Semanario Económico N°382

19 de Julio de 2019

¿CUÁNTO DURARÁ LA ESTABILIDAD CAMBIARIA Y ABARATAMIENTO DEL DÓLAR?

La inflación minorista ascendió a +2,7% durante el pasado mes de junio. En este contexto, hay dos
miradas opuestas con respecto a la inflación: una optimista y otra pesimista. Por el lado del
optimismo, el oficialismo respira aliviado y festejando que la inflación “sigue” en “baja”, porque el
aumento del nivel general de precios de junio 2019 (+2,7%) es menor al de mayo’19 (+3,1%); abril’19
(+3,4%) y marzo’19 (+4,7%). Es más, siguiendo este enfoque optimista, el oficialismo resalta que la
inflación 2019 es la menor del año, ya que hay que ir hasta diciembre 2018 (+2,6%) para encontrar
un registro de inflación mensual menor.

Sin embargo, también hay otra mirada, una mirada nada optimista. De acuerdo con nuestra visión, la
situación está lejos de merecer un festejo. Una comparación contra la región lo pone más que en
evidencia. Algunos datos: en junio pasado la inflación fue 0,27% en Colombia; 0,21% en México;
0,16% en Bolivia y 0,01% en Brasil. O sea, la inflación INDEC de junio pasado es igual a la de Colombia
x 10; México x 13; Bolivia x 17 y Brasil x 270 veces en el mismo mes.

En el acumulado de los primeros seis meses del año, la inflación trepa +22,4%, mientras que en la
comparación interanual asciende hasta +55,8% contra el mismo mes del año pasado. Por el lado de la
inflación núcleo (sin precios regulados), la performance tampoco es mucho más alentadora. La
inflación núcleo de junio 2019 fue de +2,7%; acumulando una inflación de +19,8% en los primeros
seis meses del año y una inflación de +52,6% interanual contra mismo mes del año pasado.

Otra manera de apreciar que no hay nada para festejar es entendiendo que este resultado
inflacionario de junio 2019 se enmarca en una política económica que es más de lo mismo, pero
que cada vez logra menos resultados a cambios de mayores costos. Puntualmente, tenemos una
casta política que desafía a Albert Einstein que decía “si quieres diferentes resultados, prueba
haciendo cosas distintas”. Por el contrario, la casta política de Argentina, ya sea el gobierno K o el
gobierno de Cambiemos, ambos apuestan a hacer siempre más o menos lo “mismo”, pero los dos
aspiran a obtener diferentes resultados.

Hay que tener en claro que la actual estrategia del gobierno de Cambiemos es similar a la estrategia
aplicada en tiempos electorales de 2017, que tampoco es muy diferente a la estrategia aplicada en
2015 y 2013 durante los años electorales del segundo gobierno de CFK cuando Axel Kicillof era
Ministro de Economía. En este 2019 electoral, así como en los anteriores años electorales (2017;
2015 y 2013), el gobierno de turno está apostando a un abaratamiento transitorio y no sostenible
del tipo de cambio real (estabilidad nominal artificial + inflación); o sea del dólar. La apuesta del
gobierno es que el abaratamiento transitorio del dólar se “convierta” en mayor consumo y en un
rebote del nivel de actividad, esperando que dicha mejora circunstancial reditúe electoralmente
generando un mayor caudal de votos.

Sin embargo, la estrategia oficialista de siempre (ahora de Cambiemos, pero antes de CFK) da cada
vez menos resultados, tanto en materia de lograr bajar la inflación, como de reactivar la economía.
En otras palabras, mantener el dólar artificialmente bajo y transitoriamente estable en 2019, logra
desacelerar menos la inflación y reactivar menos el consumo y el nivel de actividad que en 2017;
2015 y 2013.

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Los datos son contundentes en este sentido, cuando comparamos la inflación del primer semestre
2019 contra la de los primeros semestres de los años 2017; 2015 y 2013, observamos que la inflación
es actualmente el doble que la que había durante los tres anteriores ciclos electorales aplicando la
misma estrategia de abaratar el dólar en términos reales. Al mismo tiempo, y asumiendo datos muy
optimistas para el EMAE del primer semestre 2019, el comportamiento del nivel de actividad
durante los primeros seis meses de este año es mucho más débil que el que se registraba en los
anteriores ciclos electorales de 2017, 2015 y 2013.

