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Evaluar Inversion Forestal RENOLFI PDF
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1. INTRODUCCIÓN
⇒ Análisis de Mercado
⇒ Análisis Técnico-Operativo
⇒ Análisis Económico-Financiero
⇒ Evaluación Económica de Rentabilidad
3
Figura 1. Secuencia esquemática para la
evaluación de un proyecto de inversión
DEFINICIÓN DE OBJETIVOS
ANÁLISIS DE MERCADO
Negativo Positivo
ANÁLISIS ECONÓMICO Y
FINANCIERO
EVALUACIÓN ECONÓMICA
DE RENTABILIDAD
Negativa Positiva
Cancelar ANÁLISIS DE
Rediseñar SENSIBILIDAD
DECISIÓN SOBRE
EL PROYECTO
4
BACA URBINA (1996) distingue tres niveles de profundidad en un estudio
de evaluación de proyectos. Al más simple se le llama perfil, el cual se elabora a
partir de la información existente, el juicio común y la opinión que da la
experiencia. En términos monetarios sólo presenta cálculos globales de las
inversiones, los costos y los ingresos, sin entrar a investigaciones profundas.
El siguiente nivel se llama estudio de prefactibilidad o anteproyecto. Este
estudio profundiza la investigación en fuentes primarias y secundarias de
investigación de mercado, detalla la tecnología a emplear, determina los costos
totales y la rentabilidad económica del proyecto y es la base en que se apoyan los
inversionistas para tomar una decisión.
El nivel más profundo y final se conoce como proyecto definitivo. Contiene
toda la información del anteproyecto, pero aquí son tratados los puntos más
concretos, finos y específicos: canales de comercialización más adecuados del
producto, listado de contratos de venta, lista de cotizaciones de la inversión,
planos arquitectónicos de la construcción, etc.
2. ANÁLISIS DE MERCADO
• Análisis de la demanda
• Análisis de la oferta
• Análisis de los precios
• Análisis de la comercialización
5
Cuando existe información estadística resulta fácil conocer cuál es el monto
y el comportamiento histórico de la demanda, y en ese caso, la investigación de
campo (fuente primaria de datos) sirve para formar un criterio en relación con los
factores cualitativos de la demanda, esto es, conocer más a fondo las
preferencias y modalidades de los que consumen el producto. Cuando no existen
estadísticas, lo cual es frecuente, la investigación de campo queda como el único
recurso para la obtención de datos y cuantificación de la demanda.
6
Para analizar la oferta es necesario conocer los factores cuantitativos y
cualitativos que influyen en ella. Los datos se toman de fuentes primarias y
secundarias. Respecto a las fuentes primarias, los datos se recaban a través de
encuestas, recopilando información del número de productores, localización,
capacidad instalada y utilizada, calidad y precio del producto, planes de
expansión, número de trabajadores, inversión fija, etc.
Un estudio de mercado preciso y confiable debe dar una buena idea del
riesgo en que incurriría un nuevo producto al tratar de penetrar un mercado dado.
7
que generará el proyecto. Son muchas las decisiones que deben adoptarse
respecto de estas estrategias, como por ejemplo, la política de ventas, la política
de plazos de crédito, los intereses, los canales de distribución, la marca, la
publicidad, etc.
3. ANÁLISIS TÉCNICO-OPERATIVO
8
La disponibilidad de insumos se interrelaciona a su vez con otro factor
determinante del tamaño: la localización del proyecto. Mientras más lejos esté de
las fuentes de insumos, más alto será el costo de su abastecimiento.
Entre los factores que más comúnmente influyen en la decisión del lugar
del proyecto, SAPAG CHAIN (1996) enumeran los siguientes: medios y costos de
transporte, disponibilidad y costo de la mano de obra, cercanía de las fuentes de
materia prima, factores ambientales, cercanía al mercado, costo y disponibilidad
de terrenos, estructura legal e impositiva, disponibilidad de agua y energía,
comunicaciones y posibilidad de desprenderse de desechos.
9
Brown y Gibson. En particular el método de Brown y Gibson combina factores
posibles de cuantificar con factores subjetivos a los que asignan valores
ponderados de peso relativo.
