FIRA BOLETN DE EDUCACIN FINANCIERA | NUM.

5 | AO 2011

Criterios Tcnicos en la
Evaluacin de Proyectos

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La presente reedicin de FlRA BOLETIN INFORMATIVO | Nm.
263|Volumen XXVII | 8a. Epoca | Ao XXVI | 31 de agosto de 1994,
corresponde exclusivamente a su formato y sta se realiza el 31 de
agosto de 2011.

FlRA BOLETIN INFORMATIVO | Nm. 263 |Volumen XXVII | 8a. Epoca |

Ao XXVI | 31 de agosto de 1994.

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C.P. EMILIO RAMOS SAAVEDRA
ING. JUAN AUGUSTO MUENCH NAVARRO
ING. MARIO NOVELO GUIZAR
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RESPONSABLE DE LA PUBLlCACION
COMITE EDITORIAL DE FIRA

FIRA BOLETIN INFORMATIVO SE PUBLICA MENSUALMENTE POR LOS FIDEICOMISOS

INSTITU1DOS EN RELACION CON LA AGRICULTURA EN EL BANCO DE MEXICO Y SU
DISTRIBUCION ES GRATUITA, SU EDICION ESTA A CARGO DE LA DIVISION DE DIVULGACION
Y PUBLICACIONES, CONSTA DE 3,500 EJEMPLARES Y SE REALIZA EN
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Directorio FIRA 2011

RODRIGO SNCHEZ MJICA

Director General

ALBERTO LARA LPEZ

Director General Adjunto de Finanzas

ULISES MORENO MUNGUA

Director General Adjunto de Administracin y Jurdica

LUIS ROBERTO LLANOS MIRANDA

Director General Adjunto de Promocin de Negocios

JOS VILLASANA GUTIRREZ

Director General Adjunto de Inteligencia Sectorial

JOS ONSIMO HERNNDEZ BELLO

Director General Adjunto de Crdito

PABLITO DIEGO VALDERRBANO HERNNDEZ

Director General Adjunto de Sistemas y Operaciones

JUAN JOS MEJA GUZMN

Titular del rgano Interno de Control en FIRA

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PRESENTACIN

FlRA BOLETIN INFORMATIVO

Nm. 263 |Volumen XXVII | 8a. Epoca | Ao XXVI | 31 de agosto de 1994.

An cuando los programas computacionales para la evaluacin de proyectos, incluidos el anlisis

de riesgo y la determinacin de costos de cultivo son ya una realidad en FIRA y estn basados
en la metodologa propia de la institucin, se ha considerado conveniente hacer una revisin de
los criterios bsicos utilizados ms a menudo en la elaboracin y dictamen de los estudios de
evaluacin tcnica y financiera de proyectos de inversin.

Esta revisin pretende impulsar la uniformizacin de los criterios empleados por los evaluadores,
tanto los de FIRA como los de la banca participante. Tambin se busca asegurar que la metodologa
actual de evaluacin tome debidamente en cuenta las nuevas condiciones macroeconmicas en
que se desenvuelve hoy en da el sector agropecuario.

A este trabajo, elaborado con la participacin directa de la Subdireccin Tcnica, seguirn otros
documentos que profundicen el dominio de las tcnicas fundamentales en evaluacin de proyectos
de financiamiento.

AUTORES DEL PRESENTE TRABAJO:

Ing. Mario Novelo Guzar

Subdirector Tcnico de Evaluacin de Proyectos y Asistencia
Ing. Enrique Soto Guerra
Analista de la Residencia Zacatecas
Ing. Luis Osuna Gonzlez
Especialista de la Subdireccin de Programacin del Crdito Agrcola

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CONTENIDO

1.- ANTECEDENTES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

2.- METODOLOGIA ACTUAL PARA LA EV ALUACION DE PROYECTOS . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

3.- UNIFORMIZACION DE CRITERIOS EN EL NUEVO ENTORNO

3.1 SITUACION DE LA EMPRESA A CONSIDERAR EN EL ANALISIS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12

3.2 PARAMETROS A UTILIZAR EN EL ANALISIS FINANCIERO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

3.3 SIGNIFICADO E INTERPRET ACION DE LA TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERA. . . . . 18

3.4 SIGNIFICADO E INTERPRETACION DEL VALOR PRESENTE NETO. . . . . . . . . . . . . . . . . .19

3.5 TASA DE DESCUENTO PARA EL CALCULO DEL VALOR PRESENTE. . . . . . . . . . . . . . . . . 21

3.6 DETERMINACION DE LOS PRECIOS A PROYECTAR DE PRODUCTOS E INSUMOS. . . . 22

3.7 MANEJO DEL VALOR DE LA TIERRA EN LAS PROYECCIONES FINANCIERAS. . . . . . . . . 24

3.8 MANEJO DE TERMINOS REALES Y NOMINALES EN LAS PROYECCIONES. . . . . . . . . . . 25

3.9 ANALISIS DE SENSIBILIDAD. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30

3.10 ANALISIS DE RIESGO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31

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1. ANTECEDENTES
Con el inicio de las operaciones de FIRA en 1955, surge una nueva modalidad de crdito
agropecuario supervisado, donde intervienen directamente profesionales de la agronoma, para
orientar la correcta aplicacin de las inversiones objeto del financiamiento.

En el inicio de los sesentas, se estableci la Evaluacin Tcnico Financiera a nivel de predio,

aplicndose este instrumento para el caso de Proyectos de Inversin apoyados con crditos
refaccionarios, para sujetos elegibles en el programa Alianza para el Progreso de la Agencia
Internacional para el Desarrollo (AID).

Posteriormente, en 1965, se generaliz la realizacin de Evaluaciones Tcnico Financieras para todos

los crditos refaccionarios atendiendo principalmente a obligaciones contractuales establecidas
con los organismos financieros internacionales.

Para lograr lo anterior, FIRA envi personal tcnico a cursos de evaluacin de proyectos en el Instituto
de Desarrollo Econmico del Banco Mundial, y a partir de ah la institucin estableci un sistema de
capacitacin, que con el tiempo dio lugar a la generacin de una metodologa de evaluacin propia,
misma que en la prctica fue aceptada por los citados organismos internacionales, al supervisar en
campo la calidad de los estudios.

En la historia de FIRA, se han recibido y ejecutado correctamente 23 crditos internacionales

de instituciones como la Agencia Internacional para el Desarrollo, el Banco Mundial, y el Banco
Interamericano de Desarrollo, incluyendo en esta cifra los prstamos otorgados por la Banca
Comercial Internacional, uno a travs del Chase Manhattan Bank y otro concedido por el Bank
of Montreal. Para estos crditos, FIRA ha elaborado y evaluado los proyectos correspondientes
mismos que han sido autorizados y en su momento supervisados en su aplicacin por las citadas
instituciones.

Como resultado de 10 anterior, en FIRA se reciben con frecuencia visitas de misiones de trabajo
de Bancos Centrales y de Desarro110 de otros pases, que acuden a conocer los procedimientos y
sistemas de trabajo que se siguen en la institucin con nfasis en la Metodologa de Evaluacin de
Proyectos, misma que conforma el ncleo central del Curso de Especializacin Tcnica en Crdito
Agrcola, con el que FIRA durante prcticamente 30 aos a venido capacitando a su personal de
nuevo ingreso y en el cual en, muchas ocasiones se ha contado con la asistencia de tcnicos de
otras instituciones y pases.

Es por sto que FIRA ha establecido un proceso para lograr la optimizacin del instrumento de
evaluacin, mediante un programa de capacitacin en campo a sus tcnicos y a los de la Banca,
apoyndose en un conjunto de manuales sobre la operacin de crditos con recursos FIRA y una
serie de 21 instructivos tcnicos para las principales lneas de produccin y conceptos de inversin,
adems de una gran cantidad de boletines tcnicos y circulares.

Adicionalmente, se han elaborado programas computacionales para facilitar la elaboracin tanto de

los costos de cultivo, como de las evaluaciones agrcolas, ganaderas, forestales, agroindustriales y
pesqueras, los cuales se han venido mejorando, disponindose actualmente en sistemas amigables
en la mayora de los casos.

Dada la importancia institucional de este instrumento, se estableci recientemente un programa

troncal de evaluacin, que adems del nivel I que se atiende en el curso introductorio a FIRA
mencionado anteriormente, comprende los niveles II y III para personal de experiencia en la materia.

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Tambin se encuentra en desarro un plan de modernizacin en la metodologa de evaluacin, que
comprende la realizacin de encuestas de productividad y rentabilidad de las principales lneas
de produccin, para mantener un monitoreo continuo y sistemtico del comportamiento de las
tecnologas productivas aplicadas en el sector agropecuario; adicionalmente incluye un centro de
informacin estratgica que comprende estadsticas de oferta - demanda - precio - inventarios,
as como informacin agroclimtica y del comportamiento de los diferentes eslabones de las
cadenas productivas. Con estos instrumentos, que se retroalimentan tambin con el sistema de
supervisin de crditos y garantas, se conforma la elaboracin de evaluaciones regionales por
lnea de produccin, a travs de las cuales se determinan condiciones paramtricas de atencin
crediticia, as como los elementos bsicos para la elaboracin de estudios de evaluacin a nivel
predio, los cuales se agilizan y uniformizan mediante los sistemas computacionales de evaluacin
mencionados.

