Mayo 30 de 2019

El efecto de la polarización en el riesgo país

José Ignacio López  Analizamos el efecto de la polarización política en Colombia sobre la prima de riesgo
Director Ejecutivo de los títulos de deuda pública (CDS a 5 años) usando un modelo econométrico.
Investigaciones Económicas
+571 353 8787 Ext: 6165
 Un aumento de la polarización, usando como proxy la favorabilidad del Presidente del
jose.lopez@corficolombiana.com
país, aumenta la prima de riesgo de los títulos públicos, una vez se controlan por
Julio Cesar Romero variables externas.
Economista Jefe
+571 353 8787 Ext: 6105  El efecto que encontramos es cuantitativamente importante: una reducción en la
julio.romero@corficolombiana.com
polarización disminuiría el costo de la deuda del Gobierno en mayor proporción que
un aumento en la calificación soberana por parte de una de las tres principales
agencias.

Midiendo el efecto de la polarización

Hace pocos días el Gerente General del Banco de la República, Juan José Echavarría,
sugirió que la polarización política estaba teniendo un efecto negativo sobre la
economía. La polarización política, entendida como la división de la opinión pública en
extremos opuestos, puede afectar negativamente las percepciones de consumidores e
inversionistas sobre el futuro de la economía, dificultar la tarea de los hacedores de
política y generar un clima político adverso para realizar reformas económicas.

A pesar de que la polarización influye en la economía mediante múltiples mecanismos,

resulta difícil cuantificar su impacto1. En esta nota nos enfocamos en cuantificar el
efecto de la polarización sobre la prima de riesgo que pagan los inversionistas de
títulos públicos colombianos para cubrirse frente a un posible escenario de
incumplimiento por parte del gobierno (default). Esta prima la medimos usando los CDS
a 5 años (Credit Default Swaps), que son los títulos de su tipo más líquidos para Colombia
y permiten analizar el riesgo asociado a la tenencia de títulos emitidos por el Gobierno
Nacional Central.

Dado que no existe una medida precisa sobre el nivel de polarización política del país,
tomamos como proxy el balance de favorabilidad del Presidente desde enero de 2010
hasta mayo de 2019. Es importante señalar que el fenómeno de polarización es complejo
y no puede capturarse completamente usando la medida de popularidad del primer
mandatario; sería deseable incluir, por ejemplo, indicadores que midan la capacidad
política para implementar reformas económicas –que en buena medida depende de la
relación del poder Ejecutivo con el Congreso–, o el tipo de manejo de los medios de
comunicación y redes sociales a los asuntos políticos y económicos. No obstante, el
balance de popularidad permite aproximarse al clima político del país, analizar qué tan

1Si bien la polarización política se ha estudiado ampliamente en ciencias políticas, son pocos los estudios que cuantifican su impacto y sus
relaciones con variables económica (véase por ejemplo Prusa “ The Political Pitfalls of an Economic Windfall: Commodity Cycles and polarization in
Latin America” , 2017)
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dividida puede estar la opinión pública y, dada la frecuencia y disponibilidad histórica de

los datos, utilizarse en un ejercicio econométrico.

Con el objetivo de cuantificar el efecto de la polarización sobre la prima de riesgo de los

títulos de deuda, hacemos una regresión donde explicamos los CDS a 5 años de
Colombia usando cuatro variables de control y, adicionalmente, nuestra proxy de
polarización (ver anexo metodológico). Dado que los CDS de Colombia dependen en
buena medida del contexto internacional y de la evolución de los países emergentes,
incluimos como variables de control relacionadas con el ámbito externo: i) el promedio
simple de los CDS a 5 años de Chile, Perú, México y Brasil; ii) el índice de volatilidad de
las acciones en Estados Unidos (VIX). Para capturar algunas especificidades de la prima
de riesgo de los títulos de deuda públicas de Colombia utilizamos como variables de
control adicionales: iii) el precio del petróleo Brent; y iv) la calificación de riesgo soberano
de Colombia, calculada como el promedio de la nota crediticia que otorgan al país las
tres agencias de calificación (S&P, Moody’s y Fitch). Además, utilizamos la variable de
polarización medida como el balance entre opiniones favorables y desfavorables con
base en los datos públicos de la encuesta de Gallup.

