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Segundo Semestre
Curso 2012-2013
Departamento de Anlisis Econmico
Universidad de Valencia
Contenido
Bibliografa 141
4
Captulo 7
Oferta de trabajo, consumo e inversin
(Conjuntamente escrito con Antonio Cutanda)
1. Introduccin
Por distintas razones, consumo e inversin son los dos componentes ms relevantes del
gasto agregado en una economa. En las economas occidentales, el consumo es la par-
tida ms importante del PIB (representa alrededor de las dos terceras partes), mientras
que la inversin presenta con diferencia la mayor volatilidad entre los componentes de la
demanda agregada, lo que le atribuye un papel muy destacado en las fluctuaciones ccli-
cas. Asimismo, no podemos olvidar la importancia crucial que ambas variables tienen en
el largo plazo. Por lo que respecta al consumo, la tasa de ahorro es una de las variables
importantes en la determinacin de los niveles de equilibrio de estado estacionario, como
pone de manifiesto el modelo de Solow, por lo que cualquier conclusin que el anlisis
econmico pueda proporcionar sobre el comportamiento del consumo agregado, tiene un
corolario inmediato en el anlisis de la determinacin de la tasa de ahorro en la economa
y, por tanto, un efecto sobre las posibilidades de crecimiento econmico. Por otra parte,
en relacin a la inversin, no se debe olvidar su papel en la determinacin de la capaci-
dad productiva de la economa y de la produccin potencial. Debemos recordar que, en
una situacin de equilibrio macroeconmico, ahorro e inversin deben ser iguales. De he-
cho, la importancia de la tasa de ahorro en el modelo de Solow proviene precisamente de
la identidad entre ambas; si el ahorro es una variable clave en el crecimiento econmico es,
precisamente, por ser la fuente de financiacin de la inversin. As, ahorro (o consumo)
e inversin son dos caras de una misma moneda, ambas igualmente relevantes en la
explicacin del comportamiento a largo plazo de una economa.
A lo largo de este tema vamos a estudiar la determinacin de la demanda de con-
sumo y de inversin desde una ptica de optimizacin dinmica por agentes representa-
tivos. En este sentido, debe sealarse que sta ha sido una de las reas que, tanto en el
terreno analtico como en el emprico, ms ha contribuido en los ltimos aos a la funda-
mentacin microeconmica de la Macroeconoma. Sin embargo, no debe olvidarse que la
demanda de consumo se determina simultneamente con la oferta de trabajo, ya que los
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 5
agentes toman decisiones de consumo y ocio. Analizar conjuntamente esta decisin nos
permite obtener una funcin de consumo y una oferta de trabajo estndar que se utiliza
en muchos modelos de ciclo econmico como, por ejemplo, los modelos de ciclos reales.
Como veremos, una de las caractersticas principales de esta funcin de oferta de trabajo
es que pone de manifiesto el deseo por parte de los agentes econmicos de sustituir su ocio
entre distintos periodos, en funcin de los salarios reales relativos de cada uno de ellos, lo
que ofrece una explicacin de por qu el empleo aumenta en las expansiones y disminuye
en las recesiones, en economas en las que el mercado de trabajo se encuentra en equilibrio.
Como paso previo, parece conveniente analizar algunas piezas de la evidencia em-
prica que cualquier modelo sobre consumo, oferta de trabajo e inversin deberan ex-
plicar. En los Grficos 7.1 y 7.2 se ha representado la evolucin de unas estimaciones del
componente cclico del consumo, de la inversin y del PIB en Espaa y en los Estados
Unidos.1 La primera nota destacable es la ya mencionada mayor volatilidad relativa de
la inversin, en comparacin con el consumo y el PIB. Por otra parte, durante amplios
perodos de tiempo, la desviacin del consumo con respecto a su tendencia muestra una
evolucin temporal muy suave. El Cuadro 1 presenta las desviaciones tpicas de los com-
ponentes cclicos de las tres series consideradas, cuyo anlisis permite reforzar la principal
evidencia que muestran los Grficos 7.1 y 7.2. Sin embargo, hemos de sealar algunas di-
ferencias significativas entre estos dos pases. En primer lugar, la inversin presenta una
inestabilidad comparable en ambas economas, si bien parece ligeramente ms acusada en
el caso de Espaa. Ms relevante es el hecho de que el consumo espaol se muestre mucho
ms voltil que el norteamericano: obsrvese que presenta una desviacin tpica incluso
ms alta que la del PIB, cuando en el caso norteamericano es ms reducida.
Por otro lado, a largo plazo, como el trabajo es un factor productivo existe una es-
trecha relacin entre los aumentos de la poblacin activa y del nivel de produccin de la
economa, una vez que se tienen en cuenta las variaciones de los restantes factores pro-
ductivos y la presencia del progreso tcnico. Sin embargo, a ms corto plazo, una de las
caractersticas comunes entre las economas de los pases industrializados es la presencia
de comovimientos de carcter cclico entre el nivel de produccin y el empleo. En los Gr-
ficos 7.3 y 7.4 se puede apreciar que efectivamente en el caso de la economa espaola y en
EE.UU., una vez eliminadas las tendencias de largo plazo del output y del empleo, los mo-
1 Dicha estimacin del componente cclico se ha obtenido mediante el filtro de Hodrick-Prescott y se expresa
en trminos porcentuales respecto a la tendencia. Un anlisis ms detallado sobre las propiedades de este pro-
cedemiento y de su aplicacin a macromagnitudes de la economa norteamericana se encuentra en Hodrick y
Prescott (1997).
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 6
vimientos cclicos de ambas variables presentan una elevada correlacin positiva (igual a
0.81 y 0.82 respectivamente). Este comovimiento entre empleo y output tambin se verifica
cuando en lugar del empleo se utiliza el nmero de horas trabajadas o las fluctuaciones de
la poblacin activa.
Cuadro 1
Desviacin tpica del componente cclico
(1970:1 - 2010:4)
Espaa EE.UU
Consumo 1.38 1.24
Inversin 4.33 4.61
PIB 1.26 1.52
0.10
0.05
C
0.00
PIB
-0.05
-0.10
FBK
-0.15
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Grfico 7.1: Componentes cclicos del consumo, de la inversin y del PIB en Esta-
dos Unidos. Desviacin en trminos porcentuales respecto a la tendencia.
0.100
0.075
0.050
0.025
-0.000
C
-0.025
PIB
-0.050
-0.075
FBK
-0.100
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Grfico 7.2: Componentes cclicos del consumo, de la inversin y del PIB en Es-
paa. Desviacin en trminos porcentuales respecto a la tendencia.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 8
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
0.00
PIB
-0.01
-0.02
-0.03
L
-0.04
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Grfico 7.3: Correlacin entre el componente cclico del PIB y del empleo en Espaa.
0.04
0.03
0.02
0.01
0.00
L
-0.01
-0.02
-0.03
PIB
-0.04
-0.05
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Grfico 7.4: Correlacin entre el componente cclico del PIB y del empleo en EE.UU..
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 9
cisamente los principios microeconmicos en los que se basa dicha funcin de oferta de
trabajo. En lugar de plantear esta cuestin como un problema de equilibrio general en el
que se analiza el comportamiento de todos los mercados, utilizaremos un enfoque parcial
con la finalidad de simplificar al mximo el modelo, sin que ello afecte a sus principales
implicaciones econmicas. Con tal finalidad, resulta conveniente plantear el problema de
un consumidor representativo que tiene que decidir su consumo y su oferta de trabajo de
dos periodos tomando como dados los salarios reales.2
1 1
C1 + R C2 = A1 + W1 N1 + R (W2 N2 ) (7.2)
dnde A1 es la riqueza financiera del individuo al comienzo del perodo 1.3 La inter-
pretacin de la ecuacin (2) es sencilla: la parte izquierda es igual al valor presente del
consumo de ciclo vital de individuo, mientras que la parte derecha es igual a la suma de
su riqueza financiera inicial y del valor presente de sus rentas del trabajo.
2 El modelo de optimizacin intertemporal en dos periodos para un consumidor representactivo fue ya prop-
uesto por I. Fisher (1930). Lucas y Rapping (1969) utilizaron este enfoque para obtener una oferta de trabajo
agregada inelstica al salario real a largo plazo pero elstica cuando los cambios en el salario real son transito-
rios.
3 Como puede observarse, para simplificar se est suponiendo que el nivel de precios en ambos periodos es
igual a 1.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 10
sujeto a:
1 1
C1 + R C2 = A1 + W1 N1 + R (W2 N2 ). (7.4)
Para determinar los niveles ptimos de consumo y oferta de trabajo es conveniente plantear
el lagrangiano asociado a este problema de optimizacin, que viene dado por la siguiente
expresin:
h i
1 1
L = u(C1 , N1 ) + u(C2 , N2 ) + A1 + W1 N1 + R (W2 N2 ) C1 R C2
(7.5)
u
=0 (7.6)
C1
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 11
u 1
R =0 (7.7)
C2
u
+ W1 = 0 (7.8)
N1
u 1
+ R W2 = 0. (7.9)
N2
Para analizar las implicaciones del modelo es necesario obtener las condiciones mar-
ginales intra e intertemporales implcitas en las anteriores expresiones (2.43) a (9):
u u u u
W1 = , W2 = . (7.10)
C1 N1 C2 N2
1 u R u
= . (7.11)
W1 N1 W2 N2
En el ptimo, el individuo no mejora su utilidad reasignando su ocio intertemporal-
mente. Un incremento en la oferta de trabajo hoy reduce su utilidad por unidad de
poder de compra en W1 N u
. Esta unidad se transforma maana en WR2 unidades de
1 1
poder de compra que le permiten aumentar su utilidad en WR2 N u
. Obsrvese que el
2
individuo descuenta los aumentos futuros de utilidad a la tasa y W2 a la tasa R.
Despejando en (2.43) y sustituyendo en (7) se obtiene la condicin marginal intertem-
poral en consumo:
u 1 u
= ( R) . (7.12)
C2 C1
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 12
As, una reasignacin de consumo entre perodos no aumenta la utilidad de ciclo vital
del individuo. En el ptimo, por cada unidad en que se reduce el consumo presente, la
u
utilidad disminuye en C , pero esta reduccin en el consumo actual permite aumentar
1
u
el consumo futuro en R unidades, y la utilidad en C . De nuevo, el individuo valora el
2
aumento de la utilidad futura ponderando por la tasa de descuento intertemporal .
1 1
C1 + R C2 = W1 N1 + R W2 N2 (7.14)
L = ln C1 + ln C2 + (1 ) ln( N m N1 ) + (1 ) ln( N m N2 )
1 1
(C1 + R C2 W1 N1 R W2 N2 ), (7.15)
d ( x2 /x1 ) u x2 /u x1 d ln(u x2 /u x1 )
x = 1
d(u x2 /u x1 ) x2 /x1 d ln( x2 /x1 )
= (7.16)
C1
1
=R (7.17)
C2
1
(1 ) = W1 (7.18)
Nm N1
1 1
(1 ) = W2 R , (7.19)
Nm N2
a partir de las cuales se obtienen las siguientes condiciones marginales intra e intertempo-
rales:
C2 = RC1 (7.20)
1 1
Nm Nt = Ct , t = 1, 2 (7.21)
Wt
Nm N2 W
= R 1 . (7.22)
Nm N1 W2
Nm N2 W1
= R (7.23)
Nm N1 W2
Sin embargo, la oferta relativa de trabajo cambia cuando el cambio en los salarios es tran-
sitorio, ya que en este caso se produce un cambio en los salarios relativos.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 14
h i
C1 = N m W1 + R 1
W2 (7.24)
1+
R m h 1
i
C2 = N W1 + R W2 (7.25)
1+
(1 ) m 1 W2
N1 = N m N 1+R (7.26)
1+ W1
(1 ) R m W1
N2 = N m N +R 1
(7.27)
1+ W2
Como puede apreciarse, la oferta de trabajo de cada periodo depende del salario relativo
y no del nivel de salarios. Esto significa que si los salarios de los dos periodos aumentan
en la misma proporcin, la oferta de trabajo permanece invariable. Esto es as, porque en
este modelo el efecto sustitucin y el efecto renta se cancelan, de manera que el agente
representativo puede consumir ms, disfrutando del mismo nivel de ocio. Sin embargo,
un aumento transitorio del salario en t = 1, de manera que el salario en t = 2 permanece
constante, aumenta la oferta de trabajo corriente y el ocio en el siguiente periodo. En este
caso, ante un cambio transitorio del salario, el consumidor intercambia ocio de un periodo
a otro: trabaja ms en aquel periodo en el que el salario relativo es mayor y disfruta de un
mayor nivel de ocio cuando el salario relativo es menor.
En el Grfico 7.6 se ha representado la oferta de trabajo que resulta de las expre-
siones anteriores, que tiene pendiente positiva en el espacio {N, W}. Cuando se produce
un shock positivo de oferta de carcter transitorio (que desplaza la demanda de trabajo
hacia la derecha), la oferta de trabajo se sita por encima de su nivel tendencial o tasa
natural N, alcanzndose el punto Et . Sin embargo, cuando el cambio es permanente, los
salarios aumentan proporcionalmente en todos los periodos o, lo que es igual, se produce
un aumento en W t , de manera que la funcin de oferta de trabajo se desplaza hacia arriba,
alcanzndose el punto E p en el que Nt = N.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 15
Sin embargo, a nivel emprico una de las caractersticas de las fluctuaciones ccli-
cas del empleo en las economas occidentales es su autocorrelacin positiva, por lo que el
modelo bsico de sustitucin intertemporal del trabajo fue ampliado para poder generar
oscilaciones del empleo positivamente autocorrelacionadas. Una de las primeras amplia-
ciones se debe a Sargent (1979), quien introdujo la presencia de costes de ajuste en la de-
manda de trabajo por parte de las empresas.5 Estos costes de ajuste dan lugar a que las
empresas no aumenten o disminuyan su demanda de trabajo hasta su nivel deseado en
un nico periodo, sino que lo hacen paulatinamente. El papel de estos costes de ajuste
5 Otras manera de generar persistencia, en este caso exgena, en el empleo es introduciendo perturbaciones
transitorias autorrelacionadas.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 16
2.bis En presencia de costes de ajustes en el empleo por parte de las empresas, las per-
turbaciones transitorias dan lugar a fluctuaciones en el empleo que presentan una
correlacin positiva.
Como a nivel emprico las oscilaciones de los salarios reales suelen ser bastante
reducidas en relacin a las fluctuaciones del empleo y del nivel de produccin se necesita
que la elasticidad de sustitucin del ocio entre distintos periodos sea bastante elevada,
de manera que pequeos cambios los salarios relativos puedan provocar oscilaciones en
el empleo como las observadas en las economas occidentales. En resumen, para que el
modelo de sustitucin intertemporal del trabajo pueda explicar las fluctuaciones cclicas
en el empleo y su covarianza positiva con el nivel de produccin es necesaria no slo
la presencia de costes de ajustes en el empleo, sino tambin una elevada elasticidad de
sustitucin intertemporal. Sin embargo, tal y como sealan Blanchard y Fischer (1989) o
Layard, Nickell y Jackman (1991), la evidencia emprica a este respecto parece bastante
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 17
Grfico 7.7: Respuesta del empleo ante un shock de oferta positivo de carcter
transitorio en presencia de costes de ajuste en la demanda de trabajo.
C1 N1
< 0, > 0,
R R
por lo que la disminucin del tipo de inters real da lugar a un aumento simultneo del
consumo y del ocio o, en otras palabras, a una correlacin negativa entre consumo y em-
pleo. Sin embargo, la evidencia emprica muestra que tanto el empleo como el consumo
son variables procclicas, por lo que esta correlacin positiva es difcilmente explicable
acudiendo a este tipo de perturbaciones.