10
3.4. Análisis administrativo
4. ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO
11
4.1. Inversión inicial
Método Contable
12
cuando puede conseguirse información del resto de la industria, siempre que se
considere representativa para el proyecto. Se recomienda utilizar este método
sólo a nivel de perfil y excepcionalmente a nivel de prefactibilidad.
Este paso del estudio incluye el cálculo de los siguientes tipos de costos:
• Costos de producción
• Costos de administración
• Costos de venta
• Costos financieros
13
En algunos países, la ley tributaria permite cargar estos intereses como
costos deducibles de impuestos. Esto implica que cuando se pide un préstamo,
debe hacerse el desglose en interés y principal (o amortización del crédito) debido
a que sólo el primero es deducible como gasto para los fines fiscales, lo cual es
vital en el momento de realizar la posterior evaluación económica (VAN HORNE,
1976; SAPAG CHAIN, 1996; BACA URBINA, 1996).
4.4. Depreciación
14
llevar el período de análisis más allá de los 15-20-25 años, porque por efecto del
descuento, los posibles ingresos se reducen demasiado y no aportan casi nada a
la rentabilidad del proyecto (BAQUERO, 1986).
SAPAG CHAIN (1996) describen tres métodos para calcular dicho valor,
aunque cada uno conduce a un resultado diferente: el método contable, el método
del valor comercial y el método económico.
Método Contable
Método Económico
15
4.7. Beneficios del proyecto
16
básicos: a) la inversión inicial de fondos, b) los ingresos y costos de operación, c)
el momento en que ocurren estos ingresos y egresos y d) el valor residual del
proyecto (SAPAG CHAIN, 1996). El flujo de caja se expresa en momentos. El
momento cero refleja todos los egresos previos a la puesta en marcha del
proyecto.
17
Figura 3. Estructura del flujo de caja del inversionista
+ Ingresos afectos a impuestos
- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no desembolsados
- Intereses del préstamo
____________________________
= Utilidad antes de impuestos
- Impuestos
____________________________
= Utilidad después de impuestos
+ Ajustes por gastos no desembolsados
- Egresos no afectos a impuestos
+ Beneficios no afectos a impuestos
+ Préstamo
- Amortización de la deuda
______________________________
= Flujo neto de caja
• Por cociente:
1
Este autor define un proyecto puro como aquel que formula su rendimiento en base a la relación
insumo-producto.
2
La palanca financiera es el efecto modificatorio de la rentabilidad del capital del inversor
producida por la financiación parcial de un proyecto de inversión.
18
• Por diferencia:
5. EVALUACIÓN ECONÓMICA
Los métodos con tasa de interés son aquellos que toman en cuenta el valor
del dinero con el tiempo. Entre los criterios de evaluación utilizados para medir la
rentabilidad del proyecto, la literatura cita varios criterios. Los más corrientemente
utilizados son: la tasa interna de retorno, el valor actual neto, la relación
beneficio/costo y la relación costo-precio (BERGER y GARLIPP, 1982;
BAQUERO, 1986; WILLIAMS, 1990; BACA URBINA, 1996; SAPAG CHAIN, 1996;
CANDIOTI, 1999).
La tasa interna de retorno y el valor actual neto son los dos indicadores
más ampliamente difundidos; ambos se obtienen de los mismos datos básicos a
19
saber, costos e ingresos del proyecto y por lo tanto, las dos medidas guardan
relación entre sí. Sin embargo, la información analítica que proporcionan es algo
diferente (GREGERSEN y CONTRERAS, 1980).
n
Yt − Ct
VAN = ∑ − I0
t =1 (1 + i )
t
donde:
Yt = flujo de ingresos,
Ct = flujo de egresos,
I0 = inversión inicial en el año 0,
i = tasa de referencia,
n = plazo de duración del proyecto.
La tasa interna de retorno (TIR) es, por definición, la tasa de descuento que
hace el VAN igual a cero; en otras palabras, es la tasa que iguala la suma de los
flujos netos descontados con la inversión inicial. La TIR puede calcularse
aplicando la siguiente expresión:
n
Yt − C t
∑ (1 + r )
t =1
t
− I0 = 0
donde r es la TIR.
