ARGOS CAPITAL FI MONTHLY LETTER 20160501 - Carta - de - Mayo - 2016

5 Aniversario
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- MAYO 2016
Varillas, 6-2 24003 Len
miguel.dejuan@hotmail.com
Len a 1 de Mayo de 2016
Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inici su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante Argos) con
un valor liquidativo de 10 por participacin. A 30 de Abril de 2016 su valor liquidativo era de
11,452460, lo que representa una ganancia del +14,52% sobre el valor inicial y un +3,28% en lo
que va de ao. El mes de Abril ha visto la continuacin de la recuperacin en los mercados, pero an
as- salvo el S&P- la cada de los mercados ronda el -4% desde Enero; por nuestra parte, la prudencia
que venamos manteniendo desde hace tiempo nos ha permitido continuar en positivo desde Enero,
batiendo en lo que va de ao a todos los ndices- ya os recuerdo nuevamente que es el largo plazo lo
que importa y no unos pocos meses. La situacin sigue complicada y por ello seguimos concentrados
en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales ndices:
IBEX 35
De inicio a 30-4-2016
-9.84%
Ibex35 con div IGBM TOTAL

+19.99%
+24.04%
S&P
500div
EuroStoxx50
div
ARGOS CAPITAL
FI
+86.20%
+31.24%
+14.52%
Si hacemos la comparacin vindola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los ndices o
en Argos seran a esa misma fecha:
De inicio a 30-4-2016
IBEX 35
Ibex35 con
div
90.164,13
119.993,64
IGBM
TOTAL
S&P
500div
124.041,10 186.196,18
EuroStoxx50
div
131.244,28
ARGOS CAPITAL
FI
114.524,60
Los datos de los ndices estn ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son despus de comisiones y gastos. Datos
no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es
NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