Por ltimo, otra de las limitaciones de este modelo es que explica fluctuaciones en
el empleo provocadas por cambios en el nmero de horas trabajadas en lugar de hacerlo
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 18
en trminos de flujos del empleo al desempleo y viceversa. Esta objecin dio lugar a que
en trabajos posteriores como, por ejemplo, el de Hansen (1985) se planteara la posibilidad
de que los individuos pudieran elegir primero entre trabajar o no, y una vez tomada la
decisin de trabajar elegir el nmero de horas con las que hacerlo. Sin embargo, esta
solucin tambin plantea serios inconvenientes porque puede explicar las fluctuaciones
en la poblacin activa pero no las oscilaciones del desempleo.
4. Hay separacin de las decisiones de ocio y consumo, en una situacin en la que, para
simplificar como en el modelo anterior, suponemos que las decisiones afectan slo
a dos periodos.6 En particular, supondremos que cuando el individuo decide sobre
fC1 , C2 g ya lo ha hecho respecto a f N1 , N2 g. As, en la eleccin de fC1 , C2 g los niveles
de renta disponible Y1 = W1 N1 y E1 Y2 = E1 (W2 N2 ) estn dados. E1 es la esperanza
matemtica condicionada al conjunto de informacin disponible en el periodo t = 1.
5. La funcin de utilidad es una funcin cncava, es decir, aumentos sucesivos en el
consumo dan lugar a incrementos cada vez ms pequeos de la utilidad.
6. Sin prdida de generalidad, supondremos que la funcin u(.) tiene la siguiente propiedad:
6 Romer (2005), cap. 7, considera el caso ms general de eleccin en T periodos, lo que no afecta a los princi-
E1 u0 (C2 ) C2
= (7.29)
u0 (C1 ) C1
donde es una funcin homognea de grado cero. Esto significa que la funcin de
utilidad es homottica, dado que la relacin marginal de sustitucin entre consumo
presente y futuro se mantiene constante a lo largo de cualquier radio-vector que parta
del origen de coordenadas. Este supuesto sobre la funcin de utilidad permite que el
ratio entre consumo presente y futuro permanezca invariable ante cambios en la renta
disponible y, por lo tanto, en la restriccin presupuestaria intertemporal. Por ejemplo,
si la renta disponible se duplica, el consumo en ambos periodos se duplica por lo que
el ratio C2 /C1 permanece constante.
Bajo los supuestos anteriores, el problema de optimizacin viene ahora dado por las
expresiones siguientes:
sujeto a:
C1 + R 1
E1 C2 = A1 + Y1 + R 1
E1 Y2 = 1e (7.31)
u0 (C1 ) = (7.32)
E1 u0 (C2 ) = ( R) 1
(7.33)
Sin embargo, dichos niveles de consumo no pueden constituir un ptimo, puesto que es
posible obtener ganancias en la utilidad total reasignando la renta intertemporalmente.
De hecho, en nuestro ejemplo, dichas ganancias se producen cuando se incrementa C1 y se
reduce C2 , garantizando el cumplimiento de la restriccin presupuestaria intertemporal, al
ser superior la ganancia de la utilidad en el primer perodo que la prdida en el segundo.
El Grfico 7.9 permite extraer algunas conclusiones adicionales. Siempre que R >
1 podemos afirmar que este modelo asegura un aumento en el consumo como resultado
7 Obsrvese que, dado el supuesto de concavidad de la funcin de utilidad, la utilidad marginal es una funcin
decreciente en el consumo.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 21
1 E1 u0 (C2 ) C2
( R) = = (7.35)
u0 (C1 ) C1
C1 = g( R, )1e (7.36)
C2 = h( R, )1e . (7.37)
A partir de las funciones de consumo (36) y (37) podemos deducir la principal di-
ferencia entre la Teora del Ciclo Vital-Renta Permanente y la funcin keynesiana de con-
sumo. De acuerdo con la primera, el consumo de cada periodo Ct depende no slo de la
renta corriente Yt y de la riqueza acumulada hasta ese momento, sino tambin del compor-
tamiento esperado de la renta en el futuro. Esta diferencia se puede entender mejor si se
analizan las repercusiones en el consumo de alteraciones en la renta de un nico periodo
y de cambios en la renta de ciclo vital. Derivando la funcin del consumo en el primer pe-
riodo (ecuacin (36)) con respecto a la renta corriente Y1 , teniendo en cuenta la definicin
8 En este caso, el mantenimiento de un nivel de consumo constante en el tiempo se debe a que este modelo no
incorpora ningun tipo de crecimiento econmico a largo plazo. La determinacin del nivel ptimo de consumo
en una economa en crecimiento puede encontrarse en Barro y Sala i Martn (1995).
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 23
Grfico 7.10: Efectos de un cambio transitorio en la renta (la eleccin ptima pasa
de C a Ct ) y de un cambio permanente (de C a C p ) sobre el consumo.
C1 1 Y2
= g( R, ) + R g( R, ) E1 (7.38)
Y1 Y1
Cuando los cambios en el nivel de renta slo afectan al primer periodo, es decir, cuando
Y2
son transitorios (E1 Y = 0) obtenemos
1
C1
= g( R, ), (7.39)
Y1 t
Y2
mientras que cuando los cambios en la renta son permanentes (E1 Y = 1) el consumo en1
el primer periodo aumenta en mayor medida:
C1 1
= g( R, )(1 + R ) > g( R, ). (7.40)
Y1 p
En el Grfico 7.10 se han representado los efectos sobre el consumo en los dos periodos de
un cambio transitorio (que desplaza el ptimo del punto C al punto Ct ) y de un cambio
permanente (que desplaza el ptimo hasta el punto C p ).9
9 Obsrvese que el ratio C /C permanece invariable como consecuencia del supuesto de homoteticidad de la
2 1
funcin de utilidad.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 24
Ct = g( R, ) R i Et Yt+i (7.41)
i =0
Para examinar cmo se puede resolver este problema es necesario considerar dos
supuestos adicionales a los que hemos estado utilizando hasta ahora:
u(Ct )
= k1 k2 Ct . (7.44)
Ct
Ct ECt = t (7.45)
Teniendo en cuenta los dos supuestos que acabamos de introducir podemos reescri-
bir la ecuacin (34) como
1
C2 = k + ( R) C1 + 2 (7.46)
2 = ( E2 E1 )Y2 = Y2 E1 Y2 . (7.47)
Ct = 0 + 1 Ct 1 + 2 Zt 1 + t, (7.48)
10 Este trmino de error puede interpretarse como una sorpresa. En el caso ms general en el que se considere
un nmero mayor de periodos puede demostrarse que t es una funcin de la revisin de expectativas entre t y
t 1 de la renta corriente y futuras:
" #
t = F (Et Yt+1 Et 1 Yt+i ) .
i =0
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 26
El mercado de capitales puede presentar imperfecciones que dan lugar a que el tipo de
inters de tomar prestado (Rb ) es mayor que el de prestar (R N ). En el Grfico 7.11 se
ha representado la restriccin presupuestaria intertemporal en el caso de que estos dos
tipos de inters sean distintos.
Por otra parte, podemos considerar la situacin de ausencia de mercado de capitales
(Grfico 7.12). Se trata de un caso particular del anterior en el que Rb tiende a infinito
y R N es igual a la unidad (es decir, r N = 0).
Por ltimo, en el Grfico 7.13 se ha representado la situacin en la que no existe mer-
cado de capitales y en la que la renta es perecedera, de manera que Rb tiende a infinito
y R N es igual a la cero (es decir, r N = 1).
Si consideramos este ltimo caso (Grfico 7.13), podemos comprobar que el com-
portamiento basado en la optimizacin intertemporal da lugar a una funcin en la que
el consumo depende nicamente de la renta corriente ya que, a partir de las siguientes
expresiones:
C1 = g( R, )( A1 + Y1 + Rb 1 E1 Y2 ) (7.49)
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 27
C2 = E1 Y2 + R N ( A1 + Y1 C1 ) (7.50)
C1 = gY1 = Y1 + A1 (7.51)
C2 = E1 Y2 . (7.52)
sujeto a
1 1
C1 + R E1 C2 = A1 + Y1 + R E1 Y2 (7.54)
C1 Y1 + A1 . (7.55)
La nueva restriccin indica que existe un lmite mximo al consumo del primer
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 28
perodo, constituido por la totalidad de recursos a disposicin del individuo en ese mo-
mento, es decir, por la suma de la renta de dicho perodo, Y1 , y la riqueza previa acumu-
lada, A1 . El requisito ineludible para que la restriccin sea operativa es que el consumo
ptimo sea superior a Y1 + A1 , ya que en caso contrario no es necesario recurrir al crdito
para alcanzar el nivel ptimo de consumo y satisfacer, por tanto, la condicin de ptimo
intertemporal. Cuando la restriccin es operativa el individuo deseara consumir un nivel
de consumo superior a Y1 + A1 pidiendo prestado con cargo a la renta del segundo pe-
riodo. Sin embargo, el racionamiento del crdito da lugar a que C1 Y1 + A1 , por lo que,
en este caso, el lagrangiano es
h i
1 1
L = u(C1 ) + E1 u(C2 ) + 1 A1 + Y1 + R Y2 C1 R E1 C2 + 2 [Y1 + A1 C1 ]
(7.56)
que al derivar respecto a C1 y C2 proporciona las siguientes condiciones de primer orden:
u0 (C1 ) = 1 + 2 (7.57)
E1 u0 (C2 ) = R 1
1 (7.58)
de donde obtenemos:
u(C1 , C2 )
2 = >0
(Y1 + A1 )
E1 u0 (C ) = u0 ( E1 C ). (7.61)
1
u(C ) = k 0 C k 1 C2 , u0 (C ) = k 0 k1 C, u00 (C ) = k1 .
2
15 Equivalencia cierta y neutralidad al riesgo son dos trminos sinnimos, ya que la aversin al riesgo da lugar
a funciones de utilidad marginal convexas.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 32
1 0
E1 u0 (Cc ) = u (Ca ) + u0 (Cb ) > u0 (Cc ), (7.62)
2
es decir, no se cumple la equivalencia cierta , ya que la esperanza de la utilidad marginal del
consumo es superior a la utilidad marginal del nivel de consumo esperado.
Veamos ahora por qu es relevante esta cuestin en el anlisis del consumo. Supon-
gamos que el valor mnimo Ca que puede presentar el consumo pasa a ser ms pequeo
pero que el valor mximo Cb aumenta en la misma cuanta, es decir, el rango de variabili-
dad del consumo es ahora mayor sin cambiar el valor esperado del consumo:
1 1
Cc = (Ca + Cb ) = ((Ca C ) + (Cb + C )) (7.63)
2 2
Sin embargo, como se puede comprobar en el Grfico 10, la utilidad marginal esperada
de Cc aumenta con estos cambios, con unas repercusiones claras para el consumo: el in-
cremento de la utilidad marginal esperada incentiva a los individuos a sustituir consumo
16 Un ejemplo de una funcin de utilidad que da lugar a una utilidad marginal convexa es la funcin de utilidad
CARA (Constant Absolute Risk Aversion)
1 C
u(c) = e
en donde es el coeficiente de aversin absoluta al riesgo.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 33
17 A partir de una funcin de utilidad CARA se puede demostrar (vase el Apndice B) que la condicin mar-
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 34
ln R 2
E1 C2 = C1 + +
2
en donde 2 mide la varianza de las posibles realizaciones del consumo debida a la existencia de incertidumbre.
As, un aumento de la incertidumbre hace que los individuos pospongan consumo y crezca su ahorro presente.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 35
1. Teora de la eficiencia marginal del capital, que se puede resumir analticamente como:
I = I (r ), I 0 < 0.
De acuerdo con esta teora, los proyectos de inversin son ordenados por las empresas
en funcin de su rentabilidad, realizndose slo aquellos proyectos en los que sta es
superior al coste de oportunidad de los fondos necesarios.
2. Teora de la liquidez y el racionamiento de las empresas, que podemos representar mediante
I = I (CF ), I 0 > 0,
I = I (Y ), I 0 > 0.
Inicialmente, vamos a abordar tres aspectos bsicos del proceso dinmico de de-
cisin necesario para plantear una teora consistente de la inversin. En este momento los
presentamos de forma relativamente independiente para, ms adelante, hacer un uso inte-
grado de todos ellos. En primer lugar, es necesario analizar cules son los criterios vlidos
para la decisin de inversin. En ese sentido, ser centro de nuestra atencin la naturaleza
del objetivo empresarial, cuyo cumplimiento es la justificacin de las decisiones de inver-
sin adoptadas. Es tambin necesario analizar el procedimiento relevante en la adopcin
de las decisiones de inversin, una vez estudiado el objetivo de la actividad empresarial.
Como veremos, dicho procedimiento consiste, bsicamente, en las tcnicas de optimizacin
dinmica, dada la naturaleza de la decisin de inversin. Existe un ltimo aspecto muy re-
levante en este terreno: la importancia de los costes de ajuste implcitos en todo proceso de
inversin. Como podremos comprobar, la naturaleza de estos costes permite diferenciar
ntidamente la decisin referente al nivel o stock de capital ptimo (demanda de capital)
de la decisin del ritmo al que se alcanza dicho stock de capital (demanda de inversin).
D2 = P2 F (K2 , L2 ) W2 L2 + V2 K2
en cada periodo:
1. Eleccin del nivel ptimo de capital en ausencia de mercados financieros. En este caso
el problema de optimizacin es el siguiente:
max u(C1 , C2 )
C1 ,C2 ,K2
sujeto a
C1 = D1
C2 = D2
D2 = D ( D1 )
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 39
max u(C1 , C2 )
C1 ,C2 ,K2
sujeto a
C2 D2
C1 + = D1 +
1+r 1+r
D2 = D ( D1 )
D2
max D1 +
K2 1+r
sujeto a
D2 = D ( D1 )
Despus, como consumidor que recibe un flujo de rentas dados por los valores D1 y D2
resultantes de este problema optimizacin, elegir la estructura temporal del consumo
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 40
Grfico 7.17: Eleccin ptima del consumo y de la inversin en ausencia del mercado financiero.
Grfico 7.18: Eleccin ptima del consumo y de la inversin cuando existe un mercado financiero.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 41
max u(C1 , C2 )
C1 ,C2
sujeto a
C2 D
C1 + = D1 + 2
1+r 1+r
sujeto a
I1 = (K2 K1 ) + K1 (7.69)
Este planteamiento sigue el criterio bsico de actualizacin o del valor presente. La resolu-
cin se realiza a partir de la funcin de Lagrange habitual, en la que es el multiplicador
asociado a la restriccin (69):
L( L1 , L2 , K2 , I1 ) = P1 F (K1 , L1 ) W1 L1 V1 I1 (7.70)
1
+ ( P2 F (K2 , L2 ) W2 L2 + V2 (1 ) K2 )
1+r
((K2 K1 ) + K1 I1 )
Es fcil comprobar que las condiciones de primer orden de este problema de opti-
mizacin empresarial son las siguientes:
P1 FL1 W1 = 0 (7.71)
P2 FL2 W2 = 0 (7.72)
1
P2 FK2 + V2 (1 ) =0 (7.73)
1+r
V1 + = 0 (7.74)
El multiplicador puede considerarse como el precio sombra del capital, puesto que:
PV
=
K2
Las condiciones de primer orden (71) a (74) permiten obtener las demandas de tra-
bajo en ambos periodos y la demanda de capital del segundo periodo:
W1
FL1 (K1 , L1 ) = (7.75)
P1
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 43
W2
FL2 (K2 , L2 ) = (7.76)
P2
1
FK2 (K2 , L2 ) = ( (V2 V1 ) + rV1 + V2 ) (7.77)
P2
V1 V2 (V2 V1 )
= r+
P2 V1 V1
en donde es el coste real de uso del capital. Como puede observarse, hemos obtenido un
resultado prcticamente idntico al del modelo neoclsico de la inversin, si bien a par-
tir de un esquema de maximizacin del valor presente de la empresa en dos perodos. El
sistema de ecuaciones (75) a (77) contiene tres incgnitas, L1 , L2 y K2 , con lo que puede
resolverse para obtener las correspondientes funciones de demanda de los factores pro-
ductivos por parte de la empresa:
Wt
Ldt = Ldt , , t = 1, 2 (7.78)
Pt
Wt
K2d = K2d , (7.79)
Pt
Sin embargo, no ha sido posible deducir una funcin de inversin. Las expresiones
(78) y (79) definen la demanda deseada de trabajo y capital para valores dados del salario
real en ambos perodos y para un valor dado del coste real de uso del capital. Si la em-
presa se encuentra siempre en su stock de capital deseado no puede existir una funcin
de demanda de inversin, que necesariamente implica que la empresa no alcanza su nivel
deseado de capital de forma instantnea. Este modelo define, pues, una demanda de ca-
pital, pero no una demanda de inversin. La clave de este resultado se encuentra en la
condicin de primer orden (74):
V1 =
factor sea considerado fijo es necesario que exista un coste adicional al precio de mercado
asociado a un cambio en su nivel. El capital es siempre un factor duradero, pero hasta
que no introduzcamos dichos costes de ajuste no podr ser considerado fijo. Entre el corto
plazo, en el que el capital no puede cambiar, y el largo plazo, en el que el capital es un
factor variable, necesitamos una situacin intermedia que, haciendo posible el ajuste entre
niveles de capital pero de manera costosa, permita la obtencin de una senda ptima de
ajuste entre dos niveles de capital. A este proceso es al que denominamos inversin.