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Relación beneficio/costo
Estos tres indicadores son los más comúnmente utilizados para analizar
cualquier proyecto de inversión. Son consistentes entre sí; esto significa que un
determinado proyecto, analizado por estos criterios, usualmente presenta un
mismo resultado. Por el contrario, un conjunto de indicadores no siempre expone
las mismas respuestas cuando se analizan y se comparan varios proyectos que
se excluyen unos de otros (VAN HORNE, 1976).
3
Normalizar proyectos de inversión significa aplicar alguna técnica para poder comparar proyectos
de diferentes horizontes de planeamiento.
21
BPE =
[ t
]
VAN ⋅ (1 + i ) − 1 ⋅ (1 + i )
nt
(1 + i) nt − 1
donde:
VAN ⋅ i ⋅ (1 + i )
n
BPE =
(1 + i ) n − 1
El valor de expectativa del suelo (VES) ajusta el VAN del flujo de caja de un
proyecto para reflejar una serie perpetua de idénticos flujos de cajas. Esto implica
que el proyecto se repetirá indefinidamente.
VAN ⋅ (1 + i )
n
VES =
(1 + i ) n − 1
Una ventaja del VES, como medida de eficiencia económica, es que facilita
la comparación entre proyectos de diferente duración. El cálculo del VES para
cada proyecto, trata a todos ellos como si tuviesen duración infinita.
Costo-precio
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cantidad producida en el tiempo de duración de la inversión. El costo-precio es el
precio unitario de rendimiento neto que permite al proyecto cubrir exactamente los
costos a una tasa dada de descuento. El costo medio de producción está dado
por la relación entre el costo total actualizado y la producción total equivalente;
ambos valores deben compararse en un mismo momento de tiempo.
Matemáticamente, el costo-precio P , para una determinada tasa de referencia i,
se calcula resolviendo la ecuación:
C ⋅ (1 + i )
n
P= n
Q
donde:
23
siguientes elementos: la tasa de interés natural (premio por postergar el
consumo), la tasa por riesgo (riesgo país y riesgo sector), la tasa por privación de
liquidez (premio mayor o menor según exista menor o mayor posibilidad de que la
inversión regrese al inversor) y una sobretasa de rentabilidad pretendida por el
inversor.
Los métodos sin tasa de interés son aquellos que no tienen en cuenta el
valor del dinero en el tiempo. Uno de ellos es el período de repago:
Período de repago
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período de tiempo que demora la inversión en regresar íntegramente al inversor.
Un proyecto que devuelve más rápidamente el capital invertido, será más
conveniente. Sirve como elemento complementario de los indicadores VAN y TIR.
En regiones de alto riesgo, interesa más una pronta recuperación de la inversión
que un indicador de rentabilidad (CANDIOTI, 1999).
6. ANÁLISIS DE RIESGO
25
magnitud del proyecto. Hay diversos modos de considerar el riesgo y la
incertidumbre de los proyectos. Existen métodos simples, rápidos y baratos y
métodos más sofisticados; algunos requieren mucho tiempo e información y
personal calificado (NANNI, 1994).
1. Pronósticos conservadores
2. Estimaciones a varios niveles
3. Tasa de descuento ajustada a riesgo
4. Equivalencia a la certidumbre
5. Análisis de sensibilidad
26
1. Pronósticos conservadores: este enfoque asigna valores pesimistas,
conservadores y prudentes a las principales variables que integran el análisis
del proyecto.
2. Estimaciones a varios niveles: consiste en calcular los criterios de rentabilidad
del proyecto considerando, por ejemplo, tres niveles de comportamiento de las
algunas de las principales variables involucradas: pesimista, media y optimista.
3. Tasa de descuento ajustada a riesgo: se basa en el principio que a mayor
riesgo involucrado, mayor retorno esperado. De este modo, los flujos de
fondos se descuentan sobre la base de una tasa que sume la tasa libre de
riesgos y el premio por el riesgo del proyecto.
