Tema 11 Métodos Dinámicos de Selección de Inversiones PDF

Administración de Empresas. 11 Métodos dinámicos de evaluación de inversiones 11.
TEMA 11: MÉTODOS DINÁMICOS DE SELECCIÓN DE INVERSIONES
ESQUEMA DEL TEMA:

11.1. Valor actualizado neto.
11.2. Tasa interna de rentabilidad o retorno.
11.3. Plazo de recuperación con descuento.
11.4. Tasa de valor actual.
11.5. Índice de rentabilidad.
11.6. Evaluación en ambientes de riesgo e incertidumbre.
11.7. Combinaciones de métodos.
© Diego J. Pedregal - Universidad de Castilla-La Mancha

Administración de Empresas. 11 Métodos dinámicos de evaluación de inversiones 11.2
11.1. VALOR ACTUALIZADO NETO.
El valor actual neto (VAN) de una inversión en la que se realiza

un desembolso en un período inicial ( c 0 ) y genera una serie de
flujos de caja en períodos sucesivos ( ct ) descontados a una serie
de tasas de descuento diferentes en cada período ( k t ) se define
como:
c1 c2 cn
VA = −c0 + + +L+ n
(1 + k1 ) (1 + k1 )(1 + k2 ) ∏ (1 + k t )
t =1

Si las tasas de descuento son la misma en todos los períodos la

fórmula se simplifica:
c1 c2 cn
VA (k ) = −c0 + + + L +
(1 + k ) (1 + k )2 (1 + k )n
La generalización a proyectos de inversión en los que se

producen desembolsos en diversos períodos es inmediata, de
hecho se puede considerar directamente incluidos en las
ecuaciones anteriores si se considera que ct son los flujos de
caja netos, es decir, la diferencia entre los cobros y los pagos del
período.

Si el VAN de un proyecto de inversión es positivo se lleva a cabo

la inversión. Si es exactamente cero sería indiferente llevarlo a
cabo. Si es negativo no debe llevarse a cabo, puesto que sería
más rentable invertir los fondos en un activo libre de riesgo.
EJEMPLO: los VAN de los siguientes proyectos de inversión
considerando la tasa de descuento en el 5% serán
AÑOS 0 1 2 3 4
PROYECTO A -1.000 700 200 100 200
PROYECTO B -1.000 100 200 700 200
PROYECTO C -700 100 200 200 1.200
700 200 100 200
VA A = −1000 + + 2
+ 3
+ 4
= 98,99
1,05 1,05 1,05 1,05
VA B = 45,87 VA C = 736,65

Un análisis interesante de los proyectos de inversión puede ser

calcular los VAN para un continuo de tasas de descuento
posibles y representarlas gráficamente
Figura 11.1: VAN para distintas tasas de descuento
1000
Proyecto A
Proyecto B
Proyecto C
500
VA(k)
-500
0 5 10 15 20 25 30 35 40
k (%)

Las curvas consideradas cortarán al eje vertical en

n
∑ ct ,
t =0
puesto que en ese punto la tasa de descuento es cero.
Por otro lado, a medida que la tasa de descuento tiende a infinito,

el VAN tiende a − c0 .
En la figura 11.1. se observa cómo el proyecto C es el mejor con
independencia de la tasa de descuento, mientras que el B es el
peor según este criterio, también sin necesidad de tener en
cuenta la tasa de descuento.

Por supuesto pueden existir situaciones más complejas, en las

que un proyecto es preferible a otro en una banda de tasas de
descuento, pero la preferencia se invierte en otro rango de
valores de dicha tasa.
El VAN proporciona una medida de rentabilidad absoluta, puesto

que no tiene en cuenta que el esfuerzo realizado por el
desembolso inicial.
Es decir, desde el punto de vista de este criterio dos inversiones

serían indiferentes si obtienen el mismo VAN, aunque la
inversión inicial sea mayor en uno que en otro. Esta limitación se
intenta superar con los criterios siguientes.

