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INVERSIN
NDICE
I.
INTRODUCCIN
II.
11
18
18
21
27
34
5. Fuentes externas
42
49
50
51
52
CONCLUSIONES
54
III.
IV.
V.
REFERENCIAS
56
ANEXOS
58
AHORRO
INVERSIN
* Estudio realizado conjuntamente por Anif y CREDICORP CAPITAL (nueva marca del Banco de
Inversin Regional conformado por: Correval, BCP Capital y IM Trust). El equipo de Anif estuvo
liderado por Sergio Clavijo y participaron Alejandro Vera, Ana Mara Zuluaga, lvaro Parga y
Liliana Ordoez. Por parte de CREDICORP CAPITAL particip Daniel Velandia.
Email: sclavijo@anif.com.co.
Cartula: Gustavo Bernal
Diseo y diagramacin: Luz Stella Snchez
AHORRO
INVERSIN
RESUMEN
ste documento analiza las diferentes fuentes de ahorro de la economa colombiana, su diversificacin y su capacidad para satisfacer el crecimiento de la
inversin-deseada a ritmos del 10% real por ao, lo cual permitira lograr una
apalancamiento Inversin/PIB del 30%-32% en el prximo quinquenio. De lograrse
dicho objetivo, la economa de Colombia estara en capacidad de incrementar su
ritmo de crecimiento sostenible (por quinquenios) del actual 4%-5% anual al
5%-6% anual en el futuro cercano.
AHORRO
INVERSIN
I. INTRODUCCIN
a inversin real de Colombia tuvo un importante repunte durante los aos 2002-2008,
creciendo a una tasa promedio del 12.8%
real por ao, despus de haber experimentado
una seria crisis durante 1998-2001, cuando se
contrajo a un ritmo promedio del -8.1% real por
ao. En ello jug un papel clave el despertar de
diferentes vehculos de profundizacin financiera,
incluyendo el mercado accionario, la emisin de
bonos corporativos y un buen ambiente para la
llegada de la Inversin Extranjera Directa (IED),
especialmente hacia el sector minero-energtico.
Sin embargo, la crisis financiera internacional
trajo algo de contagio sobre Amrica Latina
y sobre Colombia durante los aos 2009-2010,
perodo en el cual dicha inversin tan slo creci
a un ritmo promedio del 2.5% real por ao. Los
aos 2011-2012 fueron de recuperacin, promediando una expansin a ritmos del 12.4% real por
ao, superando claramente el promedio histrico
de largo plazo de Colombia (4.7% anual durante
1975-2012).
Esta prolongada crisis financiera internacional,
que ha elevado la deuda pblica nacional y territorial en los pases desarrollados a niveles superiores
al 100% del PIB, se estara prolongando para el
perodo 2013-2014 y amenaza con estancar la
recuperacin global. Por ejemplo, se estima que
el crecimiento global se estara desacelerando de
ritmos del 3% anual en 2011 hacia tasas del 2.4%
en 2012 y que se repetira esta cifra tambin en
2013. En el caso del mundo desarrollado, inclusive
I NTRODUCCIN
AHORRO
INVERSIN
bonos), luego existe un amplio espacio para profundizar estos mercados, especialmente cuando se
sabe que el referente cercano de Chile asciende al
88% del PIB ( = 76% crdito y 12% bonos).Tambin jugarn un papel primordial en la demanda por
instrumentos de ahorro de largo plazo (acciones y
bonos) los llamados inversionistas institucionales,
tales como las AFPs y las fiduciarias. Cabe recordar
que los recursos de las AFPs (incluyendo pensiones
obligatorias, cesantas y ahorros voluntarios) han
pasado de representar un 0.8% del PIB en 1995 a
casi un 22.3% del PIB al cierre de 2012.
Adems, se espera que con el advenimiento
de los llamados portafolios generacionales (Ley
1328 de 2009), sumndonos a las experiencias de
Chile, Mxico y Per, se alarguen los horizontes de
inversin de los ahorradores jvenes, al aprovechar
mejor el llamado Beta Financiero (riesgo/retorno).
Bajo un escenario optimista, cabe esperar que los
recursos administrados por las AFPs puedan elevarse del actual 22% del PIB hacia un 28% del PIB al
cierre de 2020, suponiendo que dichos portafolios
logran mantener retornos en el rango 6%-10% real
por ao y que se concretan ganancias en formalizacin del 10% (en la relacin Cotizantes/PEA),
tal como lo proyecta el gobierno tras la reforma
tributaria de la Ley 1607 de 2012 que sustituy un
13.5% de sobrecostos no salariales por recursos
tributarios del CREE.
Tambin cabe resaltar que, desde 2005, se vienen consolidando otras fuentes de ahorro locales,
como las carteras colectivas (CCs), las fiduciarias
y los fondos de capital privado (FCPs). El valor de
los fondos administrados por las CCs ha pasado
de $25 billones en 2009 (un 5% del PIB) a $43
billones en 2012 (un 6.6% del PIB), donde las sociedades fiduciarias administraron el 4.6% del PIB
en 2012 ($30 billones). Ntese que las sociedades
fiduciarias tambin han ido incrementando su participacin en las pensiones voluntarias, pasando de
$0.5 billones (un 0.1% del PIB) en 2009 a $3.2
billones en 2012 (un 0.5% del PIB).
