ISA

Todas las partes cuentan

Neutral Energía
COP18.500 6 de junio de 2019
Todas las partes cuentan Neutral, PO 18.500/acción
Actualizamos nuestra cobertura de ISA, con una recomendación NEUTRAL y un ISA
precio objetivo de COP18.500/acción para diciembre de 2019, lo que implica un
Precio Objetivo (COP) 18.500
potencial de valorización de 9,6%.
Precio de cierre (COP)
16.880
Nuestro precio objetivo se basa en un modelo de suma de partes (SOTP), en el que Junio 6, 2019
valoramos cada activo individualmente con diferentes metodologías de valoración, Potencial de
9,6%
en las que predomina el Flujo de Caja Descontado (FCD). Valorización

Nuestra visión positiva sobre ISA se fundamenta en los siguientes aspectos: Rango 52 semanas (COP) 11.480-17.460
Flujo de caja estable y predecible: más del 90% del EBITDA tiene cobertura de Capitalización bursátil
riesgo de demanda, gracias al marco regulatorio del negocio de transmisión de 18.697.603
(COPmn)
energía y al esquema de plazo variable de la mayoría de las concesiones viales.
Acciones en circulación
1.108
Crecimiento y desapalancamiento: el plan de inversiones definido para el periodo (mn)
2019-2023 de COP10,6bn (~USD3.459mn) permite mantener una senda de Flotante (mn) 411
crecimiento en ingresos y utilidades. Nuestras estimaciones nos permiten anticipar Volumen promedio
un desapalancamiento considerable en los próximos 5 años, que llevaría el 6.353
diario 12m (COPmn)
indicador Deuda Neta / FCO de un nivel de 3,3x en 2019 a 2,1x en 2023, lo que Retorno del dividendo 3,3%
constituye un escenario propicio para continuar la expansión. Para los próximos
Retorno esperado 9,6%
años, estimamos que el margen del FCO (excluyendo efecto de ingresos y costos de
construcción) se ubique en el rango 75%-80%. Retorno total 12,9%
Bloomberg PF ISA CB
Oportunidades de crecimiento: la fortaleza y capacidad financiera con la que va a
contar ISA en 2023, le permitiría buscar oportunidades de expansión con un
espectro identificado en la región, que contempla un potencial de inversiones para
el periodo 2019-2030 por ~USD150.000mn. Esto además coincide con su nuevo plan
estratégico de largo plazo “MEGA 2030: Crecimiento con valor sostenible”, el cual
reconoce la evolución de los negocios en los que participa, al tener en cuenta Gráfica 1 – ISA vs Colcap
elementos como: disrupción tecnológica, transformación digital, descarbonización, 120 Colcap ISA
interconexiones, entre otros. También está manifiesta la intención de incursionar
en un nuevo mercado: Estados Unidos. 110

100
Alianza con Construcciones El Cóndor: la alianza firmada para ir de forma conjunta
a proyectos de infraestructura, es desde todo punto de vista atractiva, teniendo en 90
cuenta la estrategia de ISA de mantener un portafolio balanceado y diversificado,
80
más aún cuando al final de la próxima década se anticipa el vencimiento de algunas
de las concesiones viales en Chile. Bajo las condiciones actuales, se podría acelerar 70
el cash-out de El Cóndor en algunas inversiones. jun.-18 ago.-18 oct.-18 dic.-18 feb.-19 abr.-19 jun.-19

Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia

Opción libre por eventual enajenación del Gobierno: esta opción podría ofrecer
oportunidades de rentabilidad frente al precio actual de mercado, en la medida que
el potencial comprador pagaría una prima de control, sin descartar la posibilidad de
una puja entre varios interesados por el activo. En una muestra de transacciones
comparables, los múltiplos pagados han sido mayores a los que transa ISA y la
prima de control promedio es de 20%.

Riesgos: i) riesgo regulatorio, las revisiones tarifarias en transmisión de energía Analistas

pueden resultar adversas para ISA, ii) fuerte competencia y presión a la
rentabilidad, es un factor que impide mantener altas tasas de reinversión de Nombre: Diego Alexander Buitrago
capital, iii) riesgos de construcción y licenciamiento ambiental, además de posponer Teléfono: (571) 7463984
los ingresos también puede implicar multas considerables, iv) venta de 10% de E-mail: diebuit@bancolombia.com.co
EPM, establece un precio de referencia y limita valorizaciones en la acción de ISA.
Tampoco se puede descartar volatilidad asociada a noticias respecto al proceso de Nombre: Ricardo Sandoval
una eventual venta de la participación del Gobierno, como ya ha ocurrido en Teléfono: (571) 7464596
procesos similares como el de ISAGEN. E-mail: rsandova@bancolombia.com.co
 Perfil de la compañía
Tabla 1. Estados de resultados consolidados ISA Gráfica 2. Composición accionaria 1T19
La Nación EPM
Estado de Resultados
2016 2017 2018 1T18 1T19 Institucionales Extranjeros
(COPmn) Personas naturales
Ingresos 12.137.551 6.954.265 7.173.967 1.631.186 1.816.165
3,6%
Utilidad Operacional 8.503.230 4.126.924 4.273.162 827.875 1.038.962
11,4%
EBITDA 8.923.123 4.430.597 1.401.215 1.070.279 1.227.268
UAI 7.469.892 3.260.106 3.184.121 654.335 814.728
Utilidad neta 2.136.627 1.437.936 1.524.382 297.574 353.125
Márgenes 2016 2017 2018 1T18 1T19 23,4% 51,4%
Margen Operacional 70,1% 59,3% 59,6% 52,7% 57,2%
Margen EBITDA* 73,5% 74,6% 77,3% 71,8% 71,5%
Margen Neto 17,6% 20,7% 21,2% 18,2% 19,4%
10,2%
*Margen EBITDA sin construcción

Fuente: ISA, Grupo Bancolombia. Fuente: ISA, Grupo Bancolombia.