10.2. TASA INTERNA DE RENTABILIDAD O RETORNO.

La tasa interna de rentabilidad o retorno (TIR) es el tipo de
descuento que hace el valor actual neto de la inversión igual a 0.
Es decir, es el valor de r tal que
c1 c2 cn
− c0 + + +L+ =0
(1 + r ) (1 + r )2
(1 + r )n
Esta expresión se puede re-escribir de la siguiente forma:

c0 (1 + r ) = c1 (1 + r ) + c2 (1 + r ) + L + cn −1 (1 + r ) + cn
n n −1 n−2
en la que tenemos en el lado izquierdo de la igualdad el valor

final de la inversión realizada si se invirtiera a una tasa de
descuento igual a la TIR. En otras palabras, ese sería el valor
que tendríamos al final de una inversión consistente en colocar el

importe del desembolso inicial a un tipo de interés igual a la TIR.

En el lado derecho tenemos el valor final de los flujos de caja, o
dicho de otro modo el dinero que tendríamos al final si
realizamos el proyecto de inversión y vamos reinvirtiendo los
flujos de caja a la tasa TIR. En otras palabras, la TIR, como su
nombre indica, nos proporciona la rentabilidad (relativa) de la
inversión.
Los valores de la TIR para los tres proyectos de inversión
considerados se pueden ver gráficamente en la figura 11.1. Son
los valores para los que las tres curvas cortan al eje de abscisas.

El cálculo es el siguiente,
700 200 100 200
− 1000 + + + + =0
(1 + TIRA ) (1 + TIRA ) (1 + TIRA ) (1 + TIRA )
2 3 4
TIRA = 10.86%
TIRB = 6,7% TIRC = 30,37%
De acuerdo con este criterio, una inversión será efectuable
cuando su rentabilidad sea superior que la rentabilidad requerida
de la misma (a menudo el coste de capital), no lo será cuando
sea inferior y será indiferente cuando ambas coincidan.
Al seleccionar entre varios proyectos se elegirá el que tenga
mayor tasa de rentabilidad.

11.3. PLAZO DE RECUPERACIÓN CON DESCUENTO.

Los dos criterios expuestos hasta ahora (VAN y TIR) son los más
utilizados en la práctica. Sin embargo, puede ser de gran utilidad
en determinadas ocasiones considerar otros criterios, que son en
realidad una versión dinámica de los criterios estáticos vistos en
el tema anterior.
El primero de estos criterios es el plazo de recuperación con
descuento. Se trata de calcular el plazo de recuperación pero
utilizando no los flujos de caja nominales, sino los mismos
actualizados por la tasa de descuento pertinente. Por supuesto
se selecciona el proyecto con menor plazo de recuperación.
EJEMPLO: los flujos actualizados de los tres proyectos de
inversión considerados hasta el momento con una tasa de
descuento del 10% son
AÑOS 0 1 2 3 4 Plazo de
recuperación
PROYECTO A -1.000 636,3 165,3 75,1 136,6 3 años y 11
meses
PROYECTO B -1.000 90,9 165,3 525,9 136,6 > 4 años
PROYECTO C -700 90,9 165,3 150,3 819,6 3 años y 5
meses
Obviamente el plazo de recuperación es ahora mayor de lo que
era sin descuento en todos los casos. Sin embargo la decisión,
en este caso, es completamente diferente a la que se llega con el
mismo criterio sin descuento, C es el mejor proyecto.
Este criterio, aún con el descuento adolece de ciertos problemas,
como son que prima la liquidez sobre la rentabilidad y que no
tiene en cuenta los flujos generados con posterioridad al propio
plazo de recuperación.
11.4. TASA DE VALOR ACTUAL.

La tasa de valor actual (T) es el valor actual neto que se obtiene
con la inversión por cada unidad monetaria comprometida:
VA
T =
c0
Una inversión será efectuable cuando su tasa sea positiva
(puesto que el VAN será positivo). Se elegirá el proyecto con
mayor tasa.
Cuando dos proyectos tengan el mismo VAN será preferible
aquel que se consiga con la menor cantidad de fondos
comprometidos o el que rinde una mayor tasa de valor actual. Sin
embargo, si lo que se quiere es una medida relativa de
rentabilidad el criterio a utilizar debe ser la TIR.

11.5. ÍNDICE DE RENTABILIDAD.

