Bonos Valuacin y rendimiento

Dr. Guillermo Lpez Dumrauf

dumrauf@fibertel.com.ar

Para una lectura detallada ver:

Lpez Dumrauf, G.: Clculo Financiero Aplicado, un enfoque profesional (La Ley)
La presentacin puede encontrarse en:
www.cema.edu.ar/u/gl24

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Bonos valuacin y rendimiento

! Clasificacin de bonos
! Pagos de inters y capital
Conceptos
fundamentales ! Valor residual Valor tcnico
! Diseo del flujo de caja

! Valuacin bonos bullet y con

programa de amortizacin
Valuacin y
rendimiento ! Medidas de rendimiento
! Reinversin de fondos

! Tasa de inters, reinversin,

inflacin, devaluacin, rescate
Riesgos asociados
anticipado, liquidez
! Default
Qu es un bono?

Los bonos son ttulos de deuda por el cual

el emisor se obliga a:

" Pagar los intereses

" Devolver el capital

" Cumplir las clusulas establecidas en el

prospecto de emisin (indenture)
Bonos - clasificacin

Los bonos en general, pueden tener

algunas de las siguientes caractersticas:

! Bonos sin intereses (cupn cero)

! Con tasa de inters fija o flotante
! Con programa de amortizacin o en un solo pago al
vencimiento (bullet)
! Con o sin perodo de gracia
! Con o sin garanta
! Con opciones
Bonos a tasa fija

" Flujos de caja previsibles.

" Atractivos para el inversor cuando las

tasas de inters bajan y viceversa.

" Si se quiere cambiar a una tasa flotante,

el emisor puede entrar en un swap de
inters.
Bonos a tasa flotante

" Flujos de caja inciertos, indexados por

tasas de mercado.

" Atractivos para el inversor cuando las

tasas de inters aumentan y viceversa.

" Si el emisor desea cambiar a tasa fija,

puede entrar en un swap de inters.
Tasa fija y tasa flotante - ejemplos

" Cupn cero (ej: T-bill,Lebac, Nobac)

" Tasa fija (ej: Globales, Par Bond, Bonte 27)

" Tasa flotante (ej: Boden 2005, Boden 2012,

Boden 2013, Bocon previsional, Discount, FRB)

" Indexados (ej: ttulos que ajustan por CER: Lebac,

Nobac,Boden 2007)
 Programa de
Pago nico al

pagan los intereses)

coincidir o no con los
vencimiento de la
obligacin (bullet)

peridicos que pueden

amortizacin (pagos

perodos en los cuales se

Amortizacin del capital

-
0
20
40
60
80
100
120

2
4
6
8
10
12
14

Feb-03
Feb-02
Jun-03
Ago-02 Oct-03
Feb-03 Feb-04
Jun-04
Ago-03
Oct-04
Feb-04
Feb-05
Ago-04 Jun-05

Feb-05 Oct-05
Feb-06
Ago-05
Jun-06
Feb-06 Oct-06
Ago-06 Feb-07

Feb-07 Jun-07
Oct-07
Ago-07
Global 2012

Feb-08
Feb-08 Jun-08
Boden 2012

Ago-08 Oct-08
Feb-09
Feb-09
Jun-09
Ago-09
Oct-09
Feb-10 Feb-10

Ago-10 Jun-10
Inters

Oct-10
Feb-11
Inters

Feb-11
Amortizacin

Ago-11 Jun-11
Amortizacin

Feb-12 Oct-11

Ago-12 Feb-12
Categoras tcnicas

" Valor residual = capital adeudado

" Valor tcnico = Valor residual + intereses

del cupn corrido

" Paridad tcnica = Precio / Valor tcnico

" Inters corrido = valor residual x tasa de

inters x das transcurridos
Convenciones para el clculo de los intereses

a) 30/360 (Globales, algunas ON)

b) Actual/365 (Boden, algunas ON)
c) Actual/360
d) Actual/Actual (Boden, FRB,
Discount, algunas ON)
Obligacin negociable bullet, convencin
actual/365
Fecha 03/12/93 01/06/94 03/12/94 01/06/95 03/12/95 01/06/96 03/12/96
Das de cada perodo 180 185 180 185 181 185
Das acumulados 180 365 545 730 911 1096
Fecha de pago 01/06/94 05/12/94 01/06/95 04/12/95 03/06/96 03/12/96