Los estudios de evaluacin a nivel de predio prcticamente se delegan a la Banca Participante

y otros organismos extra Banca, estableciendo FIRA, apoyos en un segundo piso, mediante las
evaluaciones regionales y los mecanismos de informacin y monitoreo indicados, as como con
anlisis de las cadenas productivas y la evaluacin econmica y social, a travs de los cuales se
establecern las prioridades de atencin en materia de crdito y servicios de apoyo.

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2. METODOLOGIA ACTUAL PARA LA EVALUACIN DE PROYECTOS
La evaluacin de proyectos en FlRA comprende un estudio de factibilidad en el cul se determinan
las ventajas y desventajas de la asignacin de recursos a un proyecto de inversin.

El proceso para otorgar un crdito con recursos FlRA, se origina cuando un productor solicita
financiamiento al Banco de su preferencia o con la institucin que mantenga relaciones de trabajo,
desarrollndose las siguientes fases:

- Se requisita un formato de solicitud de crdito, y se indican los montos y conceptos de inversin.

- El Banco a travs del analista o especialista de crdito recaba el balance del solicitante y remite
la solicitud a su departamento agropecuario.

- Si la institucin de crdito cuenta con tcnicos habilitados por FIRA, estos realizan la visita de
campo y elaboran el estudio de evaluacin, el cual puede enviarse a descuento directamente a
FIRA si el monto del crdito no excede sus facultades de autorizacin; en el caso de exceder las
facultades, la autorizacin se tramita en las oficinas FIRA, la cual se otorga tambin en funcin de
las facultades vigentes para las diferentes oficinas de acuerdo a su nivel jerrquico, participando
en estos casos personal de FIRA en la elaboracin de las evaluaciones.

El clculo de la Tasa de Rentabilidad Financiera se efecta sobre la base incremental (convencin

de CON y SIN el proyecto), hacindose este clculo desde el punto de vista del proyecto en su
conjunto, o sea considerando en el anlisis la totalidad de los recursos monetarios comprometidos.

- El perodo de anlisis se establece tomando en cuenta la vida til de la inversin de mayor costo
relativo en el proyecto, pero si se toma en cuenta que son deducibles de impuestos.

- No se consideran depreciaciones, por no representar una erogacin en efectivo en el proyecto.

- En aquellos activos con vida til inferior al perodo de anlisis se considera su reposicin cuando
as 10 requiera el proyecto, contabilizndose en su caso un ingreso por valor residual.

- Al final del perodo de anlisis, se contemplan como ingresos los valores de rescate.

- Las amortizaciones y los intereses no se consideran en el flujo de efectivo.

- El efecto de la inflacin no se considera ya que el anlisis se efecta a precios constantes.

- La Tasa de Rentabilidad Financiera (TRF) es aquella tasa de actualizacin que hace que el Valor
Presente Neto (VPN) de la corriente de beneficios incrementales netos o el flujo incremental de
fondos sea igual a cero, de acuerdo a la siguiente expresin:

Donde:
t = Toma valores que van desde t = O hasta t = n.
FEt = Flujo de Beneficios para cada uno de los perodos.
n = Nmero de perodos.
I = Tasa de Rentabilidad Financiera.

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Lo anterior equivale al inters mximo (en trminos reales) que podra pagar un proyecto por los
recursos utilizados, si se desea que el proyecto recupere su inversin y los costos de operacin.

Inicialmente, los estudios de evaluacin los realizaba exclusivamente personal de FIRA y

posteriormente (a partir de 1968), se ha venido capacitando al personal tcnico de la Banca
participante para habilitarlo en las tareas de evaluacin de proyectos, quedando actualmente la
mayor parte de los estudios a su cargo.

La evaluacin, como herramienta de trabajo, ha evolucionado en contenido y presentacin,

manteniendo vigentes los conceptos tericos fundamentales mismos que a continuacin se
resumen:

A) Diagnstico. Determinacin de la problemtica y niveles de productividad detectados durante

la visita de campo con apoyo en la entrevista con el productor, la informacin zonal disponible, y la
experiencia y buen juicio del tcnico evaluador. Se efecta un anlisis de los problemas tcnicos,
productivos, administrativos, sociales y de comercializacin, para realizar un anlisis riguroso
de los mismos, con objeto de definir un orden jerrquico de importancia y el establecimiento de
prioridades de atencin. Esta etapa incluye un anlisis de la situacin actual y la ratificacin de
los conceptos de inversin solicitados.

B) Integracin del Proyecto. Dependiendo del tipo y magnitud de los conceptos de inversin, el
tcnico puede recibir para evaluar proyectos de inversin ya debidamente terminados; cuando
no sea el caso, se aboca a integrar el proyecto, determinando los bienes producidos, recursos,
insumos y servicios requeridos, cuantificndolos fsicamente de acuerdo a los estudios de
ingeniera que haya que realizar, estimndose los parmetros y niveles de productividad que se
alcanzarn con las inversiones.

C) Evaluacin Financiera. Consiste en asignar valores monetarios a las unidades fsicas

determinadas en el proyecto, para llegar a la determinacin del flujo de ingresos y egresos en la
proyeccin financiera, con las siguientes consideraciones:

- Se valora a precios del mercado al que concurren los productos de la empresa.

- Se proyecta a pesos constantes del momento de la evaluacin.

- Dependiendo del tipo y monto de la inversin se somete el flujo de efectivo obtenido al

anlisis financiero mediante la obtencin de una serie de indicadores que van desde el plazo de
recuperacin de la inversin hasta la TRF y ltimamente el VPN.

- Actualmente, FlRA est incluyendo en algunos casos el clculo de la Tasa de Rentabilidad

Financiera de los recursos del inversionista. Para ello se consideran los recursos de otras
fuentes como un beneficio al proyecto, de tal manera que slo se contempla como costo de
inversin la aportacin del inversionista, incluyendo en los egresos la amortizacin del crdito y
el pag de sus intereses.

- Un indicador que ltimamente se est aplicando ms en el anlisis financiero es el Valor

Presente Neto VPN o sea el Valor Actual de la corriente de beneficios incrementales netos o flujo
incremental de fondos, a una tasa de actualizacin seleccionada, la cul comnmente toma en
cuenta las tasas de inters reales que se cobran en el mercado de dinero.

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 - En los casos en que no se calcula la Tasa de Rentabilidad Financiera, la viabilidad del proyecto
y del crdito se corrobora cuando el plazo de recuperacin as obtenido es inferior a la vida til
del activo ms importante del proyecto.

D) Amortizacin del Crdito. Se procede a la determinacin del plan de recuperaciones, teniendo

la precaucin de establecer los vencimientos en fechas coincidentes, o ligeramente posteriores,
a la de los ingresos por las ventas del proyecto; dicho plan puede ser calculado de dos maneras
diferentes:

Sistema Tradicional de Amortizaciones

Se determina la disponibilidad de pagos a partir de la diferencia de ingresos y egresos del flujo de

efectivo aplicando un factor de seguridad que amortige los riesgos no controlables del proyecto
como son: variaciones imprevistas de precios, presencia de fenmenos meteorolgicos adversos,
problemas laborales, etc.

Con este flujo ajustado, se programan las recuperaciones de capital e intereses, las cuales se
aplican a valores corrientes para soslayar las dificultades de estimar el comportamiento futuro de la
inflacin.

Sistema de Refinanciamiento Automtico

Con la finalidad de minimizar los efectos negativos de la inflacin, se aplica un margen de seguridad
financiero a la disponibilidad de pagos, de tal magnitud que sea suficiente para cubrir tanto la tasa
de inters real esperada, como las desviaciones no esperadas pero posibles. Esta disponibilidad
de pagos modificada se obtiene actualizando los valores, utilizando como tasa de descuento el
margen de seguridad mencionado.

De este nuevo flujo se obtiene un plan de pagos a valor presente, cuya suma ser igual al importe
del crdito.

E) Anlisis de Sensibilidad. Considerando el riesgo, plazo y tamao de los proyectos se

analiza la magnitud del cambio en los indicadores tcnicos y financieros, como consecuencia de
posibles variaciones que pudieran ocurrir en el desarrollo del proyecto, poniendo a prueba de una
manera sistemtica la viabilidad del proyecto, atendiendo as los problemas de incertidumbre en
los negocios agropecuarios.

Normalmente, se hacen variar los coeficientes tcnicos, los precios de los productos finales, los
de los insumas y servicios, y para el caso del sistema tradicional de amortizaciones, se estudian
posibles cambios en los procesos inflacionarios. Dependiendo de los resultados del anlisis se
puede condicionar o rechazar el proyecto.