I NTRODUCCIN
A pesar del menor dinamismo del mundo desarrollado en 2012-2013, creciendo slo a tasas
del 1% anual, Colombia atraviesa por una favorable coyuntura dentro de Amrica Latina. Ello se
manifiesta en una oferta de recursos que viene
sumando una IED del orden del 3% del PIB por ao
y deuda externa que, curiosamente, ha continuado
decayendo, al pasar de un stock del 36%-40% del
PIB en 2000-2003 a cerca del 20% del PIB durante
los ltimos aos.
A nivel de fuentes externas, el men de opciones del propio mercado de capitales global se ha
ampliado para los colombianos durante 2010-2012.
Ahora se cuenta con el Mercado Global Colombiano
(MGC), aunque los volmenes negociados all an
son bajos, $1.220 millones en 2012. Otra alternativa proviene del Mercado Integrado Latinoamericano (MILA), cuya capitalizacin burstil ascendi al
89% del PIB (conjunto de Colombia, Chile y Per).
El MILA podra crecer an ms si se concreta la
vinculacin de Mxico a dicho mercado, aunque la
coyuntura actual no luce muy favorable a tal fin.
Asimismo, dentro de las fuentes externas cabe
destacar el papel que tendr ahora la elevacin del
lmite permitido para inversiones en el exterior para
los fondos de pensiones obligatorias, pasando del
20% antes del 2009 a 20%-70% en el esquema
de multifondos, dependiendo del tipo de riesgo.
AHORRO
INVERSIN
I = S - (X - M)
Como es bien sabido, la ecuacin macroeconmica bsica establece que la oferta agregada de la
economa, el ingreso que recibe el pas, debe ser
igual al gasto total en bienes y servicios realizado
(la demanda agregada). As, el ingreso generado
por lo que una economa produce (PIB), incrementado en las compras que se realizan en el exterior
(M), constituye la oferta total de bienes y servicios
disponibles de un pas. En equilibrio, dicha oferta
S = PIB - C - G
PIB + M = C + G + I + X
Cuenta
corriente
Cuenta
corriente
En el caso de una economa abierta al comercio internacional, el ahorro puede provenir de dos
fuentes. La primera se refiere a la acumulacin de
capital local y la segunda fuente puede provenir
de capitales externos.
A HORRO , I NVERSIN
C RECIMIENTO
DE
L ARGO P LAZO
FBKF/PIB
(%PIB)
28.9
20.6
20
15
10
19.2
-5
30
25
22.4
8.5
5
0
20
15
-3.8
10
-10
-15
-20
1975
1980
1985
Crisis deuda Mxico
(1981-1984)
-27.4
1990
1995
2000
2005
Crisis Hipotecaria y cambiaria
(1998-2002)
0
2010
Crisis internacional
(2008-2012)
10
AHORRO
INVERSIN
76
FBK/PIB
75.1
73.3
29.9
23.4
72
30
25
19.7
68
65.0
66.3
20
15
64
14.2
10
60
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
A HORRO , I NVERSIN
A nivel histrico (1975-2011) la relacin Inversin/PIB muestra los siguientes ciclos, promediando un 21% del PIB: i) estabilizacin (1975-1995);
ii) contraccin (1995-2002) y iii) recuperacin
(2002-2011), ver grfico 2. En efecto, durante
1975-1995 hubo relativa estabilidad cerca de la
media histrica del 21%. No obstante, durante
1995-2002 se dio una fuerte contraccin, resultante de la grave crisis local, cayendo a niveles
del 15% en 2001.
El perodo 2003-2011 fue de rpida recuperacin, alcanzando relaciones del 27%-28% del PIB,
donde probablemente se estar nivelando durante
2012-2013. Si durante los aos 2014-2015 el pas
logra acelerar sus inversiones en infraestructura,
hablando de $40 billones (6% del PIB de 2013) que
estn por adjudicarse prximamente, Colombia
podra aspirar a continuar elevando dicho apalancamiento del sector real hacia el 30%. Concretar
esta aspiracin depender no slo del ciclo econmico global, sino de la pronta superacin de serios
cuellos de botella institucionales-legales, como
los advertidos por la Comisin de Infraestructura
(Comisin infraestructura-Fedesarrollo, 2012).
Como es obvio, estos ciclos econmicos tambin
afectan el consumo. El grfico 2 ilustra la trayectoria del consumo, donde se observa que ste pas
de representar un 74% del PIB durante 1975-1980,
pocas de muy baja inversin, a un 66% del PIB
en aos recientes, cuando repunt dicha inversin
a niveles del 28%. Por su parte, el gasto operativo
del gobierno pas del 7.4% del PIB en 1975 a un
abultado 16% en 2011, en buena medida atribuible
a las obligaciones contradas a travs de la Constitucin de 1991 en los frentes de seguridad social.
A su vez, las exportaciones pasaron de representar
un 15.8% del PIB en 1975 a un 19% en 2011, con
ganancias ms bien tenues en materia de apertura
comercial. Las importaciones, en cambio, marcaron
un apertura ms pronunciada al elevarse del 14%
del PIB al 20.1% del PIB durante las ltimas tres
dcadas.
C RECIMIENTO
DE
L ARGO P LAZO
11
12
AHORRO
INVERSIN
1975-1980
1981-1987
1988-1991
1992-1995
1996-2002
2003-2007
2008-2010
2011-2014 *
Crecimiento
de la Formacin Bruta
de Capital Fijo (1)
7.2
1.4
-4.9
23.4
-6.9
14.2
1.6
7.7
es (1) > 4%
real?
es (1) > 5%
real?
