Control 7

10-0
INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS
Teoría de Portafolios
Apuntes de Clases Nº 7
Profesor: Marcelo González A.
McGraw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.
10-1
Outline
10.1 Activos Individuales
10.2 Retorno Esperado, Varianza, y Covarianza
10.3 El Retorno y Riesgo de Portafolios
10.4 El Set Eficiente de 2 Activos
10.5 El Set Eficiente de Muchos Activos
10.6 Diversificación: Un Ejemplo
10.7 Pedir y Prestar a la Tasa Libre de Riesgo
10.8 Equilibrio de Mercado
10.9 Relación entre Riesgo y Retorno Esperado (CAPM)
10.10 Resumen y Conclusiones
10-2
10.1 Activos Individuales

• Las características de activos individuales que son de interés
son:
– Retorno Esperado
– Varianza y Desviación Estándar
– Covarianza y Correlación
10-3
Tasa de Retorno
Escenario Prob. Activo A Activo B
Recesión 33,3% -7% 17%
Normal 33,3% 12% 7%
Boom 33,3% 28% -3%
Considere los siguientes dos activos riesgosos. Hay una prob.
de 1/3 para cada estado de la economía y los únicos activos
son el activo A y el activo B.
10-4

Activo A Activo B
Tasa de Desviación Tasa de Desviación
Escenario Retorno al Cuadrado Retorno al Cuadrado
Recesión -7% 3,24% 17% 1,00%
Normal 12% 0,01% 7% 0,00%
Boom 28% 2,89% -3% 1,00%
Retorno Esperado 11,00% 7,00%
Varianza 0,0205 0,0067
Desviación Estándar 14,3% 8,2%
10-5

Activo A Activo B
Recesión -7% 3,24% 17% 1,00%
Normal 12% 0,01% 7% 0,00%
Boom 28% 2,89% -3% 1,00%
Varianza 0,0205 0,0067
10-6

Activo A Activo B
Recesión -7% 3,24% 17% 1,00%
Normal 12% 0,01% 7% 0,00%
Boom 28% 2,89% -3% 1,00%
Varianza 0,0205 0,0067
10-7

Activo A Activo B
Recesión -7% 3,24% 17% 1,00%
Normal 12% 0,01% 7% 0,00%
Boom 28% 2,89% -3% 1,00%
Varianza 0,0205 0,0067
10-8

Activo A Activo B
Recesión -7% 3,24% 17% 1,00%
Normal 12% 0,01% 7% 0,00%
Boom 28% 2,89% -3% 1,00%
Varianza 0,0205 0,0067
10-9

Activo A Activo B
Recesión -7% 3,24% 17% 1,00%
Normal 12% 0,01% 7% 0,00%
Boom 28% 2,89% -3% 1,00%
Varianza 0,0205 0,0067
10-10

Activo A Activo B
Recesión -7% 3,24% 17% 1,00%
Normal 12% 0,01% 7% 0,00%
Boom 28% 2,89% -3% 1,00%
Varianza 0,0205 0,0067
10-11

Activo A Activo B
Recesión -7% 3,24% 17% 1,00%
Normal 12% 0,01% 7% 0,00%
Boom 28% 2,89% -3% 1,00%
Varianza 0,0205 0,0067
10-12

Activo A Activo B
Recesión -7% 3,24% 17% 1,00%
Normal 12% 0,01% 7% 0,00%
Boom 28% 2,89% -3% 1,00%
Varianza 0,0205 0,0067
Note que el activo A tienen un retorno esperado más alto

que el activo B y un riesgo mayor. Veamos ahora el
tradeoff de riesgo-retorno para un portafolio que es 50%
invertido en el activo A y un 50% invertido en el activo B.
10-13

Tasa de Retorno
Escenario Activo A Activo B Porfolio desviación () 2
Recesión -7% 17% 5,0% 0,160%
Normal 12% 7% 9,5% 0,003%
Boom 28% -3% 12,5% 0,123%
Retorno Esperado 11,00% 7,00% 9,0%

Varianza 0,0205 0,0067 0,0010
Desviación Estándar 14,31% 8,16% 3,08%
La tasa de retorno del portafolio es un promedio ponderado

de los retornos de los activos A y B en el portafolio:
rP  w A rA  w B rB
10-14

Tasa de Retorno
Escenario Activo A Activo B Porfolio desviación ()2
Recesión -7% 17% 5,0% 0,160%
Normal 12% 7% 9,5% 0,003%
Boom 28% -3% 12,5% 0,123%