Ingresos
Venta Obligacin 30000
Descuento de mercado 830
29170

Egresos
Comisin de estructuracin: 0.10 % 30
Comisin de agencia: 0.80 % 240
Comisin agente de pago 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
Underwriters
Banco A 15000 1,5 % 225
Banco B 8000 1,5 % 120
Banco C 3500 1,375 % 48.13
Banco D 2000 1,25 % 25
Banco E 1500 1,25 % 18.75
Inters: 10 % anual, pagos semestrales 1500.0 1541.7 1500.0 1541.7 1508.3 1541.7
Estudio jurdico 25
Auditores 3
Calificadora de riesgo A 16.5 11.55 11.55
Calificadora de riesgo B 18.5 12.95 12.95
Impresin prospecto 17.95
Impresin lminas 14
Publicidad 25
Tasa CNV 0.07
Amortizacin de capital 30000
Flujo de fondos 28343.1 -1501.5 -1567.7 -1501.5 -1567.7 -1509.8 -31543.2
TIR (anual) 12.85%
Modelo de valuacin de un bono bullet

Cupn de inters Principal (devolucin del capital)

C C C+P
D= + + ............... +
(1 + kd) (1 + kd) 2
(1 + kd) n
Ejemplo

  
   
     
 
   
       
       
  

10 10 10 10 110
D= + 2
+ 3
+ 4
+ 5
= 96,3
(1,11) (1,11) (1,11) (1,11) (1,11)

11%

A la par Bajo la par Sobre la par

TIR = j (m) TIR > j (m) TIR < j (m)
Bonos cupn y tasa de descuento

Por qu la tasa de rendimiento exigida

difiere de la tasa del cupn?
Medidas de rendimiento current yield

Es el porcentaje que representa el

inters peridico respecto al precio
del bono:

Inters 10
= = 10,38 %
Precio 96,3
Medidas de rendimiento current yield

El current yield es una medida incompleta

de la rentabilidad de un bono, ya que no
tiene en cuenta la reinversin de fondos y
las ganancias de capital.

A la par Bajo la par Sobre la par

TIR = CY TIR > CY TIR < CY
Ganancia de capital (capital gain yield)

Para calcular la ganancia de capital,

simplemente establecemos el porcentaje
de variacin del precio de un ao a otro:
10 10 10 110
96,89 = + 2
+ 3
+
(1,11) (1,11) (1,11) (1,11) 5

P1 P0 96,89 96,3
G= = = 0,62 %
P0 96,3

Nota: en este ejemplo el precio del segundo ao P1, es el

valor presente de los cupones del ao 2 al ao 5:
Bonos - medidas de rendimiento

Argentina 2003-2006

Current
Current yield
yield
TIR
TIR (Yield
(Yield to
to maturity)
maturity)

Ganancia
Ganancia de
de capital
capital

Current
Current yield
yield ++ Ganancia
Ganancia de
de capital
capital == TIR
TIR
Rendimiento esperado total

TIR
TIR == CY
CY ++ G
G == 10,38%
10,38% ++ 0,62%
0,62% =11%
=11%
Convergencia al valor par

Precio con Precio con Precio con $ 110

Ao kd=11 % kd=10% kd=8% $ 108
0 96,3 100,0 108,0
1 96,9 100,0 106,6 $ 106 Precio con kd=8%

Precio del bono

2 97,6 100,0 105,2
$ 104
3 98,3 100,0 103,6
4 99,1 100,0 101,9 $ 102
5 100,0 100,0 100,0
$ 100

$ 98
Precio con kd=11%
$ 96

$ 94

0 1 2 3 4 5 6
Aos para el vencimiento

La convergencia al valor par es un argumento de valor presente!!