F) Anlisis de Riesgo. Recientemente, se ha iniciado la aplicacin del anlisis de riesgo mediante

un programa computacional que hace uso de la Tcnica de Simulacin Monte Cario para delimitar
el universo de resultados posibles de un proyecto de inversin, determinndose entonces la
probabilidad de que el VPN sea menor que cero, cuantificando as el riesgo del proyecto.

10
Cabe resaltar que la utilidad del anlisis financiero depende fundamentalmente de la correcta
identificacin de los principales indicadores tcnico productivos que definen el nivel tecnolgico
del negocio agropecuario, as como de las necesidades de inversin y asistencia tcnica, ya que
sobre esto se sustenta totalmente el desarrollo del proyecto, de ah la importancia del recorrido de
campo y la experiencia y nivel tcnico del evaluador, quien en esta etapa define las necesidades
de asistencia tcnica del negocio en aspectos productivos, administrativos, organizativos y de
comercializacin.

11
3. UNIFORMIZACION DE CRITERIOS EN EL NUEVO ENTORNO
El nuevo entorno nacional e internacional imprime al instrumento de evaluacin tcnico financiera
algunas modificaciones o cuidados especiales que se deben atender para el cumplimiento de la
funcin para la que fue creado, las cuales se incluyen a continuacin:

3.1 Situacin de la Empresa a Considerar en el Anlisis

- Actualmente, se obtiene nicamente la Situacin Actual e Incremental en la construccin del flujo

de efectivo, sto deja que desear por no considerar dos situaciones que bien pueden presentarse
y que, por no contemplarse, pueden orillar a una interpretacin parcial o errnea de los resultados:

- Sin el Proyecto la empresa puede-tener una evolucin diferente a la Situacin Actual, ello obliga
a que necesariamente deban proyectarse los beneficios netos que obtendra la empresa de no
llevarse a cabo el proyecto.

- Situaciones incrementales favorables (Con el Proyecto - Sin el Proyecto) pueden presentar

situaciones Con el Proyecto desfavorables; es decir, puede haber respuesta positiva a una
inversin pero la empresa no ser rentable; as pues, es recomendable analizar, adems, los
parmetros financieros de la situacin Con el Proyecto.

Ejemplo, consideremos la siguiente empresa que en Situacin Actual tiene beneficios netos
por N$300,000 y activos totales por N$l 000,000, la cual est dispuesta a realizar una inversin
por N$500,000; para los objetivos de este documento, en este caso se hace el supuesto de que
los activos de una empresa representan una inversin en el ao cero; los flujos estimados por el
evaluador son los siguientes:

Periodo O 1 2 3 4 5
SITUACION ACTUAL
Flujo (1000,000) 300,000 300,000 300,000 300,000 500,000
VPN (5%) 455,548
TRF 19.0%
CON EL PROYECTO
Flujo (1500,000) 400,000 450,000 500,000 500,000 800,000
VPN (5%) 759,207
TRF 19.9%
(CON EL PROYECTO-SITUACION ACTUAL)
Flujo (500,000) 100,000 150,000 200,000 200,000 300,000
VPN(5%) 303,658
TRF 21.5%

Se aclara que: situacin actual, situacin con el proyecto y situacin (con el proyecto-situacin
actual) representan tres diferentes maneras de calcular un flujo de efectivo para un mismo objetivo
de anlisis.

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Note que no se proyect el flujo que tendra la empresa en caso de no llevar a cabo el proyecto
sino que nicamente se estn tomando los datos de la situacin actual; bajo estas circunstancias el
proyecto de inversin parece ser viable.

Si bien es cierto que, dependiendo del tipo de empresa, se puede mantener cierta estabilizacin de
los beneficios dentro del perodo de anlisis, no siempre es as.

Consideremos ahora que evaluador efectivamente proyect los beneficios de la empresa sin el
proyecto y obtuvo 10 siguiente:

Perodo O 1 2 3 4 5
SIN EL PROYECTO
Flujo (1 000,000) 350,000 400,000 450,000 450,000 650,000
VPN (5%) 964,380
TRF 32.0%
CON EL PROYECTO
Flujo (1 500,000) 400,000 450,000 500,000 500,000 800,000
VPN(5%) 759,207
TRF 19.9%
(CON EL PROYECTO-SIN EL PROYECTO)
Flujo (500,000) 50,000 50,000 50,000 50,000 150,000
VPN (5%) (205,174)
TRF -9.2%

Como puede observarse, al considerar correctamente los beneficios de la empresa sin el proyecto
los resultados obviamente son diferentes, pudiendo incluso cambiar el criterio de decisin; como
en el ejemplo, en donde se refleja que en realidad atribuibles a la inversin nicamente se generan
N$50,OOO por perodo los cuales no son suficientes para darle la rentabilidad deseada a la
inversin, presentndose un VPN y TRF negativos, an cuando el proyecto pudiere generar recursos
suficientes para amortizar un-posible financiamiento.

Tambin se puede dar el caso de proyectos de rentabilidad baja a negativa, que con una inversin
adicional mejoren su rentabilidad pero sin llegar a alcanzar niveles aceptables; por ejemplo
consideremos la siguiente empresa en donde se realizar una inversin por N$200,OOO, la cual
cuenta con activos totales por N$700,OOO; los flujos estimados por el evaluador son los siguientes:

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Perodo O 1 2 3 4 5
SIN EL PROYECTO
Flujo (700,000) 80,000 90,000 100,000 100,000 240,000
VPN(5%) (185,477)
TRF -3.8%
CON EL PROYECTO
Flujo (900,000) 140,000 150,000 160,000 160,000 340,000
VPN(5%) ( 94,367)
TRF 1.6%
(CON EL PROYECTO-SIN EL PROYECTO)
Flujo (200,000) 60,000 60,000 60,000 60,000 100,000
VPN(5%) 91,110
TRF 19.0%

Obsrvese como la situacin incremental (con el proyecto - sin el proyecto) refleja que la inversin
genera los suficientes recursos adicionales para justificarse por s misma; sin embargo, la empresa
sigue presentando problemas serios de rentabilidad aun en situacin con el proyecto.

Atendiendo 10 anterior, en todos los proyectos de inversin debern contemplarse las situaciones
sin, con, e incremental, de tal manera que se satisfagan los requisitos de anlisis de una forma ms
completa.

3.2 Parmetros a Utilizar en el Anlisis Financiero

La Tasa de Rentabilidad Financiera (TRF), por s sola, no es un indicador suficiente para comparar
proyectos de inversin, ni aun para decidir nicamente la conveniencia o no de otorgar un
financiamiento. Si bien es conveniente su determinacin, ya que normalmente proporciona un orden
de magnitud comparable con la tasa de inters, se considera indispensable obtener adicionalmente
el Valor Presente Neto (VPN).

Proyectos Independientes. Cuando se trata de un proyecto nico en particular al cual no se le est

comparando con ninguna otra alternativa de inversin, tanto el VPN como la TRF llevan al mismo
resultado: es o no financieramente viable un proyecto. Bajo estas circunstancias, las reglas de
decisin de ambos indicadores siempre coinciden, es decir:

CRITERIO DECISION
Si VPN > O entonces TRF > K Proyecto Viable
Si VPN = O entonces TRF = K Punto de Corte
Si VPN < O entonces TRF < K Proyecto No Viable
Nota: K es la tasa de descuento; su definicin se discute en la pgina 22.

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Proyectos Excluyentes. En ocasiones la empresa se encontrar ante la posibilidad de llevar a cabo
su proyecto de varias maneras y tener que elegir slo una de ellas; por ejemplo elegir entre un
sistema de riego u otro, entre un equipo de determinada capacidad o uno mayor, etc. Generalmente
conduce a diferencias ya sea en el monto de las inversiones, en los flujos de efectivo, y/o en la vida
til de cada uno de los proyectos.

Al realizar comparaciones entre Proyectos y calcular los parmetros financieros VPN y TRF, ocasional
mente pueden presentarse conflictos como el hecho de que el proyecto A tenga una TRF mayor que
el proyecto B y sin embargo el proyecto B tenga un VPN mayor que el proyecto A.

Ejemplo, analice los siguientes proyectos de inversin:

Perodo Proyecto
A B
O ( 1,000) ( 1,000)
1 1, 170 130
2 169 1,521
TRF 30.0% 30.0%
VPN (5%) 268 503

Bajo niveles similares de riesgo, el proyecto B es la mejor alternativa en virtud de que presenta un
VPN mayor; sin embargo, si utilizramos nicamente a la TRF como criterio sera indistinto elegir
uno u otro.

Por qu un proyecto genera una mayor utilidad (VPN) que otro si la inversin inicial y rentabilidad
(TRF) es la misma .... ?

La teora financiera actual acepta que, la TRF no es una rentabilidad para toda la inversin durante
toda la vida del proyecto, ni es una rentabilidad promedio, sino que dado que el Flujo de cada ao
implica una recuperacin parcial de la inversin, la TRF es nicamente la rentabilidad del saldo que
va quedando invertido en el proyecto.

