COSTO DE CAPITAL, VALOR ECONOMICO AGREGADO

UNIDAD IV

(Tomado del libro Finanzas Aplicadas: Teoría y práctica, segunda edición, 2011 - del autor
Manuel Chu)
Las empresas crean valor para sus accionistas obteniendo una rentabilidad mayor al costo del
capital invertido. Los costos de capital para cualquier inversión, sea para una compañía entera
o un proyecto, son el índice de la rentabilidad que los proveedores de capital desearían recibir,
si su capital lo invirtiera en otra alternativa.
El costo del capital es el costo de oportunidad.
Los primeros principios fundamentales en finanzas son:
a. Invertir en aquellos proyectos cuya rentabilidad sea mayor a la tasa mínima exigida. La tasa
mínima exigida o costo de oportunidad debe ser alta para proyectos riesgosos y debe reflejar la
mezcla que se utiliza en la obtención de fondos, es decir, aportes de los accionistas (patrimonio)
y del capital recibido como préstamo (deuda). Los proyectos deben ser evaluados sobre la base
de los flujos de caja que se generen en un periodo de tiempo determinado y deben ser
contabilizados los flujos positivos como negativos de los proyectos.
b. Al momento de seleccionar la mezcla de cuanto de deuda y cuanto de patrimonio, hay que
considerar aquella que maximice el valor de la empresa y, sobre todo, que calce con los activos
que serán financiados.
c. Si no hubieran suficientes proyectos que superen la tasa mínima de retorno, hay que devolver
el flujo de caja a los inversionistas.
Si los proyectos serán financiados a través del aporte de los inversionistas (patrimonio y deuda),
es importante conocer cuál es el costo de estos fondos, dado que ellos estarán dispuestos a
proporcionar dichos fondos, siempre y cuando los retornos esperados superen ese costo que es
conocido como el costo del capital.
Costo promedio ponderado del capital (WACC)
Dado que una empresa puede obtener recursos de los accionistas preferentes, de los accionistas
comunes y vía endeudamiento, el costo de capital es definido como el Promedio ponderado de
dichos costes WACC (de sus siglas en inglés weighted average cost capital). El costo del
patrimonio refleja el riesgo del patrimonio en las inversiones de la empresa. El costo de la deuda
después o antes de los impuestos está en función del riesgo propio de la empresa, mientras que
el riesgo de las acciones preferentes está en función del riesgo que puedan tener la deuda y el
patrimonio. Según Damodarán (2003), el peso de cada uno de los componentes del costo de
capital debe estar reflejado al valor de mercado.
El WACC es el tipo de descuento utilizado para convertir el futuro flujo de fondo libre
esperado al valor actual para ser distribuido a los inversores. El principio general más
importante para estimar el WACC es la de ser coherente con el enfoque de la valoración y
con la definición del flujo de fondos que se va a descontar, Copeland, Koller y Murrin
(2004).
La fórmula general para estimar el WACC después de impuestos es simplemente la media
ponderada del coste marginal después de impuestos de cada fuente de capital.
WACC = Wd Kd [(1 - t)] + WS KS + WP KP
Wd = Peso del aporte de la deuda
Kd = Rentabilidad esperada de la deuda hasta su vencimiento en el mercado
t = Tasa de impuesto a las utilidades
Ws = Peso del aporte de los accionistas
Ks = Coste de oportunidad determinando por el mercado, de los recursos propios del capital
Wp = Peso del aporte de las acciones preferentes
Kp = Coste de las acciones preferentes