Efectos impositivos

           

    
 
 


   !   "
   #
 
 $ %"  &
 
     

   

 
 '  
 (
Riesgos asociados a la inversin en bonos

" Riesgo de tasa de inters

" Riesgo de reinversin
" Riesgo de default
" Riesgo de devaluacin
" Riesgo de inflacin
" Riesgo de rescate anticipado
" Riesgo de liquidez
Factores que afectan al precio y al
rendimiento (en relacin a un ttulo sin riesgo)

Precio TIR

- Descuentos por riesgo + Prima por riesgo de

de crdito, crdito, devaluacin,
devaluacin, liquidez y liquidez y opciones
opciones del emisor del emisor

+ Prima por las ventajas - Tasa cedida por

fiscales y opciones que ventajas fiscales y
otorga al inversor opciones que otorga
al inversor
Bonos comprados en perodos intermedios

Para compras en perodos intermedios,

debemos considerar los efectos en:

Valuacin
Rendimiento
Inters corrido
Bonos comprados en perodos intermedios

 )
 *+, 



)-.-   
 
               
    /
 0
 
   1 )   
 

  
) 
 2
Cupn no Das hasta el
vencido vencimiento Cupn
15/06/01 96 5
15/12/01 279 5
15/06/02 461 5
15/12/02 644 105

5 5 5 105
95 = + + +
(1 + TIR) 96 / 365 (1 + TIR) 279 / 365 (1 + TIR) 461 / 365 (1 + TIR) 644 / 365
Bonos comprados en perodos intermedios
TIR no peridica
Reinversin de los cupones y TIR modificada

Es comn que los inversores se planteen cual ser la

verdadera rentabilidad que obtendrn al vencimiento.
Esto nos lleva al clculo de una tasa de rentabilidad
compuesta, conocida como TIR Modificada. Este
consiste en suponer la reinversin de los cupones
hasta el vencimiento del ttulo a una tasa ms o
menos segura, como podra ser la tasa que rinden
los bonos del tesoro de Estados Unidos o la tasa
Libor. Suponga que su horizonte de inversin es de 3
aos y que piensa mantener las obligaciones del ejemplo
anterior por ese perodo de tiempo. Usted reinvierte los
cupones al 2,5% efectivo para 180 das en un activo
seguro hasta el vencimiento del ttulo, renovando cada
180 das hasta el 15/12/02
Reinversin de los cupones y TIR modificada
Tasa de Valor
Fechas Cupn Das hasta vto reinversin capitalizado
15/06/01 5 548 2,5% 5,39
15/12/01 5 365 2,5% 5,26
15/06/02 5 183 2,5% 5,13
15/12/02 105 0 2,5% 105,00
Total 120,77

1. Para calcular la tasa de rentabilidad compuesta obtenida al vencimiento, tenemos que

tener en cuenta que la obligacin fue comprada el 11/3/2001 por $95 y que al 15/2/2002
acumularamos 120,77. El flujo de fondos se vera de la siguiente forma en un eje de
tiempo:

11/3/01 15/2/02

- 95 120,77

644 das

2. Finalmente, calculamos el rendimiento equivalente anual para el perodo de tiempo

entre la compra de la obligacin y el valor acumulado al vencimiento:
121,57 365 / 644
( ) 1 = 0,1457
95

Como se observa, la rentabilidad compuesta es menor en este caso a la TIR, ya que hemos
supuesto la reinversin de los cupones a una tasa inferior. Los resultados inversos habran
sido obtenidos si hubiramos supuesto la reinversin de los cupones a una tasa superior a la
TIR.
TIR y VAN con flujos de fondos irregulares

30 das 60 das

31/12/01 30/01/02 31/03/02 VAN al 10% TIR

-1000 520 520 $ 23,9 27,10%

Cuando es fcil establecer un perodo mnimo comn, la

reperiodizacin es muy fcil. En el ejemplo, el primer flujo se
produce al final del primer mes, y el segundo dos meses
despus. Podemos redefinir el flujo en perodos mensuales,
dandole valor cero al segundo mes, y de esa forma calcular
la TIR y el VAN con perodos mensuales:

520 0 520
1000 = + +
(1 + TIR ) (1 + TIR ) 2 (1 + TIR ) 3
27,1%

520 0 520
VAN = 1.000 + + + = $23,9
(1 + k ) (1 + k ) 2 (1 + k ) 3
TIR y VAN con flujos de fondos irregulares