Varianza 0,0205 0,0067 0,0010

10-15

Tasa de Retorno
Recesión -7% 17% 5,0% 0,160%
Normal 12% 7% 9,5% 0,003%
Boom 28% -3% 12,5% 0,123%

Varianza 0,0205 0,0067 0,0010

10-16

Tasa de Retorno
Recesión -7% 17% 5,0% 0,160%
Normal 12% 7% 9,5% 0,003%
Boom 28% -3% 12,5% 0,123%

Varianza 0,0205 0,0067 0,0010
La tasa de retorno esperada del portafolio es un promedio

ponderado de los retornos esperados de los activos en el
portafolio.
E ( rP )  w A E ( rA )  w B E ( rB )
10-17

Tasa de Retorno
Recesión -7% 17% 5,0% 0,160%
Normal 12% 7% 9,5% 0,003%
Boom 28% -3% 12,5% 0,123%

Varianza 0,0205 0,0067 0,0010
La varianza de la tasa de retorno del portafolio de dos

activos riesgosos es:
σ P  (w A ) σ A  (w B ) σ B  2w A w B σ A σ B ρ AB
2 2 2 2 2
donde AB es el coeficiente de correlación entre los

retornos de los activos A y B.
10-18

Tasa de Retorno
Recesión -7% 17% 5,0% 0,160%
Normal 12% 7% 9,5% 0,003%
Boom 28% -3% 12,5% 0,123%

Varianza 0,0205 0,0067 0,0010
Observe la disminución en riesgo que ofrece la

diversificación.
Un portafolio igualmente ponderado (50% en el activo
A y 50% en el activo B) tiene menos riesgo que
mantener ya sea el activo A o el activo B por sí solos.
10-19
10.4 El Set Eficiente de Dos Activos

% en Activo A Riesgo Retorno Combinaciones de Riesgo y Retorno del
0% 8,2% 7,0%
5% 7,0% 7,2% 12,0%
Porfolio
Retorno
10% 5,9% 7,4% 11,0%
15% 4,8% 7,6% 10,0% 100% A
20% 3,7% 7,8% 9,0%
25% 2,6% 8,0% 8,0%
30% 1,4% 8,2% 7,0%
35% 0,4% 8,4% 100% B
6,0%
40% 0,9% 8,6%
5,0%
45% 2,0% 8,8%
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0%
50,00% 3,08% 9,00%
55% 4,2% 9,2% Riesgo (desviación estándar)
60% 5,3% 9,4%
65% 6,4% 9,6%
70% 7,6% 9,8%
Podemos considerar portafolios
75% 8,7% 10,0% con otras ponderaciones,
80% 9,8% 10,2%
85% 10,9% 10,4%
además de 50% en el activo A y
90% 12,1% 10,6% 50% en el activo B …
95% 13,2% 10,8%
100% 14,3% 11,0%
10-20

%%eninActivo
stocksA Riesgo
Risk Retorno
Return Combinaciones de Riesgo y Retorno del
0%
0% 8.2%
8,2%
8.2% 7.0%
7,0%
7.0%
5%
5% 7.0%
7,0%
7.0% 7.2%
7,2%
7.2% 12,0%
Porfolio
Retorno
10%
10% 5.9%
5,9%
5.9% 7.4%
7,4%
7.4% 11,0%
15%
15% 4.8%
4,8%
4.8% 7.6%
7,6%
7.6% 10,0% 100% A
20%
20% 3.7%
3,7%
3.7% 7.8%
7,8%
7.8% 9,0%
25%
25% 2.6%
2,6%
2.6% 8.0%
8,0%
8.0% 8,0%
30%
30% 1.4%
1,4%
1.4% 8.2%
8,2%
8.2% 7,0%
100% B
35%
35% 0.4%
0,4%
0.4% 8.4%
8,4%
8.4% 6,0%
40%
40% 0.9%
0,9%
0.9% 8.6%
8,6%
8.6% 5,0%
45%
45% 2.0%
2,0%
2.0% 8.8%
8,8%
8.8% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0%
50%
50% 3.1%
3,1%
3.1% 9.0%
9,0%
9.0%
55%
55% 4.2%
4,2%
4.2% 9.2%
9,2%
9.2% Riesgo (desviación estándar)
60%
60% 5.3%
5,3%
5.3% 9.4%
9,4%
9.4%
65%
65% 6.4%
6,4%
6.4% 9.6%
9,6%
9.6% Podemos considerar portafolios
70%
70% 7.6%
7,6%
7.6% 9.8%
9,8%
9.8%
75%
75% 8.7%
8,7%
8.7% 10,0%
10.0%
10.0% con otras ponderaciones,
80%
80% 9.8%
9,8%
9.8% 10,2%
10.2%
10.2% además de 50% en el activo A y
85%
85% 10,9%
10.9%
10.9% 10,4%
10.4%
10.4%
90%
90% 12,1%
12.1%
12.1% 10,6%
10.6%
10.6% 50% en el activo B …
95%
95% 13,2%
13.2%
13.2% 10,8%
10.8%
10.8%
100%
100% 14,3%
14.3% 11,0%
11.0%
10-21

