Apuntes 2012 Forward y Futuros

Apuntes de Clase Instrumentos Derivados1
Universidad Diego Portales
Fernando Daz H.
Marzo 2012
1
Una parte importante de estos apuntes se basan en las clases del Profe-
sor Gonzalo Cortzar impartidas en la Ponticia Universidad Catlica de Chile,
donde tuve el privilegio de ser su alumno. Todos los errores que puedan existir
son de mi exclusiva responsabilidad.
2
Contenidos
1 INTRODUCCION 5
2 FUTUROS Y FORWARDS 7
2.1 Caractersticas de los Contratos . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2 Valoracin de Forwards y Futuros . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.2.1 Contrato Forward sobre un Activo que no paga div-
idendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.2.2 Contrato Forward sobre un Activo que paga dividen-
dos conocidos y discretos . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.2.3 Contrato Forward sobre un Activo que entrega un
retorno continuo y conocido por dividendos . . . . . 18
2.2.4 Contratos Forward sobre Commodities . . . . . . . . 19
3 OPCIONES FINANCIERAS 23
3.1 Relaciones de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
4 VALORACION DE OPCIONES 37
4.1 Proceso de Precio Binomial para Opciones Europeas . . . . 37
4.2 Proceso de Precio Binomial para Opciones Americanas . . . 44
5 PROCESOS DE PRECIO 47
5.1 Caminata Aleatoria en Tiempo Discreto . . . . . . . . . . . 47
5.2 Caminata Aleatoria en Tiempo Continuo . . . . . . . . . . 49
4 Contenidos
5.3 Proceso Browniano Aritmtico . . . . . . . . . . . . . . . . 50

5.4 Proceso Browniano Geomtrico . . . . . . . . . . . . . . . . 52
5.5 El Modelo Binomial Revisado . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
6 Black, Scholes, Merton y el Lema de Ito 55

6.1 El Lema de Ito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
6.2 La Hiptesis Lognormal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
6.3 La Ecuacin diferencial de Black y Scholes . . . . . . . . . . 60
6.4 Valoracin de Opciones por Black y Scholes . . . . . . . . . 63
6.5 Black y Scholes para Activos que pagan dividendos . . . . . 68
6.6 La Frmula de Black y Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . 70
7 Opciones Americanas y Ejercicio Temprano 75

7.1 Opciones de Compra . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
7.2 Opciones de Venta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
7.3 Opcin de Compra Americana Perpetua . . . . . . . . . . . 79
8 Cambio de Medida y el Precio de Mercado del Riesgo 87
9 Estrategias Especulativas utilizando Opciones 91
10 La Variable Clave: La Volatilidad 101

1
INTRODUCCION
Un instrumento derivado es una activo nanciero cuyo valor est determi-

nado por el valor de otro activo, el activo subyacente. Por ejemplo, consid-
rese un futuro sobre dlar. En este caso, el precio del instrumento derivado,
el contrato a futuro, est determinado por el valor de mercado del dlar, el
activo subyacente. Existe una gran cantidad de instrumentos derivados, en-
tre otros, opciones de compra, opciones de venta, forwards, swaps, opciones
sobre futuros, opciones exticas, bonos1 , etc...
Cabe preguntarse por qu surgen en el mercado este tipo de instrumento.
Qu motiva a un individuo a entrar en un contrato a futuro? Considre
la situacin de un importador local de maquinaria que enfrenta el pago
de US $ 150.000 dentro de 3 meses. No existe incertidumbre para esta
persona respecto del pago que debe hacer; sin embargo, el valor en moneda
local de su obligacin depender del precio spot del dlar que riga en el
mercado dentro de tres meses. Es decir, el importador est sujeto a Riesgo
de Tipo de Cambio. Al entrar en un contrato a futuro, ja hoy el precio al
cual realizar la compra de dlares dentro de tres meses, eliminando por
completo el riesgo asociado a variaciones en el tipo de cambio.
En general, los mercados de instrumentos derivados son Mercados de
Riesgo. En stos, no se genera riqueza, slo se transere riesgo, entre quienes
estn menos dispuestos a aceptar un determinado riesgo y quienes s lo es-
tn. No es de extraarse, entonces, que los mercados de estos tipos de
1 Los bonos son un instrumento derivado sobre un activo subyacente muy particular:
la tasa de inters.
6 1. INTRODUCCION
instrumentos se hayan empezado a desarrollar justamente en momentos en

que el entorno econmico se volva ms incierto. Es a partir del inicio de
la dcada del 70 que el entorno econmico y nanciero experimenta un in-
cremento sustancial en los niveles de riesgo. El colapso de Bretton Woods
fue seguido por una alta volatilidad en los tipos de cambio, volatilidad que
se transmite a las tasas de inters internacionales y al precio de los com-
modities, generando un mayor grado de incertidumbre en las transacciones
internacionales. Frente a esta nueva realidad, los mercados reaccionaron
generando instrumentos que permiten a los inversionistas manejar los ries-
gos en un escenario de mayor incertidumbre. En el CME (Chicago Mer-
chandise Exchange) se comienzan a transar a futuros nancieros, mientras
que en el CBOT (Chicago Board of Trade) lo hacen las opciones nancieras.
2
FUTUROS Y FORWARDS
Es a partir de la dcada del setenta que los mercados de forwards, espec-

camente sobre tipo de cambio,experimentan una fuerte expansin. Sin
embargo, dado el riesgo de crdito asociado a estas operaciones, slo tenan
acceso al mercado instituciones bancarias y grandes corporaciones1 . De-
bido a que la nueva realidad internacional enfrentaba a los inversionistas al
riesgo asociado a las variaciones de tipo de cambio, en el mercado nanciero
se comienzan a desarrollar instrumentos que permitan a los inversionistas
controlar su exposicin al riesgo cambiario. As, en mayo de 1972 aparecen
por primera vez en el CME contratos a futuro sobre sobre la libra inglesa, el
marco alemn, el dlar canadiense, el franco frances y el yen. Es importante
distinguir entre contratos forward y contratos a futuro. Los primeros son
acuerdos privados, mientras que los ltimos son contratos estandarizados
de transaccin pblica.
2.1 Caractersticas de los Contratos

Denicin 1 (forward) Un contrato forward es un acuerdo entre dos
partes, comprador y vendedor, para transar un activo determinado, en una
1 Para una exposicin detallada de la evolucin de los instrumentos nancieros uti-
lizados para la admisnistracin del riesgo, vase The Evolution of Risk Management
Products, de S. Waite Rawls y Charles W. Smithson, en The New Corporate Finance,
Donald Chew, McGraw Hill, 1993.
8 2. FUTUROS Y FORWARDS
fecha especca en el futuro, a un precio previamente acordado entre las

partes.
Como recin se mencion, generalmente a este tipo de contrato entran
instituciones nancieras o grandes corporaciones, y no se transan en bolsa.
Analicemos esta denicin por partes:
...para transar un activo determinado,...el Activo subyacente
...en una fecha especca en el futuro,..la Fecha de Ejercicio
...a un precio previamente acordado entre las partes...el Precio de Ejer-
cicio (k X)
En pocas palabras, un forward es un contrato que ja hoy el

precio al que se transa maana.
Si F es el precio, especicado hoy, al cual se transa maana, se tiene que

F depende del precio corriente del activo subyacente, S, y de la fecha, T ,
en que se llevar a cabo la transaccin. De esta forma, F = F (S; T ).
Los contratos forward tienen las siguientes caractersticas:
No estandarizados
Se transan en Mercados Privados o Mercados OTC
Generan ujos de caja slo al vencimiento
Existe riesgo de crdito para comprador y vendedor
El ujo de caja generado al momento del vencimiento, depende de la

posicin del inversionista en el contrato y del precio del activo subyacente
en esa fecha. En la gura 1se presentan los ujos para un inversionista,
segn su posicin en el contrato, en la fecha de ejercicio.
Figura 1
Flujo neto
al vencimiento Long
F Valor activo subyacente

al vencimiento
Short
2.2 Valoracin de Forwards y Futuros 9
Ahora, por lo general, el bien no se transa al vencer el contrato. Simple-

mente, se calcula cul debe ser el pago neto entre las partes.
Los contratos a futuro son muy similares a los forward. Tambin son
contratos en que se ja hoy el precio al que se transa maana. Sin embargo,
tienen caractersticas muy diferentes a las de los forwards.
Los contrastos a futuro presentan las siguientes caractersticas:
Son estandarizados
Se transan en bolsa
El riesgo crediticio se disminuye mediante la existencia de un organ-

ismo regulador, el cual establece Depsitos de Mrgenes y lleva a cabo
una valoracin diaria de los instrumentos
Los depsitos de mrgenes hacen que los ujos de caja de los inver-
sionistas involucrados en contratos a futuro no se generen slo en la
fecha de ejercicio.
El organismo que regula el mercado de futuros es una Caja de Compen-

sacin, que hace de comparador del vendedor y de vendedor del comprador,
siendo responsable de los pagos a las diferentes partes. Ntese que la Caja
tiene una posicin neta de cero. Para reducir su exposicin al riesgo, la
Caja solicita, peridicamente, depsitos de mrgenes o Clearing Margins.
2.2 Valoracin de Forwards y Futuros

Como ya se ha visto, los forwards y los futuros son instrumentos distintos,
con caractersticas diferentes. Es ms, sin considerar el riesgo crediticio,
tericamente, valen diferente. Los ujos de caja peridicos (positivos o neg-
ativos) asociados a la inversin en futuros los hacen instrumentos difciles
de valorar. Sin embargo, en la prctica, las diferencias de precio entre estos
instrumentos no es econmicamente signicativa. Para mantener la exposi-
cin lo ms simple posible, de aqu en adelante se evaluarn los futuros
como si fuesen forwards y se hablar indistintamente de futuros o forwards
y de precio futuro o precio forward.
2.2.1 Contrato Forward sobre un Activo que no paga

dividendos
Cunto estara dispuesto a pagar por un contrato de oro a futuro, con
entrega en 12 meses ms? A qu precio futuro estara dispuesto a entrar
en un contrato para comprar o vender una accin de AMAZON, que no

paga dividendos, en un ao?
Concentrmonos en el problema de establecer el precio de ejercicio de un
contrato a futuro. El problema se puede abordar de tres diferentes maneras.
I.- Construccin de Portfolio Libre de Riesgo

Consideremos el siguiente portafolio;
A) Una posicin corta en un futuro F(S,T) denido sobre un

activo S
B) Endeudarse en un monto equivalente al precio corriente del

activo subyacente
C) Una posicin larga en una unidad del activo
Los ujos asociados a esta estrategia son los siguientes en la tabla 2.2.1:
t T
A) 0 F
B) S - Ser(T-t)
C) - S
0 F-Ser(T-t)
Para que no existan oportunidades de arbitraje, debe cumplirse

que el precio futuro F debe ser tal que:
F = Ser(T t)
(2.1)
Pero, qu es un arbitraje?
Denicin 2 Arbitraje. Estrategia de inversin autonanciada, sin riesgo,

que genera utilidades.
De la denicin de arbitraje, queda claro que una estrategia riesgosa,

aun cuando sea autonanciada y genere utilidades, no es un arbitraje. Un
arbitraje es conseguir algo por nada y, sin ningn tipo de riesgo. Habitual-
mente, los arbitrajes se clasican como:
1. Money Machine
2. Free Lunch
Hoy Maana
Money Machine Flujo = 0 Flujo>0
Free Lunch Flujo>0 Flujo = 0
De acuerdo a esto, si la ecuacin 2.1 no se cumple, cmo es posible arbi-

trar? Suponga primero que F > Ser(T t) y considere el siguiente portfolio
de arbitraje:
t T
Short un futuro A) 0 F
Endeudarse en S B) S - Ser(T-t)
Comprar el activo C) - S
0 F-Ser(T-t) > 0
Este portfolio ha generado un Money Machine. Ahora, si F < Ser(T t)

:
t T
Vender corto el activo S 0
Invertir lo obtenido - S Ser(T-t)
Long un futuro - F
0 Ser(T-t)-F > 0
Nuevamente tenemos un Money Machine.

Hay algunos puntos que vale la pena destacar.
r, la tasa de inters, es exgena.

No hemos considerado la volatilidad del activo.
r es la tasa relevante para quien se endeuda. Sin embargo, se debe
utilizar la tasa libre de riesgo (puede explicar por qu?)
II.- Valor f del Contrato Forward

Tratemos de dar un argumento ms formal, que adems nos servir para
poder determinar el valor de un contrato a futuro. Considere los siguientes
portfolios:
Portfolio A
1. Una posicin larga en un contrato futuro sobre el activo subyacente

S
2. Una cantidad de dinero equivalente a k e r(T t)
Portfolio B
1. Una unidad del activo subyacente
Si el dinero que forma parte del portfolio A es invertido a la tasa de libre

de riesgo, esta inversin habr crecido hasta un monto equivalente a k en el
instante T. Dado que se tiene un futuro, puede ser utilizada para comprar
el activo. Por ende, tanto el portfolio A como el portfolio B consisten en
una unidad del activo en T. Si ambos portfolios valen lo mismo en T, deben
valer lo mismo en cualquier instante previo a T, en particular en t (por
qu?). Por ende, en t debe ser cierto que f + k e r(T t) = S.
As,
r(T t)
f =S ke (2.2)
Al momento de entrar en un contrato forward, el precio de ejercicio

se escoge de forma tal que el valor del contrato sea cero. De esta forma,
ninguna de las partes recibe o debe pagar algo en el momento de rmar el
contrato.
Denicin 3 (Precio Forward) El precio forward para un contrato se

dene como aquel precio de ejercicio que hace que el contrato tenga un
valor inicial de cero.
Denominando F al precio forward y haciendo f = 0 en 2.2:
F = S er(T t)
(2.3)
El precio forward o precio futuro, f , coincide con el precio de ejercicio,

F , al momento de entrar en el contrato. Sin embargo, a medida que pasa
el tiempo, el precio forward est sujeto a cambio, mientras que el precio de
ejercicio est jo. Por ende, el valor del contrato a futuro deja de ser cero.
III.- Valoracin de un Futuro mediante Valor Presente Neto2 .

Cabe preguntarse cul es la relacin existente entre el precio futuro y el
precio spot. En particular, es el precio futuro un estimador insesgado del
precio spot en el futuro? Es decir, queremos saber si F (S; T ) = E [S (T )] :
La teora nanciera establece que, en un mundo donde los individuos son
aversos al riesgo, siempre alguien tiene que pagar el riesgo. As, los activos
nancieros no se transan necesariamente a su valor esperado. Para averiguar
si F(S,T) = E[S (T)], debemos preguntarnos primero quines transan a
futuro y por qu razones lo hacen.
1) Motivos de Cobertura y Hedgers

