)
18
http://www.businessinsider.com/sharpe-smart-beta-makes-me-sick-2014-5
19
“There are many valuations that assume that the expected return is equal to the required return. Similarly, Expected Equity
Premium (EEP) and Required Equity Premium (REP) are two very different concepts, although many books and financial
literature do not distinguishing them. Both, the REP and the EEP differ for different investors. The topic of this short paper is
“thinking about valuation”: it is important to understand what we are doing.”
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23. ¿Qué esperan muchos alumnos de las clases de finanzas?

Bastantes alumnos esperan recibir un “recetario” para analizar las situaciones y tomar decisiones. Pero existe
una diferencia abismal entre los directivos y profesionales que aplican “recetas” y los que utilizan su experiencia
y sensatez para tomar decisiones.
Finanzas es un “oficio” que requiere unos pocos conocimientos técnicos, pero no es una ciencia como la física
ni una aplicación como la ingeniería20. La diferencia fundamental: las personas.
«La experiencia no consiste en lo que se ha vivido, sino en lo que se ha reflexionado». Pereda, José María. Santander.
"For any complex problem there is always a solution that is simple, neat, plausible, and wrong". Mencken, Henry Louis
Recientemente hice una encuesta a profesores veteranos (no sólo de finanzas) de universidad y de postgrado
sobre las diferencias entre los alumnos de hace 20 o 30 años y los de ahora. Las opiniones más repetidas son las
siguientes:
Antes, en media, trabajaban más porque sabían que no sabían.
Menos capacidad de leer con concentración. Para bastantes la principal información son titulares de Internet
Suficiencia: “Yo sé lo que quiero que me enseñen y déjense de tonterías inútiles”
Saben más idiomas, han viajado más y disponen de más medios de todo tipo
Esperan del profesor "recetas", "fórmulas"... aunque algunos agradecen el ayudarles a pensar
Les gusta menos el análisis de situaciones concretas, pero: "creen" en el macro: generalidades, estrategias universales...
Menos curiosidad intelectual: quieren saber “rules of thumb”, no los porqués y quieren saber justo lo imprescindible
Ahora vienen muy "leídos" (dominan el género literario del management) pero poco “pensados”
Aumento de tópicos superficiales: comunicación, liderazgo, cambio, estrategia, coaching…
Menos formación en humanidades, historia, derecho, filosofía… que se nota al analizar situaciones humanas.
Escriben peor en sintaxis y ortografía.
Then almost everyone wanted to work in consultancy or investment banking. Now everyone wants to be an entrepreneur.
Very few want to work in a big organisation!
The classroom – the space in which we interact with our students has become increasingly a live performing arts platform.
Each session has to be specially choreographed.
Menos participación en clase, más improvisación, argumentos menos sólidos y esperan la “solución” final del profesor.
Ahora, quieren fórmulas fáciles, "guiaburros". ¡Ojo! Que igual lo inducimos nosotros. Si en lugar de decirles que los
problemas no operativos no tienen solución y que hay que tratar de razonarlos bien, les decimos que sí tienen, que se
pueden poner en un excel y que si les da 24,7 está bien pero si les da 24,8, no, estamos induciendo esto21.
La Universidad considera al alumno como cliente, el alumno lo percibe y empeora… todo en la relación profesor-alumno.
Más interesados en encontrar soluciones humanas y humanizantes para la empresa y para su vida.
Se nota que no han estudiado filosofía... Y tienen un gran vacío o incluso deformación sobre qué es ser persona.
Más conscientes de la trampa del consumismo en la que se encuentran, pero sin saber cómo salir de la rueda.
En Matemáticas, muchos desprecian las demostraciones o se pierden en los razonamientos.
Menor concentración e interrupciones en el estudio personal (móvil y todo tipo de artilugios). Los infinitos mensajitos…
Deseosos de salir fuera. Más sensibles a los problemas sociales.
Hay alumnos muy buenos, que llegan a la universidad muy bien formados en todos los sentidos.
Ha aumentado el número de alumnas.
24. Algunas preguntas para el lector

Son preguntas relacionadas con temas económicos que me envían antiguos alumnos y amigos.
La actual Crisis de España, ¿fue un contagio de la crisis internacional?
¿Ha sido lo mejor para todos los españoles el evitar el rescate? ¿Para quiénes ha sido peor?
20
Según mi dentista (de 55 años): “este arreglo te lo haría más rápido que yo un chico de 18 años bien entrenado: tiene
mejor vista que yo, no le duele la espalda… El problema es cuando surgen imprevistos… y con casi todos los pacientes
surge alguno”.
21
Y, para ellos, esto es más fácil. En los 70 el prof. XX decía que para analizar inversiones lo único que había que hacer era
calcular el período de retorno, y si daba entre 2 y 3, adelante; si daba más, no. Cuando Termes les enseñaba la TIR, etc.,
siempre había alguno que decía que "el profesor XX nos ha dado un método más claro". XX tenía mejores cuestionarios que
Termes, pero a Termes le daba igual. Cuando los participantes le pedían que les hablara de las relaciones con la banca de
la empresa mediana, decía que el que no supiera de esto, lo podía aprender por la experiencia y el sentido común, pero que
el que no supiera el valor actual, la experiencia no se lo enseñaba; o sea, que él enseñaba el valor actual.
Mencken decía que "for any complex problem there is always a solution that is simple, neat, plausible, and wrong".
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¿Qué opinión le merece el “Quantitative Easing”? (compra masiva de Bonos del Estado por el BCE?
¿Es más importante el Brexit o el Drexit22?
¿Qué le parece denominar “Quantitative Easing” a la compra masiva de Bonos del Estado por el BCE?
¿Qué estudios previos son los más adecuados para el presidente de la CNMV? ¿Derecho?
El denominado “Sistema de pensiones de reparto” ¿es un “sistema” o una falsedad?
¿Ha tenido alguna consecuencia la carta enviada por los inspectores del Banco de España a don Pedro Solbes el 26 de
mayo de 2006 en la que hablaban de “falta de determinación” y “complaciente actitud” del Gobernador y de “pasividad
del Banco de España”?
Muchas Cajas de Ahorros, ¿quebraron solas? ¿No hay responsables?
El actual Estado del bienestar, ¿es sostenible?, ¿contribuye a desarrollar la “cultura del esfuerzo”?
¿Qué es el fenómeno de la “levitación” que afecta a algunos directivos, políticos… (y nos puede afectar a todos)?
¿Cómo podemos interpretar las siguientes declaraciones de políticos dedicados a nuestra economía:
11 feb 08. Los que auguran el riesgo de recesión no saben nada de economía.
24 julio 08. A recesión no llegaremos en ningún caso, y a crecimiento negativo espero que tampoco.
9 oct. 08. Ninguna entidad española está en riesgo
25 feb. 09. El sistema financiero español ni ha tenido ni tiene problemas. Si el sistema funciona, mejor no lo cambies
7 mayo 09. La situación económica está teniendo algunos brotes verdes y hay que esperar a que crezcan.
8 junio 09. No hay ninguna caja que necesite ser intervenida.
2 dic 10. Ahora podemos decir que estamos saliendo de la crisis.
13 dic 10. Yo confío y estoy absolutamente segura de la solidez del sistema financiero español.
¿Qué sentido tiene decir que “cada español empezará el 2017 debiendo 23.822 euros por la deuda pública”?
¿Qué sentido tiene decir que la deuda del Estado es el “100,3% del PIB”? ¿Se pagará con el PIB?
Leo: “Cláusulas suelo: Linde y los auditores estudian que la banca cargue a reservas la devolución” ¿Es bueno o malo?
25. Conclusiones
He pretendido contestar a la pregunta que me formulan frecuentemente alumnos y clientes: ¿son la misma cosa
las finanzas y la economía financiera? Mi respuesta es NO: creo que son muy distintas a pesar de que se
confundan los términos con mucha frecuencia y de que en muchas Business Schools muchos puestos de profesor
de finanzas han sido ocupados por economistas financieros.
Dos modos, entre otros, de ver las diferencias: a) asistir a una sesión de finanzas para directivos impartida por
un profesor de finanzas sensato y a otra de un profesor “economista financiero”; b) leer un libro de finanzas para
directivos y otro de “economía financiera”.
La Economía Financiera es una disciplina desarrollada por economistas y que se dedica, sobre todo, a elaborar
“modelos” cuyo parecido con la realidad es muy escaso (y su utilidad también). Las conclusiones que se derivan
de los “modelos” también tienen muy poco parecido con lo que podemos observar en el mundo real: empresas,
mercados financieros, inversores, directivos… El ejemplo más emblemático es el CAPM. Ya dijo Antonio
Machado: “Tu verdad no, la verdad. Y ven conmigo a buscarla, la tuya guárdatela”. Las decisiones basadas en “hechos
falsos” serán, casi siempre, equivocadas.
Este documento contiene hechos y también opiniones personales del autor. Ante los hechos, o se está en la
verdad o en el error. Ante las opiniones, pueden ser válidas muchas. Agradeceré mucho comentarios
(desacuerdos, errores, anécdotas…) que me ayuden a mí y a los lectores a diferenciar más
objetivamente las finanzas y la economía financiera.
22
Drexit: Draghi exit
C60- 14
Anexo 1. Frases de libros titulados Financial Economics (todos de alrededor de 1000 páginas)
“El supuesto clave… es que a los inversores sólo les interesa el rendimiento esperado (su media) y la varianza de dichos
rendimientos cuando se ven obligados a discriminar entre inversiones alternativas”. (¿?)
“Carteras eficientes son aquéllas que dado un rendimiento esperado tienen menor volatilidad y, dada una determinada
volatilidad, tienen mayor rendimiento esperado”. (¿?)
“Si existe un activo seguro y las expectativas son homogéneas, sólo existe una cartera eficiente de activos inciertos, el
coeficiente beta de cada activo está bien definido y es el mismo para todos los individuos”. “La cartera eficiente de todos los
individuos debe ser necesariamente la cartera de mercado”. Esto “implica que se produzca el denominado vaciado de
mercado o que, en otras palabras, la oferta total (agregada) de activos financieros, que suponemos exógena en el modelo
sea igual a la demanda total (agregada) de activos”. (¿?)
“El coeficiente beta, como medida de riesgo de un activo individual, se ha convertido en una de las herramientas de
trabajo más útiles para analizar estrategias de inversión y coste de capital, análisis de cobertura, evaluación de la gestión de
carteras y cualquier tipo de análisis financiero donde se requiera una medida analítica y precisa del riesgo”. (¿?)
“Cualquier activo financiero cuyo riesgo beta es conocido puede replicarse mediante una cartera compuesta por la
cartera tangente de activos inciertos y el activo seguro”. (¿?)
“El estudio de la Economía Financiera queda justificado por las consecuencias que tiene sobre el bienestar social”. (¿?)
“El CAPM constituye una de las piezas fundamentales de la Economía Financiera en la actualidad”. Los supuestos del modelo
CAPM son: A) Es un modelo estático. Existe un único periodo en el que los activos se intercambian al principio del periodo y el consumo
se lleva a cabo al final del mismo cuando los activos producen un pago o rendimiento. B) La oferta de los activos financieros está dada, y
además estos son perfectamente divisibles. C) Existe un activo seguro a cuyo rendimiento, r, se puede prestar y pedir prestada una
cantidad ilimitada de recursos. D) Todos los inversores escogen sus carteras exclusivamente según el rendimiento esperado y la varianza
(o volatilidad) de las mismas. E) Las expectativas de todos los inversores sobre los rendimientos esperados, volatilidades y covarianzas
entre los activos son las mismas: todos los individuos tienen expectativas homogéneas. F) Los mercados financieros son competitivos.
Ningún inversor es suficientemente importante como para influir en los precios de los activos (son precio aceptantes). G) No existen costes
de transacción, impuestos... H) No existen oportunidades de arbitraje”.
“Las rentabilidades de los activos financieros no pueden explicarse por el CAPM. Existe una creencia absolutamente
extendida que acepta que otras fuentes de riesgo, además del riesgo de mercado, son relevantes en el proceso de la
elección óptima de las carteras y por tanto, el rendimiento esperado de cualquier activo dependerá de algo más que la
simple covarianza de su rendimiento con el mercado. Múltiples betas aparecen de forma natural. (¿?)
Problema que tienen los contrastes del CAPM: imposibilidad de observar la verdadera cartera de mercado. Múltiples
activos no se negocian en mercados organizados para poder observar continuamente sus precios. Empresas privadas,
inmuebles, obras de arte y capital humano son algunos ejemplos relevantes. Consecuencia: el CAPM no es contrastable en
la práctica. La cartera que utilizamos como aproximación a la verdadera cartera de mercado podría no ser eficiente y, sin
embargo, la verdadera cartera de mercado serlo, de manera que el CAPM como modelo teórico sea correcto. (¿?)
Obtenemos un modelo con múltiples betas porque el riesgo beta cambia con el ciclo económico y no porque los agentes
se cubran ante decisiones intertemporales explicitas. (¿?)
En presencia de mercados completos el equilibrio financiero existe… y los activos financieros tienen precios únicos que
satisfacen la condición de ausencia de arbitraje o ecuación fundamental de valoración. El resultado es absolutamente
general (¿?)
… suponiendo creencias probabilísticas homogéneas y preferencias aditivas temporalmente e independientes entre
estados obtenemos que: el teorema del agente representativo bajo el cual se deriva el CCAPM. (¿?)
Anexo 2. Prólogo de un prolífico economista a un libro titulado Financial Economics