C a = 1 ( K2 (1 ) K1 ) 2 (7.80)
C b = 2 ( K2 K2 ) 2 (7.81)
La variable C a recoge el coste para la empresa asociado a la alteracin del nivel de capital
utilizado: cuanto mayor sea el cambio, es decir, cuanto mayor sea la diferencia entre K2
y K1 , mayor ser el coste en que incurrir la empresa por instalacin del nuevo capital.
Como se observa en la expresin (80) se supone que este coste es cuadrtico. C b recoge
el coste que para la empresa representa utilizar un valor del stock de capital diferente al
ptimo. Cmo es obvio, este coste ser mayor cuanto mayor sea la diferencia entre ambos.
Para facilitar la exposicin, supondremos que tambin este coste crece exponencialmente
con este diferencial.18
Una vez que la empresa ha decidido su capital ptimo, mediante el proceso de op-
timizacin descrito anteriormente, la eleccin de la senda ptima de inversin se llevar a
18 En realidad, este coste debe obtenerse como diferencia entre los beneficios que obtiene la empresa cuando
utiliza su stock de capital ptimo y los que obtiene cuando K2 es distinto de K2 .
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 45
Cb 1
min C a + = 1 ( K2 K1 ) 2 + (K K2 ) 2 (7.82)
1+r 1+r 2 2
o bien
1
min 1 I12 + (K (1 ) K1 I1 )2
1+r 2 2
de donde obtenemos la condicin de primer orden:
1
1 I1 (K (1 ) K1 I1 ) = 0,
1+r 2 2
2
I1 = (K (1 ) K1 ) (7.83)
2 + 1 (1 + r ) 2
lim I = K2 (1 ) K1
2 !
lim I = 0.
2 !0
Cunto ms (menos) costoso sea estar fuera del ptimo, ms rpido (ms lento) ser el
ajuste correspondiente.
La proporcin ajustada disminuye con 1 :
lim I = K2 (1 ) K1
1 !0
lim I = 0.
1 !
Cunto ms (menos) costoso sea el ajuste, ms lento (ms rpido) ser el proceso hasta
alcanzar K2 .
Este ejemplo ilustra la importancia de los costes de ajuste para la existencia de una
funcin de inversin propiamente dicha. Sin embargo, la empresa racional considerar
simultneamente la decisin de cuanto capital desea y a que ritmo quiere incorporarlo. A
continuacin se aborda este problema.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 46
9. La teora de la q de Tobin.
Teniendo en cuenta las reflexiones que acabamos de realizar, vamos a reformular el pro-
blema de optimizacin empresarial en dos perodos considerado anteriormente para in-
corporar los costes de ajuste. Para ello es necesario adoptar una forma funcional explcita
para los costes de ajustes. As, supondremos que estos costes de ajuste son cuadrticos y
dependen positivamente del volumen de inversin realizada (es decir, existen costes de
ajuste tanto si la inversin es positiva como si es negativa) y negativamente del stock de
capital deseado:
I12
C ( I, K2 ) =
2 K2
I12
max PV = P1 F (K1 , L1 ) W1 L1 V1 I1 + (7.84)
L1 L2 K2 I1 2 K2
1
( P2 F (K2 , L2 ) W2 L2 + V2 (1 ) K2 )
1+r
sujeto a
I1 = (K2 K1 ) + K1 (7.85)
I12
L( L1 , L2 , K2 , I1 ) = P1 F (K1 , L1 ) W1 L1 V1 I1 + (7.86)
2 K2
1
+ ( P2 F (K2 , L2 ) W2 L2 + V2 (1 ) K2 )
1+r
((K2 K1 ) + K1 I1 )
P1 FL1 W1 = 0 (7.87)
P2 FL2 W2 = 0 (7.88)
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 47
I12 1
+ P2 FK2 + V2 (1 ) =0 (7.89)
2 K22 1+r
I1
= V1 + (7.90)
K2
A partir de estas condiciones de primer orden, utilizando las restriccin presupues-
taria podemos obtener las expresiones siguientes:
Wt
FLt (Kt , Lt ) = , t = 1, 2 (7.91)
Pt
2
V2 V2 I1
FK2 (K2 , L2 ) = r+ (1 + r ) (7.92)
P2 2P2 K2
K2 V1
I1 = 1 (7.93)
V1
PV
=
K2
I1 V
= 1 1 = I (q 1)
K2 V1
2
!
T
1 Ij
t =
Kt (1 + r ) j 1
Pj F (K j , L j ) Wj L j Vj Ij
2 K j +1
j =1
por lo que recoge las expectativas futuras sobre la evolucin de todas las variables
relevantes en la decisin de inversin de la empresa.
2. De una u otra manera, esta teora engloba o incorpora todas las restantes:
(a) Es evidente que:
<0
r
por lo que la variable q recoge el efecto negativo del tipo de inters sobre la in-
versin, pero esta dependencia es un elemento ms de esta teora, y no necesaria-
mente el ms relevante.
(b) Los incrementos esperados en la demanda se reflejan igualmente en los incremen-
tos en el precios sombra del capital y, por lo tanto, en la inversin. As pues, las
expectativas de demanda aproximan el efecto acelerador sobre la inversin.
(c) En ausencia de racionamiento de crdito, los beneficios pasados no influyen en la
inversin. Tan slo los beneficios esperados en el futuro lo hacen como se deduce
de la funcin objetivo de la empresa.
3. Como hemos podido comprobar, en la medida que el precio sombra del capital y
su precio de mercado sean diferentes, aparecer una demanda de inversin no nula.
Analizando la funcin de demanda de capital (92), el coste real de uso del capital
viene dado, en presencia de costes de ajuste, por
2
1 I1
(V (1 + r ) V2 (1 )) (1 + r ) =
P2 1 2P2 K2
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 49
Supongamos que > V1 . En este caso la productividad marginal del capital ser
superior al coste de uso:
2
1 I1
FK2 = ( (1 + r ) V2 (1 )) (1 + r ) >
P2 2P2 K2
en cuyo caso el stock de capital deseado no coincide con el stock de capital efectivo,
por lo que la empresa desear aumentar su dotacin de capital. De esta forma, el
ajuste entre stock de capital deseado y efectivo no es inmediato debido al coste de
ajuste, que dar lugar a una funcin de demanda de inversin. As, la empresa in-
vertir cuando valore marginalmente el capital por encima de su precio de mercado,
> V, es decir, cuando la productividad marginal del capital sea superior al coste de
uso real del mismo, FK > . La explicacin ltima de esta relacin se encuentra en el
hecho de que el stock de capital con el que cuenta la empresa es inferior al deseado,
si bien la aparicin de una funcin de inversin requiere que la brecha entre ambas
variables no pueda subsanarse de inmediato, debido a la presencia de costes de ajuste
cuadrticos.
4. La inversin depende negativamente del coste de ajuste. A partir de la funcin de
inversin se tiene que
I
<0
y que
lim I = 0
!
Cuando los costes de ajuste tienden a cero, no existe demanda de inversin ya que el
ajuste al nivel de capital ptimo es inmediato. Cuando los costes de ajuste se hacen
infinitos, el capital no se ajusta a su nivel deseado y permanece constante en su nivel
inicial.
5. Es importante sealar que no todas las funciones de costes de ajuste dan lugar a la
aparicin de una funcin de demanda de inversin. En concreto, obsrvese que la
funcin de demanda de inversin slo aparecer cuando la funcin de costes de ajuste
sea de orden cuando menos cuadrtico, puesto que en caso contrario la inversin no
aparecer en la condicin de primer orden (90). As, una funcin de costes de ajuste
lineal, aunque introduce una brecha entre el precio sombra del capital y su precio de
mercado, es incapaz de generar una funcin de demanda de inversin: la empresa
slo se plantea el ritmo de ajuste del stock de capital cuando su coste crece ms que
proporcionalmente con la cantidad ajustada del mismo.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 50
PV PV
= =
K K
lo que implica la igualdad entre lo que podemos denominar q media (qm ) y q marginal (q):
PV 1 PV
q= = = = qm
V K V VK
La homogeneidad de grado uno tiene implicaciones muy interesantes en el terreno
de la contrastacin emprica del modelo, puesto que significa poder aproximar q por qm .
Ni siquiera en este caso la tarea es fcil en este terreno, puesto que PV tampoco es ob-
servable directamente. Sin embargo, el propio Tobin propone utilizar la cotizacin de
las acciones de las empresas, o un ndice de las mismas, para aproximar el valor de PV,
basndose en el argumento de que el mercado, la bolsa, valorar adecuadamente las opor-
tunidades de inversin de las empresas, valoracin que se reflejar en el precio de sus ac-
ciones. Dado el precio del capital, las fluctuaciones en la bolsa deben estar estrechamente
relacionadas con las fluctuaciones en la inversin, y por tanto con las fluctuaciones en el
output y el empleo.
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 51
10. Ejercicios
1. Suponga que un individuo puede ofrecer un mximo de horas cada perodo y que se
enfrenta al siguiente problema de optimizacin:
sujeto a:
C2 W N
C1 + = W1 N1 + 2 2
1+r 1+r
donde las variables estn expresadas en la notacin habitual y la funcin de utilidad
esttica es creciente y cncava en sus dos argumentos. Se pide:
(a) Obtenga las condiciones intra e intertemporales para el consumo y el ocio. Sugiera
una interpretacin econmica para cada una de estas condiciones.
(b) Suponga que N m = 1 y U = ln Ct + (1 ) ln(1 Nt ), 0 < < 1. Bajo esta
especificacin, obtenga la demanda de consumo y la oferta de trabajo.
(c) Con la especificacin del apartado anterior, indique cmo vara la oferta de tra-
bajo del perodo 1 ante una variacin de W2 y cmo vara la oferta de trabajo del
perodo 2 ante un cambio en W1 . Interprete los resultados en trminos econmi-
cos.
(d) Suponga que el consumidor resuelve ahora el siguiente problema de optimizacin:
max U (C1 , N m N1 ) + U (C2 , N m N2 ) (N N2 )2
fCt ,Nt gt=1,2 2 1
sujeto a:
C2 W N
C1 + = W1 N1 + 2 2
1+r 1+r
Qu relevancia tiene que > 0?
2. El modelo bsico de sustitucin intertemporal del trabajo predice una correlacin po-
sitiva entre las perturbaciones que causan un aumento del salario corriente y el com-
portamiento del empleo en el perodo siguiente. Este resultado se ajusta bastante
bien a la evidencia emprica en los pases industrializados. Indique su acuerdo o de-
sacuerdo con estas afirmaciones. Razone su respuesta.
3. De acuerdo con el modelo de sustitucin intertemporal del trabajo, la oferta de trabajo
en cada perodo depende de los salarios de los dos perodos. Por tanto, un aumento
transitorio del salario en el primer perodo, permaneciendo constante el salario del
segundo perodo, har que incremente la oferta de trabajo del primer perodo y que
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 52
sujeto a:
C2 (W2 2 ) N2
C1 + = (W1 1 ) N1 +
1+r 1+r
donde es un impuesto sobre el salario por hora en el perodo t y el resto de variables
estn expresadas en la notacin habitual. Se pide:
(a) Obtenga las condiciones intra en intertemporales para el consumo. Sugiera una
interpretacin econmica para cada una de estas condiciones.
(b) Obtenga la demanda de consumo y la oferta de trabajo.
(c) Indique cmo vara la oferta de trabajo del perodo 1 ante una variacin de W2 y
cmo vara la oferta de trabajo del perodo 2 ante un cambio en W1 . Interprete los
resultados en trminos econmicos.
(d) Suponga que 2 aumenta. Cmo se ver afectada la oferta de trabajo en cada
perodo? Y si aumenta 1 ?
5. En el modelo bsico de sustitucin intertemporal del trabajo, un aumento del salario
de la misma magnitud para los dos perodos har que el consumidor ofrezca ms
trabajo en ambos perodos, ya que de ese modo obtendr una mayor renta que dedicar
al consumo de bienes. Indique si este razonamiento es verdadero o falso. Por qu?
6. Suponga un individuo que se enfrenta al siguiente problema de optimizacin en dos
periodos:
k1 2 k1 2
max(k0 C1 C ) + E1 (k0 C2 C )
C1 ,C2 2 1 2 2
sujeto a
1 1
C1 + R E1 C2 = A1 + Y1 + R E1 Y2
cumple que:
C1 > A1 + Y1
1
0 < T1 = R E1 T2
C1 < A1 + Y1 .
(d) Suponga que R es el tipo de inters cuando el consumidor toma prestado y que el
tipo de inters cuando presta pasa a ser R0 = R(1 t), en donde t es el tipo impo-
sitivo sobre los ingresos del capital. cmo se ve afectado el consumo en ambos
periodos por la introduccin de este impuesto cuando no existen restricciones de
liquidez?
7. La teora de la renta permanente bajo los supuestos ms estrictos da lugar la siguiente
relacin
Ct = a + bCt 1 + t
uas y frecuentes alteraciones fiscales que se han producido en los ltimos aos apenas
han repercutido en el consumo agregado, dado que todas ellas tenan el carcter de
transitorias. Comente su acuerdo o desacuerdo con la anterior afirmacin.
10. Suponga que un individuo se enfrenta al siguiente problema de optimizacin indivi-
dual en tres periodos en un mercado financiero perfecto:
sujeto a
1 2 1 2
C1 + R E1 C2 + R E1 C3 = Y1 + R E1 Y2 + R E1 Y3
en donde todas las variables siguen la notacin habitual. Suponiendo que este indi-
viduo no desea dejar ninguna herencia, conteste a las siguientes cuestiones:
(a) Represente grficamente e interprete las condiciones de primer orden del anterior
problema de optimizacin.
(b) Suponga que, a partir de la solucin del apartado anterior, el individuo vara sus
expectativas sobre la renta futura de manera que espera un incremento de la renta
Y2 . Si el gobierno anuncia que elevar las cotizaciones a la seguridad social a cargo
del trabajador en una cuanta igual al incremento esperado de la renta, cmo
se ver alterado el consumo en cada periodo si no espera una variacin de sus
pensiones en t = 3?
(c) Qu ocurrira si el gobierno destina el aumento de las cotizaciones a financiar
mayores pensiones en el tercer periodo?
(d) Suponga ahora que no existe incertidumbre, que R = 1 y que se le ofrece al con-
sumidor la siguiente eleccin:
I. No estudiar Macroeconoma Avanzada de manera que Y1 = Y2 = Y3 = Y
II. Estudiar Macroeconoma Avanzada en el primer periodo de forma que
Y1 = 0, Y2 = Y3 = 2Y
Cul ser la eleccin del consumidor? Alterara su respuesta si no existiese mer-
cado financiero?Puede alterar el sector pblico la decisin del consumidor en
este caso?