Los hedgers son inversionistas que desean eliminar el riesgo asociado a
alguna inversin. Qu es riesgo? Riesgo es variabilidad, incertidumbre. En
general, los mercados se comportan como si todos sus participantes fuesen
aversos al riesgo. A los inversionistas les molesta la volatilidad en el retorno
de sus inversiones. Un futuro o un forward puede verse como un seguro
contra esa volatilidad. Sin embargo, este seguro no es gratis.
Cuando el motivo de entrar en operaciones a futuro es la cobertura,
es razonable pensar que los productores aceptaran F (S; T ) < E [S (T )],
mientras que los consumidores podran aceptar F (S; T ) > E [S (T )], en la
medida que sean individuos aversos al riesgo (por qu?): Es poco probable
que las actitudes frente al riesgo de estos individuos sea tal que, en el
agregado, estas primas por riesgo se cancelen mutuamente como para llegar
a que F (S; T ) = E [S (T )] :
2) Motivos de Especulacin
Suponga una situacin en que no existe igualdad entre la oferta y la
demanda de futuros sobre un determinado activo. Por ejemplo, puede darse
el caso que hay ms vendedores de futuros que compradores por motivos
de cobertura. En estas circunstancias, el precio a futuro comenzara a caer.
Es en este punto donde entran los especuladores, que esperan obtener un
retorno econmico neto. Cmo actan estos especuladores? Si F (S; T )
< E [S (T )], los especuladores compran contratos a futuro. Si F (S; T ) >
E [S (T )] ; los especuladores venden contratos a futuro.
Uno estara tentado a pensar que es la fuerza relativa de especuladores y
hedgers la que, a travs de su interaccin en el mercado, determina el precio
a futuro. Y de alguna manera esto es verdad. Sin embargo, un argumento
de este estilo, si no se presenta con cuidado, puede no soportar el hecho de
que al evaluar el precio futuro no se ocuparon las expectativas acerca del
precio spot a futuro. Es ms, para determinar el precio futuro slo se utiliz
2 Esta seccin est basada en los apuntes de clase del profesor Gonzalo Cortazar.
el precio spot del activo subyacente y la tasa de inters libre de riesgo. El

problema es el siguiente:
Denimos:
rS , Retorno anual exigido a la inversin directa en el activo subyacente
r , Tasa anual libre de riesgo compuesta anualmente
Suponga que S es oro. El retorno exigido a una inversin en 1 onza de
oro viene dado por:
E (S1 ) S0 E (S1 )
rS = =) S0 =
S0 1 + rS
En un mercado eciente, el valor presente del activo es igual a su precio

corriente,
E (S1 )
VP = (2.4)
1 + rS
Ahora, el valor futuro del activo, su precio futuro, es el valor presente
llevado en el tiempo hacia adelante,
F (S; T ) = V P (1 + r) (2.5)
Reemplazando 2.4 en 2.5,
E (S1 )
F (S; T ) = (1 + r) (2.6)
1 + rS
Si el mercado es eciente, entonces,
F (S; T ) = S0 (1 + r) (2.7)
De la ecuacin 2.6, es claro que el precio futuro es un estimador insesgado
del precio del activo subyacente si no hay premio por riesgo. Para ver esto,
supongamos que se cumple el CAPM. Segn este modelo, el retorno exigido
a la inversin en el activo viene dado por:
rS = r + (E [rM ] r)
Si el precio del activo subyacente, no est correlacionado con el retorno
del activo de mercado, entonces la inversin en el activo subyacente tiene
cero riesgo sistemtico y = 0: As, rS = r y la ecuacin 2.6 se convierte
en:
E [S1 ]
F (S; T ) = (1 + r) =) F (S; T ) = E [S1 ] (2.8)
1+r
El precio futuro es un estimador insesgado del precio

del activo subyacente si no hay premio por riesgo, es
decir, si slo existe riesgo diversicable.
Ya en la dcada del 30 Keynes y Hicks argumentaban que si los hedgers

y especuladores tendan a mantener posiciones cortas y largas en futuros,
respectivamente, el precio futuro estara por debajo del precio spot esper-
ado en el futuro. Por qu? Por un lado, los especuladores requieren una
compensacin por el riesgo en que estn incurriendo y, por ende, transarn
slo si existen expectativas de que el precio de los futuros crecer en el
tiempo. Por otro lado, los hedgers, dado que estn dispuestos a pagar por
eliminar el riesgo, estn preparados por entrar en contratos donde el pago
sea negativo.
Por razones similares a las anteriores, si los hedgers tienden a tomar

posiciones largas mientras los especuladores tienden a tomar posiciones
cortas, el precio de los futuros estar por sobre del precio spot esperado en
el futuro.
La situacin en que el precio de los futuros est por debajo del precio
spot futuro esperado se conoce como normal backwardation. La situacin
contraria se conoce como contango.
Figura 2
F(t,T)
Contango
No existe
premio por riesgo
F(T,T) =S(T)
Normal backwardation
T t
Ntese que a medida que se acerca la fecha de ejercicio, el precio futuro

converge al precio spot del activo subyacente. De hecho, un precio spot se
dene como un futuro venciendo.
Figura 3
Precio Futuro
Precio Spot
T tiempo
Figura 4
Precio Spot
Precio Futuro
T tiempo
Si el precio futuro no converge al precio spot del activo subyacente a

medida que se acerca la fecha de ejercicio, se generaran oportunidades de
arbitraje. Cmo? Suponga que el precio futuro se encuentra por sobre el
precio spot 1 segundo antes del ejercicio. Es fcil hacer una ganancia sin
correr ningn riesgo:
1. Venda el futuro
2. Compre el activo
3. Realice la entrega
Figura 5
Precio Futuro
Precio Spot
T tiempo
2.2.2 Contrato Forward sobre un Activo que paga dividendos

conocidos y discretos
Siguiendo argumentos anlogos a los anteriores, es fcil demostrar que:
F = (S D) er(T t)
(2.9)
donde D es el valor presente neto de los dividendos a ser recibidos, du-
rante toda la vida del contrato, utilizando como factor de descuento la tasa
de inters libre de riesgo.
r(T t)
Ejercicio 1 Suponga que F < (S D) e . Explique cmo podra re-
alizar un arbitraje.
r(T t)
Ejercicio 2 Suponga que F > (S D) e . Explique cmo podra re-
alizar un arbitraje.
Al igual que en el caso de un activo que no paga dividendos, es posible
obtener el precio futuro mediante el valor f del contrato forward. Considere
los siguientes portfolios:
Portfolio A
1. Una posicin larga en un contrato futuro sobre el activo subyacente

S
2. Una cantidad de dinero equivalente a k e r(T t)
Portfolio B
1. Una unidad del activo subyacente

2. Un prstamo por un monto D a la tasa de inters libre de riesgo
Nuevamente, si el dinero que forma parte del portfolio A es invertido

a la tasa de libre de riesgo, esta inversin habr crecido hasta un monto
equivalente a k en el instante T . Dado que se tiene un futuro, puede ser
utilizada para comprar el activo. As, el portfolio A consiste en una unidad
del activo en T. Lo mismo ocurre con el portfolio B. Si ambos portfolios
valen lo mismo en T, deben valer lo mismo en t ., As f +ke r(T t) = S D
De esta forma;
r(T t)
f =S D ke (2.10)
Denominando F al precio forward y haciendo f = 0 en 2.10:
F = (S D) er(T t)
(2.11)
2.2.3 Contrato Forward sobre un Activo que entrega un

retorno continuo y conocido por dividendos
Que la tasa de dividendos del activo sea conocida signica que el ingreso
generado por este activo, cuando se expresa como un porcentaje de su
precio, se conoce con certeza. Supondremos que el dividendo se paga con-
tinuamente, a una tasa anual c. Suponga, para ejemplicar, que c = 0:05.
Por lo tanto, el retorno, el dividend yield del activo, es de 5% por ao.
Cuando el precio del activo es de $10, los dividendos, en el prximo inter-
valo pequeo de tiempo, son pagados a una tasa de 50 centavos por ao.
Puede pensar en algn ejemplo de activo que entregue un retorno continuo
de dividendos? Para este tipo de activos, se cumple que:
F = S e(r c)(T t)
(2.12)
El valor f de un contrato a futuro sobre un activo que paga un dividendo
continuo viene dado por:
c(T t) r(T t)
f =Se ke (2.13)
Ejercicio 3 Demuestre que se cumple la ecuacin 2.13 Cmo se debe
modicar el portafolio B para obtener este resultado?
Se puede considerar que un activo que paga un dividendo continuo es

el dlar. Por qu? Porque si usted tiene un dlar, lo puede depositar y
obtener como retorno la tasa de inters ofrecida por la Reserva Federal. Un
buen ejercicio es obtener, por argumentos de arbitraje, el precio a futuro
sobre el dlar. Consideremos que tenemos un monto de moneda local, pesos,
suciente como para comprar un dlar. Supongamos que el tipo de cambio
es de $S/dlar. En la gura 6 se presentan dos alternativas de inversin:
Estrategia 1:
1. Comrar y depositar un dlar por un ao a la tasas de inters en

dlares, rU S
2. Vender un dlar a un ao, con precio de ejercicio F
Estrategia 2:
1. Depositar S por un ao a la tasa de inters en pesos, rCh
Es claro que con ambas estrategias se sabe exactamente cul va a ser el

monto en pesos que se reciba al cabo de un ao. Dado que ninguna de las
estrategias involucra riesgo y que ambas valen lo mismo en t = 0, debe ser
cierto que su valor debe ser el mismo en T = 1.
Si ambas valen lo mismo en T = 1, entonces (1 + rus ) F = S (1 + rCh ).
Despejando para F se obtiene:
S (1 + rCh )
F = (2.14)
(1 + rus )
Si en vez de utilizar tasas discretas se utilizan tasas continuas, la expre-
sin anterior puede escribirse como:
Ch
S er
= S e(r rU S )
Ch
F = r Us (2.15)
e
Esta ltima expresin es equivalente a aquella dada en la ecuacin 2.12.
Ejercicio 4 Hacia nes de 1999 se vivi una extraa situacin en el mer-

cado de capitales local. En efecto, el precio de compra de dlares a un ao
coincida con el precio spot. Cmo se explica usted que los inversionistas
locales no hayan aprovechado estas oportunidades de arbitraje? Existan
efectivamente oportunidades de arbitraje? Explique.
2.2.4 Contratos Forward sobre Commodities

Existen commodities que son utilizados por los inversionistas como depsi-
tos de valor, es decir, slo son instrumentos de inversin; por ejemplo, el
oro y la plata. Si no existen costos de almacenaje, el precio a futuro de
cualquiera de estos vendra dado por:
F = S er(T t)
(2.16)
donde S corresponde al precio spot del commodity en cuestin. Si exis-

ten costos de almacenaje, estos pueden ser considerados como dividendos
negativos. De esta forma, anlogamente a la ecuacin 2.11, es fcil obtener

que el precio a futuro viene dado por:
F = (S + U ) er(T t)
(2.17)
donde U corresponde al valor presente de los costos de almacenaje del
commodity durante la vida del contrato forward. Por ltimo, si el costo de
almacenaje es proporcional al precio del commodity, este costo puede ser
considerado como un dividend yield negativo. Analogamente a la ecuacin
(12), el precio futuro viene dado por:
F = S e(r+u)(T t)
(2.18)
donde u es el costo de almacenaje por ao, medido como una proporcin
del precio spot.
Ejercicio 5 Demuestre 2.17 y 2.18 utilizando argumentos de arbitraje.
Otros bienes son mantenidos con propsitos distintos del de inversin.

Por ejemplo, el cobre es mantenido en inventario por una fbrica de alambre
porque le permite mantener en marcha su proceso productivo. Es decir, se
mantiene un stock del commodity por el valor atribuible a su valor de
consumo. De esta forma, existen benecios para los tenedores del bien que
no son percibidos por los tenedores de contratos a futuro sobre el bien. A
estos benecios usualmente se les denomina Convenience Yield. Para este
tipo de bienes, los argumentos de arbitraje que hemos estado utilizando
slo proporcionan un lmite superior a los precios a futuro de estos bienes,
de forma que slo garantizan que:
F (S + U ) er(T t)
(2.19)
en el caso de que los costos de almacenaje sean un monto conocido o;
F S e(r+u)(T t)
(2.20)
si estos costos son proporcionales al precio del bien.
Ejercicio 6 Suponga que F > (S + U ) er(T t)

. Intente implementar una
estrategia de arbitraje.
Ejercicio 7 Suponga que F < (S + U ) er(T t) : Intente implementar una

estrategia de arbitraje. Puede hacerlo? Explique.
Denicin 4 El retorno por conveniencia o convenience yield, y, se dene

de forma tal que:
F ey(T t)
= S e(r+u)(T t)
(2.21)
o
F ey(T t)
= (S + U ) er(T t)
(2.22)
3
OPCIONES FINANCIERAS
Las opciones son seguros de precio que, en general, garantizan a su tenedor,

un precio mximo de compra o un precio mnimo de venta. Al igual que
en el caso de los futuros, en los mercado de opciones se transa riesgo y
son mercados de suma cero. Aun cuando la valoracin de opciones es algo
ms sosticada que la valoracin de futuros, ambas se basan en el mismo
principio: el arbitraje.
Entre estos instrumentos, los ms conocidos son las opciones de compra
o call options y las opciones de venta o put options.
Denicin 5 (Call Option) Una opcin de compra o call option da a

su tenedor el derecho, no la obligacin, de comprar un activo determinado
-el activo subyacente (S)- a un precio previamente establecido -el precio de
ejercicio (K X)-antes de o en una fecha especca-la fecha de madurez-.
Denicin 6 (Put Option) Una opcin de venta o put option da a su

tenedor el derecho, no la obligacin, de vender un activo determinado -el
activo subyacente (S)- a un precio previamente establecido -el precio de
ejercicio (K X)-antes de o en una fecha especca-la fecha de madurez-.
Si la opcin no puede ser ejercida antes de la fecha de madurez, se dice

que la opcin es Europea; si puede ser ejercida con anterioridad a la fecha de
madurez, se dice que la opcin es Americana. Resulta intuitivamente claro
que el valor de una opcin depende del precio spot del activo subyacente,
del tiempo al ejercicio y del precio de ejercicio.
24 3. OPCIONES FINANCIERAS
El tenedor de una opcin de compra ejercer su opcin slo si el precio

de el activo subyacente es mayor que el precio de ejercicio. Considermos los
ujos de caja del tenedor de una opcin de compra europea en la fecha de
madurez.
Figura 7: Long Call
Flujo
45
K ST
Si ST < K nadie (racional) exigir su derecho de comprar en K un activo

que puede comprar en el mercado a un precio menor. En este caso se dice
que la opcin est Out of the Money. Si ST > K entonces conviene ejercer la
opcin, puesto sta da el derecho a comprar el activo por un precio menor
al que prevalece en el mercado. En este situacin, se dice que la opcin
est In the Money. El ujo asociado al ejercicio de la opcin es ST K y
corresponde a su Valor Intrnseco, el cual se presenta en la gura siete para
una posicin larga en el instrumento. El inversionista que vendi la opcin
-es decir, que vendi el derecho a que le compren el activo suyacente a un
precio determinado-tiene una posicin corta en el instrumento y los ujos
asociados a sta se presentan en la gura nmero ocho.
3. OPCIONES FINANCIERAS 25
Figura 8: Short Call
Flujo
45 ST
K
Considermos, ahora, los ujos de caja del tenedor de una opcin de venta
europea en la fecha de madurez. Si el precio del activo subyacente es mayor
que el precio de ejercicio en la fecha de madurez, la opcin no es ejercida,
ya que nadie exige su derecho a vender un activo a un precio determinado
inferior al precio al cual se transa el activo en el mercado. Por otro lado, si
ST < K, s tiene sentido ejercer la opcin, obtenindose un ujo de K ST .
En el panel izquierdo de la gura nmero nueve se presenta el ujo asociado
a una posicin larga en una put, mientras que en el panel derecho la contra
parte corta en el instrumento.
Antes de entrar en el tema de valoracin de opciones, resulta til analizar

cules son los lmites al valor de una opcin, lo que nos lleva al tema de las
Relaciones de Arbitraje.
Figura 9: Long Put y Short Put
Flujo Flujo
45
45
K ST K ST
3.1 Relaciones de Arbitraje 27
3.1 Relaciones de Arbitraje

En general, se utiliza C para el precio de una call americana y c para el
precio de una call europea. De la misma forma, P corresponde al precio
de una opcin de venta americana y p al precio de una opcin de venta
europea.
Proposicin 1 C (S; T t; K) > 0; c (S; T t; K) > 0
Demostracin. La demostracin es trivial. Los ujos asociados a una

posicin larga en una call son siempre no negativos. Por ende, su precio no
puede ser negativo.
Proposicin 2 C (S; T t; K) > c (S; T t; K)
Demostracin. Supongamos que C (S; T t; K) c (S; T t; K) y

consideremos la siguiente estrategia de arbitraje:
Hoy t En T
Estrategia ST > K ST < K
Comprar C C ST K 0
Vender c +c (ST K) 0
Flujo (c C) > 0 0 0
Siguiendo la estrategia anterior, se obtiene un Free Lunch.
Proposicin 3 Si T2 > T1 =) C (S; T2 t; K) > C (S; T1 t; K)
Esta proposicin establece que una opcin call americana con un deter-
minado tiempo al vencimiento debe tener un precio superior al de opciones
equivalentes con un menor plazo de vencimiento.
Demostracin. Supongamos que T2 > T1 y C (S; T2 t; K) < C (S; T1 t; K).