Un físico muy destacado señaló en una ocasión que la potencia de las matemáticas en el quehacer de la física era “poco
razonable” (“the unreasonable power of mathematics”). Podríamos descomponer la explicación de esta hipérbole al menos
en cuatro componentes. El 1º constata la centralidad de la teoría, por lo demás matemática, en la física. El 2º refiere que las
predicciones de esta teoría, al fin y al cabo derivaciones matemáticas de naturaleza afín a la de un juego intelectual, son
susceptibles de verificación empírica muy precisa. El 3º observa que, a veces (y son estas veces las que importan para el
progreso científico), la teoría queda confirmada por el ejercicio empírico. El 4º constata que, sobre la teoría verificada, la
ingeniería ha construido un sorprendente complejo de aplicaciones prácticas de enorme importancia económica y social.
De la Economía Financiera desarrollada en los últimos treinta años podríamos decir otro tanto (¿?). La teoría, edificada
sobre principios económicos pero también altamente matematizada, ha proporcionado predicciones concretas sobre el
funcionamiento de los mercados financieros y, en particular, sobre la valoración de activos cotizados en bolsa (¿?). Por otro
lado, la gran disponibilidad de datos y los avances en las técnicas estadísticas ha hecho posible la verificación empírica.
Acompañadas también por un cierto sentimiento de maravilla, las predicciones han demostrado ser a menudo correctas (y
cuando no ha sido así les ha provocado una revisión profunda de la teoría) (¿?). Finalmente, esta Economía Financiera
surgida de las universidades y de corte altamente académico ha llevado a una inesperada expansión y transformación de los
propios mercados financieros (¿?).
C60- 15
Anexo 3. Premios Nobel en Economía otorgados en Financial Economics

