Información para decisiones financieras

Los estados financieros son los depositarios de la información para tomar las
decisiones en el área financiera. Tienen la ventaja de que la información que
contienen está hoy estandarizada, pero también un par de grandes desventajas. Por
una parte, hay que decir que son muy complejos y por tanto hay que tener ciertos
conocimientos específicos para leerlos y entenderlos, y por otra, se debe considerar
que hay estados financieros que se construyen siguiendo la lógica tributaria y otros,
que siguen la lógica financiera.

Para hacer la contabilidad tributaria en nuestro país (Chile) se usa la Ley de la

Renta DFL 824, incluyendo conceptos como corrección monetaria y siguiendo
criterios de contabilización, que están en función de determinar la base imponible
para el pago de impuestos. Para hacer la contabilidad financiera las empresas
utilizan IFRS (International Financial Reporting Standard), que representan los valores
con criterios financieros y por tanto la corrección monetaria no tiene sentido ya que
se contabiliza a valores de mercado. Como corolario, es evidente que ambas
contabilidades entregan resultados distintos.

¿Cuáles estados debemos utilizar?

La respuesta inequívoca es, aquellos que provienen de la contabilidad

financiera, en particular en IFRS y auditados, pues significa que todas las partidas
están a valores de mercado. Cuando necesitamos tomar decisiones financieras, lo
hacemos a valor de mercado. Esto puede parecer confuso si se está recién
aprendiendo sobre este tema, pero a modo de ejemplo: si queremos conocer el
nivel de endeudamiento de una compañía, debemos comparar la Deuda con el
Patrimonio. Si comparamos estos valores según lo que figura en los libros de
contabilidad, que se refleja luego en el Balance, estaríamos cometiendo un gran
error. Eso se debe medir a valor de mercado de la deuda, que puede ser menor, y en
particular el Patrimonio se calcula con las acciones a valor de mercado, que
normalmente es muy distinto a su valor de emisión, que es el que figura en los libros
de contabilidad. Si la gestión ha sido exitosa, el valor de mercado de una acción es
bastante mayor que su valor nominal o contable.

Otro caso demostrativo, es el valor de los activos fijos sujetos a depreciación.

En libros, a su valor neto después de depreciación, pueden valer bastante menos o
bastante más que a valor de mercado.

Los estados financieros a considerar, en principio son dos, Balance y Estado

de Resultados. No obstante, es importante aclarar que la utilidad que figura en
cualquier estado de resultados, tiene una connotación contable ya que, por ejemplo,
si hay rebaja de utilidades por la depreciación calculada en el ejercicio comercial,
entonces evidentemente la utilidad no es sinónimo del dinero disponible en caja.

Un activo, cualquiera que sea, y una empresa no es una excepción, vale por
los flujos que genera. La gallina de los huevos de oro no vale por la facha de la
gallina, vale por la cantidad de huevos de oro que pone en su vida útil. Entonces
necesitamos conocer los flujos de efectivo para valorar, esto significa que a las
cifras que entrega el Estado de Resultados, tendremos que hacerle algunos arreglos
para llegar a conocer el flujo de efectivo que genera la empresa.

¿Sirve la utilidad para tomar las decisiones financieras?

La pregunta puede parecer extraña si se está pensando que cualquier

emprendimiento empresarial privado, persigue utilidades. La utilidad de una
empresa es un concepto algo difuso, de hecho, tiene una connotación contable y
que es la resultante luego de pagar los impuestos. Sin embargo, se olvida que se
rebaja antes de determinar la base imponible una serie de partidas que son sólo
movimientos contables (pérdidas contables). Como ya se mencionó la depreciación
es una variable, y también podemos agregar la amortización de activos nominales.
Ambas rebajas, no significan que en dicho momento del ejercicio contable se esté
rebajando del pago de impuestos un egreso de dinero, están en ambos casos
reflejando desgaste o desvalorización presunta de activos, pero nadie saca una
porción de dinero por ello y se lo lleva a su casa. Luego, ese dinero rebajado, queda
disponible en la empresa para ser repartido a quienes la financian.