11. Considere una empresa que elige ptimamente sus planes de inversin y empleo en
un mundo de dos periodos. La empresa usa en la produccin dos factores duraderos
(Ka , Kb ) y uno no duradero (L), de forma que su funcin de beneficios en el primer
periodo es:
I1a
D1 = P1 F (K1a , K1b , L1 ) W1 L1 V1a I1a V1b I1b
K2a
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 55
en donde
(a) Obtenga e interprete las condiciones de primer orden del problema de optimizacin
al que se enfrenta la empresa, as como las similitudes y diferencias existentes en-
tre los tres factores productivos.
(b) Obtenga las funciones de demanda de inversin de Ka y Kb . Explique cmo se
alteran dichas funciones en cada uno de los siguientes casos:
I. = 1 y = 0
II. = 1 y > 0
III. = 2 y > 0
(c) Qu consecuencias tiene para la demanda de inversin de la empresa el establec-
imiento de un sistema de incentivos fiscales a las adquisicin de Ka y Kb a la tasa
unitaria h, de manera que el precio pasa a ser V (1 h)?Por qu?
(d) Qu ocurrira en el caso de que los incentivos fiscales consistiesen en una sub-
vencin independiente de la inversin?Afectara a la demanda de inversin?
12. Comente su acuerdo o desacuerdo con las siguientes afirmaciones:
(a) La existencia de costes de ajuste internos de la empresa es una condicin suficiente
para obtener una funcin de demanda de inversin. Para ello es indiferente la
forma que adopta la funcin de costes de ajuste.
(b) De acuerdo con la teora de la q de Tobin, el beneficio es el principal determi-
nante de la inversin, ya que los beneficios elevados aumentan la liquidez de las
empresas, que as no precisan tomar prestado a elevados tipos de inters.
(c) Si una empresa obtiene beneficios elevados durante varios aos, su ratio q termina
aumentando, por lo que la inversin tambin los hace.
(d) De acuerdo con la teora de la q de Tobin, la inversin depende de la rentabilidad
futura esperada. Esta es la razn por la que, ante la previsin de prdidas en t + 1,
las empresas no invertirn.
13. Considere una empresa que elige ptimamente sus planes de empleo e inversin en
dos periodos con el objetivo de maximizar los beneficios
I12
PV = P1 F (K1 , L1 ) W1 L1 V1 I1 +
2 K2
1
( P2 F (K2 , L2 ) W2 L2 + V2 (1 ) K2 )
1+r
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 56
sujeto a
I1 = (K2 K1 ) + K1
Analice, razonando sus respuestas y utilizando las condiciones de primer orden del
anterior problema de optimizacin, las repercusiones sobre la demanda de inversin
y de capital de la empresa de las siguientes situaciones
(a) El establecimiento de una tasa impositiva sobre el tipo de inters de la economa
r (1 + ).
(b) El bien de capital que utiliza la empresas slo se puede adquirir en el extranjero,
por lo que la empresa tiene que pagar un arancel sobre importaciones V (1 + q).
(c) La introduccin de un impuesto sobre el precio de adquisicin del bien de capital a
la tasa unitaria h, de manera que V 0 = V (1 + h). Cmo se altera el valor presente
de la empresa?Y la funcin de inversin?
(d) Suponga ahora que, para no perjudicar las decisiones de inversin, el gobierno
decide compensar la exaccin impositiva del apartado anterior mediante una sub-
vencin a tanto alzando por un importe H a cualquier empresa que haya realizado
una nueva adquisicin de capital, independientemente de su cuanta. Cmo se
altera el valor presente de la empresa?Cmo se altera la respuesta al apartado
anterior?
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 57
2e = A2 + Y2 = A2 + E2 Y2 .
Como
R1e = R ( A1 + Y1 ) + E1 Y2 ,
obtenemos que
2e R1e = A2 R ( A1 + Y1 ) + ( E2 E1 ) Y2 .
A2 = R ( A1 + Y1 C1 ) ,
podemos escribir
Por otro lado, utilizando las funciones de consumo para ambos perodos, obtene-
mos
1e = C1 + R 1
E1 C2 = C1 + R 1
k + ( R) 1
C1 . (1.2)
Al tratarse de un modelo con dos periodos en el que no existen legados, se verifica que
C2 = 2e . (1.3)
1
C2 = K + ( R) C1 + 2 ,
O FERTA DE TRABAJO , CONSUMO E INVERSIN 58
2 = ( E2 E1 ) Y2 .
1 Ct
u(Ct ) = e ,
en donde es el coeficiente de aversin absoluta al riesgo y que, por tanto, mide la cur-
vatura de la funcin de utilidad marginal que se supone constante. Dada esta funcin de
utilidad, la condicin intertemporal de primer orden en consumo puede escribirse de la
forma siguiente:
C2 C1
RE1 e =e .
Teniendo en cuenta que para este tipo de funciones, si C2 se distribuye de acuerdo con una
funcin de distribucin normal con media E(C2 ) y varianza 2 , se cumple que:
C2 2 2
E1 e = exp E1 C2 + ,
2
en donde 2C2 es la varianza del consumo en el segundo periodo, de manera que podemos
escribir la condicin marginal intertemporal como:
2 2
R exp E1 C2 + = exp ( C1 ) .
2
Captulo 8
Inflacin y estructura temporal de tipos de
inters
1. Introduccin
El modelo IS-LM tal y como suele analizarse habitualmente no incorpora un elemento
fundamental en la modelizacin macroeconmica como son las expectativas de los agen-
tes econmicos. En este modelo bsico el mecanismo de transmisin de la oferta monetaria
al nivel de renta es el tipo de inters. Sin embargo, la complejidad de la realidad econ-
mica y el hecho de que los agentes puedan responder ante cambios en las expectativas
de muchas de las variables de inters, incluso en modelos relativamente sencillos, hace
que este el modelo IS-LM pueda ampliarse en numerosas direcciones. As, por ejemplo,
las expectativas de los agentes influyen sobre las decisiones de consumo, las de inversin,
las demandas de exportaciones e importaciones, el gasto pblico, la composicin de las
carteras de activos y, en general, sobre otras muchas variables macroeconmicas.
En este tema nos limitaremos a analizar dos tipos de mecanismos de transmisin
dinmicos en los que la economa responde a anuncios de cambios futuros en la poltica
monetaria y fiscal, que slo pueden ser analizados ampliando el modelo IS-LM bsico.
En el primero de ellos se analizan explcitamente las expectativas de los agentes sobre la
inflacin en un modelo de corte clsico en el que el output viene determinado por la oferta
y en el que los precios son totalmente flexibles. En el segundo modelo, las expectativas
aparecen en la determinacin de los tipos de inters de los activos a largo plazo en un
modelo keynesiano extremo en el que los precios son fijos y en el que tambin existen
activos a corto plazo.
plicada por un modelo IS-LM bsico en el que las expectativas de inflacin responden
lentamente a cambios en las polticas fiscales o monetarias sino, por el contrario, a lo que
los agentes esperan de esas polticas en el futuro. Aunque existen diferencias entre las
hiperinflaciones de cada uno de estos cuatro pases existen tambin algunas caractersti-
cas afines que hacen que el estudio de estas situaciones sea muy interesante. Entre estas
caractersticas podemos destacar las siguientes:1
Fin de la hiperinflacin. Estos episodios acabaron de una forma muy rpida, de manera
que los precios dejaron de crecer bruscamente, tras un cambio muy importante de la
poltica fiscal y monetaria. El caso alemn que se representa en el Grfico 8.1 muestra
que los precios se detuvieron por completo a partir de noviembre de 1923. El dramtico
cambio en las expectativas de inflacin permiti incluso que la oferta monetaria conti-
nuara creciendo durante algn tiempo, aunque a tasas significativamente menores, lo
que propici un aumento del nivel de saldos reales en los meses siguientes al final de
la hiperinflacin (Grfico 8.2).
Otras caractersticas de inters. En estos cuatro pases, las hiperinflaciones se produjeron
en un contexto de fuertes dficits fiscales y sin capacidad de endeudamiento. Por otro
lado, la hiperinflacin tuvo lugar con una escasa incidencia real, si se tiene en cuenta
las desorbitadas tasas de crecimiento de los precios que llegaron a alcanzarse. De he-
cho, contrariamente a la relacin que sostiene la curva de Phillips, en algunos casos la
inflacin tuvo efectos negativos sobre la produccin real y los planes de estabilizacin
no aumentaron excesivamente el desempleo, en relacin a otros episodios. En partic-
ular, en Alemania, tras la sbita cada en la tasa de inflacin en Noviembre de 1923, el
desempleo disminuy y el nivel de produccin per capita, tomando a 1913 como base,
aument muy significativamente en 1924, tal y como se aprecia en el Grfico 8.3.
1 Para un mayor detalle de la evidencia que se presenta a continuacin vase Sargent (1986). En el captulo
14 de Burda y Wyplosz (1994) tambin se analiza la experiencia de algunos pases en la lucha contra la hiperin-
flacin.
I NFLACIN Y T IPOS DE I NTERS 61
1E+16 (logs)
1E+14
1E+12
( en logaritm os)
1E+10
1E+08
1E+06
1E+04
1E+02
| 1921 | 1922 | 1923 | 1924 |
Grfico 8.1: Precios al por mayor en Alemania, 1921-1924. Fuente: Sargent (1986).
( M1=B illetes+D epsito s vista) /P recios
80000 (M1/P)
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
| 1921 | 1922 | 1923 | 1924
Grfico 8.2: Evolucin de los saldos reales en Alemania, 1921-1924. Fuente: Sargent (1986).
I NFLACIN Y T IPOS DE I NTERS 62
120
100
80
60
1914 1916 1918 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938
los pases centroeuropeos, parece indicado tratar de analizar estos episodios en un modelo
clsico en el que el dinero es neutral. En este modelo el nivel de renta viene determinado
por la oferta de bienes y servicios y el tipo de inters nominal por el tipo de inters real,
que en este modelo es constante, y las expectativas de inflacin.
En el modelo clsico ms sencillo con expectativas exgenas de inflacin, la de-
manda de dinero se encuentra completamente determinada por el tipo de inters real y
por la oferta de bienes y servicios Y:
Ld (, Y )
que haber dejado de crecer con anterioridad, de manera que el final de la hiperinflacin
coincidira con una cada continuada de los saldos reales, lo que de nuevo est en contra
de la evidencia emprica que se ha visto anteriormente. Adems, al igual que antes, un
anuncio de que la oferta monetaria aumentar en el futuro no alterara el nivel de precios
en el presente.
Resulta poco razonable esperar que los precios no respondan, por ejemplo, a anun-
cios sobre aumentos futuros de la oferta monetaria, siendo natural pensar que en estas
situaciones los agentes traten de anticipar sus compras antes de que los precios suban.
Como la oferta de bienes est dada, este aumento de la demanda provocara un aumento
de los precios aunque todava no se haya incrementado la oferta de dinero, lo que pro-
ducira una disminucin del nivel de saldos reales. Cmo se garantiza el equilibrio en el
mercado de dinero? La nica respuesta es endogeneizando las expectativas de inflacin
e de forma que varen ante anuncios de acontecimientos futuros:
Ld ( + e , Y )
2.2 El modelo
El modelo clsico en su versin ms sencilla puede representarse en tres bloques recur-
sivos. En el primer bloque, compuesto por el mercado de trabajo y la funcin de produc-
cin se determinan simultneamente el salario real (W/P) y el empleo ( N ), y a partir de
ste el nivel de produccin de la economa (Y ). En el segundo bloque, la funcin IS que
representa al mercado de bienes y servicios determina el tipo de inters real () una vez
que se conoce el nivel de produccin. Por ltimo, en el tercer bloque, la funcin LM deter-
mina el nivel de precios ( P) para una oferta de dinero ( M), unas expectativas de inflacin
( ), un tipo de inters real () y un nivel de renta (Y ) dados.
A partir de este momento vamos a considerar que la economa funciona segn el
modelo clsico, pero relajaremos el supuesto de que las expectativas de inflacin son ex-
I NFLACIN Y T IPOS DE I NTERS 64
genas. Por lo tanto, tal y como acabamos de ver, el nivel de renta est dado por la oferta
agregada y el tipo de inters por la interaccin entre oferta agregada y la funcin IS, por
lo que ahora en el mercado de dinero se tienen que determinar simultneamente el nivel
de precios y las expectativas de inflacin, una vez que introduzcamos un mecanismo de
formacin de expectativas. Para ello utilizaremos la siguiente expresin para la funcin
LM:
Mt
= expf ( + t )gY (2.1)
Pt
en donde y son dos parmetros positivos. Tomando logaritmos en la expresin ante-
rior:
Pte+1 Pt
mt pt = ( + t ) + y = + y
Pt
en donde las variable en minsculas denotan logaritmos. Para mayor simplicidad, supon-
dremos que las constantes de la expresin anterior son iguales a cero ( = y = 0), por lo
que podemos obtener la expresin siguiente:2
mt pt = ( pet+1 pt ) (2.2)
mt pt = ( pt+1/t pt ) (2.4)
Despejando pt obtenemos:
1
pt = mt + p (2.5)
1+ 1 + t+1/t
2 Ntese que hacemos uso de la siguiente aproximacin:
Pte+1 Pte+1 Pt
pet+1 pt = ln = ln 1 + = ln(1 + ) '
Pt Pt
I NFLACIN Y T IPOS DE I NTERS 65
que admite dos posible soluciones para el nivel de precios corriente pt . La primera de estas
soluciones se obtiene mediante sustituciones sucesivas de pet+1 en funcin de pt , de pt en
pt 1, etc.. As, a partir de (2.2) podemos despejar pet+1 :
1+ 1
pet+1 = pt mt
1+ 1
p t +1 = pt mt
1+ 1
pt = pt m
1
t 1
Tenemos pues una expresin por la que el precio en t es funcin del nivel de precios
y de la oferta monetaria ambos en t 1. Por sustituciones sucesivas, la relacin anterior
nos permite obtener la siguiente expresin que se conoce como la solucin backward looking
en la que el nivel de precios actual es funcin de la oferta de dinero en el pasado y una
condicin inicial p0 :
t i 1 t
1 1+ 1+
pt =
mt i +
p0
i =1
1
p t +1 = m + p t +2
1 + t +1 1 +
por lo que teniendo en cuenta (2.5) y la expresin que acabamos de obtener, el nivel de
precios en t es funcin de la oferta monetaria en t + 1 y t y del nivel de precios en t + 2.
I NFLACIN Y T IPOS DE I NTERS 66
i T
1
pt =
1+ 1+
mt+i/t + lim
T ! 1+
pt+T/t (2.6)
i =0
Para que esta expresin sea operativa aplicaremos lo que se conoce como condicin de
transversalidad:
T
lim pt+T/t = 0
T ! 1+
Intuitivamente, esta condicin nos dice que, a pesar de que los precios crezcan, (/(1 + )) T
disminuye ms rpidamente conforme T aumenta, por lo que el producto de ambos tr-
minos tiende a cero.3 A simple vista, esta condicin parece bastante plausible ya que slo
necesitamos que el futuro importe cada vez menos conforme nos alejamos en el tiempo,
de manera que en el nivel de precios presente no tenga ninguna importancia lo que ocurre
con el nivel de precios en un plazo lo suficientemente lejano.
La eleccin entre ambas soluciones, que dependen del tipo de expectativas uti-
lizadas, es una cuestin de interpretacin econmica, que puede realizarse en los trminos
siguientes:
Es fcil comprobar que la solucin backward looking que parece la solucin natural del
problema carece, sin embargo, de sentido econmico. Dado que > 0, en la solucin
backward looking el coeficiente de mt i es negativo y se va haciendo mayor en valor abso-
luto a medida que nos alejamos en el tiempo. En otras palabras, presenta la indeseable
caracterstica de que el nivel de precios de hoy disminuye ante aumentos pasados de la
oferta de dinero y es ms sensible a lo que ocurri con la cantidad de dinero hace mu-
cho tiempo que ayer mismo. Sin embargo, la solucin forward looking que obtenemos
utilizando expectativas racionales est exenta de este problema: los precios de hoy au-
mentan ante aumentos esperados de la oferta de dinero y son ms sensibles a cambios
en la cantidad de dinero de hoy que a los de maana.
