Latin American Equity Research Actualización de Compañía

México, D.F.,Octubre 13, 2006 México – Bebidas

GRUPO MODELO COMPRA

Coronan-do un Año Extra-ordinario
Alexander Robarts Alonso Aramburu
(212) 350-0723 (212) 350-0714
arobarts@schny.com aaramburu@schny.com

Tesis de Inversión: Estamos reiterando nuestra recomendación de Compra en

(10/10/06) Modelo basados en nuestro sentimiento de que el momentum de ganancias a
PRECIO ACTUAL: US$4.35/P$48.04 corto plazo que está viviendo la compañía en México, la guía mejor a la
esperada de Crown Imports, la reciente asociación estratégica con Constellation
PRECIO OBJETIVO: US$5.55/P$61.00 Brands, no están totalmente reflejados en el precio de la acción. Modelo
alcanzó un crecimiento real en EBITDA de 15.2% y una expansión del margen
Lo Que Ha Cambiado de 130 puntos base en la primera mitad de 2006, comparado con el crecimiento
Recomendación: Reiterando Compra de 11.1% y 30 puntos base de Femsa Cerveza sin Kaiser. El crecimiento de la
Precio Objetivo: Intr.P$61.00 para 2007 2M06 deberá ser mejor, de acuerdo con nuestras estimaciones, ayudado por una
EBITDA (US$ Mn): ’06: de 1,659 a 1,692 reducción de 10% en personal, favorables comparaciones en los márgenes año a
’07: de 1,968 a 1,894 año y en los tipos de cambio, y mejor ejecución de las ventas gracias al
’08: de 2,136 a 2,101 recientemente completado programa de racionalización de distribución. Como
co-propietario del negocio de importación en Estados Unidos, se puede crear un
Estadísticas de la Compañía significativo valor en la participación minoritaria en el futuro, desde nuestro
Bloomberg GMODELOC punto de vista. El rápido crecimiento de las utilidades en los negocios no
Rango 52 Semanas (US$) 3.06-4.46 mexicanos respalda el 50% de nuestro precio objetivo justo, comparado con
2006E P/U Rel al IPC (x) 1.3 35% sin Crown Imports. Adicionalmente, Modelo Especial está posicionada
2006E P/U Rel al Sec. Cerv. (x) 0.9 para tomar el lugar de Tecate de Femsa como la tercera cerveza importada más
IPC (US$) 2,012 vendida en Estados Unidos después de Corona y Heineken. Así mismo,
TCAC 3-años (05-08E) (%) 17.5 Modelo anunció recientemente inversiones en su improductiva cadena de
Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 14,145 tiendas de conveniencia, Extra, que deberá añadir un 3% al valor justo de
Float (%) 20 Modelo que usará sus propios recursos en la expansión de un canal de ventas
Op. Diaria Prom. 3 Mes (US$ Mn) 4.45 exclusivo para cerveza el cual deberá representar más de 3% de las ventas de
Acciones en Circulación(Mn) 3,251.8 cerveza en 2007. Finalmente, revisamos las opciones que podrían presentarse
Deuda Neta/Capital Accionario (x) NM para los accionistas en un escenario de cambio de control en Anheuser- Bush y
Valor en Libros por Acción (US$) 1.47 concluimos que si Modelo compra su participación, el valor justo de la acción
de Modelo se incrementaría 20% según nuestros cálculos.
Estimaciones Razones de Valuación Razones para Modificar Nuestras Estimaciones: Estamos incrementando
2005 2006E 2007E 2008E ligeramente nuestro EBITDA estimado para 2006 con el fin de incorporar el
Utilidad Neta (P$) 7,291 8,028 11,403 13,057
crecimiento mayor al esperado en el volumen de exportación y el control de
UPA Actual 2.24 2.47 3.51 4.02
gastos. Nuestras estimaciones para 2007 son más altas reflejando la guía mejor
a la esperada de Crown Imports.
Utilidad Neta (US$) 686 730 992 1,111
UPA Actual (US$) 0.21 0.22 0.30 0.34 Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión:
P/U (x) 20.6 19.4 14.3 12.7 Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 de
P/Ventas (x) 3.0 2.8 2.6 2.4 P$61.00 (US$5.55) por acción basado en un análisis de suma de las partes de
P/USPV (x) 12.4 11.6 9.2 8.3 FED. Esto implica un potencial de subida de 30% desde el nivel actual en
FV/EBITDA (x) 11.3 9.9 8.8 7.9 términos de pesos versus el retorno esperado para el IPC de 17%. Nuestro
a
FV/EBITDA (x) 11.3 9.9 7.8 7.0 múltiplo FV/EBITDA objetivo E12M de 8.7 veces (ajustado por el EBITDA de
FV/Ventas (x) 2.7 2.4 2.2 1.9 Crown Imports) representa un premio de 15% respecto al promedio histórico de
Rend. (Yield) FEL(%) 3.6% 5.6% 6.5% 6.9% tres años de Modelo. Dicho premio está respaldado por la mejoría en su perfil
Div. por Acción (P$) 0.10 0.11 0.14 0.16 de utilidades. Nuestro múltiplo P/U objetivo E12M es 16.2 veces. Los riesgos a
Rend. Div. (yield) (%) 2.3% 2.6% 3.2% 3.7% nuestro precio objetivo incluyen la posibilidad de una intensificación de
Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de promociones de precios en México, competencia mayor a la esperada en
Santander Investment. a Ajustado por Ingresos Accionarios de Crown.
Estados Unidos, y una depreciación más fuerte a la anticipada del peso frente al
dólar.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

Coronan-do un Año Extra-ordinario

Grupo Modelo es la cervecería más grande de México y la octava a nivel mundial. Sus exportaciones (84% a Estados
Unidos) representan aproximadamente 30% del volumen de ventas consolidado y 24% del flujo de efectivo. Su
participación de mercado en México es aproximadamente 56.6%. La compañía produce y distribuye 10 marcas,
incluyendo Corona Extra, Modelo Especial, Victoria, Pacífico, Negra Modelo, y otras marcas regionales.

EL MOMENTUM CONTINÚA
En los próximos Dentro de nuestro universo de cobertura del sector de alimentos y bebidas en América
seis trimestres Latina, creemos que Modelo se encuentra en el camino para lograr una de las más rápidas
esperamos que la
tasas de crecimiento en EBITDA durante este año (15% en pesos reales), y esperamos que el
compañía logre
un sólido momentum continúe en la 2M06. Los resultados de la 2M06 deberán beneficiarse de: (1) un tipo
crecimiento de de cambio peso/dólar 2.5% más débil en la 2M06 versus la 2M05, lo cual impulsará las
dos dígitos en sus exportaciones. (2) una reducción de 10% en el personal, gracias al recientemente completado
utilidades, programa de racionalización de distribución; (3) un crecimiento más rápido al esperado en el
ayudada por volumen de ventas de exportación, a pesar de difíciles comparaciones en la 2M05, pero ayudado
Crown Imports a
por Modelo Especial, y por un fortalecimiento en el segmento de cerveza importada en EU (3T06
partir del 1T07.
deberá ser 10% mayor); y (4) favorables comparaciones en los márgenes año a año. Empezando
en el 1T07, el momentum de las ganancias se verá impulsado por Crown Imports, la
recientemente anunciada asociación estratégica con Constellation Brands en EU. Crown Imports
deberá tener un impacto positivo en la utilidad de Modelo con un aumento de 3% en dólares en el
precio de exportación y un significativo ingreso por inversiones accionarias proveniente de su
participación (50%) en la nueva compañía, lo cual creemos todavía no está reflejado en el precio
actual de la acción.

