INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS

Instrumentos de Renta Fija

Apuntes de Clases Nº 3

Profesor: Marcelo González A.

1
 MERCADO DE
INSTRUMENTOS RENTA FIJA
“IRF”

Definición común (no es 100% válida):

“Títulos representativos de obligaciones de mediano y largo plazo

emitidos en forma seriada por entidades privadas o públicas, con
el fin de obtener recursos que permitan el financiamiento de
actividades productivas y/o obras de infraestructura”

¿conclusiones a partir de esta definición?

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
Conclusiones a partir de la definición

1° Dualidad de enfoque:
– Desde el punto de vista del emisor son una alternativa de
financiamiento
– Desde el punto de vista del comprador son una alternativa de
inversión/ahorro

empresa XX inversionista YY

obligación inversión
IRF (derecho)
IRF

¿debe esta “dualidad” afectar el valor del instrumento?

INSTRUMENTO DE RENTA FIJA
Conclusiones a partir de la definición

2° Característica de la obligación: ”compromiso de devolver el capital e

intereses de acuerdo a un calendario determinado”
– emisión de acciones v/s emisión de deuda (IRF)

empresa XX

obligación
IRF
“proyecto” ? inversionista

acciones
INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
Conclusiones a partir de la definición

3°Características Básicas:

– Tipo de Emisor

– Concepto de Serie
 Principal ($;UF;IVP;US$;IPC;etc)

 Tasa de Interés - cupón (fija;variable/flotante)

 Calendario de amortización y/o pago intereses (plazo al vencimiento)

 Cláusulas especiales (rescate;convertibles;etc)

– Liquidez, retorno y riesgo

– Mercado y participantes
 mercado primario y secundario

 Participantes

 Montos
INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
Conclusiones a partir de la definición

4° Principales riesgos asociados con la inversión en IRF:

– Riesgo de tasa de interés – “riesgo de mercado”

– Riesgo de re-inversión de cupones
– Riesgo de rescate (call provisions)
– Riesgo de no-pago (default) – “riesgo de crédito”
– Riesgo de inflación
– Riesgo de tipo de cambio
– Riesgo de liquidez
– Riesgo de volatilidad de la tasa de interés
– Nuevos riesgos: rating triggers
INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
VALORIZACIÓN

 Los instrumentos IRF se valorizan según el valor presente de los

flujos futuros asociados al instrumento:
 Flujos prometidos determinados por los “cupones”
 Cupones incluyen el pago de interés y amortización
 Diferenciar entre “tasa descuento” y la “tasa cupón”

Cupón1 Cupón 2 CupónT

VIRF    ... 
(1  r1 )1
(1  r2 ) 2
(1  rT )T

En los Instrumentos de Renta Fija debemos distinguir entre cuatros

conceptos de “tasas de interés”:

 Tasa descuento (spot)

 Tasa Cupón
 Tasa “TIR” (yield)
 Tasa de Retorno Efectiva (TRE)
VALORIZACIÓN IRFs
Tasa de descuento (I)

– En nuestra fórmula de valor presente ¿cuál es la tasa de

descuento que se debe utilizar?

– El conjunto de tasas de descuento [r1, r2, r3, ...rT] es la

estructura intertemporal de tasas de interés, base para la
valoración de IRFs. Dicho conjunto de tasas se conocen como
“estructura de tasas spot”

precio Cupón1 Cupón 2 CupónT

   ... 
mercado (1  r1 ) 1
(1  r2 ) 2
(1  rT ) T

En Chile, los Bonos “CEROS” emitidos por el BCCH (creados

durante 1999) representan la base para determinar la estructura
intertemporal de tasas de interés
VALORIZACIÓN IRFs
Tasa de descuento (II)

– Algunos IRF no presentan ningún pago de cupones

periódicos. Sólo presentan la amortización de 100% del
principal en la fecha de vencimiento. Ellos se conocen como
“Bonos Cupón Cero”

– En este caso, la ganancia por intereses está dada por la

diferencia entre el valor al vencimiento y el precio de compra
(precio de mercado). Ej: Inversión en depósitos a plazo
(Intermediación Financiera).

precio Pr incipalT

mercado (1  rT )T

¿Qué relación existe en la estructura de tasas spot y las tasas

de los Bonos Cupón Cero?
 VALORIZACIÓN IRFs
Tasa de descuento (III)

 Determinación de la Estructura de Tasas de Interés:

– En teoría cada flujo de caja de un IRF debe ser descontado a su
costo de oportunidad ¿Por qué?
– Concepto de valoración en equilibrio: Ejemplo

180 ds 360 ds
Bono Cupón 10% anual 50 UFs 1.050 UFs
Principal 1.000 UFs
Bono descuento 180 ds 50 UFs
Bono descuento 360 ds 1.050 UFs

Ya que tanto el Bono Cupón 10% como el portfolio de Bonos de

descuento ofrecen el mismo patrón de flujos, tenemos que:

Precio(Bono Cupón 10%) = Precio(Bono 180ds) + Precio(Bono 360ds)

VALORIZACIÓN IRFs
Tasa de descuento (IV)

 Veamos un ejemplo de valorización de dos IRF

– IRF 5 años, cupones anuales 5%, Principal 1.000UFs amortizadas
100% el 5° año.
– IRF 5 años, cupones anuales 10%, Principal 1.000UFs amortizadas
100% el 5° año.
– Estructura tasas: r1=5%, r2=6%, r3=7%, r4=8%, r5=9%

Años/Cupón 1 2 3 4 5 Precio %Par

IRF(5%) 50 50 50 50 1.050 852,11 85,21%
IRF(10%) 100 100 100 100 1.100 1.054,29 105,43%

¿Conclusiones?
 Obtención de la Estructura de Tasas de Interés
Ejemplo de Ingeniería Financiera (I)

 Un punto clave en la valoración de IRFs es obtener la Estructura de

Tasas de Interés o Tasas Spots. En la práctica ¿cómo se puede obtener?
– Por medio de IRF Cupón Cero si están disponibles (Bonos Cero del
BCCH)
– Por medio de armar “portfolios ficticios”

 Ejemplo: queremos obtener la tasa “r5” y no se transan IRF Cupón Cero

a ese plazo. Solución: Portfolio ficticio de comprar 2 IRF(5%) y vender 1
IRF(10%).

Años/Cupón Precio 1 2 3 4 5
Compro 2 IRF(5%) -1.704,22 100 100 100 100 2.100
Vendo 1 IRF(10%) 1.054,29 -100 -100 -100 -100 -1.100
Portfolio Ficticio -649,93 0 0 0 0 1.000

¿Cuál es la rentabilidad de nuestro portfolio?

Obtención de la Estructura de Tasas de Interés
Ejemplo de Ingeniería Financiera (II)

 Valor del Portfolio Ficticio:

– El portfolio ficticio “Comprar 2 IRF(5%) y Vender 1 IRF(10%)”
es equivalente a invertir o comprar un IRF cupón cero a 5
años.
– Así, en equilibrio, el valor de un IRF cupón cero que promete
pagar 1.000UF en 5 años debería transarse a 649,93UF. ¿Cual
es la tasa spot implícita?

Como podemos observar, la tasa spot implícita en nuestro ejemplo

coincide con la tasa spot utilizada en la valoración. Por lo tanto a
partir del calendario de pagos y del precio de instrumento que se
transan en el mercado, siempre podremos obtener la estructura de
tasas o conjunto de tasas spots.
VALORIZACIÓN IRFs
Tasa Interna de Retorno: TIR (I)

 TIR (retorno al vencimiento; yield) de un IRF:

– La TIR de un IRF se determina al encontrar una única tasa de

descuento que iguala el VP de los flujos futuros del IRF con su
precio de mercado. En otras palabras, es la tasa que hace a la
compra de un IRF una “inversión” con VAN = 0.

– El conjunto de tasas TIR se conoce como la YIELD CURVE.

Cupón1 Cupón 2 CupónT  precio 

  ...    0
(1  tir ) (1  tir )
1 2
(1  tir ) T
 mercado 
VALORIZACIÓN IRFs
Tasa Interna de Retorno: TIR (II)

 Determinemos la TIR de los IRF que hemos estado analizando.

– Recordemos que TIR hace que el VAN de invertir en un IRF sea
igual a cero, y es una tasa esperada.

Al calcular la TIR de cada IRF observamos que la TIR del IRF(5%) es

mayor que la del IRF(10%) ¿es más rentable el IRF(5%)?

¿Comentarios?
VALORIZACIÓN IRFs
Tasa Interna de Retorno: TIR (III)

 De nuestro ejemplo observamos que:

– El retorno exigido al IRF no es único, sino que este depende
del cupón de que se trate
– La TIR describe la rentabilidad “promedio” de un IRF que tiene
una serie de cupones por concepto de flujo
– En nuestro caso, a mayor cupón, menor TIR ¿por qué?
– En nuestro caso, TIR de un IRF a 5 años es menor que la tasa
TIR de un IRF cupón cero a 5 años

 Al conjunto de tasas TIR de un mismo tipo de instrumento

(ejemplo PRC del BCCH) emitido a distintos plazos, se conoce
como la “Curva de Rendimiento” o “Yield Curve”. En particular, es
ésta la información de tasa de interés que normalmente se
informa para IRFs.
VALORIZACIÓN IRFs
Tasa de Retorno Efectiva

 Tasa de Retorno Efectiva (TRE):

– Tanto la TIR como las tasas asociadas a la Estructura Intertemporal
de Tasas de Interés son “esperadas”.
– Dos son las causas por las cuales la rentabilidad efectiva es
distinta a la esperada:
 El no pago de algún cupón (concepto de riesgo tradicional)