En el modelo clsico pt es una variable no predeterminada, lo que nos dice que su
valor corriente no est condicionado por su pasado. Las variables predeterminadas
estn condicionadas por su valor en el pasado. Un ejemplo de variable predeterminada
es el stock de capital, que presenta una inercia temporal importante. Las variables no
predeterminadas estn condicionadas por acontecimientos futuros y pueden variar li-
bremente independientemente del valor que tenan en el periodo anterior. Como ejem-
plos de variables no predeterminadas suelen considerarse los precios de los activos
financieros o los tipos de cambio.
p P M
= =1
m M P
Como podemos observar, dados los supuestos incorporados en la expresin (2.1), este re-
sultado es el que habramos obtenido aplicando el concepto de estado estacionario direc-
tamente en (2.2) al eliminar los subndices t :
m p= ( p p) = 0
Dada la expresin (2.6), es evidente que el impacto de una medida de poltica eco-
nmica depende no slo de su magnitud sino tambin del momento en que se anuncia,
cundo se pone en prctica y cunto dura. A continuacin vamos a estudiar algunos cambios
de estado estacionario y cual es la dinmica de las variables de un estado estacionario a
otro. Para ello vamos a partir del siguiente estado estacionario:
m t +i = m 8i
pta = m
mt+i/t = m + m 8i
i
1
pbt = pt =
1+ 1+
(m + m) =
i =0
i
1
= (m + m) i=0 = m + m
1+ 1+
por consiguiente:
pbt pta = pt = m
formato tan rgido, por lo que es conveniente estudiar otros ejemplos ms realistas.
c) Cambio permanente en t + 2 y anticipado: m(t, t + 2, ). La oferta monetaria con-
tinuar siendo m en t y t + 1, pero aumentar hasta m + m de t + 2 en adelante. Ahora,
tras el anuncio el nivel de precios en t experimenta un aumento como puede comprobarse
con la expresin (2.6):
1 i i
1 1
pct =
1+ 1+
m+
1+ 1+
(m + m) =
i =0 i =2
i i
1 1
=
1+ 1+
m+
1+ 1+
m =
i =0 i =2
2
= m+ m
1+
Ntese que en este caso el aumento de los precios en t es menor que cuando el cambio no
era anticipado:
minal (y que con ello para que permanezca constante la demanda tal y como esperamos
en el modelo clsico) necesitamos de un aumento de las expectativas de inflacin, de ma-
nera que el tipo de inters real permanezca inalterado. Por su parte la LM se desplaza
hacia arriba y a la izquierda en t y en t + 1 debido a la cada del nivel de saldos reales. La
conjuncin de ambos desplazamientos provoca que el tipo de inters nominal aumente y
el nivel de renta permanezca constante. En t + 2 la economa vuelve a su equilibrio inicial
una vez que se alcanza de nuevo el estado estacionario definido por fy, g.
Cul es la interpretacin econmica de la dinmica de las variables? La expre-
sin (2.2) se ha obtenido en un modelo que recoge las caractersticas bsicas de algunos
episodios hiperinflacionarios con dos ingredientes fundamentales: una LM de un modelo
clsico en el que el tipo de inters real y el nivel de renta permanecen constantes, y expecta-
tivas racionales de inflacin. Teniendo en cuenta estas caractersticas podemos interpretar
econmicamente los resultados de los ejercicios de dinmica que se han realizado en la
seccin anterior. Como ejemplo, a continuacin vamos a explicar el caso de un aumento
permanente de la oferta monetaria que se produce en t + 2 y se anticipa en t :
9 i i
1 1
pdt =
1+ 1+
m+
1+ 1+
(m + m) =
i =0 i =10
i i
1 1
=
1+ 1+
m+
1+ 1+
m =
i =0 i =10
10
= m+ m
1+
Es evidente que el aumento de los precios en t es menor que en el caso anterior en el que
la oferta variaba en t + 2:
i
1 1 1
pet =
1+ 1+
m+
1+
m = m +
1+
m
i =0
1
pet pta = m < m
1+
Sin embargo, a pesar de que el incremento en pt es menor que el correspondiente
en mt , el dinero sigue siendo neutral. El aumento no anticipado de la oferta de dinero
provoca un aumento de los precios de inferior cuanta, por lo que el nivel de saldos reales
aumenta. Ello se debe a que los agentes esperan una inflacin negativa en t + 1 puesto
que el cambio en la oferta es transitorio. A pesar de que el nivel de saldos reales aumenta
transitoriamente en t, el mercado de dinero se encuentra en equilibrio en todo momento
debido a la cada del tipo de inters nominal:
2.5 Conclusiones
En el modelo que acabamos de ver, el nivel de precios responde a cambios en las varia-
bles exgenas que se producen en el futuro. El mecanismo por el cual el nivel de precios
corriente se comporta como una variable no predeterminada se basa en la endogeneizacin
de las expectativas de inflacin e de forma que varen ante los acontecimientos que los
agentes econmicos esperan que ocurran en el futuro. En la versin del modelo que hemos
analizado, la nica variable exgena que hemos considerado es la oferta de dinero, por lo
que slo nos hemos preocupado de estudiar anuncios de cambios en la poltica monetaria.
Sin embargo, es posible ampliar el modelo para incorporar la poltica fiscal. Al tratarse
de un modelo clsico, con un nivel de produccin determinado por la oferta agregada, los
aumentos del gasto pblico dan lugar a aumentos en el tipo de inters real (con el con-
siguiente crowding-out total) y aumentos de los precios. Cualitativamente los resultados
son similares a los que acabamos de obtener: los precios corrientes responden a cambios
anunciados en el gasto pblico.
A pesar de las simplificaciones y de los supuestos que incorpora este modelo, es ca-
I NFLACIN Y T IPOS DE I NTERS 74
paz de explicar las caractersticas bsicas de los episodios hiperinflacionarios en los que
se han visto envueltos algunos pases, al incorporar expectativas racionales de inflacin.
As, ante un anuncio de un cambio drstico de la poltica monetaria suficientemente con-
vincente, es posible que los precios dejen de crecer, a pesar de que en el pasado lo hicieran
a tasas muy elevadas, si los agentes econmicos interpretan ese anuncio como un claro
cambio de rgimen de la poltica econmica, con un coste en trminos de la produccin
de bienes y servicios que, segn los defensores de este tipo de modelos, puede ser muy
pequeo.
3.1 Introduccin
En el modelo IS-LM convencional slo se distingue entre bonos y dinero. Esta dicotoma
entre activos hace que todos los bonos sean iguales y, por lo tanto, ofrezcan idntica ren-
tabilidad: su tipo de inters. Sin embargo, en la realidad existen activos con distintos
vencimientos que suelen ofrecer distintas rentabilidades, por lo que solemos distinguir
entre tipos de inters a corto y a largo plazo. No obstante existe una estrecha relacin en-
tre las rentabilidades que ofrecen los distintos activos financieros, que se basa en la idea
del arbitraje entre dichos activos: un inversor puede comprar un activo a largo plazo o
puede planear comprar secuencialmente distintos activos a corto plazo. Si la rentabilidad
de alguna de estas estrategias de inversin fuera superior a la otra, la mayor demanda de
activos con una rentabilidad superior dara lugar a un aumento de su precio y, por con-
siguiente, a una cada en su rentabilidad hasta que los inversores estuvieran indiferentes
ante las distintas alternativas.
La estructura temporal de tipos de inters se representa mediante el grfico con
los tipos de inters, en un momento determinado, ordenados segn su vencimiento. La
diferencia entre los tipos de inters a largo y a corto plazo nos proporciona una idea de
cual es la pendiente de la estructura temporal de tipos de inters. Dicha pendiente cambia
en funcin de cuales sean las expectativas de los agentes econmicos. Por qu? El tipo
de inters a largo plazo no es sino una media geomtrica de los tipos de inters a corto
plazo, hasta el momento del vencimiento. El tipo de inters a corto plazo es conocido,
pero no as los que prevalecern en el futuro, por lo que los agentes tienen que utilizar
expectativas de los mismos. Por lo tanto, la diferencia entre los tipos de inters a corto y
a largo plazo en el presente est determinada por las expectativas de los agentes de las
I NFLACIN Y T IPOS DE I NTERS 75
7
Alemania Francia
5
2
0
-5 -3
1973 1979 1985 1991 1997 2003 2009 1973 1979 1985 1991 1997 2003 2009
10
Reino Unido Estados Unidos
5
5
0
0
-5 -5
1973 1979 1985 1991 1997 2003 2009 1973 1979 1985 1991 1997 2003 2009
Grfico 8.8: Relacin entre el diferencial de tipos a largo y a corto plazo y el creci-
miento del PIB entre 1972 y 2010.
4 Una evidencia ms amplia sobre esta cuestin se encuentra en el trabajo Information Content of the Yield
reducen porque los agentes esperan que en el futuro los tipos de inters a corto plazo dis-
minuyan, el diferencial corriente cae y la estructura temporal de tipos de inters presenta
una menor pendiente. De esta manera, una disminucin de la pendiente de la estructura
temporal de tipos de inters suele asociarse a una menor actividad econmica (menores
tipos de inters a corto) en el futuro, mientras que, por el contrario, un aumento de esta
pendiente se considera asocia a una expansin econmica futura. En el Recuadro 1 se ana-
lizan los cambios en la pendiente de la estructura temporal de tipos de inters acaecidos a
lo largo de 1994, y se ofrecen algunas de las explicaciones que se proporcionaron a la crisis
del mercado de bonos en ese ao.
De igual manera que existe una evidencia emprica favorable a la interpretacin de
que los cambios en la estructura temporal de tipos de inters anticipan fluctuaciones del
PIB, en algunos pases la pendiente de la estructura temporal de tipos parece predecir el
comportamiento de la inflacin, al anticipar el comportamiento de la poltica monetaria.
Por lo tanto, a nivel terico resulta interesante analizar cules son los mecanismos por
los que los cambios en las expectativas de inflacin o del nivel del PIB y, en definitiva,
en las expectativas de la poltica monetaria y fiscal, dan lugar a cambios en la estructura
temporal de tipos de inters. Para simplificar el anlisis, en este tema nos vamos a centrar
en la relacin entre las expectativas sobre la poltica fiscal y monetaria, y la estructura de
tipos de inters, dejando de lado la inflacin. Para ello, trabajaremos con el supuesto de
un modelo keynesiano extremo, en el que los precios son completamente rgidos.
mt pt = yt rt (2.8)
yt = Rt + gt (2.9)
pt = p = 0
Se trata de un modelo bsico IS-LM con precios fijos. La primera de las ecuaciones
es una funcin LM en logaritmos. La segunda es una funcin IS muy simplificada en
I NFLACIN Y T IPOS DE I NTERS 77
Ps (1 + r ) Ps
=r
Ps
C PtL,e
+1 PtL
+
PtL PtL
equilibrio como:
C C
C PtL,e
+1 PtL Ret+1 Rt
rt = + = Rt +
PtL PtL C
Rt
Ret+1 Rt
= Rt (2.10)
Ret+1
ecuacin que nunca debe interpretarse en sentido causal como, por ejemplo, cuando se
afirma que si Rt > rt , el tipo de inters a largo plazo tiene que aumentar en el periodo
siguiente.
En este modelo es crucial definir adecuadamente las expectativas. Para ello vamos
a suponer que las expectativas son racionales:
( R t +1 R t )
R t +1 Rt ' ( Rt rt )
Rt+1 R t = R t +1 = r t
es decir:
R t +1 Rt = ( Rt rt ) (2.13)
yt = Rt + gt (2.14)
1 1 1
rt = Rt + gt mt (2.15)
Este paso es de gran importancia. Ntese que (2.14) y (2.15) son soluciones para el
nivel de renta y el tipo de inters a corto plazo en trminos de m, g y R. Dado un valor
de las variables exgenas del modelo (m, g), slo nos falta resolver Rt y obtendremos
una solucin para r y para y.
Utilizando la expresin (2.15) en (2.13) obtenemos:
R t = 1 R t +1 + 2 g t 3 m t (2.16)
t t
Rt = 2 1 i gt i + 3 1 i m t i + 1 t R0
i =1 i =1
lim 1T Rt+T = 0,
T !
obtenemos:
R t = 2 1i gt+i 3 1i mt+i (2.17)
i =0 i =0
La eleccin de la solucin forward looking se basa en los mismos argumentos que los
utilizados en el modelo clsico de hiperinflacin: los tipos de inters son una variable
no predeterminada. Por otro lado, la solucin backward looking tiene la propiedad no
deseable de que el tipo de inters a largo plazo disminuye ante aumentos del gasto
pblico y aumenta con incrementos de la oferta monetaria.
2 3
R= g m (2.18)
1 1 1 1
k 2 1 k3
r= 1 g+ 1 m (2.19)
1 1 1 1
2 3
y= 1 g+ m (2.20)
1 1 1 1
cuales son los multiplicadores de largo plazo de nuestras tres variables endgenas con
respecto al gasto pblico y a la oferta de dinero:
R R
>0 <0
g LP m LP
r r
>0 <0
g LP m LP
y y
>0 >0
g LP m LP
Una forma alternativa de interpretar las propiedades del estado estacionario es la siguiente.
En el estado estacionario, eliminando los subndices temporales, la condicin de arbitraje
puede escribirse como:
R R = ( R r)
por lo que R = r. Haciendo uso de esta simplificacin las ecuaciones (2.8) y (2.9) en el
estado estacionario pueden escribirse indistintamente en trminos del tipo de inters a
largo o a corto plazo, ya que stos son iguales:
y= r + g
m p = y r
es decir, a largo plazo nuestro modelo se comporta como un modelo IS LM estndar, tal
y como corroboran los multiplicadores que se acaban de obtener.
Es conveniente resear que hasta el momento lo nico que hemos estudiado es cmo
se ve afectado el estado estacionario ante cambios en las dos variables exgenas del mo-
delo. Sin embargo, la poltica econmica en la realidad es bastante ms compleja como
para que pueda ser convenientemente analizada nicamente mediante cambios del estado
estacionario. Es evidente que dada la estructura dinmica de este modelo, para conocer
el impacto de una medida de poltica econmica no basta con saber cual es su magnitud,
sino que de nuevo es preciso conocer cundo se anuncia, cundo se aplica y cunto dura. Para
presentar algunos ejemplos en los que se analiza la dinmica de los tipos de inters ante
cambios de las variables exgenas, vamos a partir del siguiente estado estacionario inicial
en el que:
I NFLACIN Y T IPOS DE I NTERS 82
gt = g , mt = m 8t
y por consiguiente:
2 3
Rta = g m = Ra
1 1 1 1
R 3
=
m 1 1
Por otro lado, es fcil comprobar que la nica diferencia entre el tipo de inters del
estado estacionario inicial y el que se alcanza tras la aplicacin de este cambio permanente
y no anticipado es el producto del multiplicador anterior por el aumento de la oferta mo-
netaria:
3
Rbt Rta = m
1 1
con ningn ejercicio realista de poltica econmica. Veamos pues algn ejercicio un poco
ms sensato.
c) Cambio permanente en t + 2 y anticipado en t de la oferta monetaria: m(t, t + 2, ).
Supongamos ahora que el gasto pblico permanece constante pero que se anuncia que la
oferta monetaria aumentar en t + 2 pasando de m a m + m de ese momento en adelante.