Tabla 2. Balance general Gráfica 3. Ingresos por país 1T19

Balance General 1,1%

2015 2016 2017 2018 1T19
(COPmn)
Efectivo y
1.029.250 1.167.353 1.529.472 1.522.060 1.831.109 17,9%
equivalentes
Total Activo 28.112.870 38.516.200 43.408.501 44.963.965 45.027.284 34,6%
Oblig. Fcras CP 1.540.247 1.674.203 1.603.839 1.751.345 1.592.926
Oblig. Fcras LP 9.382.032 10.797.221 14.085.189 15.439.241 15.477.291
Total Pasivo 16.719.817 21.604.722 24.984.980 26.022.138 26.643.347 19,6%

Total Patrimonio 11.393.053 16.911.478 18.423.521 18.941.827 18.383.937

Múltiplos y ratios 2015 2016 2017 2018 1T19

ROA 3,7% 13,0% 5,4% 5,8% 5,9% 26,8%

ROE 9,0% 21,7% 13,1% 12,8% 13,1% Brasil Colombia Chile Perú Otros
EV/EBITDA 7,5x 3,4x 9,2x 8,4x 8,8x
P/E 11,4x 5,2x 10,9x 10,2x 11,8x Fuente: ISA, Grupo Bancolombia.
PVL 1,0x 1,1x 1,4x 1,3x 1,6x
Apalancamiento (D/P) 95,9% 73,7% 85,2% 90,8% 92,9%
Deuda Neta/EBITDA 3,4x 1,3x 3,2x 3,3x 3,1x
Gráfica 4. EBITDA por negocio 1T19
Fuente: ISA, Grupo Bancolombia. 1,8%

Tabla 3. Equipo directivo

14,9%
Cargo Nombre
Presidente Bernardo Vargas
VP Transporte de Energía César Augusto Ramírez
VP Finanzas Corporativas Carolina Botero
VP Estrategia Corporativa Olga Patricia Castaño
VP Jurídica Sonia Margarita Abuchar
VP Auditoria Corporativa Carlos Ignacio Mesa 84,3%
VP Talento Organizacional Carlos Humberto Delgado
VP Tecnología de Información Olga Lucía López
VP Relaciones Institucionales Guillermo González Energía Vías Telecomunicaciones
VP Crecimiento y Desarrollo de negocios Daniel Isaza
Fuente: ISA. Fuente: ISA, Grupo Bancolombia.
ISA en resumen
ISA es un grupo empresarial multilatino reconocido por la excelencia de sus operaciones en los negocios de Energía, Vías y
Telecomunicaciones. Las líneas de negocio de la compañía son: transmisión de energía y telecomunicaciones, concesiones viales y
gestión inteligente de sistemas en tiempo real. ISA opera en Colombia, Brasil, Chile, Perú, Bolivia, Argentina y Centro América a
través de la operación de 43 filiales y subsidiarias.

Gráfica 5. ISA en resumen

Transporte energía Tecnologías de

Concesiones viales
eléctrica información

Líneas de negocio Presencia compañías en portafolio

Transporte energía
eléctrica

Concesiones
viales

Tecnologías de información y
telecomunicaciones

Fuente: ISA, Grupo Bancolombia.

Tesis de inversión
Nuestra visión positiva y recomendación de NEUTRAL para ISA está soportado por los siguientes aspectos:

1. Flujo de caja estable y predecible

ISA es una compañía holding multilatina con importantes atributos contracíclicos dada la naturaleza regulada de su principal
negocio, transmisión de energía, que representó más del 80% del EBITDA de 2018. El marco regulatorio del esquema de
remuneración de este negocio, así como la estructura de ingreso mínimo garantizado y de plazo variable de las concesiones viales
en Chile (15% del EBITDA de 2018), permite mitigar el riesgo de demanda en ISA. De manera complementaria, ISA ha demostrado
una estrategia exitosa en materia de cobertura natural frente a fluctuaciones de las monedas, que se ha visto en un mínimo
impacto de los resultados ante la volatilidad experimentada por los diferentes tipos de cambio.

Aunque no es una preocupación para el corto plazo, ISA enfrenta el reto de efectuar un reemplazo apropiado de los ingresos
asociados a las concesiones que tendrán vencimiento a finales de la próxima década (concesiones viales en Chile) y en los
primeros años del periodo 2030-2040 (transporte de energía en Perú).

2. Crecimiento y desapalancamiento
ISA cuenta con un amplio plan de inversiones definido para el periodo 2019-2023 de COP10,6bn (~USD3.459mn), con un monto
pico en 2020 por cerca de COP4,2bn (~USD1.370mn). El 69% de ese plan de inversiones es en el sector de energía, mientras el
25% en vías. Por su parte, en Chile se ejecutaría la mayor parte de las inversiones con un 30% de participación, seguido por Brasil
con el 26%. Los proyectos en construcción que hacen parte de este plan de inversiones soportan la proyección de la senda de
ingresos y de las utilidades. Estimamos que en el corto plazo Brasil continuaría liderando la contribución al EBITDA, pero una vez
CTEEP recaude las cuotas de la indemnización de la RBSE (mediados de 2025), Chile y Colombia pasarían a liderar la participación
en el EBITDA consolidado, con un 30% y 26%, respectivamente. Además, el margen del flujo de caja operacional (excluyendo
efecto de ingresos y costos de construcción) se ubicaría en el rango 75%-80%. Las siguientes gráficas muestran la proyección de
los ingresos y el flujo de caja de las compañías que se valoran por FCD, de acuerdo con los proyectos en ejecución.

Gráfica 6. Ingresos proyectados de los modelos de FCD

2.500
Energía Colombia Energía Brasil Energía Perú Vías Chile Energía Chile

2.000

1.500

1.000

500

Fuente: Grupo Bancolombia

Nuestras estimaciones del flujo de caja de ISA nos permiten anticipar un desapalancamiento considerable de la compañía en los
próximos 5 años, que llevaría el indicador Deuda Neta / FCO de un nivel de 3,3x en 2019 a 2,1x en 2023, lo cual constituye un
escenario financiero favorable para continuar con su expansión. Así las cosas, en 2023 podría aumentar su endeudamiento en
~COP6bn (USD1.767mn) y el indicador Deuda Neta / FCO retornaría por encima de 3x. Esto nos permite dimensionar la capacidad
financiera potencial que tendría ISA, lo que justo coincide con su fecha esperada para entrar a EE.UU.

Tabla 4 . Deuda neta / FCO

USDmn 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

Deuda neta 5.462 5.744 5.325 4.583 3.759
FCO 1.668 1.840 1.761 1.759 1.767
Deuda neta / FCO 3,3 3,1 3,0 2,6 2,1

Fuente: Grupo Bancolombia

3. Oportunidades de crecimiento Tabla 5. Espectro potencial de inversiones
Adicional al plan de inversiones mencionado en el punto anterior, ISA podría
capturar oportunidades de expansión con un espectro identificado en la región, Inversión
que contempla un potencial de inversiones para el periodo 2019-2030 por País (USDbn)
~USD150.000mn. En el plan estratégico de largo plazo “MEGA 2030: Crecimiento Brasil 30
con valor sostenible”, se reconoce la evolución de los negocios al tener en México 10
cuenta elementos como: disrupción tecnológica, transformación digital, Colombia 1
descarbonización, interconexiones, entre otros. Sin lugar a dudas, en los Energía Chile 1
próximos años se presentarán avances en la industria, de los cuales destacamos Perú 1
las siguientes actividades en las que ISA podría participar: generación distribuida,
Argentina 1
redes inteligentes y almacenamiento de energía. Además de continuar creciendo
en los países donde actualmente tiene presencia, contempla incursionar en Estados Unidos 46
EE.UU., lo que puede tener beneficios en cuanto al balance de riesgos, pero Concesiones LatAm 60
también es cierto que tendrá incidencia en la rentabilidad del portafolio.

Fuente: ISA, Grupo Bancolombia.