En el caso de los bonos, tenemos las

siguientes caractersticas:
Las compras casi nunca se efectan en la fecha
del corte del cupn
Los pagos nunca son equidistantes. Por ejemplo,
si bien el contrato puede estipular pagos semestrales en
fechas calendarias (por ej, 15/4 y 15/10) de repente
median entre pagos 181, 182, 183, 184 das, generando
perodos irregulares.
Esto obliga a definir un perodo mnimo comn,
que necesariamente es diario (perodos de un da, y
donde no hay un cupn asumimos que el cobro es cero)
TIR y VAN no peridicos - concepto

Suponga un proyecto cuyo primer flujo de efectivo se

produce a los 180 das, el segundo 365 das despus y el
tercero 365 das despus del segundo. Existe un perodo
irregular de 180 das
31/12/01 29/06/02 29/06/03 28/06/04 VAN al 10% TIR
-1000 500 500 800 541,52 47,10%

500 500 800

VAN no peridico = 1000 + + + = 541,52
(1 + 0,10) 180 / 365
(1 + k ) 545 / 365
(1 + k ) 910 / 365

El exponente del primer perodo es 180/365=0,493, el del

segundo 1,493, el tercero 2,493 (luego del primer flujo los
siguientes se producen cada 365 das). La TIR se calcula por
iteracin. La Funcin TIR.NO.PER de Excel reperiodiza el flujo de
efectivo, suponiendo perodos diarios (en los das que no hay un
flujo de fondos positivo el valor es cero). Luego calcula una TIR
para dicho flujo (una TIR diaria) y finalmente eleva el resultado
a 365, para otorgar una TIR anual. La funcin TIR no
peridica siempre entrega una TIR anual.
Ejercicio: Global 2005

3 

      
 
 
456 7  
8,   .--88 
*98:

Cupn de
Fecha cupn Das al vto Valor residual inters Am ortizacin Flujo caja
04-Dic -02 35 100 5,5 0 5,5
04-Jun-03 217 100 5,5 0 5,5
04-Dic -03 400 100 5,5 0 5,5
04-Jun-04 583 100 5,5 0 5,5
04-Dic -04 766 100 5,5 0 5,5
04-Jun-05 948 100 5,5 0 5,5
04-Dic -05 1131 100 5,5 100 105,5
Ejercicio: Global 2005

   

      
  
1   
)    
    ;   
 ;  <
  
    7 8,
 
    1      
  
1
 
 
 #.-.=$   '  
               "
 2
180
Inters = 100 x 0,11 x = 5,5
360

5,5 5,5 5.5 5,5 5,5 105,5

24 = + + + + +
(1, TIR) 35 / 365 (1 + TIR) 217 / 365 (1 + TIR) 400 / 365 (1 + TIR) 583 / 365 (1 + TIR) 948 / 365 (1 + TIR)1131 / 365
Ejercicio: Global 2005
El precio del bono es un argumento de arbitraje

   " 

   456 = ,
                 
             

   > 

    

 
  = ,  " 

 1   
   
      
   
    
     

  
 *8:
Ejercicio: Global 2005 valor tcnico y paridad



 

(En el caso de los cupones impagos adheridos, que no se han pagado

desde marzo/abril de 2002, los bonos negociaron con todos los cupones
impagos incluidos en el precio, por lo cual tcnicamente habra que
sumar al valor residual los cupones impagos)

La paridad es el precio dividido el valor tcnico:

D 24
P= = = 22,97%
VT (t ) 104.5
Global 2012 clculo de TIR al 29/3/04

Fechas del da de cobro del

cupn. Para el precio de
compra el Ambito Financiero
considera el da de la fecha
en que sale publicada la
tabla
Tasa fija: convencin 30/360 Se puede calcular la reinversin a
100x0,12375/2 una tasa determinada ( T-bonds,
t-bills) y luego recalcular la TIR
con reinversin
TIR no peridica:
Herramientas-financieras-TIR.NO.PER

Valor absoluto de los

cupones reinvertidos
Global 2012 - inters corrido, valor tcnico
y paridad tcnica

Para calcular el inters corrido a la fecha, suponiendo

que estamos en el perodo 21/02/04 21/08/04,
multiplicamos el valor residual por la tasa del cupn,
proporcionndola por los das transcurridos del perodo
de renta:

Das entre el comienzo del

Tasa del perodo de renta y la fecha
cupn en que calculamos el inters
corrido 29/03/2004)

Inters corrido=100 x 0,12375 x 38 = 1,3062

360
El Global 2012 tiene una
convencin 30/360
Global 2012 - valor tcnico y paridad
tcnica
El valor tcnico es igual al valor residual ms los intereses que
ya ha devengado el ttulo.