GESTORA: RENTA 4 GESTORA, S.G.I.I.C. No. Registro Oficial: 43 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID
DEPOSITARIA: RENTA 4 BANCO, S.A. No. Registro Oficial: 234 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID
COMENTARIO GENERAL
Los mercados bajistas generan un montn de dinero para la gente, solo que ellos no lo saben
en ese momento.
Shelby Davis
Cita tomada de The Big Long- Masking a Deep and Prolongued Bear Market, Abril 7 2016
Lentos en aprender, la Fed ha pasado gran parte de la ltima dcada intentando arreglar el
problema utilizando una versin turbo de la misma poltica que caus las dos ltimas burbujas.
En aquel entonces, la gente tema que los bancos fueran demasiado grandes para quebrar`.
Ahora son mucho ms grandes. La gente se preocupaba por la excesiva deuda. Ahora es mayor,
tanto en trminos absolutos como, y ms importante, en relacin con el tamao de la economa.
La burbuja de 2007 caus malas inversiones en los sectores inmobiliario y bancario. Las malas
inversiones son ahora prevalecientes en finanzas, energa, materias primas, bienes de consumo,
mercados emergentes y otros. Est causando estragos. Los inversores teman que los precios de
las acciones fueran insosteniblemente altos en 2007, como el subsiguiente crash valid. Y ahora,
ocho aos despus, los precios son an ms altos para muchas de las acciones americanas, para
inmuebles de gama alta, arte, coleccionables, educacin, salud y entretenimiento.
Alarmantemente, decenas de billones [trillions en ingls, nota ma] en bonos estn cotizados a
los niveles ms altos (menores rentabilidades) de la Historia de la Humanidad.
David B. Iben, CFA- CIO Kopernik Global Investors
The Big Long- Masking a Deep and Prolongued Bear Market, Abril 7 2016
A finales de 1971, por ejemplo, aconsej precaucin [est refirindose a Benjamin Graham,
nota ma]- justo antes del peor mercado bajista en dcadas. En su punto ms bajo, a mediados
de 1974, l ofreci un discurso titulado Renacimiento del Valor [Renaissance of Value, en
inglsnota ma] (republicado en Barrons el 23 de Septiembre de 1974 y en el libro de Janet
Lowe The Rediscovered Benjamin Graham de 1999). En ese discurso correctamente predice un
periodo de muchos aos durante los cuales los precios de las acciones pueden languidecer.
Entonces sorprende a sus oyentes: bajos precios son buenas y no malas noticias: el verdadero
inversor debera estar encantado en vez de molesto con la perspectiva de invertir sus nuevos
ahorros en los muy satisfactorios trminos que prevalecen durante un mercado bajista. La
conclusin de Graham desconcert a su audiencia an algo ms: los inversores merecedores de
ese nombre seran envidiosamente afortunados al beneficiarse de las ventajas de un largo
mercado bajista.
El inversor, en resumen, debe luchar para asegurarse de que no slo su razn domina sus
sentimientos; tambin debe ser inversamente emocional. Graham practic con xito lo que
enseaba: pero puede el inversor medio ser lo suficientemente estoico como para imitar a
Graham? En algunos contextos, Graham no estaba seguro; en otros, estableci claramente que
no pensaba que pudiera ser. No debemos interpretar su conclusin negativamente.
No significa que nadie pueda resistir las pasiones de la masa. Si acaso, Graham es optimista:
algunas personas pueden. Incluso mejor, y como Warren Buffett mantena en su prlogo para
The Intelligent Investor, la adopcin de la filosofa de Graham, temperamento y operaciones, no
requiere de gran inteligencia. Slo algunas personas pueden adoptar el marco mental y los
mtodos de Graham porque slo unos pocos se preocuparn de intentarlo; pero si te
concentras en ello, Graham concluye, es ms que probable que con el tiempo inviertas
exitosamente.
Chris Leithner- Leithner & Co
Carta de Leithner 194-195; Feb 2016
En este mes de Abril los mercados han seguido recuperando posiciones desde los mnimos de Enero
y Febrero. En el inicio de la Carta del mes pasado os deca: Al revs que el grueso de los inversores,
nosotros siguiendo la definicin clsica de riesgo y el ejemplo de Graham, Buffett y tantos otros
inversores value, vemos dicha volatilidad como una oportunidad que el Sr. Mercado nos ofrece- a
veces para vender y otras para comprar- y no como un riesgo. Como comentar en la seccin de
Algunas Operaciones, es lo que hemos hecho, aprovechar los precios que ha ofrecido el mercado
para incorporar un par de nuevas empresas, de tal forma que junto con otras operaciones- el final de
la ampliacin y entrega de nuevas acciones de ArcelorMittal- nos encontramos en estos momentos