4. Alianza con Construcciones El Cóndor positiva para el mediano plazo
La alianza para participar de forma conjunta en proyectos de infraestructura, es desde todo punto de vista atractiva, teniendo en
cuenta el músculo financiero (COP1,8bn en caja) y la capacidad de administrar concesiones viales en marcha de ISA, y la
experiencia en construcción y backlog (COP1,7bn) de El Cóndor. Esta alianza tiene un acuerdo de exclusividad por los próximos 7
años y permitiría que ISA mantenga balanceado y diversificado su portafolio de negocios, más aún cuando al final de la próxima
década se anticipa el vencimiento de algunas de las concesiones viales en Chile.

ISA espera poder participar en proyectos de concesiones viales nuevos, así como en los que estén en operación, y no solo en
Colombia sino en otros países de la región. La compañía ya está evaluando activos, con el objetivo de poder dar noticias antes del
cierre de 2019. Ante la reciente rebaja de calificación de Construcciones El Cóndor debido al debilitamiento del perfil financiero
de la compañía, su posición debilitada de liquidez y apalancamiento aún elevado, consideramos que constituye un escenario para
que la alianza con ISA pueda acelerar un cash-out de un porcentaje de las inversiones de El Cóndor y reducir las presiones de
aportes de equity.

5. Opción libre: Eventual enajenación de la participación (51,41%) del Gobierno Nacional en ISA
Teniendo en cuenta nuestro precio objetivo de COP18.500 por acción de ISA y nuestra visión positiva sobre el activo,
consideramos que ante una eventual enajenación de la participación del Gobierno en ISA, el precio de venta podría ofrecer
oportunidades de rentabilidad frente al precio actual de mercado, en la medida que el potencial comprador pagaría una prima de
control, sin descartar la posibilidad de una puja entre varios interesados por el activo. Las condiciones de alta liquidez en el
mercado financiero mundial, sería un factor que favorecería la disposición a pagar un precio elevado. También consideramos
atractivo el perfil de la compañía con activos en operación cuyos ingresos son estables y de bajo riesgo de demanda, en una
región en la que se ha visto interés reciente por parte de grandes jugadores en el negocio de transmisión de energía y de
concesiones viales, incluso participando en subastas a precios elevados.

De acuerdo con una muestra de 74 transacciones del sector de transmisión de energía eléctrica en los últimos 10 años,
encontramos que en promedio estas transacciones han ocurrido a múltiplos mayores a lo que actualmente presenta ISA. Incluso
al filtrar nuestra muestra de transacciones para evaluar aquellas en las cuales se adquirió control, encontramos un total de 20
transacciones, las cuales pagaron en promedio una prima de 20%. Lo anterior, nos permite anticipar un escenario favorable para
los accionistas minoritarios de ISA, ante una posible venta de la participación del Gobierno de Colombia. Esto debido a que ante
un eventual cambio de control, el comprador debería desatar una OPA a los accionistas minoritarios al mismo precio al que le
comprase al Gobierno su porción. La siguiente tabla muestra posibles precios implícitos para diferentes múltiplos de valoración:

Tabla 6. Transacciones recientes comparables

Todas las transacciones Transacción adquiere control

EV/EBITDA PVL RPG EV/EBITDA PVL RPG
Latinoamérica y El Caribe 7,7 1,8 17,0 9,0 1,6 18,9
Norteamérica 10,3 1,7 20,6 10,3 1,9 21,2
Europa 7,7 1,4 13,4 10,0 1,5 17,4
Total muestra 9,0 1,6 15,8 9,8 1,8 20,9
Precio implícito de ISA 20.254 16.776 18.653 23.864 18.423 24.635

Fuente: Capital IQ, Grupo Bancolombia.

Riesgos
Consideramos que ISA también presenta algunos riesgos que deben ser considerados por el inversionistas, como lo son:

1. Riesgo regulatorio
Tras los efectos adversos para CTEEP y para ISA con la renovación del contrato de concesión 059 de 2011, el riesgo regulatorio de
transmisión de energía debe ser incorporado por los inversionistas. Por su parte, en Colombia aún esta pendiente por definirse la
revisión tarifaria de transmisión de energía, con impacto en el 14% de los ingresos consolidados de ISA. Al respecto, vale la pena
mencionar que esta revisión tarifaria impactaría algunos activos de transmisión de energía de ISA en Colombia (conocidos como
activos existentes), los cuales hoy aportan ~70% de los ingresos de energía en Colombia, pero que de acuerdo con nuestras
estimaciones ese porcentaje se reduciría hasta 60% en los próximos años, en la medida que entren en operación los proyectos en
construcción de los activos de convocatoria.

Precisamente, asociado a este factor no hemos incluido en el modelo la fracción correspondiente al costo de capital en la
indemnización de la RBSE de CTEEP, que equivale al 15% de la indemnización y al 9% del ingreso total regulatorio de CTEEP,
monto que aún no tiene definido ni la forma ni la fecha de pago. Por lo tanto, en caso de que se defina constituye un mayor
precio en la valoración de CTEEP (+BRL1,1/acción) y de COP200 por acción de ISA.

2. Fuerte competencia y presión a la rentabilidad

En estos años recientes, se ha visto cierta presión sobre las tasas de rentabilidad que pueden obtener las compañías de
transmisión de energía, debido a una competencia cada vez más fuerte que ha ofertado a precios con descuento significativo
sobre el precio de referencia. Esto sin dudas constituye un riesgo para el retorno del capital reinvertido de una compañía como
ISA, que en los próximos años continuará su proceso de desapalancamiento y tendrá capacidad financiera y de recursos para
invertir en las oportunidades latentes en la región.

En los más recientes procesos licitatorios de proyectos de transmisión de energía, principalmente en Brasil, se ha evidenciado
una competencia cada vez más agresiva en precio, sobretodo empresas de la India. Además, lo posibilidad de incursionar en
EE.UU. también tendría incidencia en la rentabilidad del portafolio, dadas las condiciones de bajas tasas de interés en ese país y
de menor riesgo.

La siguiente gráfica muestra como ha evolucionado el descuento promedio del precio adjudicado frente al precio de referencia
de las licitaciones de proyectos de transmisión de energía en Brasil, desde que ISA tiene participación en CTEEP. También se
muestra el porcentaje de descuento promedio que ofertó CTEEP en los proyectos en los que resultó adjudicado.
Gráfica 7. Resultados de licitaciones de transmisión eléctrica en Brasil

80% 70%

57%
60%
44% 44%
40%

20% 17%
14% 8%

0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Descuento prom. sector Descuento prom. CTEEP

Fuente: ANEEL, Grupo Bancolombia.