Fuente: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/facts/economic-sciences/index.html
The Nobel Prize in Economic Sciences has been awarded 48 times to 78 Laureates between 1969 and 2016.
Nobel Prizes in Economic Sciences. Finance:
2013 Eugene F. Fama, Lars Peter Hansen and Robert J. Shiller "for their empirical analysis of asset prices"
1997 Robert C. Merton and Myron S. Scholes "for a new method to determine the value of derivatives"
1990 Harry Markowitz, Merton Miller and William Sharpe "for their pioneering work in the theory of financial economics"
1985 Franco Modigliani "for his pioneering analyses of saving and of financial markets"
Franco Modigliani (awarded in 1985) developed two important building blocks in macroeconomic models. In his life-cycle
theory of saving Modigliani studied the consequences for household saving of changes in demography and economic growth.
Together with Merton Miller he also laid the foundation for the field "corporate finance". The Modigliani-Miller theorem states
the conditions under which the value of a firm in the stock market is influenced (or not influenced) by the dividend policy of the
firm, and the way the firm finances its investment, e.g., via equity capital or borrowing.
Though financial economics relies on similar analytical techniques as traditional microeconomics, over time it has become a
field of its own, with a huge expansion during the last two decades. The field financial economics is today build mainly on
foundations laid in the 1950s and 1960s by Markowitz, Miller and Sharpe (jointly awarded in 1990). While Markowitz'
contribution was to construct a microtheory of portfolio management of individual wealth holders, Merton and Sharpe
developed equilibrium analysis in financial markets. More specifically, Sharpe developed a general theory for the pricing of
financial assets. Miller made important contributions in the field of corporate finance (to begin with, partly in cooperation with
Modigliani). In particular, Miller clarified which factors determine share prices and capital costs of firms.
Robert Merton and Myron Scholes were given the Prize (in 1997) for their analysis of price formation of so-called derivative
instruments such as options, which are claims on underlying financial instruments including shares and foreign exchange.
(The late Fisher Black, cooperating with Scholes, was also instrumental for this achievement.) These contributions were a
necessary condition for the subsequent development of today's huge markets for various types of derivative instruments.
These markets have increased the possibility for individual agents to choose adequate risk levels according to their own
preference, regardless of whether they choose low or high exposure to risk.
The shared Prize to Markowitz, Miller and Sharpe was also an award for complementary contributions in financial economics,
though the latter two had the advantage of standing on the shoulders of Markowitz. The Prize to Merton and Scholes may be
regarded as a "follow up" of this Prize (¿?), since they (with the late Fisher Black) developed a theory of price formation for
one specific type of important financial asset, namely "derivative financial instruments", such as options and futures.
Anexo 4. Mankiw, G. (2000), “Intermediate Macroeconomics”. Algunos párrafos sobre 5 cuestiones no claras de
política macroeconómica
Pg. 811-2. The final chapter presents both sides in five leading debates over macroeconomic policy.
1. Should monetary and fiscal policymakers try to stabilize the economy? 2. Should monetary policy be made by rule rather
than by discretion? 3. Should the central bank aim for zero inflation? 4. Should the government balance its budget? 5. Should
the tax laws be reformed to encourage saving?
Few if any policies come with benefits but no costs… the study of economics should make you a better participant in our
national debates.
SUMMARY. - Advocates of active monetary and fiscal policy view the economy as inherently unstable and believe that policy
can manage aggregate demand to offset the inherent instability. Critics emphasize that policy affects the economy with a lag
and that our ability to forecast future economic conditions is poor. As a result, attempts to stabilize the economy can end up
being destabilizing.
- Advocates of rules for monetary policy argue that discretionary policy can suffer from incompetence, abuse of power, and
time inconsistency. Critics argue that discretionary policy is more flexible in responding to changing economic circumstances.
- Advocates of a zero-inflation target emphasize that inflation has many costs and few if any benefits. Moreover, the cost of
eliminating inflation-depressed output and employment-is only temporary. Even this cost can be reduced if the central bank
announces a credible plan to reduce inflation, thereby directly lowering expectations of inflation. Critics claim that moderate
inflation imposes only small costs on society, whereas the recession necessary to reduce inflation is quite costly.
- Advocates of a balanced government budget argue that budget deficits impose an unjustifiable burden on future generations
by raising their taxes and lowering their income. Critics argue that the deficit is only one small piece of fiscal policy. Single-
minded concern about the budget deficit can obscure the many ways in which policy, including various spending programs,
affects different generations.
- Advocates of tax incentives for saving point out that our society discourages saving in many ways, such as by heavily taxing
the income from capital and by reducing benefits for those who have accumulated wealth. They endorse reforming the tax
laws to encourage saving, perhaps by switching from and income tax to a consumption tax. Critics argue that many proposed
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changes to stimulate saving would primarily benefit the wealthy, who do not need a tax break. They also argue that such
changes might have only a small effect on private saving. Raising public saving by decreasing the government’s budget
deficit would provide a more direct and equitable way to increase national saving.
Anexo 5. Sharpe (1964). Extractos del paper “fundacional” del CAPM [Los signos (??) no están en el original]
“We may arbitrarily select any one of the efficient combinations, then measure the predicted responsiveness of every asset's
rate of return to that of the combination selected; and these coefficients will be related to the expected rates of return of the
assets in exactly the manner E (Ri) = RF + i [E(RM) - RF]”.
Pg. 425. “In equilibrium, the investor may obtain a higher expected rate of return on his holdings only by incurring additional
risk”. (??).
Pg. 433-4. “To derive conditions for equilibrium in the capital market… we assume homogeneity of investor expectations:
investors are assumed to agree on the prospects of various investments-the expected values, standard deviations and
correlation coefficients.
Needless to say, these are highly restrictive and undoubtedly unrealistic assumptions. However, since the proper test of a
theory is not the realism of its assumptions but the acceptability of its implications (??), and since these assumptions imply
equilibrium conditions which form a major part of classical financial doctrine (??), it is far from clear that this formulation
should be rejected-especially in view of the dearth23 of alternative models leading to similar results (??).
Under these assumptions, given some set of capital asset prices, each investor will view his alternatives in the same manner”.
Pg. 440. “Assets which are more responsive to changes in Market return will have higher expected returns than those which
are less responsive. This accords with common sense (??). Obviously the part of an asset's risk which is due to its correlation
with the return on a combination cannot be diversified away when the asset is added to the combination. Since  indicates
the magnitude of this type of risk it should be directly related to expected return”.
Anexo 6. Fama (1976). Párrafos de su libro “Foundations of Finance”

Pg. 319: “The expected values and covariances that appear in [the CAPM and other models] are investors assessments of
parameters that vary from one investor to another. It is not even logical to talk about estimates of these assessments
obtained from market data”. “In contrast, with complete agreement, the assessed values of the parameters that appear in the
pricing equations are common to all investors24, and they are presumed to be based on correct perception of the joint
distribution of the expected market values of firms… The fact that assesments are assumed to be common to all investors
and that investor perceptions are assumed to be correct allows us to go from theory to data”.
Pg. 133: “In an efficient market, prices ‘fully reflect’ available information. The prices of securities observed at any time are
based on ‘correct’ evaluation of all information available at that time”.
Pg 169: “To conclude that a model has no value solely on the basis of the model’s unrealistic assumptions is to forget what
modeling is all about”. “The first purpose of a model is to improve understanding of some real-world phenomenon. If the
phenomenon is a complicated one, like the adjustment of stock prices to new information, then to abstract from unimportant
and potentially confusing details and to focus on the important aspects of the problem, we must impose some simple structure
on the world. Since the structure is simplified and is thus not a completely realistic view of the world, we call it a model”.
Thus, in deriving testable implications of the hypothesis that the capital market is efficient, we structure the world in terms of a
“market” that assesses probability distributions on future prices and then sets current prices on the basis of these assessed
distributions. Strictly speaking, this implies that investors have monolithic opinions about available information and act
singlemindedly to ensure that their assessment are propertly reflected in current prices. What we really have in mind,
however, is a market where there is indeed disagreement among investors but where the force of common judgments is
sufficient to produce an orderly adjustment of prices to new information. Such an intuitively appealing statement is, however,
too unspecific to be the basis for formal tests. Formal tests require formal models, with their more or less unrealistic
structuring of the world. And we are, after all, ultimately interested in judging market efficiency on the basis of tests.
The models we have used so far are extreme simplifications of the world. In later chapters we discuss more sophisticated
models, which are nevertheless still far short of, and are not meant to be, completely realistic views of the world. The simple
models of this chapter have, however, been useful. They seem to lead to meaningful tests of market efficiency, tests which,
on the whole, suggest a market that responds well to new information. At the very least, the test contribute to our
understanding of the phenomenon of interest, the behavior of security prices, and this is all we require in order to conclude
that the simple models from which they are derived are useful.
23
https://www.merriam-webster.com/dictionary/dearth Definition of dearth:
1: scarcity that makes dear; specifically : famine. 2: an inadequate supply: lack <a dearth of evidence>.
http://dictionary.cambridge.org/dictionary/english/dearth: an amount or supply that is not large enough
24
That is: homogeneous expectations
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Anexo 7. Fama (2013). Párrafos de su discurso “Two Pillars of Asset Pricing” al recibir el premio Nobel
http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates/2013/fama-lecture.pdf
B. The Problems of the CAPM. The golden age of the model is, however, brief. In the 1980s, violations, labeled anomalies,
begin to surface: Banz (1981), Basu (1983), Rosenberg, Reid, and Lanstein (1985), Bhandari (1988)…
Viewed one at a time in the papers that discovered them, the CAPM anomalies seemed like curiosity items that show that the
CAPM is just a model and can’t be expected to explain the entire cross-section of expected stock returns.
In updated tests, Fama and French (1992) examine all the common anomalies.
Apparently, seeing all the negative evidence in one place leads readers to accept our conclusion that the CAPM just doesn’t
work. The model is an elegantly simple and intuitively appealing tour de force that lays the foundations of asset pricing theory,
but its major prediction that βsuffices to explain the cross-section of expected returns seems to be violated in many ways.
In my view, finance is the most successful branch of economics in terms of rich theory, extensive empirical tests, and
penetration of the theory and evidence into other areas of economics and real-world applications. Markowitz’ (1952, 1959)
portfolio model is widely used by professional portfolio managers. The portfolio model is the foundation of the CAPM. The
CAPM is one of the most extensively tested models in economics, it is well-known to students in areas of economics other
than finance, and it is widely used by practitioners.
Anexo 8. Discursos de Fama, Shiller, Hansen y Sharpe al recibir el premio Nobel. Palabras más utilizadas y algunas
no pronunciadas
Fama Shiller Hansen Sharpe Suma
model, models 107 44 293 69 513
market, markets 127 204 39 98 468
price, prices… 100 141 90 71 402
return, returns 143 40 23 57 263
asset, assets 84 16 39 96 235
risk, risks, risky, riskless 26 24 81 101 232
investor, investors 7 40 51 120 218
stock, stocks 76 96 1 25 198
portfolio 34 1 6 148 189
efficient, efficiency 34 73 22 41 170
value 27 37 33 56 153
expected 89 16 12 33 150
economic, economics 10 35 66 37 148
security, securities 8 4 6 90 108
dividend, dividends 24 81 0 0 105
financial 0 44 18 29 91
variance, covariance, volatility 17 25 6 32 80
assumption, assume 9 18 9 43 79
approach 10 1 60 8 79
future 9 46 18 4 77
empirical 19 0 48 4 71
equilibrium 26 1 26 14 67
average 32 10 11 14 67
expectations 1 8 57 1 67
data 6 24 36 1 67
regression 46 11 1 1 59
statistics, statistical 3 3 45 0 51
probability 0 7 32 4 43
stochastic 0 0 42 1 43
finance 12 22 3 4 41
money 1 25 0 8 34
hypothesis 18 4 8 0 30
flow, flows, cashflow 0 9 11 9 29
experience 2 5 2 1 10
heterogeneous 0 1 4 0 5
homogeneous 0 0 0 0 0
common sense 0 0 0 0 0
the (the most used word) 636 764 829 700 2,929
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Anexo 9. Bodie and Merton (2000), Párrafos de su libro Finance.