Otro problema con la utilidad, es que está puede estar invertida en

instalaciones y/o existencias, y en consecuencia no exista el dinero en caja por
ahora. En definitiva, la utilidad que es presentada en los estados financieros, ya sean
estos los estados tributarios o los estados financieros bajo normas IFRS, entregan
una cifra que obedece a un criterio contable, por tanto, es en base devengado y no
en base efectivo. La utilidad entonces no es la mejor cifra que podemos utilizar.

¿Para qué sirven entonces los flujos de caja?

Parece ser entonces, que interesan los flujos de caja más que la utilidad
contable.

Si vamos a valorar por los flujos de caja, estamos en principio en un

problema. Habría que sumar todas aquellas partidas que restamos como
presunciones de desgaste, por ejemplo. Sumarlo a lo que aparece como utilidad
contable en el Estado de Resultados. El procedimiento conceptual es sumar y restar
todo aquello que implique movimiento de efectivo.

A fin de cuentas, nuestras decisiones son guiadas por la regla del VAN y por
tanto para calcular necesitamos los flujos de caja. Tomar decisiones financieras
correctas es como salir a cazar pájaros, primero hay que ver si hay pájaros y qué
tipo de pájaros. Los pájaros en este caso son los flujos de caja.
 Los flujos de caja son el momento de la verdad a la hora de tomar decisiones,
es el dinero que queda disponible, y si lo que se quiere medir es la “potencia de
motor de nuestro vehículo de inversión”, tenemos una buena medida, el EBIDTA. El
EBIDTA, acrónimo en inglés de, Earning Before Interest, Depreciation, Tax and
Amortization, traducido es: Beneficio Antes de Intereses, Impuestos,
Depreciaciones y Amortizaciones), es decir, el beneficio bruto de explotación
calculado antes de la deducibilidad de los gastos financieros.

Lo que el EBITDA hace, es determinar los flujos de caja obtenidos por una
empresa o proyecto, sin tener en cuenta los gastos financieros, los impuestos y
además los gastos contables que no implican salida de dinero en efectivo, como las
depreciaciones y las amortizaciones. El EBITDA nos dice, que hasta aquí el proyecto
deja dinero en caja. En lo que sigue, dependerá de la gestión para que el proyecto
sea viable o no.

La principal utilidad que nos presenta el EBITDA, es que nos muestra los
resultados de una empresa o proyecto, sin considerar los aspectos financieros ni los
tributarios del proyecto, puesto que estos dos aspectos son decisiones
independientes y se pueden analizar por separado. El desafío para la gestión
financiera es administrar considerando que, de aquí en adelante, “lo que rinda el
motor finalmente” dependerá de la gestión. Un EBIDTA positivo, indica que el
motor de la empresa o proyecto, funciona.

El EBITDA, aunque no forma parte del estado de resultados de una

compañía, está muy relacionado con él. Constituye un indicador aproximado de
la capacidad de una empresa para generar beneficios considerando únicamente su
actividad productiva, eliminando de esta manera, la subjetividad de las dotaciones,
el efecto del endeudamiento o la variabilidad o arbitrio del legislador de turno en
materia impositiva.
 El EBITDA se calcula a partir del resultado final de explotación de la empresa,
sin incorporar los gastos por intereses e impuestos, ni las disminuciones de valor por
amortizaciones o depreciaciones, con el objetivo último de mostrar el resultado
puro de explotación de la empresa. Por este motivo, los elementos financieros
(intereses de la deuda), tributarios (impuestos), cambios de valor del activo fijo
(depreciaciones) y de recuperación de la inversión (amortizaciones) deben quedar
fuera de este indicador.

