U N I V E R S I D A D D E C H I L E

Facultad de Ciencias Fsicas y Matemticas

Departamento de Ingeniera Industrial

IN56A 01

Prof: Viviana Fernndez

VALORACION DE ACCIONES

vEl valor de una accin se puede calcular como:

(1) El valor presente de la suma del dividendo de finales de perodo ms el

precio de la accin a finales de perodo, o

(2) El valor presente de los dividendos futuros.

vVeamos por qu:

 2

Supongamos que compramos una accin y la mantenemos por un perodo. Si

se tiene un pronstico del dividendo y del precio de finales del perodo, y se
conoce el retorno esperado, r, de otro activo de riesgo similar, se puede
determinar el precio de la accin hoy da:

DIV1 + P1
P0 =
1+ r

Pero, qu es P1? Siguiendo la misma lgica:

DIV2 + P2
P1 =
1+ r

Entonces:

1 Div 2 + P2 Div 1 Div 2 P2

P0 = Div 1 + = + +
1+ r 1 + r 1 + r (1 + r ) 2 (1 + r ) 2
 3

DIVt+1 + Pt+1
En general, Pt = .
1+ r

Despus de sucesivos reemplazos, la frmula de P0 se transforma en:

Div 1 Div 2 Div T PT T Div PT

P0 = + + ... + + = t
+
1 + r (1 + r ) 2 (1 + r ) T (1 + r ) T t =1 (1 + r ) t (1 + r ) T

Cuando T, se tiene que:

Div t
P0 =
t =1 (1 + r )
t

Por lo tanto, para el inversionista, el valor de la accin es igual al valor

presente de todos los dividendos futuros esperados.
 4

v Retorno por perodo

El flujo de caja para el tenedor de una accin proviene de dos fuentes: (i)
dividendos en caja y (ii) ganancias o prdidas de capital.

Supongamos que el precio de una accin hoy da es P0 y se espera que el

precio y el dividendo por accin a finales de perodo sean, respectivamente, P1
y DIV1. El retorno esperado o tasa de capitalizacin de mercado es:

DIV1 + P1 P0
r=
P0

Ntese que si tuviramos un pronstico de P1 y Div1 y conociramos la tasa de

retorno esperado de un activo de riesgo similar, podramos calcular el precio
Div 1 + P1
de hoy, P0, como P0 = .
1+ r
 5

v Distintos patrones para el dividendo

Podemos simplificar el modelo de valoracin de acciones asumiendo ciertos

patrones para el dividendo: (1) crecimiento cero, (2) crecimiento constante,
(3) crecimiento diferencial:
crecimiento
Dividendo
por accin crecimiento bajo, g2 diferencial

crecimiento
crecimiento alto, g1
constante

crecimiento cero

Aos
1 2 3 4
 6

(1) Crecimiento Cero: Div1=Div2=...Div

Div Div Div

P =
Entonces, 0 1 + r + + .... = (perpetuidad sin crecimiento)
(1 + r ) 2 r

(2) Crecimiento constante: los dividendos crecen a la tasa g:

Fin de perodo t=1 t=2 t=3 ...

Dividendo Div Div(1+g) Div(1+g) 2 ...

Div es el dividendo al final del primer perodo. Entonces, si r>g:

Div Div (1 + g ) Div (1 + g) 2 Div

P0 = + + ... = (perpetuidad con crecimiento)
1+ r (1 + r ) 2
(1 + r ) 3 r g
 7

(3) Crecimiento diferencial: durante los T primeros aos el dividendo crece a la

tasa g1. De T+1 en adelante, este crece a la tasa g2 :

Fin de perodo t=1 t=2 t=3 ... T T+1 ...

2 T 1 T 1
Dividendo Div Div(1+g1) Div(1+g1) ... Div(1+g1) Div(1+g1) (1+g2) ...

Entonces:

Div Div (1 + g1 ) Div (1 + g1 ) 2 Div (1 + g1 ) T1 Div (1 + g1 ) T1 (1 + g 2 )

P0 = + + + ... + + + ...
1+ r +
(1 + r ) 2
(1 + r ) 3
(1 + r ) T
(1 + r ) T 1

Div (1 + g 1 ) T 1 Div (1 + g1 ) T1 (1 + g 2 )
P0 = 1 + , con r>g1, r>g2
r g1 (1 + r ) T (1 + r ) T
r g2

Div (1 + g1 ) T
+ PT Div (1 + g 1 ) T1 (1 + g 2 )
P0 = r g 1 (1 + r ) T donde PT =
1 (1 + r) T r g2
 8

Ejemplo de dividendos con crecimiento diferencial

El dividendo por accin ser $1.15 en un ao ms. Durante los cuatro aos
siguientes el dividendo crecer un 15% por ao (g1=15%); despus de esa fecha
el crecimiento ser de 10% (g2=10%). Cul es el precio de la accin hoy da si
r=15%?

Solucin:

Ao Tasa crecimiento (g1) Dividendo esperado VP dividendo

1 $1.15 1.15/1.15=$1
2 0.15 1.3225 1.3225/1.15 2=$1
3 0.15 1.5209 1.5209/1.15 3=$1
4 0.15 1.749 1.749/1.15 4=$1
5 0.15 2.0114 2.0114/1.15 5=$1
Total=$5
 9

Fin de perodo t=1 t=2 ... t=5 t=6 ...

