Bonos Valuacin y rendimiento

Dr. Guillermo Lpez Dumrauf

dumrauf@fibertel.com.ar

Para una lectura detallada ver:

Lpez Dumrauf, G.: Clculo Financiero Aplicado, un enfoque profesional (La Ley)
La presentacin puede encontrarse en:
www.cema.edu.ar/u/gl24

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Bonos valuacin y rendimiento

! Clasificacin de bonos
Conceptos
fundamentales

! Pagos de inters y capital

! Valor residual Valor tcnico
! Diseo del flujo de caja

Valuacin y
rendimiento

! Valuacin bonos bullet y con

programa de amortizacin
! Medidas de rendimiento
! Reinversin de fondos

Riesgos asociados

! Tasa de inters, reinversin,

inflacin, devaluacin, rescate
anticipado, liquidez
!

Default

Qu es un bono?

Los bonos son ttulos de deuda por el cual

el emisor se obliga a:

"

Pagar los intereses

" Devolver el capital

" Cumplir las clusulas establecidas en el
prospecto de emisin (indenture)

Bonos - clasificacin
Los bonos en general, pueden tener
algunas de las siguientes caractersticas:
! Bonos sin intereses (cupn cero)
! Con tasa de inters fija o flotante
! Con programa de amortizacin o en un solo pago al
vencimiento (bullet)
! Con o sin perodo de gracia
! Con o sin garanta
! Con opciones

Bonos a tasa fija

" Flujos de caja previsibles.

" Atractivos para el inversor cuando las
tasas de inters bajan y viceversa.
" Si se quiere cambiar a una tasa flotante,
el emisor puede entrar en un swap de
inters.

Bonos a tasa flotante

" Flujos de caja inciertos, indexados por

tasas de mercado.
" Atractivos para el inversor cuando las
tasas de inters aumentan y viceversa.
" Si el emisor desea cambiar a tasa fija,
puede entrar en un swap de inters.

Tasa fija y tasa flotante - ejemplos

" Cupn cero

" Tasa fija

(ej: T-bill,Lebac, Nobac)

(ej: Globales, Par Bond, Bonte 27)

" Tasa flotante

(ej: Boden 2005, Boden 2012,

Boden 2013, Bocon previsional, Discount, FRB)

" Indexados

(ej: ttulos que ajustan por CER: Lebac,

Nobac,Boden 2007)

Ago-12

Feb-12

Ago-11

Feb-11

Boden 2012

Ago-10

Feb-10

Feb-12

Oct-11

Jun-11

Feb-11

Oct-10

Jun-10

Feb-10

Oct-09

Jun-09

Feb-09

Oct-08

Jun-08

Feb-08

Oct-07

Jun-07

Feb-07

Oct-06

Jun-06

Global 2012

Ago-09

Feb-09

Ago-08

Feb-08

Ago-07

Feb-07

Ago-06

Feb-06

Feb-06

Oct-05

Jun-05

Feb-05

Oct-04

Jun-04

Feb-04

Oct-03

Jun-03

100

Ago-05

Feb-05

Ago-04

Feb-04

Ago-03

peridicos que pueden

coincidir o no con los
perodos en los cuales se
pagan los intereses)
Feb-03

Programa de
amortizacin (pagos

Ago-02

0
Feb-03

Pago nico al
vencimiento de la
obligacin (bullet)

Feb-02

Amortizacin del capital

120
Amortizacin
Inters

80

60

40

20

Amortizacin

14
Inters

12

10

Categoras tcnicas
" Valor residual = capital adeudado
" Valor tcnico = Valor residual + intereses
del cupn corrido
" Paridad tcnica = Precio / Valor tcnico
" Inters corrido = valor residual x tasa de
inters x das transcurridos

Convenciones para el clculo de los intereses

a) 30/360 (Globales, algunas ON)

b) Actual/365 (Boden, algunas ON)
c) Actual/360
d) Actual/Actual (Boden, FRB,
Discount, algunas ON)

Obligacin negociable bullet, convencin

actual/365
Fecha
Das de cada perodo
Das acumulados
Fecha de pago
Ingresos
Venta Obligacin
Descuento de mercado