Si
No
No
Si
No
Si
No
Si
Si
No
No
Si
No
Si
No
Si
A HORRO , I NVERSIN
C RECIMIENTO
DE
L ARGO P LAZO
13
quenio 2011-2014. Tomando los valores conocidos de 2011 y 2012, vemos que este perodo se
caracteriza por presentar un pico de inversin en
2011 (creciendo al 16.7% anual), pero seguido de
una desaceleracin en 2012, la cual se explica por
la cada de la produccin industrial, la lentitud en
las obras civiles y el estancamiento de la minera.
Durante los aos 2013 y 2014, hemos pronosticado
que dicha inversin crecera a tasas del 7.5%-8.5%
anual. As, el quinquenio 2011-2014 mostrara una
inversin creciendo a ritmos promedio del 7.7%
anual, lo cual indica que se cumple la condicin
inicial de inversin que permitira que el PIB-real
de Colombia contine creciendo en el rango 4%5% anual.
1975-1980
1981-1987
1988-1991
1992-1995
1996-2002
2003-2007
2008-2010
2011-2014*
5% real
Propensin
media a invertir
Razn increm.
Capital-Producto
Inversin
requerida
Condicin
de sostenibilidad
Inversin
requerida
(I/Y)
ICOR
(2) x 4% real
(I/Y)>=(I/Y)r
(2) x 5% real
(I/Y)>=(I/Y)r
(1)
(2)
(3)
(1)>=(3)?
(4)
(1)>=(4)?
15.8
16.9
15.2
16.6
17.3
18.6
23.8
26.7
3.7
7.9
4.1
4.2
9.0
4.7
7.6
7.0
15
31.7
16.3
16.6
36.0
18.7
30.3
28.2
Si
No
No
Si
No
No
No
No
18.7
39.7
20.3
20.8
45.0
23.4
37.9
35.2
No
No
No
No
No
No
No
No
Condicin
de sostenibilidad
14
AHORRO
INVERSIN
A HORRO , I NVERSIN
C RECIMIENTO
DE
L ARGO P LAZO
15
5.3
2.4
2.0 / 5.5**
29.3
27.0 / 12.9**
38.8
13.5
11.3
12.4
12.1
15.3
14.8
13.9
11.4
10.9
11.6
9.2
10.7
2.0
6.2
1.0
5.8
9.6
7.7
7.7
6.5
6.3
6.8
4.7
7.5
5.4
6.8
6.1
2.0
Colombia
1.8
6.3
V. Latinoamrica
5.8
5.9
5.1
Tailandia
6.3
Hong Kong
(Ciudad-estado)
4.6
6.6
Singapur
(Ciudad-estado)
Malasia
6.2
Taiwan
4.8
7.8
Indonesia
6.7
19
35
11.6
70.0
12.3
7.6
10.0
9.3
11.1
11.4
10.5
15.2
9.6
13.2
10.5
11.7
35.7
-1.8
1.7
1.1
4.7
7.2
6.0
-3.1
-0.5
-3.9
-2.5
-1.4
2.1
6.2
1.6
2.2
-0.4
Promedio
Aos
Promedio
anual
para duplicar anual observado
observado el ingreso
1997-1999
real
el ingreso
real
NA
42.4
63.4
15.0
10.0
12.0
NA
NA
NA
NA
NA
32.6
11.4
43.1
32.5
NA
Aos
para
duplicar
2000 -08
2.8
3.1
2.3
6.2
9.3
7.8
3.8
3.5
3.8
3.7
4.3
3.2
4.3
3.9
1.4
Promedio
anual
observado
real
25.1
22.7
30.5
11.5
7.8
9.7
18.6
20.1
18.6
19.1
16.5
22.0
16.5
18.1
49.9
Aos
para duplicar
el ingreso
2009 -12***
2.7
3.1
2.9
4.5
8.7
6.6
2.3
2.4
4.3
3.0
2.1
3.3
2.7
2.7
0.2
26.0
22.7
24.2
15.7
8.3
10.8
30.5
29.2
16.5
23.4
33.4
21.3
26.0
26.0
346.9
Promedio
Aos
anual
para duplicar
observado
el ingreso
real
observado
1965 -2012
2.2
2.8/4.7**
2.5
5.4
7.5
6.5
4.9
4.1
4.2
4.4
4.9
5.5
6.2
5.5
2.5
Promedio
histrico
anual
el ingreso
real
31.9
25.1/15.0**
28.1
13.2
9.6
11.0
14.5
17.3
16.8
16.1
14.5
12.9
11.5
12.9
28.1
Aos
para
duplicar
USD****
3.7
Promedio
Aos
anual observado para duplicar
observado
el ingreso
real
1990 -96
AHORRO
I. Japn
(Pas /
perodo de
despegue)
1965 -96
Cuadro 3. Desempeo econmico: Sudeste Asitico vs. Amrica Latina (1965 - 2012)
7.114
14.403
8.575
1.374
5.417
3.395
5.395
10.085
3.512
6.330
34.259
49.271
23.021
35.517
46.896
PIB
per
cpita
16
INVERSIN
A HORRO , I NVERSIN
C RECIMIENTO
DE
L ARGO P LAZO
17
18
AHORRO
INVERSIN
na vez que hemos discutido los requerimientos de inversin, para asegurar determinado
apalancamiento sobre el PIB-real, ahora nos
queda por examinar el ahorro y la composicin
de esa oferta de recursos financieros, locales e
internacionales, los cuales permitirn equilibrar
dicha inversin (deseada) con el ahorro disponible.