con la menor posicin en liquidez en la historia del ARGOS CAPITAL FI. Oh, Dios mo!
Desde el comienzo del Argos, si recordis la Carta de Lanzamiento, sabis que ste est diseado de
forma que pueda posicionarse (que palabra ms fea!....parece que me est afectando el virus de la
charlatanera financiera,ups) para estar totalmente en liquidez o totalmente invertidos en acciones.
En estos momentos, aproximadamente contamos con una liquidez de cerca del 3%... pero no temis,
queridos mos, Jasn no le ha dado a la botellapresto me dispongo a explicaros el motivo de esta
distribucin. Vamos a ello as que, rodilla en tierra rindo cuentas ante los inmortales argonautas,
compaeros de armas en esta batalla.(ejem, dejemos las tonteras y circunloquios y a la
explicacin).
De la misma forma que hemos de ser precavidos y pacientes cuando los precios que el Sr. Mercado
nos ofrece no nos convencen o nos parecen relativa o absolutamente caros y sin suficiente margen de
seguridad, y hemos de procurar en esos momentos el mantener suficiente liquidez en cartera a riesgo
de quedar sobrepasados si el mercado se pone a subir con fuerza hemos de hacer lo contrario
cuando la situacin cambia. La diferencia principal a la hora de invertir con xito en bolsa estriba,
fundamentalmente, en la empresa en concreto que seleccionamos y en segundo lugar el precio que
pagamos. S que esto parece opuesto a lo que se nos ensea en el mundo financiero relativo a la
importancia- descomunal- de la distribucin de activos (asset allocation en ingls) frente a las otras
dos variables: market timing y stock picking, pero esa creencia general .est equivocada. No es el
momento aqu de explicarlo en detalle pero en el prximo libro- a punto de salir en breve si Dios
quiere- lo comento ms en detalle; baste decir ahora que el error deriva de una confusin: los datos
que se comentan dicen que el noventa y pico de la rentabilidad de una cartera dependen de la
distribucin de activos, esto es, que la rentabilidad de una cartera no depende de qu empresas o a
qu precio/momento hemos comprado, sino de que tengamos bolsa indicando- por omisin- que
da igual lo que compremos y el precio con tal de que sean empresas.
Esto, evidentemente contrasta completamente con el enfoque value, por lo que mereca la pena ver
dnde estaba la discrepancia. Y sta sale del punto de partida: el estudio en el que se basan para esos
datos y esas asunciones. No dice lo que dicen que dice. Lo que dicho estudio dice es que es la
variabilidad (volatilidad) de los retornos, de las rentabilidades, la que depende de esos factores. Es
decir, si tenemos una cartera cien por cien invertida en bolsa, la variacin de sus rentabilidades y no
la propia rentabilidad en si, depende de estar en bolsa y no en letras, por poner otro activo. Digamos
que la variacin de las rentabilidades es menor si la cartera est en letras y mayor si sta est
invertida en acciones.pero no indica cul es la rentabilidad que tendremos. Esta rentabilidad
depende de tener en nuestra cartera no cualquier accin sino unas frente a otras que habremos de
haber seleccionado y del precio que paguemos por ellas o de tener una serie de bonos y no otros y
del precio que paguemos por dichos bonos.
Dicho esto, hemos sido pacientes mientras el mercado viva das de vino y rosas y es en momentos
como stos, cuando se nos ofrecen precios razonablemente baratos- aunque no de derribo- cuando
merece la pena poner a trabajar esa liquidez que habamos acumulado. Sin embargo y como os he
explicado en Cartas anteriores, tenemos una serie de posiciones que las veo como alternativas a la
liquidez- no en riesgo desde luego, seguimos hablando de acciones y no letras- que hace que la
posicin en bolsa, en acciones que han sido compradas basndonos con la perspectiva de una fuerte
revalorizacin es el 78% y siendo el otro 22% lo que tenemos entre liquidez pura, el REIT belga y
dos posiciones de arbitraje donde tenemos el 15.34%. En caso de necesidad, podramos deshacer
posiciones y utilizar esa liquidez extra generada sin mucha dificultad. A ello hay que aadir que en
este mes de Mayo se incorporar un nuevo argonauta y cobraremos dividendos sustanciales de
algunas de las empresas ello incrementar la posicin de liquidez pura.
Como vemos en las citas iniciales, los mercados bajistas son un entorno que favorece las fuertes
rentabilidades precisamente por los bajos precios que pide el Sr. Mercado. Naturalmente, un
mercado bajista es doloroso en el corto plazo, pero es precisamente lo que permite acaparar y poner a
trabajar el dinero con amplios mrgenes de seguridad.
David B. Iben, CFA- CIO Kopernik Global Investors