Consideremos la siguiente estrategia de arbitraje:
Hoy t
Estrategia
Comprar C (S; T2 t; K) C (S; T2 t; K)
Vender C (S; T1 t; K) +C (S; T1 t; K)
Flujo >0
Antes o durante T1
Estrategia Se ejerce C (S; T1 t; K) No se ejerce C (S; T1 t; K)
Comprar C (S; T2 t; K) ST1 K Ejercer si ST1 > K
Vender C (S; T1 t; K) ST1 + K 0
Flujo 0 >0
Entre T1 y T2
Estrategia
Comprar C (S; T2 t; K) Ejercer si ST2 > K
Vender C (S; T1 t; K) Vencida
Flujo >0
La estrategia de arbitraje da origen slo a ujos mayores o iguales que
cero y al menos a un ujo mayor que cero.
Proposicin 4 Si K2 > K1 =) C (S; T t; K1 ) > C (S; T t; K2 )
Ejercicio 8 Demuestre la proposicin (4).
Proposicin 5 Si K2 > K1 =) c (S; T t; K1 ) > c (S; T t; K2 )
Demostracin. Supongamos que K2 > K1 y c (S; T t; K1 ) < c (S; T t; K2 )
y consideremos la siguiente estrategia de arbitraje:
Hoy t En T
Estrategia 0 ST K 1 K 1 ST K2 K 2 ST
Vender c (S; T t; K2 ) 0 0 (ST K2 )
Comprar c (S; T t; K1 ) 0 ST K 1 ST K 1
Flujo >0 0 >0 K2 K 1 > 0
Nuevamente, la estrategia de arbitraje da origen slo a ujos mayores o

iguales que cero y al menos a un ujo mayor que cero.
Proposicin 6 C (S; T t; K) > M ax [0; S K]
Ejercicio 9 Demostrar la proposicin (6).
Ejercicio 10 Se cumple la proposicin (6) para opciones europeas? In-
tente demostrarlo.
Proposicin 7 Para opciones suscritas sobre un activo subyacente que no
paga dividendos durante la vida de stas, se cumple que:
C (S; T t; K) > M ax 0; S K e r(T t)

c (S; T t; K) > M ax 0; S K e r(T t)

Demostracin. Considermos el caso de una opcin europea y supong-

amos que c (S; T t; K) < S K e r(T t)
Hoy t En T
Estrategia ST < K ST > K
Comprar c c (S; T t; K) 0 ST K
Vender S S ST -ST
Depositar Ke r(T t)
Ke r(T t) K K
>0 K ST > 0 0
La estrategia anterior genera un arbitraje.
Ejercicio 11 Demuestre la proposicin (7) para el caso de una opcin

americana.
Proposicin 8 Una opcin de compra americana suscrita sobre un activo
que no paga dividendos, siempre vale ms viva que muerta. Esto es, nunca
conviene ejercerla antes de la fecha de madurez.
r(T t)
Demostracin. CV iva > S K e >S K = CM uerta
De la proposicin (8) se desprende que una opcin de compra americana
suscrita sobre un activo que no paga dividendos vale lo mismo que su
contraparte europea.
Proposicin 9 Para un activo que paga dividendos conocidos se cumple

que:
C (S; T t; K) > c (S; T t; K) > M ax 0; S K e r(T t) D

donde D corresponde al valor presente de los dividendos.

Proposicin 10 C (S; T t; K = 0) = S > C (S; T t; K > 0)
La proposicin (10) establece que la accin vale siempre ms que la op-

cin. Esto resulta tremendamente intuitivo. Despus de todo, qu vale
ms? El derecho a comprar un auto o el auto en s mismo?
Ejercicio 13 Demostrar la proposicin (10)
Proposicin 11 Para un activo subyacente que no paga dividendos:
lim C (S; T t; K) = S
(T t)!1
Demostracin. Por la proposicin (7), C (S; T t; K) > M ax 0; S r(T t)

K e
lim K e r(T t)
= 0, para todo precio nito de ejercicio.
(T t)!1
As, cuando (T t) ! 1, C (S; T t; K) > M ax [0; S]

Por la proposicin (10), S > C (S; T t; K) :
Luego, S = C
Proposicin 12 Si K2 > K1 , entonces;

C (S; T t; K1 ) C (S; T t; K2 ) K2 K1
r(T t)
c (S; T t; K1 ) c (S; T t; K2 ) (K2 K1 ) e
Qu nos dice intuitivamente esta ltima proposicin? En la gura 10

A se presenta el valor de la call como funcin del precio de ejercicio en el
espacio [C; K] : Cuando aumenta el precio de ejercicio, disminuye el pre-
cio de la call, pero menos que proporcionalmente. Por qu? Comprar una
call, es como comprar una accin ms un seguro. De la proposicin (7),
C (S; T t; K) > S K e r(T t) . El seguro viene a restablecer la igual-
dad, con lo cual, C (S; T t; K) = S K e r(T t) + IC (S; T t; K) :
Si cambia el precio de ejercicio, tambin cambia el valor del seguro. As,
C (S; T t; K1 ) C (S; T t; K2 ) + Seguro = K2 K1 Si el precio de
ejercicio aumenta, manteniendo el precio spot del subyacente constante, el
precio de la call disminuye, pero menos que proporcionalmente, puesto que
hay una disminucin importante el en valor del seguro. Para ver esto l-
timo, consideremos la situacin presentada en la gura 10 B y supongamos
que el precio spot del activo subyacente es ST0 y que coincide con K1 . Para
la opcin con precio de ejercicio K1 el valor del seguro es alto, puesto que
frente a pequeas variaciones en el precio del subyacente la opcin puede
quedar in the moneyy o out of the money. Sin embargo, no ocurre lo mismo
para la opcin con precio de ejercicio K2 . Para esta ltima, los movimientos
en el precio deber ser sustanciales para que est in the money. Por ende, el
valor del seguro para esta ltima es bajo.
Figura 10 A
C(S, T-t, K1)
45
C(S, T-t, K2)
K
K1 K2 K
Figura 10 B
C
S0T
C(S, T-t, K2)

C(S, T-t, K1)
K1 K2 ST
Proposicin 13 (Concavidad) Si K3 > K1 y K2 = K1 + (1 ) K3 ;

8 2 [0; 1]
C (S; T t; K2 ) C (S; T t; K1 ) + (1 ) C (S; T t; K3 )
c (S; T t; K2 ) c (S; T t; K1 ) + (1 ) c (S; T t; K3 )
La proposicin (13) establece la concavidad de la relacin entre el valor

de una call y el precio de ejercicio en el espacio [C; K], como se muestra en
la gura 11.
Figura 11
C(S, T-t, K1)+(1-) C(S, T-t, K3)
C(S, T-t, K1)
C(S, T-t, K2)

C(S, T-t, K3)
K1 K2 K3 K
Proposicin 14 P (S; T t; K) > 0; p (S; T t; K) > 0

Proposicin 15 P (S; T t; K) > p (S; T t; K)
Proposicin 16 Si T2 > T1 =) P (S; T2 t; K) > P (S; T1 t; K)
Proposicin 17 Si K2 > K1 =) P (S; T t; K2 ) > P (S; T t; K1 )
p (S; T t; K2 ) > p (S; T t; K1 )
Proposicin 18 P > M ax [0; K S]
Proposicin 19 p > M ax 0; K e rf (T t)

S
Proposicin 20 P (S = 0; T t; K) = K > P (S; T t; K)
Proposicin 21 Si K2 > K1 , entonces;
P (S; T t; K2 ) P (S; T t; K1 ) K2 K1
rf (T t)
p (S; T t; K2 ) p (S; T t; K1 ) (K2 K1 ) e
Proposicin 22 Si K3 > K1 y K2 = K1 + (1 ) K3 ; 8 2 [0; 1]
p (S; T t; K2 ) p (S; T t; K1 ) + (1 ) p (S; T t; K3 )
Ejercicio 16 Demuestre las proposiciones (14) a (22)
Probablemente, la relacin de arbitraje ms conocida es la paridad put-
call.
Proposicin 23 (Paridad Put-Call europea sin dividendos) Para op-

ciones europeas y un activo subyacente que no paga dividendos ,
rf (T t)
S = c(S; T; K) p(S; T; K) + Ke
Demostracin. Supongamos que c(S; T; K) > p(S; T; K)+S Ke rf (T t)
Hoy t En T
Estrategia ST < K ST > K
Vender c c (S; T t; K) 0 (ST K)
Comprar p p(S; T; K) K ST 0
Comprar S S ST ST
Endeudarse en Ke r(T t)
Ke rf (T t) K K
c p S + Ke r(T t) > 0 0 0
De acuerdo a la paridad put-call, mantener una accin en cartera es

equivalente a :
Tomar posicin larga en una call
Tomar posicin corta en una put
Depositar el valor presente del precio de ejercicio.
El portafolio que se construye para imitar los pagos de la accin se conoce

como Portafolio Imitador. En la gura nmero 12 se muestran los pagos
que realiza la accin en T y los pagos que efecta el portafolio imitador en
T.
Figura 12
Stock
Flujo
Call - Put
Call (long)
Put(short)
Precio Stock en t = T
A modo de ejemplo, suponga que el precio de la accin de ACME es de

$110 y que se adems se transan opciones de compra (call) y venta (put),
ambas con precio de ejercicio de k = $105 y fecha de ejercicio en 6 meses. La
tasa libre de riesgo, compuesta anualmente, es de un 10,25% anual, siendo
el precio de la call de $17 y el precio de la put de $5. Dados estos precios,
existen oportunidades de arbitraje?
Segn la paridad put call, el precio de la accin debera ser:
K
S = c p + (1+rf )(T t)
105
= 17 5 + 1
1;1025 2
= 12 + 100
= 112
Dado que el precio de la accin es de $110, es posible generar una es-

trategia que, sin incurrir en ningn riesgo, es capaz de generar slo ujos
mayores o iguales que cero. Ya que S < c p + (1+r K)(T t) , siguiendo el
f
consejo de algunos profesionales de comprar barato y vender caro, de-
beramos comprar la accin, lo barato y vender el portafolio que replica
los pagos de la accin, lo caro. Esta estrategia se muestra en la tabla
uno.
Tabla 1
Estrategia Pagos
Hoy En 6 meses
ST < 105 ST > 105
Comprar stock -110 ST ST
Pedir Prestado 100 -105 -105
Vender Call 17 0 - (ST-105)
Comprar Put -5 105 - ST 0
2 0 0
Esta estrategia da origen a un Free Lunch.

4
VALORACION DE OPCIONES
Una primera forma de aproximarse al precio de una opcin es a travs de

los denominados rboles Binomiales. Esta metodologa es simple y adems
permite denir importantes conceptos que sern utilizados ms adelante.
4.1 Proceso de Precio Binomial para Opciones

Europeas
Consideremos un slo perodo de tiempo, al cabo de cual vence una opcin
de compra europea suscrita sobre el activo subyacente S, el cual no paga
dividendos en el perodo en cuestin. Supondremos, adems, que al nal del
perodo el activo puede tomar slo dos valores, los que se conocen hoy, pero
no se sabe cul de llos se realizar. Se conoce el precio spot del subyacente
y se desea valorar una opcin de compra suscrita sobre el mismo.
Deniendo:
u , Factor en que el precio del activo subyacente puede subir en el
prximo perodo.
d , Factor en que el precio del activo subyacente puede bajar en el
prximo perodo
q , Probabilidad real de que el precio suba
, Retorno esperado del activo subyacente durante el prximo perodo
En la gura 13 se presenta el problema en base a un rbol binomial.
38 4. VALORACION DE OPCIONES
Figura 13
Su cu = Max(Su-k,0)
q q
S c
1-q 1-q
Sd cd = Max(Sd-k,0)
Deniendo rS como el retorno que predecira un modelo de equilibrio

como el CAPM, es claro que,
q S u + (1 q) S d
1 + rS = =1+
S
Ahora, S y c estn fuertemente correlacionados, por lo cual debe existir
un nmero de calls y un nmero de activos tales que, al conformar un
portfolio, ste valga lo mismo ya sea que el precio de la accin suba o baje;
es decir, que sea un portfolio libre de riesgo. De hecho, la construccin
de un portfolio libre de riesgo es una de las formas de llegar al precio de
una call. Otra forma, que veremos ms adelante, es a travs del uso de las
denominadas Probabilidades Ajustadas por Riesgo o Pseudo Probabilidades.
I Construccin de un Portfolio Libre de Riesgo
Sea m el nmero de contratos call por contratos S, tal que el portfolio as
conformado sea libre de riesgo. Cuntos contratos call se deben comprar
o vender?. Consideremos el portfolio:
S mc (4.1)
Para que este portfolio sea libre de riesgo, debe darse que:
u d
Su m cu = S d m cd =) m = S
cu cd
Despejando m , el nmero de contratos call por contrato S que hacen
que el portafolio valga lo mismo cualquiera sea el precio de S al nal del
perodo bajo estudio,
u d
m = S (4.2)
cu cd
Ahora, un portfolio sin riesgo debe rendir la tasa libre de riesgo (por
qu?). De esta forma,
4.1 Proceso de Precio Binomial para Opciones Europeas 39
S u m cu
1 + rf = (4.3)
S m c
Despejando c y utililizando 4.2,

1+rf d u (1+rf )
cu u d + cd u d
c= (4.4)
1 + rf
La ecuacin 4.4 establece cul debera ser el precio de la call. Pero
ni q ni aparecen en esta frmula! Este es un resultado central en
economa nanciera. Dos personas con distintas expectativas respecto del
rendimiento del activo subyacente, estarn de acuerdo en relacin a cul
debera ser el precio de la call suscrita sobre este activo. En general, el
valor de los derivados no depende explcitamente del premio por riesgo de
los activos subyacentes ni de las creencias individuales de los inversionistas.
Volvamos a la ecuacin 4.4 y denamos:
1 + rf d
p, (4.5)
u d
Luego,
u(1 + rf )
1 p=
u d
Ntese que p cumple con todos los requisitos para ser una probabilidad;
0 p 1 y p + 1 p = 1. Como se discutir ms adelante, p es la
probabilidad de que el activo suba de precio en un mundo donde todos los
individuos son neutrales al riesgo.
II Probabilidades Ajustadas por Riesgo
Reemplazando p en 4.4, el precio de una opcin de compra call puede
expresarse como:
cu p + cd (1 p)
c=
1 + rf
donde
1 + rf d
p=
u d
cu = M ax [Su k; 0]
cd = M ax [Sd k; 0]
Por otro lado, habamos dicho que el retorno esperado del activo subya-
cente viene dado por:
q S u + (1 q) S d
1+=
S
Qu pasa si reemplazamos q por p?

1 + rf d 1 + rf d
Su+ 1 Sd
p S u + (1 p) S d u d u d
1+ = =
S S
Simplicando,
(1 + rf ) S
1+= = 1 + rf
S
El retorno esperado del activo subyacente corresponde al retorno libre

de riesgo, si es que la probabilidad de ocurrencia de los eventos es p y no
q: Esta pseudo probabilidad p, corresponde a la probabilidad de ocurrencia
de los eventos de forma tal que todos los activos de la economa, no slo
aquellos libres de riesgo, rindan la tasa libre de riesgo. Pero, quin estara
a dispuesto a comprar un activo que siendo riesgoso, rinda slo la tasa
libre de riesgo? Cualquiera, en un mundo donde todos los individuos sean
Neutrales al Riesgo. Por esta razn, p tambin se conoce como Probabilidad
Ajustada por Riesgo
Ejemplo : Suponga que se desea evaluar una opcin de compra europea

sobre un activo S. Los datos son los siguientes:
T = 1 ao
S = 100
K = 100
u = 1.2
d = 0.8
r = 10% anual
La probabilidad de que accin suba de precio, q, es de un 50%. Los

procesos de precio para la accin y la opcin se presentan en la gura 14.
Figura 14
Proceso de la Accin Proceso de la Opcin
120 20
50% 50%
100 ?
50% 50%
80 0
1 + 0:1 0:8
En este caso, p = = 0:75: El precio de la call se obtiene de
1:2 0:8
20 0:75 + 0 (1 0:75)
c= = 13:64
1 + 0:1
Se da cuenta que no se ha ocupado en ningn momento la probabilidad
q de que la accin suba de precio?.Tampoco hemos hecho consideracin
alguna respecto de las actitudes de los inversionistas frente al riesgo. Dos
individuos, con expectativas absolutamente opuestas respecto del desem-
peo futuro de la accin y con distintos grados de aversin al riesgo, estarn
de acuerdo en que el precio de la opcin hoy es de 13.64. Las expectativas
de los individuos respecto de la evolucin del precio del activo subyacente
no juegan rol alguno en la evaluacin de los derivados.
Ntese que al calcular el precio de la call, se obtiene el valor esperado

del pago de la opcin, ocupando las probabilidades ajustadas por riesgo,
el cual se trae a valor presente utilizando la tasa libre de riesgo. Cul es
la intuicin detrs de esto? Dado que la opcin se valora por arbitraje, su
precio es independiente de la actitud de los inversionistas frente al riesgo.
Por ende, al valorar la opcin, puede asumir cualquier grado de aversidad al
riesgo. Si este es el caso, conviene asumir que los inversionistas son neutrales
al riesgo, puesto que sabemos que en un mundo de neutrales al riesgo, todos
los activos de la economa deben rendir la tasa de inters libre de riesgo.
Suponga, ahora, que la opcin de compra vence en dos aos. Podemos

acudir nuevamente al rbol binomial para obtener el precio de la opcin
de compra. En este caso, tendremos un rbol que se recompone al nal del
primer ao.
Figura 15
144 44
120 c u1
100 96 c0 0
80 c d1
64 0
Claramente, para poder obtener el precio de la opcin hoy, c0 , es necesario

establecer, primero, cul es el precio de la opcin dentro de un ao, es decir,
en t = 1. Sin embargo, el precio de la opcin el prximo ao depender
de lo que haya sucedido con la accin. Si la incertidumbre se resuelve de
forma tal que el precio de la accin suba, entonces el precio de la call en
t = 1 ser cu1 . Si la accin cae, el precio de la opcin ser cd1 . Nuevamente,
cu1 y cd1 dependern del precio que alcance la call en t = 2, lo que a su vez
depende de qu suceda con el precio de la accin entre t = 1 y t = 2. Pero
dado que la opcin vence en t = 2, sabemos todos los posibles valores que
puede tomar la opcin en ese instante del tiempo. Por ende, nos podemos
devolver y calcular el precio de la opcin en t = 1, dado que sabemos
todos los posibles valores de la opcin en el ejercicio. Una vez calculados
todos los posibles valores de la opcin en t = 1, podemos calcular el precio
de la opcin en t = 0. Este proceso se denomina Induccin en Reversa o
Backwards Induction. El problema ahora es cmo calcular el precio de la
accin en t = 1.
Ya sabemos que la probabilidad ajustada por riesgo de que la accin suba

de precio es p = 0:75 y que la opcin debe rendir la tasa libre de riesgo,
si asumimos neutralidad al riesgo. De esta forma, podemos considerar el
proceso iniciado en cu1 como un proceso independiente de slo un perodo
y valorar como lo hicimos en el caso ms sencillo.
Figura 16
44
c u1
De esta forma, tenemos que:
0:75 44 + 0:25 0
cu1 = = 30:0
1:1
De igual manera,
Figura 17
c d1
0:75 0 + 0:25 0
cd1 = =0
1:1
Ahora, ya conocemos todos los posibles valores de la opcin ent = 1. El

problema se ha reducido a un rbol de un slo perodo.
Figura 18
30
c0
Entre t = 0 y t = 1, la opcin debe rendir la tasa libre de riesgo. As,
:75 30 + :25 0
c0 = = 20: 455
1:1
4.2 Proceso de Precio Binomial para Opciones