...
Dividendo 1.15 1.3225 2.0114 2.2125 ...

2.2125
P5 = = $44.25
0.15 0.1

44.25
El valor presente de P5 es = $22 . Por lo tanto, P 0=5+22=$27
5
1.15
Dividendo
($)

2.0114 crecimiento de 10%

1.15
crecimiento de 15%
Aos
1 5
 10

v De dnde viene g?

Utilidades t+1 = Utilidades t + Utilidades retenidas t x rendimiento utils. ret.

Utilidades t+1 Utilidades retenidast

=1+ x rend. utils. ret
Utilidades t Utilidades t

Div t Div t+1 Div t+2

Asumiendo que = = = .... ; Divt+1=Divt(1+g), entonces:
Utils t Utils t +1 Utils t +2

Utilidades t+1
=1+ g
Utilidades t

Utilidades retenidas t
La razn se conoce como tasa de retencin de las
Utilidades t
utilidades (plowback ratio)
 11

(3) El rendimiento sobre las utilidades retenidas se puede estimar mediante el

rendimiento histrico sobre el capital contable (ROE)--return on equity-:

EPS
ROE =
VLPA

donde EPS (earning per share) es la utilidad por accin y VLPA es el valor libro
(contable) por accin.

Utilidades t+1 Utilidades retenidast

Por lo tanto, =1+ x rend. utils. ret se reduce a:
Utilidades t Utilidades t

g = Tasa retencin utilidades x ROE

 12

Ejemplo

La empresa "Hewlett Pocket" acaba de reportar utilidades por US$2

millones, y planea retener el 40% de las mismas. Se sabe que el ROE ha sido de
16%, cifra que se espera contine en el futuro. En qu cantidad crecern las
utilidades a lo largo del prximo ao?

Solucin: De la frmula anterior, g = 0.4 x 0.16 = 0.064 = 6.4%

Alternativamente, podemos llegar al mismo resultado notando:

Utilst+1 = Utils t+1Utilst = Utils. retenidas t x rend. utils. retenidas

= 2 x 0.4 x 0.16= US$0.128 millones

Util. 0.128
Por lo tanto, g= = 0.064 = 6.4%
Util.totales 2
 13

vDe dnde viene r?

Volvamos a la frmula de P0, para el caso de una perpetuidad con

crecimiento:

Div
P0 =
rg

Div
r= +g
P0

Esto es, la tasa de rentabilidad esperada por accin se descompone en dos partes:

Div
(1) , rendimiento por dividendos
P0

(2) g, tasa de crecimiento de los dividendos (=tasa de crecimiento de las

utilidades).
 14

Ejemplo

Volvamos al caso de la empresa "Hewlett Pocket". Supongamos que sta

tiene 1 milln de acciones en circulacin. Cada accin se vende en US$10.
Cul es el rendimiento exigido para cada accin, r?

Solucin: Del ejercicio anterior, la tasa de retencin de utilidades es 40%. Por lo

tanto, la razn dividendos/utilidades=0.6. Las utilidades al final del ao sern
2*(1+g)=2*1.064=US$2.128 millones.

Los dividendos totales al final de ao=0.6*2.128=US$1276800. De ello, el

dividendo por accin ser 1276800/1000000=US$1.28.

1.28
Por lo tanto, r = + 0.064 = 0.192 = 19.2%
10
 15

v Oportunidades de crecimiento

Supongamos una empresa que reparte todas sus utilidades como dividendos, y
que tiene una corriente uniforme de utilidades por accin a perpetuidad (EPS=
Div, t).

Esta clase de empresa se denomina unidad generadora de efectivo:

Div EPS
P0 = =
r r

Supongamos ahora que la empresa tiene oportunidades de crecimiento:

EPS
P0 = + VPOC
r

VPOC es el valor presente neto de las oportunidades de crecimiento (por

accin).
 16

Entonces el precio de la accin puede considerarse la suma de dos partes:

(1) EPS/r: es el valor de la empresa si sta distribuyera todas sus utilidades

entre sus accionistas.

(2) VPOC: valor adicional que se creara si la empresa retuviera utilidades para
financiar nuevos proyectos.

Ejemplo

La empresa "Cerox" espera ganar un U$1 milln por ao a perpetuidad si no

emprende nuevas oportunidades de inversin. Existen 100 mil acciones en
circulacin, por lo que EPS es igual a US$10. En t=1, la empresa tendr la
oportunidad de gastar US$1 milln en una campaa de marketing que aumentar
las utilidades en US$210 mil cada perodo subsecuente. La tasa de descuento de
la empresa es 10%. Cul es el precio de la accin despus de emprender la
campaa de marketing?
 17

Solucin

Valor de la accin antes de la campaa:

EPS 10
= = US$100
r 0.1

Valor de la campaa de marketing en t=0:

1 210000
1000000 + = US$1000000
1.1 0.1

Por lo tanto, VPOC por accin es US$10.