Lo anterior conlleva importantes implicaciones, como se ver a continuacin. Si actualizamos cada

uno de los Flujos a la TRF calculada obtendremos:

Perodo Flujo A Factor FA Flujo B Factor FA

1 1,170 /(1+0.30) 900 130 1/(1+0.30) 100
2 169 1/(1+0.30)2 100 1,521 1/(1 +0.30)^ 2 900
FA=Flujo actualizado.

En otras palabras, de los 1,000 en el proyecto A, 900 estn invertidos a slo 1 ao y los 100 restantes
a 2 aos. En el proyecto B, por el contrario, 100 se recuperan en 1 ao y 900 permanecen invertidos
por 2 aos.

15
Ahora bien, no es lgico pensar que se acumular mayor ganancia a medida que la inversin se
sostenga por ms tiempo .... ?

Efectivamente, el VPN depender, adems de la tasa de descuento utilizada, del patrn de flujos
que est presentando el proyecto, mismo que determina la rapidez con que se recupera la inversin.

As pues, existen proyectos que a pesar de tener una TRF relativamente alta su rentabilidad es
sostenible slo por un corto tiempo, por lo que puede ocurrir que un Proyecto con menor TRF
genere mayor utilidad y por lo tanto mayor VPN.

Ejemplo, imaginemos una empresa que est en posibilidad de invertir en uno de los dos siguientes
proyectos, los cuales tienen la misma inversin y duracin.

Proyecto
Perodo
A B
0 (550) (550)
1 350 50
2 350 250
3 350 800
CRITERIO
TRF 40.9% 30.0%
VPN (5%) 403.1 415.4

Si nos dejramos guiar por la TRF elegiramos el proyecto A; si nos dejramos guiar por el VPN
elegiramos al proyecto B; Cul proyecto es la mejor alternativa... ?

Qu sucede si la Tasa de Descuento utilizada para el clculo del VPN es del 10%?

Proyecto
A B
VPN (l0%) 320.4 303.1
TRF 40.9% 30.0%

Por qu ahora el VPN refleja que el proyecto A es el ms adecuado .... ?

Como se demostrar ms adelante, en ambos casos la eleccin por VPN es correcta, la cual
depende efectivamente de la tasa de descuento utilizada.

Este conflicto se presenta nicamente cuando las curvas de VPN de los proyectos, para diferentes
valores de K, se cruzan entre s. A la tasa de cruce, a la cual ocurre esto, se le denomina tasa de
Fisher. A continuacin se ilustra tal situacin:

16
Observe que el conflicto entre VPN y TRF se presenta slo para tasas de descuento menores a la
tasa de Fisher1 . Para tasas de descuento mayores a la de Fisher11 ambos criterios coinciden en la
eleccin del proyecto A.

Cul de los dos criterios es el ms confiable la TRF o el VPN ... ?, Es inconsistente el VPN por e!
hecho de que se cambie la decisin segn la tasa de descuento utilizada ... ?

Para poder responder estas preguntas tenemos que tomar en cuenta que un proyecto es mejor que
otro en la medida que permita maximizar las utilidades de la en presa dentro del perodo de anlisis.

De los dos proyectos arriba mencionados, cul permitir optimizar las ganancias de la empresa
al Final del ao 3 ... ? Haciendo el supuesto, que bien puede presentarse en la realidad, de que la
empresa puede reinvertir los flujos intermedios al costo de oportunidad elegido tenemos:

Para K= 5%
Proyecto A VPN (5%) = 403.1 Proyecto B VPN (5%) = 415.4
Perodo Reinvertidos Reinvertidos Monto al
Flujo Monto Final Flujo
al 5% por al 5% por Final
1 350 2 aos 385.9 50 2 aos 55.1
2 350 1 ao 367.5 250 1 ao 262.5
3 350 O aos 350.0 800 0 aos 800.0
Total fin ao 3 1,103.4 Total fin ao 3 1,117.6

Como puede observarse, el proyecto B, que es el que tiene mayor VPN, es el que pennite optimizar
las ganancias.

1. La Tasa de Fisher puede ser calculada matemticamente obteniendo la TRF del Flujo Incremental que resulta del Proyecto B -Proyecto A.

17
Para K = 10%
Proyecto A VPN (10%) = 320.4 Proyecto B VPN (10%) = 303.1
Periodo
Flujo Reinvertidos Monto al Flujo Reinvertidos Monto al
al 10% por final al 10% por final
1 350 2 aos 423.5 50 2 aos 60.5
2 350 1 ao 385.0 250 1 ao 275.0
3 350 0 aos 350.0 800 0 aos 800.0
Total fin ao 3 1, 158 .5 Total fin ao 3 1,135.5

Ahora, puede observarse que es el proyecto A, que tiene mayor VPN, el que permite optimizar las
ganancias.

As pues, queda demostrado que el VPN no es inconsistente y que la decisin de financiar un

proyecto u otro puede cambiar si el costo del dinero cambia.

En general puede decirse que, para niveles similares de riesgo, se deber elegir aquel proyecto, o
combinacin de los mismos, que maximicen el VPN puesto que permitir optimizar las utilidades de
la empresa.

En virtud de que es ampliamente aceptado que la TRF tiene una interpretacin mucho ms intuitiva,
es decir la mayora de los empresarios la asimilan mucho ms fcilmente que al VPN, y dado que
no siempre se presentan conflictos entre ellos, es recomendable que siempre se calculen los dos
parmetros, teniendo la precaucin de que si se estn comparando alternativas de proyectos, se
construya la grfica del VPN para la correcta interpretacin de ambos indicadores.

3.3 Significado e Interpretacin de la Tasa de Rentabilidad Financiera

Una interpretacin muy difundida de la TRF es la que la relaciona con la Mxima Tasa de Inters que
puede ser amortizada por el Proyecto. A continuacin se ejemplifica tal situacin:

Perodo 0 1 2
Flujo (1,000) 540 792
TRF=20%
La mxima tasa de inters que se podra amortizar, tomando los flujos de cada
perodo como pago total, es de 20%.

Como puede verse en el cuadro, si la tasa de inters fuera superior al 20% los flujos del proyecto ya
no seran suficientes para cubrir los pagos.

Saldo Inicial Capital Pago i = 20% Flujo SaldoFinal

1000 340 200 540 660
660 660 132 792 0

18
Para fines de aplicacin prctica, de la interpretacin anterior deben tomarse en cuenta las siguientes
consideraciones:

-Cuando se trate de un flujo incremental, la TRF puede interpretarse como la mxima tasa que
puede pagarse con los flujos atribuibles a la inversin.

-Puede utilizarse para determinar la mxima tasa que podra pagar la empresa por el crdito, para
ello se considera al financiamiento como inversin inicial y se toman los beneficios netos del flujo
con el proyecto. Dado que la empresa no se va a deshacer de los activos que le financiaron para
pagar el crdito, estos flujos no deben contemplar el valor de rescate. La interpretacin es vlida
si es que no existen otras obligaciones que tambin tengan que amortizarse, o bien, si es que en
el clculo del beneficio neto ya se dedujeron, en cuyo caso la TRF disminuir.

3.4 Significado e Interpretacin del Valor Presente Neto

Por definicin, el VPN es el Valor Presente de la totalidad de flujos netos que genera una inversin,
descontados a la tasa de rentabilidad requerida, menos la inversin inicial; matemticamente:

Para interpretar el resultado de la frmula anterior, desarrollaremos el siguiente ejemplo:

Supngase que una empresa est en posibilidad de realizar un proyecto el cual requiere de
una inversin de 100, generndose al cabo de un ao 120. De no llevar a cabo el proyecto, la
mejor alternativa disponible para la empresa es invertir el dinero en un instrumento bancario que
supongamos le dar el 0% de rendimiento.

Perodo 0 1 TRF VPN (10%)

Flujo (100) 120 20% 9.1
Es fcil deducir que la rentabilidad que genera el proyecto es del 20% pero Cul es el significado
que tienen los 9.1 de VPN?

De haber invertido en el Banco su dinero al 0%, la empresa obtendra al final del ao 110; dado
que se ha decidido por realizar el proyecto est renunciando a los 110 que prcticamente ya tena
asegurados; en virtud de que el proyecto genera 120, ste le est reportando nicamente una
ganancia adicional de 10.

Esa ganancia de 10 slo ser obtenida hasta el trmino del ao y es equivalente a tener 9.1 en el
presente, ya que 9.1 invertidos en el Banco a un ao redituaran 10.

De esta forma, una de las interpretaciones que pueden drsele al VPN es el del valor actual de la
utilidad o ganancia adicional que, por encima de la tasa de descuento, genera un Proyecto.

Note como, de acuerdo a la definicin anterior, un VPN de cero no significa que el proyecto no genera
utilidades, significa que se est obteniendo nicamente la rentabilidad de la tasa de descuento
utilizada sin ganancia adicional alguna.

19
Otra forma de analizar al proyecto es que, independientemente de lo que supuestamente se tiene
asegurado, al trmino del ao la empresa tendr un total de 120 que son equivalentes a tener
109.1 en el presente, ya que 109.1 invertidos en el Banco a un ao redituaran 120.