Gráfico 1: Inflación y actividad con la estrategia del dólar electoral artificialmente barato.

Fuente: E&R en base a datos del INDEC, IPC Congreso y datos propios.

No sorprende que la estrategia de política económica del gobierno nacional en tiempos electorales
dé cada vez menos resultados. Justamente, el hecho que los resultados obtenidos sean cada vez más
pobres, aún en el cortísimo plazo, revela que la estrategia es artificial, transitoria y no sostenible en
el mediano y largo plazo. La transitoriedad de la estrategia de abaratamiento circunstancial del
dólar queda en evidencia cuando observamos que sistemáticamente es seguida por devaluación
(salto) del tipo de cambio, la cual es seguida por aceleración inflacionaria, destrucción del nivel de
actividad, caída del PBI, pérdida de empleo y caída del poder adquisitivo del salario.

En el gráfico 2 se observa cómo la apreciación transitoria de tipo de cambio real (TCR expresado en la
línea azul) durante años electorales (2013; 2015 y 2017) es seguida por devaluaciones y saltos del
TCR en los años pares post electorales (2014; 2016 y 2018). Paralelamente, en las barras verdes, se
observa cómo las devaluaciones de los años pares generan caída abrupta del EMAE (estimador
mensual del nivel de actividad económica) del INDEC. En este sentido, cabe resaltar que las

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devaluaciones son cada vez mayores y más prolongadas en el tiempo, así como también las
recesiones son cada vez más fuertes en los años post electorales. Lo mismo sucede con las
recuperaciones. La supuesta recuperación de 2019 es muy inferior y mucho más anémica que las ya
débiles recuperaciones circunstanciales de 2017; 2015 y 2013.

Gráfico 2: tipo de cambio real y EMAE 2013/2019

Fuente: E&R en base a INDEC y BCRA

No puede sorprender que la estrategia de mantener el tipo de cambio transitoria y artificialmente

“clavado” genere cada vez peores resultados, ya que hacer las cosas mal durante más tiempo tiene
que tener necesariamente cada vez más costos y menos beneficios. En este sentido, es casi una
obviedad decir que hacer mala política económica durante 6 u 8 años tiene que tener mayores
costos y menos beneficios que hacer mala política económica durante 4 o 2 años.

Todavía más obvio es tener que aclarar que seguir aplicando políticas “parecidas”, lo más probable
es que nos termine conduciendo a resultados similares. Si el principal pilar de la política económica
es una apreciación transitoria del tipo de cambio, lo más probable es que vuelva a suceder lo
mismo que sucedió siempre que se aplicó esta misma política: nuevo salto del dólar y posterior
aceleración de la inflación y desplome del PBI.

Un nuevo salto del tipo de cambio tampoco puede sorprender, ya que será el resultado “cantado” de
seguir haciendo más de lo mismo, pero arrancando siempre de una situación más delicada. La teoría
económica es categórica en este sentido. Un país que hace bien las “cosas” y aplica buena política
económica es un país que crece, y en consecuencia es un país que “viaja” hacia un equilibrio de largo
plazo con tipo de cambio real más apreciado, es decir, con una moneda más fuerte.

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Por el contrario, un país que hace mal las “cosas” es un país que sistemáticamente aplica políticas
económicas de pésima calidad y no sostenibles en el largo plazo. En esta dinámica, la economía está
condenada a no crecer. Peor aún, si no se cambia y los errores son permanentemente sostenidos, la
economía queda condenada a sufrir destrucción de riqueza; es decir, a experimentar una
permanente destrucción de PBI per cápita. Según la teoría económica, un país con malas políticas y
destrucción de riqueza permanente es un país condenado a que su tipo de cambio real de equilibrio
salte repetidamente hacia equilibrios de corto plazo depreciados, con una moneda cada vez más
débil. Cuanto más se abuse de las malas políticas y más sostenidamente se destruya riqueza, más
elevado será el piso del tipo de cambio real de corto plazo del nuevo y próximo salto. De hecho,
esto es precisamente lo que viene sucediendo en la economía argentina hace muchos años, pero
cada vez peor (ver gráfico 3). Vale la pena repetir. Si se sigue haciendo políticas en forma similar, lo
más probable es que se continúe en este sendero.