Modelo versus Una comparación entre los activos de cervecería Modelo y Femsa Cerveza subrayan la
Femsa Cerveza. magnitud del momentum de utilidades. Una comparación directa entre los gastos de operación,
crecimiento en EBITDA, y márgenes EBITDA de ambas cervecerías sugiere que el modelo de
negocio de exportación de marca única que maneja Modelo superará el desempeño del negocio
regional multi-marcas usado por Femsa actualmente durante el actual periodo de: (1) fuerte
crecimiento global de la industria de cerveza premium (particularmente en EU), en donde el tener
una marca fuerte es crítico; (2) mayores precios en las latas de aluminio, y (3) un tipo de cambio
peso/dólar de estable a débil, lo que favorece a los exportadores. Comparando la 2M05, cuando la
fortaleza del peso versus el dólar llegó a su punto máximo, con la 1M06, cuando el segmento de
cerveza importada en E.U. mostró un crecimiento acelerado y el peso empezó a estabilizarse, se
aprecia con que rapidez la rentabilidad relativa entre Modelo y Femsa Cerveza puede cambiar,
como lo muestran las cifras de las siguientes gráficas. Claramente existen otros factores en juego
en las dos compañías incluyendo gastos de operación, sin embargo, el contraste es muy
significativo.

2 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

 Figura 1. Modelo versus Femsa Cerveza (ex-Kaiser)– Crecimiento en EBITDA (AaA), 2T05-2T06

25%

20%
15.9%
14.3%
15% 11.6% 11.1% 11.2%
10% 6.8%

5% 2.4%
0.3%
0%
-1.3% -1.4%
-5%
2T-05 3T-05 4T-05 1T-06 2T-06

Femsa Cervez (Ex-Kaiser) Modelo

Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment.

Figura 2. Modelo versus Femsa Cerveza – Margen de expansión/contracción en EBITDA (AaA),

2T05-2T06

350
260
250 190

150 90 70
10 30
50

-50
-50
-150
-160 -140
-250
-250
-350

-450
2T05 3T05 4T05 1T06 2T06

Femsa Cerveza (Ex-Kaiser) Modelo

Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment.

El control de En términos de gastos de venta, Modelo ha crecido a un ritmo consistentemente más lento
gastos de que el de Femsa, parcialmente reflejando las economías de escala en mercadotecnia de
operación de
Modelo por tener una marca nacional como Corona, así como también la conclusión de su
Modelo está
impulsando la programa de racionalización de distribución. Esto deberá ayudar a sostener el crecimiento
expansión del esperado en EBITDA y la expansión del margen de Modelo en el futuro. El estricto control en el
margen. crecimiento de los gastos de Modelo es apoyado también por su orientación al mercado y su
decisión de mantener el número de rutas de distribución con prácticas de pre-venta muy por
debajo de Femsa. Recientemente en 2006, el programa de racionalización de distribución trajo
como consecuencia una significativa reducción del personal. En el 3T05, Modelo tenía 42,271
empleados y actualmente tiene 38,145, una reducción de 10% año a año. En nuestra opinión, el
bajo crecimiento de los gastos de ventas le permite a Modelo tener un poco de espacio para
aumentar la tasa de crecimiento para la agresiva expansión de tiendas Extra.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

3
Coronan-do un Año Extra-ordinario

Figura 3. Modelo versus Femsa Cerveza (ex-Kaiser)– Crecimiento de Gastos de Operación

(AaA), 4T04-2T06

15% 12.5%
11.4%
10.3%
10% 8.5% 8.5% 8.4% 7.9%
6.4% 5.7% 5.9%
5.0% 4.6%
5%
1.1%
0%

-5%

-6.7%
-10%
4T04 1T05 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06

Femsa Cerveza (Ex-Kaiser) Modelo

Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment

El segmento de la Con respecto a las exportaciones en la 2M06, esperamos que Modelo continúe aumentando
cerveza importada su participación de mercado dentro del segmento de cerveza importada en E.U., que como
en E.U. continúa
segmento seguirá ganándole mercado al segmento principal y permanecerá robusto a pesar
sosteniéndose
dentro de la de una desaceleración económica en E.U. El segmento de cerveza importada creció 10.6%
desaceleración aproximadamente en la 1M06, ayudado por el muy agresivo lanzamiento de la cerveza Heineken
económica de Premium Light (HPL), que representó 50% del crecimiento del segmento en ese periodo.
E.U. Estimamos que el crecimiento se reducirá a 5%-6% en la 2M06 como efecto del desvanecimiento
del efecto novedoso de HPL y debido a que el puente por el Día del Trabajo (Labor Day) fue
particularmente lluvioso en el noreste. Sin embargo, Modelo esta en camino de tener un
crecimiento aún más rápido en la 2M06, o un crecimiento total estimado de 10% en el volumen de
exportación (aproximadamente 9% únicamente en E.U.). Para el final del año, esperamos que el
crecimiento en el volumen de exportación se vea impulsado por los distribuidores en E.U. que
disminuyeron su inventario durante el 2T y 3T debido a las restricciones de capacidad de botellas
de vidrio para las marcas Corana y Corona Light. Un nuevo horno para vidrio empezó a operar
este mes. El debilitación del tipo de cambio peso/dólar (AaA), también aumentará la rentabilidad
de las exportaciones.

CROWN IMPORTS
Más control en la Estamos incorporando la guía de resultados mejor a la esperada de Crown Imports, o un
distribución, incremento de US$150 millones en utilidad adicional a nuestras estimaciones anteriores.
mercadotecnia y
Crown empezará a operar el 2 de enero, 2007 y será responsable de la importación y
construcción de la
marca mercadotecnia de la cerveza de Modelo en todo E.U. (para mayores detalles favor de ver nuestro
reporte del 18 de julio). Como cometamos en ese momento, uno de los mayores beneficios de una
asociación estratégica nacional para los accionistas de Modelo, es que Modelo tendrá mayor
control sobre la distribución, mercadotecnia y la construcción de una marca sólida para su cerveza
en E.U. El tener un acceso más directo a los consumidores permitirá a Modelo responder de una
manera más rápida y precisa a las amenazas de la competencia, a las tendencias regionales, y a las
cambiantes condiciones del mercado.

4 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

Modelo Especial Un ejemplo claro de estas capacidades podrían se introducciones más tácticas y masivas de
tomará el lugar de marcas como Pacífico y Negra Modelo, siguiendo el éxito de Modelo Especial. Modelo
Tecate en E.U.
Especial es la cerveza de Modelo con mayor crecimiento en E.U., y la cuarta mayor cerveza
importada en E.U. dentro del segmento de cervezas importadas. El crecimiento en el volumen de
ventas de 34% en 2005 fue el mayor dentro de las 10 principales marcas de cerveza importadas
en E.U. (ver figura 4). Para 2007, impulsado por la infraestructura de Crown, estimamos que
Modelo Especial desplace a Tecate de Femsa para convertirse en la tercera marca de cerveza
importada en E.U.

Figura 4. Modelo – Principales Marcas de Cerveza en E.U. (Millones de Cajas Embarcadas)

10 Principales Marcas de Cerveza en E.U.. 10 Principales Marcas de Cerveza Importada en
2005 2004 Cam. Marca 2005/2004 Cambio
Bud Light 555 544 2% Corona 8%
Budweiser 386 406 (5%) Heineken 2%
Miller Lite 248 241 3% Tecate 7%
Coors Light 228 224 2% Modelo Especial 34%
Natural Light 114 116 (2%) Labatt Blue (7%)
Corona 104 96 8% Guinness 7%
Busch 88 92 (4%) Amstel Light 2%
Busch Light 82 79 3% Corona Light 10%
Miller High Life 68 72 (5%) Becks 15%
Heineken 67 66 2% Newcastle Brown 23%
Fuentes: Beer Marketer’s Insight, Data Impact, Estimaciones de Santander Investment.