As pues, el proyecto genera beneficios por 109.1 a valor presente, a cambio de invertir 100 ahora,
por 10 que la ganancia actual para la empresa es de 9.1.

De esta manera, el VPN puede interpretarse como el incremento en el valor de una empresa como
consecuencia de la realizacin de un proyecto.

En la prctica, el VPN puede interpretarse tambin como un anlisis de sensibilidad sobre la inversin
inicial, es decir, significa el mximo incremento en el monto de la inversin inicial que puede soportar
el proyecto manteniendo su viabilidad.

Ejemplo:

Periodo 0 1 2
Flujo (J ,000) 440 968
VPN (10%) = 200

El valor presente neto de 200 significa que la inversin inicial puede incrementarse hasta en un 20%,
es decir hasta 1,200, antes de que el proyecto deje de ser viable:

Perodo 0 1 2
Flujo (1,200) 440 968
VPN (10%) = 0

Una derivacin de la interpretacin anterior es que, el VPN puede utilizarse para determinar la
capacidad mxima de endeudamiento, es decir, el monto del mximo financiamiento que puede
amortizarse con los flujos del proyecto:

Ejemplo:

Perodo 0 1 2
Flujo (1,000) 440 968
VPN (10%) = 200

Mximo Financiamiento = VPN + Inversin Inicial

=200 + 1 000 = 1 200
Saldo Inicial Capital Pago i= 10% Flujo Saldo Final
1200 320 120 440 880
880 880 88 968 0

20
Otra interpretacin del significado del VPN, que reviste gran importancia en el sector financiero, es el
uso que se le puede dar para determinar el valor razonable de una empresa en venta.

Definitivamente, el valor de una empresa no est determinado por la totalidad de los activos con que
cuenta, sino por los beneficios futuros que puede generar.

De ah que, para el caso del ejercicio desarrollado anteriormente suponiendo que es un flujo con
el proyecto, el mximo precio a pagar por dicha empresa, en caso de estar en venta y a la tasa de
retorno requerida, es de 1,200.

Tanto la TRF como el VPN son aplicables a una reestructuracin de pasivos (EPL), ya sea tomando
el monto de la consolidacin como inversin inicial, y determinar la mxima tasa de inters que
podra pagar la empresa (TRF); o bien tomando el total de activos como inversin inicial para evaluar
la rentabilidad de la empresa (VPN), despus de la reestructuracin.

3.5 Tasa de Descuento para el Clculo del Valor Presente

Existen tres criterios principales para determinar la tasa de descuento (K) utilizada en el clculo del
valor presente:

- Lo que dejo de ganar .... o costo de oportunidad.

- Lo que me cuesta ... o costo ponderado del capital.

- Lo que requiero o tasa de rentabilidad mnima aceptable.

El primer criterio para definir la K 10 constituye, por su representatividad en el mercado del

dinero, la expectativa del comportamiento real de los CETES. De esta forma, los CETES pueden
ser considerados como el costo de oportunidad financiero del capital, o bien, la alternativa de la
empresa para invertir o no en el proyecto.

Es cierto que el costo de oportunidad puede ser menor que el costo del financiamiento y, bajo estas
circunstancias, sera recomendable utilizar al costo ponderado del capital.

Lo anterior, considerando que en la actualidad no se conocen las tasas de rentabilidad mnimas

aceptables para cada una de las principales lneas de produccin que financia FIRA.

Sin embargo, hay que tomar en cuenta que el valor real de los CETES constituye el nivel mnimo al
que FIRA estara dispuesto a apoyar algunos sistemas, o conceptos de inversin, con la finalidad
de promover algunas tecnologas, o niveles productivos, de bajo riesgo, as como para establecer
criterios econmicos y sociales de priorizacin.

De esta manera, como un primer paso obligado y slo con la finalidad de uniformizar este criterio,
hasta en tanto no se establezcan las polticas de FIRA para cada cadena productiva, se deber
aplicar una tasa del 5%, considerada sta como una expectativa conservadora del comportamiento
en el mediano plazo del costo de oportunidad financiero.

21
3.6 Determinacin de los Precios a Proyectar de Productos e Insumos

Actualmente, se utilizan en las proyecciones los precios que se obtienen al momento de evaluar,
aspecto por dems discutible, y que tomando en cuenta el impacto de estos en los estudios de
evaluacin, hacen perder la utilidad de este instrumento.

Para atender este aspecto, se aprovechar el Centro de Informacin Estratgica, para que mediante
un anlisis de los datos estadsticos de precios disponibles, as como las recomendaciones de los
expertos de cada cadena productiva; determinando su comportamiento medio y expectativas en
funcin de las variaciones esperadas del mercado, as como de las condiciones establecidas para
el comercio exterior.

Existe una diversidad de productos agropecuarios que tienen una alta variabilidad en sus precios
de venta, presentndose ciclos de alza-baja a travs de los aos y aun dentro de un mismo ao.

Aun cuando los ciclos generalmente tienden a repetirse, es muy difcil tratar de predecir diferentes
precios para cada uno de los perodos, por lo que la metodologa de evaluacin actual contempla la
eleccin de un precio nico, que permanece constante a lo largo de la vida del proyecto.

Tomar el precio de la situacin prevaleciente al momento de realizar la evaluacin puede provocar

dos grandes sesgos en la estimacin de los ingresos; al construir la grfica de precios en trminos
reales nos daremos cuenta que:

1. Si se trata de la parte alta de la curva de precios, al tomar este valor, se estarn sobreestimando
los ingresos, en virtud de que es muy posible que posteriormente los precios bajen, sto
ocasionar problemas de capacidad de pago en el mediano plazo.

2. Si se trata de la parte baja de la curva de precios, al tomar este valor, se estar subutilizando
la capacidad de pago de la empresa en virtud de que es muy posible que posteriormente los
precios suban.

3. La teora financiera sugiere que, para proyecciones a largo plazo, debe tomarse el valor promedio,
en tnninos reales, de la serie histrica de datos de la cual se disponga; obviamente, siempre y
cuando no existan elementos de peso que hagan suponer que el comportamiento de los precios
futuros ser diferente.

4. Tomar el promedio real del precio para fines de evaluacin implica que podrn presentarse tanto
precios ms altos como ms bajos, con la diferencia de que las variaciones alrededor del precio
elegido sern menores.

Ejemplo:
A continuacin se presenta la grfica del comportamiento de los precios del caf
en el mercado de Nueva York:

22
Vamos a suponer que nos encontramos en 1979 y que por 10 tanto slo disponemos de la
informacin disponible hasta dicho ao, el precio de ese momento es de 146 y el promedio de los
aos anteriores es 106.

Como puede verse en la Grfica anterior, de los siguientes 5 aos a 1979, perodo (80-84) 4 aos
presentaron valores menores al precio actual por lo que de haberse elegido como parmetro los
ingresos seran menores a los proyectados, presentndose problemas de capacidad de pago.

Por el contrario, de haber elegido al precio promedio como parmetro se habra tenido cierta holgura
para amortizar el financiamiento.

Ahora supongamos que nos encontramos en 1992, el precio de ese momento es de 53 y el promedio
de los aos anteriores de 115.

Como puede observarse en la Grfica, de haber elegido el precio de 53 se tendra cierta holgura
para los siguientes aos en virtud de que a futuro son de esperarse precios ms altos.

Por el contrario, de haber elegido al precio promedio como parmetro ocasionara problemas de
capacidad de pago en un inicio por que los precios, y por 10 tanto los ingresos, son ms bajos.

Resumiendo, se sugiere lo siguiente:

- Cuando el precio al momento de hacer la evaluacin sea mayor al precio promedio real, debe
utilizarse este ltimo como parmetro para elaborar las Proyecciones, canalizando la posible
holgura de capacidad de pago del inicio para realizar pagos anticipados.

- Cuando el precio al momento de hacer la evaluacin sea menor al precio promedio real, debe
utilizarse el precio actual como parmetro para elaborar las proyecciones, al menos durante los
dos o tres primeros aos del proyecto, pudiendo si se quiere ser ms precisos, utilizar el precio
promedio real para el resto de los aos.

23
Cabe observar, que en lneas de produccin en las que las ventas de producto se desarrollan
durante todo el ao, o en perodos ms o menos largos, como precio actual debe considerarse el
promedio del perodo en el que efectivamente se esperan las ventas de la empresa en el anlisis;
lo anterior, con la finalidad de evitar tomar los perodos en los que normalmente el precio de los
productos se encuentran en su parte baja.

Cabe aclarar que se tomaron los datos de caf nicamente para fines de ejemplificacin y que no
todas las lneas de produccin presentan variaciones tan fuertes en los precios, de tal forma que los
criterios anteriores son perfectamente aplicables para una gran diversidad de casos.

Es importante resaltar que 10 anterior es vlido si, y slo si, no existen elementos de juicio que hagan
prever que los precios a futuro tendrn un comportamiento diferente a 10 acontecido hasta ahora.