4. Equivalencia a la certidumbre: consiste en aplicar a cada flujo de fondos
incierto un coeficiente de corrección para traducirlo en términos de un flujo de
fondos en condiciones de certeza.
5. Análisis de sensibilidad: se basa en la observación de las variaciones de los
criterios de evaluación de inversiones (TIR, VAN, etc.) ante cambios en
algunos de los parámetros que componen el flujo de fondos, permaneciendo
constantes los restantes. Este método es muy utilizado en la práctica. Cuanto
más criteriosa y atinada es la elección de los parámetros a estudiar, más
valiosa es la información a obtener. Normalmente, se hace evolucionar los
parámetros con respecto al valor original asignado en el análisis del proyecto.
A menudo se efectúan matrices en donde se cruzan eventuales evoluciones
entre un par de parámetros. El análisis de sensibilidad permite detectar
aquellos factores que son más cruciales en la factibilidad de una inversión
(PASCALE, 1992). El análisis de sensibilidad puede ser unidimensional o
multidimensional, dependiendo del número de variables que se sensibilicen
en forma simultánea (SAPAG CHAIN, 1996).
***
27
SEGUNDA PARTE
EJERCICIOS DE APLICACIÓN
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CASO 1
BUSCANDO LA TIR4
Enunciado
Año 1: $ 3.000
Año 2: $ 2.500
Año 3: $ 3.000
Año 4: $ 3.000
Se estima obtener ingresos por valor de $ 3.000 en los dos primeros años de
funcionamiento, $ 5.000 en el tercero y $ 7.000 en el último año.
Objetivo
Resolución
Con los datos del ejemplo debe construirse una tabla para obtener el flujo
neto de caja:
Actualicemos todos los valores del flujo de caja, aplicando una tasa de descuento
del 10 % anual. El resultado será un flujo neto de caja actualizado como se
muestra en la siguiente tabla:
4
Ejemplo extraído y adaptado de CANDIOTI (1999).
29
Años Flujo Neto Caja Flujo Neto Caja
Actualizado (10%)
0 - 1.900 - 1.900
1 - 2.000 - 1.818,18
2 500 413,22
3 2.000 1.502,62
4 4.000 2.732,05
Ahora debemos sumar en forma algebraica este flujo de caja actualizado. El valor
obtenido se denomina, por definición, VAN:
El proyecto del ejemplo dio un VAN positivo. Eso significa que está en
condiciones de pagar una tasa mayor al 10 %, aunque el VAN descienda. Se
puede tantear hasta que el VAN llegue a 0: la tasa de interés que produce este
efecto es, por definición, la TIR. Es la tasa de interés a la que, internamente,
rinden los capitales del proyecto.
El VAN aún es positivo, es decir que la inversión deja excedentes. Esto significa
que el proyecto puede dar más. Le exijamos, por ejemplo, un rendimiento del 20
% anual. Para ello, calculemos el flujo de caja actualizado al 20 % y el VAN:
30
Años Flujo Neto Caja Flujo Neto Caja
Actualizado (20%)
0 - 1.900 - 1.900
1 - 2.000 - 1.666,66
2 500 347,22
3 2.000 1.157,40
4 4.000 1.929,01
Sumatoria (VAN al 20 %) = - 133,03
1) Paga el capital
2) Paga una parte del interés (menos del 20 %).
VAN ($)
TIR
340,98
c
a x
0
15 20 i (%)
b
- 133,02
a c
=
b x
bc
x =
a
31
x= (20-15)* 340,98
(340,98+133,02)
x= 3,5968
Pero la tasa buscada (TIR) es la suma del 15% más el valor de x, por lo que la
TIR por tanteos es del 18,5968 % anual.
VAN acumulado b
340,98
a x
0
3 4 años
c
- 1.946,03
32
Del gráfico se deduce que:
a c
=
b x
bc
x =
a
(1.946,03 + 340,98)
x= 310,58 días
***
33
CASO 2
Enunciado
Objetivo
Resolución
5
Ejemplo extraído y adaptado de WILLIAMS (1990).