Valor tcnico= valor residual + inters corrido

100+100 x 0,12375 x 38 = 101,3062
360

La paridad tcnica es igual al cociente entre el precio del ttulo

y su valor tcnico. Representa el porcentaje que el mercado
est dispuesto a pagar del valor tcnico

Paridad tcnica = Precio del ttulo = 32,75 = 32,33%

Valor tcnico 101,30
Ejercicio: Boden 2012

Fecha de compra: 29/3/04

Fecha de vencimiento del cupn de renta: 3/8/04
Capital residual: 100
Renta anual del perodo en curso: 1,234%
Perodo de renta: 3/2/04 3/8/04

Inters corrido=100 x 0,0124 x 56 = 0,19

365

Valor tcnico=100+100 x 0,0124 x 56 = 100,19

365

Paridad tcnica = 67,25 = 67,12%

100,19
Ejercicio: Boden 2012
Arbitraje

Entendemos por arbitraje en general, la posibilidad

de obtener una ganancia sin riesgos. En el caso de
los bonos, el arbitraje se da bsicamente por la
relacin:
TIR Duration (analizando la curva de rendimientos)

La situacin de reestructuracin de la deud en

default permite especular con una serie de
estrategias de arbitraje vinculadas con:
Valor tcnico
Plazo de vencimiento
Arbitraje basado en valor tcnico

Esta estrategia especula con que la quita ofrecida

por el Gobierno (75% sobre valor nominal)
incluya los intereses devengados y tambin que
se reconoci que se diferenciaran las condiciones
de reestructuracin de los Globales con
vencimiento corto y largo. El arbitraje consistira
en clasificar los bonos segn su plazo de
vencimiento, y establecer aquellos que renan la
mejor relacin intereses devengados/precio,
comprando el que tenga mayor valor tcnico
(para ganar con los intereses devengados) pero
tambin atendiendo a su precio.
Arbitraje plazo de vencimiento

Esta estrategia especula que se establecern

dos horizontes de tiempo para definir los
nuevos bonos, y que unificaran plazos de
vencimiento. Suponiendo que se unifiquen
plazos en 2008 y 2031, se podran arbitrar los
bonos con vencimiento mayor a 2012 con el
Global 2031 (asumiendo que si tengo Global
2031 me darn un bono que vence en esa
fecha) y al resto en Global 2008 o 2003
(asumiendo que si tengo bonos que vencen en
2005 a 2012, me van a dar un bono que
vence en 2008)
Bonos cupn cero (zero coupon)

Ttulo Emisin Vencimiento Plazo Precio Rendimiento TNA

corte
Lebac $ 24/3/04 30/6/04 98 99,593 0,408 % 15,20%
Nobac $ 3/12/03 6/12/06 1099 94,91 5,36 %
Lebac $
(Aj. c/CER)
Nobac $
(Aj.c/CER)
Forma de contar los das del perodo
de renta regla general

Bonos con un nico pago al vencimiento:

Tasa fija con convencin 30/360

Bonos con programa de amortizacin:

Tasa variable con convencin actual/actual o actual/365

En el caso de los bullet se entiende que el ao es

fraccionable en perodos iguales y en el caso de la tasa
variable se cuentan los das exactos, debido a las
variaciones que sta pueda experimentar y que afectan
la renta de cada perodo.
Feriados y das no laborables
regla general