Pag. 2. Finance is the study of how people allocate scarce resources over time. Two features that distinguish financial
decisions from other resource allocation decisions are that the costs and benefits of financial decisions are (1) spread out
over time and (2) usually not known with certainty in advance by either the decision makers or anybody else.
Finance theory consists of a set of concepts that help you to organize your thinking about how to allocate resources over time
and a set of quantitative models to help you evaluate alternatives, make decisions, and implement them. The same basic
concepts and quantitative models apply at all levels of decision making, from your decision to lease a car or to start a
business, to the decision of the CFO of a major corporation to enter the telecommunications business, to the decision of
the World Bank about which development projects to finance.
A basic tenet of finance is that the ultimate function of the system is to satisfy people’s consumption preferences.
5 good reasons to study finance: To manage your personal resources; To deal with the world of business; To pursue
interesting and rewarding career opportunities; To make informed public choices as citizen and To expand your mind.
Pag. 4. Markowitz is the father of modern portfolio theory, the scientific study of how to trade off risk and reward in choosing
among risky investments… he developed a mathematical model showing how investors could achieve the lowest possible
risk for any given target rate of return. The Sharpe’s theory is widely used today as the basis for making risk adjustments
in many areas of finance theory and practice. In 1997 the Nobel Prize in economics was awarded to financial
economists. The laureates were Merton and Scholes. The prize committee also mentioned a third scholar, Fischer
Black, whose untimely death in 1995 at age 57 made him ineligible to share the prize.
Pg. 7. The choices that a firm makes in all areas of financial decision making -investment, financing, and working capital
management- depend on its technology and on the specific regulatory, tax, and competitive environment in which it
operates.
Pg. 17. The players in finance theory are households, business firms, financial intermediaries, and governments… the
ultimate function of the system is to satisfy the preferences of people, and the theory treats those preferences as given.
Finance theory explains household behavior as an attempt to satisfy those preferences. The behavior of firms is viewed
from the perspective of how it affects the welfare of households.
Households face 4 basic types of financial decisions. 1) Saving decisions. 2) Investment decisions. 3) Financing decisions. 4)
Risk-management decisions.
Pg. 355. Whether or not the CAPM is strictly true, it provides a rationale for a very simple passive portfolio strategy:
 Diversify your holdings of risky assets according to the proportions of the market portfolio, and
 Mix the portfolio with the risk-free asset to achieve a desired risk-reward combination.
In corporate finance, the CAPM is used to determine the appropriate risk-adjusted discount rate in valuation models of the
firm and in capital-budgeting decisions.
Anexo 10. Diccionario
Diccionario de la lengua española de la Real Academia Española.