Figura 5. Modelo – Principales Países Exportadores de Cerveza a E.U. (Millones de Galones)

Paِís 2005 2004 % Cam. Ene-Jun 2006 Cam. AaA
México 365.7 330.7 10.6% 208.4 12.5%
Holanda 187.2 185.4 1.0% 107.7 13.0%
Canadá 93.8 96.5 -2.8% 48.7 6.6%
Alemania 38.6 37.2 3.9% 17.6 -3.0%
Reino Unido 32.2 31.8 1.3% 15.6 5.1%
Irlanda 26.7 19.4 37.5% 12.8 -8.2%
Fuentes: Beer Institute y estimaciones de Santander Investment.

Economías de Creemos que Crown también ofrece beneficios cuantitativos y cualitativos a los accionistas
escala. de Modelo provenientes de economías de escala en distribución y mercadotecnia por poseer
una red nacional de importación y distribución. Por ejemplo, teniendo instalaciones unificadas
de importación y tratando con mayoristas nacionales que prefieran tratar con un sólo importador
y también aumenta el poder de negociación del importador. Todavía se desconoce que tanto gasto
incremental en mercadotecnia realizará Crown. Dadas las ganancias esperadas en sinergias y
economías de escala, junto con los aumentos incrementales detrás de las marcas HPL y Peroni
(US$50 millones y US$15 millones, respectivamente) estamos asumiendo al menos un aumento
de 10% en 2007 sobre 2006.

El incremento en También creemos que habrá poco riesgo en la transición a Crown. El ejemplo más reciente es
el precio de la iniciativa de Modelo de neutralizar el aumento de 6% en el precio que Gambrinus aplicó a sus
Gambrinus esta
distribuidores. Nuestro análisis sugiere que Modelo contactó a los distribuidores para recordarles
siendo
“frustrado”. que Crown Imports realizará las funciones de importación de Gambrinus a partir de enero. En
nuestra opinión, al no aumentar los precios de la cerveza Modelo a sus distribuidores, la compañía
podrá asegurar el crecimiento de la marca y tendrá una buena imagen en enero cuando Crown
Imports entre en acción. Para aquellos distribuidores que absorbieron el aumento de precio de
Gambrinus y no lo pasaron, podrían estar en una mejor situación (políticamente hablando) frente a
Crown en enero que los distribuidores que sí pasaron el aumento de precio. Tenemos entendido
que la mayoría de los distribuidores no pasaron el aumento. En nuestra opinión, resaltando el
poder de la marca Corona entre los distribuidores.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

5
Coronan-do un Año Extra-ordinario

Crown representa Una creación de valor mejor a la esperada por parte de Crown Imports es una de las
el 15% del valor principales razones de nuestras mejores estimaciones para 2007. La guía de la dirección es
justo de la acción
que Crown deberá dar impulso incremental a la UPA de Modelo en 2007 de P$0.40 a P$0.50.
de Modelo.
Hemos tomado el punto medio del rango de nuestras nuevas estimaciones de UPA para 2007. El
incremento esperado en UPA (usando P$0.45) traducido a una base antes de impuestos (para
propósitos ilustrativos únicamente), es equivalente a aproximadamente un aumento en la utilidad
operativa de US$275 millones. Esto es más alto que nuestra estimación inicial que se encontraba
entre un rango de US$100 millones y US$200 millones de incremento en EBITDA para 2007,
antes del anuncio de la asociación estratégica. Es también más alta que el consenso de analistas
del-lado-de-venta, según Modelo.

Queremos mencionar que la expansión esperada en la UPA deberá venir principalmente del
ingreso accionario derivado de la asociación estratégica, así como también de un aumento de
única ocasión en el precio de US$0.25 por caja (aproximadamente un aumento de precio de 3%,
según nuestras estimaciones) que serán acumulativas para Modelo repartir igualitariamente la
rentabilidad de las regiones del oeste y este de E.U. Hay que mencionar que este aumento de
precio no pasará a los mayoristas, debido a que sólo sirve como un mecanismo compensatorio
para la diferencia de rentabilidad entre las regiones este y oeste.

UN POCO EXTRA DE EXTRA?

El status quo en Modelo decidió que el status quo en Extra es insostenible. Con el crecimiento de su rival,
Extra es Oxxo, y siguiendo el gran tiempo dedicado por parte de la dirección a Gambrinus, Modelo se ha
insostenible.
visto forzado a evaluar el negocio de Extra y decidir entre venderlo o componerlo. Modelo
decidió lo segundo. Desde nuestro punto de vista, Modelo no está buscando diversificarse de su
negocio principal, la cerveza, o de redefinir el formato de tiendas de conveniencia. Ni tampoco
creemos que esté considerando exportar sus tiendas a otros mercados. Nosotros creemos que
Modelo ve su activo de tiendas de conveniencia no sólo como un punto de venta para su cerveza
sino también como un negocio que puede ser rentable por sí mismo, que además apoyaría el valor
de su cerveza en México, tanto estratégicamente como financieramente. Dentro de la actual
estructura duopólica de la industria de la cerveza en México, vemos la cadena de tienda de
conveniencia Oxxo y Extra como una parte integral del sistema nacional de venta de las
cervecerías, lo cual además sirve como una barrera de entrada para nuevos competidores.

Desde nuestro punto de vista, el reciente anuncio de Modelo de inversiones incrementales en

Extra es una nueva fuente de creación del valor y un uso de efectivo para revertir la
tendencia de un negocio con pérdidas y al mismo tiempo contribuir al crecimiento de las
ventas de su cerveza. Es también un reconocimiento del éxito de las tiendas Oxxo y un
movimiento defensivo para mantener el control. La nueva meta de Modelo es abrir 1,000 nuevos
puntos de venta rentables (Extras y Modeloramas) entre agosto 2006 y agosto 2007, netos de
cierres. En el 2T06, se cerraron aproximadamente 100 tiendas, y los gastos se registraron
concurrentemente. En el 3T05 se conformó una nueva estructura directiva para Extra, y no nos
sorprendería, dependiendo del éxito, si Modelo invitara a una cadena comercial ya establecida
para asociarse y así acelerar su expansión en los próximos años.

Las tiendas de De acuerdo con nuestro analista del sector comercial en América Latina, Joaquín Ley, el
conveniencia son comercio especializado, incluyendo tiendas de conveniencia, es el segmento con mayor
un segmento en
crecimiento dentro de la industria de autoservicios en México y representa el 30% de las
crecimiento.
ventas totales. Este es el segmento objetivo de Extra, que normalmente son tiendas propias en
locales rentados. Las ventas mismas tiendas en este segmento están creciendo aproximadamente
7.5% por año, versus 6.5% de tiendas departamentales que representan 25% del sector comercial,
y 1.0% de los supermercados que representan el 55% del total de la industria. El formato de
tiendas de conveniencia se ha vuelto atractivo para las cadenas de autoservicios. Soriana, con base

6 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

 en Monterrey, planea abrir 300 tiendas de conveniencia con el nombre de “Super City” y usara el
modelo del negocio de franquicias.

Figura 6.. Modelo – Resumen de Suposiciones de Valuación para las Tiendas Extra, (Millones de
Dólares)
2007E 2008E 2009E 2010E 2011E
Número de tiendas 1,850 2,200 2,550 2,850 3,150
Aperturas Netas de tiendas 700 350 350 300 300
Metros cuadrados por tienda 115 115 115 115 115
Ventas por metros cuadrados (Incl. 2,526 3,031 3,167 3,370 3,511
ventas de cerveza)
Ventas netas (Incl. venta de 537 767 929 1,104 1,272
cerveza)
Crecimiento en Ventas 98.8% 42.7% 21.1% 18.9% 15.2%
EBITDA (25) 4 21 48 70
Margen EBITDA -4.6% 0.5% 2.2% 4.3% 5.5%
Inversiones de Capital 120 68 70 65 67
Flujo de Efectivo Libre (143) (63) (52) (26) (11)
Fuente: Estimaciones de Santander Investment.

