PROJECT FINANCE

Riesgos Comerciales

Prof. Fénix Suto

Objetivos
• ¿Qué se entiende por riesgos comerciales?

• ¿Qué tipos de riesgos comerciales se identifican?

• ¿Cómo se gestionan los riesgos comerciales?

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Riesgos Comerciales
• La explotación de un proyecto o una infraestructura consiste en
aprovechar las instalaciones con el objeto de obtener ganancias en
beneficio de sus inversionistas.

• La generación de ingresos, permanente y sostenible, resulta

fundamental. La capacidad de generación de ingresos de un
proyecto o negocio determina en gran medida la viabilidad del
mismo.

• Todo proyecto se encuentra amenazado por riesgos comerciales.

• El riesgo comercial es uno de los más relevantes en el análisis de

riesgos y el diseño de viabilidad de un proyecto.

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Manifestación del Riesgo Comercial
• El riesgo comercial se manifiesta como la posibilidad de que
los ingresos efectivos no sean similares a los esperados,
específicamente, que sean menores. A mayor la volatilidad de
los ingresos, mayor el riesgo comercial.

S/.

Ingresos Esperados

Ingresos Efectivos

Tiempo

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Características del Riesgo Comercial
• El riesgo comercial asociado a los ingresos se puede
caracterizar por las siguientes situaciones:

◦ Poco interés de demanda por incertidumbre del proyecto

◦ Retraso en la generación inicial de ingresos
◦ Ocurrencia de eventos adversos que reduzcan la demanda
◦ Aparición de sustitutos o de competencia

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Composición del Riesgo Comercial
• En el riesgo comercial se pueden distinguir los siguientes
riesgos principales:

Riesgo de Demanda

Riesgo de Precios

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Riesgo de Demanda
• El riesgo de demanda es la potencial situación de bajo nivel de
ventas o demanda del producto o servicio respecto a lo que
se espera que genere el proyecto:

◦ En el momento de ejecutar el proyecto, el mercado puede no

demandar la cantidad de bienes o servicios que los promotores
establecieron como pronóstico de ventas.

◦ Se reducen los ingresos, generando capital de trabajo inmovilizado

(crecimiento de existencias). Para generar liquidez, se reducen precios.
En suma se reducen los ingresos previstos.

◦ Las situaciones de iliquidez suelen presentarse en los primeros

periodos de un proyecto, si este proceso continúa, la viabilidad del
mismo se vería afectada.

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Manifestación del Riesgo de Demanda
• Una expectativa de caída de la demanda genera menores
expectativas de ingresos. Ante esta incertidumbre, un promotor o
inversionista no estaría interesado en participar en el desarrollo del
proyecto por la posibilidad de no obtener la rentabilidad esperada.
O, más aún, los financiadores del proyecto no estarían dispuestos a
aportar recursos de dinero para el financiamiento del mismo.
Ventas

Demanda Esperada

Demanda Efectiva

Tiempo
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Asignación del Riesgo de Demanda
• El riesgo de demanda es asignado, en general, a la SPE que
gestionará el proyecto. En la medida que constituya un
proyecto de naturaleza comercial, se considera que la SPE se
encuentra en capacidad de emplear mecanismos o tomar
acciones propias de la actividad empresarial. Ejemplos:
políticas comerciales.

• En el caso de infraestructura de uso público, los proyectos no

se caracterizan por tener una finalidad comercial sino por un
acceso y uso general cuya finalidad es satisfacer un interés
público. En estos casos, es el Estado el que suele asumir parte
o todo el riesgo de demanda. Pregunta fundamental: ¿puede
el privado variar o afectar la demanda en una infraestructura
de uso público?

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Mitigación del Riesgo de Demanda
• Entre las principales medidas más empleados para la mitigación del
riesgo de demanda se tienen:

◦ Suscripción de contratos de compra-venta de bienes y servicios a largo

plazo (contratos take or pay o take and pay).

◦ Establecimiento contractual de condiciones de demanda garantizada o

ventas o ingresos mínimos (contratos de concesión).

◦ Modificación del plazo contractual de explotación del proyecto o de las

inversiones.

◦ Contratación de futuros u opciones.

◦ Contratación de pólizas de seguros de riesgos comerciales (seguros de

crédito a la exportación).