Investigación Del lat. investigatio, -ōnis. Acción y efecto de investigar.
“ básica. tiene por fin ampliar el conocimiento científico, sin perseguir, en principio, ninguna aplicación práctica.
Investigar Del lat. investigāre. 1. tr. Indagar para descubrir algo. 2. tr. Indagar para aclarar la conducta de
ciertas personas sospechosas de actuar ilegalmente. 3. intr. Realizar actividades intelectuales y
experimentales de modo sistemático con el propósito de aumentar los conocimientos sobre una
determinada materia.
Ciencia Del lat. scientia. 1.f. Conjunto de conocimientos obtenidos mediante la observación y el
razonamiento, sistemáticamente estructurados y de los que se deducen principios y leyes generales con
capacidad predictiva y comprobables experimentalmente.
Ciencia ficción. Género literario o cinematográfico, cuyo contenido se basa en logros científicos y tecnológicos imaginarios.
Ciencias sociales. Ciencias que, como la economía, la sociología y la antropología, se ocupan de la actividad humana en la sociedad.
Absurdo (del lat. absurdus) 1. Contrario y opuesto a la razón; que no tiene sentido. Chocante, contradictorio.
Sinónimos: irracional, incoherente, descabellado, insensato, ilógico, disparatado, inadmisible. Antónimos:
racional, lógico, sensato. En inglés, absurd: utterly or obviously senseless, illogical, or untrue; contrary to all reason
or common sense; laughably foolish or false.
Radical Del lat. tardío radicālis, y este der. del lat. radix, -īcis 'raíz'. 1. Perteneciente o relativo a la raíz. 2.
Fundamental o esencial. 3. Total o completo. Cambio radical. 4. Partidario de reformas extremas. U. t. c. s. 5.
Extremoso, tajante, intransigente. Sinónimos: fundamental, sustancial, esencial, básico, primordial, completo,
drástico, extremado, absoluto, inapelable, contundente Antónimos: accidental, relativo, secundario
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Ciencia. Rama del saber humano constituida por el conjunto de conocimientos objetivos y verificables sobre una materia
determinada que son obtenidos mediante la observación y la experimentación, la explicación de sus principios y causas y la
formulación y verificación de hipótesis y se caracteriza, además, por la utilización de una metodología adecuada para el
objeto de estudio y la sistematización de los conocimientos. https://es.oxforddictionaries.com/definicion/ciencia
Las ciencias sociales agrupan a todas las disciplinas científicas cuyo objeto de estudio está vinculado a las actividades y el
comportamiento de los seres humanos. Las ciencias sociales, por lo tanto, analizan las manifestaciones de la sociedad, tanto materiales
como simbólicas. De ahí que de manera general sea frecuente que se utilice el término ciencias sociales como sinónimo de ciencias
humanas. Estas ciencias estudian aquello que no es incumbencia de las ciencias naturales. Las personas tienen conciencia y la
capacidad de desarrollar representaciones abstractas que influyen en su comportamiento. Por eso la interacción social está regida por
diversas reglas y normas supuestas; las ciencias naturales, en cambio, trabajan con objetos fácticos y utilizan el método científico con
mayor rigurosidad. Las ciencias sociales, en general, no pueden postular leyes universales. http://definicion.de/ciencias-sociales/
http://dictionary.cambridge.org/es/diccionario/ingles/research
Research. A detailed study of a subject, especially in order to discover (new) information or reach a (new) understanding.
http://www.merriam-webster.com/dictionary/research Definition of research. Careful study that is done to find and
report new knowledge about something; the activity of getting information about a subject. Studious inquiry or examination;
especially: investigation or experimentation aimed at the discovery and interpretation of facts, revision of accepted theories or
laws in the light of new facts, or practical application of such new or revised theories or laws
Theory: “an idea or set of ideas that is intended to explain facts or events”,
Model: “a set of ideas and numbers that describe the past, present, or future state of something”.
Radical. Adjective. 1. of or going to the root or origin; fundamental: a radical difference. 2. thoroughgoing or extreme,
especially as regards change from accepted or traditional forms. 5. forming a basis or foundation.
noun 10. a person who holds or follows strong convictions or extreme principles; extremist. 11. a person who advocates
fundamental political, economic, and social reforms by direct and often uncompromising methods.
Synonyms for radical: fundamental, basic, profound, essential, natural
Bibliografía citada
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Hypothesis,” Journal of Finance 32, 663-682.
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Bodie, Zvi and Robert Merton (2000), Finance. New Jersey: Prentice Hall.
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Respuestas de lectores
Catedrático de Macro. “Muchas gracias por tu exhaustivo análisis. Felicidades. Yo tengo la misma impresión sobre el estado de, en mi
caso, la economía en general, su docencia y las tonterías que los economistas hacemos”.
Catedrático de Macro. “Estoy de acuerdo contigo. He investigado y publicado bastante y creo que lo único que tiene sentido es analizar
episodios de Historia (también reciente) de la Economía y tratar de extraer algunas conclusiones. Pero tengo familia y debo seguir
explicando lo que sé”.
Directivo Financiero. “Creo que es genial y no tengo mucho que aportar, tan solo mencionar la de gente que tenemos empleo gracias a
intentar “modelar los comportamientos de las personas”.
Profesor de Economía Financiera y Contabilidad. “Me parece muy bueno. Te propongo publicarlo en el Journal X. Generará debate”.
Directivo de un Banco. “Llamo la atencion a lo escrito por el Prof Krugman (2012) en End this depression now!, especialmente en el
Cap. 6, Dark economics age, donde critica a los llamados economistas financieros, como los relacionados con el CAPM, y que
Summers llamó economistas "ketchup". Krugman dice que la macroeconomía, con respecto a las crisis, se divide en dos corrientes,
los de escuelas de agua salada (saltwater), que siguen, en cierto sentido, las lecciones de Keynes, que son las escuelas de
universidades del Atlántico, como Harvard, Yale y MIT, y las de agua dulce (freshwater), que son principalmente del interior del
C60- 21
territorio de los EE.UU., como Chicago y California, que creen en la economía completamente libre, en la racionalidad de las personas
y de que los mercados funcionan, y que creen que las crisis se derivan de conceptos microeconómicos llevados a la macroeconomía,
incluyendo la confusión de trabajadores y empresas. Bueno, parece que aquí también hay una definición de economista financiero,
que se ocupa de la macroeconomía aplicando conceptos microeconómicos, lo que lo diferenciaría de las finanzas como tal”.
Consultor. Hace tiempo que pienso que seguir utilizando este tipo de cálculos (CAPM, …) únicamente obedece a criterios de marketing
para seguir vendiendo “humo”; entre otros, a quien más beneficia que no cambie el «staus quo» es, por un lado, a los «científicos»,
cuerpo endogámico por definición que repudia cualquier aportación exógena a la generada fuera del corporativismo propio (y, cómo
no, dotados así mismos del monopolio de creación científica y de lo que debe considerarse como tal). Por otro lado, basarse en una
supuesta «cientificidad» de un método es rentable (gestores de fondos…) y permite toda suerte de respuestas justificativas ante un
comportamiento no del todo satisfactorio en cuanto a resultados se refiere (v.gr. «beating the indexes is almost imposible»).
Directivo. Me pareció que estabas en forma y la nota que me has enviado lo confirma. Me encanta. He disfrutado mucho leyéndola.
Profesor de Finanzas. “Totalmente de acuerdo. Pero ya me queda poco para ser catedrático y me exigen publicar en los Journals que tú
conoces. Cuando sea catedrático, me gustaría poder decir lo que pienso como usted”.
No identificado y sin firma (6mzupq+eell36tq52f24@guerrillamail.com): Como español e investigador, me avergüenza que
siempre que conozco a alguien nuevo y les digo que soy de España me saquen el tema de Pablo Fernandez. También da mucha pena
por el IESE. Esto dá una imagen horrible del IESE como centro de educación e investigación... Mientras en el extranjero se cuida
mucho la imagen y la visibilidad que los investigadores dan hacia el exterior, en España.... bueno lo de siempre. Con las ganas que
tengo yo de volver a trabajar a España y que incompetentes estén en un puesto de trabajo que yo aceptaría fácilmente. Tus papers
son el hazmereír de la profesión. En esta profesión, el mérito se mide en terminos de PUBLICACIÓN, IMPACTO, y CITAS de otros
investigadores. Ademas, el documento es de una calidad horripilante. Ni el peor de mis alumnos jamás escribiría semejante batiburrillo
de tonterías. Lo suspendería directamente con un 0. Comentarios sobre el paper:
- completamente desorientado y desordenado
- texto contiene multitud de faltas
- el inglés es malísimo
- texto incoherente
- colección de chorradas varias
- y lo peor es que el documento muestra una falta de conocimiento de finanzas.
Vas a tener que volver a la universidad a estudiar un poco de finanzas, porque no sabes de lo que hablas. Haz un favor a España y
deja de escribir estas sandeces. Haz un paper de verdad en lugar de recopilar frasecillas. Que conste que te escribo con cariño, y sin
intención de ofender.
Sólo decirle que no puedo estar más de acuerdo con su punto de vista. Me recuerda muchísimo al sentido común que podemos leer en los
textos de Mandelbrot.
Podría incorporar una crítica al tan manoseado concepto de los “Cisnes Negros”. Lo digo porque sospecho que en no pocas ocasiones la
referencia a los “Cisnes Negros” se utiliza para tapar las vergüenzas de los modelos de valoración cuando la realidad, tozudamente,
insiste en no darles la razón.
Directivo Financiero. Me parece que las finanzas es una y no tenemos dos o mas teorías financieras y mucho menos una teoría
financiera para una empresa y otra para grupo de empresas. Los fundamentos de las finanzas son uno y si conocemos la teoría financiera
la podemos aplicar a nuestra realidad, en mi caso siempre he trabajado en el sector textil, pudiendo ser estos en tejido de punto, tintorería,
confeccione de jeans, camisas y otros, todas tienen una particularidad estas empresas pertenecen a familias no son de capital abierto y por
tanto no cotizan en bolsa para financiar su requerimientos de capital de trabajo o financiamientos de ampliación de planta que incluye
renovación de activos fijos, no; solo usan las líneas que les otorgan las instituciones financieras y eventualmente financiamiento de
mediano plazo para reestructurar deudas de corto plazo. he tenido muchos problemas con los dueños en cuanto a la forma de manejar las
finanzas de sus empresas porque son de muy corto plazo. En mi país este sector es muy informal y es un poco difícil controlar la
informalidad y hacer que estos ingresos sean bancarizados. Mi comentario parte de mi experiencia profesional: soy economista de
profesión y MBA, donde me interesé por la valoración de empresas. Siempre he manejado la parte financiera en las empresas donde
trabajé y en todas los dueños tratan del corto plazo. Necesitamos profesionalizar las empresas a través de charlas de finanzas a los
directivos, para que entiendan que la mejor manera de manejar sus empresas es teniendo un manejo profesional de las finanzas y que
estas son necesarias para el mantenimiento y supervivencia de estas en el futuro. No etiquetemos con nombres para llamar la atención. Si
queremos modelar no necesitamos hablar de economía financiera, las finanzas son una sola.
Profesor de Finanzas. Suelo ser muy crítico con todo lo que leo: corrección y claridad del lenguaje, lógica en la argumentación (sin pasos
en falso). Cuando un artículo está así escrito, se leer fácil, sea aprende, y engancha. Ese es el caso de tu artículo.
El art me parece clarísimo, muy bien escrito y por ello demoledor. Intuyo sin embargo que su efecto será pequeño o nulo: te harán el
silencio o te pondrán a parir. Esto es lo que ocurre cuando la crítica toca la línea de flotación del contrario (cuando pones el dedo en la
llaga). La mayoría de profes de finanzas (que son miles en el mundo) viven de este “modelo” que bien describes, no saben hacer otra cosa
y ganan mucha pasta. Malamente aceptarán que alguien les desmonte el chiringuito.
Causas de porqué hemos llegado a esta situación. Aquí va mi hipótesis (1).
- Los economistas y también los científicos naturales (física etc.) ganan poco y envidian a los profes de Business Schools (BS).
- Poco a poco se pasan a las BS y copan los puestos de dirección. Apartan a los practitioners (denostándolos como poco científicos).
Forman a los nuevos profesores en su misma línea “científica”.
C60- 22
- Acaparan también los journals e imponen la misma línea de publicación (los modelos). Aseguran que los nuevos profes de BS sean de la
misma tendencia. Para ello piden publicaciones en los journals que ellos controlan. El círculo se ha cerrado. El participante/alumno no
puede protestar porque ya apenas conoce profesores buenos. Piensa que las BS son así. Son iguales a las Facultades de Economía,
donde aprendes muchas cosas que no sirven para nada. Pero sirven para encontrar un empleo.
- Las BS se transforman de BS en escuelas profesionales de investment bankers y consultores. Colocan a sus graduados en los mercados
financieros con altísimos salarios. El alumno de MBA está contento, tiene lo que quiere. El alumno de Executive Programs (ExecP no está
contento, pues no aprende nada… por eso las acticidad de ExecP decrece y está en crisis.
- Los investments bankers y mercados en general, necesitan modelos complejos para apantallar a sus clientes y cobrarles big fees.
- Las BS proporcionan alumnos preparados para aplicar esos modelos complejos y que conozcan toda la parafernali de términos oscuros.
- Por último, esos mismos investment bankers dotan cátedras para fomentar esa investigación oscura, que les da prestigio (aunque nadie
la entiende) y les permite seguir aumentando sus fees, o defendiéndose en litigios contra particulares o gobiernos.
Notas. (1) Es una mera hipótesis posiblemente sin posibilidad de contrastar. Es decir es un modelo. Según el modo de razonar de los
economistas financieros, mi hipótesis (mi modelo) es verdadero, hasta que no se encuentre otro mejor, independientemente de que se
pueda contrastar o no. (2) Por cierto, he comprobado que ahora los historiadores también funcionan así. Aportan una hipótesis, no la