The Big Long- Masking a Deep and Prolongued Bear Market, Abril 7 2016
El recuadro pequeito, en la esquina de abajo, parece un recorte sin importancia y sin embargo fue el
mercado bajista de 1973-74 cuando el mercado se desplom casi un 50% en un plazo de tiempo muy
breve. En ese momento Warren Buffett coment en una entrevista que se senta como un sediento
de sexo en un harn dado el enorme nmero de oportunidades de compra que estaba
encontrandopero pese a ello, su cartera an cay otro 50% desde que empez a comprar con
fuerza. Tuvo alguna importancia en el largo plazo? Sy fundamental, le permiti comprar a muy
buenos precios empresas excelentes que posteriormente vieron reconocido su valor con fuertes
rendimientos en los aos subsiguientes.
Como sabis, pienso que an es pronto para dictaminar que estemos en un mercado alcista de largo
plazo o secular y que opino ms bien que an seguimos en un mercado bajista que comenz en 1999.
Si mi opinin es acertada, an deberamos ver niveles ms bajos en el mercado. Mientras tanto- y sin
pretender adivinar lo que va a hacer el mercado- aprovechamos los precios que el mercado nos
ofrece para poner a funcionar vuestro dinero dado que la alternativa era liquidez al 0%, creo que
veremos mejores resultados de las operaciones que hemos recomendado.
Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolucin de vuestro fondo con los
mercados pueda daros algo ms de informacin ya que cada vez pesa ms en la cartera, y dado que
las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qu tal se han valorado
por el mercado las compaas que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 30-4-2016. La
evolucin de los respectivos ndices en ese periodo ha sido el siguiente: -16.65%, +10.02%,
+13.37%, +80.05% y +25.59% respectivamente. La seleccin de bolsa actual en ese mismo periodo
nos ha generado un +6.94%; en el ao lleva un +3.14%( en ambos casos sin incluir dividendos en
nuestra cartera mientras los ndices s los incluyen- para haceros una idea, si incluyramos los
dividendos, nuestro acumulado sera +39.94%). En este punto os hago un inciso, como sabis hemos
ido vendiendo alguna de las empresas que tenamos con fuertes plusvalas; mientras la tenamos en
cartera su beneficio se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvala, ya
no aparece su efecto en esta comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que
no aparece en el clculo, aunque la hayamos obtenido podis notar tambin la diferencia
entre el ndice SIN incluir dividendos ( -16.65% acumulado) y el ndice CON dividendos
(+10.02%), por eso es tan importante que la comparativa se haga frente al ndice con dividendos.
Al igual que en la carta anterior no os fijis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el
sendero y el objetivo a largo plazo.
SYNGENTA AG
A lo largo del mes encontramos otra operacin de arbitrajeen este caso y como siempre que se
genera una operacin o suceso relevante antes del 15 de cada mes, envi un comentario de
actualizacin a los argonautas- a aquellos que me han solicitado estar en la lista de distribucin,
claro- explicndoles la operacin.
Esta operacin entra dentro de lo que es una operacin de arbitraje como he dicho, al estilo de
TNTExpress ya que la empresa, suiza- aunque la hemos comprado en dlares USA a travs de los
ADSs (American Depositary Shares) por lo que nuestro riesgo de divisa es frente al dlar- ha
recibido una OPA de compra por el 100% de la empresa por parte de ChemChina- en realidad de una
filial suya.
El precio (por ADS) de la OPA es $92.95 y las hemos comprado a $83.03 por lo que nuestra
rentabilidad prevista con esta operacin de arbitraje estara en el 11.95%. En principio, la operacin
est previsto que se apruebe antes de final de ao lo que la TAE supera el 28.30%....si la operacin
sale adelante y nos mantenemos hasta el 31-12-2016. Si la operacin, que cuenta con el beneplcito
de los compradores y del consejo de administracin de la opada, sale adelante (hay que esperar que
no haya problemas regulatorios cuyo dictamen se est solicitando) antes de esa fecha, nuestra TAE
ser mayor; si se retrasa por supuesto, la TAE disminuir.
En las operaciones de arbitraje el inconveniente principal es que la operacin se frustre lo que suele
llevar a la baja a la accin hasta niveles anteriores a la OPA. Este riesgo, en este caso, no me
molesta. Hemos invertido el equivalente a un 4.54% del patrimonio del Argos Capital, por lo que si
la cotizacin cayera, tendramos margen para comprar mucho ms.y de qu empresa tendramos
esas acciones?
De una empresa en la que la evolucin de los ltimos aos ha sido sta
De una empresa cuya cuenta de resultados- muy buena- ha sido sta.