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Contrato Take or Pay
• El contrato “Take or Pay” (“Tómalo o Págalo”) es un instrumento legal que
permite asegurar un ingreso por la venta de un bien o servicio, aún si la
entrega del mismo no se produjera. El comprador se obliga a pagar por un
volumen de productos pre acordado, independientemente de que se le
entreguen o no. En ocasiones, preferirá pagar el mínimo estipulado a recibir
productos perecederos que no tiene capacidad para utilizarlos en ese
momento, los cuales le puede significar costos de almacenamiento y
conservación; o, ante bienes no almacenables, la demanda no consuma lo
suficiente en forma estacional o permanente. Por su parte, el vendedor (la
SPE) asegura al comprador el suministro de los bienes o servicios.

• Este convenio sólo puede ser cancelado por mutuo acuerdo y debe especificar
un pago mínimo que permita cubrir además del servicio de la deuda y los
costos de operación y mantenimiento del proyecto. Este pago mínimo puede
estar sujeto a escalamiento o ajustes por condiciones que varían. Existen una
serie de variantes sobre su aplicación.

• Generalmente, las minas de carbón, refinerías de petróleo y metales, plantas

petroquímicas, terminales portuarios, sistemas de distribución, plantas de
energía y siderúrgicas se financian con apoyo de este mecanismo.

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Contrato Take and Pay
• El contrato “Take and Pay” (“Tómalo y Págalo”) es un instrumento
legal que permite asegurar un ingreso por la venta de un bien o
servicio, aunque solo si se produce la entrega del bien o servicio o si
el comprador consiente efectuar el pago a pesar de no recibirlo.

• El cliente se ve obligado a pagar todo el producto o servicio que se

le entregue o brinde, independientemente de que quiera o no, o
quiera menos de la cantidad que se le entrega o brinde.

• A diferencia del Take or Pay, en el Take and Pay no se establece la

incondicionalidad de los pagos. Estos están sujetos a la entrega de
los bienes o servicios.

• La posibilidad de que no se produzca una entrega o prestación del

servicio mantiene un nivel de riesgo de demanda.
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Ingresos Mínimos Garantizados
• En el desarrollo de infraestructura de uso público, para
facilitar el financiamiento del proyecto generalmente el
Estado establece lo que se conoce como Ingresos Mínimos
Garantizados.

• Los Ingresos Mínimos Garantizados (IMG) son aquellos

ingresos mínimos que se asegura a la SPE para el desarrollo
del proyecto. El IMG permite mitigar caídas en la demanda
y/o los precios que ocurran por debajo de dicho nivel mínimo.

• El establecimiento de IMG busca facilitar las operaciones de

endeudamiento. Con un flujo de caja mínimo, las entidades
financieras podrán tener una mejor evaluación de
recuperación de las obligaciones financieras de la SPE.
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 Diseño de IMG
• Los IMG se pueden diseñar de dos maneras principales:
diseño escalonado o diseño de margen porcentual.

Diseño Escalonado Diseño de Margen Porcentual

Ventas Ventas
Demanda Esperada Demanda Esperada

X%
Garantía de
Garantía de
Demanda o
Demanda o
Ingresos Mínimos
Ingresos Mínimos

t1 t2 Tiempo Tiempo

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Asunción de Riesgos con IMG
• Con este mecanismo, el riesgo es compartido entre la SPE y el
Estado. Cualquier reducción de los ingresos entre el nivel
mínimo y el nivel esperado es asumido por la SPE; mientras
que cualquier disminución por debajo del nivel del ingreso
mínimo es asumido por el promotor o el Estado.
Ventas
Demanda Esperada

Riesgo asumido por

SPE

Riesgo asumido por

Promotor o Estado

IMG

t1 t2 Tiempo

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Caso Red Vial N° 6
Contrato de Concesión de la Red Vial N° 6 Tramo Puente Pucusana-Cerro Azul-Ica
(20/09/2005)

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Caso Red Vial N° 6
Contrato de Concesión de la Red Vial N° 6 Tramo Puente Pucusana-Cerro Azul-Ica
(20/09/2005)

Red Vial N° 6: Garantía de Ingresos por Tráfico

40,000,000
37,393,115
35,000,000
32,729,946
28,507,966
30,000,000
29,393,571
25,000,000 26,064,841
23,103,759
20,000,000
US$

20,478,323
15,781,718
15,000,000

10,000,000 14,518,502

5,000,000 4,744,608
3,345,383
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
Esperado Ef ectivo Garantia

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Caso LT Etecen-Etesur
Contrato de Concesión de Sistemas de Transmisión Eléctrica Etecen-Etesur
(05/09/2002)

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Garantía de Restricción de Competencia
• Los proyectos de ámbito privado están sujetos a la competencia. Los bienes y
servicios que producen estos proyectos se sujetan a condiciones del mercado,
en el que pueden existir otros proyectos que produzcan iguales o similares
productos y servicios.