Americanas
El procedimiento de rboles binomiales puede tambin utilizarse para cal-
cular el precio de opciones americanas, las cuales pueden ejercerse en forma
previa a la fecha de ejercicio.
Cualquiera sea la opcin que se desea evaluar, americana o europea, call o

put, el proceso del activo subyacente ser el mismo. Sin embargo, el proceso
de precio seguido por la opcin esdiferente. Consideremos una opcin de
venta americana, suscrita sobre la misma accin del ejemplo anterior.
4.2 Proceso de Precio Binomial para Opciones Americanas 45
Figura 19
144 0
120 PU 1
100 96 P0 4
80 Pd1
64 36
Al igual que para el caso de las opciones europeas, utilizaremos el mtodo

de Induccin en Reversa. Para obtener el precio de la opcin en t = 0,
primero debemos obtener todos los posibles valores de la opcin en t =
1. Asumiendo neutralidad al riesgo, la opcin debe rendir, en todos los
perodos, la tasa libre de riesgo.
:75 0 + :25 4
P1U = = : 909 09
1:1
Es este el precio de la opcin en t = 1, en el evento que la accin haya
subido de precio? Depende, porque ahora el dueo de la opcin la puede
ejercer. En este caso, no ejercera y el precio de la put sera efectivamente
0.90909. Para el otro nodo,
:75 4 + :25 36
P1d = = 10: 909
1:1
Pero, qu pasa si el dueo de la opcin la ejerce? En este caso, la in-
certidumbre se habra resuelto de forma tal que el precio de la accin sera
80. El tenedor de la put tiene el derecho de vender la accin que vale 80 en
100. Por lo tanto la opcin vale 20 y no 10.909.
Slo falta calcular el precio de la put en t = 0. Para esto, hacemos,
:75 0:90909 + :25 20

P0 = = 5: 165 3
1:1
En t = 0, la opcin no se ejercer y, por ende, vale 5.17
Figura 20
Proceso de la Opcin
0
Precio Calculado 0.90909
Si se ejerce 0
PU 1
Precio Calculado 5.17 P0 4

Si se ejerce 0
Pd1
Precio Calculado 10.909
Si se ejerce 20
36
5
PROCESOS DE PRECIO
5.1 Caminata Aleatoria en Tiempo Discreto

Supngase, como una primera aproximacin, que el cambio en el precio de
una activo nanciero, S, se distribuye normal, con una media de cero y
una desviacin estndar anual de 1. Si el precio inicial del activo es de $5
y cambia una vez por perodo (un ao), al cabo de 5 aos de observaciones
uno obtendra un proceso de precio como el que se presenta en la gura 21.
Figura 21
5.5
4.5
Precio
3.5
3
Tiempo
En este caso, el cambio en el precio de la accin lo podemos expresar

como:
48 5. PROCESOS DE PRECIO
S = ~" ~" s N (0; 1)
Suponga ahora que en vez de anualmente, la accin cambia de precio

trimestralmente, pero manteniendo una varianza anual de 1. Bajo estas
circunstancias;
1
S = ~" ~" s N (0; )
4
El proceso que sigue el precio de la accin se presenta en la gura 22.
Figura 22
5.2
4.8
Precio
4.6
4.4
4.2
4
Tiempo
Si la accin cambia de precio 12 veces por ao, entonces y, dado que

queremos mantener la varianza anual igual a uno,
1
S = ~" ~" s N (0; )
12
5.2 Caminata Aleatoria en Tiempo Continuo 49
Figura 23
5.40
5.20
5.00
Precio
4.80
4.60
4.40
4.20
Tiempo
Cuando la accin cambia N veces por perodo, la varianza ~" es de N1 . A

medida que N crece, el proceso se acerca ms y ms a un proceso continuo.
En este punto, es inevitable pasar al concepto de caminata aleatoria en
tiempo continuo.
5.2 Caminata Aleatoria en Tiempo Continuo

Considrese que el cambio en el precio de S viene dado por la siguiente
variable aleatoria:
p
S = ~" t, con ~" s N (0; 1)
De esta forma;
p
E (S) = tE (~") = 0
V ar (S) = tV ar (~") = t

As,
S s N (0; t)
Haciendo tender a cero el intervalo de tiempo entre cada cambio de pre-
cio,
p p p
lim ~" t = ~" dt ) dS = ~" dt
t7 !0
p
Denimos dS = ~" dt , dw ~ s N (0; dt)
Al modelar el proceso de precios como una caminata aleatoria en tiempo
continuo, estamos diciendo que el precio de la accin salta en cada mo-
mento del tiempo. En la gura 24 se muestra la evolucin del precio de
una accin que sigue este proceso, conocido como un proceso estocstico
de Wiener.
Ahora, la pregunta es, es razonable describir el movimiento del precio
de las acciones como un proceso de Wiener? De la observacin de la gura
3, es claro que el proceso descrito por dS = dw
~ es un proceso sin tendencia.
En trminos matemticos, esto es lo que se conoce como una martingala:

Et S~t+1 = S~t (5.1)
El concepto de martingala est muy asociado al concepto de Juego Justo,
un juego, bajo incertidumbre, en que la esperanza de la riqueza de jugar el
juego es igual a la riqueza actual. Es una inversin en acciones un juego
justo? O en otras palabras, estar un inversionista averso al riesgo dis-
puesto a invertir en un instrumento riesgoso, cuyo valor esperado maana
es igual al precio que tiene hoy?
La teora nanciera establece que los inversionistas deben ser compensa-
dos por asumir un riesgo. Es ms, aun sin riesgo, se debe considerar el valor
del dinero en el tiempo. Bajo esta perspectiva, un proceso de Wiener como
el descrito anteriormente no es satisfactorio, si lo que se quiere es modelar
el precio de instrumentos nancieros.
Figura 24
5.6
5.4
5.2
5
Precio
4.8
4.6
4.4
4.2
4
Tiempo
5.3 Proceso Browniano Aritmtico

Las acciones tienen, asociado a su riesgo, un retorno esperado en el tiempo,
determinado, por ejemplo, por un modelo de equilibrio general como el
CAPM. Adems, los precios de las acciones poseen una determinada volatil-
idad. Para solucionar el problema anteriormente planteado puede modelarse
5.3 Proceso Browniano Aritmtico 51
el precio de las acciones como un proceso Generalizado de Wiener. De esta

forma, el cambio en el precio de una accin vendra dado por:
dS = dt + dw
~ (5.2)
donde
~ s N (0; dt) es un proceso de Wiener
dw
= Retorno Esperado de S, continuamente compuesto
= Volatilidad del retorno de S
Qu signica esta tendencia que hemos introducido en el precio de la
accin? Si S es el precio de la accin, la tendencia esperada en S, para el
prximo intervalo de tiempo dt, es : En la gura 25 se presenta la serie
de precios obtenida para un activo cticio para un perodo de cuatro aos,
asumiendo un precio inicial de 5, un retorno instantneo del 12% anual y
una volatilidad del 30% anual. La lnea de tendencia corresponde al efecto
del retorno esperado de S y tiene una pendiente de . La volatilidad en
torno a la tendencia viene dada por :
Figura 25
5.7
5.6
5.5
5.4
5.3
5.2
5.1
5
4.9
4.8
A pesar de lo atractivo que parece ser el modelar el precio de las acciones

como un proceso Browniano Aritmtico, existen varios problemas con este
tipo de modelo. El ms importante es que no captura un aspecto funda-
mental del precio de las acciones, que es que el retorno porcentual esperado
de una accin requerido por los inversionistas es independiente del precio
de la accin. Si uno le exige a una accin de la IBM un retorno anual del
15% cuando su precio es de $250, tambin debera exigirle ese retorno si el
precio fuera de 300.
El supuesto de una tendencia constante es inapropiado y debe ser reem-

plazado por el supuesto que la tendencia esperada, expresada como una
proporcin del precio de la accin, es constante. Vale decir, si S es el precio
de la accin, la tendencia esperada para S es S. Por ende, en un intervalo
pequeo de tiempo t, el incremento esperado en S es St: Podemos
modicar el proceso aritmtico de forma tal que se obtenga este resultado.
5.4 Proceso Browniano Geomtrico

Para incorporar el hecho de que el retorno porcentual esperado requerido
por los inversionistas es independiente del precio de la accin, modicamos
el modelo aritmtico de la ecuacin 5.2 para obtener;
dS
= dt + dw
~ (5.3)
S
donde
dw~ s N (0; dt) es un proceso de Wiener y el retorno esperado viene

dado por E (dS) = Sdt: En el grco (26) se muestra el proceso obtenido
utilizando la ecuacin 5.3 y los mismos parmetro utilizados para el proceso
aritmtico. En este caso, la lnea de tendencia es exponencial y viene dada
por S = S0 et ; es decir. ignorando el efecto de la variabilidad dada por
el precio de la accin crece a una tasa continuamente compuesta de .
5.5 El Modelo Binomial Revisado 53
Figura 26
9
8.5
8
7.5
7
6.5
6
5.5
5
4.5
5.5 El Modelo Binomial Revisado

La utilizando rboles binomiales nos ha permitido aproximarnos al tema
de la valoracin de instrumentos derivados de una manera muy intuitiva.
Queremos ahora compatibilizar el uso de esta tcnica con los resultados
obtenidos respecto al proceso de precio de las acciones. En un proceso
Browniano Geomtrico, el precio de la accin evoluciona aleatoriamente en
torno a una tendencia exponencial, tal como lo describe la ecuacin 5.3. La
contra parte en tiempo discreto de esta ecuacin es:
S p
= t + t (5.4)
S
con s N (0; 1)
A partir de la ecuacin 5.4, podemos obtener la funcin de densidad de
probabilidades de SS . Dado que el nico trmino aleatorio en 5.4 es y
recordando que la normalidad se mantiene bajo linealidad, se tiene que:
S
s N (t; 2 t) (5.5)
S
Ahora, en un modelo binomial, el precio de la accin en el siguiente
intervalo de tiempo t, partiendo de un nivel inicial de S, sube a Su con
probabilidad q o baja a un nivel de Sd con probabilidad 1 q:
Figura 26
Su3
Su2
Su Su2d
Sud
S Sud2
Sd
Sd2
Sd3
En la gura 26 se presenta el tpico proceso binomial para S. Ntese como

a medida que el rbol comprende ms intervalos de tiempo va aumentando
el nmero de precios nales en los cuales es posible evaluar un derivado
sobre S. En rigor, haciendo tender a cero el intervalo de tiempo en el
modelo binomial, ste tiende a un modelo Browniano Geomtrico. Ahora,
u; d y q deben ser tales que el retorno esperado de S en el intervalo de
tiempo t sea t y que la varianza del mismo, en el mismo perodo, sea
p et d
2 t. Esto se logra haciendo u = e t , d = u1 y q = :
u d
Ejercicio 17 Demuestre que en un proceso binomial en que, partiendo de

un nivel inicial de S; el precio de la accin en el siguiente intervalo de
tiempo t sube a Su con probabilidad q o baja a Sd con probabilidad 1 q,
p et d
donde u = e t , d = u1 y q = , el retorno esperado de S y
u d
la variabilidad del retorno de S vienen dados, respectivamente, por t y
p
2 t:
6
Black, Scholes, Merton y el Lema de
Ito
El precio que hay que pagar por modelar el comportamiento del precio de
las acciones como un proceso Browniano Geomtrico, es que las matemti-
cas se complican considerablemente. Es ms, el clculo determinstico deja
de ser til y se debe entrar en el mbito del clculo estocstico. Este tipo
de matemticas est ms all del alcance de este curso. Sin embargo, es
posible trabajar en forma intuitiva y obtener resultados importantes.
6.1 El Lema de Ito

Sea F el valor de un activo derivado cualquiera sobre S. Queremos obtener
el proceso de precio para F . Dado que F es una funcin de S y de t,
podemos escribir;
F = F (S; t) (6.1)
Los cambios en el valor del activo derivado son originados por cambios
en el valor del activo subyacente y por los cambios en el tiempo al ejercicio.
Para obtener dF , apliquemos una expansin de Taylor a la ecuacin (31);
1 @2F 2 1 @2F 2 @2F

dF = @F
@S dS + @F
@t dt + 2 (dS) + 2 (dt) + @S@t dSdt + ::: (6.2)
2 @S 2 @t
Generalmente, los trminos delta cuadrado, al ser muy pequeos, se
2
desprecian. Sin embargo, como veremos, el trmino (dS) no puede des-
56 6. Black, Scholes, Merton y el Lema de Ito
preciarse si se asume que el proceso de precio del activo subyacente est

caracterizado por un proceso Browniano Geomtrico.
La ecuacin 5.3caracteriza el proceso que hemos adoptado para el precio
de las acciones, con dw~ s N (0; dt): Los primeros y segundos momentos
2
centrales de dw
~ y de (dw)
~ vienen dados por,
E (dw)
~ =0
V ar (dw)
~ = dt

2
E (dw) ~ = dt

2 2
V ar (dw)~ = 2 (dt)
A medida que el intervalo de tiempo se va haciendo ms pequeo, dw ~2

2
se acerca a dt. En el lmite (dw)
~ = dt; es decir, se hace no estocstico. Sin
embargo, cualquier otro producto cruzado entre dt y dw ~ s es despreciable.
De esta forma, obtenemos la siguiente regla de multiplicacin:
Regla de Multiplicacin
dt dw~
dt 0 0
~
dw 0 dt
Reemplazando 5.3 en ??,
@F @F 1 @2F 2
dF = (Sdt + Sdw)
~ + dt + (Sdt + Sdw)
~ (6.3)
@S @t 2 @S 2
Ahora, utilizando la regla de multiplicacin,
2 2
~ = S 2 2 (dt) + 2S 2 dtdw
~ + S 2 2 dw2 = S 2 2 dt (6.4)