Otra versión dinámica más refinada del ratio beneficio-coste es el
índice de rentabilidad, que es el cociente entre el valor actual de
todos los cobros generados por el proyecto y todos los pagos
que requiere, incluyendo el desembolso inicial. Es decir, si
separamos los flujos de caja en cobros actualizados ( ct ) y pagos
actualizados ( p t ) el índice de rentabilidad se define como
n n
IR = ∑ ct ∑ pt
t =1 t =0
Este ratio, sin embargo, no aporta gran información respecto a

los anteriores, puesto que si el VAN es mayor que cero, el IR
será mayor que uno y viceversa.

EJEMPLO: decidir cuál de los siguientes proyectos de inversión

son efectuables y cuál de ellos es preferible, según todos los
criterios vistos hasta el momento (k= 10%):
AÑOS 0 1 2 3 4 5 TOTAL
(1 a 5)
PROYECTO A -1.500 600 500 400 300 400 2.200
PROYECTO B -1.000 320 320 320 320 320 1.600
La misma tabla con los flujos de caja actualizados es:
AÑOS 0 1 TOTAL 2 3 4 5
(1 a 5)
PROYECTO A -1.500 545,5 413,2 300,5 204,9 248,4 1.712,5
PROYECTO B -1.000 290,9 264,5 240,4 218,6 198,7 1.213,1

Los criterios resultantes son los siguientes:

CRITERIO Proyecto A Proyecto B Mejor P.
Plazo de recuperación 3 años 3 años y 2 m. A
Plazo de recuperación 4 años y 2 4 años B
con descuento meses
Ratio coste-beneficio 22/15 = 1,47 16/10 = 1,6 B
Índice de rentabilidad 1,14 1,21 B
VAN 212,5 213,1 B
Tasa de valor actual 14,17% 21,31% B
Tasa Interna de 16,04% 18,3% B
Rentabilidad (TIR)

Puesto que en el segundo proyecto los flujos de caja positivos

son constantes durante los cinco años que dura el proyecto, el
cálculo del VAN y la TIR es más sencillo de lo habitual,
320 320 320 320 320
VA B = −1000 + + 2 + 3 + 4 + 5 =
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1
=− 1000 + 320(1,1−1 + 1,1− 2 + 1,1− 3 + 1,1− 4 + 1,1− 5 ) =
1 − 1,1− 5
= −1000 + 320a5 0,1 = −1000 + 320 = 213,1
0,1
Siguiendo el mismo razonamiento, la TIR será
1 − (1 + TIR )
−5
0 = −1000 + 320a5 TIR (%) = −1000 + 320
TIR

Figura 11.2: VAN frente a tasa de descuento
800
Proyecto A
Proyecto B
600
400
VA(k)
200
-200
-400
0 5 10 15 20 25 30 35 40
k (%)

En la figura 11.2 se observa cómo según el criterio del VAN

ambos proyectos son indistinguibles a una tasa de descuento del
10% puesto que ambas curvas se cortan en el punto conocido
como intersección de Fisher. Si la tasa de descuento hubiera
sido superior al 10% el proyecto preferido habría sido el B,
mientras que el A sería el elegido si la tasa fuera inferior al 10%.
De la misma forma se observa que la TIR es superior para el
segundo proyecto, por lo que según este último criterio la
elección es unívoca.
Este problema surge porque ambos criterios miden la
rentabilidad de forma diferente, el VAN, es una medida de
rentabilidad absoluta que no tiene en cuenta el desembolso
realizado, mientras que la TIR es una medida de rentabilidad
relativa.

En estos casos la solución del dilema puede venir de la mano de

los demás criterios.
En efecto, hemos comprobado como casi todos los criterios
se decantan por el proyecto B, por lo que se puede
seleccionar, en principio este proyecto sin ningún problema.
No obstante, todos los criterios dinámicos están considerando

que la tasa de descuento es el 10%, por lo que gráficos
alternativos en los que se vea la dependencia de dichos
criterios respecto a la tasa de descuento pueden ser de gran
utilidad, como se muestra en la figura 11.3.