El EBITDA es sencillo de calcular, pero hay que estar claro en lo que mide:

x El EBITDA no mide la liquidez generada por la empresa, porque, aunque

deduzca del cálculo las provisiones y amortizaciones, no incluye otras salidas
de tesorería como los pagos financieros tanto por intereses como por
devolución del capital de los préstamos, y también las ventas y compras
computadas, están en base devengado y algunas aún no se han hecho
efectivas.

x Al eliminar la Depreciación, no tiene en cuenta las inversiones

productivas realizadas, en el pasado ni en el período actual.

x Al no considerar el endeudamiento de la empresa, aparece eventualmente

un elevado EBITDA, que puede ser a consecuencia de un elevado grado de
apalancamiento, por lo que la capacidad real de disponer de flujos de caja
para repartir, puede ser pura ilusión.

Por tanto, un EBITDA elevado no es necesariamente sinónimo de una buena

gestión empresarial, sino de un elevado endeudamiento o de otros factores que
condicionan este cálculo. Por esta razón, es habitual utilizarlo en la construcción de
ratios financieros respecto de: la inversión realizada, las ventas efectuadas o el
endeudamiento contraído en un período de tiempo determinado.

El EBITDA se usa para analizar el desempeño operacional de una empresa, ya

que indica la cantidad que genera el motor del negocio en sí mismo, porque es
empresa; es decir, el resultado operacional de sus operaciones normales, y esto es
un buen proxy de la generación de caja que tiene la empresa.

Por su parte el otro concepto fundamental a considerar, es el Flujo de Caja

Libre (FCL) que representa, “la raya para la suma”, es decir sumados y restados
todos los flujos de caja, cuánto queda para pagar a aquellos que la financiaron, los
que componen el Pasivo, accionistas y acreedores; para estos últimos hay que
considerar la devolución del capital (amortización de la deuda) y el pago de los
intereses.

¿Cómo se calculan los flujos de caja?

El siguiente esquema muestra los flujos de caja referidos, reconstruidos a

partir de un Estado de Resultados:

x Ingresos de Explotación o de Venta

- Costos de Explotación o de Venta
- Depreciación Activos Fijos operacionales
- Amortización Activos nominales Operacionales

x Resultado Operacional
- Gastos de Administración y Ventas
- Gastos Financieros
x Resultado Antes de Impuestos

- Impuesto a la Renta de las Sociedades (1° Categoría)

x Resultado Neto Después de Impuestos

+ Depreciación activos fijos

+ Amortización activos nominales
+ Gastos Financieros
- Inversiones en CAPEX
- Inversiones en Capital de Trabajo

x Flujo de Caja Libre

Si lo que queremos es llegar al EBIDTA, entonces:

x Ingresos de Explotación o de Venta

- Costos de Explotación o de Venta
- Depreciación Activos Fijos Operacionales
- Amortización Activos Nominales Operacionales

x Resultado Operacional
- Gastos de Administración y Ventas

EBIT= Resultado Antes de Intereses e Impuestos

+ Depreciación Activos Fijos Operacionales
+ Amortización Activos Nominales Operacionales

EBIDTA= Ganancias Antes de Intereses, Impuestos,

Depreciaciones y Amortizaciones.
 El iceberg de La Polar S.A. - Parte II

“El proceso de contabilidad creativa usado por los ejecutivos de La Polar S.

A. para defraudar al mercado financiero, que fue el real problema a pesar de que la
cobertura noticiosa se centró en la punta del iceberg en lo relacionado con
personas que tenían tarjetas de crédito. Resulta “poco sexi” para la prensa no
especializada, hablar en detalle de temas financieros engorrosos. De todas
maneras, el truco financiero usado es antiguo, pero su arte está en la forma de
llevarlos a cabo en La Polar S.A., es un caso absolutamente creativo, aunque sea un
acto doloso.