Egresos
Comisin de estructuracin: 0.10 %
Comisin de agencia: 0.80 %
Comisin agente de pago
Underwriters
Banco A 15000
1,5 %
Banco B 8000
1,5 %
Banco C 3500 1,375 %
Banco D 2000 1,25 %
Banco E 1500 1,25 %
Inters: 10 % anual, pagos semestrales
Estudio jurdico
Auditores
Calificadora de riesgo A
Calificadora de riesgo B
Impresin prospecto
Impresin lminas
Publicidad
Tasa CNV
Amortizacin de capital
Flujo de fondos
TIR (anual)

03/12/93

01/06/94
180
180
01/06/94

03/12/94
185
365
05/12/94

01/06/95
180
545
01/06/95

03/12/95
185
730
04/12/95

01/06/96
181
911
03/06/96

03/12/96
185
1096
03/12/96

1.5

1.5

1.5

1.5

1.5

1.5

1500.0

1541.7

1500.0

1541.7

1508.3

1541.7

-1509.8

30000
-31543.2

30000
830
29170

30
240

225
120
48.13
25
18.75
25
3
16.5
18.5
17.95
14
25
0.07
28343.1
12.85%

11.55
12.95

-1501.5

-1567.7

11.55
12.95

-1501.5

-1567.7

Modelo de valuacin de un bono bullet

Cupn de inters

Principal (devolucin del capital)

C+P
C
C
D=
+
+ ............... +
2
(1 + kd)
(1 + kd)
(1 + kd) n

Ejemplo

  
   
     
 
   
       
       
  
D=

10
10
10
10
110
+
+
+
+
= 96,3
2
3
4
5
(1,11)
(1,11)
(1,11)
(1,11)
(1,11)

11%

A la par
TIR = j (m)

Bajo la par
TIR > j (m)

Sobre la par
TIR < j (m)

Bonos cupn y tasa de descuento

Por qu la tasa de rendimiento exigida

difiere de la tasa del cupn?

Medidas de rendimiento current yield

Es el porcentaje que representa el

inters peridico respecto al precio
del bono:
Inters
10
=
= 10,38 %
Precio 96,3

Medidas de rendimiento current yield

El current yield es una medida incompleta
de la rentabilidad de un bono, ya que no
tiene en cuenta la reinversin de fondos y
las ganancias de capital.

A la par
TIR = CY

Bajo la par Sobre la par

TIR > CY
TIR < CY

Ganancia de capital (capital gain yield)

Para calcular la ganancia de capital,
simplemente establecemos el porcentaje
de variacin del precio de un ao a otro:
96,89 =

10
10
10
110
+
+
+
2
3
(1,11)
(1,11)
(1,11)
(1,11) 5

P1 P0 96,89 96,3
G=
=
= 0,62 %
P0
96,3
Nota: en este ejemplo el precio del segundo ao P1, es el
valor presente de los cupones del ao 2 al ao 5:

Bonos - medidas de rendimiento

Argentina 2003-2006
Current
Current yield
yield
TIR
TIR (Yield
(Yield to
to maturity)
maturity)
Ganancia
Ganancia de
de capital
capital

Current
Current yield
yield ++ Ganancia
Ganancia de
de capital
capital == TIR
TIR

Rendimiento esperado total

TIR
TIR == CY
CY ++ G
G == 10,38%
10,38% ++ 0,62%
0,62% =11%
=11%

Convergencia al valor par

Precio con
kd=10%
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0

Precio con
kd=8%
108,0
106,6
105,2
103,6
101,9
100,0

$ 110
$ 108

Precio del bono

Ao
0
1
2
3
4
5

Precio con
kd=11 %
96,3
96,9
97,6
98,3
99,1
100,0

$ 106

Precio con kd=8%

$ 104
$ 102
$ 100
$ 98
Precio con kd=11%

$ 96
$ 94

Aos para el vencimiento

La convergencia al valor par es un argumento de valor presente!!