Utilizando de nuevo la expresin (2.17) tenemos
1
Rct = 2 1i g 3 1i m 3 1i (m + m) =
i =0 i =0 i =2
2 3 3 21
= g m m
1 1 1 1 1 1
Dos resultados destacan en este ejercicio. En primer lugar, a pesar de ser cuantitati-
vamente la misma poltica monetaria que en el caso anterior (m), la diferente estructura
temporal da lugar a resultados distintos:
de este cambio, demandan activos a largo plazo en t que ofrecen una rentabilidad mayor
que la que se espera en t + 2. Por qu no esperan a comprar los bonos a largo plazo en
t + 2? Todos saben que cuanto ms tarden en comprar los bonos ms habr aumentado su
precio y, por consiguiente, ms habr cado su tipo de inters. Este deseo de recomponer
las carteras de bonos provoca un aumento del precio de los bonos a largo plazo, por lo que
su tipo de inters empieza a disminuir en t. A su vez, esta disminucin del tipo de inters
provoca que la inversin aumente, dando lugar a una expansin de la demanda agregada,
lo que ocasiona un aumento de la demanda de dinero. Como los precios son fijos y la
oferta de dinero todava no ha aumentado, los tipos de inters a corto plazo crecen para
equilibrar el mercado de dinero. Este efecto, es todava mayor en t + 1, ya que la economa
se encuentra ms cerca del momento en el que cambiar la oferta de dinero, por lo que el
spread entre el tipo de inters a largo y a corto aumenta. Sin embargo, la economa en t + 2
alcanza su nuevo estado estacionario por lo que rt+2 = Rt+2 . A pesar de que en t y en
t + 1 los tipos de inters a largo y a corto son diferentes, la condicin de arbitraje se est
cumpliendo en todo momento. As, Rt rt es negativo por que los agentes esperan que
en t + 1 los precios de los bonos a largo plazo aumenten de nuevo:
Ret+1 Rt = ( Rt rt )
1
Rdt = 2 1i g + 2 1i ( g + g) 3 1i m =
i =0 i =2 i =0
2 2 3
= g + 2 1 g m
1 1 1 1 1 1
Este ejercicio muestra la importancia prctica de este tipo de enfoque. Como puede
apreciarse, el aumento del gasto pblico en t + 2 provoca un incremento de Rt . Si tenemos
en cuenta la funcin IS es fcil comprobar que esto provoca una recesin. Para entender
este resultado, es necesario entender el mecanismo econmico que opera a travs de la
expresin (2.17). Esta expresin es el resumen de un modelo que presenta tres caracters-
ticas: un sistema IS LM, una condicin de arbitraje y expectativas racionales. Pasemos a
explicar como opera este mecanismo en el caso de este anuncio del gasto pblico en t + 2.
El anuncio del incremento del gasto pblico en t + 2 , hace que los agentes esperen
que en el futuro se produzca un aumento en r ya que conocen el modelo (IS-LM). Ante
esta expectativa de aumento de los tipos de inters los agentes quieren recomponer sus
carteras: desean ir vendiendo sus activos a largo plazo para tener liquidez que les permita
adquirir activos a corto plazo en el futuro. De esta manera, el precio de los bonos a largo
plazo cae hoy, aumentando su tipo de inters. Por qu no esperan a vender los bonos
a largo plazo en t + 2? Todos saben que cuanto ms tarden en vender sus bonos ms
habr cado su precio. El aumento en Rt provoca una recesin a causa de la cada en la
I NFLACIN Y T IPOS DE I NTERS 86
inversin, por lo que se dice que este tipo de medidas presenta un crowding-out adelantado:
la disminucin de la inversin provocada ocurre antes de que aumente el gasto pblico,
que finalmente tendr efectos expansivos.
En el Grfico 8.11 se recogen todos los cambios que acabamos de mencionar. De
nuevo en t y en t + 1, los tipos de inters a corto y a largo plazo son diferentes, con un
spread que va en aumento hasta que en t + 2 se alcanza el nuevo estado estacionario, ya
que el incremento del gasto pblico provoca un aumento de la demanda de dinero con
el consiguiente incremento del tipo de inters. El tipo de inters a corto plazo disminuye
por los efectos recesivos que tiene el anuncio del aumento del gasto pblico: como la renta
disminuye en t y en t + 1, el tipo de inters a corto plazo tambin tiene que disminuir para
que el mercado de dinero se encuentre en equilibrio. Al igual que en el caso anterior, a
pesar de esta divergencia entre el tipo de inters a corto y a largo plazo la condicin de
arbitraje se cumple en todo momento: Rt rt es positivo por que los agentes esperan que
en t + 1 los precios de los bonos a largo plazo caigan de nuevo.
I NFLACIN Y T IPOS DE I NTERS 87
4. Ejercicios
1. Considere una economa descrita por un modelo clsico de hiperinflacin segn la
siguiente ecuacin:
mt pt = ( pt+1/t pt )
i
1
pt =
1+ 1+
mt+i/t
i =0
monetario:
mt pt = ( pt+1/t pt )
pt+1/t = p t +1
mt+i = m, 8i
yt = Rt + gt , >0
I NFLACIN Y T IPOS DE I NTERS 89
mt pt = yt rt , , > 0
Rt+1/t Rt
rt = Rt
Rt
pt = p = 0
= 0
= 0
(d) Es posible que el anuncio de un incremento futuro del gasto pblico (por ejem-
plo, en t + 3) provoque una expansin en t? Justifique su respuesta. Comente
cmo se vera afectado el resultado si sustituye el mecanismo de formacin de
expectativas por:
Rt+1/t = rt .
era la poltica presupuestaria de ambos pases antes del acuerdo en base al modelo
keynesiano de dos activos rentables.
12. Considere una economa caracteriza por las siguientes ecuaciones:
yt = Rt + gt , >0
mt pt = yt rt , , > 0
Rt+1/t Rt = ( Rt r t ), >0
pt = p = 0
= 0
= 0
13. El anuncio de un incremento futuro del gasto pblico nunca puede provocar una re-
cesin hoy, ya que las empresas empiezan a aumentar su demanda de trabajo para
hacer frente al incremento esperado en su produccin futura. Comente la veracidad
o falsedad de la anterior proposicin en base al modelo keynesiano de dos activos
rentables.
92
Captulo 9
La determinacin del tipo de cambio
1. Introduccin
En este tema vamos a analizar el papel de la poltica monetaria y fiscal en el caso de una
economa abierta en la que el tipo de cambio flucta libremente. Este supuesto es en re-
alidad una simplificacin que incorporan los modelos que vamos a analizar, ya que en la
mayor parte de las economa las autoridades monetarias intervienen en los mercados de
divisas.
Como vamos a ver, el tipo de cambio juega un papel muy importante en el meca-
nismo de transmisin de la poltica monetaria y de la poltica fiscal. A diferencia de los
modelos que se han analizado hasta ahora, en los que se trataba el caso de economas cer-
radas, en este tema se van a analizar los efectos de cambios en la oferta de dinero y del
gasto pblico en economas abiertas. La consideracin de un sector exterior introduce una
nueva variable en el modelo como es el tipo de cambio, que puede verse afectada de ma-
nera muy diversa dependiendo de distintos escenarios que son, entre otros determinantes,
funcin del grado de rigidez de los precios en la economa.1 En los modelos que vamos
a estudiar el tipo de cambio puede responder no slo a variaciones contemporneas de la
poltica monetaria o fiscal sino tambin a cambios en las expectativas sobre la evolucin
futura de la oferta monetaria o del gasto pblico, comportndose por lo tanto como una
variable no predeterminada.
1 A lo largo de este tema se utilizar la notacin continental europea del tipo de cambio (nmero de unidades
monetarias nacionales por unidad extranjera) en lugar de la britnica (nmero de unidades monetarias extranjeras
por unidad nacional). Utilizando la notacin europea (britnica) una disminucin (aumento) del tipo de cambio
se interpreta como una apreciacin. La introduccin del euro ha supuesto pasar a utilizar la notacin britnica
en el tipo de cambio respecto al dlar.
93
de cambio sea fijo o flexible, as como de que exista movilidad perfecta de capitales o no.
El modelo que se presenta a continuacin utiliza el supuesto de perfecta movilidad de
capitales bajo un rgimen de tipo de cambio flexible.
BP = CA + KA = 1 ( p + e p ) + 1 y 2 y (r r)
En segundo lugar, tras plantear cules son los determinantes de la balanza por
cuenta corriente es necesario incorporar estas variables en la funcin IS. Supongamos
tras los cambios oportunos que la economa puede describirse por medio de las siguientes
ecuaciones:
yt = ( p + et p) rt + gt (2.1)
m p = kyt rt (2.2)
94
rt = r (2.3)
en donde, por conveniencia, hemos eliminado la renta exterior bajo el supuesto de que
y es igual a cero, y las variables con subndice temporal representan las variables end-
genas del modelo: el tipo de cambio nominal (e), el nivel de renta (y) y el tipo de inters
nominal (r). La ecuacin (2.1) es una IS en trminos logartmicos en la que el nivel de de-
manda agregada depende de las exportaciones netas de bienes y servicios, que a su vez
son una funcin positiva del tipo de cambio real p + et p ( > 0 resulta de la condicin
Marshall-Lerner). El trmino p + et es el precio de los bienes y servicios producidos en el
extranjero expresados en moneda nacional. Al considerar que los precios son fijos, la in-
flacin esperada es igual a cero por lo que el tipo de inters real y nominal coinciden. Este
supuesto explica porqu en la IS no aparecen expectativas de inflacin. La ecuacin (2.2)
representa el equilibrio entre la oferta y la demanda de dinero. Para simplificar el modelo
suponemos que el nivel de saldos reales depende nicamente del nivel de precios de los
bienes nacionales.2 Por ltimo, la ecuacin (2.3) recoge el supuesto de perfecta movilidad
de capitales, es decir, se trata de una condicin de arbitraje segn la cual la rentabilidad de
los activos nacionales tiene que ser igual a la de los activos exteriores.3
Sustituyendo el tipo de inters nacional por el exterior en la IS y en la LM obtene-
mos un sistema de dos ecuaciones con dos incgnitas (et , yt ):
yt = ( p + et p) r + gt (2.4)
m p = kyt r (2.5)
Como puede apreciarse, se trata de un sistema recursivo en el que el nivel de renta puede
2 En general, el nivel de precios en el interior viene dado por una combinacin de los precios nacionales y
exteriores
p c = m p + (1 m ) p,
rt = r + (ete+1 et )
en la que no se incorporan expectativas de variaciones del tipo de cambio en el futuro (ete+1 et = 0).
95
Grfico 9.1: Determinacin del tipo de cambio y del nivel de renta de equilibrio en
el modelo de Mundell-Fleming con perfecta movilidad de capital (rt = r ).
obtenerse directamente de la LM
1
yt = (m p + r ) (2.6)
k
1
et = (m + ( k 1) p kp + ( + k)r kg)
k
Una vez determinado el nivel de equilibrio del tipo de cambio nominal y del nivel
de renta, resulta sencillo calcular sus correspondientes multiplicadores con respecto a la
oferta de dinero, al gasto pblico y al tipo de inters exterior:
e 1 y 1
= > 0, = >0
m k m k
96
e 1 y
= < 0, =0
g g
e + k y
= > 0, = >0
r k r k
4 En realidad, este anlisis de la poltica fiscal en el modelo de Mundell-Fleming no tiene en cuenta el hecho
de que al apreciarse el tipo de cambio la balanza por cuenta corriente experimenta un dficit, suponiendo que
se encontraba inicialmente en equilibrio. Este dficit produce una disminucin de reservas del banco central que
da lugar a una disminucin de la oferta monetaria, con el consiguiente desplazamiento de la funcin LM.
97
Esta depreciacin del tipo de cambio da lugar a una mejora de la competitividad y del
saldo de la balanza por cuenta corriente, que provoca un desplazamiento de la funcin IS
hacia la derecha.
A modo de resumen, en el modelo de Mundell-Fleming con tipos de cambio flexi-
bles una poltica monetaria expansiva es eficaz para aumentar el nivel de renta mediante
la depreciacin del tipo de cambio, y tiene efectos similares a los que produce una poltica
monetaria contractiva llevada a cabo por el resto de pases. Sin embargo, la poltica fiscal
slo provoca un cambio en la composicin de la demanda agregada, con una disminucin
equivalente de las exportaciones netas como consecuencia de la apreciacin del tipo de
cambio.
El cambio en el supuesto de perfecta movilidad de capitales por el de movilidad
imperfecta (por ejemplo, debido a la existencia de controles de capital) altera cualitativa-
mente algunos de los resultados del modelo que se acaba de representar, ya que en este
caso la recta horizontal que representa la condicin de arbitraje entre activos financieros
nacionales y extranjeros pasa a tener pendiente positiva, permitiendo que la poltica fis-
cal pueda tener efectos sobre el nivel de renta. Por otro lado, las implicaciones sobre la
poltica econmica son las opuestas cuando se sustituye el supuesto de tipos de cambio
flexibles por el de tipos de cambio fijos, ya que en este caso la poltica monetaria pasa a
tener como objetivo el mantenimiento del tipo de cambio.
99
rt = rt + ( Et et+1 e t ). (2.7)
Esta condicin de arbitraje se conoce como la paridad no cubierta de tipos de inters en contra-
posicin con la paridad cubierta de tipos de inters, segn la cual se compara la rentabilidad
de la inversin en el activo nacional con el tipo de inters del activo extranjero ms el coste
por cubrir el riesgo de esa operacin mediante un contrato en el mercado de divisas a
plazo. Cuando no existen ni controles de capital ni aversin al riesgo, la diferencia entre
la expectativa en t del tipo de cambio en t + 1 y el tipo de cambio corriente, coincide con
100
la diferencia entre el tipo de cambio a plazo para t + 1 y al contado, por lo que el tipo de
cambio a plazo es un predictor insesgado del tipo de cambio en el futuro.5
El modelo monetario de determinacin del tipo de cambio se basa en la existencia de
mercados de bienes a nivel internacional totalmente competitivos, en los que se satisface la
ley del precio nico, es decir, el precio de un bien extranjero expresado en moneda nacional
ha de ser igual al precio del bien nacional, lo que implica que:
pt + et = pt , (2.8)
mt pt = kyt rt (2.9)
mt pt = kyt rt (2.10)
mt pt et = kyt rt
et = mt mt k (yt y t ) + (r t r t ).
5 En ausencia de controles de capitales, si los agentes son aversos al riesgo que entraan las operaciones inter-
nacionales, la condicin de paridad no cubierta de tipos de inters debe modificarse para incluir una prima de
riesgo (at ):
rt = r + ( Et et+1 et ) + at ,
dando lugar a que el tipo de cambio a plazo sea un predictor sesgado del tipo de cambio futuro.
6 En realidad, la nica condicin necesaria es que el coeficiente del tipo de inters nominal en ambas funciones
LM sea el mismo.
101
(1 + ) e t = m t mt k (yt yt ) + Et et+1 .
(1 + ) e t = m t mt + Et et+1 .
7 En general, como la (semi)elasticidad de la demanda de dinero es negativa y menor que la unidad en trmi-
nos absolutos (es decir, 0 < < 1), dicha condicin de transversalidad se satisface para cualquier valor finito
del tipo de cambio en el futuro, conforme i tiende a infinito.
102
Et mt+i = m, Et mt+i = m 8i
i
1
et = (m m ) =m m
1+ i =0
1+
p P M
= =1
m M P
por lo que la poltica monetaria slo tiene efectos sobre las variables nominales, tal y como
cabe esperar en un modelo clsico. En concreto, un aumento de la oferta de dinero provoca
a largo plazo un aumento del nivel de precios en idntica proporcin, as como una de-
preciacin del tipo de cambio nominal, dejando inalterado el tipo de cambio real y, por lo
tanto, la composicin de la demanda.
A partir de la expresin (2.11), es evidente que el impacto de una medida de poltica
econmica depende no slo de su magnitud sino tambin de si se trata de un cambio
permanente o transitorio, y de la anticipacin con la que los agentes pueden predecir dicho
cambio. En los apartados siguientes estudiaremos algunos cambios de estado estacionario
y cul es la dinmica del tipo de cambio de un estado estacionario a otro, partiendo de un
estado estacionario en el que:
mt+i = m, mt+i = m 8i
ea = m m
Et mt+i = m + m 8i > 2
etb+1 etb = 1 m > 0
1+ 1+
eb e a = m.