% en Activo A Riesgo Retorno Combinaciones de Riesgo y Retorno del
0% 8,2% 7,0%
5% 7,0% 7,2% 12,0% Porfolio
Retorno
10% 5,9% 7,4% 11,0%
15% 4,8% 7,6% 10,0% 100% A
20% 3,7% 7,8% 9,0%
25% 2,6% 8,0% 8,0%
30% 1,4% 8,2% 7,0% 100% B
35% 0,4% 8,4% 6,0%
40% 0,9% 8,6% 5,0%
45% 2,0% 8,8% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0%
50% 3,1% 9,0%
55% 4,2% 9,2% Riesgo (desviación estándar)
60% 5,3% 9,4%
65% 6,4% 9,6% Note que algunos portafolios son
70% 7,6% 9,8%
75% 8,7% 10,0% “mejores” que otros. Ellos tienen
80% 9,8% 10,2% retornos más altos para el mismo o
85% 10,9% 10,4%
90% 12,1% 10,6% menor nivel de riesgo. Ellos
95% 13,2% 10,8%
100% 14,3% 11,0%
componen la frontera eficiente.
10-22
Portafolios de Dos Activos con Varias
Correlaciones
retorno
100% A
 = -1.0
 = 1.0
100% B
 = 0.2
10-23 Riesgo/Retorno de Portafolios de Dos
Activos: Efectos de la Correlación
• La relación depende del coeficiente de correlación
• -1.0 <  < +1.0
• A menor la correlación, mayor es el potencial de reducción
del riesgo
• Si  = +1.0, no hay reducción de riesgo posible
10-24
Riesgo de un Portafolio como una Función
del Número de Acciones en el Portafolio
En un gran portafolio los términos de varianza son
 diversificados efectivamente, pero no los términos de
covarianza.
Riesgo Diversificable;
Riesgo Nosistemático;
Riesgo Específico a la
Firma; Riesgo Unico
Riesgo del Portafolio
Riesgo No Diversificable;
Riesgo Sistemático;
Riesgo de Mercado
n
Por lo tanto la diversificación puede eliminar algo, pero no
todo el riesgo de activos individuales.
10-25
retorno
Activos
Individuales
P
Considere un mundo con muchos activos riesgosos; todavía
podemos identificar el set de oportunidades de
combinaciones de riesgo-retorno de varios portafolios.
10-26
retorno Portafolio
de mínima
varianza
Activos
Individuales
P
Dado el set de oportunidades podemos identificar el

portafolio de mínima varianza.
10-27
retorno Portafolio
de mínima
varianza
Activos
Individuales
P
La sección del set de oportunidades sobre el portafolio de

mínima varianza es la frontera eficiente.
10-28
Portafolio Riesgoso Óptimo con un Activo Libre
de Riesgo
retorno
100% A
rf
100% B
Además del activo A y del activo B, considere un mundo que

también tiene activos libres de riesgo como T-bills
(certificados de tesorería).
10-29
10.7 Prestar y Pedir Prestado sin Riesgo
retorno
100% A
Fondo
Balanceado
rf
100% B
Ahora los inversionistas pueden asignar su dinero entre los T-