Efectos impositivos

           

    
 
 


   !   "
   #
 
 $ %"  &
 
     

   


 
 '  
 (

Riesgos asociados a la inversin en bonos

" Riesgo
" Riesgo
" Riesgo
" Riesgo
" Riesgo
" Riesgo
" Riesgo

de
de
de
de
de
de
de

tasa de inters
reinversin
default
devaluacin
inflacin
rescate anticipado
liquidez

Factores que afectan al precio y al

rendimiento (en relacin a un ttulo sin riesgo)

Precio

TIR

- Descuentos por riesgo

de crdito,
devaluacin, liquidez y
opciones del emisor

+ Prima por riesgo de

crdito, devaluacin,
liquidez y opciones
del emisor

+ Prima por las ventajas

fiscales y opciones que
otorga al inversor

- Tasa cedida por

ventajas fiscales y
opciones que otorga
al inversor

Bonos comprados en perodos intermedios

Para compras en perodos intermedios,

debemos considerar los efectos en:
Valuacin
Rendimiento
Inters corrido

Bonos comprados en perodos intermedios

 )
 *+, 



)-.-   
 
               
    /
 0
 
   1 )   
 

  
) 
 2
Cupn no
vencido
15/06/01
15/12/01
15/06/02
15/12/02

Das hasta el
vencimiento
96
279
461
644

95 =

Cupn
5
5
5
105

5
5
5
105
+
+
+
(1 + TIR) 96 / 365 (1 + TIR) 279 / 365 (1 + TIR) 461 / 365 (1 + TIR) 644 / 365

Bonos comprados en perodos intermedios

TIR no peridica

Reinversin de los cupones y TIR modificada

Es comn que los inversores se planteen cual ser la

verdadera rentabilidad que obtendrn al vencimiento.
Esto nos lleva al clculo de una tasa de rentabilidad
compuesta, conocida como TIR Modificada. Este
consiste en suponer la reinversin de los cupones
hasta el vencimiento del ttulo a una tasa ms o
menos segura, como podra ser la tasa que rinden
los bonos del tesoro de Estados Unidos o la tasa
Libor. Suponga que su horizonte de inversin es de 3
aos y que piensa mantener las obligaciones del ejemplo
anterior por ese perodo de tiempo. Usted reinvierte los
cupones al 2,5% efectivo para 180 das en un activo
seguro hasta el vencimiento del ttulo, renovando cada
180 das hasta el 15/12/02

Reinversin de los cupones y TIR modificada

Fechas
15/06/01
15/12/01
15/06/02
15/12/02

Cupn
5
5
5
105

Das hasta vto

548
365
183
0

Tasa de
Valor
reinversin capitalizado
2,5%
5,39
2,5%
5,26
2,5%
5,13
2,5%
105,00
Total 120,77

1. Para calcular la tasa de rentabilidad compuesta obtenida al vencimiento, tenemos que

tener en cuenta que la obligacin fue comprada el 11/3/2001 por $95 y que al 15/2/2002
acumularamos 120,77. El flujo de fondos se vera de la siguiente forma en un eje de
tiempo:

11/3/01

15/2/02

- 95

120,77

644 das

2. Finalmente, calculamos el rendimiento equivalente anual para el perodo de tiempo

entre la compra de la obligacin y el valor acumulado al vencimiento:
121,57 365 / 644
1 = 0,1457
)
(
95
Como se observa, la rentabilidad compuesta es menor en este caso a la TIR, ya que hemos
supuesto la reinversin de los cupones a una tasa inferior. Los resultados inversos habran
sido obtenidos si hubiramos supuesto la reinversin de los cupones a una tasa superior a la
TIR.

TIR y VAN con flujos de fondos irregulares

30 das

31/12/01
-1000

60 das

30/01/02
520

31/03/02
520

VAN al 10%
$ 23,9

TIR
27,10%

Cuando es fcil establecer un perodo mnimo comn, la

reperiodizacin es muy fcil. En el ejemplo, el primer flujo se
produce al final del primer mes, y el segundo dos meses
despus. Podemos redefinir el flujo en perodos mensuales,
dandole valor cero al segundo mes, y de esa forma calcular
la TIR y el VAN con perodos mensuales:

1000 =

520
0
520
+
+
(1 + TIR ) (1 + TIR ) 2 (1 + TIR ) 3
27,1%

VAN = 1.000 +

520
0
520
+
+
= $23,9
(1 + k ) (1 + k ) 2 (1 + k ) 3

TIR y VAN con flujos de fondos irregulares

En el caso de los bonos, tenemos las

siguientes caractersticas:
Las compras casi nunca se efectan en la fecha
del corte del cupn
Los pagos nunca son equidistantes. Por ejemplo,
si bien el contrato puede estipular pagos semestrales en
fechas calendarias (por ej, 15/4 y 15/10) de repente
median entre pagos 181, 182, 183, 184 das, generando
perodos irregulares.
Esto obliga a definir un perodo mnimo comn,
que necesariamente es diario (perodos de un da, y
donde no hay un cupn asumimos que el cobro es cero)

TIR y VAN no peridicos - concepto

Suponga un proyecto cuyo primer flujo de efectivo se
produce a los 180 das, el segundo 365 das despus y el
tercero 365 das despus del segundo. Existe un perodo
irregular de 180 das
31/12/01
-1000

29/06/02
500

VAN no peridico = 1000 +

29/06/03
500

28/06/04
800

VAN al 10%
541,52

TIR
47,10%

500
500
800
+
+
= 541,52
180 / 365
545 / 365
(1 + 0,10)
(1 + k )
(1 + k ) 910 / 365

El exponente del primer perodo es 180/365=0,493, el del

segundo 1,493, el tercero 2,493 (luego del primer flujo los
siguientes se producen cada 365 das). La TIR se calcula por
iteracin. La Funcin TIR.NO.PER de Excel reperiodiza el flujo de
efectivo, suponiendo perodos diarios (en los das que no hay un
flujo de fondos positivo el valor es cero). Luego calcula una TIR
para dicho flujo (una TIR diaria) y finalmente eleva el resultado
a 365, para otorgar una TIR anual. La funcin TIR no

peridica siempre entrega una TIR anual.

Ejercicio: Global 2005

3 
      
 
 
456 7  
8,   .--88 
*98:

Fecha cupn
04-Dic -02
04-Jun-03
04-Dic -03
04-Jun-04
04-Dic -04
04-Jun-05
04-Dic -05

Das al vto
35
217
400
583
766
948
1131

Valor residual
100
100
100
100
100
100
100

Cupn de
inters Am ortizacin
5,5
0
5,5
0
5,5
0
5,5
0
5,5
0
5,5
0
5,5
100

Flujo caja
5,5
5,5
5,5
5,5
5,5
5,5
105,5

Ejercicio: Global 2005

   
      
  
1   
)    
    ;   
 ;  <
  
    7 8,
 
    1      
  
1
 
 
 #.-.=$   '  
               "
 2
Inters = 100 x 0,11 x

24 =

5,5
(1, TIR) 35 / 365

180
= 5,5
360

5,5
5.5
5,5
5,5
105,5
+
+
+
+
(1 + TIR) 217 / 365 (1 + TIR) 400 / 365 (1 + TIR) 583 / 365 (1 + TIR) 948 / 365 (1 + TIR)1131 / 365

Ejercicio: Global 2005

El precio del bono es un argumento de arbitraje

   " 

   456 = ,
                 
             

   > 


    

 
  = ,  " 

 1   
   
      
   
    
     

  
 *8:

Ejercicio: Global 2005 valor tcnico y paridad



 
(En el caso de los cupones impagos adheridos, que no se han pagado
desde marzo/abril de 2002, los bonos negociaron con todos los cupones
impagos incluidos en el precio, por lo cual tcnicamente habra que
sumar al valor residual los cupones impagos)

La paridad es el precio dividido el valor tcnico:

P=

D
24
=
= 22,97%
VT (t ) 104.5

Global 2012 clculo de TIR al 29/3/04

Fechas del da de cobro del
cupn. Para el precio de
compra el Ambito Financiero
considera el da de la fecha
en que sale publicada la
tabla

Tasa fija: convencin 30/360

100x0,12375/2

Se puede calcular la reinversin a

una tasa determinada ( T-bonds,
t-bills) y luego recalcular la TIR
con reinversin