Et mt+2 = m + m , Et mt+i = m 8i 6 = 2
Es importante observar que la apreciacin del tipo de cambio es menor que en el caso en el
que el aumento de la oferta monetaria exterior hubiera sido permanente.8 Un periodo ms
tarde el tipo de cambio se aprecia de nuevo, ya que a partir de la expresin (2.11) puede
8 En el caso de una aumento permanente puede comprobarse que se hubiera obtenido un resultado anlogo al
105
comprobarse que
1
etc+1 etc = 1 m < 0
1+ 1+ 1+
ec = e a .
et = mt m t + (r t r t ).
2
et = m
1+
cuenta su nivel de equilibrio a largo plazo, al que tiende ms o menos lentamente depen-
diendo de la inercia en los precios. En estas circunstancias, ante un cambio en la poltica
monetaria que altera el tipo de cambio nominal es posible que el tipo de cambio real tam-
bin se vea afectado en la misma direccin mientras dura el proceso de ajuste en el nivel
de precios. Segn el modelo monetarista que se ha visto en la seccin anterior un aumento
de la oferta monetaria aumenta el tipo de cambio nominal y el nivel de precios dejando
inalterado el tipo de cambio real, no slo a largo plazo sino tambin a corto plazo:
p + (e + e) ( p + p) tal que e = p
Sin embargo, si a corto plazo el nivel de precios no ajusta el tipo de cambio real se deprecia
inicialmente, para luego ir aprecindose hasta alcanzar su nivel de equilibrio a largo plazo,
siguiendo el movimiento del tipo de cambio nominal.
La evidencia emprica parece ser favorable a esta hiptesis de sobrerreaccin del
tipo de cambio, como pone de manifiesto el Grfico 9.7. En este grfico se ha representado
la evolucin de los ndices de tipo de cambio nominal y real del dlar frente al euro entre
1980 y 2010. Como podemos observar, en muchas ocasiones han evolucionado de forma
conjunta y las apreciaciones/depreciaciones del tipo de cambio nominal han coincidido
con las del tipo de cambio real. Si suponemos que muchas de las oscilaciones del tipo
de cambio nominal se deben a variaciones de la oferta monetaria relativa de la UEM con
respecto a EE.UU., la rigidez de los precios nos permite explicar por qu el tipo de cambio
real tambin se ve afectado por la poltica monetaria, de forma cualitativamente similar al
tipo de cambio nominal.
4.2 El modelo
Cuando los precios presentan algn tipo de rigidez a corto plazo, el modelo monetarista
debe modificarse en dos direcciones. En primer lugar, es necesario especificar una regla
de determinacin de precios a corto plazo. Para simplificar en la medida de lo posible el
modelo de Dornbusch sin alterar sus implicaciones de poltica econmica, supondremos
que los precios a corto plazo se forman de la siguiente manera:
p t +1 = p t si yd ( pt ) = y
(2.12)
pt+1 = f p/yd ( pt+1 ) = yg si yd ( pt ) 6= y,
1,8 1,8
1,6 1,6
1,4 1,4
1,2 1,2
1 1
0,8 0,8
0,6 0,6
1980 1983 1987 1990 1993 1996 2000 2003 2006 2009
Grfico 9.7: Evolucin del tipo de cambio nominal y real del dlar frente al euro,
1980-2010. Fuente: Datastream.
yt = ( p + et pt ) [r ( Et pt+1 pt )] + g (2.13)
pt+1 = pt + (ydt y ).
Cuando = 0, los precios son totalmente rgidos. Por el contrario, cuando tiende a infinito los precios son
talmente flexibles de manera que ydt y = 0, 8t.
109
m pt = yt rt (2.14)
rt = r + Et et+1 et (2.15)
yt 1 =y
p + et 1 pt 1 = 0,
e t +1 = e t 1 + m
p t +1 = p t 1 + m
p + e t +1 p t +1 = 0
yt+1 = y,
et 1 = pt 1 =0
12 Para simplificar supondremos que el logaritmo del tipo de cambio real de equilibrio es igual a cero, tal y
como establece la ley del precio nico.
110
de manera que
et+1 = pt+1 = m.
Sin embargo, a corto plazo la rigidez de precios hace que el mercado de bienes no
se encuentre en equilibrio. En concreto, como la economa se encontraba en el estado
estacionario en t 1, la regla de determinacin de precios implica que el nivel de precios
en t sigue siendo el mismo que en t 1. Por lo tanto, podemos resolver el modelo formado
por las ecuaciones (2.13) a (2.15) para el periodo t, bajo la condicin de que pt = pt 1 =0
lo que implica que pt+1 pt = m, es decir
yt = ( p + et ) (r t m) + g (2.16)
(m + m) = yt rt (2.17)
rt = r + (m) et (2.18)
As pues, tenemos un sistema de tres ecuaciones con tres incgnitas (yt , et y rt ), cuya solu-
cin para el tipo de cambio es la siguiente:
1
et = ((1 + )m + ( + )r g + m p ) .
+ ( + )
Por lo tanto, el efecto del aumento de la oferta monetaria sobre el tipo de cambio nominal
viene dado por el siguiente multiplicador:
et 1+
=
(m) + ( + )
et
( + ) < 1 ) > 1,
(m)
rt < r .
Por otro lado, como el nivel de precios en t no vara, el nivel demanda agregada es superior
a la tasa natural de y, por lo que
yt > y.
Estas dos expresiones explican por qu la economa en t se sita en el punto B del panel
izquierdo, en el que se cruzan la nueva LM, que se desplaza hacia la derecha como conse-
cuencia del aumento de la oferta monetaria, y la nueva IS, que tambin se desplaza hacia
la derecha debido a la depreciacin del tipo de cambio y a las expectativas de aumento en
los precios en el periodo siguiente. Sin embargo, en t + 1 tanto la LM como la IS vuelven a
su posicin inicial. La funcin LM lo hace porque el nivel de saldos reales disminuye una
vez que los precios aumentan hasta equilibrar el mercado de bienes (ydt+1 = y). La funcin
IS vuelve a su posicin inicial porque el tipo de cambio real alcanza su nivel de estado
estacionario y porque las expectativas de futuros aumentos de los precios son nulas.
El resultado que acabamos de obtener se puede generalizar para el caso en el que
los precios ajusten ms lentamente. Si los precios tardan varios periodos en alcanzar su
nivel de estado estacionario, el tipo de cambio nominal ajusta tambin ms lentamente tras
la depreciacin inicial, mediante continuas apreciaciones. Esta dinmica es la que se ha
presentado en el Grfico 9.9, para una situacin inicial en la que et 1 y pt 1 son positivos.
Adems, suponemos para simplificar que tanto el tipo de cambio real de equilibrio como
el nivel de precios exterior son iguales a cero (p + e p = 0, p = 0), por lo que en el
estado estacionario e = p, tal y como se recoge en el radiovector con pendiente igual a la
unidad. La economa se encuentra inicialmente en un estado estacionario en el que e a =
112
5. Ejercicios
1. Considere una economa caracterizada por las siguientes ecuaciones:
rt = rt + ( Et et+1 e t ).
pt + et = pt ,
mt pt = kyt rt
mt pt = kyt rt
esta proposicin.
4. En el modelo de sobrerreaccin del tipo de cambio, una poltica monetaria expansiva
es siempre efectiva, ya que supone una depreciacin del tipo de cambio tanto a corto
como a largo plazo. Razone su acuerdo o desacuerdo con la anterior proposicin.
5. Considere una economa representada por el modelo monetario, en la que el tipo de
cambio de equilibrio en t viene determinado por la siguiente expresin:
i
1
et =
1+ 1+
Et mt+i m t +i
i =0
Captulo 10
La elaboracin de la poltica monetaria
(Conjuntamente escrito con Antonio Cutanda)
mt = k + mt 1 + m
t
mt = (y yt 1 ) + t
1 Estos retardos surgen como consecuencia del tiempo necesario para identificar la fuente de la perturbacin,
para elegir las medidas de poltica econmica ms adecuadas en cada caso y para que surtan los efectos desea-
dos. En este sentido, la poltica fiscal implica retrasos incluso ms importantes, al requerir complejos trmites
parlamentarios, por lo general intensivos en tiempo.
118
bsicos. En primer lugar, dichas reglas son, por lo general, muy complicadas y requieren
un profundo conocimiento del funcionamiento del sistema econmico. En segundo lugar,
se trata de reglas cuya aplicacin es demasiado lenta, lo que las puede hacer ineficientes
ex-post, de forma parecida a lo que ocurre con la discrecionalidad.
Por otra parte, la crtica neoclsica argumentaba que, en una economa en la que las
expectativas son racionales, los dos tipos de reglas tienen el mismo efecto sobre la varianza
del componente cclico del output y sobre su esperanza, en base a la proposicin de neu-
tralidad del componente anticipado de la poltica monetaria, por lo que se recomendaba
optar por la ms simple.
Con posterioridad, los resultados de la Nueva Macroeconoma Clsica en este campo
han revolucionado la concepcin de la poltica econmica. Como sabemos, cuando los
agentes forman sus expectativas racionalmente, el futuro importa, dada la relevancia que
dichas expectativas adquieren en las decisiones econmicas del presente. De esta forma, el
sector pblico no tiene que ceirse, en el diseo de la poltica econmica, a las actuaciones
tradicionales como, por ejemplo, una alteracin de la oferta monetaria corriente, sino que
puede recurrir a anuncios de poltica econmica con la intencin de afectar a las expecta-
tivas de los agentes y, a travs de estos anuncios, conseguir efectos reales en el presente.
En ese sentido, puede considerarse que el gobierno dispone de un nuevo instrumento de
poltica econmica que se aade a los instrumentos tradicionales: las propias expectativas
de los agentes econmicos.
Las posibilidades que se abren al sector pblico con este nuevo instrumento de
poltica econmica son muy amplias. Una vez que el anuncio del sector pblico ha sur-
tido los efectos deseados, a travs de su repercusin en las expectativas, en principio nada
impide el incumplimiento del mismo (actuacin que podemos caracterizar como un en-
gao, independientemente de que sea deliberado o sobrevenido). El incentivo del sector
pblico para realizar este tipo de actuaciones puede ser muy elevado, dada la principal
implicacin de poltica econmica de los modelos con expectativas racionales, a saber, la
neutralidad de la poltica anticipada. Una vez planteado el debate en estos trminos, las
vas de anlisis se ven notablemente enriquecidas. Si los agentes son plenamente racio-
nales, y disponen de la misma informacin que el sector pblico, surge un problema de
credibilidad de los anuncios de poltica econmica. De esta forma, parece bastante plausi-
ble que la efectividad de este tipo de actuaciones depende crucialmente de su credibilidad
o reputacin, que bsicamente viene determinada por el comportamiento en el pasado de
los gestores de la poltica econmica.
119
2 Los datos de independencia de los bancos centrales utilizados en el Grfico 1 proceden de Alberola, Marqus
y Sanchs (1997), mientras que los datos de inflacin corresponden a las tasas de crecimiento anuales del deflactor
del PIB entre 1973-1991.
120
econmico:
ydt = (r t et ) (2.2)
1
mt pt = kydt rt (2.3)
Este es un modelo con una estructura similar a los modelos del ciclo que hemos estudiado,
aunque como veremos presenta una diferencia que tiene implicaciones muy importantes
sobre la poltica econmica. Entre los elementos comunes se encuentra la utilizacin de
la curva de oferta agregada como la que se obtiene en el modelo de Lucas, en la que yst
depende de las sorpresas en precios (por tanto, sorpresas en la inflacin).
Sin embargo, a diferencia de lo que ocurre con la oferta agregada, la inflacin es-
perada relevante para la demanda agregada se determina sobre la base de un conjunto de
informacin ms amplio: aquel compuesto por la informacin disponible en t y no en t 1.
Es por esta razn por la que decimos que existe un mercado financiero eficiente, que es
capaz de utilizar toda la informacin disponible, a diferencia de lo que ocurre en el mer-
cado de trabajo, en donde las expectativas se determinan con un conjunto de informacin
ms restringido. El modelo descrito por las ecuaciones (2.1) a (2.5) representa una amplia
gama de fenmenos macroeconmicos caracterizados por la presencia de mercados ine-
ficientes (e.g.:mercado de trabajo) y mercados eficientes (e.g.:mercado financiero), algunos
de los cuales ya se ha visto con anterioridad como, por ejemplo, modelos con dos activos
rentables en el que los activos a corto plazo ajustan ms rpidamente que los activos a
largo, o en los modelos de economa abierta en los que las rigideces del nivel de precios
provocan la sobrerreaccin del tipo de cambio ante cambios en las expectativas.
122
La resolucin del modelo es estndar y se realiza segn los pasos siguientes (tal y
como se explica en el anexo):
1
ydt = (mt + pt+1/t (1 + ) p t ) (2.6)
1 + k
pt = 1 mt + 2 pt+1/t + 3 pt/t 1 4 t
en donde i > i+1 para cualquier i, es decir, la oferta monetaria afecta cada vez
menos a pt conforme nos alejamos en el futuro.
4. A partir de la ecuacin (2.7) podemos obtener una expresin para la sorpresa de pre-
cios (pt pt/t 1 ), que sustituyendo en la funcin de oferta agregada nos permite
obtener la siguiente forma reducida del output:
yt = 0 (mt mt/t 1) + i (mt+i/t mt+i/t 1 ) + t (2.8)
i =0
las expectativas de los agentes econmicos, tienen efectos reales en el presente. En esta
situacin la autoridad monetaria dispone de un instrumento adicional a los cambios en mt :
la posibilidad de alterar las expectativas de los agentes econmicos y afectar a yt . Cuando
las expectativas de los agentes econmicos sobre la poltica econmica futura afectan su
comportamiento presente, los gobiernos tiene un fuerte incentivo para modificar estas ex-
pectativas. Es por ello que este resultado plantea algunas cuestiones, que se tratan de
aclarar y contestar en los prximos apartados, tan interesantes como las siguientes:
teniendo en cuenta la restriccin que impone la curva de oferta con sorpresas del sector
privado:
yt = y + b( t et ) (2.10)
a la tasa natural (k > 1). El parmetro a mide las preferencias del gobierno en relacin a
la inflacin y el desempleo en la economa, y su objetivo ser la minimizacin de la fun-
cin de prdida mediante la eleccin de una tasa de inflacin ptima, que denominaremos
. As pues, estamos ante un caso de diseo de poltica econmica. Existen dos alter-
nativas para considerar el problema de eleccin del gobierno dependiendo de que nos
encontremos ante uno o ms periodos, en cuyo caso es necesario considerar la situacin
de juego repetido que se establece entre el gobierno y los agentes privados.
sujeto a
yt = y + b( t et ),
et = et ,
es decir, el gobierno escoge aquella tasa de inflacin que minimiza la funcin de prdida,
dada la funcin de oferta agregada de Lucas y unas expectativas de inflacin por parte
de los agentes privados. As pues, sustituyendo estas dos restricciones en la funcin de
prdida, el problema puede plantearse como
min Zt = a 2t + (b( t et ) + (1 k ) y )2 ,
t
Zt
= 2a t + 2 b(1 k ) y + b2 ( t et ) = 0
t
b
t = (b et + (k 1) y ) (2.11)
a + b2
As pues, la inflacin ptima es creciente con las expectativas de inflacin de los agentes
privados ( t / et > 0), con el valor del parmetro k ( t /k > 0) y el valor de la tasa
125
natural del output ( t /y > 0), y decreciente con la aversin del gobierno a la inflacin
( t /a < 0).
La solucin (2.11) es la solucin estndar si consideramos que e est dada, es decir,
que las expectativas de inflacin no son racionales y tienen poco que ver con el proceso por
el que se determina la inflacin. Si los agentes son racionales y conocen el comportamiento
del gobierno, e ser una variable endgena. En este caso, la inflacin ptima depender
de la credibilidad que los anuncios del gobierno tengan para los agentes. Como vamos a
comprobar, la solucin obtenida depende de forma crucial del proceso de formacin de
expectativas de los agentes. De esta forma, existen tres posibles soluciones.