En los aos noventa se dieron cambios financieros estructurales que mejoraron la dinmica del
ahorro-inversin en Colombia. Primero, se inici
F UENTES
DE
A HORRO
EN
19
C OLOMBIA
1999: Impuesto a
las transacciones
financieras
11.2
12
Proyeccin
12.8
M1
9.2
10
Cuentas
corrientes 6.8
8
5.9
5.5
6.0
Efectivo
5.3
3.7
2
0
1982
1987
1992
1997
2002
2007
2012
2017
2020
45
40
35
Proyeccin
Cuasidineros 41.5
30.3
30
Cuentas
de ahorro
25
20
16.9
15 12.9
1982
17.7
CDTs
10 6.9
5 6.0
0
23.8
13.3
1987
1992
1997
2002
2007
2012
2017
2020
20
AHORRO
INVERSIN
60
M2
50
30
20
10
0
41.5
41.5
40
30.3
22.2
12.9
Cuasidineros
12.8
11.2
M1
9.2
1982
54.4
1987
1992
1997
2002
2007
2012
2017
2020
70
60
M3
62.0
54.4
50
45.9
40
M2
41.5
30 23.5
20
Proyeccin
22.2
10
0.9
0
0.5
1982
3.1
1987
1992
1997
2002
Bonos
6.1
1.5
1.4
Otros PSE
2020
2007 2012
2017
F UENTES
DE
A HORRO
EN
C OLOMBIA
21
1.9
80
29.5
5.2
6.5
3.8
5.9
3.4
4.4
0.4
31.7
37.8
37.0
28.6
26.9
3.0
2.4
6.7
9.9
Bonos
29.1
28.6
CDTs
38.4
Cuentas de ahorro
11.0
Cuentas corrientes
Efectivo
sujetos a encaje
60
25.5
28.6
40
23.5
20
20.1
15.1
36.9
15.1
12.8
15.8
12.6
9.0
11.6
11.5
9.7
1982
1990
1995
2000
2012
2020
22
AHORRO
INVERSIN
66
74
72
69
69
Ahorrro
individual
60
40
34
32
31
31
28
26
Prima
media
20
0
Ene-07
Ene-08
Ene-09
Ene-10
Ene-11
Ene-12
Estancamiento
25
Repunte y
estancamiento:
ciclo del mercado
22.3
20
19.2
Total
15
Obligatorias
10
5
Voluntarias
2.0
1.0
Cesantas
2010
2012
Fuente: clculos Anif con base en Superintendencia Financiera y Dane.
1995
1998
2001
2004
2007
la renta variable local se haba incrementado a cerca del 33% del total del
portafolio y la renta variable del exterior
a un 14%, mientras que la inversin
en ttulos de renta fija pblica se haba
reducido a cerca del 40% (ver grfico
10). Sin embargo, debido a problemas
de elevada informalidad y a la existencia del RPM, esta cifra del 19% del PIB
todava era significativamente inferior
al 54% del PIB que haban alcanzado
dichos FPOs en Chile tras sus primeros
20 aos de operaciones (en 2001). Actualmente, Chile muestra portafolios en
sus FPOs del orden del 60% del PIB, tras
30 aos de operacin, cifra que difcilmente Colombia podr emular cuando
complete sus 30 aos de operacin a la
altura del ao 2020.
Antes de la Ley 1328 de 2009,
sobre multifondos, las diferentes AFPs
intentaban optimizar el manejo de sus
portafolios con criterios de diversificacin de mercado, distinguiendo renta
fija de renta variable, el corto plazo del
largo plazo, los mercados maduros de
los emergentes, etc., (ver Anif, 2008a).
Cada AFP manejaba, en su interior, los
fondos con criterios iguales para cada
afiliado, independientemente de su edad.
F UENTES
DE
A HORRO
EN
C OLOMBIA
23
Renta fija
1.3
IGBC
0.2
Deuda
privada
1.0
Deuda
pblica 0.3
1997
(% PIB)
Deuda
pblica
7.7
Liquidez
1.2
Renta fija
8.9
0.3
Exterior
3.0
2012
(% PIB)
100
6.1
6.0
Deuda
pblica
39.8
Renta
variable
6.3
IGBC
6.3
2.7
Liquidez
Deuda privada
IGBC
32.8
Renta variable
Renta fija
13.9
Liquidez
6.1
Renta fija
45.8
Renta variable
32.8
Exterior
1.3 15.3
24
AHORRO
INVERSIN
Fondos de cesantas
(24 meses, %)
Multifondos
Marzo 2011
16
20
14
Moderado
Rentabilidad real
observada
12
10
15
11.8
8
6
4
2
0
Rentabilidad real
mnima
1.0
-1.6
0
Rentabilidad mnima
-5 Portafolio largo plazo
Ago-2013
-2
-4
-10
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Moderado
Mayor riesgo
Retiro programado
15
35
45
15
20
45
70
20
F UENTES
DE
A HORRO
EN
C OLOMBIA
25
100
5.0
90
80
1.4
14.7
0.7
70
60
27.7
7.5
6.1
12.3
0.6 7.1
1.3
26.6
53.3
53.7
1.3
5.3
30
20
10
0
13.9
0.6
38.0
50
40
4.9
15.9
$126 billones
35.5
10.0
13.0
38.9
39.8
Deuda
pblica
6.0
Deuda
privada
32.8
IGBC
Liquidez
Exterior
Renta fija
Renta variable
13.3
12.7
Moderado Conservador
Liquidez
Renta variable
externa
Renta fija
externa
Alto
Riesgo
Retiro
Programado
Total
Sistema
6% del total de los FPOs est en el fondo conservador, donde un 64% de sus inversiones est en
renta fija (un 53.3% en deuda pblica, un 10% en
deuda privada y un 0.7% en renta fija externa).