En una investigación, Bruner, Eades, Harris y Higgins (1998) encontraron que el WACC es
ampliamente aceptado para el cálculo del coste de capital de la empresa. Según Kaplan and
Ruback (1995), el WACC, que es ampliamente utilizado como un coste de capital promedio
después de impuestos, no es tan fácil de implementar, dado que requiere que el coste de capital
sea calculado en cada periodo para poder incluir el cambio del endeudamiento en el tiempo. El
modelo teóricamente correcto para establecer la estructura del capital consiste en utilizar un
WACC distinto para cada año, que refleje la estructura de capital de cada uno de esos años”, ver
Copeland, Koller y Murrin (2004).
Según Jensen (1986), no es fácil evaluar el flujo de caja libre (FFL), pues los proyectos futuros
de la empresa no pueden ser rápidamente identificados o no hay información relevante disponible
con respecto a la tasa de descuento.
El concepto de coste de capital es utilizado en tres formas:
1. Como un criterio para decisiones de financiamiento, en donde la mezcla óptima de recursos
de financiamiento es definida como aquella combinación que minimice el coste de capital de una
empresa.
2. Como un estándar para decisiones de inversión en donde la tasa mínima aceptable de retorno
o tasa de descuento en una nueva inversión propuesta es definida como coste de capital.
3. Como una conexión entre las decisiones de inversión y de financiamiento, en donde la tasa
de retorno mínima aceptable de nuevas inversiones es medida como una función de la tasa de
retorno requerida por los inversionistas de esos valores.
El costo de capital de una empresa es muy importante, pues representa la tasa mínima de
rendimiento requerido en una inversión, para estar seguros que la empresa no destruirá valor,
por lo que podemos decir que el costo de capital es la tasa requerida de rendimiento de una
empresa. Este costo determinará la tasa de rendimiento que la empresa deberá obtener en sus
nuevas inversiones, para maximizar el valor de la empresa.
Como se observa, las empresas requieren fundamentalmente conocer el costo del patrimonio y
el costo del capital (considerando también la deuda) para poder comparar diferentes formas de
financiar sus operaciones.
Cuando una empresa utiliza únicamente el aporte de los accionistas a través de las utilidades no
distribuidas o de nuevos aportes, el costo de capital estaría determinado por el rendimiento
requerido por el patrimonio, pero normalmente las empresas utilizan el financiamiento a largo
plazo adicionalmente al aporte de los accionistas de una manera inteligente, pues el costo de
capital del patrimonio casi siempre es más alto que el costo de la deuda, porque no tiene escudo
tributario.
Las empresas obtienen fondos tanto de los accionistas inversionistas como de los de deuda que
espera que sus inversiones obtengan retornos. Los inversionistas de patrimonio esperan un
retorno más una prima de riesgo, al igual los de deuda esperan una tasa de retorno. Si
consideramos los dos aportes y revisamos su composición, podemos calcular el costo promedio
ponderado de ambos aportes y eso se denomina costo de capital.
Costo del patrimonio
Es la tasa de retorno que los inversionistas de patrimonio requieren por sus inversiones en la
empresa.
Uno de los modelos de mayor uso (no necesariamente más exacto) para obtener la tasa de
retorno de los inversionistas del patrimonio es el modelo del capital asset princing model (CAPM).
Este modelo requiere de una tasa libre de riesgo y una prima por el riesgo que debe ser evaluado
dentro del contexto de exposición al riesgo de la empresa en forma de betas.
Tasa esperada de retorno = Tasa libre de riesgo + (Prima de riesgo) Beta
Tasa libre de riesgo
Es aquella tasa de retorno esperada que se cumplirá con certeza. Por lo tanto, para que una
inversión pueda ser libre de riesgo en un periodo de tiempo determinado se deben dar dos
condiciones:
Que no haya un riesgo implícito significa que un gobierno tendría que emitir los papeles de deuda.
No todos los gobiernos pueden emitir papeles que no haya un riesgo implícito y esto no facilita
que en algunos países se pueda encontrar tasas libre de riesgo.
No debe existir incertidumbres en las tasas e inversión, de tal forma que se reinviertan los flujos
de cajas, aún sin conocer las tasas.
Las tasas libres de riesgo deben tener en la medida de lo posible el mismo horizonte de tiempo
del flujo de caja a ser evaluado.
Mas adelante se presenta información referente a los rendimientos históricos de los bonos del
tesoro norteamericano, conocidos como T-Bond, los rendimientos de los obligaciones de corto
plazo conocidos como T-Bills y rendimiento de las acciones que cotizan en el mercado
norteamericano: http://pagesstern.nyu.edu/ damodaran también podemos ingresar a través de
“google”, en búsqueda escribimos la palabra ‘damodaran’ y luego en la página buscamos
damodaran on line.
Prima de riesgo
Es la variable más importante en el modelo CAPM. La prima de riesgo mide el retorno extra que
demandan los inversionistas por no invertir en una tasa libre de riesgo. La prima de riesgo está
en función a la aversión al riesgo y como perciben las acciones en relación con una tasa libre de
riesgo.
Para estimar la prima de riesgo en el modelo CAPM, hay dos formas, una mirando el pasado y
observando la prima riesgo entre la rentabilidad de las inversiones de acciones sobre la
rentabilidad de los bonos del gobierno, a esto se le denomina prima histórica. La otra sería
observando el premio que se obtiene en mercados cuyos activos son altamente riesgosos.
Prima histórica
Se basa en data histórica. Se estima observando la diferencia entre el promedio de retorno de
las acciones que cotizan en bolsa y el promedio del retorno de la tasa libre de riesgo de los T-
Bond, sobre un periodo determinado. Cuando se usa la data histórica para calcular la prima, se
asume en forma implícita que la aversión al riesgo de los inversionistas no cambia a lo largo del
periodo de análisis y que el riesgo relativo del portafolio de acciones no cambia en ese periodo
Ibbotson Associates (líder en la colocación de activos con experiencia en las expectativas del
mercado de capitales e implementación de portafolios) mide el desempeño histórico de cinco
portafolios de valores:
1. Papeles de deuda del tesoro del gobierno norteamericano T-Bills, con vencimiento menor a
un año.
2. Papeles de deuda del gobierno norteamericano a largo plazo, T-Bond.
3. Bonos corporativos a largo plazo.
4. Standard and Poor’s compositive Index (S&P 500).
5. Portafolio de acciones comunes de pequeñas empresas.
El tema que siempre se discute cuando se desea calcular la prima histórica es si debe ser un
promedio aritmético o geométrico.
El cálculo del promedio aritmético significa que es el promedio de los retornos anuales del periodo
en mención. Mientras que en el promedio geométrico es el retorno compuesto anual sobre el
periodo trabajado.
En este caso haremos un cálculo del Costo promedio del capital en los ejercicios en clase y en
formato Excel
 ESTRUCTURA DEL CAPITAL
IMPORTE PARTICIP COSTO PROM.PO ESCUD COSTO %PARTICIP PORCENTA
ACION ND. O FINANCIE ACION JE
RO PONDERACI
ON