Valor de la accin despus de la campaa:

EPS
+ VPOC = US$100 + 10 = US$110
r
 18

Oportunidades de crecimiento estimadas para algunas empresas

Accin P0 EPS r (%) VPOC VPOC/P0

(US$) (US$) =P0EPS/r (%)
(US$)
De ingreso:
AT&T 52 2.85 9.4 21.7 41.7
Duke Power 60 3.58 9.4 21.9 36.5
Exxon 64 2.89 9.9 34.7 54.3
De crecimiento:
Compaq 30 0.69 12.3 24.4 81.3
Merck 120 4.43 11.8 82.5 68.7
Microsoft 101 2.08 13.1 85.1 84.2
Wal-Mart 60 0.73 9.4 52.2 87.1

Notas: (1) Los precios de las acciones corresponde a septiembre de 1998; (2) EPS es definida como
la ganancia por accin promedio bajo una poltica de cero crecimiento. EPS es estimada como la
utilidad por accin para un perodo de 12 meses que finaliza el 31 de marzo de 1999. (3) La tasa de
descuento, r, fue estimada mediante el modelo CAPM (a ser cubierto ms adelante).
 19

vRazn Precio-Utilidad

EPS
De la frmula P0 = + VPOC , se tiene que:
r

P0 1 VPOC
= +
EPS r EPS

La razn P/EPS se relaciona con 3 factores:

(1) Oportunidades de crecimiento: A mayor VPOC, mayor P/EPS.

(2) Tasa de descuento: A menor r, mayor P/EPS. (A una accin de menor
riesgo, se le exigir una tasa de rentabilidad, r, menor. Por lo tanto, su
P/EPS ser mayor).
(3) Factores Contables: Una empresa que utiliza el mtodo LIFO reportar,
en general, una EPS menor. Ello conducir a una P/EPS mayor.
 20

APENDICE

El Modelo de Dividendos con Crecimiento versus el Modelo del Valor

Presente de las Oportunidades de Crecimiento (VPOC)

El siguiente ejemplo ilustra que podemos calcular el precio de una accin

por dos vas alternativas.

Una de ellas es la aplicacin de la frmula del precio de una accin para el

caso en que se reparte un dividendo que crece a una tasa g por perodo:

Div
P0 =
rg

donde r es la tasa de descuento de la empresa.

 21

La otra va es la aplicacin de la frmula para el precio de una accin bajo el

supuesto de que la empresa enfrenta oportunidades de crecimiento:

Div EPS
P0 = + VPOC + VPOC
r r

donde VPOC es el valor presente neto de las oportunidades de crecimiento por

accin y EPS es la utilidad por accin.

Supongamos que una empresa tiene utilidades por accin de $10 al final del
ao. Las tasas de reparto de dividendos y de descuento de la empresa son,
respectivamente, 40% y 16%. El rendimiento histrico sobre las utilidades
retenidas ha sido del 20%. Calcule el precio por accin mediante el modelo de
dividendos con crecimiento y el modelo del VPOC.
 22

Solucin

(1) Modelo de dividendos con crecimiento

En t=1, el dividendo por accin alcanza a 0.4 x 10 =$4. La tasa de retencin

de las utilidades es de 0.6 (=10.4), lo que implica que:

g=0.6 x 0.2 = 0.12

Div 4
Por lo tanto, P0 = = = $100
r g 0.16 0.12
 23

2) Modelo VPOC

i) Inversin en el ao 1:

La empresa retiene $6 (=0.6 x 10) en t=1. La inversin genera $1.2 por ao

a perpetuidad ($6 x 0.2). Por lo tanto,

1.2
VPN Inv t =1= 6 + = $1.5
0.16

ii) Inversin en el ao 2:

Las utilidades y los dividendos crecen al 12% anual. Por lo tanto, las
utilidades retenidas en t=2 alcanzan a $6.72 (= 6 x 1.12). Dado que los proyectos
generan una rentabilidad del 20% por ao, la empresa ganar $1.344 por ao
(=6.72 x 0.2) a perpetuidad:

1.344
VPN Inv t = 2= 6.72 + = $1.68
0.16
 24

iii) Inversin en el ao 3:

En t=3, la empresa ganar $1.5053 (= 6.72 x 1.12 x 0.2 =6 x 1.122 x 0.2) por
ao sobre la inversin de $7.5264 (=6 x 1.12 2). Por lo tanto,

1.5053
VPN Inv t =3= 7.5264 + = $1.882
0.16

Si aplicamos este razonamiento repetidamente, llegamos a que VPOC es:

1.5 1.68 1.882 1.5 1.5 x 1.12 1.5 x 1.12 2

VPOC = + + + .... = + + + ...
1.16 1.16 2 3 1.16 2 3
1.16 1.16 1.16

1.5
= = $37.5
0.16 0.12
 25

Si la empresa reparte todas las utilidades como dividendos, el valor de la

empresa ser:

EPS 10
= = $62.5
r 0.16

EPS
Por lo tanto, P0 = + VPOC = 62.5 + 37.5 = $100 , es decir, el mismo valor
r
encontrado con el primer mtodo