Finalmente, en el fondo agresivo se encuentra el
1% de los portafolios, el cual invirti el 66.6% de
sus recursos en renta variable (un 38.9% local y
un 27.7% externa).
Se estima que durante el ao 2012, el fondo
moderado (87% del portafolio de los FPOs) report
una rentabilidad cercana al 9% real, mientras que
el fondo conservador (un 6% del total) y el fondo
agresivo (un 1% del total) tuvieron un retorno cercano al 6% real. Dado que la ventana de tiempo
para medir la rentabilidad acumulada de dichos
portafolios vara (36 meses para el conservador,
48 meses para el moderado y 60 meses para el
agresivo), an no es posible evaluar el desempeo
de dichos portafolios con criterios de largo plazo.
Sin embargo, para lograr que el esquema de
multifondos de Colombia pueda acercarse de mejor manera a la frontera eficiente, se requieren
importantes afinamientos. En primer lugar, debe
ahondarse la tarea para lograr que los cotizantes
26
AHORRO
INVERSIN
Despegue
30
Repunte y estancamiento:
ciclo del mercado
Estancamiento
Proyeccin
27.6
Total
25
23.8
22.3
20
15
19.2
Obligatorias
10
5
2.0
0
1995
2000
2005
1.0
2010
Voluntarias
2.5
1.2
Cesantas
2015
2020
Proyeccin
25
Total
22.3
20
15
19.8
19.2
16.6
22.2
18.6
Obligatorias
10
5
Voluntarias
2.4
1.2
F UENTES
DE
A HORRO
EN
27
C OLOMBIA
Proyeccin
25
22.3
Total
20
15.5
As, los escenarios dos y tres (alternativos) indican que moverse hacia el
sistema de pilares y darle al RPM su
manejo exclusivo drenara el potencial
de crecimiento del ahorro obligatorio en
Colombia, pudiendo reducirse del 20%
a slo el 14% del PIB. Por esta va, se
alterara el equilibrio entre la inversin
(deseada y requerida) para acelerar el
PIB-real de Colombia hacia el umbral
5%-6% anual.
19.2
15
17.3
13.7
12.2
Obligatorias
10
5
2.0
0
1995
2000
2005
1.0
2010
Voluntarias
2015
2.4
1.2
Cesantas
2020
28
AHORRO
INVERSIN
16.000
14.000
16.279
Crisis
Emergentes
13.844
14.277
13.271
12.000
11.102
11.285 Credit
Crunch
10.668
9.842
10.000
8.000
6.000
15.497
13.315
8.899 9.596
Crisis
subprime
6.049
Recuperacin
mar
jun
sep
dic
mar
jun
sep
dic
mar
jun
sep
dic
mar
jun
sep
dic
mar
jun
sep
dic
mar
jun
sep
dic
mar
jun
sep
dic
mar
jun
sep
dic
mar
abr
4.000
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
F UENTES
DE
A HORRO
EN
C OLOMBIA
29
900
800
Rentabilidad % anual
(Promedio anual
2002-2012)
IGBC
714 (28% real)
700
600
500
Bovespa
372 (15% real)
400
300
S&P
149 (2% real)
200
100
0
Crisis
Recuperacin
Rentabilidad % anual
(Promedio anual
2007-2012)
140
emergentes
120
100
30
AHORRO
INVERSIN
2.5
Chile
2.0
1.5
1.0
Colombia
0.5
0.3
0.0
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
160
140
Estados
119 Unidos
117 Chile
120
100
80
74 Colombia
51 Per
51 Brasil
45 Mxico
60
40
20
0
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
F UENTES
DE
A HORRO
EN
C OLOMBIA
31
75
Ecopetrol: 33.3
25
Ajustada
20
15
Neto de
tenencias
de AFPs
10
5
0
18.8
12.8
7.0
Liquidez
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2.0
1.6
1.2
0.8
0.4
0.0
32
AHORRO
INVERSIN
Proyeccin
Total
74.0
Ajustada
18.8
2008
2010
2012
78.8
2014
2016
22.2
2018
2020
F UENTES
DE
A HORRO
EN
C OLOMBIA
33
14
13.8
12
10.2
10
8.8
8
6
4.4
5.0
5.7
26% Ttulos
30% Sector Real
44% Sector
Al compararnos con Chile, observa2
Financiero
mos importantes diferencias, pues all
0
los bonos corporativos se han elevado del
2006* 2007* 2008 2009 2010 2011 2012
9.1% del PIB en 2001 al 12.4% en 2012,
* Sin incluir entidades territoriales.
Fuente: clculos Anif con base en BVC y CREDICORP CAPITAL.
duplicando la cifra actual de Colombia.