DEUDA

Prést. COFIDE 224,000.00 11.29% 11.48% 1.30% 70% 0.91% 7.04% 0.06%

Prést. SANTANDER 50,000.00 2.52% 12.30% 0.31% 70% 0.22% 1.57% 0.00%

emision Bonos 1,700,000.00 85.69% 7.39% 6.33% 70% 4.43% 53.39% 2.37%

Leasing 10,000.00 0.50% 10.00% 0.05% 70% 0.04% 0.31% 0.00%

TOTAL DEUDA 1,984,000.00 100.00% 41.17% 7.98867% 70% 5.59% 62.31% 3.48%

PATRIMONIO

Utilidad Retenidas 200,000.00 16.67% 13.61% 2.27% 2.27% 6.28% 0.14%

Emision acciones
comunes 1,000,000.00 83.33% 13.67% 11.39% 11.39% 31.41% 3.58%

TOTAL PATRIMONIO 1,200,000.00 100.00% 27.28% 13.66% 13.66% 37.69% 5.15%

TOTAL 3,184,000.00 68.45% 21.65% 70.00% 19.25% 100.00% 8.63%

EL VALOR ECONOMICO AGREGADO (EVA)

(Libro: CHU, Manuel, Fundamentos de Finanzas: Un enfoque peruano, Financial Advisory Partners, sétima edición,
Lima 2009)

El EVA (economic value added) se ha venido utilizando como un indicador que ayuda a mejorar la toma de
decisiones. Ahora bien, para conocer si una decisión es mejor que otras, hay que medirla en función de lo
que se busca maximizar. Si revisamos la literatura financiera, podemos apreciar que lo que se desea es
maximizar el valor de la empresa y esto significa el valor presente de los flujos de fondos que la empresa
es capaz de generar en el futuro.

EVA es un indicador que pretende medir la creación de valor durante un periodo específico. Stern
Stewart & Company desarrolló este indicador para compensar a los gerentes que maximicen el valor
de los accionistas. En 1989, el acrónimo de EVA fue usado para definir el valor económico agregado
y recién cuatro años después comenzó a recibir mayor atención, a raíz de un artículo que apareció
en la revista Fortune: “Today’s Hottest Financial Idea and Getting Hotter”, de Tully (1993). En esta se
proporcionaba una presentación muy básica del concepto de EVA y cómo se calculaba. En dicho
artículo, se presentaba una entrevista realizada a Bennett Stewart, de la firma consultora Stern
Stewart & Co., que, en ese momento, era la que lideraba la propuesta del uso de EVA y mostraba
ejemplos de grandes corporaciones que eran exitosas al utilizar la metodología de EVA como medida
del desempeño corporativo. Lo anterior capturó el interés de grandes corporaciones: Coca- Cola, Eli
Lilly, Bausch & Lomb, Sony, Matsushita, Briggs & Straton, entre otras.

EVA = [ ROIC - WACC ] x Capital Invertido promedio