3. Riesgos de construcción y de licenciamiento ambiental

Los proyectos de transmisión de energía y de concesiones viales tienen implícito un riesgo asociado a la construcción y
licenciamiento ambiental, que no solo puede ocasionar sobrecostos y contingencias legales sino que también puede generar
dilaciones en los ingresos. En Colombia por ejemplo aún está pendiente la expedición de la Ley de Consultas Previas, que en
ocasiones se han vuelto un obstáculo para el curso normal de los proyectos. Precisamente en este aspecto, Interchile podría
acarrear una multa potencial de USD100mn debido al retraso en la entrada en operación de la línea Cardones-Polpaico, la cual ya
entró en operación. Aunque la compañía está confiada de aludir una causa de fuerza mayor para evitar la multa, es posible que
este proceso sancionatorio se deba solucionar por la vía jurídica y puede tomar bastante tiempo para que sea definido.
4. Riesgos asociados a la desinversión de EPM y al eventual proceso de venta del Gobierno
EPM adelanta el proceso para vender la participación de 10% que posee en ISA, lo cual se espera que concluya en el segundo
semestre de este año. El precio de venta por acción de ISA de la primera etapa fue ajustado desde COP13.750 hasta COP15.700
debido al buen comportamiento del título en el mercado. Aunque en el corto plazo esta transacción podría limitar las
valorizaciones en la acción de ISA, pues establece un precio de referencia, esperamos que una vez se materialice esta venta, el
efecto en la liquidez del titulo en bolsa sería positivo.

De otro lado, con el anuncio del Ministerio de Hacienda respecto a la invitación directa para la contratación del asesoramiento
legal para el diseño, elaboración e implementación del programa de enajenación de la participación accionaria de la Nación en
ISA, se abre la oportunidad de una eventual venta de la participación mayoritaria de la compañía. De acuerdo con experiencias
anteriores de enajenaciones del sector público en compañías, la volatilidad en la acción podría aumentar en la medida que se
conozcan anuncios relacionados con un eventual proceso de venta. Por un lado, la publicación del aviso de oferta, el inicio de las
etapas establecidas, lista de potenciales interesados, entre otras, serán leídas por el mercado como positivas y podrían impulsar
el precio de la acción en el mercado. Mientras que la apertura de procesos judiciales que pretendan impedir la enajenación,
medidas cautelares que interrumpan el proceso y otros anuncios que afecten el curso normal del proceso, podrían afectar la
cotización de la acción.
Valoración
Nuestro precio objetivo se basa en un modelo Suma de Partes, en el que valoramos cada activo individualmente con diferentes
metodologías. En la siguiente tabla presentamos el resumen de la valoración:
Tabla 3. Resumen de valoración

Valor para Contribución

COPmn Método EV Deuda neta Valor total % ISA
ISA (%)
Compañía
Intercolombia + ISA ind. FCD 9.132.924 4.907.875 4.225.049 100% 4.225.049 21%
Transelca FCD 1.437.427 284.128 1.888.137 100% 1.888.137 9%

CTEEP FCD 12.140.721 1.771.322 10.369.400 36% 3.714.319 18%

TAESA VT 6.727.370 207.900 6.519.470 15% 971.401 5%

Vías Chile FCD 8.962.138 3.675.217 5.286.920 100% 5.286.920 26%

Interchile FCD 5.434.081 3.804.191 1.075.728 100% 1.075.728 5%

CTM FCD 6.130.322 2.658.461 3.471.861 60% 2.083.116 10%

REP FCD 2.388.557 604.161 1.784.396 60% 1.070.638 5%
ISA Perú FCD 300.764 59.607 241.157 100% 241.157 1%

ATP VL - - 1.792.432 25% 448.108 2%

ISA Bolivia VL - - 137.212 100% 137.212 1%
Internexa VL - - 71.835 100% 71.835 0%
XM VL - - 18.155 100% 18.155 0%
Subtotal 17.972.862 36.881.752 21.231.776 104%
Participaciones cruzadas (*) (734.838) -4%
Total 20.496.938 100%
# de acciones (mn) 1.108
Precio/acción 18.500
Precio de mercado 16.880
Potencial de valorización 9,6%
(*) Para reflejar el valor de Transelca incluimos sus participaciones de 30% en REP, 48,99% en ISA Perú y 54,86% en ISA Bolivia, por lo cual ajustamos el subtotal para
evitar doble suma.

Gráfica 8. Resumen de valoración - Precio por acción

25.000

20.000 970 600 18.500

3.070
(650)
15.000 4.230

4.770
10.000

5.510
5.000

0
Tx. Colombia Vías Chile Tx. Brasil Tx. Perú Tx. Chile Otros Part. cruzadas Precio ISA

Fuente: Grupo Bancolombia

Valoración de activos de transmisión de energía en Colombia
Transelca + Intercolombia + ISA individual

Destacamos del negocio de transmisión de energía en Colombia, que ISA mantiene su liderazgo en el sector con una participación
del 77% del Sistema de Transmisión Nacional (STN). Además, en el modelo de negocio en Colombia, los activos son propiedad de
ISA y no concesionados como sucede en otros países como Perú. Por lo que resulta razonable considerar este negocio sostenible
en un horizonte de largo plazo. La regulación establece una remuneración al capital invertido a un WACC regulatorio y reconoce
los gastos de administración, operación y mantenimiento (AOM) por un periodo de 25 años. La vigencia del periodo tarifario es
de 5 años, aunque el periodo actual está atrasado en la revisión casi 5 años.

Valoramos de manera independiente cada compañía por un modelo de flujo de caja descontado (FCD) con un período explícito
de proyección de 10 años y un valor terminal a perpetuidad con una tasa de crecimiento nominal de 2%, siendo esta consistente
con nuestra estimación del IPP para Colombia. Los flujos de caja son descontados a un WACC de 8,8% en COP tanto para
Transelca como para ISA Colombia.

En el modelo de FCD se proyectan los ingresos por tipo de activo: i) los existentes, de acuerdo con la resolución correspondiente
e indexados al IPP de Colombia y ii) los de convocatoria UPME, con base en la senda de ingresos estipulada en la respectiva
resolución CREG de adjudicación.

Los principales supuestos de los modelos se resumen a continuación:

• Costos y gastos: se mantiene una estructura de costos como porcentaje de los ingresos totales, con base en el promedio de
los últimos años. Por su parte los gastos de administración aumentan de acuerdo a la variación del IPC + 1%. Así, el margen
EBITDA promedio para el periodo 2019-2028 es de 66,6% en Transelca y de 81,9% en ISA Colombia, en línea con el
desempeño de los años recientes en la primera y por debajo en la segunda.

• Dividendos: el flujo de caja de las compañías les permitiría mantener un porcentaje de reparto de utilidades del 92% en
Transelca y del 50% en ISA Colombia.

• CAPEX: el plan de inversiones en el corto plazo, es un insumo compartido por ISA en su página de Relación con Inversionistas.
Para el largo plazo se estima como un porcentaje de los ingresos (7%-10%) y que sea consistente con el CAPEX de
mantenimiento de los activos en operación.

• Participación en otras compañías: en la estructura societaria Transelca posee el 30% de participación accionaria en REP, el
54,86% en ISA Perú y el 48,99% en ISA Bolivia. El valor de estas participaciones es considerado en el precio de Transelca.