TIR no peridica:
Herramientas-financieras-TIR.NO.PER

Valor absoluto de los

cupones reinvertidos

Global 2012 - inters corrido, valor tcnico

y paridad tcnica
Para calcular el inters corrido a la fecha, suponiendo
que estamos en el perodo 21/02/04 21/08/04,
multiplicamos el valor residual por la tasa del cupn,
proporcionndola por los das transcurridos del perodo
de renta:

Tasa del
cupn

Das entre el comienzo del

perodo de renta y la fecha
en que calculamos el inters
corrido 29/03/2004)

Inters corrido=100 x 0,12375 x 38 = 1,3062

360
El Global 2012 tiene una
convencin 30/360

Global 2012 - valor tcnico y paridad

tcnica
El valor tcnico es igual al valor residual ms los intereses que
ya ha devengado el ttulo.
Valor tcnico= valor residual + inters corrido
100+100 x 0,12375 x 38 = 101,3062
360
La paridad tcnica es igual al cociente entre el precio del ttulo
y su valor tcnico. Representa el porcentaje que el mercado
est dispuesto a pagar del valor tcnico
Paridad tcnica = Precio del ttulo = 32,75 = 32,33%
Valor tcnico

101,30

Ejercicio: Boden 2012

Fecha de compra: 29/3/04
Fecha de vencimiento del cupn de renta: 3/8/04
Capital residual: 100
Renta anual del perodo en curso: 1,234%
Perodo de renta: 3/2/04 3/8/04

Inters corrido=100 x 0,0124 x 56 = 0,19

365
Valor tcnico=100+100 x 0,0124 x 56 = 100,19
365
Paridad tcnica = 67,25 = 67,12%
100,19

Ejercicio: Boden 2012

Arbitraje
Entendemos por arbitraje en general, la posibilidad
de obtener una ganancia sin riesgos. En el caso de
los bonos, el arbitraje se da bsicamente por la
relacin:
TIR Duration (analizando la curva de rendimientos)

La situacin de reestructuracin de la deud en

default permite especular con una serie de
estrategias de arbitraje vinculadas con:
Valor tcnico
Plazo de vencimiento

Arbitraje basado en valor tcnico

Esta estrategia especula con que la quita ofrecida
por el Gobierno (75% sobre valor nominal)
incluya los intereses devengados y tambin que
se reconoci que se diferenciaran las condiciones
de reestructuracin de los Globales con
vencimiento corto y largo. El arbitraje consistira
en clasificar los bonos segn su plazo de
vencimiento, y establecer aquellos que renan la
mejor relacin intereses devengados/precio,
comprando el que tenga mayor valor tcnico
(para ganar con los intereses devengados) pero
tambin atendiendo a su precio.

Arbitraje plazo de vencimiento

Esta estrategia especula que se establecern
dos horizontes de tiempo para definir los
nuevos bonos, y que unificaran plazos de
vencimiento. Suponiendo que se unifiquen
plazos en 2008 y 2031, se podran arbitrar los
bonos con vencimiento mayor a 2012 con el
Global 2031 (asumiendo que si tengo Global
2031 me darn un bono que vence en esa
fecha) y al resto en Global 2008 o 2003
(asumiendo que si tengo bonos que vencen en
2005 a 2012, me van a dar un bono que
vence en 2008)

Bonos cupn cero (zero coupon)

Ttulo

Emisin

Vencimiento

Plazo

Precio
corte

Rendimiento

TNA

Lebac $

24/3/04

30/6/04

98

99,593

0,408 %

15,20%

Nobac $

3/12/03

6/12/06

1099

94,91

5,36 %

Lebac $
(Aj. c/CER)
Nobac $
(Aj.c/CER)

Forma de contar los das del perodo

de renta regla general
Bonos con un nico pago al vencimiento:
Tasa fija con convencin 30/360

Bonos con programa de amortizacin:

Tasa variable con convencin actual/actual o actual/365

En el caso de los bullet se entiende que el ao es

fraccionable en perodos iguales y en el caso de la tasa
variable se cuentan los das exactos, debido a las
variaciones que sta pueda experimentar y que afectan
la renta de cada perodo.