 La rentabilidad de los cupones reinvertidos

1
 Valor futuro de todos los flujos de caja recibidos  N
TRE =    1
 Precio de Compra 

En la práctica es una tasa muy difícil de calcular, en especial cuando las

cartera de inversión están compuestas por un número elevado de
instrumentos y su rotación es alta (trading de compra y venta)
Estructura de Tasas de Interés y la Yield Curve (I)

 De nuestro ejemplo podemos generalizar: Si la estructura de tasas

es creciente, entonces

tasa Estructura Tasas

de interés IRF cupón cero
TIR IRF(5%)

IRF(10%)

5 años plazo al vencimiento

Estructura de Tasas de Interés y la Yield Curve (II)

 por el contrario, si la estructura de tasas es decreciente, la relación

es la siguiente:

tasa
de interés
TIR

IRF(10%)
IRF(5%)
Estructura Tasas
IRF cupón cero

5 años plazo al vencimiento

Estructura de Tasas de Interés y la Yield Curve (III)

 Finalmente, si la estructura de tasas es plana, obtenemos la

igualdad al nivel de tasas de interés TIR:

tasa
de interés
TIR

Estructura Tasas
IRF(10%) = IRF(5%) =
IRF cupón cero

5 años plazo al vencimiento

ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERES
Tasas Spots como promedio de Tasas Forward (I)

 ¿Que determina que la estructura de tasas de interés sea creciente,

decreciente o plana?
 Para “entender” la estructura de tasas es importante analizar las “tasas
forward”:
– Supongamos un inversionista que desea invertir a un año plazo, y
visualiza dos alternativas:
 Invertir en un IRF sin cupones a un año

 Invertir en un IRF sin cupones a 6 meses y reinvertir a 6 meses

Montos esperados a Alt1  M  $  (1  0 r12 )

recibir:
Alt 2  M  $  (1 0 r6 ) 0 ,5 (1  E ( 6 r12 ))0 ,5
t 0
ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERES
Tasas Spots como promedio de Tasas Forward (II)

¿Qué alternativa seleccionará el inversionsita?

?
$  (1  0 r12 )  $  (1 0 r6 ) 0 ,5 (1  E ( 6 r12 )) 0 ,5
t 0

Podemos en efecto re-escribir la tasa spot a un año como una función de

la tasa spot a 6 meses.

(1  0 r12 )  (1 0 r6 ) 0 , 5 (1 6 f12 ) 0 , 5

Así, invertir a un año equivale a invertir a 6 meses y asegurar hoy día

una tasa de reinversión por los siguientes seis meses. Dicha tasa de
reinversión es lo que se conoce como tasa forward.
Siempre podemos visualizar la tasa Spot a “T” períodos 0rT como el
promedio geométrico de tasas forwards:

(1  0 rT )  (1 0 r1 )(1 1 f 2 )....(1 T 1 f T ) 

1
T
Teorías que explican la Estructura
Intertemporal de tasas de Interés

Teoría de las Expectativas (Lutz y Lutz):

Si los inversionistas tratan de maximizar el retorno esperado, entonces,

bonos de distinto plazo al vencimiento coexistirán en el mercado ssi:

1 f 2  E (1 ~
r2 )
t f  E( ~
t j r
t t j  t 0 )
Teorías que explican la Estructura
Intertemporal de tasas de Interés

Teoría de las Preferencias por Liquidez (Hicks)

¿Qué ocurre cuando los inversionistas son aversos al riesgo y no les

“gusta” la incertidumbre acerca de la tasa de interés a futuro?
Cada inversionista invertirá exclusivamente en base a su horizonte de
inversión. Por ejemplo, 1 año, 2 años, etc.

Si la demanda por IRFs a “T” años es menor que la oferta de IRFs a “T”
años, las instituciones emisoras deberán ofrecer un premio para
motivar la entrada de inversionistas cuyos horizontes de inversión no
cuadran con el plazo de “T” años
Teorías que explican la Estructura
Intertemporal de tasas de Interés

Teoría de las Preferencias por Liquidez:

En dicho caso, cualquier premio aparecerá como la diferencia entre la
tasa forward y la tasa spot esperada de corto plazo.

L  f
t t j t t j  E ( ~r  )
t t j t 0

Esta teoría asume que hay un déficit de demanda por IRFs de largo plazo,
siendo así el premio por liquidez (L) positivo, y la tasa forward (por
definición) mayor que la tasa spot esperada.
Teorías que explican la Estructura
Intertemporal de tasas de Interés

Teoría de Segmentación de Mercado (Woodward)

Según esta teoría, IRFs de distinto plazo pertenecen a nichos de

mercado que representan las necesidades financieras de distintos
emisores e inversionistas. Dichos segmentos de mercado no
interactúan entre sí. De esta forma, la tasa de interés a distinto plazo
será el reflejo de los excesos de oferta o demanda que se produzcan en
cada segmento.