Gráfico 3: tipo de cambio real 2013/2019.

Tipo de Cambio Real 2013-2019

1,90 1,78
1,80

1,70 Jul 19
1,50
1,60

1,50

1,40 1,40

1,30 1,31

1,20

1,10

1,00

0,90
Sept-13

Sept-14

Sept-15

Sept-16

Sept-17

Sept-18
Jul-13

Jul-14

Jul-15

Jul-16

Jul-17

Jul-18
Ene-13

Ene-14

Ene-15

Ene-16

Ene-17

Ene-18

Ene-19
Mar-13

Mar-14

Mar-15

Mar-16

Mar-17

Mar-18

Mar-19
May-13

May-14

May-15

May-16

May-17

May-18

May-19
Nov-13

Nov-14

Nov-15

Nov-16

Nov-17

Nov-18

Fuente: E&R en base a BCRA, INDEC e IPC Congreso

Está claro que la actual estrategia económica atada al ciclo electoral genera cada vez más costos a
la sociedad que se acumulan unos sobre otros, ya sea tanto en términos de nivel de actividad como
de inflación. Los datos son elocuentes en este sentido. El PBI per cápita se desploma cuando
comparamos 2019 contra 2015 (-7,8%); 2011 (-11,5%) y 2008 (-6,1%). Paralelamente y teniendo en
cuenta que la hay una devaluación cada dos años a comienzos de cada año par, la inflación

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acumulada cada 24 meses también es cada vez mayor 1, pasando de 60,2% (en 2013/2014) a +76,8%
(2015/2016); +84,7% (2017/2018) y +112,9% (2018/2019) (ver gráfico 4).

Gráfico 4: la película de la generación de riqueza y la inflación.

PBI y PBI per Cápita (Real a pesos 2004)

Con PBI de: +2,7% (2017), -2,5% (2018) y -2,1% (2019)
740.000 17.500
726.777
17.297 720.641
720.000
707.669 708.607 17.000
16.393
700.000 693.726
16.598 16.500
680.000
16.310
660.000 16.138
16.000

640.000
15.810
15.500
620.000
15.309
600.000 15.000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
PBI Real a pesos 2004 PBI per cápita

Inflación de dos años punta a punta

120%
112,9%

100%

84,7%
80% 77,1% 76,8% 79,7% 75,5%

60,2%
60% 54,6% 53,8%
46,2%
41,8%
40%

20%

0%

Fuente: E&R en base a INDEC, IPC Congreso y proyecciones propias.

1
Estos dos ejercicios están realizados teniendo en cuenta una variación de -2,1% para el PBI en 2019 y una
inflación que se mantiene” controlada” en torno a +2,7% promedio mensual hasta fin de año. En este sentido,
no estamos diciendo que es estos números son los que efectivamente van a terminar tendiendo efectivamente
lugar en 2019, sino que son simplemente un ejercicio que tiene por objeto poner sobre la “mesa” la realidad de
un comportamiento macroeconómico que tiene nuestra economía: destrucción de riqueza y cada vez más
inflación

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Estas malas políticas económicas que generan cada vez más inflación y destrucción de riqueza no
están disociadas de la realidad microeconómica de las empresas, familias e individuos. Por el
contrario, el día a día de las firmas, las pymes, las micro pymes, los emprendedores, los
cuentapropistas y los agentes económicos se encuentran teñidos por esta realidad. El sector privado
cada vez puede hacer menos negocios y consecuentemente ganar menos dinero. En este marco, la
inversión y la acumulación de capital son cada vez más débiles, retroalimentándose un círculo vicioso
de destrucción de producción, generación de riqueza y, como consecuencia, de creación de empleo.
En este contexto, se entiende que en Argentina no hay creación neta de empresas, sino destrucción
neta de empresas. Y las empresas que sobreviven se achican. En esta dinámica, los planes de
inversión deben ser conservadores. Mantener lo que se tiene es ganar. No quiere decir que no pueda
haber alguna empresa o nicho netamente ganador, pero está claro que será un ave raris con mucha
creatividad.