contrastan con datos/hechos y, mientras no salga otra hipótesis mejor, eso pasa a ser una verdad histórica.
Directivo Financiero. Como economista de base (me gradué en economía, después tengo dos MBAs, uno con énfasis en negociaciones
internacionales), con 20 años de experiencia en finanzas, en empresas financieras, ¿desconectado de la teoría económica?, este
artículo me parece muy interesante.
Creo que en muchas ciencias se da esto, la separación de la teoría y la práctica, pero se da particularmente en las ciencias sociales... Y
economía es por mucho una de estas: es la ciencia social más frustrada porque en realidad quisiera ser una ciencia exacta. (¿puede
decirse que una ciencia tiene sentimientos, en este caso, frustración?)
Hace un tiempo analizamos con mi grupo de trabajo, en sesiones de team building y buscando subir nuestro nivel de análisis, la diferencia
entre lo complicado y lo complejo: complicado es algo que requiere muchos pasos, tiene muchas partes... pero al final, siguiendo
instrucciones, es algo cuyo fin puede determinarse con un altísimo grado de precisión; complejo es algo que además de complicado,
tiene fluctuaciones estadísticas derivadas de la naturaleza, y por naturaleza podemos hablar del clima... o de las personas.
Hacer un Airbus es complicado... pero cualquiera de nosotros, con todas las partes, el personal y el tiempo requerido, podemos seguir un
manual de 3,000 páginas y hacer un avión para transportar 300 personas. La inflación es un tema complejo ¿Qué se requiere para
pronosticar la inflación del 2017? Saber de macroeconomía y las relaciones entre la oferta monetaria, tasas de interés y precios... y
saber qué pasa por la mente del monarca que está preocupado por el futuro de Arabia Saudita y su riqueza personal y qué
preocupaciones mundanas tiene el Presidente del Banco Central en su cabeza (¿las elecciones, algún nacionalismo, su pensión?) y si
habrá algún fenómeno natural que nos pueda azotar (sequía, tormenta, terremoto)... ¿cómo planteamos eso en un modelo?
¿Puede decirse que Finanzas es complicado y Economía es complejo?
Confieso que a menudo soy "el directivo" inyectadísimo de realidad pragmática que no tiene tiempo de leer o escuchar de teoría y no todo
lo que recibo lo puedo leer en mis jornadas de 14 horas, pero cuando algo así de "traumatizante", en el buen y muy positivo sentido de
la palabra, cae entre mis manos, lo leo con avidez.
Me preocupa (al tiempo que me apasiona verlo) como el Mundo, nuestra realidad viviente, se va poco a poco DIGITALIZANDO. ¿Seremos
UNA ESPECIE DOMINADA POR EL ALGORITMO? Aquel miedo a la inteligencia artificial ... Supongo que el quid es el siguiente.
Cuando hablamos de finanzas, hablamos de financiación. Todo emprendimiento requiere de una financiación ajustada. Conseguirla y
que sea fiable puede ser la diferencia entre el éxito y el fracaso. Es la otra parte de la moneda. Una buena idea se puede chafar con
una mala financiación. Cuando hablamos de Economía financiera hablamos de un todo. El target no es ya tener éxito con un proyecto,
Sino tener éxito con el emprendimiento financiero ...
Estoy casi de acuerdo con todo el artículo. Es más, en público probablemente nunca niegue nada de lo que en él se dice ya que es un
artículo totalmente necesario, debido a la cantidad de pretendidos intelectuales que hay por el mundo. Es necesario poner los pies en
la tierra a los profesionales, frente a chamanes y vendedores de crecepelos socialmente encumbrados. Todas las últimas cosas
gordas que han pasado en el sector financiero tienen su raíz de un modo u otro en la ingenuidad diabólica de pretendida gente seria.
La ignorancia combinada con la ambición y la tecnología.
Dicho todo lo anterior, el punto 19 es clave, y aplica a todo. Siendo escrupulosos con el punto 19 corremos el riesgo de caer en un
relativismo total... y escribo esto con una sonrisa y profundo cariño. Hay cosas absolutas, cosas que son, y negar su existencia
simplemente es un error. Paso del punto 19 al 4 ¿Se parece la física a la economía? Sin duda si, lo que pasa es que el que escribió el
anexo 2 estaba demasiado somatizado por el método científico (intento resumir ya que de cada línea hay para una tesis). La física ha
llegado a constatar su propia ineficacia para predecir (en general Heisenberg, como para el caso de predecir el futuro Edward Lorenz)
y al mismo tiempo, seguimos estudiando en el colegio los principios de Newton... en un accidente de tráfico ¿podemos usar la física
para obtener alguna conclusión?... pues si, aunque con reservas... la policía saca conclusiones, aunque sea imposible saber con
exactitud todo lo que ha pasado... pues con la economía financiera sucede lo mismo. Esto es filosofía, paso al siguiente párrafo con
cosas un poco más concretas.
El punto 14. ¿Qué son las finanzas? Metería además de los tres puntos que mencionas un cuarto. "Responder a la pregunta ¿se
puede predecir el futuro?" Esta pregunta la considero clave... trabajo mucho con mis alumnos esta pregunta de diversas maneras, ya
que su respuesta no es obvia. La gente tiende a responder la pregunta con un si o un no... y todos cuando compramos un billete de
avión estamos considerando como cierto que estaremos tal día a tal hora en el aeropuerto, que seguiremos vivos el día concreto, y por
supuesto que una vez dentro del avión este no sufrirá un accidente... gracias a las finanzas existen y funcionan los seguros de vida, de
accidentes y de cancelación de viajes. Este es un simple ejemplo, pero el tema es de los de más calado que me he encontrado en la
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vida. Por poner otro ejemplo, a veces sale en clase lo de que un país no pague su deuda pública y comento que es equivalente a que
yo me muera mañana por sorpresa... si estamos hablando de economía financiera, es algo cierto que no puede pasar... y si pasa, pues
no estamos hablando de economía financiera. El juego entre rentabilidad esperada o exigida va en la misma línea.
La hipótesis de los mercados eficientes creo que es clave en todo esto. Voy a tu pregunta 20. ¿El mercado piensa? Como muchas otras
cosas no todos entendemos todo de la misma manera. La clave no creo que esté en saber si los mercados son eficientes o no... sino
en que cada vez que alguien descubre una ineficiencia, esa persona tiene la oportunidad de transformar dicha ineficiencia en una
oportunidad de negocio, explotándola y en paralelo con la obtención de esa ganancia trabajar para que los mercados sean más
eficientes que antes. Esto creo que es una base común tanto a la economía financiera como a las finanzas en general... La explotación
de la ineficiencia puede ir desde el arbitraje hasta la creación de negocios... y volviendo a la filosofía podríamos dar una sólida base al
capitalismo como sistema frente al comunismo por ejemplo. Considerando esto así, podemos darle otro enfoque a las preguntas 2 y 3.
Esta manera de entender la hipótesis de los mercados eficientes me ayuda a convivir mejor con el CAPM (en esencia un simple
modelo de regresión, en la práctica todo lo que has escrito de él) o el APT (modelos de regresión un poco más complejos). Con el
resto de modelos me sucede algo parecido... al final, lo relevante para las finanzas es la relación entre el tiempo y el dinero, saber
calcular la TIR, la cobertura de riesgos, y entender un poco todo el sistema y los instrumentos disponibles (no es moco de pavo... la
curva de tipos no todo el mundo acaba de entenderla, y el funcionamiento de un banco por ejemplo es pelín complejo)... Todo esto
debe conocerlo tanto el buen profesional como el buen profesor.
Dicho todo, me atrevería a negar la mayor: La economía financiera y las finanzas tienen tantas cosas en común que hasta podría
considerarse la misma cosa. Gran parte de los problemas éticos financieros que hemos tenido recientemente son debido a que los
profesionales financieros viven de espaldas a la economía financiera y los académicos viven de espaldas a las finanzas. Niego la
mayor, y digo al mismo tiempo que estoy tan de acuerdo con tu artículo que lo citaré y recomendaré como tantas otras cosas que has
escrito. No quiero desviar la atención ni un milímetro de lo realmente importante: que la gente piense.
Creo que faltan cosas, pero la crítica es totalmente acertada y la comparto desde hace tiempo. EL CAPM, no es de lo peor, la econometría
está haciendo estragos.... Simplemente te doy dos ideas respecto del origen de este problema. Respecto del origen de toda la
corriente universitaria que apoya ese tipo de modelos, te apunto lo que se intuye en el libro de Malkiel. Intentan desacreditar a los
analistas técnicos y a los fundamentales, con su idea de que todo es aleatorio y que su trabajo no sirve para nada, para poder
introducirse en el ámbito de la gestión de inversiones. Utilizan sus cátedras y la universidad para condicionar a los dueños y gestores
de las compañías de inversión, si contratas analistas fundamentales, estás mintiendo a tus inversores, todo el aleatorio. Otra causa es
la copia de los norteamericanos del modelo alemán de investigación. Te mando esta cita, para que sepas a qué me refiero. The
German University, for example, served as a model for the modern American research university, furnishing American Academics with
the blueprint for the scientific laboratory, seminar, lecturer, dissertation, and even the footnote. In the relm of the high culture, the US
was on the whole not able to keep up with the land of poets and thinkers (Lander Dichter und Denker). The United States and Germany
during the Twentieth Century. Competition and Convergence, Edited by Christof Mauch and Kiran Klaus Patel. Cambridge University
Press. 2010 page 4
En el libro, que creo se llama 10 premios Nobel de Economía, algunos de ellos confiesa que en Económicas en Harvard no tenían ni idea
de estadística. La copia del modelo alemán de ciencias aplicado a las ciencias sociales no ha sido muy acertada. Lo de los modelos y
la econometría se ha convertido en una nueva religión. Da igual que no expliquen nada y que nada tengan que ver con la realidad,
tienen que ver con su realidad y con publicar, es lo único que le interesa, su carrera académica, y poner barreras de entrada. Lo
aleatorio les sirve para crear modelos matemáticos para comprar y vender y que lo haga un ordenador. Alguna vez aciertan..... Pero
todo va incluso más allá. Les dan igual los hechos, la ciencia o la economía.
Si yo encontrara un nuevo tipo de diplodocus en mi jardín, lo admitiría todo el mundo científico, los paleontólogos, los físicos, etc.,
todos menos los tiparracos a los que te refieres. Para ellos los hechos no importan, eso no es ciencia, ciencia es el modelo, si hay un
hecho no importa, tiene que haber muchos y adaptarse a su modelo. Todo lo que esté fuera de su modelo no existe, da igual que sea
algo real. Y el número 1, es una herejía.
Mandé un artículo a una revista académica. Mira que es raro encontrar unos datos que definan una función. Utilicé el método de
Newton de las diferencias finitas. Se da en bachillerato para resolver polinomios. En este caso era un polinomio de segundo grado. Me
contestó el editor, que fuera la que fuera la novedad económica que reflejara el artículo, no era publicable porque las matemáticas no
eran elevadas.... ¿Qué pasaba? Que no se adaptaba a su concepto de le realidad, si la realidad es simple y se puede explicar
mediante una función, hay que rechazarla, todo tiene que ser complicado, estimadores, estadística, econometría, la martingala de
Markov....
Luego su vida es un horror. He estado diez años en proyectos europeos y he conocido a algunos de estos especímenes. Son chicos
muy jóvenes que teóricamente han triunfado, son catedráticos, publican mucho...., pero en el fondo son unos amargados. Sus mujeres
no dan importancia a lo que han hecho sus maridos, les interesa gente divertida con dinero, empresarios, futbolistas, etc. Creo que ese
tipo de gente se refugia de ese fracaso en sus fórmulas. Me decian que tenía suerte por ser español, que en España las chicas eran
diferentes. No sé yo si conocen mucho España, y menos la actual.
Lo peor es que el tipo de gente que va acceder a puestos importantes en la próxima generación es de esta clase. No saben nada. Es
un peligro, están por todos sitios, en el BCE, en cualquier empresa importante, a ver si salen de la universidad....
Quiero agradecerle que pasen los años (he sido alumno suyo) y siga compartiendo conmigo sus sabios conocimientos en forma de
“papers”. Voy acumulando experiencia (sin ser experto en nada…) y enfrentándome a situaciones profesionales a veces nada fáciles y
cada día estoy más de acuerdo con sus explicaciones y reflexiones, más allá de cuestiones estrictamente financieras, sobre todo en su
insistencia en transmitirnos que “no hay recetas” y que huyamos de los “modelos” y, por el contrario, reflexionemos desde la sensatez
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y sentido común cada caso. Espero tener un muy largo camino por delante para seguir siempre inquieto por aprender pero hay
reflexiones que se quedan “grabadas” y van adquiriendo más y más sentido con el paso del tiempo.
Un par de comentarios relacionados con los Financieros y las Operaciones de las Empresas, no tanto con los economistas financieros:
1.- Abengoa (ya te envié una parrafada en su día): incluso después de todo lo que ha pasado, se sigue insistiendo en que los motivos para
la caída han sido la "estrategia financiera", el "estilo de dirección" y palabrejas por el estilo. Nada de que los proyectos no daban el
margen que debían y por tanto la empresa era insostenible (agudizado por un crecimiento que, como no se podía pagar ni de lejos con
la caja de las operaciones de la empresa, debía pagarse con demasiada deuda). Me entristece, y aún más preocupa, que en este país
no aprendamos nada (no tengo claro que en otros sí).
2.- Industria aeronáutica: glamour de la industria aeronáutica aparte, nuestro negocio es tan simple como fabricar y vender piezas. En frío
puede sonar increíble, pero en la mentalidad de algunos las entregas (salida de piezas de nuestro almacén al del cliente) y la línea
ventas de la P&L son cosas diferentes. También en esas cabezas son cosas diferentes los Proyectos de Mejora que lanzamos en el
taller para conseguir tiempos (costes) de fabricación objetivos y la línea EBITDA de la P&L. Sé que suena increíble, pero así es.
Menos mal que las personas que deben tener claro que estamos hablando de lo mismo, lo tienen y, por ello entre otras cosas, nos va
muy bien.
Me encantó tu artículo. Contribuyo (eventualmente) con dos observaciones:

a) falta la sección econométrica que muestre, dentro de las reglas del juego de la disciplina (no la llamo “ciencia”), que el CAPM
falló. Están tus argumentos de sentido común. descriptivos. Pero falta la refutación numérica. Desconozco los trabajos al
respecto que en su momento se presentaron para mostrar que, al final de la cosa, los cálculos funcionaban.
b) no es un asunto menor tirar una teoría para no poner otra en su lugar. Cuando uno se divorcia o corta con una compañera, es
mejor que tenga que otra. Aunque sea provisoria. Porque es muy pertinente la pregunta de quiénes dicen: Y si tiras el CAPM a
la basura, cómo calculas las diferentes primas?
Estoy totalmente de acuerdo contigo. Este tema que tratas está muy relacionado con el sistema universitario. La pena es que está mal
enfocado desde hace tiempo porque los profesores de nuestras facultades deberíamos estar obligados a realizar estancias en las
empresas e instituciones (se denominan facultades de ciencias económicas y empresariales) para conocer la realidad y contribuir a
resolver problemas concretos con ayuda de otros compañeros y alumnos. Sin embargo, el sistema universitario actual se basa en
exigir publicaciones en revistas de impacto (JCR fundamentalmente) que, generalmente, no son aplicables, no sirven para mejorar
nuestra sociedad y que suponen un despilfarro de recursos, pero que son imprescindibles para la promoción del profesorado, aunque
no sirvan para nada. Por ejemplo, en un programa de radio del Herrera comentaron hace tiempo que el 80% de las publicaciones de
una institución financiera muy importante no se habían descargado nunca. Por no hablar ya de la cultura del mínimo esfuerzo que ha
llevado a recurrir al plagio para realizar publicaciones, TFG y TFM. En nuestra Universidad se ha comprado un software antiplagio
Turnitin y yo lo aplico siempre y me he llevado muchas sorpresas, y hace poco leí en la prensa lo del Rector de una universidad
madrileña que ha plagiado la mayoría de sus publicaciones con ayuda de un grupo de personas, es increible, pero yo creo que el
sistema universitario está fallando y no es útil para la sociedad tal como está planteado.
Los profesores universitarios y alumnos de nuestras facultades, en general, están desmotivados, sobre todo los jóvenes porque no les
gusta cómo está planteado el sistema, opinan que se trata de un negocio a nivel mundial a beneficio de las grandes editoriales y
empresas relacionadas con ellas. Y basado en una red de relaciones sociales.
Con la gran cantidad de problemas que habría que intentar resolver para mejorar el estado de bienestar, en vez de publicar sobre temas
que no son útiles (sostenibilidad de las pensiones, problema demográfico, corrupción, deuda pública, economía sumergida, etc. ).
Se puede entender que la investigación es fundamental en las ciencias experimentales, sobre todo en la medicina (si volviera atrás en el
tiempo estudiaría medicina para poder investigar contra el cáncer, el alzheimer, etc., por lo menos contribuiría a curar personas o
mejorar su calidad de vida), pero lo que investigamos en nuestras facultades no sirve porque, como muy bien dices, se basa en
modelos con supuestos de partida que no se ajustan al mundo real y sólo sirve para desmotivar al profesorado que quiere sentirse útil
e ilusionado para contribuir a mejorar la sociedad y formar alumnos con una preparación acorde a la que exigen las empresas.
Últimamente el profesorado joven no imparte bien sus clases porque se centran en realizar publicaciones con modelos econométricos
para enviarlas a publicaciones JCR y defenderlas en congresos. ¿Y las editoriales españolas? Ya no se hacen libros sobre asignaturas
nuevas porque no se valoran.
Nosotros últimamente, como no disponemos de datos porque nuestra universidad no se lo puede permitir económicamente, hemos
publicado sobre temas que nos preocupan utilizando bases de datos gratuitas (corrupción, economía sumergida y deuda pública).
Pero tenemos la esperanza de que los dirigentes del Ministerio de Educación se den cuenta de lo que están haciendo con la universidad y
la reconduzcan para que sirvamos para mejorar la sociedad contribuyendo a la resolución de los problemas que tienen los diferentes
agentes económicos.
Me ha gustado mucho tu documento porque es una llamada de atención al sistema y ojalá nos obligarán a los profesores universitarios a
realizar estancias en las empresas, instituciones, etc. para conocer su funcionamiento y sus problemas y poder acercar la realidad a
nuestros alumnos para contribuir a resolver problemas y mejorar la sociedad.
No sé si mis comentarios sirven de algo, pero creo que es la opinión de muchos compañeros y alumnos de nuestras facultades españolas.
Enhorabuena por tu documento, que puede crear controversia, pero es la vida misma.
Llego a la misma conclusión que vengo advirtiendo en blogs y otras intervenciones que doy: se ignora la distinción entre caso (economía) y
singularidad (dirección o consejo personal). Es lo que decía Leonardo (Polo) sobre las dos prosecuciones racionales: la de lo genérico
(que se aplica al caso) y la personal (que se aplica a una persona o equipo de personas). Ambas utilizan las matemáticas (económicas
/ financieras) pero de modo distinto. La economía muestra fórmulas generales que se aplican a casos particulares. Las finanzas
C60- 25
generan su propio escenario matemático en función de la o las visiones personales o de equipo. Cada vez quedamos menos polianos
y me temo que nos extinguiremos.
Creo que pocos leerán en profundidad y detalle el artículo. Al igual que a los alumnos ahora les aburre el desarrollo y demostración
matemática, los lectores ahora quieren saber la conclusión y la diferencia, en lugar del entender el fundamento de tal diferencia. Es
sorprendente la fe ciega y defensa a ultranza del CAPM, múltiplos, confusión entre rentabilidad exigida y demandada, etc. Mientras
más complejo suene y más grande sea el reloj que arropa la mano del “financiero” que lo explica, mayor credibilidad se le da al mismo,
y si están arropados por una marca corporativa de prestigio, pues su insensatez deslumbra a los CEOs y demás personas, dejando las
sensatas opiniones como ocurrencias.
Yo estoy de acuerdo con la tesis que no es lo mismo finanzas que economía financiera. Algunos comentarios:
1. Punto 2: los modelos económicos que empleo me resultan útiles para discriminar entre proyectos en distintos países y sectores, pero
son una base de razonamiento o una herramienta de trabajo
2. Punto 4: creo que los modelos de la física son empíricos y se aplican a realidades distintas que los modelos económicos y por ello no
son comparables
3. Punto 5: el CAPM es un modelo muy superado que responde a que el mercado es eficiente y que las expectativas de los inversores en
la cartera eficiente son las mismas. No deja de ser un modelo, pero creo que aunque se demuestre que el mercado no siempre es
eficiente, se puede usar para evaluar inversiones, especialmente para comparar expectativas en distintos sectores o países, para
discriminar que oportunidades alternativas son las más interesantes. Lo más importante es el sentido común y saber lo que se hace en
cada momento.
4. Punto 6: un modelo es una simplificación de la realidad que sirve para tomar decisiones. Lo más importante son las hipótesis que se
consideren, para evaluar inversiones. Luego viene la realidad, que puede ser mejor o pero de lo estimado.
5. Punto 7: se deben de buscar parámetros exigidos para cada inversión pero no de mercado. En este sentido, para las primas de riesgo
si me gusta tomar las de mercado y ajustarlas del acuerdo con la percepción de riesgo en cada uno y para las betas prefiero
considerar las betas afectadas por factores cualitativos: tipo de gestores, tipo de activo, apalancamiento
6. Punto12: los economistas utilizan modelo de predicción social pero en las finanzas, los modelos son una herramienta para tomar
decisiones, pero no quiere decir que los resultados se cumplan.
7. Cuando diseño un modelo de inversión lo adapto según la necesidad utilizando las herramientas que mejor se adapten
8. Punto 16: me pueden interesar los modelos científicos o econométricos pero no se emplean por los profesionales de finanzas en
general.
Se suelen contraponer en el lenguaje vulgar, lo económico y lo financiero. Como si nada tuviesen en común. Una empresa podría estar
bien económicamente, pero mal financieramente. O bien podría estar bien financieramente, y mal económicamente. Yo estoy harto de
recordar que las finanzas son parte de la economía. Por tanto si tiene un problema financiero, tiene también un problema económico.
Lo propio de las finanzas son los pasivos, su monto, plazo, costo, etc. A ello se puede añadir las disponibilidades con que cuenta o
puede llegar a contar para afrontar los intereses y amortiza acciones de deudas o cumplir con la política de dividendos, si se trata de
una empresa económica. Lo económico abarca todo tipo de bienes útiles para consumir o producir. La situación económica de la
empresa comprende todos los recursos valiosos, todas las ventas y todos los costos. Apunta al resultado global, si es que se trata de
una empresa, su rentabilidad, etc Tanto la situación económica como la financiera pueden ser de una persona, una sociedad, un país,
etc Su centro es buscar la más conveniente mezcla o proporción de las diversas fuentes posibles con el fin de maximizar su valor. Y
de configurar la liquidez de sus activos de forma de poder cumplir sus obligaciones o políticas financieras
“’…., porque habéis quitado la llave de la ciencia; vosotros mismos no entrasteis, y a los que entraban se lo impedisteis’. Lc 11,52. ¿A
quién representan los …?”
“Creo que las Finanzas son distintas de la Economía Financiera. Una distinción clara es su objeto-Las finanzas se refieren a las de las
personas físicas y jurídicas (particulares, empresas, fundaciones,...), incluso las de los entes públicos (ayuntamientos, autonomías, el
Estado,…) y la Economía Financiera se referiría al comportamiento económico/financiero de todos ellos y de su entorno nacional e
internacional como partes de distintos conjuntos (economía financiera de España, de Castilla la Mancha., …
Pero creo que la mejor división que puede hacerse es en función de quien sea el que va a utilizar los conocimientos. El gestor de
clientes de un banco y el especialista en riesgos de crédito, un banquero que gestione, analice, proponga y decida créditos , tiene que
saber analizar a su cliente completo: Quien es, a qué se dedica, qué compra, que vende, que fabrica, a quien compra y vende, a que
plazos,… Y el quien es comprende el propietario/os, sus capacidades, su ética, su solvencia, sus objetivos,... Y todo lo primero
cuantificado a través de los últimos balances, cuentas de resultados y datos complementarios. Y los planes y previsiones de al menos
un año con sus planes financieros. Y los planes financieros son el resumen de los que debe tener el director financiero.
Y el director financiero, o el padre de familia, debe saber finanzas suficientes para establecer sus flujos de caja previsibles y para eso
también debe saber cuál es el objetivo de la empresa o de su familia, que hace, etc. y sus ingresos y gastos, etc… Eso son las
finanzas típicas de los directores financieros que administran las finanzas de las personas físicas y jurídicas de todo tipo.
Y si de lo que se trata es de que unos u otros inviertan su dinero fuera de su objetivo típico, ese es otro asunto muy diferente: en
empresas, en inmuebles, en bolsa, a corto, a largo, con más o menos riesgo- Para cobrar intereses o dividendos, para conservar el
valor…. para especular... para los hijos,... Eso son otros tipos de finanzas.
Creo que quien intente enseñar finanzas debe preguntarse qué van a hacer sus alumnos con lo que aprendan. Y si no lo sabe se
puede enseñar de todo lo anterior con la profundidad que el tiempo disponible y la capacidad de los alumnos permita.
C60- 26
No doy clase de Economía Financiera porque de eso sé menos. El Ministro de Hacienda y sus gentes serán quienes más sepan de
eso. O deban saber”.
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Pablo Fernández C60 Finanzas y Economía Financiera.