(Sdt + Sdw)
Agrupando trminos,
1 @2F 2 2

@F @F @F
dF = S + + S dt + ~
Sdw (6.5)
@S @t 2 @S 2 @S
La ecuacin 6.5 es lo que se conoce como el Lema de ITO.
Ntese que el lema de Ito nos ha permitido obtener el proceso de precio
para el instrumento derivado;
dF
= F dt + F dw
~ (6.6)
F
donde
6.2 La Hiptesis Lognormal 57
@F @F @2F 2 2 @F
S + + 12 2
S S
F = @S @t @S y F = @S
F F
De 6.6 se observa que el precio del derivado es afectado por el misma
incertidumbre que el precio del activo subyacente. Es ms, la volatilidad
en el retorno del activo derivado es proporcional a la volatilidad del re-
torno del activo subyacente. En otras palabras, ambos instrumentos estn
perfectamente correlacionados.
Consideremos un contrato forward sobre un activo que no paga dividen-
dos. Ya sabemos que el precio a futuro viene dado por F = Ser(T t) . Para
obtener el proceso de precio de F asumimos que S sigue un proceso Brow-
niano Geomtrico tal como el presentado en la ecuacin 5.3, con retorno
esperado de y volatilidad ;
dS
= dt + dw
~
S
Para obtener dF a partir del Lema de Ito, calculamos,
@F @2F @F
= er(T t) =0 = rSer(T t)
@S @S 2 @t
Reemplazando estos resultados en 6.5,

dF = er(T t) S rSer(T t) dt + er(T t)
~
Sdw (6.7)
Dado que F = Ser(T t)

, la ecuacin anterior se reduce a dF = ( r) F dt+
~
F dw
Al igual S, F tambin sigue un proceso Browniano Geomtrico, con el
mismo factor de incertidumbre dw:
~
6.2 La Hiptesis Lognormal

Si el precio de una accin de la IBM es hoy de $450, cul es la densidad
de probabilidad para el precio en, por ejemplo, una semana ms? Como ya
vimos, el modelo de Black y Scholes asume que el precio de las acciones
sigue una caminata aleatoria en el tiempo, de la forma dS S = dt + dw: ~
Esto signica que los cambios proporcionales en el precio de las acciones en
un corto intervalo de tiempo se distribuyen normalmente (por qu?). De
esta forma, el precio de las acciones, en cualquier momento del futuro, se
distribuye lognormal. Esto se puede vericar fcilmente utilizando el Lema
de Ito.
Sea H(S) , ln S
Aplicando Ito,
1 2
dH = HS dS + HSS (dS) (6.8)
2
dS 1 1 2
d ln S = (dS) (6.9)
S 2 S2
2 dS
Pero (dS) = S 2 2 dt y = dt + dw
~
S
Luego,
1 1 2 2
d ln S = (dt + dw)
~ S dt (6.10)
2 S2

1 2
d ln S = dt + dw
~ (6.11)
2
Por ende, el cambio en el logaritmo natural de S entre
hoy y una
fecha en
1 2
el futuro, T, est normalmente distribuido con media (T t)
2
y varianza 2 (T t). Este resultado se puede expresar como,

1 2
ln ST ln S N (T t); 2 (T t) (6.12)
2
De las propiedades de ladistribucin normal, podemos expresar 6.12 de
la siguiente forma:

1 2
ln ST N ln S + (T t); 2 (T t) (6.13)
2
El siguiente teorema relaciona la distribucin normal y lognormal.
Theorem 1 Si x s LN ; 2 , entonces

ln x s N ; 2

2

donde = ln 2 1
ln 2 + 2 y 2 = ln 1 + 2

2

Si el logaritmo del precio de la accin se distribuye normal, entonces el

precio de la accin se distribuye lognormal.
Vale la pena detenerse un momento a considerar las implicancias en-
vueltas en la hiptesis lognormal. Una distribucin normal tiene una fun-
cin de densidad de probabilidades dada por:
2
2 3
16
(x ) 7
24
1 2
5
f (x j ; ) = p e (6.14)
2
6.2 La Hiptesis Lognormal 59
La forma tpica de la distribucin normal se presenta en la gura 27.
Figura 27
0.04
y
0.03
0.02
0.01
-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50

x
La lognormal, por otro lado, tiene una funcin de densidad dada por:
2
2 3
16
(ln x ) 7
24
1 2
5
f (x j ; ) = p e (6.15)
x 2
con x = 0
Los primeros y segundos momnentos centrales de una h variable
i lognormal
2 2 2
x vienen dados por E [x] = e+ 2 y V ar [x] = e2+ e 1 .
La forma habitual de una distribucin lognormal se presenta en la gura
28.
Figura 28
y 0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
0 1 2 3 4 5
x
Mientras una variable aleatoria normal puede tomar valores negativos,

una variable aleatoria distribuida lognormal slo puede ser positiva, algo
muy deseable para modelar precios de activos. Por otro lado, la normal es
simtrica, mientras que la lognormal es asimtrica.
Un resultado importante de este anlisis es la posibilidad de obtener
la esperanza y la varianza del precio de un activo. Es posible demostrar
que, dada la distribucin
de probabilidades
de S, E (ST ) = Se(T t) y
2
V (ST ) = S 2 e2(T t)
e (T t)
1 .
Ejercicio 18 Suponga que el precio de una accin tiene un retorno esper-

ado del 12% por ao y una volatilidad de 30% anual. Suponga que el precio
de la accin hoy Lunes, al nal del da, fue de $130. Calcule:
a) El precio esperado de la accin al nal del da Martes.
b) La desviacin tpica del precio de la accin al nal del da Martes.
c) Un intervalo de conanza al 95% para el precio del activo, tambin al
nal del da Martes.
d) El precio esperado de la accin para el da Viernes.
e) Un intervalo de conanza al 95% para el precio del activo al nal del
da Viernes
6.3 La Ecuacin diferencial de Black y Scholes

Para obtener la ecuacin diferencial que describe el proceso de precio del
activo derivado, construiremos un portfolio libre de riesgo, tal como lo
hicimos en el caso de los rboles binomiales. Invirtiendo adecuadamente
en el activo subyacente, S, y en un derivado de ste, F , es posible formar
un portfolio libre de riesgo. Este principio es la base de la valoracin por
arbitraje que da origen a la ecuacin diferencial de Black y Scholes.
Sea X1 monto invertido en S y X2 el monto invertido en F en un deter-
minado portfolio Y . El retorno de este portfolio viene dado por1 :
dY dS dF
= X1 + X2 (6.16)
Y S F
Imponiendo la condicin de que el portfolio sea libre de riesgo,
~ + X2 F dw
X1 dw ~=0 (6.17)
@F
S
donde F = @S
F
1 Se asume que S no paga dividendos, por lo cual el retorno del portafolio est con-
stituido slo por las ganancias de capital.

6.3 La Ecuacin diferencial de Black y Scholes 61
De esta forma,
X1 F
= (6.18)
X2
La ecuacin 6.18 corresponde a la Condicin de Portfolio Libre de Riesgo.
Ahora, para que no existan posibilidades de arbitraje,
(X1 + X2 F ) dt = (X1 + X2 ) rf dt (6.19)

2
@F @F @ F 2 2
S + + 12 S
donde F = @S @t @S 2
F
As,
X1 ( rf ) + X2 (F rf ) = 0 (6.20)
La ecuacin 6.20 corresponde a la Condicin de No Arbitraje. Eliminando
X1 y X2 de las ecuaciones 6.18 y 6.20, se obtiene:
rf F rf
= = (6.21)
F
La ecuacin 6.21 nos dice que el premio al riesgo, por unidad de volatil-
idad, para activos perfectamente correlacionados, debe ser el mismo. se
conoce como El Precio de Mercado del Riesgo para S: Reemplazando F y
F en 6.21, obtenemos,
@F @F @2F 2 2
S + + 12 S
@S @t @S 2 rf
rf F
= (6.22)
@F
S
@S
F
Simplicando,
1 @2F 2 2 @F @F
S + rf S+ rf F = 0 (6.23)
2 @S 2 @S @t
La ecuacin 6.23 corresponde a la Ecuacin Diferencial de Black y Sc-
holes. Ntese que no aparece en la ecuacin (puede explicar por qu?).
La solucin de 6.23 entrega el valor del activo derivado F . Ntese, sin em-
bargo, que en todo el anlisis hecho, nunca se ha especicado qu derivado
es F . Vale decir, la ecuacin 6.23 rige el precio de cualquier derivado de S,
ya sea una call, una put, un forward o cualquier otro activo. Pero, cmo
es esto posible? Acaso una put vale lo mismo que una call o lo mismo
que un futuro? Lo que sucede es que una ecuacin diferencial simplemente
representa la relacin existente entre puntos en el espacio. Para aclarar este
punto, consideremos la siguiente ecuacin diferencial lineal homognea de

coecientes constantes:
d2 x dx
5 + 6x = 0 (6.24)
dt2 dt
cuya solucin es2 x (t) = C1 e2t + C2 e3t
Las constantes C1 y C2 quedan determinadas una vez denidas las Condi-
ciones Iniciales o Condicones de Borde. Supongamos, a modo de ejemplo
que x(0) = 10 y que x0 (0) = 5. De esta forma,
x (0) = C1 e0 + C2 e0 = C1 + C2 = 10 (6.25)
d(C1 e2t + C2 e3t )

x0 (t) = = 2C1 e2t + 3C2 e3t (6.26)
dt
x0 (0) = 2C1 e0 + 3C2 e0 = 2C1 + 3C2 = 5 (6.27)

Este sistema de ecuaciones puede expresarse como:
1
1 1 C1 10 C1 1 1 10 25
= ) = =
2 3 C2 5 C2 2 3 5 15
La solucin al sistema completo:
d2 x dx
9
5 + 6x = 0 >
=
dt2 dt (6.28)
x(0) = 10 >
;
x0 (0) = 5
viene dado por:
x (t) = 25e2t 15e3t (6.29)

Es claro que de imponer condiciones iniciales distintas a las anteriores,
la solucin x(t) ser diferente.
Para poder encontrar una solucin denida a una ecuacin diferencial,
es necesario establecer las denominadas Condiciones de Borde, es decir,
condiciones que jan una solucin en el espacio. Ahora podemos en-
tender mejor la ecuacin de Black y Scholes. Esta ecuacin efectivamente
entrega la solucin para cualquier derivado. Escogiendo adecuadamente las
condiciones de borde, nos permite valorar una call, una put o un futuro.
2 Para corroborar que esta es la solucin, simplemente obtenga la primera y segunda
derivada de x(t) y reemplcelas en la ecuacin.

6.4 Valoracin de Opciones por Black y Scholes 63
6.4 Valoracin de Opciones por Black y Scholes

En su trabajo galardonado con un Nobel, Black,Scholes y Merton encon-
traron una frmula para valorar una opcin europea sobre un activo que
no paga dividendos. Denominando c(S; t) al precio de la call europea, el
problema es solucionar el siguiente programa:
@2c 2 2 @c @c
9
1
2 S + rf S+ rf c = 0 >
=
@S 2 @S @t (6.30)
c(S; T ) = M ax [S k; 0] >
;
c(S = 0; t) = 0
Las dos ltimas ecuaciones son las condiciones de borde para una call
europea.
La solucin a este problema es la Frmula de Black y Scholes:
p
c(S; t) = S N (h) k e r(T t) N h (T t) (6.31)

S
ln + rf (T t)
k
+ 12 (T t) y donde N () corre-
p
donde h = p
(T t)
sponde a la funcin de densidad acumulada de la normal estndar.
Segn la Frmula de B&S, el valor de una opcin de compra europea
depende de:
el precio del activo subyacente
el precio de ejercicio
la volatilidad del retorno del activo subyacente
el tiempo que falta para el ejercicio
la tasa de inters libre de riesgo.
Qu sucede con el valor de la call al cambiar uno o ms de estos parmet-

ros? Esto es lo que se discute a continuacin.
Delta
La DELTA de una opcin se puede denir como la sensibilidad del precio
de la opcin, frente a variaciones del precio del subyacente. Para el caso
concreto de una call europea, la delta corresponde a dS
@c
: Se puede demostrar
(intente hacerlo!) que, en este caso,
@c
Delta = = N (h) (6.32)
dS
Ntese que 0 < N (h) < 1: Tratemos de dar una interpretacin intuitiva a
N (h). Cuando el precio del subyacente, digamos una accin S, se hace muy
grande, es altamente probable que la opcin sea ejercida. Es de esperarse,
entonces, que el valor de la call se parezca al valor de un futuro. Recordando
que el valor de un futuro viene dado por: f = S ke r(T t) , debera darse
que c S ke r(T t) . p
Ahora, cuando S se hace muy grande, tanto N (h) como N h T t

se aproximan a uno. Por ende, a medida que S crece, Delta se aproxima a

la unidad y, debido a la relacin encontrada en 6.31, el valor de la call se
aproxima a S 1 k e r(t T ) 1 = S ke r(T t) : As, es posible interpretar
N (h) como la pseudo probabilidad de ejercer la opcin.
La evolucin del precio de la call y de Delta = N (h), en funcin del precio

de la accin, se muestran en las guras (29) y (30) respectivamente3 .
Cuando la opcin est Out of the Money, cambios en el precio de la

accin afectan muy poco el precio de sta. En el otro extremo, cuando el
precio de la accin es alta y la opcin se encuentra Deep In the Money,
cambios en el precio de la accin tienen un efecto uno a uno en el precio
de la opcin.
Se puede dar otra interpretacin de N (h): De la ecuacin de B&S el

valor de pla opcin
call viene dado por c(S; t) = S N (h) k e
r(T t)

N h T t : Es decir, una call es equivalente a un portfolio com-
puesto por N (h)punidades
de la accin y un prstamo bancario, equiva-
lente a N h T t veces el monto del valor presente neto del precio
de ejercicio. Por ende, podemos interpretar N (h) como el nmero de ac-
ciones que se deben comprar para imitar, en forma instantnea, los ujos
de la opcin. De ah que N (h) tambin se conozca como Delta Hedging.
3 Estos grcos fueron obtenidos utilizando la Frmula de Black y Scholes para una
opcin de compra europea, sobre un activo que no paga dividendos, con ejercicio dentro
de seis meses (T=0.5), con una volatilidad del 20% anual ( = 20%) y una tasa de inters
libre de riesgo del 10% anual. Un muy buen ejercicio es intentar replicar estos grcos
en Excel.
Figura 29
15
Precio call
10
0
25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
Precio Accin
Figura 30
1.2
1
0.8
Delta
0.6
0.4
0.2
0
25 29 33 37 41 45 49 53 57
Precio Accin
Volatilidad
A medida que aumenta la volatilidad del retorno del activo subyacente,
@c
aumenta el valor de la opcin call. Vale decir, > 0:
@
Intuitivamente, el dueo de una call tiene una Apuesta de un Slo Lado
o un One Side Bet; vale decir, dada la naturaleza convexa del patrn de
pagos de una call, al incrementarse el riesgo, para los buenos estados de
la naturaleza la opcin paga ms, mientras que en estados desfavorables,
las prdidas estn acotadas. El efecto del incremento de la volatilidad en el
valor de la call puede apreciarse en la gura (31), donde los grcos fueron
obtenidos para la misma opcin de compra europea de las guras (29) y
(30), variando slo la volatilidad, segn se indica.
Figura 31
15
Precio Call
10
0
25 27.5 30 32.5 35 37.5 40 42.5 45 47.5 50
Precio Accin
call (sigma = 20%) call (sigma = 35%)
Tiempo al Ejercicio
A medida que la fecha de ejercicio se aleja en tiempo, el precio de la
@c
opcin call aumenta: > 0:
@T
Una forma de ver esto es a travs del proceso de precio que hemos
supuesto para las acciones. Del anlisis previo, se obtuvo que

1 2 2
ln ST N ln S + T; T
2
Segn esto, mientras ms adelante se mira en el futuro, mayor es la
incertidumbre respecto del precio de la accin y, por ende, mayor el valor
de la call, ya que esta es como un seguro de precio.
Figura 32
St
Tiempo
Figura 33
15
Precio Call
10
0
25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
Precio Accin
call (T = 6 meses) call (T = 18 meses)
En la gura (33) se han utilizado los mismos parmetros que en los casos
anteriores, cambiando slo el tiempo al ejercicio.
Tasa Libre de Riesgo

Matemticamente, es fcil comprobar que al subir la tasa de inters libre
@c
de riesgo, sube el precio de una call: >0
@r
Figura 34
15
Precio Call
10
0
25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
Precio Accin
call (r = 10%) call (r = 20%)
Intuitivamente, al subir la tasa de inters libre de riesgo, ceteris paribus,

debe subir el retorno exigido a la accin. Dado que el precio de la accin
hoy est jo, el precio de la accin maana debe subir, para generar el
incremento necesario en el retorno.
6.5 Black y Scholes para Activos que pagan

dividendos
En las secciones anteriores, caracterizamos el proceso de precio para un ac-
tivo que no paga dividendos a travs de un proceso Browniano Geomtrico
de la forma: dS
S = dt + dw: ~ Consideremos, ahora, un activo que paga un
dividendo Ddt. El retorno total del activo viene dado por la ganancia de
capital y por el pago de dividendos. As, el retorno instantneo de S puede
expresarse como:
dS + Ddt
= dt (6.33)
S
De esta forma, la ecuacin 5.3 se modica para obtener:
dS + Ddt
= dt + dw
~ (6.34)
S
o, de otra forma,

dS D
= dt + dw
~ (6.35)
S S
Sea F un activo derivado cualquiera sobre S. Por Ito,
1 @2F 2 2

