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La tasa de descuento es un factor financiero que se utiliza, en general, para determinar

el valor del dinero en el tiempo y, en particular, para calcular el valor actual de un capital
futuro o para evaluar proyectos de inversin.
Cuando realizamos un anlisis de un proyecto de inversin partimos con 2 datos bsicos:
1. El importe de la inversin: desembolso inicial que debemos realizar
2. Los flujos de caja anuales que nos va a retornar dicha inversin

Pues bien, para poder comparar estos flujos de caja futuros con nuestro desembolso
realizado hoy (y hallar la diferencia que nos reportar la ganancia neta o Valor Actual
Neto) es necesario calcular el valor actual, el valor al dia de hoy, de cada uno de ellos; es
lo que se denomina actualizar o descontar. Para ello, debemos dividir cada uno de estos
flujos por el factor de actualizacin (1+i)n, donde "n" es el nmero de aos que dista
desde el ao actual e "i" es el tercer dato bsico necesario para nuestro anlisis:
3. La tasa de descuento
La tasa de descuento es el tipo de inters que nos permite "traducir" el dinero del futuro
a dinero del presente. Mucho se ha escrito sobre la eleccin de esta tasa, con sistemas
ms o menos complejos que intentan desprender de su clculo la subjetividad y
acercarse lo ms posible a la realidad. Sin embargo, es una labor que muchos autores
llevan tratando durante aos acompaados, la mayora de las veces, de severas crticas.
Por este motivo, huyendo de complejos anlisis matemticos, en este artculo nos vamos
a limitar a exponer los mtodos ms utilizados y a la vez menos sofisticados.
En el clculo de la rentabilidad de los proyectos de inversin, se suele definir la tasa de
descuento como aquella que corresponde al coste de los recursos financieros
utilizados para ejecutar dicha inversin.
Estos recursos financieros pueden ser:
a) Propios: las aportaciones del inversor (capital)
b) Ajenos: las aportaciones de los acreedores (deuda, prstamos bancarios, etc).
Por lo tanto, para calcular el coste de los recursos totales, debemos analizar en qu
proporcin intervienen cada uno de estos recursos en el proyecto y cul es su coste:
A) Proyecto financiado solo con fondos propios. Si cuando decidimos entrar en una
inversin, disponemos de la totalidad de los fondos necesarios y no necesitamos
recursos ajenos (financiamos el proyecto con el 100% de los recursos propios), debemos
tener claro, lgicamente, que a esta nueva inversin debemos exigirle, al menos, lo
mismo que dejaramos de obtener por no dedicar nuestros fondos a otra inversin
alternativa. Es decir, la rentabilidad de la inversin que estamos evaluando debe igualar,
como mnimo, la ms alta rentabilidad que obtendramos con nuestro dinero en otra
inversin con una duracin similar, como puede ser un plazo fijo, un depsito bancario,
bonos del estado, etc.
Esto es lo que se conoce como "coste de oportunidad"

2.1. Flujo de caja para medir la Rentabilidad del Proyecto

La estructura bsica del flujo de caja para medir la rentabilidad de un proyecto de inversin es la siguiente:

Ingresos afectos a impuestos: Estn constituidos por los ingresos que aumentan la utilidad contable de la
empresa, lo que se calcula multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad de unidades que se
proyecta producir y vender cada ao, y por el ingreso estimado de la venta de la mquina que se reemplaza
al final del perodo.
Egresos afectos a impuestos: Son todos aquellos egresos que hacen disminuir la utilidad contable de
la empresa y corresponden a los costos variables resultantes del costo de fabricacin unitario por las
unidades producidas, el costo anual fijo de fabricacin, la comisin de ventas y los gastos fijos de
administracin y ventas.
Gastos no desembolsables: Son los gastos que para fines de tributacin son deducibles, pero que no
ocasionan salidas de cajas, como la depreciacin, la amortizacin de los activos intangibles o el valor libro
de un activo que se venda.
Impuestos: Se determina como el 33% para el ao 2008 en adelante, de las utilidades antes de impuesto (en
el caso de Colombia).
Ajustes por gastos no desembolsables: Para anular el efecto de haber incluido gastos que no
constituan egresos de caja, se suman la depreciacin, la amortizacin de intangibles y el valor libro. La
razn de incluirlos primero y eliminarlos despus obedece a la importancia de incorporar el efecto
tributario que estas cuentas ocasionan a favor del proyecto.
Egresos no afectos a impuesto: Estn constituidos por aquellos desembolsos que no son incorporados en el
estado de resultado en el momento en que ocurren y que deben ser incluido por ser movimientos de caja;
un egreso no afecto a impuesto son las inversiones ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable
de la empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activo (maquina por
caja) o un aumento simultaneo de un activo con un pasivo (maquina y endeudamiento).
Beneficios no afectos a impuestos: Son el valor de desecho del proyecto y la recuperacin del capital de
trabajo si el valor de desecho se calculo por el mecanismo de valoracin de activos, ya sea contable o
comercial, en lo que se refiere a la recuperacin del capital de trabajo no debe incluirse como beneficio
cuando el valor de desecho se calcula por el mtodo econmico ya que representa el valor del negocio
funcionando.