En contabilidad básica se aprende que en el estado financiero llamado

Balance, se presenta el inventario de Activos y Pasivos que una empresa tiene. Los
dueños son una cosa y la empresa otra. De hecho, tienen existencia jurídica
distinta. Ambos lados de un balance suman lo mismo, porque todo lo que la
empresa tiene en el Activo, debe haber sido financiado por un Pasivo. En su pasivo
se encuentran dos grandes grupos, los Pasivos Exigibles y el Patrimonio, el exigible
lo aportan acreedores y el patrimonio es aportado por los socios o dueños; por lo
tanto, por el famoso principio contable de “igualdad del inventario”, tenemos que
Activo – Pasivo = Patrimonio. Aquí está la base del truco, ¿qué pasa si aumentan
los activos y la deuda se mantiene? La respuesta es que aumenta el patrimonio.
¿Qué pasa con el precio de las acciones en una S.A. abierta a la bolsa? Ahora será
mayor, pues el precio es la división del Patrimonio por el número de acciones. El
mayor resultado indica que hay una ganancia de riqueza para los accionistas.

Si el aumento del activo se produce porque hay fundamentos para ello,

estaría dando cuenta del éxito de la gestión en crear valor para los accionistas. ¿Y si
no hay razones fundadas para ello?
 Eso pasó en La Polar S. A. ¿Cómo se hacía? El truco era renegociar las
tarjetas de crédito de clientes morosos y en castigo, se considera que en realidad
nunca pagarán y debieran ser rebajados como pérdidas en el Estado de Resultados,
y por ello rebajándolos de pago de impuestos, medida que va en beneficio de los
accionistas. Sin embargo, al renegociarlos, se aplican gastos de cobranza, intereses
máximos convencionales, y además se alarga el plazo, con lo cual los intereses del
nuevo crédito serán más en monto y redundarán en un abultado “total crédito”. La
gracia está en que ahora no van al Estado de Resultados, se quedan en el Activo
Corriente, con ello aumenta el total de activos. Y el truco, ya está.

Subirá el Patrimonio, subirán las acciones y ganará atractivo para quienes

prestan dinero en bonos; sin perjuicio de que estos bonos llevan además
normalmente unas cláusulas de comportamiento financiero de la sociedad, como
máximo endeudamiento de la empresa entre otras cosas, cláusulas llamadas
Covenants, y que representan una garantía de buenas prácticas que da la empresa
al mercado financiero. Todos los actores poseedores de papeles, bonos y acciones,
fueron estafados gracias a este artilugio de contabilidad creativa, que pasa por
entender bien las finanzas.

Esto demuestra la importancia de estados financieros bien confeccionados,

auditados debidamente, supervisados por los organismos competentes del
mercado de valores y también, informados públicamente. Son la carta de
presentación de la compañía para quienes confían en poner recursos en ella. Los
estados financieros constituyen la información primaria que la sociedad anónima
presenta al mercado. Estados financieros, que luego de ser auditados, arman el
círculo de base informativa del mecanismo de control de que disponen los
accionistas respecto a los ejecutivos.

Dada la importancia de los estados financieros en todas partes del mundo

los organismos supervisores exigen la presentación de ellos, conforme a plazos y
normas estándares, actualmente a nivel global en IFRS. Velando por la oportunidad
de la información, se suele exigir presentación de estados trimestrales en formato
estándar. En nuestro país la FECU, que debe ser presentada trimestralmente a la
SVS, son avances de información respecto de los estados financieros. Estos, junto
con los llamados Hechos Esenciales que informa cada compañía, van haciendo un
panorama de los llamados fundamentos, que son los que sostienen en definitiva el
valor de la compañía y el precio de las acciones.”

Sitios sugeridos: (algunos casos chilenos emblemáticos)

x http://static.pulso.cl/20140602/1951800.pdf
x https://www.youtube.com/watch?v=aAMJ-ZNuVUQ
x http://www.mundoacuicola.cl/?/revista/360/el-caso-marine-harvest-y-la-
teoria-de-la-agencia
x https://gobiernoscorporativoschile.wordpress.com/2010/03/30/caso-
chispas/
x https://www.google.cl/webhp?sourceid=chrome-
instant&ion=1&espv=2&ie=UTF-8#q=caso%20chispas