@F D @F @F
dF = S + + S dt + ~
Sdw (6.36)
@S S @t 2 @S 2 @S
Al igual que hicimso anteriormente, podra obtenerse la ecuacin difer-
encial que rige el proceso de precio de F a travs de la construccin de un
portfolio libre de riesgo, invirtiendo adecuadamente en F y en S. Existe,
sin embargo, una manera intuitiva (y muy elegante!) de obtener el mismo
resultado. Dado que es siempre posible, en la medida que el activo suya-
cente se trance en el mercado, formar un portafolio libre de riesgo entre el
subyacente y su derivado, las actitudes frente al riesgo de los inversionistas
no aparecern en la ecuacin de valoracin, por lo que es posible asumir
cualquier actitud frente al riesgo de los inversionistas. De esta forma, con-
viene situarse en un contexto de una economa en la que todos los individuos
son neutrales al riesgo. Pero en una economa donde todos los inversion-
istas son neutrales al riesgo, todos los activos deben rendir lo mismo que el
activo libre de riesgo.
Asumiendo neutralidad frente al riesgo, el proceso de precio para S en
6.35 se convierte en:

dS D
= rf dt + dw~ (6.37)
S S
Por Ito, el proceso de precio para F en esta economa viene dado por:
6.5 Black y Scholes para Activos que pagan dividendos 69
1 @2F 2 2

@F D @F @F
dF = S rf + + S dt + ~
Sdw (6.38)
@S S @t 2 @S 2 @S
En este mundo de neutrales al riesgo, el proceso del derivado sigue tam-
bin un proceso Browniano Geomtrico;
dF
= F dt + F dw
~ (6.39)
F
donde
@F @F @2F 2 2 @F
D
+ 12

S rf S + 2
S S
F = @S @t @S y F = @S
F F
Ahora cabe preguntarse, cul debe ser el retorno instantneo, F , del
derivado en esta economa? La tasa libre de riesgo. De esta forma,
@F @F @2F 2 2
D
+ 12

S rf S + S
F dt = @S @t @S 2 dt = rdt (6.40)
F
As,
@2F 2 2

D @F @F
S + rf S+ rf F = 0 (6.41)
@S 2 S @S @t
Esta ltima corresponde a la Ecuacin Diferencial de B&S para un sub-
yacente que paga dividendos. Compare esta ecuacin con aquella obtenida
2
para un activo que no paga dividendos- 12 @@SF2 S 2 2 + rf @F @F
@S S + @t rf F =
0 . Puede explicar esta diferencia?
Ejercicio 19 Derive la ecuacin (49) por construccin de portfolio.
Si el derivado est suscrito sobre un activo que entrega un retorno con-
tinuo y conocido por dividendos, entonces D = qS, donde q es la tasa anual
del dividendo que se paga continuamente. En este caso, la ecuacin 6.41
puede reescribirse como:
1 @2F 2 2 @F @F
S + (rf q) S+ rf F = 0 (6.42)
2 @S 2 @S @t
Ejemplo 1 Considere una opcin de compra europea sobre dlares. Sea S
el tipo de cambio spot, c el valor de la opcin de compra, rf la tasa de inters
local libre de riesgo, rU S la tasa de inters libre de riesgo norteamericana
y K el precio de ejercicio. La ecuacin diferencial que rige el precio de la
@2c 2 2
opcin es 12 @S
@c
2 S + rf rU S @S S + @c
@t rf c = 0. Para las condiciones
de borde correspondientes, la solucin a esta ecuacin viene dada por:
US
p
c(S; T ) = Se r (T t) N (h) k e r(T t) N h (T t)

S
+ rf rU S (T

ln t)
k
+ 12
p
con h = p (T t)
(T t)
6.6 La Frmula de Black y Scholes

En esta seccin derivaremos la frmula de Black y Scholes para una call
europea sobre un activo que no paga dividendos. Para ello, y para tener una
idea intuitiva de lo que estamos haciendo, considere el modelo bsico de
rboles binomiales de la seccin 6. Considerando un rbol de un slo paso,
u d
(1 p)
obtuvimos que el valor de la call vena dado por c = c p+c 1+rf ; donde
1+rf d
p= u d
Es decir, el valor de la call hoy corresponde al valor esperado que tendr
en la fecha de ejercicio, descontado a la tasa libre de riesgo. Ntese que la
esperanza considera las probabilidades de ocurrencia de los posibles estados
de la naturaleza en un mundo de neutrales al riesgo y que el valor esperado
es trado al presente utilizando la tasa libre de riesgo. Sea (S (T )) el pago
de la call en la fecha de ejercicio, contingente al valor de S: De esta forma,
podemos expresar el valor de la call como:
E Q [ (S (T ))]
c= (6.43)
1 + rf
donde E Q corresponde al valor esperado en un mundo de neutrales al
riesgo. En trminos ms generales, el precio de un activoeuropeo contin-
gente cualquiera F suscrito sobre S, con pago (S (T )) en la fecha de
madurez, es:
rf (T t)
F (S; t) = e E Q [ (S (T ))] (6.44)
donde la dinmica de S en un mundo de neutrales al riesgo viene dada
por:
dS
= rf dt + dw~ (6.45)
S
La ecuacin 6.44 es completamente general y puede ser utilizada para
valorar cualquier activo derivado sobre S: A continuacin, utilizaremos esta
ecuacin para derivar la frmula de B&S.
En la seccin 7.1, obtuvimos la distribucin de S asumiendo que segua
un proceso Browniano Geomtrico de la forma dS S = dt+dw:~ La ecuacin
6.12 establece que:

1 2
ln ST ln S N (T t); 2 (T t)
2
6.6 La Frmula de Black y Scholes 71
Asumiendo neutralidad al riesgo, la dinmica de S cambia, y su proceso

de precio est regido por la ecuacin 6.45. Utillizando esta ecuacin y apli-
cando el Lema de Ito a la funcin H(S) = ln S, se obtiene la distribucin
para el logaritmo natural de S en un mundo de neutrales al riesgo:

1 2 2
ln ST ln S N rf (T t); (T t) (6.46)
2
Deniendo S (t) , s, podemos expresar S(T ) como:
S (T ) = seY (6.47)

1 2
donde Y s N rf (T t); 2 (T t)
2
Utilizando 6.44, el precio de la call, c, puede obtenerse como:
rf (T t)
E Q seY (6.48)

c (S; t) = e
Utilizando la denicin de esperanza, obtenemos,
Z1
rf (T t)
seY f (y) dy (6.49)

c (S; t) = e
1
donde f (y) es la funcin de densidad de la variable aleatoria Y . Esta

ecuacin es general y puede utilizarse para evaluar diferentes tipos de con-
trato, dependiendo de seY :

Para una call europea, seY = max seY K; 0 = max [S (T ) K; 0] :

1 2
Ahora, dado que Y s N rf (T t); (T t) , se tiene
2
2
que

1 2
Y rf (T t)
2
p s N (0; 1) (6.50)
(T t)
1 2
Para simplicar el desarrollo, se dene r^ , rf y ,T t
2
De esta forma,
p
S (T ) = ser^ + z
(6.51)
donde Z s N (0; 1)
Ahora, se puede reescribir 6.49 como:
Z1 p
rf (T
c (s; t) = e t)
ser^ + z ' (z) dz (6.52)
1
2
z
1
donde ' (z) = p e 2
2
De esta forma,
Z1 h p i
rf (T
c (s; t) = e t)
max ser^ + z K; 0 ' (z) dz (6.53)
1
Cuando la opcin no es ejercida en la fecha de madurez, c = 0: Esto

sucede cuando el valor del subyacente es inferiorp al precio de ejercicio en
esa fecha. Vale decir, 2c =3 0 cuando ser^ + 2
z
3 K < 0 o, lo que es lo
S S
ln 4 5 r^ ln 4 5 r^
K K
mismo, cuando z < p

. Deendo p

, z0 , la ecuacin 6.52
puede expresarse como:
01 1
Z p
Z1
rf (T
c (s; t) = e t) @
ser^ + z ' (z) dz K' (z) dz A (6.54)
z0 z0
Trabajemos separadamente en cada una de las integrales en 6.54. Es claro

que:
Z1
K' (z) dz = KN [ z0 ] (6.55)
z0
Falta evaluar la otra integral;
Z1 Z1 z2 Z1 p z2
p
r^ + z
p
r^ + z 1 ser^ z
se ' (z) dz = se p e 2 dz = p e 2 dz
2 2
z0 z0 z0
(6.56)
Completando el cuadrado en el integrando,
Z1 p z2 Z1 1 p 2 1
ser^ z ser^ (z ) + 2
p e 2 dz = p e 2 2 dz (6.57)
2 2
z0 z0
1 2
Dado que r^ , rf ,
2
6.6 La Frmula de Black y Scholes 73
1 2
r^ Z1 1 p 2 1 2 r
1 Z1 1 p 2
se (z ) + se e 2
f 2 (z )
p e 2 2 dz = p e 2 e 2 dz
2 2
z0 z0
(6.58)
Simplicando se obtiene que
Z1 Z1 1 p 2
p serf (z )
ser^ + z
' (z) dz = p e 2 dz (6.59)
2
z0 z0
p 2
Ntese que p12 e (z )
corresponde a la funcin de densidad de una
1
2
p
variable aleatoria, digamos z , distribuida normalmente; z 0 s N ( ; 1).
0
De esta forma,
Z1 Z1 1 p 2
p
r^ + z serf (z )
se ' (z) dz = p e 2 dz = ser Pr [z 0 > z0 ]
2
z0 z0
(6.60)
Dada la simetra de la distribucin normal y normalizando,
Z1 p p
ser^ + z
' (z) dz = serf Pr [z 0 > z0 ] = serf N z0 + (6.61)

z0
Reemplazando 6.55 y 6.61 y usando la denicin de en 6.54,
rf (T
h p i
c (s; t) = e t)
serf (T t)
N z0 + T t KN [ z0 ] (6.62)
De 6.62 nalmente se obtiene:

h p i
rf (T t)
c (s; t) = sN z0 + T t Ke N [ z0 ] (6.63)

S 1 2
ln rf (T t)
K 2
donde z0 = p
(T t)
La ecuacin 6.63 es la Frmula de Black y Scholes.
7
Opciones Americanas y Ejercicio
Temprano
La frmula de B&S entrega el precio libre de posibilidades de arbitraje

para una opcin de compra europea suscrita sobre un activo que no paga
dividendos. Ahora, de acuerdo a la proposicin 8 de la seccin 5, nunca
conviene ejercer una opcin americana de compra antes de la fecha de
madurez, si el activo subyacente que no paga dividendos. La situacin es
diferente si el suyacente s paga dividendos, caso en el cual un Ejercicio
Temprano de la opcin s podra ser conveniente. Tambin es posible que
convenga ejercer una opcin de venta antes de la fecha de madurez, ya sea
que el subyacente pague o no pague dividendos.
7.1 Opciones de Compra

De acuerdo a los resultados de la seccin cinco, para un activo subyacente
que no paga dividendos se tiene que:
rf (T t)
C (S; T t; K) > c (S; T t; K) > S Ke
Dado que S Ke rf (T t) > S K para cualquier tasa rf 6= 0, C (S; T t; K) >
S K. Es decir, la opcin estar por sobre su valor intrnseco -el mximo
entre cero y el valor que tendra si fuese ejercida inmediatamente- por lo
cual no conviene ejercerla1 . Denamos el Seguro de la Call, IC (S; T t),
de forma que:
1 Vase la Proposicin 8 de la seccin 5.

76 7. Opciones Americanas y Ejercicio Temprano
rf (T t)
C (S; T t; K) = S Ke + IC (S; T t) (7.1)
Podemos reescribir 7.1 ms convenientemente como:
rf [T t]
C (S; T t; K) [S K] = K Ke + IC (S; T t) (7.2)
En esta ltima ecuacin podemos distinguir tres componentes. El primero

es C (S; T t; K) [S K] y que corresponde a la prdida neta de ejercer
en t: Esta prdida neta puede interpretarse como la sume de K Ke rf [T t] ,
el valor del dinero en el tiempo y IC (S; T t), el seguro de la call. Para
todo rf distinto de cero, K > Ke rf [T t] . Mientras ms tarde se pague el
precio de ejercicio, mejor para el inversionista. De esta forma y, dado que
estamos considerando la prdida neta de ejercer, este factor genera incen-
tivos a no hacerlo. Por otro parte, la opcin provee de un seguro de precio,
que hemos denominado seguro de la call. Cuando la opcin se mantiene
en cartera en vez de la accin, asegura al inversionista contra cadas en el
precio de la accin por debajo del precio de ejercicio. Una vez que la op-
cin es ejercida, este seguro desaparece. Luego, este factor genera tambin
incentivos a no ejercer. Dado que K Ke rf [T t] > 0 y IC (S; T t) > 0;
C (S; T t; K) [S K] > 0.
En la gura 35 se presenta el valor de la call2 , como funcin del precio

del activo suyacente, el valor intrnseco de la opcin y el valor del seguro
para S = 38.
2 Obtenido asumiendo que rf = 0; 2, = 0; 4, T t = 0; 5 y K = 40

7.1 Opciones de Compra 77
Figura 35
30
call
25 S-k
20 S-ke-rf(T-t)
15 S=38
Precio Call
10
5 IC(S=38)
0
30 K=40 50 60
-5
-10 Ke-rf(T-t) =36.2
-15
-20
Precio Accin
Ntese que el valor del seguro es tremendamente relevante para valores

de S cercanos al precio de ejercicio y que va disminuyendo a medida que
S aumenta. Cuano la opcin se encuentra Deep in the Money el valor de
IC () tiende a cero, haciendo que C () tienda a S Ke rf (T t) .
Supongamos ahora que el activo subyacente pagar un dividendo D en
t < < T t: De la proposicin nueve en la seccin cinco, se tiene que:
r(T t) r(T t)
C (S; T t; K) > c (S; T t; K) > S Ke D e
A partir de esta condicin de no arbitraje podemos escribir el valor de
la call como:
r(T t) r(T t)
C (S; T t; K) = S Ke D e + IC (S; T t) (7.3)
O lo que es lo mismo,
r(T t) r(T t)
C (S; T t; K) [S K] = K Ke + IC (S; T t) D e
(7.4)
En este caso, tres son los factores que se deben considerar al momento
evaluar la prdida neta de ejercer en t: el valor del dinero en el tiempo, el
seguro de la call y el tema dividendos. stos juega un rol fundamental, ya
que el dueo de una opcin, a diferencia del dueo de la accin, no recibe
los dividendos que esta ltima paga. El efecto dividendos, por ende, genera
incentivos a ejercer una opcin americana, que pueden ms que compensar
el efecto del valor del dinero en el tiempo y del seguro de la call. El valor
presente de los dividendos es mayor mientras mayor sea D y ms pequeo
sea t: Por lo tanto, de ejercerse la opcin, esto ocurrira justo en la
fecha ex-dividendo.
Figura 36
30
25 call
20 S-k
15 S-ke-rf(T-t)
Precio Call
10 A
5
0
-5 30 40 50
-10
-15
-20
Precio Accin
En la gura 36 se muestra el valor de una call americana3 en funcin de

S y se ha gracado tambin su valor intrnseco. En el punto A, el valor
terico de la call coincide con su valor intrnseco. En este punto, el valor
del dividendo es tal que compensa las prdidas del valor del dinero en el
tiempo y del seguro de la call, haciendo que K Ke r(T t) +IC (S; T t) =
D e r(T t) De esta forma es ptimo ejercer en A, ya que C (S; T t; K)
[S K] = 0:
7.2 Opciones de Venta

Es posible que sea conveniente ejercer una opcin de venta antes de la
fecha de madurez, aun cuando el subyacente no pague dividendos. De la
proposicin 19 de la seccin cinco, tenemos la siguiente relacin de arbitraje:
3 Obtenido asumiendo que r = 0; 2, = 0; 4, T t = 0; 5, K = 40 y una tasa de

f
dividendo continuo del 20%.
7.3 Opcin de Compra Americana Perpetua 79
rf (T t)
P (S; T t; K) > p (S; T t; K) > Ke S (7.5)
A partir de esta ltima ecuacin y deniendo el seguro de la put como
IP (S; T t) , el valor de esta opcin puede expresarse como:
rf (T t)
P (S; T t; K) = Ke S + IP (S; T t) (7.6)
Esta ecuacin puede expresarse tambin como:
h i
rf (T t)
P (S; T t; K) [K S] = K Ke + IP (S; T t) (7.7)
Nuevamente P (S; T t; K) [K S] corresponde a la prdida neta de

ejercer en forma temprana, K Ke rf (T t) > 0 es el valor del dinero en

el tiempo y IP (S; T t) > 0 es, como ya se deni, el seguro de la put.