Vale la pena mencionar que en la valoración consolidada de ISA, el negocio de transmisión de energía en Colombia, representada
por el bloque Transelca + ISA Colombia, es el principal contribuyente al valor con una participación del 30%.

Los ingresos de los activos existentes representan en la actualidad cerca del 70% del total del negocio de energía en Colombia, los
cuales deberían ir perdiendo participación hasta 60% en los próximos años, en la medida que entren en operación los proyectos
en construcción de los activos de convocatoria. La revisión tarifaria de transmisión de energía que está pendiente de definirse,
impactaría los activos de convocatoria, que representan el 14% de los ingresos consolidados de ISA.

Tabla 8. Resumen valoración Transelca (COPmn) Tabla 9. Resumen valoración Intercolombia + ISA (COPmn)
VPN flujos de caja 680.114 VPN flujos de caja 3.553.278
VPN perpetuidad 757.313 VPN perpetuidad 5.579.646
EV 1.437.427 EV 9.132.924
Participación REP (30%) 535.319 Deuda neta 4.907.875
Participación ISA Perú (54,86%) 132.299 Valor patrimonio total 4.225.049
Participación ISA Bolivia (48,99%) 67.220 Fuente: Grupo Bancolombia.
Deuda neta 284.128
Valor patrimonio 1.888.137
Fuente: Grupo Bancolombia.
Valoración de CTEEP
Destacamos la participación de ISA en el negocio de transmisión de energía en Tabla 10. Resumen de valoración (BRLmn)
Brasil, a través de CTEEP, cuyas concesiones en su gran mayoría tendrán
vencimiento en el periodo 2040-2048. Del total de ingresos de las concesiones VPN flujos de caja 9.513
controladas, el contrato 059/2001, que fue renovado por 30 años y vence en el
año 2042, representa más del 80%. Por lo tanto, más allá de las revisiones VPN perpetuidad 666
tarifarias de cada 5 años, esperamos que los ingresos asociados a estas EV 14.261
concesiones contribuyan a apalancar el crecimiento de nuevos negocios y/o una Deuda neta 2.081
mayor retribución vía dividendos a los accionistas.
Valor patrimonio 12.180
Nuestro precio objetivo se basa en un modelo de flujo de caja libre descontado Acciones en circulación (mn) 658,9
(FCD) para CTEEP y sus subsidiarias, y de forma independiente para las Precio por acción (BRL) 18,5
concesiones de control conjunto. En todos los casos, el periodo explícito de
proyección se extiende hasta el vencimiento de las concesiones. Los flujos de Fuente: Grupo Bancolombia.
caja son descontados a una tasa WACC de 10,6% en BRL.

Los principales supuestos del modelo se resumen a continuación: Tabla 11. Supuestos de WACC
• Ingresos: se proyectan los ingresos regulatorios por el periodo de la
Deuda 2.300
concesión, en su mayoría estas tarifas están indexadas al índice de precios
IPCA de Brasil. Además, se consideran los ingresos de la indemnización de la Kd (BRL) 10,0%
RBSE hasta el periodo regulatorio 2025-2026, incluyendo el componente E/E+D 84,1%
económico y el financiero. Este último no incluye el valor asociado al costo de D/E+D
capital, que aún no tiene definido ni la forma, ni la fecha de pago a favor de 15,9%
CTEEP y que constituiría un mayor valor en nuestro modelo, una vez se Tasa de impuestos 33,0%
inicien los pagos. Beta apalancado 0,6
• Costos y gastos: los costos y gastos son indexados en su mayoría al IPCA. Sin Prima de mercado 5,5%
embargo, al considerar el efecto positivo de la indemnización de la RBSE en Tasa libre de riesgo 3,4%
CTEEP, el margen EBITDA promedio para el periodo 2019-2026 es de 78%, y Riesgo país 2,7%
este disminuye a 63% para los años siguientes.
Ke (BRL) 11,4%
• Capex: el plan de inversiones en el corto plazo, es un insumo compartido por WACC (BRL) 10,6%
ISA en su página de Relación con Inversionistas. Para el largo plazo se estima
como un porcentaje de los ingresos (~5%) y que sea consistente con el CAPEX Fuente: Grupo Bancolombia.
de mantenimiento de los activos en operación.

Bajo estos supuestos nuestro modelo arroja un precio objetivo de CTEEP a

2019 de BRL18,5/acción. Esta compañía es el principal activo de ISA en Brasil y
aporta el 18% del valor consolidado de todo el grupo.
Valoración de Activos de transmisión de energía en Perú (CTM + REP + ISA Perú)
Desde el punto de vista estratégico para ISA, la presencia en Perú contribuye con la diversificación del portafolio por geografía,
además que ese país cuenta con positivas perspectivas macroeconómicas, y un esquema regulatorio que consideramos estable y
con buenas condiciones para la inversión. La regulación establece una remuneración al capital invertido a un WACC regulatorio y
reconoce los gastos de administración, operación y mantenimiento (AOM) por un periodo de 30 años. La vigencia del periodo
tarifario es de 4 años.

ISA planea invertir USD764 mn en los próximos 5 años, específicamente en proyectos adjudicados de transmisión de energía en
Perú. En cuanto a oportunidades de crecimiento, se espera una buena dinámica para la expansión de la red eléctrica en cuanto se
proyecta que la demanda de energía aumente a un ritmo de 3% anual en los próximos años. Puntualmente, la actualización del
Plan de Transmisión 2019 – 2028 elaborada por el COES planea proyectos que requieren inversiones por más de USD500 mn
entre el Plan Vinculante y el No Vinculante, en los cuales ISA podría participar.

Sin embargo, vale la pena mencionar que a inicio de la década 2030-2040 tendrían vencimiento las concesiones de REP e ISA
Perú, lo que en su momento coincidiría con el vencimiento de algunas concesiones viales en Chile. Esto sin duda es un aspecto
importante a monitorear pues implicaría un esfuerzo por parte de la compañía para sustituir estos ingresos en Perú o re-licitar las
concesiones que se vencen.

Valoramos de manera independiente cada compañía por un modelo de flujo de caja descontado (FCD) con un período explícito
de proyección que se extiende hasta el final de la vida de las concesiones.

En Perú, la regulación de transmisión de energía establece un plazo de 30 años para las concesiones y un WACC regulatorio de
12% en USD que remunera al capital invertido. Una vez vencido el plazo de otorgamiento de la concesión, los activos de
transmisión serán transferidos al Estado sin costo alguno, salvo el valor remanente de los Refuerzos que se hayan ejecutado
durante el plazo de vigencia de la concesión.