Las grandes emisiones en bonos corporativos en Chile han estado asociadas al
desarrollo de proyectos de infraestructura, lo cual
En un segundo escenario (ms ambicioso),
Colombia bien podra replicar, especialmente ahora
aspiraramos a que la emisin de bonos corporaque se habla de la estructuracin de los Bonos de
tivos tambin supliera las demandas del sector
Infraestructura.
de infraestructura en Colombia. Como es sabido,
el gobierno colombiano est impulsando la creaPara darle este impulso a los bonos corporativos
cin de los Bonos de Infraestructura, siguiendo
colombianos, se requiere que: i) el sector financiero
la exitosa experiencia de Chile. En un Bono de
contine aprovechando las oportunidades que han
Infraestructura se establecen como respaldo
venido ofreciendo dichos bonos de deuda subordilos flujos futuros de los proyectos (incluidos los
nada, donde Basilea-III los contabiliza como parte
ingresos por peajes y las vigencias futuras). En
del Tier-II; ii) estar atentos al ciclo de sustitucin
Colombia, se espera que este instrumento permita
crdito-bonos; y iii) impulsar la liquidez de dichos
refinanciar pasivos sin transferir a los inversionisbonos, para incrementar el apetito de los invertas institucionales los riesgos de la construccin.
sionistas institucionales por este instrumento.
Este tipo de bonos, por lo general, carece de la
opcin de repago (con la idea de que calce con
Hacia el futuro, hemos planteado un primer
la normatividad de las compaas de seguros),
escenario conservador (statu quo), donde se mansu valor nominal es elevado y su vencimiento es
tiene la participacin promedio del sector financiero
de largo plazo (20-30 aos). Probablemente lo
(44%) y del sector real (30%) de los ltimos ocho
que ocurrir, para lograr un calce entre la oferta
aos. Las emisiones de renta fija corporativa borde bonos y la demanda, es que se garantice la
dearon los $10 billones en 2012 (un 1.6% del PIB)
capacidad de operacin y mantenimiento de las
y se proyecta que estas emisiones podran llegar
obras por parte del concesionario.
a los $18.2 billones en 2020 (mantenindose en
un 1.6% del PIB), ver grfico 27. Por su parte,
Puntualmente, la Agencia Nacional de Infraesel stock de bonos pasara de los ya mencionados
tructura (ANI) anunci ambiciosos proyectos por
$38.6 billones en 2012 (un 5.9% del PIB) a $84.1
un valor cercano a los $72 billones (11% del PIB de
billones (un 7.3% del PIB).
2012). Los avances institucionales en este frente
34
AHORRO
INVERSIN
10
8
5.9
6
4
2
6.6
5.9
Stock
9.4
7.3
4.2
2.7
1.2
0
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
F UENTES
DE
A HORRO
EN
C OLOMBIA
35
36
AHORRO
INVERSIN
Burstiles: aquellas CCs cuyo objetivo es replicar un ndice burstil local o internacional, por
medio de un portafolio conformado por activos
que hacen parte de la canasta que compone
dicho ndice. Tambin pueden incluir derivados
estandarizados cuyos subyacentes hagan parte
de la canasta que conforma el ndice replicado
(ver Decreto 4805 de 2010).
Proyeccin
96.7
(8.4% del PIB)
Total
80
Fiduciarias
60
40
43.5
(6,6% del PIB)
34.0
(3% del PIB)
25.4
(5%)
20 20.3
0
62.8
(5.5% del PIB)
(4%)
5.1
30.4
(4.6% del PIB)
Sociedades Adm. +
Comisionistas de Bolsa
13.1
(2% del PIB)
(1%)
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Proyeccin
80
70.0 69.2 68.5 67.1 66.0 64.9
60 79.9 73.1 71.4
Fiduciarias
40
20
0
Sociedades Adm.
+
Comisionistas
de Bolsa
Desde el punto de vista del inversionista, las CCs ofrecen varios beneficios para
los ahorradores-inversionistas que depositan sus recursos en este instrumento.
Entre stos sobresalen: i) diversificacin
del riesgo; ii) disponibilidad inmediata de
los recursos; iii) fcil monitoreo de los
recursos; iv) exencin del ITF, cuando se
transfieren recursos entre cuentas bancarias (con un nico titular) y una CC pertenecientes a la misma entidad; y v) es un
mecanismo de financiacin de proyectos.
El valor de las CCs ha venido creciendo, pasando de $25.4 billones en 2009
(un 5% del PIB) a $43.5 billones en 2012
(un 6.6% del PIB), lo cual representa
un incremento del 16% real anual (ver
grfico 28). De acuerdo con el tipo de
administrador, la participacin de las
sociedades fiduciarias ha cado 10pps, al
pasar del 80% del total de CCs en 2009 al
70% en 2012. En cambio, la participacin
de las sociedades administradoras de inversin y comisionistas de bolsa aument
del 20% al 30% en el mismo perodo (ver
grfico 29). Para ver en ms detalle la
informacin referente al nmero de CCs,
puede ver el Anexo 1.