34
La suma de los ingresos actualizados será el numerador y la suma de los egresos
actualizados será el denominador de la relación que queremos encontrar, esto es:
8 . 401
RBC (12 %) = = 1, 05
7 . 994
407 (1 + 0 ,12 ) 8
VES = = $ 682 , 75 / ha
(1 + 0 ,12 ) 8 − 1
$ 7 . 994 (1 + 0 ,12 ) 8
Costo − precio = = $ 380 , 63 / tn
52 tn
El proyecto cubrirá todos los egresos cuando el precio del producto sea, por lo
menos de $ 380,63 por tonelada. Dicho en otros términos, $380,63 es el precio
unitario mínimo que permite, al proyecto, cubrir exactamente los egresos a una
tasa de descuento del 12 %.
***
35
CASO 3
Enunciado
Objetivo
Resolución
6
Datos extraídos del trabajo Determinación de la rotación económica para Eucaliptus grandis, de
Pereira Rezende, J.L. Universidad Federal de Viçosa. Minas Gerais.Brasil.1990.
36
Para resolver el problema conviene trazar una línea de tiempo y ubicar en ella la
inversión, los costos y los ingresos del proyecto, en el momento exacto en que
ocurren:
Los costos anuales suman u$s 71,63/ha (no se consignan en la línea de tiempo) y
se repiten en forma invariable durante los 21 años de duración del proyecto. En
lugar de actualizar cada uno de ellos por separado (habría que efectuar 22
actualizaciones), podemos simplificar la tarea aplicando una fórmula que calcule
directamente la suma actualizada de cada uno de los 22 montos anuales (desde
el año 0 al 21), todos iguales a u$s 71,63. La fórmula se expresa por:
S =
[
R (1 + i ) − 1
n
=
]
[
i (1 + i ) − 1
n
]
donde S es la suma actualizada, R es el monto de las anualidades, n es el
número de años e i la tasa de descuento. La suma actualizada de los costos
anuales será:
Anuales =
[
71 , 63 (1 + 0 , 08 )
21
−1 ] = u $ s 717 ,50 / ha
0 , 08 [(1 + 0 , 08 ) − 1]
SumaCostos 21
Ordenemos ahora los datos en una tabla a fin de actualizar ingresos y egresos:
Para encontrar el BPE es forzoso hallar antes el VAN. En este caso será:
37
VAN (8%) = u$s 3.194,64/ha - u$s 1.884,71/ha = u$s 1.309,93/ha
que a valores de hoy, es el excedente que deja este proyecto a los 21 años, final
de su vida útil. Pero ¿qué excedente deja el proyecto después de cada
corta?¿Qué excedente queda a los 7, 14 y 21 años, cada vez que se obtienen
ingresos? La respuesta la dará el resultado del cálculo del BPE:
BPE =
[ 7
]
1309 , 93 (1 + 0 , 08 ) − 1 (1 + 0 , 08 ) 21
= u $ s1 . 166 ,86 / ha
[(1 + 0 ,08 ) 21
−1 ]
***
38
CASO 4
Enunciado
Objetivo
Resolución
7
Los datos fueron extraídos del Boletín de Precios Nº 9. Subsecretaría de Producción
Agropecuaria y Forestal-INTA. SAPyA. 1996.
39
En el caso que se analiza, la inversión inicial está representada por la compra de
la tierra con destino a la forestación. El monto de adquisición de la tierra debe
aparecer como egreso en el año 0, en concepto de inversión, y reaparecer como
ingreso en el año 25, en concepto de valor recuperado totalmente. En este
ejemplo también surge un ítem nuevo de ingresos: un subsidio a la forestación
que recibe el proyecto del manos del Estado.
Los gastos anuales de $20, que se generan desde el año 0 al 25, tienen el mismo
tratamiento que se utilizó en el ejemplo anterior, es decir que debe calcularse la
suma actualizada de los 26 montos anuales e iguales todos a $20.