Regla Monetaria
El gobierno anuncia y sigue una poltica monetaria. En este caso, el gobierno decide su
inflacin ptima incorporando el hecho de que va a cumplir su anuncio y que los agentes
confan en ello, de modo que:
t = et (2.12)
min Zt = a 2t + ((1 k ) y )2 .
t
Utilizando el superndice r para distinguir el resultado que se obtiene en este caso (regla
monetaria) la solucin viene dada por:
rt = et = 0
yrt = y
Discrecionalidad
En este caso, el gobierno decide en cada momento la poltica ptima tomando como dadas
las expectativas de los individuos, por lo que nos encontramos ante el problema clsico
126
de diseo que hemos computado en la expresin (2.11). Si suponemos que los individuos
forman sus expectativas racionalmente, las fijarn en la tasa de inflacin ptima para el
gobierno, que los agentes conocen que viene dada por la expresin (2.11), es decir, si de-
nominamos d a la tasa de inflacin resultante de la actuacin discrecional del gobierno:
et = dt (2.14)
b
dt = (k 1)y = et (2.15)
a
que permite obtener los siguientes resultados para el nivel de produccin y de la prdida
para el gobierno
ydt = y
b2
Ztd = (k 1)2 y2 1 + . (2.16)
a
Engao
El gobierno es capaz de anunciar una poltica pero termina llevando a cabo otra distinta.
En este caso, los agentes creen el anuncio que hace el gobierno, que se convierte en su
expectativa de inflacin. En la prctica, y siempre que los agentes crean los anuncios real-
izados, el engao implica que el gobierno tiene dos instrumentos de poltica: la inflacin
corriente y las expectativas de inflacin que es capaz de generar. La solucin al problema
vendr dada, por lo tanto, por el siguiente problema de minimizacin:
Zt
= 2a t + 2b (b( t et ) + (1 k)y) = 0 (2.18)
t
Zt
= 2b (b( t et ) + (1 k)y) = 0, (2.19)
et
127
p
t = 0 (2.20)
k 1
et = y, (2.21)
b
y en consecuencia:
p
yt = ky
p
Zt = 0. (2.22)
Como puede observarse el gobierno anuncia una tasa de inflacin negativa para luego
llevar a cabo una inflacin igual a cero, producindose una sorpresa de inflacin negativa
que permite alcanzar el objetivo de produccin ky, mientras que en los dos casos anteriores
la produccin corriente era igual a su tasa natural.
Barro y Gordon (1983) consideran un ltimo caso particular de ste, consistente en
analizar el resultado a que da lugar una situacin en la que el gobierno cuenta slo con
una capacidad parcial de engao. Como un poder tan amplio del gobierno como el que
acabamos de ver es difcilmente aceptable, resulta conveniente considerar una alternativa
en la que los agentes esperan una tasa de inflacin nula, situacin a partir de la que se
produce el engao gubernamental. Como veremos, el engao a partir de una inflacin
esperada igual a cero es un caso de particular inters ya que et = 0 es la que resultara
si los agentes esperasen que el gobierno aplicara la regla ptima. Podemos obtener la
solucin a este problema a partir del ltimo de los casos analizados sin ms que considerar
que et = 0. As, a partir de la expresin (2.11):
b
tL = (k 1) y (2.23)
a + b2
por lo que
a + kb2
ytL = y
a + b2
128
Grfico 10.2: Distintas soluciones de la tasa de inflacin al problema de la poltica monetaria ptima.
a
ZtL = (k 1)2 y2 (2.24)
a + b2
Los resultados obtenidos permiten sealar que existe un problema importante de credibi-
lidad de la autoridad monetaria, ya que como podemos observar a partir de las ecuaciones
(2.13), (2.16), (2.22) y (2.24), la prdida del gobierno es menor cuando engaa
p
Zt < ZtL < Ztr < Ztd
de manera que los agentes econmicos observan que incluso cuando el gobierno anun-
cia una regla de inflacin nula existen incentivos para que termine llevando a cabo una
inflacin positiva.
El Grfico 10.2 permite analizar las distintas soluciones de poltica econmica obtenidas
en relacin a la tasa de inflacin. Es evidente, pues, que la regla de inflacin nula difcil-
mente puede ser escogida. Si el gobierno anuncia que va a aplicar rt = 0, los individuos,
que forman sus expectativas racionalmente, saben que si basan sus expectativas en este
anuncio generan un incentivo a engaar por parte del gobierno que viene dado por la
diferencia entre Ztr y ZtL :
b2 b2
Ztr ZtL = 2
Ztr = (k 1)2 y2 > 0
a+b a + b2
129
Aunque la regla es una poltica ptima en el momento en que se anuncia, una vez que los
agentes privados fijan sus expectativas al anuncio de inflacin ( et = 0), surge un problema
de inconsistencia temporal, ya que en el momento de llevar a cabo la poltica anunciada
el gobierno encuentra ptimo que la inflacin sea positiva ( t > 0). La expresin obtenida
para el incentivo a engaar del gobierno indica que existen mltiples soluciones para este
problema en funcin de los valores de los parmetros del modelo. En concreto, obsrvese
que el modelo da lugar a los siguientes resultados dependiendo de dichos valores:
1. Tanto una elevada (baja) aversin del gobierno por la inflacin, como la escasa (el-
evada) repercusin de las sorpresas en precios sobre el output (i.e., si desaparece la
distincin entre corto y largo plazo en la oferta agregada), repercuten en un escaso
(alto) incentivo a engaar por parte del gobierno:
2. Por otra parte, el incentivo a engaar por parte del gobierno tiende a reducirse (crecer)
cuanto menos (ms) ambicioso es ste en sus objetivos de empleo en el diseo de su
poltica econmica, es decir:
En cualquier caso, al existir en este modelo un nico perodo, el coste que tiene que
asumir el gobierno por engaar a los agentes privados es nulo mientras que el incentivo
a engaar es inequvocamente positivo (siempre que a, b y k presenten los valores ade-
cuados, de acuerdo con el anlisis anterior), por lo que el gobierno elegir en la prctica
engaar a los agentes, con una inflacin positiva ( tL > 0). Sin embargo, como lo agentes
privados son conscientes de este incentivo a engaar por parte del gobierno, actan como
si ste decidiera su poltica de forma discrecional, con lo que en la prctica el resultado
sera
et = dt = t
Zt = Ztd
que es el peor de los resultados posibles, por lo que podemos concluir que la regla no es
sostenible en un contexto en el que la eleccin de la poltica monetaria ptima afecta a
un nico periodo. Este resultado de insostenibilidad de la regla puede cambiar si consid-
erramos modelos en los que permitimos la reaccin de los agentes privados en el caso de
130
et = rt si t 1 = et 1 (2.25)
et = dt si t 1 6= et 1
Cuando los agentes privados observan que en el perodo anterior se han cumplido
sus expectativas entienden que el gobierno ha cumplido sus anuncios de poltica econ-
mica (o la regla comprometida), por lo que fijan sus expectativas para el perodo siguiente
en funcin de la poltica monetaria anunciada, es decir, la regla para el periodo siguiente
resulta creble. Sin embargo, si en el perodo anterior los agentes observan que sus expec-
tativas de inflacin han resultado errneas, aplican un castigo al gobierno consistente en
fijar sus expectativas en el valor de inflacin que resultara de la actuacin discrecional,
independientemente de la regla de poltica monetaria anunciada.
Por lo tanto, en este contexto de juego repetido, la autoridad monetaria deber eva-
131
luar sus acciones de poltica econmica comparando el beneficio que reporta el engao
con el coste que conlleva en trminos de reputacin, es decir, determinar la poltica eco-
nmica a aplicar evaluando los dos trminos siguientes:
1. la tentacin de engaar (T), que viene dada por la mayor prdida de bienestar generada
por la aplicacin de la regla de poltica monetaria en el perodo t en relacin a la que
genera el engao en el mismo perodo:
b2
T = Ztr ZtL = Zr (2.26)
a + b2 t
2. el coste de engaar (C), dado por la mayor prdida de bienestar en el perodo t + 1 que
implica la reaccin de los agentes al engao en t a travs del mecanismo de castigo
(2.25) con respecto al caso en el que el gobierno mantiene su reputacin por no haber
engaado en t:
b2 r
C = Ztd+1 Ztr+1 = Z
a t +1
La ganancia de engaar (G) se obtiene directamente de la comparacin de la tentacin
con el coste del engao, teniendo en cuenta que ambos se producen en momentos difer-
entes. Bajo el supuesto de que ni la funcin de prdida del gobierno ni la funcin de oferta
cambian su forma, tenemos que
Ztr+1 = Ztr
C b2 b2 1
G=T = Ztr (2.27)
1+r a + b2 a 1+r
Cuando el tipo de inters tiende a cero, el coste del engao tiende a su valor mximo
en trminos de valor presente, lo que garantiza una ganancia negativa:
b2 b2 b2
lim G = Ztr = T<0
r !0 a + b2 a a
posible:
lim G = T > 0
r !
3 Este resultado depende del mecanismo de castigo considerado, que es muy favorable al engao guberna-
mental. La contrapartida podra ser un mecanismo de castigo que abarcara ms de un perodo. En este caso, el
coste del engao debera incluir las prdidas experimentadas en todos los perodos en los que se produce la pe-
nalizacin, lo que hara mucho ms improbable el engao. La existencia de diferentes mecanismos de castigo
puede explicar las diferencias en la permisividad de la inflacin en distintas economas. En nuestro modelo, y
dado el mecanismo de castigo, estas diferencias slo pueden aparecer a travs de un valor relativamente elevado
del coeficiente a, es decir, cuando la autoridad monetaria es muy aversa a la inflacin.
133
aqulla que minimiza los costes esperados, sujeta a la restriccin de que el coste del en-
gao es, al menos, tan grande como la tentacin de engaar, de acuerdo con la expresin
(2.28).
En este ejercicio vamos a considerar una funcin de prdida gubernamental ms
sencilla que la considerada en las secciones anteriores para simplificar el anlisis. Esta
funcin de prdida viene dada por la siguiente expresin:
a 2
Zt = b( t et ) (2.29)
2 t
b
t =
a
que se puede comprobar que coincide con las tasas de inflacin asociadas a la poltica
discrecional, d , y al engao, L .4 Asimismo, es fcil comprobar que las funciones de
prdida del gobierno en cada uno de los ejercicios considerados alcanzan los siguientes
valores:
1 b2
Zr = 0, Zd = = ZL (2.30)
2 a
Podemos calcular ahora la tentacin de engaar y el coste del engao asociado con
la mejor regla de poltica sostenible R . Para ello, debe tenerse en cuenta que las expecta-
tivas de inflacin de los agentes privados vienen dadas por la tasa de inflacin asociada a
dicha regla:
e = r
excepto en el caso del engao, en el que se esperar una inflacin igual a cero. Por lo tanto,
4 Para mayor sencillez, slo consideramos el caso del engao a partir de unas expectativas de inflacin nula.
134
a 2 b2
Zr = = = Zd (2.31)
2 2a
a 2
ZL = b (2.32)
2
mientras que la tentacin y el coste de engaar descontado son:
2
a b
T = Zr ZL = (2.33)
2 a
!
2
1 1 1 a b
C = Ztd+1 Ztr+1 = 2 (2.34)
1+r 1+r 1+r2 a
b
d =
a
El coste descontado del engao, C/(1 + r ), presenta su mximo para un valor nulo de la
tasa de inflacin, en cuyo caso la prdida del gobierno es la asociada a la poltica discre-
cional, es decir, Z d /(1 + r ) y desaparece cuando se verifica la tasa de inflacin asociada a
dicha poltica.
Del anlisis del Grfico 10.3 se comprueba que la ganancia del engao se anula para
dos valores positivos de la tasa de inflacin asociada a la regla:
lo que establece un rango de valores para las tasas de inflacin anunciadas por el
gobierno que pueden ser credas por los agentes econmicos, ya que verifican una
ganancia del engao negativa.
135
r = d (2.36)
6. Ejercicios
1. Suponga que la autoridad monetaria de un pas decide su poltica monetaria () en
un nico periodo para minimizar la siguiente funcin de prdida:
= a( t )2 + ( y t ky)2
yt = y + b( t et )
para minimizar
= a 2t + (yt ky)2
yt = y + b( t et )
(a) Considera que el anuncio de una inflacin cero sera creble para los agentes eco-
nmicos? Por qu? Si los agentes creyesen los anuncios de la autoridad moneta-
ria, sera ptimo anunciar una inflacin cero?
(b) Puede el gobierno llevar a cabo una regla de poltica monetaria que le permita al-
canzar el nivel mnimo de la funcin de prdida? Bajo que circunstancias podra
alcanzar este nivel con algn otro tipo de poltica?
(c) Suponga que k = 1. Por qu podemos afirmar que no existe en este caso pro-
blema de credibilidad? Comente su acuerdo o desacuerdo con la siguiente afirma-
cin: cuando el objetivo de output de la autoridad monetaria es mayor o menor
que la tasa natural (k 7 1) la falta de credibilidad del gobierno provoca una in-
flacin positiva.
(d) Suponga ahora que b = 0. Por qu podemos afirmar que en este caso no existe
problema de credibilidad? Comente su acuerdo o desacuerdo con la siguiente afir-
macin: la eleccin del parmetro b es uno de los instrumentos ms importantes
que tiene el banco central para luchar contra la inflacin.
4. El Banco Central Europeo tiene un claro mandato de supeditar el conjunto de la
poltica de estabilizacin a la estabilidad de precios en la Unin Monetaria Europea.
Suponga que en las economas europeas los agentes forman racionalmente sus expec-
tativas. En estas circunstancias no existe problema de inconsistencia temporal incluso
aunque los tipos de inters fueran prcticamente nulos, por lo que el anuncio de una
inflacin igual a cero resulta creble. Comente razonadamente si la afirmacin anterior
es cierta o no.
5. Recientemente el futuro presidente del Banco Central Europeo ha emitido un serio
aviso para que los gobiernos de los distintos pases de la UE controlen el dficit p-
blico. La finalidad de este tipo de mensajes es que una regla monetaria que persiga
una inflacin reducida resulte creble. Comente razonadamente si la afirmacin an-
terior es cierta o no. Utilizando la tpica funcin objetivo de la autoridad monetaria,
cmo trata de resolver el BCE el problema de inconsistencia temporal?
138
7. Apndice A:
Resolucin del modelo del ciclo econmico con mercados eficientes
La resolucin de este modelo se realiza segn los pasos siguientes:
1
ydt = (mt + pt+1/t (1 + ) p t ) (2.37)
1 + k
pt = i mt+i/t + i mt+i/t 1 4 t (2.39)
i =0 i =0
en donde:
2 i
i = i 1 3 >0
m t = 1 t 1 + 2 t 2 (2.42)
mt/t = 1 t 1 + 2 t 2
) mt mt/t 1 =0
mt/t 1 = 1 t 1 + 2 t 2
mt+1/t = 1 t + 2 t 1
) mt+1/t mt+1/t 1 = 1 t
mt+1/t 1 = 2 t 1
140
mt+2/t = 2 t
) mt+2/t mt+2/t 1 = 2 t
mt+2/t 1 = 0
mt+i/t = 0
) mt+i/t mt+i/t 1 = 0, 8i
mt+i/t 1 = 0
Por lo tanto,
yt = 1 (1 t ) + 2 (2 t ) + t ,
es decir, la poltica monetaria anticipada en t por una parte de la economa (el mercado
eficiente) puede tener efectos reales.
R EFERENCES 141
Bibliografa
Fisher, I. (1930): The Theory of Interest. MacMillan, New York.
Friedman, M. (1957): A Theory of the Consumption Function. Princenton University Press. Princenton.
Modigliani, F. y R. H. Brumberg (1954): Utility Analysis and the Consumption Function: an Inter-
pretation of Cross-Section data, in Kenneth K. Kurihara, ed., PostKeynesian Economics, New
Brunswick, NJ. Rutgers University Press, pp 388436.
Romer, D. (1957): Advanced Macroeconomics. Tercera edicin. McGraw-Hill/Irwin.
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A.
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(2.43)
(2.43)