• Los proyectos de ámbito púbico pueden estar sujetos a la competencia,

aunque algunos de ellos son de naturaleza monopólica. Por ejemplo, la
distribución eléctrica es un negocio calificado como monopolio natural.

• Si un proyecto está sujeto a la posibilidad de acceso de otros competidores, a

través del desarrollo de proyectos alternativos, las posibilidades de éxito del
primero pueden verse mermadas por la competencia. En algunos casos,
podría ser mejor restringir o limitar la competencia, siempre y cuando sea más
eficiente la operación de un único operador.

• La operación de un monopolio, bajo cualquier justificación, debe ser regulada

de tal forma que su actuación se realice en condiciones competitivas. Sobre
todo, que el establecimiento de sus precios se realice sin afectar el excedente
del consumidor.

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Caso Aeropuerto Internacional “Jorge Chávez”
Contrato de Concesión del Aeropuerto Internacional “Jorge Chávez” (14/02/2001)

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Riesgo de Precios
• El riesgo de precios es la potencialidad de que los precios del
producto o servicio que se venda o preste sean menores a los
proyectados o acordados. En general, los precios están
determinados por la oferta y demanda. No obstante, dependiendo
de las características de la industria, el producto o mercado, los
precios podrán tener una determinación diferenciada.

• En el caso de servicios de infraestructura pública, la prestación de

servicios a los usuarios implica el pago de estos de una tarifa. Dado
que estos servicios suelen brindarse bajo condiciones monopólicas,
la tarifa suele ser regulada. Cabe señalar que en caso se denote
condiciones de competencia, la tarifa es desregulada.

• Los Reguladores son los encargados de regular las tarifas de los

servicios públicos que se brindan por la explotación de la
infraestructura pública.

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Manifestación del Riesgo de Precios
• Una caída de los precios significa un riesgo para el
inversionista. A mayor su disminución, menor la rentabilidad
que obtendría en comparación a la esperada. A diferencia del
riesgo de demanda, en la que una caída de las ventas podría
recuperarse, en cuanto al precio, ello puede no ser del todo
realizado.
S/.

Precios Esperados

Precios Efectivos

Tiempo

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Asignación del Riesgo de Precios
• El riesgo de precios es asignado, en general, a la SPE que gestiona el
proyecto. En la medida que el proyecto sea de naturaleza comercial,
la SPE se encuentra en capacidad de emplear mecanismos o
instrumentos para mitigar este riesgo.

• Por ejemplo, la SPE puede realizar contratos de Futuros u Opciones

que le permitan asegurar no sólo la colocación de sus productos
sino sobre todo las eventuales o posibles caídas de precios.

• En el caso de infraestructura de uso público, el riesgo de precios es

asignado al Estado. A través de la regulación, se determinan las
tarifas máximas que puede cobrar la SPE a los usuarios. Cualquier
cálculo de tarifas por encima de niveles competitivos puede generar
una sobre ganancia a favor de la SPE.

• Por ejemplo, las tarifas de peaje de ejes vehiculares se encuentran

reguladas en los contratos de concesión.
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Mitigación del Riesgo de Precios
• Entre las principales medidas de mitigación del riesgo de
precios o tarifas, según el tipo de industria, se tienen:

◦ Contratación de futuros u opciones a fin de administrar la volatilidad

de precios (minería).

◦ Establecimiento de condiciones o garantías contractuales de precios o

tarifas (contratos de concesión).

◦ Fijación anticipada de precios o tarifas.

◦ Regulación de tarifas (infraestructura pública).

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Garantía de Tarifas
• La garantía de tarifas consiste en el establecimiento de
condiciones de no reducción de las tarifas que debe cobrar
una SPE, con las cuales genera sus ingresos.

• La garantía es regulada en los contratos que suscribe la SPE

con el Estado (contratos de concesión).

• La garantía de tarifas fue necesario en algunos proyectos de

infraestructura público, no obstante, en la actualidad han
dejado de ser utilizadas por las mejores condiciones
económicas e institucionales del país.

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Caso Red Vial N° 5
Contrato de Concesión de la Red Vial N° 5 Tramo Ancón-Huacho-Pativilca
(15/01/2003)

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