Figura 11.3: La tasa de VAN y el Índice de Rentabilidad frente a k.
1
Proyecto A
Tasa de VA(k)
Proyecto B
0.5
-0.5
0 5 10 15 20 25 30 35 40
k (%)
2
Proyecto A
1.5 Proyecto B
IR(k)
0.5
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40
k (%)

11.6. EVALUACIÓN EN AMBIENTES DE RIESGO E

INCERTIDUMBRE.
La evaluación de inversiones es en general un proceso
complicado porque se efectúa sobre medidas que en realidad
hay que predecir.
Es imposible conocer con exactitud cuál será la tasa de
descuento o los flujos de caja exactos que generará un proyecto
durante su duración.
Se suelen distinguir dos tipos de ambientes:
Riesgo: las medidas que se quieren realizar son inciertas,
pero es posible el cálculo de probabilidades sobre dichas
ocurrencias.
Incertidumbre: no es posible calcular probabilidades.

Existe un abanico de métodos para analizar estos casos, entre

los que cabe destacar el cálculo de distintas medidas que tienen
en cuenta dichas probabilidades.
Otra posibilidad es el análisis de sensibilidad, que a su vez se
puede ver de dos formas, al menos:
Análisis multidimensional: Este consiste en proponer
distintos escenarios en los que se analiza qué sucede con el
VAN cuando se modifica una o más variables susceptibles de
cambio.
Análisis unidimensional: determinar la variación máxima
que puede resistir el valor de una variable relevante para que
el proyecto siga siendo atractivo para el inversionista. Si la
variable es la tasa de descuento, esto es exactamente lo que
se ha planteado en las figuras 11.1, 11.2 y 11.3.

11.7. COMBINACIONES DE MÉTODOS.

Como hemos visto hasta el momento, existe un gran número de
criterios para evaluar cualquier proyecto de inversión. En
situaciones en las que existe conflicto entre ellos la decisión final
pude ser complicada.
Nos situamos de lleno, por tanto, en el terreno de la teoría de la
decisión. La cantidad de criterios que nos permiten combinar de
alguna forma la información cuantitativa suministrada por los
ratios vistos es inmensa. En esta sección se citan tres.
Supongamos que existen cuatro objetivos que la empresa
pretende alcanzar simultáneamente ( Z1 , Z 2 , Z 3 y Z 4 , estos serían
los criterios utilizados para evaluar cada uno de los proyectos de
inversión).

Para alcanzar estos objetivos existen cinco alternativas y el

decisor debe elegir una de ellas ( X 1 , X 2 , X 3 , X 4 y X 5 , estos son
los proyectos de inversión). Supongamos que se puede construir
la siguiente matriz, que nos da el valor que alcanza cada uno de
los objetivos cuando se elige cada una de las alternativas:
X1 X2 X3 X4 X5
Z1 10 5 7 9 6
Z2 15 25 16 18 20
Z3 5 10 15 7 8
Z4 10 4 5 6 3
Todos los objetivos deben maximizarse, excepto el primero, que
debe ser mínimo. En este caso es necesario cambiar el signo al
objetivo que se quiere minimizar, es decir

X1 X2 X3 X4 X5
Z1 -10 -5 -7 -9 -6
Z2 15 25 16 18 20
Z3 5 10 15 7 8
Z4 10 4 5 6 3
Hay una alternativa ( X 5 ) que no es eficiente y está dominada por

otra ( X 2 ), ya que todos los objetivos alcanzan valores mejores.
Sea cual sea el criterio utilizado, en ningún caso puede salir X 5
elegida.

11.6.1. PONDERACIÓN DE OBJETIVOS.

En este caso algún decisor da un peso específico distinto a cada
uno de los objetivos hallando la media ponderada de los valores
obtenidos con cada alternativa. Se elige la que sea mayor.
Por ejemplo, si las ponderaciones son 0,4; 0,3; 0,1; 0,2:
X1 X2 X3 X4 X5
Z1 -4.0 -2.0 -2.8 -3.6 -2.4
Z2 4.5 7.5 4.8 5.4 6.0
Z3 0.5 1.0 1.5 0.7 0.8
Z4 2.0 0.8 1.0 1.2 0.6
Media 3.0 7.3 4.5 3.7 5.0
ponderada
La opción seleccionada es, por tanto, X 2 .
11.6.2. GOAL-PROGRAMMING.
En este caso se busca la alternativa que se encuentre lo más

próxima posible al conjunto de objetivos fijados.
Para ello se calcula la diferencia en valor absoluto entre cada
valor de la tabla y el máximo de cada fila.
De esta forma se está calculando cuánto dista cada caso de la
opción que mejor se comporta para cada objetivo.
Se elegirá la alternativa que dé una menor suma por columnas,
lo que implica que dicha opción está más próxima de todos los
objetivos simultáneamente.