A continuación presentamos los principales supuestos de la valoración:

Tabla 12. Supuestos de valoración de activos de transmisión de energía en Perú

CTM REP ISA Perú

Participación accionaria 60% ISA / 40% GEB 60% ISA / 40% GEB 100% ISA
Fin de concesiones 2051 2032 2033
Ingresos Indexados al IPP (sin alimentos y energía) de EE.UU.
Costos y gastos Se mantiene estructura histórica frente a los ingresos.
Margen EBITDA 87,4% 66,2% 86,2%
En el corto plazo con la guía de ISA. Para el largo plazo se estima como un
CAPEX
porcentaje de los ingresos (~5%).
WACC (USD) 6,9% 7,1% 7,3%
Part. (%) / Valor ISA Consolidado 10% 5% 1%

Fuente: Grupo Bancolombia.

De acuerdo con los supuestos anteriores, los resultados de la valoración son los siguientes:

Tabla 13. Resumen valoración de activos de transmisión de energía en Perú

USDmn CTM REP ISA PERÚ

VPN flujos de caja 1.946 758 95
EV 1.946 758 95
Deuda neta 844 192 19
Valor patrimonio 1.102 566 77

Fuente: Grupo Bancolombia.

Valoración de concesiones viales en Chile
Concesiones en operación (Maipo, Maule, Bosque, Araucanía y Ríos)

Es importante destacar que los proyectos tienen una fuente principal de ingresos que son los peajes, aunque en Ruta del Bosque
también se reciben recursos de la subvención estatal. Además, el marco regulatorio para 4 de las 5 concesiones (Maipo, Maule,
Bosque y Araucanía) contempla un esquema de Ingreso Total Garantizado, en el cual el Ministerio de Obras Públicas de Chile
(MOP) garantiza el ingreso en valor presente y la concesión finaliza una vez se alcanza la totalidad del ingreso total a valor
presente (ITG). En este esquema, el plazo de la concesión es variable y el riesgo de demanda es mínimo. Por su parte, Ruta de Los
Ríos tiene un esquema de Ingreso Mínimo Garantizado anual (IMG) con plazo fijo de la concesión hasta 2023.

Construimos un modelo financiero para cada concesión individualmente en el que proyectamos los ingresos de las concesiones y
el Opex , para luego consolidar en un modelo de FCLD con un WACC de 7,5% en CLP.

En cuanto al Opex, consideramos: i) mantenimiento rutinario y gastos de operación: estimado como porcentaje de los ingresos, ii)
gastos por beneficios a empleados: aumentan de acuerdo a la variación del IPC + 1%, y iii) mantenimiento mayor: anualizamos el
gasto proyectado por la compañía. Para el CAPEX utilizamos los montos proporcionados por ISA.

En el modelo financiero de estas concesiones encontramos que de las 4 con ITG, Maule y Bosque tienen un remanente por
acumular en valor presente de 11% y 20%, respectivamente, es decir se encuentran cerca al final de la concesión. Mientras que
en Maipo y Araucanía el remanente es de 53% y 42%, respectivamente. Por lo tanto, respecto a estas últimas y dado el esquema
de remuneración y las condiciones de tasa de descuento, resulta favorable para ISA extender en el tiempo la vida de la concesión.
Así, un escenario de mayor crecimiento en el tráfico de vehículos, no necesariamente es positivo para la valoración de estas
concesiones.

A continuación presentamos los principales supuestos de la valoración:

Tabla 14. Supuestos de valoración de concesiones viales en Chile en operación
Maipo Maule Bosque Araucanía Ríos
Longitud (km) 237 193,3 161 144 172
VP Ingreso VP Ingreso VP Ingreso VP Ingreso Ingreso Anual
Esquema regulatorio
Regulado Regulado Regulado Regulado Garantizado
Plazo Variable Variable Variable Variable Fijo

Subvenciones estatales NO NO Hasta 2026 NO Hasta 2017

Pago al MOP por

SI SI NO SI NO
infraestructura preexistente
% acumulado del VPN de los
47% 89% 80% 58% N/A
ingresos en Ufs

Crecimiento TPD (%) 3,9% 3,3% 6,1% 4,6% 5,4%

Margen EBITDA (%) 83% 77% 81% 81% 74%

Fuente: ISA, Grupo Bancolombia.

Concesión en construcción (Ruta del Loa)

Esta ruta contempla 111 kilómetros de construcción entre los sectores de Carmen Alto y Calama, un tramo que viene a mejorar el
estándar del sector norte de Chile, y que facilitará la conexión para las personas de la región de Antofagasta. Este proyecto
estipula un mecanismo de Ingreso Mínimo Garantizado (IMG) anual por el Estado chileno por 24 años para mitigar el riesgo de
tráfico.

El modelo de proyecciones se realiza con base en el IMG, con un margen EBITDA de 75% y un WACC de 7,5% en CLP.

Las tablas siguientes presentan los resultados de la valoración de los negocios de vías en Chile:

Tabla 15. Valoración concesiones en operación (CLPmn) Tabla 16. Valoración Ruta del Loa (CLPmn)
VPN flujos de caja 1.774 VPN flujos de caja 104
EV 1.774 EV 104
Deuda neta 770 Deuda neta ----
Valor patrimonio 1.004 Valor patrimonio 104

Fuente: Grupo Bancolombia. Fuente: Grupo Bancolombia.

Desde el punto de vista estratégico para ISA, el negocio de concesiones viales contribuye con la diversificación del portafolio por
negocio y por geografía, además los esquemas de IMG e ITG de las concesiones limita de una manera ostensible el riesgo de
tráfico o demanda. Este negocio representó el 17% de los ingresos consolidados de ISA y en nuestra valoración contribuye con el
26% del total.

Mientras que Maule, Bosque y Ríos (plazo fijo hasta 2023) se aproximan al final de la vida de concesión, en cuanto se proyecta
que las dos primeras completen el valor presente del ITG en los próximos años; las rutas de Maipo y Araucanía tendrían
vencimiento al inicio de la década 2030-2040. Al respecto, las obras adicionales que ejecute ISA por seguridad vial o por
proyectos de terceras pistas que sean aprobados por el MOP pueden extender la vida de la concesión e incluso dejar un saldo de
cuenta por cobrar a favor de ISA. Sin embargo, es claro el reto que enfrenta la compañía para sustituir los ingresos de las
concesiones que concluyan. En este sentido, Ruta del Loa es el proyecto de continuidad en el largo plazo de las concesiones viales
en Chile, con vencimiento estimado más allá del año 2040.

ISA planea invertir USD858mn, equivalente al 25% del CAPEX total de los próximos 5 años, en el negocio de vías principalmente
en Chile. Aunque gracias a la alianza con Construcciones El Cóndor, se anticipa su presencia en proyectos viales en Colombia.
Valoración de Interchile
El esquema regulatorio en Chile es similar al de Colombia, en el que las nuevas
Tabla 17. Resumen de valoración (USDmn)
obras se licitan y adjudican a las empresas que ofrezcan hacerlas por la menor
remuneración anual. Esa remuneración, indexada, se mantiene por 20 años,
VPN flujos de caja 279
posteriormente entra a un esquema de activos existentes. El periodo tarifario es
de 4 años. VPN perpetuidad 744
EV 1.023
Nuestra valoración se basa en un modelo de flujo de caja libre descontado (FCD)
con un periodo explícito de proyección de 10 años y una tasa de descuento Deuda neta 797
WACC de 6,2% en USD. Valor patrimonio 226
Los principales supuestos del modelo se resumen a continuación: Fuente: Grupo Bancolombia.