Aun cuando el seguro de la put es siempre positivo, puede convenir ejercer
por el efecto del valor del dinero en el tiempo, ya que si se ejerce antes,
antes se recibe el precio de ejercicio K:
En general, el anlisis de los momentos ptimos de ejercicio es bastante
complicado y las matemticas involucradas estn ms all del alcance de
este documento. Sin embargo, existe una clase de opciones de compra amer-
icana en que el anlisis es muy simple, permitiendo, adems, ilustrar el uso
de las condiciones de borde en la ecuacin de Black y Scholes.
7.3 Opcin de Compra Americana Perpetua

Una Call American Perpetua es una opcin de compra que no tiene fecha
de ejercicio. Por ende, su valor no puede depender del tiempo restante
para el ejercicio. Usando la notacin habitual, el valor de este derivado lo
expresamos como C (S; K; T t) con [T t] ! 1
Como [T t] tiende a innito, C () no depende del tiempo y escribimos
simplemente C (S; K)
Supongamos ahora,que la accin S, paga un dividendo continuo a una
tasa proporcional del precio de la accin. En este caso y, suponiendo que
el retorno exigido a la accin es , el proceso de precio de la accin es de
la forma,
dS + S
= dt + dw
~ (7.8)
S
La ecuacin 7.8 puede reescribirse como,
dS
= ( ) dt + dw
~ (7.9)
S
La ecuacin diferencial de Black y Scholes, para un activo derivado F

sobre un activo subyacente que paga un dividendo continuo, viene dada
por:
1 @2F 2 2 @F @F
S + (rf ) S+ rf F = 0 (7.10)
2 @S 2 @S @t
En el caso de la call americana perpetua, la ecuacin 7.10 se transforma
en:
1 @2C 2 2 @C
S + (rf ) S rf C = 0 (7.11)
2 @S 2 @S
@C
dado que = 0:
@t
Esta simplicacin es tremendamente atractiva, ya que la ecuacin difer-
encial pasa de ser una ecuacin diferencial parcial (que incluye derivadas
parciales respecto a ms de una variable) a ser una ecuacin diferencial
ordinaria, con derivadas parciales slo respecto a S y, por ende, mucho ms
fcil de solucionar.
Antes de pasar a las condiciones de borde que permiten encontrar una
solucin nica al precio de la call, es ilustrativo obtener la ecuacin 7.11
situndose en el contexto de una economa donde todos los individuos son
neutrales al riesgo.
Dado que C (S; T ) = C (S) ; aplicando el Lema de Ito se obtiene
T !1
1 2
dC = CS dS + CSS (dS) (7.12)
2
@C @2C
donde CS = y CSS = :
@S @S 2
Ahora, si todos los inversionistas son neutrales al riesgo, todos los activos
deben rendir la tasa libre de riesgo. Por ende, el retorno esperado del
activo subyacente sera igual a rf : De esta forma, el proceso de precio para
la accin, Ajustado por Riesgo, viene dado por:
dS + S
= rf dt + dw
~ (7.13)
S
Esta ecuacin puede reescribirse como:
dS
= (rf ) dt + dw
~ (7.14)
S
Reemplazando 7.14 en 7.12,
1 2
dC = CS ((rf ) Sdt + Sdw)
~ + CSS ((rf ) Sdt + Sdw)
~ (7.15)
2
1
dC = CS ((rf ~ + CSS S 2 2 dt
) Sdt + Sdw) (7.16)
2
As,
1
dC CSS S 2 2 + SCS (rf ) CS S
= 2 dt + dw~ (7.17)
C C C
La ecuacin 7.17 corresponde al proceso de precio seguido por la call
en esta economa neutral al riesgo, siendo su retorno esperado instantneo
1 2 2
2 CSS S + SCS (rf ) CS S
dt y su variabilidad ~
dw:
C C
Dado que el rendimiento de la call debe ser igual a la tasa libre de riesgo:
1 2 2
2 CSS S + SCS (rf )
dt = rf dt (7.18)
C
O tambin:
1
CSS S 2 2 + SCS (rf ) rf C = 0 (7.19)
2
La ecuacin 7.19 describe el proceso de precio de cualquier derivado
perpetuo, no necesariamente una call. Si se desea obtener el valor de una
call, deben especicarse las Condiciones de Borde apropiadas.
Condiciones de Borde para un Call Americana Perpetua
Dado que el activo subyacente paga dividendos, es probable que en algn
momento, para un determinado precio de la accin, sea ptimo ejercer la
opcin. Sea Sk este precio crtico. El valor de la opcin depender del
precio del activo subyacente y del precio crtico de ejercicio: C (S; Sk ) Las
condiciones de borde, entonces, son:
C(S = Sk ; Sk ) = Sk K (7.20)
C(S = 0; Sk ) = 0 (7.21)
Solucin Analtica a la Ecuacin Diferencial
Es fcil vericar que la solucin a la ecuacin 7.19 viene dada por:
C(S) = c1 S d1 + c2 S d2 (7.22)
1 rf
donde, d1 = 1 + 2 y d2 = [1 2 ] < 0, con 1 = y
r 2 2
2rf
2 = 21 + 2 :

Dado que d2 < 0; lim S d2 = 1: Pero como C(S = 0; Sk ) = 0, entonces
S !0
c2 = 0:
La otra condicin de borde establece que C(S = Sk ; Sk ) = Sk K: Ya

que C(S) = c1 S d1 ; entonces C(Sk ) = Sk K = c1 Skd1 : Despejando c1 se
obtiene que c1 = (Sk K) Sk d1
Reemplazondo este valor de c1 en 7.22, se obtiene la solucin analtica
para la call americana perpetua:
d1
S
C (S; Sk ) = (Sk K) (7.23)
Sk
Sin embargo, an falta determinar el precio crtico de ejercicio. La opcin
k)
ser ejercida cuando ejercer maximice su valor; es decir @C(S;S
@Sk = 0:
d1
S
@ (Sk K) d1
@C (S; Sk ) Sk S Sk d 1 Sk + d 1 K
= = =0
@Sk @Sk Sk Sk
(7.24)
Despejando Sk ,
d1
Sk = K (7.25)
d1 1
La condicin de segundo:
d1 !
S Sk d 1 Sk + d 1 K
@ d1
Sk Sk
S Sk d 1 Sk + d 1 K + K
= d1 <0
@Sk Sk Sk2
(7.26)
garantiza un mximo.
La solucin completa a la ecuacin diferencial, incluyendo las condiciones
de borde y la poltica ptima de ejercicio es:
d1
S
C (S; Sk ) = (Sk K) (7.27)
Sk
d1
con Sk == K
d1 1
Discusin
1) Supongamos que el subyacente no paga dividendos: = 0
d1
Si = 0, d1 = 1 y ! 1 , con lo cual Sk ! 1
1 d1
Es decir, nunca se ejerce la opcin. Esto es intuitivamente correcto, ya
que al no repartir dividendos, no hay ningn ujo que el dueo de la opcin
se est perdiendo por no tener la accin.
2) Si los dividendos son altos, puede que a el inversionista dueo de la

opcin le convenga ejercer para recibir esos dividendos.
d1
A medida que ! 1 , ! 1. De esta forma, Sk ! K
d1 1
Es decir, si la accin paga dividendos altos, se ejercer en cuanto el precio

de la accin alcance el precio de ejercicio K.
Como ejemplo, supongamos que se desea evaluar una call americana

perpetua sobre un activo que paga un determinado dividendo continuo y
tiene una volatilidad del 30% anual. La call tiene un precio de ejercicio
de $30 y la tasa de inters anual, compuesta continuamente, es del 12%.
Suponga, inicialmente, que la tasa de dividendos es de un 8%. En este caso
Sk = 60: En la gura 37, se presenta el valor terico de la call, calculado
segn estos parmetros y utilizando la ecuacin (94). En el punto A, el
valor de la call viva coincide con su valor intrnseco, para un precio de
S = 60. En este punto es ptimo ejercer la opcin. Ntese que a pesar de
que la ecuacin (94) entrega el valor hipottico de la call para precios de S
superiores a 60, tal como se muestra en la gura, dichos valores ya no son
vlidos. (puede explicar por qu).
Figura 37
170
Precio Call
120
70
20 A
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
-30
Precio Accin
Precio Call Americana Perpetua rf = 12%; = 20% y = 8%
Cuanto ms bajo sea el dividendo, menores son los incentivos a ejercer,

puesto que los efectos seguro y valor del dinero en el tiempo dominarn
al efecto dividendo. As, a menor dividendo, mayor el precio ptimo de
ejercicio. Para ver esto, suponga ahora que = 4%: Realizando los clculos
correspondientes, se obtiene que Sk = 110:6. Ahora la poltica ptima de
ejercicio se da para un valor de S de 110.6, en el punto B de la gura 38.
Figura 38
170
Precio Call
120
70 B
20 A
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
-30
Precio Accin
Suponga ahora que el dividendo es aun ms bajo, digamos = 1%: Con

esta tasa de dividendo, Sk = 425 y el punto de contacto entre el valor
terico y el valor intrnseco de la call se da para un valor mucho ms alto
de S, que no alcanza a aparecer en la gura 39.
Figura 39
170
Precio Call
120
70
B
20 A
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
-30
Precio Accin

8
Cambio de Medida y el Precio de
Mercado del Riesgo
En esta seccin se intenta explicar intuitivamente lo que signica asumir

un mundo de inversionistas neutrales al riesgo para la valoracin de in-
strumentos derivados. Como veremos, asumir un mundo neutral al riesgo
signica cambiar la medida de probabilidad a otra medida equivalente. Para
simplicar el anlisis, y sin perder generalidad, supongamos que el activo
S no paga dividendos, con lo cual su proceso de precios viene dado, como
siempre, por:
dS
= dt + dw
~ (8.1)
S
El Precio de Mercado del Riesgo, dado por la ecuacin 6.21, se obtena a
partir de la construccin de un portfolio libre de riesgo constituido por el
mismo activo subyacente, S, y por un derivado cualquiera del mismo, F .
rf F rf
= = (8.2)
F
@F @F @F @2F 2 2
S S + + 12 S
donde F = @S y F = @S @t @S 2
F F
Podemos reescribir 8.2 como,
F rf = F (8.3)
88 8. Cambio de Medida y el Precio de Mercado del Riesgo
De esta forma, el precio de mercado del riesgo de S es una medida de la

compensacin por riesgo que exige el mercado a aquellos activos dependi-
entes de S: El premio por riesgo de F , F rf , depende de la cantidad de
riesgo de S presente en F:
Sustituyendo F y F en 8.3,
@F @F 1 @2F 2 2 @F
S + + S F rf = S (8.4)
@S @t 2 @S 2 @S
Agrupando trminos,
1 @ 2 F 2 2 @F @F
S + S [ ] + rf F = 0 (8.5)
2 @S 2 @S @t
Comparemos esta ltima ecuacin con la ecuacin diferencial de Black y
Sholes que, como ya hemos visto, viene dada por:
1 @ 2 F 2 2 @F @F
2
S + Srf + rf F = 0 (8.6)
2 @S @S @t
Si en la ecuacin 8.5 se reemplaza por rf , se obtiene la ecuacin
diferencial de Black y Sholes. Para resolverla, tal como hicimos en la seccin
ocho, cambiamos la tendencia de S por rf y descontamos los ujos de
caja esperado del derivado a la tasa de inters libre de riesgo1 . Esto es,
para valorar instrumentos derivados sobre S, reducimos la tendencia de
este activo en y asumimos que todos los inversionistas son neutrales al
riesgo. Esta forma de valorar el activo se conoce como Valoracin Neutral
al Riesgo o Risk Neutral Valuation.
Ahora, de la ecuacin 8.2, reducir la tendencia de S en corresponde
efectivamente a considerar un proceso estocstico para el activo subyacente
distinto del original. El proceso de precio que sigue S en la realidad
viene dado por la ecuacin 8.1. Tcnicamente, se dice que este es el proceso
seguido por S en la medida original P: Al cambiar la tendencia, el proceso
de S viene dado por:
dS
= rf dt + dw
^ (8.7)
S
Se dice que 8.7 es el proceso seguido por S bajo la medida Q. Ntese que
hemos cambiado la tendencia del proceso para S, encontrando un nuevo
movimiento browniano dw ^ que incorpora los trminos del cambio en la
tendencia;
rf
^ = dw
dw ~+ dt (8.8)

1 Vase la seccin 8.
8. Cambio de Medida y el Precio de Mercado del Riesgo 89
rf
donde = , el Precio de Mercado del Riesgo.

Bajo la medida original P dw ^ no es un movimiento browniano, ya que
incorpora una tendencia. Sin embargo, existe una medida equivalente Q, tal
que P(A) > 0 () Q (A) > 0; es decir, que asigna probabilidades positivas
a los mismos dominios, bajo la cual dw ^ s es un movimiento browniano.
Esto es lo que dice el Teorema de Girsanov.
Nota 1 Se puede representar el proceso para S bajo P con tendencia o

bajo Q con tendencia rf . La medida Q se denomina Equivalent Martingale
Measure-EMM.
Para que la medida Q exista es necesario que el proceso para el precio

de mercado del riesgo, ; exista, ya que esta es la cantidad en que se
debe cambiar la tendencia para obtener una dinmica de precios neutral al
riesgo.
Proposicin 24 (Risk Neutral Valuation) Bajo la EMM Q, el valor

F () de cualquier activo derivadode S, con pago (S (T )) en la fecha de
madurez, es:
rf (T
F (S; t) = e t)
E Q [ (S (T ))] (8.9)
donde E corresponde a la esperanza matemtica calculada sobre la me-
Q
dida Q, donde la tendencia de S es :
La existencia de una EMM es suciente para garantizar la ausencia de

arbitraje. La proposicin contraria, bajo ciertas condiciones ms bien tc-
nicas, tambin se cumple; es decir, la ausencia de arbitraje garantiza la
existencia de una EMM, con lo cual es posible utilizar valoracin neutral al
riesgo para determinar el precio de cualquier activo derivado sobre S: Esto
ltimo debera resultar intuitivamente claro. Por qu podamos asumir
neutralidad al riesgo al evaluar un activo derivado sobre S ? En la ecuacin
diferencial de Black y Scholes no aparecen variables que tengan relacin
con la actitud de los inversionistas frente al riesgo. De hecho, dado que
dicha ecuacin proviene de la construccin de un portfolio libre de riesgo,
es la tasa libre de riesgo, rf , y no , el retorno exigido al activo subya-
cente, la que aparece en la ecuacin. Por ende, slo necesitamos exigir que
la economa est caracterizada por individuos que preeren ms a menos.
Si las actitudes frente al riesgo de estos individuos no aparecen, podemos
asumir cualquiera: en particular, neutralidad frente al riesgo, porque en un
mundo donde todos son neutrales al riesgo, todos los activos de la economa
deben rendir rf . As, en ausencia de arbitraje, el portfolio constituido por
S y un derivado de S debe rendir rf , lo que resulta en que desaparezca
de la ecuacin de valoracin y podamos aplicar valoracin neutral al riesgo.
90 8. Cambio de Medida y el Precio de Mercado del Riesgo
9
Estrategias Especulativas utilizando
Opciones
Constituyendo un portfolio que contenga diferentes posiciones en diferentes

instrumentos, es posible generar diversos patrones de pagos que, eventual-
mente, pueden ser atractivos para apostar respecto de la evolucin futura de
una accin en particular. Como vemos, estas Estrategias Especulativas per-
miten aportar al alza de una accin, a la baja, apostar a que permanecer
ms bien estable, etc..En cada una de los casos que se estudiarn en esta
seccin, se ha asumido que el activo subyacente, S; tiene un precio de 50 al
momento de la construccin del portfolio especulativo, con = 60% anual
y rf = 20% anual. Adems, se supone que todos los instrumentos deriva-
dos sobre S con europeos con vencimiento en seis meses y que S no paga
dividendos.
Bull Spreads
Considere un portafolio constituido por:
Estrategia
Posicin Pago
long call con K = 40 16; 10
short call con K = 70 +4; 26
Los ujos de pago que generara este portfolio en la fecha de ejercicio se

muestran en la gura 40.
92 9. Estrategias Especulativas utilizando Opciones
Figura 40
40
30
20
10
Ganancia
Portfolio
0 Call (K=40)
Call (K=70)
0
8
16
24
32
40
48
56
64
72
80
88
96
-10
-20
-30
-40
Precio Accin
Dado que dc()

dK < 0 se requiere de una inversin inicial de $11,84 para
crea el Bull Spread. Esta estrategia limita el potencial de prdidas del
inversionista, pero tambin limita las posibilidades de ganancia. De acuerdo
a los parmetros del proceso de S, la mxima ganancia que un inversionista
puede hacer con esta estrategia es de $18,17, mientras que la prdida est
acotada a su inversin inicial. Es claro que un inversionista que entra en
esta estrategia espera un incremento en el precio del activo subyacente.
Ejercicio 20 Al momento de constituir el portfolio, es posible que ambas

opciones estn in the money, ambas out of the money o una out y la
otra in. Cul de estas combinaciones es ms cara de implementar? Si
un inversionista elige una u otra, qu nos dice su eleccin respecto de su
agresividad?
Un bull spread puede tambin ser creado a partir de opciones de venta.