Nuestro análisis Estimamos que 2008 será el primer año que Extra tendrá un EBITDA positivo. El reto
de FED asume un principal será aumentar el ticket promedio de ventas y el tráfico de clientes a la tienda, y a la vez
EBITDA positivo
reducir los gastos de operación. Estimamos que las ventas por metro cuadrado de Extra
para 2008.
actualmente ascienden a aproximadamente US$2,000. Esto es aproximadamente 30% inferior
promedio de los formatos de tiendas grandes de Comerci, Soriana y Walmex, y más de 60% por
debajo de Oxxo. Modelo planea continuar vendiendo sus cervezas así como otro tipo de bebidas,
incluyendo Pepsi y Coca-Cola. También esta buscando la manera de aumentar la capacidad de
utilización de sus actuales centros de distribución, lo que nos lleva a pensar que la mayoría de las
nuevas tiendas estarán alrededor de la ciudad de México. Mientras que el aumento en
mercadotecnia, los ajustes de precios dentro de las tiendas, y una distribución más atractiva dentro
de las tiendas serán los principales motores de Extra, se necesitará mejorar la logística de
distribución y tener menos empleados por tienda para reducir los costos de operación, en nuestra
opinión.

Estimamos que Aunque creemos que el tiempo programado para abrir las 1,000 tiendas nuevas es agresivo
Extra aportará 3% y la probabilidad de que la pérdida en EBITDA de Extra se ensanche en 2007 versus 2006 es
del valor justo de
alta, no es un obstáculo para la potencial creación de valor de la inversión. De acuerdo con
la acción de
Modelo. nuestro análisis de FED, el activo de Extra añadirá 1% al valor justo de la acción de Modelo. Más
aún, creemos que las nuevas tiendas aumentarán el crecimiento del volumen doméstico de cerveza
por lo menos 50 puntos base, lo cual agregará como mínimo otro 1%-2% al valor justo del valor
accionario del activo de cerveza. Esperamos ver el segmento Extra reportado por separado en los
Estados Financieros de Modelo a partir de 2008.

¿UN CAMBIO DE CONTROL EN A-B?

Un cambio de Los recientes anuncios en la prensa sobre una potencial toma hostil de Anheuser Busch nos
control abrirá la obligan a revisar el potencial impacto de este tipo de transacción para los accionistas de
puerta para una
Modelo. Asumiendo que este trato sea posible, y no existen medidas corporativas en A-B para
posible
adquisición de la prevenir una toma hostil (poison pill), el aspecto principal es que un cambio de control abrirá la
participación de posibilidad de que Modelo pueda recomprar el 50.2% de las acciones en manos de A-B. Existen
A-B. dos opciones, el nuevo dueño de A-B puede querer venderlas para financiar la adquisición (en
este caso Modelo tiene el privilegio de aceptar o rehusar), o Modelo puede ir directamente con el
nuevo dueño de A-B y mostrar su interés en la comprar

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

7
Coronan-do un Año Extra-ordinario

En cualquier caso, asumiendo un razonable múltiplo FV/EBITDA estimado a 12 meses, por

ejemplo debajo de 10.0 veces (el múltiplo conocido actual de Modelo es 9.9 veces), una
adquisición de este tipo por Modelo quitaría a los inversionistas dos importantes
preocupaciones. Sería un buen uso, desde nuestro punto de vista, de los US$2.0 millones de
efectivo estimados para Modelo al cierre del año. Este tipo de efectivo es usado normalmente en
bonos del gobierno mexicano. Segundo, necesitaría un financiamiento con deuda, que genera
beneficios fiscales y, más importante aún, al tener una menor posición de efectivo en el Balance
General, mejoraría significativamente la estructura de capital de la compañía.

El valor justo Comprar las acciones de A-B a 10.0 veces le costaría a Modelo aproximadamente entre
accionario podría US$7.5 billones a US$8.5 billones, que, con una capacidad de deuda de aproximadamente
incrementarse
US$8.3 billones, más el efectivo, es muy plausible según nuestros cálculos. Estimamos que la
20% con un
menor CCPP. Utilidad Neta en 2007 se reducirá aproximadamente 5% debido al aumento en el pago de intereses
que sería neutralizado por la eliminación de casi todo el ingreso minoritario de Modelo. Sin
embargo, el CCPP consolidado de la compañía descendería aproximadamente 150 puntos base a
8.7%. De acuerdo con nuestro cálculo preliminar, esto aumentaría 20% el valor accionario de
Modelo en una base consolidada, o P$12.00 por acción. También estimamos que el ROIC 2007
de la compañía disminuirá debido al significativo incremento en el capital invertido de la nueva
deuda; sin embargo, Modelo todavía tendría un EVA positivo.

Figura 7. Modelo – Análisis de Capacidad Endeudamiento, 2007E (En Dólares)

Capacidad de Endeudamiento (Deuda

Neta/EBITDA)
Máxima Capacidad de Deuda (x) 2.0 2.5 3.0
EBITDA 2007E 1,894 1,894 1,894
Deuda Neta Asumida 3,789 4,736 5,683
Efectivo 2007E 2,411 2,411 2,411
Capacidad Total de Deuda 6,200 7,147 8,094
Cobertura de Intereses (EBITDA/Int. Pag.)
Cobertura Mínima (x) 4.0 3.5 3.0
EBITDA 2007E 1,894 1,894 1,894
Gasto en Intereses Implícito 474 541 631
Tasa de Interés Asumida 7.5% 7.5% 7.5%
Capacidad Total de Deuda 6,315 7,217 8,420
Fuente: Estimaciones de Santander Investment.

CAMBIOS EN NUESTRAS ESTIMACIONES

Nuestras nuevas Estamos subiendo nuestras utilidad neta consolidada estimada en dólares para 2007 y 2008,
estimaciones en 8.4% y 11.3% respectivamente, debido a una resolución mejor a la esperada de la
reflejan un
estrategia de exportación de Modelo a E.U. Esperamos que el beneficio de la resolución post
ingreso
accionario Gambrinus se materialice completamente en el crecimiento del primer renglón. Sin embargo,
proveniente de la como Modelo anunció, la compañía reportará el ingreso de Crown como ingreso accionario. Esta
asociación es una de las razones por las que estamos reduciendo nuestros EBITDAs estimados para 2007 y
estratégica y de la 2008 en 4% y 2%, respectivamente.
expansión de
Extra.
Nuestras nuevas estimaciones también reflejan una estrategia más agresiva en el
crecimiento del activo comercial de la compañía, Extra. Las ventas incrementales de Extra
neutralizan la reducción que anteriormente esperábamos de Modelo post Gambrinus. Como
resultado de esto, nuestras ventas permanecen casi sin cambios para 2007 y 2008. Nuestras
nuevas estimaciones reflejan también un pronóstico más alto para el volumen de exportación.
Estamos subiendo nuestro volumen estimado de exportación para todo el año 2006 a 10.5% con

8 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

 de nuestra estimación anterior de 8.0% respaldada por una fuerte demanda de cerveza en E.U. y el
crecimiento de volumen mejor al esperado de Modelo especial. Estamos manteniendo nuestro
volumen doméstico estimado en 5.0%

Figura 8. Modelo – Estimaciones Revisadas, 2006E-2008E (Millones de Dólaresa)

2006E 2007E 2008E
Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio
Ventas 4,922 5,069 3.0% 5,344 5,392 0.9% 5,674 5,809 2.4%
EBITDA 1,659 1,692 2.0% 1,968 1,894 -3.8% 2,136 2,101 -1.6%
Utilidad Neta 758 730 -3.7% 915 992 8.4% 998 1,111 11.3%
UPA 0.23 0.22 -4.3% 0.28 0.30 7.1% 0.31 0.34 9.7%
a
Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

VALUACIÓN
Femsa. En nuestro punto de vista, con el ingreso accionario incremental de Crown, la valuación de
Sobre la base de Modelo se ha vuelto atractiva. Por ejemplo, al nivel actual, Modelo cotiza a un múltiplo P/U
P/U 2007, Modelo
estimado para 2007 de 14.3 veces, el cual es más barato que Femsa. Creemos que debe de cotizar
es más barata que
Femsa. al menos a un premio de 15% con respecto a Femsa por varias razones. Primero, Modelo es ahora
co-dueño de la importadora E.U., Crown Imports, y no da a terceros el margen. Segundo, tiene un
excepcional valor de marca dentro del portafolio de productos. Tercero, los gastos de operación
en cerveza están creciendo más lentamente que los activos de Femsa Cerveza. Cuarto, no tiene
activos de refrescos los guales tiene un crecimiento más lento y menores múltiplo. Finalmente,
esta experimentando un mayor crecimiento en EBITDA y una mayor expansión del margen.