Feriados y das no laborables

regla general
Tasa fija: el pago se realiza el da hbil siguiente,
no devengando intereses en esos das
Tasa variable: el pago se realiza el da hbil
siguiente, devengando intereses. El perodo
siguiente se cuenta desde ese da
Discount, FRB: se pagan el da hbil inmediato
anterior, devengando intereses hasta el da del pago
Un sitio interesante para consultar informacin referida a las clasulas de los
prospectos de emisin es www.elaccionista.com

Globales 2012 clculo de renta,

feriados y otras caractersticas
BONOS EXTERNOS GLOBALES DE LA REPUBLICA ARGENTINA EN U$S 1 2,37 5% 2001-20 12 (GF12)
DE CONFORMIDAD C ON LO SOLICITADO P OR EL MINISTERIO DE ECON OM IA, ESTA BOLSA
H A DISPUESTO AUTORIZAR LA COTIZACION DE LOS "BONOS EXTERNOS GLOBALES DE LA
REPUBLICA ARGENTINA EN U$S 1 2,37 5% 2001-2012 (GF 12) POR V/N U$S 1.593.952.000
CUYAS PRINCIPAL ES CARACTERISTICAS Y CONDICIONES DE EMISION SE CONSIGNAN A CONTINUACION:
EMISIONES RESUELTAS POR: RESOLUCION CONJUNTA NRO. 85 Y 21 DEL 09 .02.01 DE LAS
SECRETARIAS DE H ACIENDA Y FINANZAS DEL MINISTERIO DE ECONOM IA, RESPEC TIVAMENTE, SEGUN EL PROCEDIMIENTO ESTABLECIDO MEDIANTE RESOL UCION NRO. 69 DE LA
SECRETARIA DE H ACIENDA DEL 01.02.01, DE ACUERDO C ON LO PREVISTO POR LA LEY
NRO. 11.672, L OS DECRETOS DEL PODER EJECUTIVO NACIONAL NROS. 1161 /94 (MODIFICADO POR EL NRO. 1179/00), 340/96 Y 20/99 Y MODIFICATORIOS, Y RES OLUCION
DEL CITADO MINISTERIO NRO. 1090 /00

FECHA DE EMISION: 21 DE FEBRERO DE 2001

PL AZO: ONCE (11) AOS

FECH A DE VENCIMIENTO: 2 1.0 2.20 12

MONEDA DE EMISION Y DE PAGO: DOLARES ESTADOUNIDENSES

INTERESES: DEVENGARAN UNA TASA DE INTERES FIJA A PARTIR DE L A FECHA DE LIQUIDACION (21 .02 .01) . LOS SERVICIOS DE RENTA SE PAGARAN SEMESTRAL MENTE A P LAZO
VENCIDO, DE ACUERDO AL SIGUIENTE DETALLE:

GF12: EL 21 DE FEBRERO Y 2 1 DE AGOSTO DE CADA A/O, COMENZANDO EL 21 DE AGOSTO
DE 200 1.
LA TASA DE LOS BONOS CO N VENCIMIENTO 21.02.2 012 ES DEL 12,375% ANUAL.
FEC HA DE REGISTRO: LOS PAGOS SE EFECTUARAN A AQUELLAS PERSONAS A CUYO NOMBRE
SE ENCUENTREN REGIS TRADOS LOS BON OS AL CIERRE DE L AS OPERACIONES DEL DECIMOQU INTO (15) DIA CALENDARIO ANTERIOR A LA CORRESPONDIENTE FECH A DE PAGO.
AM ORTIZACION: INTEGRA AL RESPECTIVO VENCIMIENTO.
COTIZ ACION: ADEMAS DE EN ESTA BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES, COTIZARAN EN
LA DE LUXEM BURGO.
RESCATE ANTICIPADO: N O SERAN RESCATABLES ANTES DEL VENCI MIENTO.