Por ejemplo, el impacto que tendrn los acuerdos comerciales contenidos en el Tratado de Libre
Comercio (TLC), relacionados con diferentes lneas de produccin, obliga a que los proyectos no
se circunscriban al contexto nacional nicamente, debindose analizar el comportamiento de los
precios en los mercados internacionales para determinar la competitividad de la empresa; aspectos
que, entre otros, sern analizados por los encargados de cada cadena productiva, quienes harn
las recomendaciones pertinentes en los precios a proyectar en el corto y mediano plazo.

En tanto se dispone de esta informacin en forma sistemtica, se deber obtener el promedio de la

serie histrica de precios internacionales (incluyendo gastos de internacin), o el precio actual, como
se indic anteriormente, y aplicar los aranceles y su programa de reduccin negociado en el T.L.C.

3.7 Manejo del Valor de la Tierra en las Proyecciones Financieras

Actualmente en las proyecciones no se toma en cuenta el valor de la tierra, como consecuencia de

que el anlisis se limita normalmente a la situacin incremental.

Dada la necesidad de obtener la situacin con y sin el proyecto de inversin (Ver punto 3.1), se
considera indispensable incluir este concepto, as como el total de activos de la empresa, en la
construccin de cada uno de los flujos.

Al incluir el total de activos de la empresa los resultados del flujo incremental no se modifican, ya
que al considerarlos en la situacin con y sin del proyecto, al calcular la diferencia, este concepto se
elimina quedando nicamente la nueva inversin.

No obstante, al considerar este aspecto, el anlisis de la situacin con y sin el proyecto cambia
radicalmente, reflejndose la productividad de los activos y por lo tanto la rentabilidad de la empresa
con el proyecto y sin l, adems de la incremental.

En relacin al valor de rescate de la tierra, es importante sealar que este valor no debe tomar
en cuenta la plusvala consecuencia de condiciones externas al proyecto de inversin; slo se
deber incrementar su valor cuando la inversin contemple mejoras territoriales como nivelacin de
tierras, recuperacin de suelos, irrigacin o bien cuando se apliquen tecnologas que mejoren las
condiciones de fertilidad de los suelos; por el contrario, podr decrementarse cuando las tecnologas
afecten la conservacin de los suelos.

24
Lo anterior, para garantizar que los parmetros financieros utilizados para decidir la conveniencia
o no de la inversin, reflejen exclusivamente los efectos del proyecto de inversin; ya que en un
momento dado un proyecto inconveniente podra hacerse rentable por el efecto de la plusvala de
la tierra, con la cual se estara tomando una decisin errnea, ya que el beneficio de la plusvala se
obtendra an sin el proyecto de inversin.
Por otro lado, es sumamente difcil la determinacin de esta plusvala debido a mejoras probables de
la infraestructura regional, 10 que aunado al efecto de actualizacin de flujos en perodos superiores
a los 10 aos en tasas moderadas a altas de descuento hacen poco prctica su introduccin en el
anlisis.

3.8 Manejo de Trminos Reales y Nominales en las Proyecciones

El impacto que tiene la inflacin en las proyecciones afecta de manera diferente dos aspectos
fundamentales de la evaluacin:

- En el clculo de la rentabilidad del proyecto.

- En la determinacin del programa de amortizaciones.

Efecto de la Inflacin en el Clculo de la Rentabilidad de un Proyecto Actualmente los flujos de

efectivo se construyen a precios constantes, es decir a pesos del momento de la evaluacin.
Puede considerarse, en trminos prcticos, que cuando se est analizando la rentabilidad global
del proyecto se llegar a los mismos resultados de VPN y TRF considerando o no el efecto de la
inflacin.

Ejemplo:

Tasa inters % 15.0

Inflacin 8.0%
Tasa Real % 6.5
FLUJO SIN INFLACION
Perodo 0 1 2 3
Ingresos 100.0 100.0 100.0
Egresos 40.0 80.0 80.0 80.0
Flujo (40.0) 20.0 20.0 20.0
VPN (6,5 %) 12.99 Se utiliza K real
TRF 23.38%S Se obtiene una TRF real

25
 FLUJO CON INFLACION
Periodo 0 1 2 3
Ingresos 108.0 116.6 126.0
Egresos 40.0 86.4 93.3 100.8
Flujo (40.0) 21.6 23.3 25.2
VPN (15%,) 12.99 Se utiliza una K nominal
TRF 33.25% Se obtiene una TRF nominal
TRF Real 23.38% Descontando la inflacin*
Factor Inflac. 1.0800 1.1664 1.2597
*(33.25% - 8%) / (1 + 0.08)

Tal como puede observarse, dejando de lado algunos efectos distorsionadores de la inflacin22, con
sta o sin sta esperaramos llegar al mismo resultado en los indicadores de rentabilidad utilizados:
el VPN en ambos casos es el mismo valor y la TRF nominal obtenida, al descontrsele la inflacin,
es igual a la TRF real.

As pues, lo importante es la consistencia del anlisis, cuando se trate de precios constantes los
indicadores deben estar referidos en trminos reales y cuando se considere la inflacin en trminos
nominales.

Efecto de la Inflacin en el Clculo del Programa de Amortizaciones

Con excepcin del Sistema de Refinanciamiento Automtico, actualmente el plan de pagos se

establece en trminos corrientes, aplicando la tasa de inters nominal del momento de la evaluacin,
la cual se transforma a efectiva aplicando el efecto de la capitalizacin mensual:

Por el contrario, la proyeccin de ingresos y egresos se maneja a pesos del momento de la

evaluacin, sin considerar el efecto de la inflacin; es decir, a precios constantes, con lo cual no
se atiende un principio bsico de evaluacin que implica el manejo de precios compatibles o sea,
calculados al mismo tipo de valor.

El hecho de que existan dos partes de la proyeccin financiera con diferente tratamiento ocasiona
distorsiones en los resultados, sobre todo en 10 que se refiere al monto de las amortizaciones y
plazo del financiamiento, derivando generalmente en un desaprovechamiento de la capacidad de
pago al final del proyecto.

Para tener una mejor idea de esta distorsin regresemos al ejemplo anterior, suponiendo que el
crdito es de 40 y que se toma el 100% del flujo para obligaciones:

2 Ver Boletn Informativo de FIRA Nm. 249 pginas 24-26

26
Perodo 0 1 2 3
Flujo constante (40) 20.0 20.0 20.0
Plan de pagos:
Amortizacin 14.0 16.1 9.9
Intereses (15%) 6.0 3.9 1.5
Total 20.0 20.0 11.4
Saldo 0.0 0.0 8.6

Ahora bien, considerando el efecto inflacionario (8%) en el flujo, bajo el supuesto de un producto e
insumos en un mercado estable tendramos:

Perodo 0 1 2 3
Flujo nominal (40) 21.6 23.3 25.2
Plan de pagos:
Amortizacin 15.6 19.7 4.7
Intereses (15%) 6.0 3.6 0.7
Total 21.6.0 23.3 5.4
Saldo 0.0 0.0 19.8

Note como en slo un lapso de 3 aos existe un incremento considerable de la capacidad de pago
ociosa que si bien, para este ejemplo, de haberse utilizado no sera suficiente para amortizar el
crdito en menos tiempo, en ocasiones permitira no limitar las necesidades de financiamiento de
una empresa por supuesta falta capacidad de pago.

El efecto de la inflacin, sobre la disponibilidad de pago, es geomtrico ya que se rige por la frmula
del inters compuesto:

Atendiendo a 10 anterior, analizando un caso con un perodo de recuperacin de ms largo plazo

tenemos:

Perodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Flujo constante (l00) 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0
Plan de pagos:
Amortizacin 5.0 5.7 6.6 7.6 8.7 10.0 11.5 13.3 15.3 16.3
Intereses (15%) 15.0 14.3 13.4 12.4 11.3 10.0 8.5 6.7 4.7 2.4
Total 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 18.7
Saldo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.3

27
El VPN del flujo, a tasa de descuento igual a la tasa nominal del 15%, sera de 0.4, o sea que
aparentemente se est utilizando toda la disponibilidad de pago para amortizar el financiamiento y
la mxima capacidad de crdito es de 100.

Considerando la inflacin (8%) tenemos:

Perodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Flujo corriente (l00) 21.6 23.3 25.2 27.2 29.4 31.7 34.3 37.0 40.0 43.2
Plan de pagos:
Amortizacin 6.6 9.3 12.6 16.5 21.1 26.6 7.3 0.0 0.0 0.0
Intereses(15%) 15.0 14.0 12.6 10.7 8.3 5.1 1.1 0.0 0.0 0.0
Total 21.6 23.3 25.2 27.2 29.4 31.7 8.4 0.0 0.0 0.0
Saldo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 25.9 37.0 40.0 43.2

Se observa que aplicando el flujo constante, el perodo de recuperacin sera de 10 aos, frente a
7 aos al considerar el flujo corriente; adicionalmente, el VPN del flujo corriente a115% de tasa de
descuento, sera de 44 o sea que para este caso en particular, y bajo el supuesto de una inflacin
del 8% y tasa de inters del 15%, la capacidad de crdito se incrementa en un 44%. En otras
palabras, en 10 aos es posible amortizar 144 en lugar de 100 y con un margen de recuperacin
adicional de 3 aos.