Basándonos en estimaciones de ganancias más altas, estamos introduciendo nuestro precio

objetivo para el cierre del año 2007 de P$61.00 (US$5.55) por acción obtenido en nuestro
análisis de suma de las partes de FED. Incluye una valuación de FED para la asociación
estratégica de Modelo en E.U. con Constellation y un análisis de FED de Extra. Estamos
proyectado flujos de efectivo separados para cada negocio y descontando cada uno con un CCPP
específico de cada país para contabilizar el riesgo relativo de cada flujo de efectivo. Nuestro
precio objetivo implica un aumento potencial de 30% sobre su nivel actual, incluyendo un
rendimiento por dividendos (yield) de 3.2% y se compara con nuestro crecimiento estimado de
17% para el mercado mexicano durante el mismo periodo. Nuestro precio objetivo implica un
múltiplo de FV/EBITDA objetivo para 2008E de 8.7 veces (ajustado por el EBITDA de Crown
Imports), representa un premio de 15% respecto al promedio histórico de tres años de Modelo,
pero está en línea con el promedio de un año de Modelo. Dicho premio está respaldado por la
mejoría en el perfil de utilidades de la compañía y su continua ganancia en participación de
mercado en E.U. dentro del segmento de la cerveza importada. Ya no usaremos como referencia
nuestro precio objetivo de P$51.00 (US$4.55) para el cierre del año 2006.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

9
Coronan-do un Año Extra-ordinario

Figura 9. Modelo – Resumen de Valuación de Suma de las Partes, 2007E (En Dólares)
Nacional Exportación Crown Extra Total
Tasa Libre de Riesgo 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% NS
Beta 0.71 0.71 0.71 0.90 NS
Premio por Riesgo Accionario 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% NS
Riesgo País 1.2% 0.6% 0.6% 1.2% NS
Costo de las Acciones 10.3% 9.7% 9.7% 11.4% NS
Costo de la Deuda NS NS NS NS NS
CCPP 10.3% 9.7% 9.7% 11.4% 10.2%
Tasa de Crecimiento Terminal 1.5% 2.5% 2.3% 2.0% NS
Participación Mayoritaria 9,092 6,122 2,656 161 18,032
Como % de la Participación Mayoritaria 50.4% 34.0% 14.7% 0.9% 100.0%
Precio Objetivo por Acc. (US$), 2007 5.55
Precio Objetivo por Acc. (P$), 2007 61.00
NS No significativo. Fuente: Estimaciones de Santander Investment.

RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN

• Una agresiva actividad promocional en México afectaría negativamente las ventas por
hectolitro.
• Una depreciación más pronunciada del tipo de cambio peso/dólar podría conducir a una
menor rentabilidad expresada en dólares. Queremos mencionar que las exportaciones, que
representan aproximadamente 30% de las ventas totales de Modelo, ofrecen una cobertura
natural parcial frente a una potencial depreciación del peso mexicano.
• Competencia mayor a la esperada en los precios en E.U. entre las cervezas importadas
podría llevar a una reducción en el volumen de exportación. Heineken, Femsa, SABMiller,
InBev, y AmBev están intensificando sus esfuerzos de marketing en Estados Unidos.
• En el mediano plazo, la potencial entrada de una marca de cerveza de descuento del
productor de marcas “B” Ajegroup, podría cambiar la dinámica competitiva del mercado
mexicano.

Figura 10. Modelo – Suposiciones Macroeconómicas y de Volumen, 2005-2008E

2005 2006E 2007E 2008E
Estimaciones Macroeconómicas
PIB Real (%) 3.0 4.5 4.0 ND
Inflación CPI (%) 3.3 3.8 3.7 3.7
Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) 10.6 11.0 11.5 11.8
Tipo de Cambio US$ (Promedio) 10.9 10.9 11.3 11.6
Cetes 28 días (Promedio) 9.2 7.2 6.7 6.7
Consumo Privado (% Cambio AaA) 5.4 6.1 4.9 ND
Nómina Total (l % Cambio real AaA) 2.6 6.6 4.7 ND
Volumen (Millones de Hectolitros)
Nacional 31.80 33.39 34.56 35.77
Exportaciones 13.74 15.18 16.09 17.05
Exportaciones como % del Total 30.2% 31.2% 31.8% 32.3%
Volumen de Cerveza Total 45.54 48.57 50.65 52.82
Crecimiento en Volumen
Nacional 4.0% 5.0% 3.5% 3.5%
Exportaciones 12.3% 10.5% 6.0% 6.0%
Volumen Total Cerveza 6.4% 6.6% 4.3% 4.3%
ND. No disponible. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