Efectuadas las aclaraciones pertinentes, procedamos a construir la tabla que
permite calcular el VAN:
***
40
CASO 5
Enunciado
Terreno: $2.300
Obras civiles: $251.280
Maquinaria y equipos: $895.000
Gastos de instalación: $69.700
Sistema c/Incendios: $5.000
Mobiliario Oficina: $2.500
La obra civil tiene una vida útil de 25 años (amortización lineal del 4 % anual); el
mobiliario 8 años (amortización del 12,5 % anual) y el resto de la inversión dura
10 años (amortización del 10 % anual).
Del análisis económico se determinó que los costos variables estimados del
proyecto serán los que a continuación se detallan:
8
Adaptación del trabajo Factibilidad técnico-económica de instalación de una fábrica de envases
de madera de álamo en Santiago del Estero de Marta C.de Renolfi. Tesis de maestría.UCSE.1999.
41
Objetivo
Resolución
42
Concepto/ Años 0 1 2 3 al 7 8
1. Ingreso por ventas 990.000 1.320.000 1.650.000 1.650.000
2. Costos variables 334.645 446.665 566.110 566.110
3. Contribución marginal (1–2) 655.355 873.335 1.083.890 1.083.890
4. Costos fijos sin depreciación 188.111 188.111 188.111 188.111
5. Depreciación 107.334 107.334 107.334 107.334
6. Utilidades antes de impuestos (3-4-5) 359.911 577.891 788.445 788.445
7. Impuesto a las ganancias 102.870 174.804 244.287 244.287
8. Utilidades después de impuestos (6-7) 257.040 403.087 544.158 544.158
9. Depreciación 107.334 107.334 107.334 107.334
10. Inversión en terreno - 2.300
11. Otras inversiones en capital fijo - 1.223.480
12. Inversión en capital de trabajo - 348.504 - 74.680 - 79.630
13. Recuperación inversión en terreno 2.300
14. Recuperación capital de trabajo 502.814
15. Valor residual de la planta 364.810
16. Flujo de caja (8+9+...+15) - 1.574.284 289.695 430.789 651.492 1.521.416
43
Las tres técnicas de evaluación, VAN, TIR y RBC, proporcionan en este caso un
resultado idéntico, es decir, el mismo criterio de selección del proyecto. A la tasa
de rendimiento requerida del 11 %, los valores obtenidos con los tres indicadores
conducen a la aceptación del proyecto: el VAN es positivo, la TIR es mayor que la
tasa de referencia y la RBC es mayor que 1.
***
45
CASO 6
¿Y SI PEDIMOS UN CRÉDITO?9
Enunciado
Tomemos los datos del caso anterior, Caso 5. Veamos qué ocurre con la
rentabilidad del proyecto si suponemos que el inversor no puede afrontar la
totalidad de la inversión inicial con fondos propios y recurre al financiamiento de
cierto porcentaje de la misma.
Los datos del crédito a tomar son los siguientes:
Objetivo
Resolución
9
Los datos y las características del crédito fueron tomados del Programa de Dinamización
Productiva Regional. Unidad Operadora Provincial-CFI. Santiago del Estero. 1998.
46
Cuando se acude a un préstamo, el flujo de caja del proyecto original debe
fusionarse con el flujo del financiamiento, resultando un flujo de fondos modificado
sobre el cual se trabaja para calcular la rentabilidad, del modo que se presenta en
la tabla siguiente:
De la comparación entre la TIR del flujo modificado y la TIR del flujo original
podemos determinar la palanca financiera, como sigue:
• por cociente:
• por diferencia:
***
47
BIBLIOGRAFÍA CITADA
BACA URBINA G., 1996. Evaluación de proyectos. Tercera edición. McGraw- Hill.
México. 339 p.
48
PEREIRA REZENDE J.L. y A. DONIZETTE DE OLIVEIRA, 1991. Avaliaçao de
projetos. Departamento de Engenharia Florestal. Universidade Federal de
Viçosa. Minas Gerais. Brasil. 34 p.
ROSSI M., 1993. Cómo evaluar inversiones. Biblioteca práctica. Revista Chacra &
Campo Moderno Nº748. Buenos Aires. 34 p.
***
49