El gráfico 1 muestra los CDS a 5 años de Colombia observados y los que resultan del
modelo econométrico. Como puede verse, el modelo replica de forma acertada los datos
observados (el R2 de la regresión es de 0,98).

El coeficiente de la variable que mide la polarización es negativo y estadísticamente

significativo (t estadístico de 2,29). Esto significa que un aumento en la polarización
(una reducción del balance de favorabilidad), aumenta la prima de riesgo de los
títulos públicos y que dicha relación es estadísticamente robusta. En términos de
magnitud, una reducción de 1 punto porcentual sobre la favorabilidad del Presidente,
aumenta en 0,11 puntos porcentuales la prima de riesgo del país.

Reducir la polarización impacta más que un aumento de calificación

Para poner esta relación en una escala más fácil de entender, hacemos los dos siguientes
ejercicios contrafactuales (Gráfico 2): i) calcular los CDS a 5 años que genera el modelo

Gráfico 2. CDS a 5 años de Colombia

Gráfico 1. CDS a 5 años de Colombia
Observados vs escenarios contrafactuales
300 Observado 130 125 CDS 5 años observados
Resultado del Modelo CDS baja polarización
250
120 CDS con mejor calificación soberana
Puntos básicos

200 112 111

Puntos básicos

108 107
110
150 102103
98 99 97
100 100
94
50 91
90
0
oct.-11

oct.-18
abr.-10
oct.-10
abr.-11

abr.-12
oct.-12
abr.-13
oct.-13
abr.-14
oct.-14
abr.-15
oct.-15
abr.-16
oct.-16
abr.-17
oct.-17
abr.-18

abr.-19

80
ene.-19 feb.-19 mar.-19 abr.-19
Fuente: Bloomberg. Estimaciones Corficolombiana Fuente: Bloomberg. Estimaciones Corficolombiana

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suponiendo que el grado de polarización del país fuera bajo, es decir, con una
favorabilidad del Presidente de 0,5, en vez del -0,28 que se registra actualmente (Gráfico
3); y ii) calcular los CDS de Colombia suponiendo que S&P aumentara la nota crediticia
del país a BBB, desde el nivel de BBB- que asigna actualmente.

El gráfico 2 compara los CDS a 5 años observados en lo corrido de los primeros meses del
año con los que resultan del modelo en los dos escenarios planteados: baja popularidad
y mejora en la calificación por parte de S&P. Como puede verse, el escenario de menor
polarización genera una menor prima de riesgo que una hipotética mejora en la
calificación de riesgo soberano por parte de una agencia calificadora. Esto ilustra que el
efecto de la polarización es cuantitativamente importante y advierte sobre los riesgos y
costos de un clima político dividido.

La polarización política, y un clima político dividido, no generan un terreno propicio para

un mayor crecimiento de la economía. En esta nota cuantificamos uno de los posibles
canales en los cuales la polarización genera un costo económico. En la medida que el país
pueda generar consensos sobre su política económica, menos incertidumbre habrá
sobre como el clima político afecta las decisiones del día a día de consumidores,
empresarios e inversionistas.

Gráfico 3. Índice de popularidad Presidente de Colombia*

0,8 0,72 Área de baja

0,6 polarización
Promedio
0,4
2010-2019
0,2
Puntos

0
-0,2
-0,4 -0,28
-0,6 Área de alta
-0,8
polarización
abr.-15

oct.-15

abr.-17

oct.-17
abr.-16

oct.-16
abr.-10

oct.-12

abr.-18

oct.-18

abr.-19
oct.-10

abr.-11

oct.-11

abr.-12

abr.-13

oct.-13

abr.-14

oct.-14

* Diferencia entre imagen favorable y desfavorable del Presidente

Fuente: Gallup. Cálculos Corficolombiana

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Anexo metodológico
La especificación econométrica que utilizamos es de mínimos cuadrados ordinarios.
Todas las series utilizadas son estacionarias. La ecuación a estimar es la siguiente:

𝐶𝐷𝑆_5_𝐶𝑜𝑙𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐶𝐷𝑆_5_𝐿𝑎𝑡𝑎𝑚𝑡 + 𝛽2 𝐵𝑟𝑒𝑛𝑡𝑡 + 𝛽3 𝑉𝐼𝑋𝑡 + 𝛽4 𝐶𝑅𝑡

+ 𝛽5 𝑃𝑜𝑙𝑎𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑡

La variable a explicar es la prima de riesgo de los títulos de deuda pública (CDS a 5 años,
tomados de Bloomberg) como función de una constante (), el promedio de los CDS a
5 años de otros países de la región (CDS_5_Latam, promedio CDS de Perú, Chile, Brasil
y México tomados de Bloomberg), el precio del petróleo (Brent, tomado de Bloomberg),
el índice de volatilidad de las acciones de Estados Unidos (VIX, tomado de Bloomberg),
el promedio de la calificación soberana de Colombia de las tres agencias de calificación
en una escala numérica donde 1 corresponde a BB, 2 a BB+, 3 a BBB- y 4 a BBB (CR,
cálculos propios), y el índice de polarización (medida de favorabilidad del presidente
calculado como el porcentaje de personas que aprueban la gestión del primer
mandatario menos el porcentaje que la desaprueban, tomado de los datos públicos de
la encuesta de Gallup). El período de estimación es enero 2010-abril 2019, para un total
de 123 observaciones de frecuencia mensual.

Tabla 1. Calificación crediticia y perspectiva de Colombia

Variable Coeficiente t-estadístico

Constante 68,37 7,0
CDS 5 años LatAm 1,04 38,9
Brent -0,35 -7,7
VIX 0,75 3,5
Calificación soberana (CR) 15,11 6,5
Polarización (Favorabilidad Presidente) -0,11 -2,3
Fuente: Bloomberg, Gallup. Cálculos Corficolombiana

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Equipo de investigaciones económicas

Jose Ignacio López
Director Ejecutivo de Investigaciones Económicas
(+57-1) 3538787 Ext. 6165
jose.lopez@corficolombiana.com

Estrategia Macroeconómica

Julio César Romero Ana Vera Nieto Maria Paula Contreras

Economista Jefe Especialista Renta Fija Especialista Economía Local
(+57-1) 3538787 Ext. 6105 (+57-1) 3538787 Ext. 6138 (+57-1) 3538787 Ext. 6164
julio.romero@corficolombiana.com ana.vera@corficolombiana.com maria.contreras@corficolombiana.com

Cristhian Alejandro Cruz Moreno Juliana Pinzón Tróchez Laura Daniela Parra
Especialista de Investigaciones Analista de Investigaciones Analista de Investigaciones
(+57-1) 3538787 Ext. 6120 (+57-1) 3538787 Ext. 6107 (+57-1) 3538787 Ext. 6196
cristhian.cruz@corficolombiana.com juliana.pinzon@corficolombiana.com laura.parra@corficolombiana.com

Maria Camila Zambrano Rodríguez

Asistente de Investigaciones Económicas
(+57-1) 3538787 Ext. 6112
maria.zambrano@corficolombiana.com

Renta Variable

Andrés Duarte Pérez Roberto Carlos Paniagua Cardona

Director de Renta Variable Analista Renta Variable
(+57-1) 3538787 Ext. 6163 (+57-1) 3538787 Ext. 6193
andres.duarte@corficolombiana.com roberto.paniagua@corficolombiana.com

Finanzas Corporativas

Rafael España Amador Andrés Felipe Beltrán Sergio Andrés Consuegra

Director de Finanzas Corporativas Analista Finanzas Corporativas Analista de Inteligencia Empresarial
(+57-1) 3538787 Ext. 6195 (+57-1) 3538787 Ext. 6191 (+57-1) 3538787 Ext. 6197
rafael.espana@corficolombiana.com andres.beltran@corficolombiana.com sergio.consuegra@corficolombiana.com

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