10 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

ESTADOS FINANCIEROS
Figura 11. Grupo Modelo – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E
(Millones de Pesos Nominales)
Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %
Ventas 49,551 100.0% 55,758 100.0% 62,004 100.0% 68,250 100.0%
Costo de Ventas 22,775 46.0% 25,198 45.2% 27,215 43.9% 29,478 43.2%
Utilidad Bruta 26,776 54.0% 30,560 54.8% 34,790 56.1% 38,772 56.8%
Gastos de Oper. y Adm. 13,003 26.2% 14,209 25.5% 15,253 24.6% 16,380 24.0%
Utilidad de Operación 13,773 27.8% 16,351 29.3% 19,536 31.5% 22,392 32.8%
Depreciación 2,478 5.0% 2,815 5.0% 2,848 4.6% 2,948 4.3%
EBITDA 15,817 31.9% 18,608 33.4% 21,786 35.1% 24,691 36.2%
Intereses Netos Pag. (Ganados) (1,338) -2.7% (1,058) -1.9% (1,181) -1.9% (1,525) -2.2%
REPOMO 620 1.3% 737 1.3% 865 1.4% 1,101 1.6%
Ganancia/Pérd. Cambiaria (98) -0.2% 94 0.2% 131 0.2% 64 0.1%
Utilidad Antes de Impuestos 14,647 29.6% 16,484 29.6% 20,059 32.4% 22,954 33.6%
Provisión de Impuestos 5,144 10.4% 5,858 10.5% 6,920 11.2% 7,919 11.6%
Partidas Extraordinarias 0 0.0% 0 0.0% 1,729 2.8% 1,988 2.9%
Participación Minoritaria -2,212 -4.5% (2,598) -4.7% (3,464) -5.6% (3,966) -5.8%
Utilidad Neta Mayoritaria 7,291 14.7% 8,028 14.4% 11,403 18.4% 13,057 19.1%
Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %
Activo 80,281 100.0% 86,468 100.0% 95,403 100.0% 105,234 100.0%
Activo Circulante 28,756 35.8% 33,692 39.0% 40,903 42.9% 48,721 46.3%
Efectivo y Equivalentes 17,634 22.0% 21,480 24.8% 27,724 29.1% 34,536 32.8%
Cuentas por Cobrar 3,146 3.9% 3,375 3.9% 3,586 3.8% 3,779 3.6%
Inventario 5,762 7.2% 6,346 7.3% 6,823 7.2% 7,357 7.0%
Otros Activos Circulantes 2,214 2.8% 2,491 2.9% 2,770 2.9% 3,049 2.9%
Activo Largo Plazo 51,525 64.2% 52,776 61.0% 54,501 57.1% 56,513 53.7%
Activo Fijo 45,800 57.0% 46,844 54.2% 48,367 50.7% 50,181 47.7%
Otros Activos 5,725 7.1% 5,932 6.9% 6,133 6.4% 6,332 6.0%
Pasivo 12,169 15.2% 12,649 14.6% 13,111 13.7% 13,601 12.9%
Pasivo Corto Plazo 4,542 5.7% 4,944 5.7% 5,329 5.6% 5,740 5.5%
Proveedores 1,137 1.4% 1,290 1.5% 1,446 1.5% 1,605 1.5%
Préstamos a Corto Plazo 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0%
Otros Pasivos a Corto Plazo 3,405 4.2% 3,655 4.2% 3,883 4.1% 4,135 3.9%
Préstamos a Largo Plazo 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0%
Pasivo Diferido 7,599 9.5% 7,675 8.9% 7,752 8.1% 7,829 7.4%
Otros Pasivos 28 0.0% 29 0.0% 31 0.0% 32 0.0%
Participación Mayoritaria 52,365 65.2% 56,705 65.6% 63,290 66.3% 70,541 67.0%
Capital 68,112 84.8% 73,819 85.4% 82,292 86.3% 91,632 87.1%
Participación Minoritaria 15,747 19.6% 17,114 19.8% 19,003 19.9% 21,091 20.0%
Flujo de Efectivo 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %
Utilidad Neta 9,503 10,626 14,867 17,023
Partidas No Monetarias 2,589 2,815 2,848 2,948
Cambios en Capital de Trabajo (1,427) (688) (582) (594)
Dividendos Mayoritarios (3,488) (4,065) (5,200) (6,200)
Dividendos Minoritarios (1,103) (1,231) (1,575) (1,878)
Inversiones de Capital (4,333) (3,859) (4,372) (4,761)
Otros (112) 247 258 275
Flujo de Efectivo Libre 5,091 8,213 11,988 13,617
Cambio en Efectivo 1,256 3,846 6,244 6,812
Efectivo al Inicio del Año 15,850 17,634 21,480 27,724
Efectivo al Cierre del Año 17,634 21,480 27,724 34,536
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

11
Coronan-do un Año Extra-ordinario

Figura 12. Grupo Modelo – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E
(Millones de Dólares)
Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %
Ventas 4,659 100.0% 5,069 100.0% 5,392 100.0% 5,809 100.0%
Costo de Ventas 2,142 46.0% 2,291 45.2% 2,366 43.9% 2,509 43.2%
Utilidad Bruta 2,518 54.0% 2,778 54.8% 3,025 56.1% 3,300 56.8%
Gastos de Oper. y Adm. 1,223 26.2% 1,292 25.5% 1,326 24.6% 1,394 24.0%
Utilidad de Operación 1,295 27.8% 1,486 29.3% 1,699 31.5% 1,906 32.8%
Depreciación 233 5.0% 256 5.0% 248 4.6% 251 4.3%
EBITDA 1,487 31.9% 1,692 33.4% 1,894 35.1% 2,101 36.2%
Intereses Netos Pag. (Gan.) (126) -2.7% (96) -1.9% (103) -1.9% (130) -2.2%
REPOMO 58 1.3% 67 1.3% 75 1.4% 94 1.6%
Ganancia/Pérd. Cambiaria (9) -0.2% 9 0.2% 11 0.2% 5 0.1%
Utilidad Antes de Impuestos 1,377 29.6% 1,499 29.6% 1,744 32.4% 1,954 33.6%
Provisión de Impuestos 484 10.4% 533 10.5% 602 11.2% 674 11.6%
Partidas Extraordinarias 0 0.0% 0 0.0% 150 2.8% 169 2.9%
Participación Minoritaria -208 -4.5% (236) -4.7% (301) -5.6% (338) -5.8%
Utilidad Neta Mayoritaria 686 14.7% 730 14.4% 992 18.4% 1,111 19.1%
Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %
Activo 7,549 100.0% 7,861 100.0% 8,296 100.0% 8,957 100.0%
Activo Circulante 2,704 35.8% 3,063 39.0% 3,557 42.9% 4,147 46.3%
Efectivo y Equivalentes 1,658 22.0% 1,953 24.8% 2,411 29.1% 2,939 32.8%
Cuentas por Cobrar 296 3.9% 307 3.9% 312 3.8% 322 3.6%
Inventario 542 7.2% 577 7.3% 593 7.2% 626 7.0%
Otros Activos Circulantes 208 2.8% 226 2.9% 241 2.9% 260 2.9%
Activo Largo Plazo 4,845 64.2% 4,798 61.0% 4,739 57.1% 4,810 53.7%
Activo Fijo 4,307 57.0% 4,259 54.2% 4,206 50.7% 4,271 47.7%
Otros Activos 538 7.1% 539 6.9% 533 6.4% 539 6.0%
Pasivo 1,144 15.2% 1,150 14.6% 1,140 13.7% 1,158 12.9%
Pasivo Corto Plazo 427 5.7% 449 5.7% 463 5.6% 489 5.5%
Proveedores 107 1.4% 117 1.5% 126 1.5% 137 1.5%
Préstamos a Corto Plazo 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0%
Otros Pasivos a Corto Plazo 320 4.2% 332 4.2% 338 4.1% 352 3.9%
Préstamos a Largo Plazo 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0%
Pasivo Diferido 715 9.5% 698 8.9% 674 8.1% 666 7.4%
Otros Pasivos 3 0.0% 3 0.0% 3 0.0% 3 0.0%
Participación Mayoritaria 4,924 65.2% 5,155 65.6% 5,503 66.3% 6,004 67.0%
Capital 6,405 84.8% 6,711 85.4% 7,156 86.3% 7,799 87.1%
Participación Minoritaria 1,481 19.6% 1,556 19.8% 1,652 19.9% 1,795 20.0%
Flujo de Efectivo 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %
Utilidad Neta 894 966 1,293 1,449
Partidas No Monetarias 243 256 248 251
Cambios en Capital de Trabajo (134) (63) (51) (51)
Dividendos Mayoritarios (328) (370) (452) (528)
Dividendos Minoritarios (104) (112) (137) (160)
Inversiones de Capital (407) (351) (380) (405)
Otros (11) 22 22 23
Flujo de Efectivo Libre 479 747 1,042 1,159
Cambio en Efectivo 118 350 543 580
Efectivo al Inicio del Año 1,490 1,603 1,868 2,360
Efectivo al Cierre del Año 1,658 1,953 2,411 2,939
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