Óptimo X1 X 2 X3 X 4 X5
Z1 -5 5 0 2 4 1
Z2 25 10 0 9 7 5
Z3 15 10 5 0 8 7
Z4 10 0 6 5 4 7
Sumas 25 11 16 24 20
De nuevo la opción seleccionada es X 2 .

11.6.3. CRITERIO DE KÖRTH.

Según este criterio debe optarse por la opción que garantice el
mayor grado posible de cumplimiento, en términos relativos, de
cualquier objetivo.
Esto implica que se calculan los cocientes entre cada uno de los
elementos de la tabla y los máximos por filas (en el caso de los
objetivos que se minimizan este cociente hay que invertirlo).
Se eligen todos los mínimos por columnas y se selecciona el
máximo de los mínimos como mejor opción.
De esta forma, se está eligiendo la opción que nos garantiza el
mejor cumplimiento de los objetivos que peor se comportan.

Óptimo X1 X 2 X 3 X4 X5
Z1 -5 50 100 71 55 83
Z2 25 60 100 64 72 80
Z3 15 33 66 100 46 53
Z4 10 100 40 50 60 30
Los mínimos por filas están marcados en texto negrita en casillas

sombreados.
El máximo de todos ellos es el correspondiente a la opción X 3 ,

que sería opción seleccionada.

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ESQUEMA DEL TEMA:

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11.1. VALOR ACTUALIZADO NETO.

El valor actual neto (VAN) de una inversión en la que se realiza

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Si las tasas de descuento son la misma en todos los períodos la

La generalización a proyectos de inversión en los que se

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Si el VAN de un proyecto de inversión es positivo se lleva a cabo

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Un análisis interesante de los proyectos de inversión puede ser

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Las curvas consideradas cortarán al eje vertical en

puesto que en ese punto la tasa de descuento es cero.

Por otro lado, a medida que la tasa de descuento tiende a infinito,

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Por supuesto pueden existir situaciones más complejas, en las

El VAN proporciona una medida de rentabilidad absoluta, puesto

Es decir, desde el punto de vista de este criterio dos inversiones

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10.2. TASA INTERNA DE RENTABILIDAD O RETORNO.

Esta expresión se puede re-escribir de la siguiente forma:

en la que tenemos en el lado izquierdo de la igualdad el valor

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importe del desembolso inicial a un tipo de interés igual a la TIR.

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11.3. PLAZO DE RECUPERACIÓN CON DESCUENTO.

11.4. TASA DE VALOR ACTUAL.

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11.5. ÍNDICE DE RENTABILIDAD.

Este ratio, sin embargo, no aporta gran información respecto a

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EJEMPLO: decidir cuál de los siguientes proyectos de inversión

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Los criterios resultantes son los siguientes:

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Puesto que en el segundo proyecto los flujos de caja positivos

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Figura 11.2: VAN frente a tasa de descuento

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En la figura 11.2 se observa cómo según el criterio del VAN

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En estos casos la solución del dilema puede venir de la mano de

No obstante, todos los criterios dinámicos están considerando

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Figura 11.3: La tasa de VAN y el Índice de Rentabilidad frente a k.

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Existe un abanico de métodos para analizar estos casos, entre

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11.7. COMBINACIONES DE MÉTODOS.

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Para alcanzar estos objetivos existen cinco alternativas y el

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Hay una alternativa ( X 5 ) que no es eficiente y está dominada por

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11.6.1. PONDERACIÓN DE OBJETIVOS.

En este caso se busca la alternativa que se encuentre lo más

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