Boden 2005 clculo de intereses,

feriados y otras caractersticas
INTERESES: DEVENGARAN INTERESES SO BRE SALDOS A PA RTIR DE LA FECHA
DE EMISION A LA TASA PARA LOS DEPOSITOS EN DO LARES
ES TADOUNIDEN SES A SEIS MESES DE PLAZO EN EL MERCADO
IN TERBAN CARIO DE LONDES L IBOR LOS QUE SERAN PA GADEROS POR
SEMES TRE VENCIDO .
EL PRIMER SERVICIO DE RENTA O PERARA EL 04.11.02 LA TASA LIBOR
SERA DEBERMINADA A LAS 11.00 HS. EN LA CIUDAD DE LON DRES DEL REINO
UN IDO DE GRAN BRETA/A E IRLANDA DEL NO RTE DEL SEGUNDO DIA HABIL
INMEDIATAMEN TE A NTERIO R AL INICIO DE CADA PERIODO DE INTERES Y
AJUS TADA A UN A/O CALENDARIO DE 365 O 3 66 DIAS SEGUN CO RRESPONDA .
LA TASA APL ICA BLE AL PRIMER CUPON DE INTERES S E FIJO EN EL 2,062%
ANUAL . PA RA EL CALCULO DE LOS INTERESES SE CON SIDERA RA DESDE E
INCLUYENDO EL PRIMER DIA DE DEVENGAMIENTO DE INTER ESES, HASTA Y
EXCLUYENDO EL ULTIMO DIA DEL PERIO DO
EN LOS CASOS EN Q UE LA FECHA DE PAGO DE INTERESES OCURRIERA UN
DIA QUE NO SEA HA BIL EN BUENOS AIRES NUEVA YORK O LON DRES
EN TONCES EL PAGO DE INTERESES SE EFECTIVIZARA EL DIA HABIL
INMEDIATO SIGUIENTE, DEVENGANDO SE INTERESES HASTA LA FECHA DE
EFECTIVO PA GO, EN ES TOS CASOS EL PERIODO SIGUIENTE SE INICIARA A
PA RTIR DE DICHA FECHA.
PARA LA DETERMINA CION DE LOS INTERESES SE CON SIDERA RAN LOS DIAS
EFECTIVAMEN TE TRANSCURRIDOS Y COMO BASE LOS DIAS DEL A/O
CORRESPO NDIENTES.
AMORTIZACION: SE EFECTUAR A EN TRES CUOTAS ANUALES Y
CON SECUTIVA S EQUIVALENTES LAS DOS PRIMERAS DE ELLAS AL TREINTA
POR CIEN TO Y LA ULTIMA AL CUAR ENTA POR CIENTO DEL MON TO EMITIDO,
VENCIEN DO EL PRIMER SER VICIO EL 03.05.03.

Calificacin de ON
Grado

Investment
grade

Nota

Capacidad de pago

Caractersticas

AAA

Mxima

Capacidad excepcionalmente fuerte para hacer frente a las obligaciones financieras

an ante cambios en la situacin econmica general, su mercado especfico y en
los mercados financieros

AA

Muy alta

Expectativa de riesgo muy reducida. Capacidad no vulnerable ante cambios en la

situacin econmica

Alta

BBB

Adecuada

Expectativa de riesgo reducida. Ms vulnerable a cambios en las condiciones

econmicas
Expectativa de riesgo baja. No obstante, puede verse afectada frente a cambios en
las condiciones econmicas

BB

Adecuada

Adecuada

CCC

Regular

CC

Baja

Baja

Especulativo

Alto riesgo de
impago

Default

Riesgo de crdito, principalmente por cambios adversos en la situacin econmica,

no obstante las diferentes alternativas financieras podran permitir que se cumpliese
con las obligaciones financieras.
Existe un riesgo significativo pero se mantiene un limitado margen de seguridad. Se
cumple con las obligaciones financieras, pero esta capacidad est condicionada al
medio y a un negocio favorable sostenido
La incobrabilidad es una posibilidad real. La capacidad para cumplir con las
obligaciones financieras depende de la capacidad de negociacin y de un desarrollo
financiero favorable y sostenido, caso contrario se caera en default
Cesacin de pagos comienza a ser probable. Requiere para mejorar significativos
cambios en las condiciones econmicas y/o del sector
El no pago es inminente, aunque actualmente se est cumpliendo las obligaciones,
y an ante mejoras en la situacin econmica general o del sector, no se espera
que mejore la capacidad de pago.
La calificacin de obligaciones de esta categora se basa en la imposibilidad parcial
o total de recuperar una situacin de reanudacin de pago