Considere el siguiente portafolio:
Estrategia
Posicin Pago
long put con K = 30 3:38
short put con K = 50 +10; 6
9. Estrategias Especulativas utilizando Opciones 93
Los ujos de pago en la fecha de ejercicio se muestran en la gura 41.
Figura 41
40
30
20
10
Ganancia
Portfolio
0 Put (K=30)
Put (K=50)
0
8
16
24
32
40
48
56
64
72
80
88
96
-10
-20
-30
-40
Precio Accin
En este caso, la creacin del portfolio especulativo genera un ujo de

caja positivo para el inversionista de $7,23. Sin embargo, como es lgico, la
mxima ganancia posible va a ser menor que la que se obtendra utilizando
opciones de compra. Adems, la mxima ganancia, $7,23 que corresponde
al ujo de caja inicial, es menor que la mxima prdida posible que alcanza
a $12,78.
Bear Spreads
Un inversionista que entra en este tipo de estrategia espera una cada en

el precio del activo subyacente. Considere un portafolio constituido por:
Estrategia
Posicin Pago
short call con K = 40 +16:1
Figura 42
40
30
20
10
Ganancia
Portfolio
0 Call (K=40)
Call (K=70)
0
8
16
24
32
40
48
56
64
72
80
88
96
-10
-20
-30
-40
Precio Accin
Como se muestra en la gura 42, un bear spread construido a partir de

opciones de compra genera un ujo de caja positivo inicial, en este caso de
$11,83, y que corresponde a las ganancia que el especulador realiza de ser
ciertas sus sospechas. La mxima prdida, que ocurre en el caso de que la
accin suba en vez de bajar, es de $18,17. Al igual que en el caso de los bull
spreads, los bear spreads pueden ser creados utilizando opciones de venta.
Considere el siguiente portafolio, cuyos pagos al ejercicio se muestran en la
gura 43:
Estrategia
Posicin Pago
long put con K = 60 -16; 80
short put con K = 30 +3:40
Figura 43
40
30
20
10
Ganancia
Portfolio
0 Put (K=60)
Put (K=30)
0
8
16
24
32
40
48
56
64
72
80
88
96
-10
-20
-30
-40
Precio Accin
Esta estrategia requiere de una inversin inicial de $13,4. La mxima

ganancia que se puede obtener es de $16,60 y es, naturalmente, mayor que
la que se puede obtener utilizando calls para formar el portfolio.
Buttery Spreads
Suponga que un inversionista desea apostar a que el precio de una accin
no sufrir cambios importantes durante un perodo determinado de tiempo.
Cmo hacerlo? Considere el siguiente portfolio, cuyos ujos se muestran
en la gura 44:
Estrategia
Posicin Pago
short 2 call con K = 50 21; 20
Figura 44
40
30
20
10 Portfolio
Ganancia
call (K=30)
0
call (K=70)
17
25
33
41
49
57
65
73
81
89
97
1
9
-10 call (K=50)
-20
-30
-40
Precio Accin
Esta estrategia requiere de una inversin inicial de $6,4, siendo la mxima

ganancia posible un monto de $13,56, que se alcanza justamente para S =
50: Un buttery spread tambin puede generarse a partir de opciones de
venta.
Estrategia
Posicin Pago
long put con K = 30 3; 40
short 2 puts con K = 50 21; 20
Figura 45
40
30
20
10 Portfolio
Ganancia
Put (K=30)
0
Put (K=70)
17
25
33
41
49
57
65
73
81
89
97
1
9
-10 Put (K=50)
-20
-30
-40
Precio Accin
Esta estrategia tiene un costo inicial de $6,45. La mxima ganancia, como

se muestra en la gura 45, se produce para S = 50 y equivale a $13,56
Calendar Spreads
Dado que el precio de las opciones es sensible al tiempo restante al ejer-
cicio, es posible generar estrategias especulativas combinando opciones con
diferentes fechas de ejercicio. Consideremos la siguiente estrategia:
Estrategia
Posicin Pago
short call con K = 40 y T t = 1 mes 11:20
long call con K = 40 y T t = 12 meses 20; 60
Dado que a mayor tiempo al ejercicio es mayor el valor de la call, esta

estrategia requiere de una inversin inicial, que en este caso es de $9,41. Si
la opcin larga se vende (no se ejerce, porque no se puede!) cuando la
opcin corta vence, se genera un ujo de caja como el que se muestra en
la gura 46. El inversionista obtiene una ganancia si es que el precio de la
accin al momento del vencimiento de la opcin corta se encuentra cercano
al precio comn de ejercicio. De hecho, la mxima ganancia posible ocurre
para S = 40.
Figura 46
25
20
15
10
Ganancia
5 Portfolio
0 call (1 mes)
100
10
19
28
37
46
55
64
73
82
91
1
-5 call (12 meses)
-10
-15
-20
-25
Precio Accin
Ejercicio 21 Explique y desarrolle una estrategia que le permita generar

un calendar spread utilizando opciones de venta.
Straddle
Esta es una estrategia de especulacin atractiva para quien sospecha

que se avecinan perodos de alta volatilidad en el precio de las acciones.
Para construir un straddle, se debe comprar una call y una put con iguales
precios de ejercicio y madurez. El pagos al ejercicio de dicha estrategia se
muestra en la gura 47:
Estrategia
Posicin Pago
Figura 47
40
30
20
10
Ganancia
Portfolio
0 Call
15
22
29
36
43
50
57
64
71
78
85
92
99
1
8
Put
-10
-20
-30
-40
Precio Accin
Strangle
En un strangle tambin se apuesta a fuertes movimientos en el activo

subyacente, pero se diferencia de un straddle en que si la sospecha no se
materializa y el precio de S permanece estable, la prdida es ms reducida.
Estrategia
Posicin Pago
Figura 48
40
30
20
10
Ganancia
Portfolio
0 Call (K=60)
17
25
33
41
49
57
65
73
81
89
97
1
9
Put (K=40)
-10
-20
-30
-40
Precio Accin
10
La Variable Clave: La Volatilidad
Hasta el momento, hemos calculado el valor de las opciones utilizando

arbitraje. cabe preguntarse si es posible evaluar una opcin utilizando el
mtodo del valor presente neto. Despus de todo, generalmente se arma
que el precio de un activo nanciero viene dado por el valor presente de sus
ujos futuros.
Supongamos una opcin de compra europea sobre un activo que no paga
dividendos, S. El precio de la accin es hoy de 150, pudiendo llegar dentro
de un ao a 200, con probabilidad del 65% o bajar a 100. La tasa de inters
libre de riesgo es de 0%. La opcin de compra tiene vencimiento de un ao
y el precio de ejercicio es de 150.
Figura 49
200 50
65% 65%
150 ?
35% 35%
100 0
102 10. La Variable Clave: La Volatilidad
Utilizando ya sea probabilidades ajustadas por riesgo o construyendo un

portfolio libre de riesgo, es fcil obtener que el precio de la call es de 25.
Es posible obtener este precio utilizando la tcnica del valor presente?
Intentemos hacerlo.
El primer problema es obtener la tasa de descuento relevante para de-
scontar los ujos de la opcin. Dado que la accin y la opcin estn perfec-
tamente correlacionados, es tentador utilizar el retorno exigido a la accin
como tasa de descuento para los ujos de la call.
E (S1 ) S0 0:35 100 + 0:65 200 150

rS = = = :1 (10.1)
S0 150
Obtengamos, ahora, el valor de la call utilizando valor presente.
0:35 0 + 0:65 50
cV P = = 29: 545 (10.2)
1:1
Pero esto es distinto de 25! De hecho, si alguien estuviese dispuesto a
comprar la call por 29.5, existiran oportunidades de arbitraje (cmo?)
Cul es el problema? El problema es la tasa de descuento que se est
utilizando para evaluar la call. Dado que sabemos que el precio de la call es
de 25, encontremos la tasa que hace que el valor presente de la esperanza
de los ujos sea 25.
0:35 0 + 0:65 50
cV P = 50 = ) rc = 30% (10.3)
1 + rc
La tasa correcta para descontar los ujos es de un 30%, mayor que aquella
utilizada para descontar los ujos de la accin. Pero, por qu? Porque la
opcin es mucho ms voltil que la accin. Veamos esto. Para la accin se
tiene que:
Figura 50
Proceso de la Accin Retorno
200 200/150 = 1.33

q=65%
150
(1-q)=35%
100 100/150 = 0.67
10. La Variable Clave: La Volatilidad 103
La volatilidad del retorno del activo viene dada por:

2 2
2 4 2
2S = E (rS rS ) = q rS + (1 q) rS (10.4)
3 3
donde
4 2
rS = q + (1 q)
3 3
2
4 2
=) 2S = q (1 q)
3 3
2
En general, 2S = q (1 q) (r2 r1 ) : En el caso que estamos analizando,
2
4 2
2S = 0:65 0:35 = : 101 11:
3 3
Cual es la volatilidad de la call?
Figura 51
Proceso de la Opcin Retorno
50 50/25=100%
65%
25
35%
0 -100%
2
2c = 0:65 0:35 (2 0) = : 91 (10.5)
La call es mucho ms voltil que la accin. O gano el doble o pierdo todo.
No se puede descontar a la misma tasa que la accin, ya que es mucho ms
riesgosa!
p
c q (1 q) 2 c
= = 3 =) =3 (10.6)
S q (1 q) 2 S
3
Ahora, s debe ser cierto que los retornos de la call y de la accin han
de estar relacionados. Queremos investigar cul es esta relacin y obtener
que efectivamente la tasa exigida a la call es un 30%. Asumiendo que se
cumple el CAPM, podemos expresar los retornos esperados de la accin y
de la call como:
104 10. La Variable Clave: La Volatilidad
E (rS ) = rf + S [rm rf ] (10.7)
E (rc ) = rf + c [rm rf ] (10.8)

Sin prdida de generalidad, podemos asumir que rf = 0:
De esta forma,
E (rS ) = S [rm ] = 10% (10.9)
E (rc ) = c [rm ] = x (10.10)

Por ende,
S 0:1
= =) x = 0:1 c (10.11)
c x S
Es tentador suponer que los betas estn en la misma proporcin que las
volatilidades. Sin embargo, esto no es necesariamente cierto. Los betas de
la accin y de la call son:
Cov (rS ; rm ) S m Sm S Sm

S = = = (10.12)
V ar (rm ) 2m m
Cov (rc ; rm ) c m cm c cm
c = = = (10.13)
V ar (rm ) 2m m
Dividiendo estas dos ltimas ecuaciones,
S S Sm
= (10.14)
c c cm
Pero la call y la accin estn perfectamente correlacionados: Sc = 1 =)

Sm = cm : Por ende, S = Sc = 13 =) 0:1 1
x = 3 =) x = 0:3 = 30%:
c
Esta es la tasa a la que se debe descontar la call!

Finalmente,
E (rS ) rf = S [rm rf ] (10.15)
E (rc ) rf = c [rm rf ] (10.16)

Dividiendo estas dos ecuaciones,
E (rS ) rf S
= S = (10.17)
E (rc ) rf c c
10. La Variable Clave: La Volatilidad 105
De donde,
E (rS ) rf E (rc ) rf
= (10.18)
S c
Recuerda esta relacin?

Apuntes 2012 Forward y Futuros

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Apuntes 2012 Forward y Futuros

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Apuntes de Clase Instrumentos Derivados1

Universidad Diego Portales

5.3 Proceso Browniano Aritmtico . . . . . . . . . . . . . . . . 50

6 Black, Scholes, Merton y el Lema de Ito 55

7 Opciones Americanas y Ejercicio Temprano 75

8 Cambio de Medida y el Precio de Mercado del Riesgo 87

9 Estrategias Especulativas utilizando Opciones 91

10 La Variable Clave: La Volatilidad 101

Un instrumento derivado es una activo nanciero cuyo valor est determi-

instrumentos se hayan empezado a desarrollar justamente en momentos en

Es a partir de la dcada del setenta que los mercados de forwards, espec-

2.1 Caractersticas de los Contratos

1 Para una exposicin detallada de la evolucin de los instrumentos nancieros uti-

fecha especca en el futuro, a un precio previamente acordado entre las

En pocas palabras, un forward es un contrato que ja hoy el

Si F es el precio, especicado hoy, al cual se transa maana, se tiene que

El ujo de caja generado al momento del vencimiento, depende de la

F Valor activo subyacente

Ahora, por lo general, el bien no se transa al vencer el contrato. Simple-

 El riesgo crediticio se disminuye mediante la existencia de un organ-

El organismo que regula el mercado de futuros es una Caja de Compen-

2.2 Valoracin de Forwards y Futuros

2.2.1 Contrato Forward sobre un Activo que no paga

en un contrato para comprar o vender una accin de AMAZON, que no

I.- Construccin de Portfolio Libre de Riesgo

A) Una posicin corta en un futuro F(S,T) denido sobre un

B) Endeudarse en un monto equivalente al precio corriente del

C) Una posicin larga en una unidad del activo

Para que no existan oportunidades de arbitraje, debe cumplirse

Denicin 2 Arbitraje. Estrategia de inversin autonanciada, sin riesgo,

De la denicin de arbitraje, queda claro que una estrategia riesgosa,

De acuerdo a esto, si la ecuacin 2.1 no se cumple, cmo es posible arbi-

Este portfolio ha generado un Money Machine. Ahora, si F < Ser(T t)

Nuevamente tenemos un Money Machine.

 r, la tasa de inters, es exgena.

II.- Valor f del Contrato Forward

1. Una posicin larga en un contrato futuro sobre el activo subyacente

2. Una cantidad de dinero equivalente a k e r(T t)

1. Una unidad del activo subyacente

Si el dinero que forma parte del portfolio A es invertido a la tasa de libre

Al momento de entrar en un contrato forward, el precio de ejercicio

Denicin 3 (Precio Forward) El precio forward para un contrato se

Denominando F al precio forward y haciendo f = 0 en 2.2:

El precio forward o precio futuro, f , coincide con el precio de ejercicio,

III.- Valoracin de un Futuro mediante Valor Presente Neto2 .

1) Motivos de Cobertura y Hedgers

el precio spot del activo subyacente y la tasa de inters libre de riesgo. El

En un mercado eciente, el valor presente del activo es igual a su precio

El precio futuro es un estimador insesgado del precio

Ya en la dcada del 30 Keynes y Hicks argumentaban que si los hedgers

Por razones similares a las anteriores, si los hedgers tienden a tomar

Ntese que a medida que se acerca la fecha de ejercicio, el precio futuro

Si el precio futuro no converge al precio spot del activo subyacente a

2.2.2 Contrato Forward sobre un Activo que paga dividendos

1. Una posicin larga en un contrato futuro sobre el activo subyacente

1. Una unidad del activo subyacente

Nuevamente, si el dinero que forma parte del portfolio A es invertido

2.2.3 Contrato Forward sobre un Activo que entrega un

Se puede considerar que un activo que paga un dividendo continuo es

1. Comrar y depositar un dlar por un ao a la tasas de inters en

2. Vender un dlar a un ao, con precio de ejercicio F

1. Depositar S por un ao a la tasa de inters en pesos, rCh

El riesgo crediticio se disminuye mediante la existencia de un organ-

r, la tasa de inters, es exgena.

Demostracin. Supongamos que C (S; T t; K) c (S; T t; K) y

C (S; T t; K2 ) C (S; T t; K1 ) + (1 ) C (S; T t; K3 )

c (S; T t; K2 ) c (S; T t; K1 ) + (1 ) c (S; T t; K3 )

Tomar posicin larga en una call

Tomar posicin corta en una put

Depositar el valor presente del precio de ejercicio.