• Ingresos: se proyectan los ingresos de acuerdo con lo establecido en la

resolución de adjudicación de las líneas de transmisión. Tabla 18. Supuestos de WACC
• Costos y gastos: la estructura de costos y gastos se mantiene estable como
porcentaje de los ingresos, de acuerdo con el promedio de las demás Deuda 799
compañías de ISA en transmisión de energía. Kd (USD) 5,5%
E/E+D 30,0%
• Capex: el plan de inversiones en el corto plazo, es un insumo compartido por
ISA en su página de Relación con Inversionistas. Para el largo plazo se estima D/E+D 70,0%
como un porcentaje de los ingresos (~5%) y que sea consistente con el CAPEX Tasa de impuestos 27,0%
de mantenimiento de los activos en operación.
Beta apalancado 1,2
Este negocio aporta el 5% del valor consolidado de todo el grupo. A pesar de que Prima de mercado 5,5%
la ponderación luce baja en comparación con los demás activos, vale la pena Tasa libre de riesgo 3,4%
mencionar que la incursión de ISA en el negocio de transmisión de energía en
Chile es reciente, por lo que el potencial de crecimiento los próximos años podría Riesgo país 1,4%
ser relevante y contribuiría con la diversificación geográfica y la estabilidad del Ke (USD) 11,5%
flujo de efectivo. WACC (USD) 6,2%

Fuente: Grupo Bancolombia.

Opción libre: Enajenación de la participación del Gobierno Nacional en ISA (51,41%)
Con el anuncio del Ministerio de Hacienda respecto a la invitación directa para la contratación del asesoramiento legal para el
diseño, elaboración e implementación del programa de enajenación de la participación accionaria de la Nación en ISA, se abre a
nuestro juicio una opción libre que debe ser incluida en la tesis de inversión de la compañía. Este proceso se llevará a cabo bajo
las normas del Derecho Privado, de conformidad con lo ordenado por la Ley 226 de 1995 y las demás disposiciones legales. De
acuerdo con el Ministerio de Hacienda, esta decisión obedece a la planeación fiscal de mediano plazo, en la cual el Gobierno se
encuentra evaluando la estrategia de administración de activos que le permita optimizar la rentabilidad del portafolio
conformado por las empresas en las cuales la Nación tiene participación, como lo es el caso de ISA.

El Gobierno Nacional cuenta con participación en algunas compañías de diferentes sectores, que podrían ser consideradas para
posibles desinversiones. De este grupo sobresalen los procesos de Colombia Telecomunicaciones y ahora ISA. Vale la pena
mencionar, que en el segundo semestre del año pasado el Gobierno inició el Programa de Enajenación de la participación (32,5%)
en Colombia Telecomunicaciones, la cual surtió la Primera Etapa dirigida a Destinatarios de Condiciones Especiales,
principalmente Sector Solidario, y cuyo desenlace no fue exitoso al declararse desierta la oferta por no recibir aceptaciones
durante el plazo establecido. Ahora, pareciera que el Gobierno Nacional se va a jugar una segunda carta en su estrategia por
ajustar las cuentas fiscales de los próximos años.

De acuerdo con experiencias de procesos de enajenación anteriores por parte de la Nación, es posible que esto tome un tiempo
considerable, más aún cuando hasta ahora se está anunciando la invitación directa para contratar asesoría. En el caso de ISAGEN,
se necesitaron más de 15 años (desde la publicación del primer decreto que autorizó la venta en 1999) y varios intentos de
diferentes gobernantes para poder materializar su venta en 2016. Por lo tanto, no esperamos que la enajenación de ISA se dé en
el corto plazo. Es probable que el curso del proceso tenga que superar barreras de tipo político y jurídico, lo cual le imprimirá
volatilidad al comportamiento del precio de la acción.

Teniendo en cuenta nuestro precio objetivo de COP18.500 por acción de ISA y nuestra visión positiva sobre el activo,
consideramos que el precio de venta de la participación del Gobierno en ISA podría ofrecer oportunidades de rentabilidad frente
al precio actual de mercado, en la medida que el potencial comprador pagaría una prima de control, sin descartar la posibilidad
de una puja entre varios interesados por el activo. Esto favorecería a los accionistas minoritarios que recibirían una OPA al mismo
precio al que le compren al Gobierno su participación.

Las condiciones de alta liquidez en el mercado financiero mundial, sería un factor que favorecería la disposición a pagar un precio
elevado. También consideramos atractivo el perfil de la compañía con activos en operación cuyos ingresos son estables y de bajo
riesgo de demanda, en una región en la que se ha visto interés reciente por parte de grandes jugadores en el negocio de
transmisión de energía y de concesiones viales, incluso participando en subastas a precios elevados.

De acuerdo con una muestra de 74 transacciones del sector de transmisión de energía eléctrica en los últimos 10 años,
encontramos que en promedio estas transacciones han ocurrido a múltiplos mayores a lo que actualmente presenta ISA. Incluso
al filtrar nuestra muestra de transacciones para evaluar aquellas en las cuales se adquirió control, encontramos un total de 20
transacciones, las cuales pagaron en promedio una prima de 20%. Lo anterior, nos permite anticipar un escenario favorable para
los accionistas minoritarios de ISA, ante una posible venta de la participación del Gobierno de Colombia. Esto debido a que ante
un eventual cambio de control, el comprador debería desatar una OPA a los accionistas minoritarios al mismo precio al que le
comprase al Gobierno su porción. La siguiente tabla muestra posibles precios implícitos para diferentes ratios de valoración
relativa:
Tabla 19. Transacciones recientes comparables
Todas las transacciones Transacción adquiere control
EV/EBITDA PVL RPG EV/EBITDA PVL RPG
Latinoamérica y El Caribe 7,7 1,8 17,0 9,0 1,6 18,9
Norteamérica 10,3 1,7 20,6 10,3 1,9 21,2
Europa 7,7 1,4 13,4 10,0 1,5 17,4
Total muestra 9,0 1,6 15,8 9,8 1,8 20,9
Precio implícito de ISA (COP) 20.254 16.776 18.653 23.864 18.423 24.635
Fuente: Capital IQ, Grupo Bancolombia.

Al filtrar nuestra muestra de transacciones para evaluar aquellas en las cuales se adquirió control, encontramos un total de 20
transacciones. De acuerdo con la parte derecha de la tabla anterior, se puede observar en general un aumento de los múltiplos
pagados que nos permiten estimar en promedio una prima implícita de control de 20%.
Múltiplos históricos
Gráfica 9. EV/EBITDA LTM
10

+2 DS

9 +1 DS

Prom. 3 años

-1 DS

7 -2 DS

6
jun.-16 oct.-16 feb.-17 jun.-17 oct.-17 feb.-18 jun.-18 oct.-18 feb.-19 jun.-19

Fuente: Bloomberg, ISA, Grupo Bancolombia. Excluye efecto del RBSE en 3T16.