Calificacin y relacin EBIT/Intereses

10
A

EBIT / Intereses

AAA AAA
AAA
AAAAAAAAA

AA

AAA

AA

AA AA
AA AA
AA
AA+
AA+

AA
AA
AA
AA
AA
AA+

A+

A
A
A

AAA

AAAAAA
AAA

AAA
AAA
AAA AAA
AAA
AAA
AAAAAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA AAA
AAA AAA
AAAAAA
AAAAAA
AAAAAA
AAA
AAA
AAA AAA
AAA
AAA AAA
AAAAAA
AAA AAA
AAA AAA
AAA AAA
AAAAAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAAAAA
AAA
AAA AAA
A AA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAAAAA AAA
AAA
AAAAAA

AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AA+
AA+
AAA
AA+ AAA
AAA
A AA
AAA
AAAAA
A+
AA- AA
AAA
AAA
B BB AA A
A
AA- AA
AA
B BB B BB
AAAA
B
BB
A+
BB+ B BB
BB A- A
B BB BBBB+
A+
AA- AA
BB+
B BB BBBB
A+ A+ AAAA
BB
B
BB
AAA
A
B
BB
AA- AA
AAA
BB+ B BB BBBB
B BBB+
BB
BB
A
B BB
A+ AA-AAB
BB
B BB
BB
BBB+
B BB
B BB
BB B BB
A-A
B BB
BB
B BB
CC BB+ BBBAAAA
C
D
D
D
AA

3
2
1
0
-1

30

60

90

120

150

Nmero de Observaciones

180

210

Riesgo pas - ejemplo

Riesgo de crdito 2%

Rendimiento
de un
bono argentino
15%

Riesgo
soberano
10%

Rendimiento
libre de riesgo
T-Bond = 5%

Riesgo pas
8%

Riesgo pas 1981-2003

Evolucin 1981-2003
Relacin riesgo pas con otras variables econmicas
Riesgo pas en mercados emergentes
Perspectivas

Riesgo pas factores intrnsecos

Premio

Clculo

Factores
intrnsecos

Riesgo soberano

TIR bono argentino en U$S TIR Treasury Bonds (bonos con

similar duration)

Riesgos polticos,
jurdicos, econmicos +
riesgos financieros

Riesgo de
crdito (default)

TIR bono corporativo de una

empresa en USA - TIR bono
tesorera americana (T-Bond)

Incumplimiento de
compromisos financieros
internacionales

Riesgo pas

Prima por riesgo soberano

prima por riesgo de crdito

" Riesgos cambiario, fiscal

" Crecimiento irregular
PBI
" Riesgo poltico
" Riesgo jurdico
" Regulaciones
" Expropiaciones
" Disturbios civiles
" Transferencia

Riesgo pas 1981-2003

Slo hubo 4 perodos con riesgo inferior a 500 puntos bsicos...

1981 y 1982 (los primeros bonos) y 1993 y 1997
Default de la deuda
argentina

6.500

Riesgo pas (en puntos bsicos)

6.000

Promedio simple= 1.312

5.500

Promedio 1983-2001= 1.032

5.000

Trabajando con datos trimestrales e intervalos de

clase de 400 bps, los intervalos que ms se repiten son
400-800 (47 veces) y 800-1200 (31 veces)

4.500
4.000
3.500

Hiiperinflacin

3.000
2.500
2.000

Renuncia el vicepresidente
Alvarez

"Efecto
tequila"

Los primeros bonos:

15 puntos bsicos

Devaluacin brasilera

Default ruso

1.500
1.000
500
0
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

500 bps
Fuente: Dr. Guillermo Lpez Dumrauf. Elaboracin en base a datos de FIEL.

Riesgo pas de pases emergentes - dic 2003

6000
5000
4000
Riesgo pas de la deuda
soberana nueva
(performing): 1.100 bps

3000
2000
1000
0
EMBI+

Argentina

Brasil

Mexico

Venezuela

Argentina
Boden 2012

Deuda soberana en default

Cunto vale la deuda en default?

Es correcto el modelo de valuacin del bono
para valuar una deuda sin llevar en cuenta
la capacidad de pago del deudor?
Puede la deuda total valer ms que el valor
presente del supervit fiscal a perpetuidad?