Gráfico 5: nacimiento neto de empresas.

Fuente: E&R en base a MTSS.

Cómo ya venimos comentando hace varios meses, tanto la performance del tipo de cambio
nominal, como el comportamiento del tipo de cambio real, la inflación y la tasa de interés
muestran que la actual estabilización del dólar nominal y la presente desaceleración de la inflación
serían transitorias. Cabe esperar que el dólar (primero) vuelva a saltar y la inflación (posteriormente)
vuelva a acelerarse, lo cual generaría más deterioro del nivel de actividad.

De acuerdo con nuestra visión, el gobierno apuntará todos sus cañones a proseguir con su actual
estrategia. Por el lado político, la estrategia del miedo y polarizar contra CFK será cada vez más

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marcada. En el plano económico, el abaratamiento circunstancial del dólar es funcional a la

estrategia del miedo contra CFK. Según nuestra visión, el gobierno (si pudiera) proseguiría con esta
estrategia hasta el ballotage, aún con más pérdida de reservas. En este sentido, hay que ver si la
realidad le permite seguir con esta estrategia. Así, el actual ajuste fiscal facilita continuar y que se
perpetúe la estrategia actual. Por el contrario, si CFK gana con mucha amplitud en las PASO, dicha
victoria puede generar una caída de la demanda de dinero que precipite un desequilibrio monetario
que dificulte seguir avanzando con la estrategia de apreciación cambiaria. Habrá que ver.

Está claro que la actual política económica en general y monetaria en particular son transitorias y
no sostenibles en el tiempo. ¿Por qué? Porque la política monetaria del BCRA, que mantiene
artificialmente estable al dólar, quiebra cada vez el balance relevante del BCRA, haciendo (por un
lado) caer sostenidamente las reservas de libre disponibilidad y (por otro lado) aumentar las LELIQs.
En otras palabras, la actual política monetaria que mantiene al dólar artificialmente estable quiebra
cada vez más al patrimonio neto del BCRA, lo cual es una promesa de más devaluación e inflación a
futuro.

Gráfico 6: balance relevante del BCRA

En USD

Fuente: E&R en base BCRA

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LA PELÍCULA INFLACIONARIA DE LOS ULTIMOS 18 MESES

La inflación es un fenómeno macroeconómico, por lo cual mirar y analizar el dato micro no tiene sentido alguno.
La clave está en mirar la película de largo plazo; para así luego determinar el comportamiento inflacionario y
sacar conclusiones.

Los precios relativos aumentan, pero no todos los hacen con la misma intensidad y en mismo momento. Por ello
es fundamental mirar estos dos puntos: Argentina sufrió un shock devaluatorio o depreciación de su moneda de
147,8% en tan solo 18 meses, ¿Cómo afecta esto en la economía? Afecta directamente al nivel general de
precios. Considerando que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario, una devaluación trae
como consecuencia más inflación.

Así mismo, en el acumulado en entre Junio 2019 Diciembre 2017, el IPC en todos los rubros se ve incrementando
en no menos del 59% y en hasta el 100% (Ver gráfico). Algunos funcionarios del gobierno buscan señalar que el
pass-through ha quedado en el olvido, lo cierto es que los magros resultados en materia de inflación de los
últimos 2 años no son muy proclives a las declaraciones del gobierno.

El traspaso a precios de todas las categorías supera el 40,1%, siendo Prendas de vestir y calzado el capítulo con
menos aumento (40,1%) y por el otro lado, Transporte (67,4%) el más afectado. Alimentos y Bebidas no
alcohólicas ocupa el tercer puesto entre los conceptos que más subieron (59,9%).

En conclusión, lo que queremos marcar es que muy posiblemente los rubros que menos hayan aumentado en
este lapso son los que reputen en el segundo semestre 2019.

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 Informe de prensa – Semanario Económico Nº382
19/07/2019
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