A nivel internacional, la evolucin de
este instrumento de ahorro tambin es
bastante satisfactoria. Por ejemplo, los
diez principales fondos de inversin en
el mundo, al inicio de 2011, administraban US$17.4 billones, cifra equivalente
F UENTES
DE
A HORRO
EN
C OLOMBIA
Familia de fondos
Fondo 1
Escalonadas
Fondo 2
Fondo 3
Con el proyecto
de decreto
Del mercado
monetario
Abiertas
37
Inmobiliarias
De margen
De especulacin
Cerradas
Burstiles
38
AHORRO
INVERSIN
AHORRO
INVERSIN
39
12
10.5
10 9.2
9.5
8 6.8
5.8
6
8.9
4 2.9
2.9
2.6
0.6
Negocios de
Negocios de inversin administracin
11.6
11.0
10.3
3.9
3.3
Otros y garantas
Negocios inmobiliarios
0
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2020
Proyeccin
5.5
($62.8 bill)
4.6
4.0 ($30.4 bill)
($32.3 bill)
4
2
0
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2020
40
AHORRO
INVERSIN
F UENTES
DE
A HORRO
EN
C OLOMBIA
41
3.2
3
2
1
1.1
1.5
0.6
42
AHORRO
INVERSIN
Proyeccin
0.8
($5.5 bill)
0.1
($0.6 bill)
5. Fuentes externas
1.2
($14 bill)
0.5
($3.2 bill)
0
2009
2011
2013*
2015
2017
2019
2020
F UENTES
DE
A HORRO
EN
C OLOMBIA
43
y conocimiento sobre la materia, con el fin de distinguir el riesgo asociado a su inversin. A su vez,
deber acreditar un patrimonio igual o superior a
10.000 SMLVs (hoy equivalente a $5.667 millones)
y cumplir alguna de las siguientes condiciones:
i) ser titular de un portafolio de inversin igual o
superior a 5.000 SMLVs ($2.834 millones); o ii)
haber realizado 15 o ms operaciones de enajenacin o adquisicin, que asciendan por lo menos al
equivalente de 35.000 SMLVs ($19.835 millones),
durante 60 das calendario y en un perodo que
no supere los dos aos anteriores al momento
de la clasificacin del inversionista. Por su parte,
el cliente inversionista es aquel que no tiene la
calidad de inversionista profesional (ver Decreto
1121 de 2008).
Para su funcionamiento, las sociedades comisionistas de bolsa (patrocinadores) deben pedir
autorizacin a la BVC para listar valores extranjeros en el mercado colombiano. A la fecha se
encuentran listados 13 valores extranjeros, divididos entre acciones y ETFs. Valores Bancolombia
patrocina 11 (Intel, McDonalds, Apple, Bank of
America, Caterpillar, Chevron, Exxon Mobil, Johnson & Johnson, JPMorgan Chase & Co, Goldman
Sachs Group y Procter & Gamble); y CREDICORP
CAPITAL patrocina 2 valores (Anadarko Petroleum
y Murphy Oil). Gracias a la liquidacin de Interbolsa, en marzo de 2013 fue cancelada la inscripcin
de los 15 valores extranjeros que patrocinaba esta
comisionista de bolsa (Colgate Palmolive, Morgan
Stanley, Wells Fargo & Company, AT&T, Microsoft,
Amazon.Com, Barrick Gold, Citigroup, General
Electric Company, Google, Gran Tierra Energy,
Pfizer, Research In Motion Limited, Schlumberger
y Wal Mart Stores). No obstante, la BVC abri un
proceso de seleccin de nuevos patrocinadores
del MGC para responder a las mltiples solicitudes. A futuro se tiene previsto el acceso gradual
a distintos activos financieros del exterior para su
negociacin, como son los tesoros americanos.
Una vez autorizado dicho listamiento, el Deposito Centralizado de Valores, a travs de su par
44
AHORRO
INVERSIN
BVC
Emiten valores
Custodio internacional
Administracin
de valores
extranjeros
Depsito
centralizado
de valores
(Deceval)
Inversionista:
Permiso para listar
valores extranjeros
+
Ruedas de negociacin
Inscripcin
de valores
Patrocinadores:
tValores Bancolombia
tCREDICORP CAPITAL
t Inversionista profesional
tCliente inversionista
Solicitud y entrega de
informacin relevante
+
rdenes de compra
o venta
F UENTES
DE
A HORRO
EN
C OLOMBIA
45
46
AHORRO
INVERSIN
F UENTES
DE
A HORRO
EN
C OLOMBIA
47
115
110
COLCAP 107.5
(13.8% real)
100
102.7
101.9
(3.3% real)
(14.8% real)
95
93.3
(1.4% real)
IGBVL
105
90
IPSA
85
S&P MILA 40
80
75
70
May-11
Dic-11
May-12
Dic-12
48
AHORRO
INVERSIN
Proyeccin
79.6
70
60
95.7
88.7
90
80
Escenario conservador
74.9
67.4
2011
2012
2016 2017
2018
2019 2020
Proyeccin
MILA con la entrada de Mxico
y nuevos instrumentos
50
52
40
33
30
Escenario conservador
20
10
0
10
23
14
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
AHORRO
INVERSIN
49
50
AHORRO
INVERSIN
los $28-$29 billones (5.1% -4.8% del PIB) observados en 2010-2011 a unos $25 billones (3.8%
del PIB), segn cifras recientes del Marco Fiscal de
Mediano Plazo (MFMP) para 2012. Consistente con
los dficits pronosticados para mediados de esta
dcada, las emisiones de TES llegaran al 4.4%
del PIB en 2015, para establecerse al final de la
dcada (3.5% del PIB) en valores inferiores a los
obtenidos en 2012. Dadas estas emisiones de TES,
y teniendo en cuenta su perfil de vencimientos, el
stock de TES pasara del 23.3% en 2011 al 22% del
PIB en 2015 y al 27% del PIB en 2020. El rubro de
otras fuentes pblicas se mantendra relativamente
constante en un 1.2%-1.4% del PIB a lo largo del
perodo 2013-2020.