Como podis observar, un negocio bastante rentable. Veamos ahora su balance de situacin.
Como podis ver, la empresa tiene un nivel de endeudamiento muy reducido y su ROE (Rentabilidad
sobre Equity o Recursos Propios) es 15.93% lo que no est nada mal. La empresa es la lder mundial
en proteccin de cultivos (crop protection CP) y la nmero tres en el sector semillas.

Reconozco que el diferencial en precio que permite el mercado en esta operacin es muy sustancial,
recordad que la rentabilidad a la que optamos en la otra posicin de arbitraje- TNTExpress es
bastante menor (el 4.50%... aunque se estn produciendo todos los pasos para que se culmine en
breve con xito, de hecho mientras os escribo su precio se encuentra en 7.99 por accin y el precio
de la OPA es 8.00 por accin), pero incluso en el supuesto de que esta operacin no recibiera el
visto bueno de los reguladoresla empresa merecera mantenerse en cartera. Digamos que es una
operacin en la que si todo sale como esperamos obtendremos una ganancia razonable
independientemente de lo que haga el mercado; y si se va al traste estaremos invertidos en una
compaa muy, muy apetecible. Como diran los americanos: win/win.
TITLIS AG
TITLIS AG (aunque su nombre real es algo ms largo: Bergbahnen Engelberg-Trbsee-Titlis AG
BETT AG) es la nueva incorporacin a vuestra cartera; como la adquisicin fue posterior al da 15
slo os envi un whatsapp a los argonautas que me lo han facilitado indicndoos el nombre y poco
ms, ahora llega el momento de explicarla algo mejor. La encontr hace aos a travs de un gran
inversor radicado en Suiza y aunque siempre la haba encontrado con poco margen de seguridad para
lo que buscaba, recientemente y gracias a algunos jvenes amigos de un grupo de whatsapp tras
revisarla de nuevo, vi que mereca la pena recomendar su compra a la gestora y as se hizo.
Bsicamente TITLIS AG es un resort/ estacin de esqu fundada en 1913 en Engelberg, cerca de
Lucerna. La estacin cuenta con el glaciar Titlis, el nico glaciar de Suiza central y en 2012 abri el
puente colgante ms alto de Europa, el Titlis Cliff Walk y el Titlis Rotair, el primer telefrico
giratorio del mundo. Adems cuenta con otras atracciones como la Cueva Glaciar, un pueblo igl y
diferentes actividades tanto para la temporada de Invierno como para la temporada de Verano, para
adultos y familias.
Aqu tenis los dos mapas de las dos temporadas y cmo la zona sobre la estacin y glaciar son
utilizadas para dar servicios a los amantes del esqu y la montaa. Su localizacin es privilegiada a
pocos minutos de la localidad de Engelberg, 35 minutos de Lucerna y una hora de Zurich y adems
es la mayor estacin de esqu cercana al Oeste de Alemania. Lo que le da una gran facilidad para
10
aprovecharse de un mercado de alto poder adquisitivo. Incluyendo en estos turistas a los visitantes
asiticos gracias a las buenas vas de comunicacin para acceder a la estacin, en especial durante la
temporada veraniega que es muy potente, de hecho vende ms entradas en Verano que en Invierno.
Esta posicin de monopolio sobre su rea de influencia le facilita el poder de incrementar precios por
encima de los costes y por ende, incrementar mrgenes y ello se refleja en sus cifras:
Aqu vemos la evolucin del cash flow y en la siguiente el balance y la cuenta de resultados:
En ambas podemos comprobar que la empresa prcticamente no tiene deuda, que los recursos
propios representan un 76% del total balance. Por si fuera poco, la rentabilidad que obtiene es
excelente ya que sobre unas ventas de casi 81.5 millones de francos suizos obtiene unos beneficios
11
de casi 30 millones de francos suizos. Esto es una rentabilidad enorme, del 36.8% y una rentabilidad
sobre el total recursos propios del 23%...no son malas cifras os lo garantizo.
Actualmente nos paga una rentabilidad superior al 2.5% va dividendo. El nico inconveniente que
tenemos en esta empresa es su tamao. Muy pequea y por ello poco cotizada- de hecho la posicin
ha llevado su tiempo el realizarlaal precio deseado- pero dado que, en principio, creo que
comporta todos los requisitos para disfrutarla creo que no nos veremos forzados a deshacernos de
esta empresa en mucho tiempoy hablo de varios aos. Veremos qu nos depara el futuro
mucha nieve?
Varios
En estos tiempos sigue siendo complicado encontrar alternativas pero las buscamos con ahnco sin
perder de vista el foco en la disciplina de inversin: no salirnos de nuestro crculo de competencia
aunque el resto del mundo est favorecindolo, buscar compaas sin prisa pero sin pausa que nos
ofrezcan suficiente margen de seguridad y si no las encontramos, aprovechar otras alternativas con
riesgo limitado y suficiente rentabilidad potencial (como en este caso las operaciones de arbitraje), y
por ltimo y no menos importante, mantener siempre la misma ingenuidad y transparencia hacia
vosotros, los autnticos dueos del Argos.
El 25 de Mayo, estar en www.rankia.com para dar una charla sobre un resumen de estos ltimos
cinco aos y cmo estamos invirtiendo en el momento actual. Es de acceso libre y gratuito, tan slo
debis
acceder
al
siguiente
enlace
y
apuntaros
para
orlay
preguntar!
http://www.rankia.com/cursos/575-resumen-5-anos-momento-actual . Este fin de semana pasado se
ha producido la Reunin Anual de Accionistas de Berkshire Hathaway y ha sido histrica ya que
ha sido la primera vez que la retransmiten va streaming a todo el mundo y de forma gratuita gracias
al acuerdo con Yahoo!...me pas seis horas escuchndola y disfrutndola. Mereci la pena. Buffett y
Munger siguen siendo los mejores.
Como podis observar en el grfico final, el valor intrnseco se ha reducido ligeramente en este mes,
equivalente a comprar un billete de cien euros por 58,59 , lo que supone que el margen de seguridad
de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio
muy ventajoso.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
PD: Cada vez ms argonautas estis incorporados a Linkedin, por lo que la comunicacin intra mes es ms
habitual. Cada Viernes tendris mi artculo en http://www.fundspeople.com/gente/miguel-de-juan-57607/blog/
o en http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos
Miguel de Juan Fernndez