12 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

ANEXO A. VALUACIONES DEL SECTOR BEBIDAS
Figura A1. Sector Bebidas – Indicadores de Valuación y Precios Comparativos , al 10 de Octubre, 2006, 2005-2007E
(Millones de Dólaresa)
Precio Precio % Ret Cap. P/Cap Precio P/U P/FEL FEL/CapMdo
Rec Oct 10 Obj. en el Mdo. HL VL 2005 2006E 2007E 2005 2006E 2007E 2006E
Año
Argentina/Brasil
Quilmes (ADR) Sin Cob 55.16 ND 62% 2,990 90.6 5.2 23.1 16.4 14.0 ND ND ND ND
AmBev (ADR) Mant. 46.50 47.00 22% 30,219 178.8 3.3 45.9 27.7 24.4 20.4 17.5 15.0 5.7%
Merval 529.61 ND 3% ND ND ND 6.8 9.4 9.1 ND ND ND ND
Ibovespa 17822.39 ND 26% ND ND ND 10.0 32.9 30.8 ND ND ND ND
Chile
Andina B (ADR) Compra 14.77 17.70 6% 1,872 60.6 4.2 17.2 17.2 17.2 16.1 13.7 12.8 7.3%
CCU (ADR) Mant 26.10 27.50 3% 1,663 38.8 2.7 17.8 16.7 14.8 NM 97.3 39.1 1.0%
Concha y Toro* (ADR) Compra 30.02 35.00 2% 1,079 NM 3.3 29.1 32.0 23.4 NM NM NM -8.6%
San Pedro* (1,000 Acc.) Mant 9.31 9.20 -6% 205 NM 1.4 329.8 809.3 40.6 781.8 NM 45.4 -0.1%
IPSA 4.35 ND 15% ND ND ND 20.2 18.6 15.9 ND ND ND ND
México
ARCA Mant 2.95 2.70 23% 2,382 41.9 2.5 13.1 14.5 14.4 16.5 15.7 17.0 6.4%
CC FEMSA (ADR) Mant 31.60 31.50 17% 5,833 43.9 1.8 13.2 12.0 10.8 11.4 10.7 10.3 9.3%
Contal Mant 1.87 1.80 12% 1,394 45.5 2.5 12.3 11.5 11.7 16.6 15.4 15.5 6.5%
FEMSA (ADR) Mant 98.81 79.00 36% 11,785 71.4 1.9 22.8 20.2 17.0 15.0 14.6 13.1 6.9%
Modelo* Compra 4.35 5.45 20% 14,145 277.4 3.0 20.6 19.4 14.3 29.5 18.3 12.8 5.6%
IPC 2039.53 ND 22% ND ND ND 14.1 15.2 13.4 ND ND ND ND
Sector Cerveza Latam 65,539 169.8 3.0 33.4 23.3 19.4 21.7 39.4 22.2 5.8%
Sector Refrescos Latam 11,480 46.4 2.4 13.3 12.9 12.3 14.8 13.6 13.6 8.0%
Sector Bebidas Latam 77,020 151.4 2.9 30.5 21.8 18.4 16.1 25.8 15.9 6.1%
Cerveza Internacional
Anheuser-Busch Inc. 47.98 12% 37,079 ND 9.7 19.7 19.6 18.1 ND ND ND ND
Asahi 14.48 19% 7,149 ND 1.9 19.4 19.3 16.6 ND ND ND ND
Carlsberg 83.58 67% 6,110 ND 2.2 34.3 23.3 19.6 ND ND ND ND
MolsonCoors 65.49 -2% 5,630 ND 1.1 16.6 15.7 13.5 ND ND ND ND
Foster (ADR) 4.60 12% 9,264 ND 3.4 21.9 20.3 17.2 ND ND ND ND
Heineken (ADR) 46.14 45% 22,593 ND 4.2 23.9 19.6 17.0 ND ND ND ND
InBevb Compra 54.41 52.50 25% 33,192 ND 2.4 24.4 19.9 18.3 18.3 10.8 9.8 5.5%
Kirin (ADR) 13.10 12% 12,897 ND 1.6 29.4 24.0 22.4 ND ND ND ND
SAB Miller 18.78 3% 28,134 ND 2.2 20.0 17.9 15.1 ND ND ND ND
Scottish & Newcastle 10.26 23% 9,645 ND 1.8 18.3 15.7 14.5 ND ND ND ND
Refrescos Internacional
Amatil 9.95 -13% 3,727 ND 9.5 15.1 14.9 14.1 ND ND ND ND
Cadbury Schweppes 41.33 8% 21,477 ND 4.0 19.7 15.7 14.3 ND ND ND ND
CCE 20.53 7% 9,736 ND 1.7 16.0 15.9 14.5 ND ND ND ND
Cott Corporation 16.92 14% 1,213 ND 2.5 49.8 40.2 29.5 ND ND ND ND
Hellenic 33.48 14% 8,057 ND 2.3 20.8 17.3 15.1 ND ND ND ND
Pepsi Americas 20.95 -10% 2,729 ND 1.8 14.4 14.7 13.4 ND ND ND ND
Pepsi Bottling Group 32.03 12% 7,536 ND 3.8 17.2 17.3 15.7 ND ND ND ND
Sector Cerveza Global 241,592 ND 3.7 25.5 20.7 18.1 ND ND ND ND
Sector Refrescos Glob. 66,527 ND 3.2 20.0 17.7 16.1 ND ND ND ND
Sector Bebidas Global 308,119 ND 3.6 24.4 20.1 17.7 ND ND ND ND
a
Excepto datos por acción. ND No disponible. FV Firm value. FEL Flujo de Efectivo Libre. CU caja unitaria. HL Hectolitros. Nota: 1 hectolitro equivale a 17.62
cajas unitarias, y 1 caja unitaria equivale a 5.678 litros. Estimaciones de Bloomberg para las acciones estadounidenses b InBev Precio Objetivo en Euros es
€42.00. * Precio Objetivos para 2007. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