Profesor del IESE Un debate sobre sensatez y modelos ilógicos

Finanzas y Economía Financiera

xPpLhsMlsj 1ª versión: 30 de enero de 2017. Esta versión: 24 de enero de 2018

1. Libros de economía financiera

2. Si encuentra un modo de calcular la rentabilidad esperada, ¿lo publicaría en una revista?

4. La Economía y la Economía Financiera, ¿se parecen a la Física?

5. Ejemplo paradigmático de modelo ilógico: el CAPM

Si todos los inversores tuvieran idénticas expectativas,

6. Premios Nobel en Economía otorgados a Economistas Financieros

7. Búsqueda de parámetros (números) que no existen

8. Para “matar” un modelo, ¿necesitamos otro modelo?

9. Técnicas y modelos vs. lógica y sensatez

10. La transformación de profesores de Economía en profesores de Finanzas

doctorados en Economía y directamente a profesores experimentados de Economía10. El objetivo fue el dotar de

11. Investigación en Finanzas y “verdades comúnmente aceptadas” ilógicas y falsas

12. Problemas actuales de algunas Business Schools

Cuadro 6. ¿Qué dicen algunas Business Schools sobre sus profesores?

13. Mi experiencia personal

14. ¿Qué son las finanzas?

15. Tipos de profesores de finanzas y de financial economics

5. ¿Considera que la volatilidad es una buena medida del riesgo?

16. Algunas frases típicas de bastantes “Economistas financieros”

18. Arbitrage Pricing Theory y smart betas

19. Un problema fundamental: olvidar qué es una persona

20. “El mercado piensa”

21. Confusión entre la rentabilidad esperada y la rentabilidad exigida

22. ¿Enseño el CAPM a mis alumnos?

23. ¿Qué esperan muchos alumnos de las clases de finanzas?

24. Algunas preguntas para el lector

Anexo 2. Prólogo de un prolífico economista a un libro titulado Financial Economics

Anexo 3. Premios Nobel en Economía otorgados en Financial Economics

Anexo 6. Fama (1976). Párrafos de su libro “Foundations of Finance”

Anexo 9. Bodie and Merton (2000), Párrafos de su libro Finance.

Anexo 10. Diccionario

Diccionario de la lengua española de la Real Academia Española.

Me encantó tu artículo. Contribuyo (eventualmente) con dos observaciones:

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