ARGOS CAPITAL FI
miguel.dejuan@hotmail.com
+34 682 808 821

12
Ibex35 con
Ibex35
div
IGBM
Total
S&P500
div
EuroStoxx50
div GR
ARGOS
CAPITAL
-14,43%
-4,66%
21,42%
3,66%
-7,15%
-5,43%
-9,08%
2,78%
27,75%
8,62%
-3,55%
-4,06%
-10,14%
5,01%
29,88%
9,08%
-3,20%
-4,15%
2,10%
16,00%
32,40%
13,69%
1,38%
1,74%
-14,77%
19,57%
22,74%
4,93%
6,58%
-6,17%
-10,00%
9,14%
14,27%
-1,73%
0,53%
3,28%
Anualizada* -1,91%
3,45%
Diferencia
4,46%
-0,89%
* Incluye desde el 16-12-2010
4,09%
-1,53%
12,26%
-9,70%
5,19%
-2,63%
2,56%
2,41%
0,22%
11,79%
-9,16%
4,41%
-1,79%
2,63%
Ao 2011*
Ao 2012
Ao 2013
Ao 2014
Ao 2015
Ao 2016
Desde el 21-1-2011
Anualizada
-3,39%
Diferencia
6,02%
1,83%
0,80%


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Ibex35 con div IGBM TOTAL

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

David B. Iben, CFA- CIO Kopernik Global Investors

De una empresa cuya cuenta de resultados- muy buena- ha sido sta.

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Miguel de Juan Fernndez

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

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