La estructura se presenta en la figura N 4.

Grfica 4. Flujo de caja para medir la rentabilidad del proyecto

B) Proyecto financiado solo con fondos ajenos. Si por el contrario, no
disponemos de fondos (recursos propios) y acudimos para ello a la financiacin
bancaria mediante un prstamo (financiamos el proyecto con el 100% de los recursos
ajenos), la tasa de descuento ser el coste de dicho prstamo; es decir, el tipo de
inters ms los gastos bancarios (TAE).

Esto es lo que se denomina coste de la deuda

2.3. Flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto

Este flujo de caja no considera los beneficios no afectos a impuestos, ya que lo que se busca es determinar si la
empresa puede enfrentar los compromisos de pago asumidos en un eventual endeudamiento. La estructura bsica
del flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto, es la siguiente:

Ingresos afectos a impuestos: Estn constituidos por los ingresos que aumentan la utilidad contable de la
empresa, lo que se calcula multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad de unidades que se proyecta
se proyecta producir y vender cada ao, y por el ingreso estimado de la venta de la mquina que se reemplaza
al final del perodo.
Egresos afectos a impuestos: Son todos aquellos egresos que hacen disminuir la utilidad contable de
la empresa y corresponden a los costos variables resultantes del costo de fabricacin unitario por las
unidades producidas, el costo anual fijo de fabricacin, la comisin de ventas y los gastos fijos de
administracin y ventas.
Intereses del prstamo: El inters del prstamo deber incluirse antes de impuesto, ya que se
considera como un gasto afecto a impuesto.
Gastos no desembolsables: Son los gastos que para fines de tributacin son deducibles, pero que no
ocasionan salidas de cajas, como la depreciacin, la amortizacin de los activos intangibles o el valor libro
de un activo que se venda.
Impuestos: Se determina como el 33% para el ao 2008 en adelante, de las utilidades antes de impuesto (en
el caso de Colombia).
Ajustes por gastos no desembolsables: Para anular el efecto de haber incluido gastos que no
constituan egresos de caja, se suman la depreciacin, la amortizacin de intangibles y el valor libro. La
razn de incluirlos primero y eliminarlos despus obedece a la importancia de incorporar el efecto tributario
que estas cuentas ocasionan a favor del proyecto.
Egresos no afectos a impuesto: Estn constituidos por aquellos desembolsos que no son incorporados en el
estado de resultado en el momento en que ocurren y que deben ser incluido por ser movimientos de caja; un
egreso no afecto a impuesto son las inversiones ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la
empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activo (maquina por caja) o
un aumento simultaneo de un activo con un pasivo (maquina y endeudamiento).
Prstamo: El valor del prstamo solicitado para financiar parte de la inversin, debe incorporarse al flujo
de caja, para descontarlo de la inversin total requerida y obtener el monto que debe asumir el
inversionista.
Amortizacin de la deuda: La amortizacin de la deuda debe incluirse en el flujo de caja despus de calcular
los impuestos, ya que la amortizacin no constituye cambio en la riqueza de la empresa o del inversionista y
por lo tanto no se encuentra afecta a impuestos.
La estructura del flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto es la que se presenta en la figura
N 6.
Grfica N 6. Flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto
C) Proyecto financiado con fondos propios y ajenos. Por ltimo, nos
podemos encontrar con el caso intermedio, en el que financiemos la inversin tanto
con recursos propios (nuestros fondos) como con recursos ajenos (prstamo). Aqu
lo que procede es calcular el coste medio ponderado entre los recursos propios y los
recursos ajenos (la media del coste de ambas fuentes de financiacin ponderada por
el volumen de cada una de ellas).
Es lo que todos llaman "coste de capital" y se identifica con los acrnimos:
CMPC WACC
Coste Medio Ponderado de Capital Weighted Average Cost of Capital