En cuanto a los usos pblicos, la trayectoria del
dficit fiscal del Gobierno Central, antes de incluir
los gastos en infraestructura, promediara un 2.5%
en 2013-2020. ste alcanzara su mayor valor a
la altura de 2015 (-2.8% del PIB), finalizando la
dcada en un -2.3% del PIB. En lnea con esto,
el rubro de amortizaciones y otros usos pblicos
pasara del 3.7% del PIB en 2012 al 4.2% del PIB
en 2015 y, finalmente, al 3.4% del PIB en 2020. A
estos valores habra que sumarles el gasto pblico
adicional en infraestructura (un 1.7% del PIB entre
2012- 2020).
Por el lado de las fuentes de financiamiento
privado, recordemos que se estim que el M3 se
expandir en promedio un 4.1% anual por encima
del PIB nominal (en lnea con el comportamiento de
los ltimos siete aos). As, el stock de M3 pasara
del 45.9% del PIB en 2012 al 52%-62% del PIB en
2015-2020. Las emisiones de bonos corporativos
llegarn a los $10.6 billones (un 1.5% del PIB)
en 2013, esto teniendo en cuenta su crecimiento
promedio de los aos anteriores, el aumento en las
emisiones de bonos del sector financiero y los altos
niveles de emisiones que se han observado a abril
de 2013 ($4.2 billones). Esta emisiones llegaran
al 1.5%-2.4% del PIB en 2015-2020, producto
de la emisin de los bonos de infraestructura (ver
F UENTES
U SOS
DE
F INANCIAMIENTO
EN
51
52
AHORRO
INVERSIN
Usos
(requerimientos)
16
Total
16.5
2.0
Infraestructura privada
14
1.7
12
1.2
Infraestructura pblica
Capital de trabajo privado
10
2.7
Dficit pblico
4.0
Sector pblico
(amortizaciones)
4.9
Fuentes
(instrumentos de ahorro)
EXTERNO
(3.6)
1.6
1.4
4.1
1.1
0.7
1.2
6.7
LOCAL
(12.9)
4
2
5.5
0
2014-2017
2014-2017
Fuente: clculos Anif con base en Superintendencia Financiera, Dane, Banco de la Repblica
y Ministerio de Hacienda.
F UENTES
U SOS
DE
F INANCIAMIENTO
EN
53
18
1.1
1.5
16
14
5.8
1.5
2.3
Dficit pblico
3.5
Sector pblico
(amortizaciones)
1.0
1.1
2.2
1.2
LOCAL
3.6
(13.3)
6
4
Fuentes
(instrumentos de ahorro)
12
10
Total
16.5
6.6
5.9
0
2018-2020
2018-2020
Fuente: clculos Anif con base en Superintendencia Financiera, Dane, Banco de la Repblica
y Ministerio de Hacienda.
54
AHORRO
INVERSIN
V. CONCLUSIONES
C ONCLUSIONES
55
56
AHORRO
INVERSIN
REFERENCIAS
AHORRO
INVERSIN
57
Clavijo S., Fandio A. y Vera, A. (2012), La desindustrializacin en Colombia: anlisis cuantitativo de sus determinantes, Anif, noviembre.
58
AHORRO
INVERSIN
ANEXO 1
VEHCULOS DE AHORRO-INVERSIN
EN 2012-2013
Nmero de fondos *
Fondos de cesantas
Generales
Nmero de fondos
108
colectivas
Mercado monetario
(CCs)
Inmobiliarias
Brsatiles
Total
120
Minero - enrgtico
Infraestructura
Fondos de
Comunicaciones y cine
Capital
Inmobiliario
Privado
Activos alternativos
(FCPs)
Financiero y monetario
Medio ambiente
Sector real
Cualquiera
Total
23
* A enero de 2013.
Fuente: Superintendencia Financiera.
A NEXOS
Inversiones
Nmero de sociedades
Acciones
13
Bonos
CDTs
Fondos
Pagares
TES
14
Resumen
Instrumento
AFPs
Nmero de fondos
5*
Fondos de inversin
249
FCPs
41**
CCs
208
* A enero de 2013.
** A septiembre de 2012.
Fuente: Superintendencia Financiera y Federacin Ibero - Americana de Fondos de Inversin.
59
60
AHORRO
ANEXO 2
INVERSIN
A NEXOS
61
62
AHORRO
INVERSIN
A NEXOS
63
64
AHORRO
INVERSIN
A NEXOS
65
66
AHORRO
INVERSIN
A NEXOS
67
68
AHORRO
INVERSIN
A NEXOS
69
70
AHORRO
INVERSIN
A NEXOS
71
72
AHORRO
INVERSIN
A NEXOS
73
74
AHORRO
INVERSIN
A NEXOS
75
76
AHORRO
INVERSIN
A NEXOS
77
78
AHORRO
INVERSIN
A NEXOS
79
80
AHORRO
INVERSIN
A NEXOS
81
82
AHORRO
INVERSIN
A NEXOS
83
84
AHORRO
INVERSIN