Tasa fija: el pago se realiza el da hbil siguiente,

no devengando intereses en esos das

Tasa variable: el pago se realiza el da hbil

siguiente, devengando intereses. El perodo
siguiente se cuenta desde ese da

Discount, FRB: se pagan el da hbil inmediato

anterior, devengando intereses hasta el da del pago

Un sitio interesante para consultar informacin referida a las clasulas de los

prospectos de emisin es www.elaccionista.com
Globales 2012 clculo de renta,
feriados y otras caractersticas
BONOS EXTERNOS GLOBALES DE LA REPUBLICA ARGENTINA EN U$S 1 2,37 5% 2001-20 12 (GF12)
DE CONFORMIDAD C ON LO SOLICITADO P OR EL MINISTERIO DE ECON OM IA, ESTA BOLSA
H A DISPUESTO AUTORIZAR LA COTIZACION DE LOS "BONOS EXTERNOS GLOBALES DE LA
REPUBLICA ARGENTINA EN U$S 1 2,37 5% 2001-2012 (GF 12) POR V/N U$S 1.593.952.000
CUYAS PRINCIPAL ES CARACTERISTICAS Y CONDICIONES DE EMISION SE CONSIGNAN A CON-
TINUACION:
EMISIONES RESUELTAS POR: RESOLUCION CONJUNTA NRO. 85 Y 21 DEL 09 .02.01 DE LAS
SECRETARIAS DE H ACIENDA Y FINANZAS DEL MINISTERIO DE ECONOM IA, RESPEC TIVAMEN-
TE, SEGUN EL PROCEDIMIENTO ESTABLECIDO MEDIANTE RESOL UCION NRO. 69 DE LA
SECRETARIA DE H ACIENDA DEL 01.02.01, DE ACUERDO C ON LO PREVISTO POR LA LEY
NRO. 11.672, L OS DECRETOS DEL PODER EJECUTIVO NACIONAL NROS. 1161 /94 (MODI-
FICADO POR EL NRO. 1179/00), 340/96 Y 20/99 Y MODIFICATORIOS, Y RES OLUCION
DEL CITADO MINISTERIO NRO. 1090 /00


FECHA DE EMISION: 21 DE FEBRERO DE 2001

PL AZO: ONCE (11) AOS


FECH A DE VENCIMIENTO: 2 1.0 2.20 12

MONEDA DE EMISION Y DE PAGO: DOLARES ESTADOUNIDENSES


INTERESES: DEVENGARAN UNA TASA DE INTERES FIJA A PARTIR DE L A FECHA DE LIQUI-
DACION (21 .02 .01) . LOS SERVICIOS DE RENTA SE PAGARAN SEMESTRAL MENTE A P LAZO
VENCIDO, DE ACUERDO AL SIGUIENTE DETALLE:

GF12: EL 21 DE FEBRERO Y 2 1 DE AGOSTO DE CADA A/O, COMENZANDO EL 21 DE AGOSTO
DE 200 1.
LA TASA DE LOS BONOS CO N VENCIMIENTO 21.02.2 012 ES DEL 12,375% ANUAL.
FEC HA DE REGISTRO: LOS PAGOS SE EFECTUARAN A AQUELLAS PERSONAS A CUYO NOMBRE
SE ENCUENTREN REGIS TRADOS LOS BON OS AL CIERRE DE L AS OPERACIONES DEL DECIMO-
QU INTO (15) DIA CALENDARIO ANTERIOR A LA CORRESPONDIENTE FECH A DE PAGO.
AM ORTIZACION: INTEGRA AL RESPECTIVO VENCIMIENTO.
COTIZ ACION: ADEMAS DE EN ESTA BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES, COTIZARAN EN
LA DE LUXEM BURGO.
RESCATE ANTICIPADO: N O SERAN RESCATABLES ANTES DEL VENCI MIENTO.
Boden 2005 clculo de intereses,
feriados y otras caractersticas
INTERESES: DEVENGARAN INTERESES SO BRE SALDOS A PA RTIR DE LA FECHA
DE EMISION A LA TASA PARA LOS DEPOSITOS EN DO LARES
ES TADOUNIDEN SES A SEIS MESES DE PLAZO EN EL MERCADO
IN TERBAN CARIO DE LONDES L IBOR LOS QUE SERAN PA GADEROS POR
SEMES TRE VENCIDO .
EL PRIMER SERVICIO DE RENTA O PERARA EL 04.11.02 LA TASA LIBOR
SERA DEBERMINADA A LAS 11.00 HS. EN LA CIUDAD DE LON DRES DEL REINO
UN IDO DE GRAN BRETA/A E IRLANDA DEL NO RTE DEL SEGUNDO DIA HABIL
INMEDIATAMEN TE A NTERIO R AL INICIO DE CADA PERIODO DE INTERES Y
AJUS TADA A UN A/O CALENDARIO DE 365 O 3 66 DIAS SEGUN CO RRESPONDA .
LA TASA APL ICA BLE AL PRIMER CUPON DE INTERES S E FIJO EN EL 2,062%
ANUAL . PA RA EL CALCULO DE LOS INTERESES SE CON SIDERA RA DESDE E
INCLUYENDO EL PRIMER DIA DE DEVENGAMIENTO DE INTER ESES, HASTA Y
EXCLUYENDO EL ULTIMO DIA DEL PERIO DO
EN LOS CASOS EN Q UE LA FECHA DE PAGO DE INTERESES OCURRIERA UN
DIA QUE NO SEA HA BIL EN BUENOS AIRES NUEVA YORK O LON DRES
EN TONCES EL PAGO DE INTERESES SE EFECTIVIZARA EL DIA HABIL
INMEDIATO SIGUIENTE, DEVENGANDO SE INTERESES HASTA LA FECHA DE
EFECTIVO PA GO, EN ES TOS CASOS EL PERIODO SIGUIENTE SE INICIARA A
PA RTIR DE DICHA FECHA.
PARA LA DETERMINA CION DE LOS INTERESES SE CON SIDERA RAN LOS DIAS
EFECTIVAMEN TE TRANSCURRIDOS Y COMO BASE LOS DIAS DEL A/O
CORRESPO NDIENTES.

AMORTIZACION: SE EFECTUAR A EN TRES CUOTAS ANUALES Y

CON SECUTIVA S EQUIVALENTES LAS DOS PRIMERAS DE ELLAS AL TREINTA
POR CIEN TO Y LA ULTIMA AL CUAR ENTA POR CIENTO DEL MON TO EMITIDO,
VENCIEN DO EL PRIMER SER VICIO EL 03.05.03.
Calificacin de ON

Grado Nota Capacidad de pago Caractersticas

AAA Mxima Capacidad excepcionalmente fuerte para hacer frente a las obligaciones financieras
an ante cambios en la situacin econmica general, su mercado especfico y en
los mercados financieros
AA Muy alta Expectativa de riesgo muy reducida. Capacidad no vulnerable ante cambios en la
Investment situacin econmica
grade
A Alta Expectativa de riesgo reducida. Ms vulnerable a cambios en las condiciones
econmicas
BBB Adecuada Expectativa de riesgo baja. No obstante, puede verse afectada frente a cambios en
las condiciones econmicas
BB Adecuada Riesgo de crdito, principalmente por cambios adversos en la situacin econmica,
no obstante las diferentes alternativas financieras podran permitir que se cumpliese
con las obligaciones financieras.
B Adecuada Existe un riesgo significativo pero se mantiene un limitado margen de seguridad. Se
Especulativo cumple con las obligaciones financieras, pero esta capacidad est condicionada al
medio y a un negocio favorable sostenido
CCC Regular La incobrabilidad es una posibilidad real. La capacidad para cumplir con las
obligaciones financieras depende de la capacidad de negociacin y de un desarrollo
financiero favorable y sostenido, caso contrario se caera en default
CC Baja Cesacin de pagos comienza a ser probable. Requiere para mejorar significativos
cambios en las condiciones econmicas y/o del sector
Alto riesgo de
C Baja El no pago es inminente, aunque actualmente se est cumpliendo las obligaciones,
impago y an ante mejoras en la situacin econmica general o del sector, no se espera
que mejore la capacidad de pago.