Gráfica 10. P/E LTM

20
+2 DS

+1 DS
15

Prom. 3 años

10
-1 DS

-2 DS
5
jun.-16 oct.-16 feb.-17 jun.-17 oct.-17 feb.-18 jun.-18 oct.-18 feb.-19 jun.-19

Fuente: Bloomberg, ISA, Grupo Bancolombia. Excluye efecto del RBSE en 3T16.

Tabla 20. Múltiplos comparables

P/E EV/EBITDA
Compañía País 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E
Latam
ISA Colombia 12,4x 13,5x 14,2x 8,0x 8,4x 7,1x
Transener Argentina 3,2x 3,9x 3,1x 1,6x 2,3x 1,9x
CTEEP Brasil 8,0x 15,1x 14,6x 7,7x 10,2x 9,9x
Terna Participacoes Brasil 8,2x 11,8x 12,4x 10,4x 11,1x 10,7x
Tractebel Brasil 15,2x 15,4x 13,6x 9,7x 9,0x 8,0x
Promedio Latam 8,2x 13,5x 13,6x 8,0x 9,0x 8,0x

Europa
National Grid UK/US 17,8x 14,0x 13,1x 11,9x 10,4x 9,9x
Red Eléctrica España 14,3x 14,5x 15,1x 9,8x 9,7x 9,8x
Terna SPA Italia 15,4x 15,7x 15,3x 11,3x 11,4x 11,0x
Elia System Operator Bruselas 13,9x 16,0x 15,4x 12,6x 10,7x 10,3x
Promedio Europa 14,9x 15,1x 15,2x 11,6x 10,6x 10,1x

Promedio Total 13,9x 14,5x 14,2x 9,8x 10,2x 9,9x

Fuente: Bloomberg, ISA, Grupo Bancolombia.

Venta de Acciones
Juan Guillermo Hernandez Hoyos
Gerente Regional - Medellín
guhernan@bancolombia.com.co
+574 6049811
Alejandro Peña Prieto
Gerente Comercial - Medellín
alepena@bancolombia.com.co
+574 6045367
Esteban Posada Posada
Gerente Comercial - Medellín
esposada@bancolombia.com.co
+574 6045170
Julian David Gómez Duque
Gerente Comercial - Medellín
juligome@bancolombia.com.co
+574 6045159
Juan David Velez Porchez
Gerente Comercial – Bogotá
juanvele@bancolombia.com.co
+571 3535237 - 4886000 Ext 37129
Investigación Económica Investigación en Acciones
Juan Pablo Espinosa Arango Jairo Julián Agudelo Restrepo
Director de Investigaciones Económicas Gerente de Investigaciones en Renta Variable
juespino@bancolombia.com.co jjagudel@bancolombia.com.co
+571 7463991 ext. 37313 +574 6047048
Arturo González Peña Diego Alexander Buitrago Aguilar
Analista Cuantitativo Analista de Energía
arygonza@bancolombia.com.co diebuit@bancolombia.com.co
+571 7463980 ext 37385 +571 7463984
Santiago Espitia Pinzón Federico Perez Garcia
Analista Macroeconómico Analista de Consumo e Industria
sespitia@bancolombia.com.co fedgarci@bancolombia.com.co
+ 571 7463988 ext. 37315 +574 6048172
Bryan Hurtado Campuzano Andrea Atuesta Meza
Analista Regional e Internacional Analista Sector Financiero
brhurtd@bancolombia.com.co aatuesta@bancolombia.com.co
+571 7463980 ext. 37303 +571 7464329
Juan Manuel Pacheco Perez Juliana Aguilar Vargas, CFA
Analista Internacional y de Mercados Analista de Cemento e Infraestructura
jupachec@bancolombia.com.co juaguila@bancolombia.com.co
+571 7464322 ext. 37380 +574 6047045
Juan Camilo Meneses Cortes Ricardo Andrés Sandoval Carrera
Analista de Banca Central y Sistema Financiero Analista de Petróleo y Gas
juamenes@bancolombia.com.co rsandova@bancolombia.com.co
+571 7463994 ext. 37316 +571 7464596
Camila Ávila Echavarría Alejandro Arias Correa
Estudiante en Práctica Estudiante en Práctica
camavila@bancolombia.com.co alejaria@bancolombia.com.co
+571 7463988 ext. 37310 +574 6046496 ext. 39602
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La recomendación de inversión sobre los emisores bajo cobertura por parte de Análisis Bancolombia, se rigen por la siguiente Escala de Recomendaciones que está
sujeta a los criterios desarrollados a continuación:

El potencial de valorización es la diferencia porcentual que existe entre el precio objetivo de los títulos emitidos por un determinado emisor y su precio de mercado.
El precio objetivo no es un pronóstico del precio de una acción, sino una valoración fundamental independiente realizada por el área de Análisis Bancolombia, que
busca reflejar el precio justo que debería pagar el mercado por las acciones en una fecha determinada.

A partir de un análisis de potencial de valorización relativo entre los títulos de las compañías bajo cobertura y el índice COLCAP, se determinan las recomendaciones
de los activos, así:

•Sobreponderar: se da cuando el potencial de valorización de una acción supera por 5% o más el potencial de retorno del índice COLCAP.
•Neutral: se da cuando el potencial de valorización de una acción no difiere en más de 5% del potencial de retorno del índice COLCAP.
•Subponderar: se da cuando el potencial de valorización de una acción se encuentra 5% o más por debajo del potencial de retorno del índice COLCAP.
•Bajo Revisión: la cobertura de la compañía se encuentra bajo revisión y por lo tanto no tiene recomendación ni precio objetivo.

Adicionalmente, a criterio del analista, se continuará utilizando el calificativo “Especulativo” que complementa la recomendación, teniendo en cuenta los riesgos que
se vean en el desempeño del activo, su desarrollo futuro y la volatilidad que pueda presentar el movimiento de la acción.

El potencial fundamental del índice se determina con base en la metodología establecida por la BVC para el cálculo del índice COLCAP, considerando los precios
objetivo publicados por Análisis Bancolombia. Esto se realizará con la canasta vigente del COLCAP en las fechas de cálculo mayo y noviembre de cada año. Para las
compañías que hacen parte del índice, y que no se tienen bajo cobertura, se tomará el consenso de los analistas del mercado.

Actualmente, el área de Análisis Bancolombia tiene 20 compañías bajo cobertura, distribuidas de la siguiente manera:

Sobreponderar Neutral Subponderar Bajo Revisión

Número de emisores con recomendación de: 11 6 1 2
Porcentaje de emisores con recomendación de: 55% 30% 5% 10%