Una vez calculado el coste de los recursos financieros debemos analizar otra cuestin
muy importante que puede afectar considerablemente al valor de la tasa de
descuento. Nos referimos al riesgo que puede albergar cada una de las inversiones
(la analizada y la que tomamos de referencia) y que necesitamos incorporar a la tasa
de descuento para que los flujos de caja de estos proyectos de inversin sean
homogeneos.
Si la nueva inversin que estamos analizando presenta ms riesgo que la que estamos
tomando de referencia deberamos exigir ms rentabilidad a la nueva inversin, es
decir, deberamos aumentar la tasa de descuento.
El mtodo ms utilizado para introducir este dato consiste en aadir una prima de
riesgo a la tasa de descuento, de tal forma que, la prima ser mayor cuanto ms riesgo
represente el proyecto de inversin respecto a la inversin comparable:

Tasa descuento = Rentabilidad mnima exigida + Diferencial por

riesgo
(o coste de los recursos)
Por lo tanto, la tasa de descuento tiene 2 componentes:
- Rentabilidad mnima exigida = Coste de los recursos que trata de exigir a
los beneficios futuros, al menos, la misma rentabilidad que el coste de los recursos
utilizados; es decir, el coste de capital, entendido como la media ponderada entre
los recursos propios (coste de oportunidad) y los recursos ajenos (coste de la
deuda) .
- Y la prima de riesgo, que trata de incorporar al anlisis de la inversin que se
est evaluando la incertidumbre de los flujos de caja estimados.
2.2. Flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista

Para este flujo de caja deber agregarse el efecto del financiamiento, para as incorporar el impacto del
apalancamiento de la deuda. La estructura bsica del flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista o de
los recursos propios, es la siguiente:

Ingresos afectos a impuestos: Estn constituidos por los ingresos que aumentan la utilidad contable de la
empresa, lo que se calcula multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad de unidades que se
proyecta producir y vender cada ao y por el ingreso estimado de la venta de la mquina que se reemplaza
al final del perodo.
Egresos afectos a impuestos: Son todos aquellos egresos que hacen disminuir la utilidad contable de
la empresa y corresponden a los costos variables resultantes del costo de fabricacin unitario por las
unidades producidas, el costo anual fijo de fabricacin, la comisin de ventas y los gastos fijos de
administracin y ventas.
Intereses del prstamo: El inters del prstamo deber incluirse antes de impuesto, ya que se
considera como un gasto afecto a impuesto.
Gastos no desembolsables: Son los gastos que para fines de tributacin son deducibles, pero que no
ocasionan salidas de cajas, como la depreciacin, la amortizacin de los activos intangibles o el valor libro
de un activo que se venda.
Impuestos: Se determina como el 33% para el ao 2008 en adelante, de las utilidades antes de impuesto (en
el caso de Colombia).
Ajustes por gastos no desembolsables: Para anular el efecto de haber incluido gastos que no
constituan egresos de caja, se suman la depreciacin, la amortizacin de intangibles y el valor libro. La
razn de incluirlos primero y eliminarlos despus obedece a la importancia de incorporar el efecto tributario
que estas cuentas ocasionan a favor del proyecto.
Egresos no afectos a impuesto: Estn constituidos por aquellos desembolsos que no son incorporados en el
estado de resultado en el momento en que ocurren y que deben ser incluido por ser movimientos de caja; un
egreso no afecto a impuesto son las inversiones ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la
empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activo (maquina por caja) o
un aumento simultaneo de un activo con un pasivo (maquina y endeudamiento).
Beneficios no afectos a impuestos: Son el valor de desecho del proyecto y la recuperacin del capital de
trabajo si el valor de desecho se calculo por el mecanismo de valoracin de activos, ya sea contable o
comercial, en lo que se refiere a la recuperacin del capital de trabajo no debe incluirse como beneficio
cuando el valor de desecho se calcula por el mtodo econmico ya que representa el valor del negocio
funcionando.
Prstamo: El valor del prstamo solicitado para financiar parte de la inversin, debe incorporarse al flujo
de caja, para descontarlo de la inversin total requerida y obtener el monto que debe asumir el
inversionista.
Amortizacin de la deuda: La amortizacin de la deuda debe incluirse en el flujo de caja despus de calcular
los impuestos, ya que la amortizacin no constituye cambio en la riqueza de la empresa o del inversionista y
por lo tanto no se encuentra afecta a impuestos.

La estructura del flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista es la que se presenta en la figura N 5.
Grafica N 5. Flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista o de los recursos propios.