13
Coronan-do un Año Extra-ordinario

Figura A2. Sector Bebidas – Indicadores de Valuación y Precios Comparativos, al 10 de Octubre, 2006, 2005-2007E
(Millones de Dólaresa)
FV/Caja Crecim. en EBITDA
FV/EBITDA Unitaria FV/Hectolitros Local US$ ROIC %
FVa 2005 2006E 2007E 2006E 2005 2006E 2007E 05/04 06E/05 05/04 06E/05 2006E
Argentina/Brasil
Quilmes (ADR) 3,504 9.3 8.1 7.4 ND 144 ND ND ND ND 37.7% 8.8% ND
AmBev (ADR) 32,761 12.7 10.1 9.3 15.60 288 275 261 39.0% 10.2% 65.9% 26.9% 18.4%
Merval NS 5.4 5.4 5.0 NS NS NS NS 21.3% 4.7% 15.5% 2.4% NS
Ibovespa NS 5.9 18.2 17.1 NS NS NS NS 17.0% 18.5% 32.1% 6.0% NS
Chile
Andina B (ADR) 1,833 8.7 7.7 7.1 4.36 82 77 74 10.9% 9.5% 21.9% 10.6% 16.9%
CCU (ADR) 2,035 9.7 9.8 18.8 9.15 165 161 156 7.8% 8.1% 18.6% 2.3% 12.1%
ConchaToro (ADR) 1,240 17.9 19.2 15.6 NS NS NS NS -12.1% 1.2% 0.3% -2.5% 7.0%
San Pedro (1,000 Acc.) 268 17.9 17.2 10.3 NS NS NS NS -25.8% 2.3% -16.4% -3.2% 1.6%
IPSA NS 11.0 10.8 9.5 NS NS NS NS 9.4% 21.9% 14.5% 13.1% NS
México
ARCA 2,280 7.2 7.0 6.9 5.21 95 92 90 7.4% 10.0% 12.5% 2.6% 16.3%
CC FEMSA (ADR) 7,557 7.3 6.5 5.9 3.68 72 65 60 11.9% 10.2% 17.3% 4.6% 11.0%
Contal 1,298 6.4 6.2 6.5 4.37 80 77 78 3.3% 9.1% 8.4% 1.7% 14.7%
FEMSA (ADR) 17,614 8.3 7.9 7.2 7.13 132 126 118 11.5% 10.5% 17.0% 4.9% 11.6%
Modelo 16,728 11.3 9.9 8.8 19.70 372 347 328 6.0% 17.6% 11.1% 13.7% 14.2%
IPC NS 7.8 7.8 7.0 NS NS NS NS 15.0% 21.0% 18.4% 10.3% NS
Sector Cerveza Latam 80,695 11.1 9.5 8.8 14.14 264 249 236 23.2% 11.7% 39.3% 16.6% 12.0%
Sector Refrescos Latam 12,968 7.2 6.6 6.2 4.08 77 72 69 9.6% 9.8% 15.7% 4.7% 12.6%
Sector Bebidas Latam 93,663 10.6 9.1 8.5 12.84 239 226 214 21.2% 11.4% 35.7% 14.8% 14.7%
Cerveza Internacional
Anheuser-Busch Inc. 44,994 12.1 12.3 11.9 ND 315 ND ND ND ND -15.1% -1.4% ND
Asahi 10,049 7.9 7.7 7.6 ND ND ND ND ND ND -9.6% 1.8% ND
Carlsberg 9,982 10.0 9.0 8.5 ND 83 ND ND ND ND -3.5% 10.7% ND
MolsonCoors 8,165 8.3 8.0 7.5 ND 169 ND ND ND ND 64.0% 4.0% ND
Foster (ADR) 12,630 16.5 13.4 12.1 ND ND ND ND ND ND 12.8% 23.4% ND
Heineken (ADR) 28,610 11.4 10.2 9.3 ND 241 ND ND ND ND 0.1% 11.6% ND
InBev 40,306 9.9 8.7 8.2 6.64 122 117 113 41.8% 13.0% 56.1% 13.4% ND
Kirin (ADR) 14,751 9.1 8.3 8.0 ND ND ND ND ND ND ND ND ND
SAB Miller 36,617 13.4 10.9 8.9 ND 196 ND ND ND ND 25.2% 22.4% ND
Scottish & Newcastle 13,349 11.1 12.5 11.8 ND ND ND ND ND ND 6.0% -11.5% ND
Refrescos Internacional
Amatil 5,292 8.5 8.6 7.9 ND ND ND ND ND ND 18.0% -1.6% ND
Cadbury Schweppes 28,696 12.2 11.4 10.5 ND ND ND ND ND ND -1.5% 7.2% ND
CCE 20,137 7.9 7.8 7.5 ND ND ND ND ND ND -5.1% 0.8% ND
Cott Corporation 1,509 10.9 8.7 7.7 ND ND ND ND ND ND -33.8% 25.1% ND
Hellenic 10,335 10.7 8.8 8.0 ND ND ND ND ND ND 3.5% 21.0% ND
Pepsi Americas 4,311 7.6 7.4 7.1 ND ND ND ND ND ND 8.5% 3.9% ND
Pepsi Bottling Group 14,105 8.5 8.6 8.1 ND ND ND ND ND ND 5.4% -0.4% ND
Sector Cerveza Global 308,113 12.0 10.8 9.9 NS NS NS NS ND ND 22.5% 12.1% ND
Sector Refrescos Glob. 99,005 7.9 7.8 7.4 NS NS NS NS ND ND 2.8% 6.8% ND
Sector Bebidas Global 407,119 11.2 10.2 9.4 NS NS NS NS ND ND 18.3% 10.9% ND
a
Firm value ajustado por Participación Minoritaria usando el precio/valor en libros cuando aplica. ND No disponible. NS No significativo. ROIC. Retorno sobre el
capital invertido. FEL Flujo de efectivo libre. FV Firm value. Nota: 1 hectolitro equivale a 17.62 cajas unitarias, y 1 caja unitaria equivale a 5.678 litros. Fuentes:
Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

14 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN
Modelo – Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares)

160
150
IPC
140
130
120
110
100 Grupo Modelo
90
Oct-05

Nov-05

Jan-06

Feb-06

May-06

Jul-06

Oct-06
Apr-06

Aug-06
Fuentes: Bloomberg y Santander Investment.

Modelo – Desempeño Relativo del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares)

4.50 2,100
Analyst Recommendations
B $3.50 and Price Objectives
1,900
4.00 H $2.45 8/15/05
6/5/03 H $2.75 1,700 SB: Strong Buy
H $2.75
12/16/04 B: Buy
3.50 7/28/04 H: Hold
1,500
H $2.90 UP: Underperform
10/22/03 S: Sell
3.00 1,300
UR: Under Review
1,100
2.50
900
B $3.15
2.00
4/29/05 700

1.50 500
J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 S-04 D-04 M-05 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06
Grupo Modelo (Eje Izq.) IPC (Eje Der. )

Fuentes: Bloomberg y Santander Investment.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

15
 OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA
DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA OFICINA AGUASCALIENTES
PRIVADA SANTANDER MAR SANTANDER Av. De las Américas No. 1702
Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. El Dorado
10 Col. Lomas de Santa Fé Aguascalientes, Ags.
Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 20235
México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00 Tel. (01449) 140-54-16
C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62
CN MONTERREY CN LOMAS OFICINA CULIACÁN
Av. Bosques del Valle No. 108 Monte Líbano No. 235 Mezzanine Francisco Javier Mina
Col. Bosques del Valle Col. Lomas de Chapultepec Centro Comercial Plaza Fiesta
San Pedro Garza García, N.L. México, D.F. Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro
C.P. 66250 C.P. 11000 Sinaloa
Tel. (0181) 83-18-43-00 Tel. 52-49-67-00 /01 Culiacán, Sin. C.P. 80129
Tel. (01 667) 717-87-80 al 83
CN PUEBLA CN REFORMA CN GUADALAJARA
33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Monte Elbruz No. 108 Prol. Av. Américas No 1586 P.B.
Col. Las Animas Col. Lomas de Chapultepec Col. Country Club
Puebla, Pue. Delg. Miguel Hidalgo Guadalajara, Jal.
C.P. 72400 C.P. 11000 México, D.F C.P. 44610
Tel. (01222) 249-95-68 Tel. 52-81-15-06. Tel. (01 333) 669-62-69
OFICINA QUERÉTARO CN PEDREGAL CN HERMOSILLO
Av. Bernardo Quintana No. 576 P.B. Periférico Sur No. 3395 Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17
Col. Arboledas Col. Rincón del Pedregal Torre Hermosillo
Querétaro, Qro. México, D.F. Delg. Tlalpan Col. Country Club
C.P. 76140 C.P. 14120 Hermosillo, Son. C.P. 83010
Tel. (01 442) 309-17-80 / 84 Tel. 56-29-99-83 Tel. (01 662) 289-00-20
OFICINA SAN LUIS POTOSÍ CN LEÓN OFICINA TIJUANA
Av. Venustiano Carranza No. 1925 Paseo del Moral No. 129 Erasmo Castellanos No. 1856 Mz.
Col. Las Águilas 3ª. Sección Col. Jardines del Moral Zona Río
San Luís Potosí, S.L.P. León, Gto. Tijuana, B.C.
C.P. 78260 C.P. 37160 C.P. 22320
Tel. (01444) 826-11-02/66 Tel. (01 477) 773-37-47 Tel. (01 664) 633-45-37
CN POLANCO CN MÉRIDA OFICINA VERACRÚZ
Monte Elbruz No 108 Paseo de Montejo No 450 Centro Comercial Plaza las Américas
Col. Lomas de Chapultepec Por Cruzamiento 33 y 35 Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang
Delg. Miguel Hidalgo Col. Centro Boca del Río, Ver.
C.P. 11000 México. D.F. Mérida Yucatán C.P. 97000 C.P. 94298
Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00 Tel. (01 999) 942-55-27 Tel. (0122) 99-21-94 – 37
REFORMA - LOMAS
Av. Paseo de la Reforma No 330
Col. Lomas de Chapultepec
Delg. Miguel Hidalgo
C.P. 11000 México. D.F.
Tel. 52-49-33-00

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2005-xxxx