bills y un fondo balanceado.
10-30
10.7 Prestar y Pedir Prestado sin Riesgo
retorno
rf
P
Con un activo libre de riesgo disponible y la frontera
eficiente identificada, podemos elegir la línea de
asignación de capital con la pendiente más pronunciada.
10-31
10.8 Equilibrio de Mercado
retorno
M
rf
P
Con la línea de mercado de capitales identificada, todos
los inversionistas eligen un punto sobre la línea—alguna
combinación del activo libre de riesgo y del portafolio de
mercado M. En un mundo con expectativas homogeneas,
M es el mismo para todos los inversionistas.
10-32
La Propiedad de Separación
retorno
M
rf
P
La Propiedad de Separación establece que el portafolio de
mercado, M, es el mismo para todos los inversionistas—ellos
pueden separar su aversión al riesgo de su elección del
portafolio de mercado.
10-33
retorno
M
rf
P
La aversión al riesgo del inversionista es revelada en su
elección de donde ubicarse en la línea de mercado de
capitales—no en su elección de la línea.
10-34
Equilibrio de Mercado
retorno
100% A
Fondo
Balanceado
rf
100% B

Donde los inversionistas eligen estar en la Línea de
Mercado de Capitales depende de su tolerancia al riesgo.
El punto importante es que todos tienen la misma LMC.
10-35
Equilibrio de Mercado
retorno
100% A
Portafolio
Riesgoso
Óptimo
rf
100% B

Todos los inversionistas tienen la misma LMC, porque ellos
tienen el mismo portafolio riesgoso óptimo, dada la tasa
libre de riesgo.
10-36
retorno
100% A
Portafolio
Riesgoso
Óptimo
rf
100% B

La propiedad de separación implica que la elección del
portafolio puede ser separada en dos tareas: (1) determinar
el portafolio riesgoso óptimo, y (2) seleccionar un punto
sobre la LMC.
10-37
Portafolio Riesgoso Óptimo con un Activo Libre
de Riesgo
retorno
100% A
1 Primer Segundo Portafolio

r f Portafolio Riesgoso Óptimo
0 Riesgoso
r f
Óptimo
100% B
A propósito, el portafolio riesgoso óptimo depende de la tasa

libre de riesgo como también de los activos riesgosos.
10-38
Definición de Riesgo cuando los Inversionistas
mantienen el Portafolio de Mercado
• Los investigadores han mostrado que la mejor medida del
riesgo de un activo en un portafolio grande es el beta (b) del
activo.
• El beta mide la sensibilidad de un activo a movimientos en el
portafolio de mercado.
Cov ( Ri , RM )
bi 
 ( RM )
2
10-39
Estimando b con regresión
Retorno del Activo Pendiente = bi

Retorno del
mercado %
Ri = a i + biRm + ei
10-40
Estimados de b para Acciones Seleccionadas
Acción Beta
Bank of America 1.55
Borland International 2.35
Travelers, Inc. 1.65
Du Pont 1.00
Kimberly-Clark Corp. 0.90
Microsoft 1.05
Green Mountain Power 0.55
Homestake Mining 0.20
Oracle, Inc. 0.49
10-41
La Fórmula para el Beta
Cov ( Ri , RM )
bi 
 ( RM )
2
Claramente, el estimado del beta dependerá en la

elección del proxy para el portafolio de mercado.
10-42
10.9 Relación entre Riesgo y Retorno Esperado
(CAPM)
• Retorno esperado del Mercado:
R M  RF  Premio por Riesgo de Mercado
• Retorno esperado de un activo individual:
R i  RF  (R M  RF )  β i
Premio por Riesgo de Mercado

Esto aplica a activos individuales mantenidos dentro de
portafolios bien diversificados.
10-43
Retorno Esperado de un Activo Individual
• Esta fórmula es el Modelo de Valoración de Activos de

Capital (CAPM)
R i  RF  (R M  RF )  β i
Retorno
Tasa Premio por Beta del
Esperado = +
Riesgo de ×
Libre de Activo
del
Riesgo Mercado
Activo
• Asumiendo bi = 0, entonces el retorno esperado es RF

• Asumiendo bi = 1, entonces R i  R M
10-44
Relación entre Riesgo & Retorno Esperado
Retorno Esperado
R i  RF  (R M  RF )  β i
RM
RF
1.0 b
R i  RF  (R M  RF )  β i
10-45
Relación entre Riesgo & Retorno Esperado
Esperado
Retorno
13 . 5 %
3%
1.5 b
β i  1 .5 R F  3 % PRM  7%
R i  3 %  ( 7 %)  1 .5  13 .5 %
10-46

• Este capítulo establece los principios de la teoría de
portafolios moderna.
• El retorno esperado y la varianza de un portafolio de dos
activos A y B están dados por:
E ( rP )  w A E ( rA )  w B E ( rB )
σ P  (w A ) σ A  (w B ) σ B  2w A w B σ A σ B ρ AB
2 2 2 2 2
• Variando wA, uno puede trazar el set eficiente de portafolios.