D La calificacin de obligaciones de esta categora se basa en la imposibilidad parcial

Default o total de recuperar una situacin de reanudacin de pago
Calificacin y relacin EBIT/Intereses

10 AAA AAA
AA
AAA
A AAAAAAAAA
9
A
8 AAA

AAA AAAAAA
AAA
7 AA
AAA AAA
AAA AAA
AA AA AAA AAA
AAA AAA
AAAAAAAAA
AAA AAA
AAA
AAAAAA AAA
AAA
AAA
AAA
6 AA AA
AA AAA AAA
AAAAAAAAAAAA AAAAAA
EBIT / Intereses

AAA AAA
AAAAAA AAA
AAA AAA
AA+ AAAAAA
AA+ AAA AAA
A AAA AAA
AAA AAA
5 A+
AA
AA AAA
AAA AAAAAAAAAAAA
AAAAAA
AA
AA AAA AAAAAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAAA AA
A AA AA+ AAAAAA AAA AAA
A AAAAAA
AAA
4 B A
AAA
AAA
AA AA+
AAA
AAA
AAA
AA+
3 A AA
AA+ AAA AAA
AAA
AAAAA A+ AA- AA
AAA
B BB AA AA AA- AA AAA
AAA
AA
B BB B BB AAAA
2 BB+ B BB
BB+
B BB
B BB BBBB+
BB A- A A+
A+
AA- AA
B BB BBBBBB A+ A+ AA- AA
B BBB
BB+ B BB BBBB BB A AA- AA AAA
AAA
BBB BBB+
BB
BB B BBB BBB BB
BBB+
A A+ AA-AA-
1 B BB
BB B BB
BB B BB
B BB
A-A
B BB
CC BB+ BBB- AAAA
C
0 DD
D
0 30 60 90 120 150 180 210
-1
Nmero de Observaciones
Riesgo pas - ejemplo

Riesgo de crdito 2%

Rendimiento Riesgo
de un soberano Riesgo pas
bono argentino 10% 8%

15% Rendimiento
libre de riesgo
T-Bond = 5%
Riesgo pas 1981-2003

Evolucin 1981-2003
Relacin riesgo pas con otras variables econmicas
Riesgo pas en mercados emergentes
Perspectivas
Riesgo pas factores intrnsecos
Premio Clculo
Riesgo soberano TIR bono argentino en U$S -
TIR Treasury Bonds (bonos con
similar duration)
Riesgo de TIR bono corporativo de una
empresa en USA - TIR bono
crdito (default)
tesorera americana (T-Bond)
Riesgo pas Prima por riesgo soberano
prima por riesgo de crdito
Factores
intrnsecos
Riesgos polticos,
jurdicos, econmicos +
riesgos financieros
Incumplimiento de
compromisos financieros
internacionales
" Riesgos cambiario, fiscal
" Crecimiento irregular
PBI
" Riesgo poltico
" Riesgo jurdico
" Regulaciones
" Expropiaciones
" Disturbios civiles
" Transferencia
Riesgo pas 1981-2003

Slo hubo 4 perodos con riesgo inferior a 500 puntos bsicos...

1981 y 1982 (los primeros bonos) y 1993 y 1997
Default de la deuda
6.500 argentina
Promedio simple= 1.312
6.000
5.500 Promedio 1983-2001= 1.032
Riesgo pas (en puntos bsicos)

Renuncia el vicepresidente
5.000 Trabajando con datos trimestrales e intervalos de
Alvarez
4.500 clase de 400 bps, los intervalos que ms se repiten son
4.000
400-800 (47 veces) y 800-1200 (31 veces)
3.500 "Efecto Devaluacin brasilera
Hiiperinflacin tequila"
3.000
2.500
Los primeros bonos:
2.000 Default ruso
15 puntos bsicos
1.500
1.000
500
0
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
500 bps
Fuente: Dr. Guillermo Lpez Dumrauf. Elaboracin en base a datos de FIEL.
Riesgo pas de pases emergentes - dic 2003

6000

5000

4000
Riesgo pas de la deuda
3000 soberana nueva
(performing): 1.100 bps

2000

1000

0
EMBI+ Argentina Brasil Mexico Venezuela Argentina
Boden 2012
Deuda soberana en default

Cunto vale la deuda en default?

Es correcto el modelo de valuacin del bono

para valuar una deuda sin llevar en cuenta
la capacidad de pago del deudor?

Puede la deuda total valer ms que el valor

presente del supervit fiscal a perpetuidad?