Obviamente, al no contar con un mtodo seguro para predecir la inflacin, hace que este efecto se
considere como un margen de seguridad en los proyectos de financiamiento en donde se aplica el
mecanismo tradicional de pagos; sin embargo, el tcnico evaluador debe estar consciente de esta
variable y mejorar su criterio al establecer el factor de seguridad en la determinacin de la capacidad
de pago.

Para el mismo ejemplo, podemos observar que si en el flujo constante en lugar de calcular el
VPN aplicando la tasa de descuento igual a la tasa de inters nominal, se aplicara como tasa de
descuento la tasa real de inters (6.5%), el resultado sera de 44, o sea que se tendra el mismo valor
que cuando se aplic la tasa de inters nominal en el flujo corriente, lo que demuestra nuevamente
la importancia de manejar unidades compatibles.

Hasta ahora se pensara que se lograra la compatibilidad, aplicando la tasa de inters real en el
plan de amortizaciones; sin embargo, sto no es as, ya que la forma de calcular los intereses sobre
saldos insolutos, en el sistema tradicional de financiamiento, ocasiona un recargo de los pagos, en
trminos reales, en las etapas iniciales de amortizacin de los crditos.

Lo anterior sucede porque el componente de inflacin, de la tasa de inters, se aplica al saldo del
crdito; dicho componente hace que los intereses, en los prstamos de mediano a largo plazo,
puedan ser superiores al flujo de efectivo de los proyectos; por el contrario, el crecimiento de los
flujos por efecto de la inflacin es proporcionalmente menor, como se puede observar en el siguiente
ejemplo para una tasa de inters del 5% real:

28
Concepto Monto Inflacin 0% Inflacin 20%
Monto del crdito l00
Flujo 20
Intereses 0.05 X l00 = 5 0.26* X 100 = 26
Flujo corriente 20.0 X (1 + 0) = 20 20.0 X (1 + 0.20) = 24
Disponibilidad para amortizar 20.0 - 5.0 = 15 24.0 - 26.0 = -2
* i = r (1 + 1) + I = 0.05 X (1 + 0.20) + 0.20 = 0.26 = 26%

De esta manera, tratar de hacer compatible el sistema tradicional de financiamiento aplicando la

tasa real de inters es, como se comprob, tambin inconsistente. Por esta razn fue por lo que se
dise el Sistema de Refinanciamiento Automtico, en el cual el plan de pagos se ajusta mejor a
la forma en que crecen los flujos por efecto de la inflacin, al establecer un mecanismo de Pagos
Variables a Valor Presente.

En este sistema de financiamiento, slo se estima la tasa real de inters para la vida del crdito,
10 que implica una menor probabilidad de error que estimar la inflacin, ya que salvo condiciones
financieras de contingencia, este error ser de alrededor del 5%, frente a cualquier magnitud
tratndose de la inflacin.

Ejemplificando la aplicacin del sistema de pagos variables en el ltimo ejemplo con una tasa real
del 6.5%, tenemos:

Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Flujo conslante (100) 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0
Plan de pagos:
Faclor Real: 0.93897 0.88166 0.82785 0.77732 0.72988 0.68533 0.64351 0.60423 0.56735 0.53273
DIVP (6.5%) 18.8 17.6 16.6 15.5 14.6 13.7 12.9 12.1 11.3 10.7
EB 18.8 17.6 16.6 15.5 14.6 13.7 3.2
* 1/( 1 + 0.065)

Obsrvese cmo la suma de las Erogaciones Base (EB), es de 100, que corresponde al monto
del crdito; en-otras palabras, atendiendo una de sus definiciones, el VPN(6.5%), o sea el plan de
Pagos a Valor Presente de los primeros 7 aos del flujo constante, es suficiente para amortizar el
financiamiento, lo cual coincide con el plazo obtenido cuando se estimaron los flujos considerando
la inflacin; adems, como se demostrar a continuacin, el desembolso realizado por la empresa
en ambos sistemas sera el mismo ... !:

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 Periodo Sistema de pagos variables a valor presente Flujos corrientes
EB Factor* En Pago total
1 18.8 1.15000 21.6 21.6
2 17.6 1.32250 23.3 23.3
3 16.6 1.52088 25.2 25.2
4 15.5 1.74901 27.2 27.2
5 14.6 2.01136 29.4 29.4
6 13. 2 2.31306 31.7 31.7
7 3.2 2.66002 8.4 8.4
100.0 166.8 166.8
* Para un perodo n = (1 + 11) (1 + i2)... (1 + in) = (1 + 0.15) n

En resumen, para definir el plan de pagos y evitar el conflicto ocasionado por utilizar dentro de las
proyecciones financieras trminos constantes y nominales, existen dos alternativas:

l. Estimar una inflacin conservadora y obtener el flujo en trminos corrientes deduciendo entonces
los abonos de capital e intereses tambin en trminos corrientes.

2. Estimar una tasa real conservadora y obtener el flujo en trminos constantes aplicando entonces
la metodologa del Sistema de Pagos Variables a Valor Presente (SPVVP).

Es importante aclarar que el impacto de la inflacin no necesariamente ocurre en la misma proporcin

en los ingresos que en los costos y que en ocasiones la capacidad de pago holgada al final de los
ltimos aos, ha servido en algunas lneas de produccin para amortiguar el efecto que tiene el
rezago de los precios de venta respecto de los costos.

De acuerdo al prrafo anterior, en condiciones de inflacin baja y ms o menos estable el problema

del sesgo o recargo de los pagos en las primeras amortizaciones puede ser tolerable.

Por el contrario con inflaciones altas y poco predecibles es prcticamente necesario utilizar el Sistema
de Pagos Variables a Valor Presente, que es el mtodo ms sencillo para evitar incongruencias en
el manejo de valores reales y nominales.

De cualquier manera la proyeccin se deber continuar efectuando en Trminos Constantes para

obtener el Flujo de Efectivo y el Anlisis de Rentabilidad (TRF, VPN).

3.9 Anlisis de Sensibilidad

El anlisis de sensibilidad, tambin denominado anlisis qu pasa si..., es una tcnica importante
de uso generalizado en el sector financiero. Sus ventajas radican en la determinacin del punto
de corte o equilibrio y en la identificacin de las variables de riesgo. Sus limitantes son el que
no determina la probabilidad de ocurrencia de los resultados, no toma en cuenta la correlacin
existente entre las variables y slo es aplicable a un nmero limitado de variables a la vez.

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Desafortunadamente, prcticamente no se ha utilizado para el dictamen de los proyectos. Se
propone que se consideren con dictamen negativo los proyectos que resulten muy sensibles a
cualquiera de los parmetros analizados. Los proyectos sensibles debern considerarse negativos
o condicionados, dependiendo de que existan alternativas que permitan reducir el riesgo de la
sensibilidad. Finalmente, se consideraran condicionados aquellos proyectos moderadamente
sensibles, debindose establecer con claridad las estrategias a las que debern condicionarse
estos proyectos.

En principio se considerarn como muy sensibles aquellos proyectos en que se alcance el punto
de corte o de equilibrio con una variacin de menos del 5% en cualquier parmetro; sensibles los
proyectos en que la variacin sea entre el 5% y menor al 10%; moderadamente sensibles aquellos
proyectos en que el punto de equilibrio se alcance con variaciones del 10% al 15% en los parmetros.

Es pertinente aclarar que para la aplicacin del dictamen es necesario tomar en cuenta el riesgo de
la sensibilidad, es decir la probabilidad de que efectivamente ocurran dichos valores. Puede haber
proyectos en los que se alcance el punto de equilibrio con variaciones menores a un 5% pero que
en la prctica sea muy difcil que esto ocurra; bajo estas circunstancias no necesariamente deben
dictaminarse.

como negativos. Lo anterior significa que pueden existir proyectos muy sensibles pero de bajo riesgo
y, porel contrario, proyectos moderadamente sensibles de alto riesgo, en los que su dictamen debe
definirse ms por su riesgo que por su sensibilidad. En resumen:

Punto de equilibrio - variaciones - Sensibilidad Dictamen

<5% Muy sensible Negativo
5% - 10% Sensible Negativo o condicionado
10% - 15% Moderadamente sensible Condicionado

3.10 Anlisis de Riesgo

Hasta hace poco tiempo, la metodologa de evaluacin de FIRA se basaba en 10 que se denomina
modelos determinsticos, es decir proyecciones financieras cuyas variables de entrada adoptan un
nico valor.

As, para la construccin de flujos de efectivo se elige un solo valor de precio, de costo, de
rendimiento, etc. procurando que el valor estimado para cada parmetro fuese efectivamente un
buen indicador del comportamiento de cada una de las variables involucradas en el modelo.

Los modelos determinsticos, as construidos, tienen naturalmente la desventaja de que slo

proporcionan un resultado; obtenindose, por 10 tanto, un nico valor de capacidad de pago, de
saldo final, de TRF, de VPN, etc., con los cuales se tiene que sustentar la toma de decisiones.