Se graficó el set eficiente para el caso de dos activos como
una curva, señalando que el grado de curvatura refleja el
efecto de la diversificación: a menor la correlación entre los
dos activos, mayor la diversificación.
• La misma forma general se mantiene en un mundo con
muchos activos.
10-47

• El set eficiente de activos riesgosos puede ser combinado
con la situación de pedir prestado y prestar sin riesgo. En
este caso, un inversionista racional siempre escogerá
mantener el portafolio de activos riesgosos representado por
el portafolio de mercado.
• Entonces, el
retorno
inversionista
selecciona un punto
sobre la LMC.
M
rf
P
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10-48

• La contribución de un activo al riesgo de un portafolio bien
diversificado es proporcional a la covarianza del retorno del
activo con el retorno del mercado. Esta contribución es
llamada el beta.
Cov ( Ri , RM )
bi 
 2 ( RM )
• El CAPM establece que el retorno esperado de un activo está
positivamente relacionado al beta del activo:
R i  RF  ( R M  RF )  β i

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10-0

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS

10.1 Activos Individuales

10.2 Retorno Esperado, Varianza, y Covarianza

10.2 Retorno Esperado, Varianza, y Covarianza

10.2 Retorno Esperado, Varianza, y Covarianza

10.2 Retorno Esperado, Varianza, y Covarianza

10.2 Retorno Esperado, Varianza, y Covarianza

10.2 Retorno Esperado, Varianza, y Covarianza

10.2 Retorno Esperado, Varianza, y Covarianza

10.2 Retorno Esperado, Varianza, y Covarianza

10.2 Retorno Esperado, Varianza, y Covarianza

10.3 El Retorno y Riesgo de Portafolios

Note que el activo A tienen un retorno esperado más alto

10.3 El Retorno y Riesgo de Portafolios

Retorno Esperado 11,00% 7,00% 9,0%

La tasa de retorno del portafolio es un promedio ponderado

10.3 El Retorno y Riesgo de Portafolios

Retorno Esperado 11,00% 7,00% 9,0%

La tasa de retorno del portafolio es un promedio ponderado

10.3 El Retorno y Riesgo de Portafolios

Retorno Esperado 11,00% 7,00% 9,0%

La tasa de retorno del portafolio es un promedio ponderado

10.3 El Retorno y Riesgo de Portafolios

Retorno Esperado 11,00% 7,00% 9,0%

La tasa de retorno esperada del portafolio es un promedio

10.3 El Retorno y Riesgo de Portafolios

Retorno Esperado 11,00% 7,00% 9,0%

La varianza de la tasa de retorno del portafolio de dos

donde AB es el coeficiente de correlación entre los

10.3 El Retorno y Riesgo de Portafolios

Retorno Esperado 11,00% 7,00% 9,0%

Observe la disminución en riesgo que ofrece la

10.4 El Set Eficiente de Dos Activos

10.4 El Set Eficiente de Dos Activos

10.4 El Set Eficiente de Dos Activos

10.5 El Set Eficiente de Muchos Activos

10.5 El Set Eficiente de Muchos Activos

Dado el set de oportunidades podemos identificar el

10.5 El Set Eficiente de Muchos Activos

La sección del set de oportunidades sobre el portafolio de

Además del activo A y del activo B, considere un mundo que

Ahora los inversionistas pueden asignar su dinero entre los T-

10.7 Prestar y Pedir Prestado sin Riesgo

10.8 Equilibrio de Mercado

1 Primer Segundo Portafolio

A propósito, el portafolio riesgoso óptimo depende de la tasa

Retorno del Activo Pendiente = bi

Estimados de b para Acciones Seleccionadas

La Fórmula para el Beta

Claramente, el estimado del beta dependerá en la

R M  RF  Premio por Riesgo de Mercado

• Retorno esperado de un activo individual:

Premio por Riesgo de Mercado

Retorno Esperado de un Activo Individual

• Esta fórmula es el Modelo de Valoración de Activos de

• Asumiendo bi = 0, entonces el retorno esperado es RF

10.10 Resumen y Conclusiones

• Variando wA, uno puede trazar el set eficiente de portafolios.

10.10 Resumen y Conclusiones

10.10 Resumen y Conclusiones

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