Si hay algo que caracteriza al sector agropecuario es su variabilidad, razn por la cual al momento de
implementar los proyectos muchos de ellos presentan resultados diferentes a los proyectados, an
cuando se hayan elegido adecuadamente los mejores estimados para cada una de las variables.

31
Es lgico suponer que si existe un rango de valores posibles para las variables criticas, exista por lo
tanto un rango de valores posibles para los resultados.

La Simulacin Monte CarIo es una tcnica que permite definir el universo de resultados posibles
de un proyecto de inversin, delimitando dentro de ste la proporcin de resultados desfavorables,
cuantificando el riesgo del proyecto.

El proceso del anlisis de riesgo, a travs de la Simulacin Monte CarIo, involucra entre otros, los
siguientes pasos bsicos:

l. Construccin del modelo.

2. Identificacin de las variables crticas o de riesgo.
3. Definicin de los lmites mnimos y mximos de las variables de riesgo.
4. Seleccin de la distribucin probabilstica de cada variable de riesgo.
5. Seleccin del nmero de simulaciones.
6. Anlisis e interpretacin de resultados

Actualmente, en FIRA se utilizan dos paquetes computacionales que permiten realizar el anlisis de
riesgo usando la Simulacin Monte CarIo: Riesgo, que fue elaborado por personal de la institucin,
y Risk Master.

Para procurar el uso correcto de estas herramientas se sugiere se tomen en cuenta las siguientes
recomendaciones:

Construccin del modelo. Atendiendo a 10 sealado en los tpicos anteriores, se debe construir
con el proyecto, sin el proyecto, y en trminos incrementales, de tal suerte que se permita analizar
el riesgo en cada caso y se determine la probabilidad de que el VPN sea menor que cero para cada
uno de ellos.

Identificacin de variables crticas. Para tal efecto, es necesario realizar el anlisis de sensibilidad
y seleccionar todas aquellas variables que le impriman mayor sensibilizacin al proyecto. Se deben
seleccionar dichas variables an cuando su efecto por s solas no haga llegar al proyecto al punto
de equilibrio, ya que no hay que olvidar que el modelo es multivariable y es su efecto combinado el
que le imprime dicha sensibilizacin.

Lmites y distribucin de variables. La definicin de los lmites de cada variable no debe implicar
mayor problema que el de determinar el valor que se est tomando como base para la evaluacin;
es ms, se considera que en muchas ocasiones es ms fcil estimar un rango de valores, entre los
cuales puede estar un parmetro, que precisar un valor especfico.

Tanto para la definicin de los Lmites como para el tipo de distribucin, el evaluador debe echar
mano de su buen juicio y experiencia, de la informacin estadstica disponible, de la informacin
que puede proveer la empresa, de la opinin de expertos en la materia, etc., es decir de todo lo que
est a su alcance y que sirva para definir las expectativas de comportamiento de una variable a lo
largo de la vida del proyecto.

En la actualidad, quizs la variable ms difcil de estimar es el precio, dado que se est atravesando
por un proceso de apertura gradual a los mercados internacionales y por las condiciones negociadas
para diversos productos agropecuarios dentro del TLC.

32
Se sugiere analizar los precios nacionales e internacionales y la poltica agropecuaria que est
operando el proceso de transicin para que, con ayuda de los expertos, se definan los lmites de
esta variable.

Para precios de productos sujetos al comportamiento de los mercados internacionales se deben

tomar los valores mximo y mnimo observados en los ltimos aos, desechando los picos
eventuales.

Los tipos de distribucin de que disponen los paquetes computacionales para realizar la Simulacin
Monte Carla son la normal, triangular, escalonada, y uniforme:

Para elegir el tipo de distribucin de una variable, es necesario construir con la informacin estadstica
disponible, un grfico de distribucin de frecuencias o histograma, el cual permita visualizar su
comportamiento e identificar a cul distribucin se asemeja ms; nos permitir, adems, obtener el
nivel mximo y mnimo que histricamente ha adoptado la variable de inters.

Distribucin Normal. Se sugiere se utilice para aquellas variables, cuyo comportamiento indique
que durante la ejecucin del proyecto la mayora de las veces los valores oscilarn alrededor
del valor tomado como base, presentndose ocasionalmente los valores extremos. Por ejemplo,
el rendimiento; generalmente una empresa agrcola obtiene o ms o menos de su rendimiento
promedio por hectrea, teniendo eventualmente tanto muy buenas producciones
como muy malas.

Distribucin Triangular. Generalmente se utiliza para aquellas variables que, dentro del modelo, slo
pueden tomar tres valores. Por ejemplo: volumen de operacin alto, medio, bajo; aceptacin del
producto (Demanda) buena, regular, mala, etc. pero en las que el valor central es el ms probable,
es decir si estas opciones tuvieran la misma probabilidad no sera triangular sino uniforme.

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Distribucin Uniforme. Este comportamiento significa que todos los valores que puede adoptar
la variable, dentro de sus lmites establecidos, tienen la misma probabilidad de ocurrencia. En
ocasiones, cuando no se disponga de informacin estadstica ni elementos de comparacin que
hagan predecir el comportamiento de una variable, podr utilizarse la distribucin uniforme. Por
ejemplo, el precio de un producto nuevo en el mercado; bajo estas circunstancias, al momento de
realizar las simulaciones, se puede tomar al azar cualquier valor de precio dentro del valor mximo
y mnimo definido.

Distribucin Escalonada. Habr ocasiones en las que el comportamiento de una variable no sea
simtrico, es decir habr cierto sesgo hacia los valores ms altos o ms bajos, o bien simplemente
su comportamiento no se asemeja a las distribuciones anteriormente descritas. Por ejemplo, la
capacidad utilizada en una planta agroindustrial; as, es posible proyectar que la mayora de las
veces se trabajar al 85% de la capacidad instalada, eventualmente al 100%, y
mnimamente en un 60%, por ejemplo:

CAPACIDAD UTILIZADA
Rango de valores Probabilidad
60%-70% 15%
70%- 80% 30%
80% -90% 50%
90% - 100%

Dependiendo del paquete computacional utilizado, habr la opcin de elegir una distribucin
cargada hacia la derecha o cargada hacia la izquierda, o bien construir una que se ajuste
exactamente a nuestras expectativas.

Nmero de simulaciones. El nmero de simulaciones necesarias para obtener una muestra confiable
de los resultados variar de un proyecto a otro, dependiendo del nmero de variables involucradas y
la complejidad del modelo. Se sugiere correr mnimamente 2 veces el proceso con al menos 500
simulaciones; si no hay diferencias sustanciales entre los valores de desviacin estndar y promedio
de cada resultado, pueden tomarse estos resultados como confiables; cuando s existen diferencias
entre los valores, significa que el tamao de la muestra no fue suficiente por lo que debe seguirse
incrementando el nmero de simulaciones hasta que estas diferencias dejen de apreciarse.

34
Anlisis e Interpretacin de resultados.

Qu es lo que ocurre durante cada simulacin ... ?

Lo que hacen, tanto Riesgo como Risk Master, es tomar un valor al azar3 para cada variable de
riesgo, y recalcular todo el modelo tantas veces como nmero de simulaciones se hayan elegido;
de cada simulacin se obtiene un resultado de los parmetros financieros de inters, los cuales se
van registrando para conformar el universo de resultados posibles del proyecto.

En qu Consiste el Anlisis de Riesgo ... ?

Una vez obtenidos los resultados de las simulaciones, es posible elaborar los grficos de distribucin
de frecuencias, para cada parmetro, y obtener por ejemplo la probabilidad de que el VPN sea
menor que cero, indicando este valor el nivel de riesgo del proyecto.

Adems de la probabilidad de VPN negativo, o TRF menor que K, se obtienen otros indicadores de
inters como el valor mnimo, mximo, y esperado de VPN y TRF, que podran presentarse, en caso
de llevarse a cabo el proyecto.

Es importante poner atencin a estos indicadores porque puede haber proyectos muy rentables
pero de alto riesgo, o viceversa, por 10 que ser necesario esperar a contar con los anlisis de
agrosistemas para definir los criterios a aplicar para la autorizacin del crdito tomando en cuenta
las combinaciones posibles en la relacin riesgo-rentabilidad.

COMENTARIOS FINALES

Como se habr observado, en este trabajo se han tocado los aspectos fundamentales a considerar
en la Evaluacin de Proyectos, de acuerdo a los criterios bsicos que FIRA ha determinado como los
ms adecuados, dentro de una metodologa actual y propia que pretende cubrir los requerimientos
planteados para las nuevas condiciones macroeconmicas que existen en el sector agropecuario.

Sin embargo, es compromiso de FIRA continuar en el estudio permanente de estas metodologas,

procurando su mejoramiento gradual y su difusin entre todas las Instituciones que participan en
el desarrollo de dicho sector, coadyuvando de esta manera a fomentar la competitividad de las
empresas rurales de Mxico.

3 Atendiendo al Tipo de Distribucin Probabilstica elegida y dentro de los lmites establecidos.

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