Evaluacin de inversiones: de la teora a la

prctica - I Parte
Jorge Luis Narvez
Doctor of Philosophy in Business Administration
Master en Comercio Internacional - Universidad Complutense de
Madrid
Contador Pblico y Licenciado en Administracin - Universidad de
Buenos Aires
jnarvaez@unlam.edu.ar

Resumen
El presente trabajo expone diferentes modelos descriptos
en importantes textos de administracin financiera que
permiten abordar la etapa de anlisis en el estudio de
viabilidad econmica en la evaluacin de inversiones. El
conocimiento de las propiedades y las restricciones de
cada mtodo, permitir mejorar el diagnstico luego de
realizar el estudio de un proyecto de inversin.

Palabras
Clave:

evaluacin de proyectos, tcnicas de evaluacin,

proyectos de inversin, anlisis financiero, gestin
financiera, administracin financiera

Evaluation of investments: from theory to

practice - Part I
Abstract:
The present work exposes different models descripted in
important financial management texts that allow to
approach the analysis stage in the study of economic
viability in evaluation of investments. The knowledge of
the properties and restrictions of each method will allow
to improve the diagnosis after making the study of an
investment project.

Keywords:

project evaluation, evaluation techniques, financial

analysis, financial management , investment projects
1.- PRESENTACIN
Este ensayo incluye el tratamiento del anlisis de
inversiones, como prlogo a la definicin prctica de
escenarios futuros. En una segunda entrega se presentar
el anlisis de riesgo aplicando modelos de simulacin y la
problemtica al anlisis de inversin con tasas de
descuento inciertas.
Citando algunas confusiones entre los niveles tericos y
prcticos, el autor espera achicar la brecha entre las
acciones de los ejecutivos en ejercicio y las exposiciones
brillantes pero inexpertas.
2.- INTRODUCCIN
Es habitual en las personas que inician sus estudios de
administracin, que stos relacionen la idea de
planificacin con una abstraccin terica; pocas cosas
ms alejadas de la realidad. La planificacin se desarrolla
como un continuo ejercicio de opciones, en las que en
forma explcita o implcita definimos escenarios, en los
cuales, en mayor o menor grado, influiremos a partir del
grado de proactividad con que diseemos nuestras
estrategias.
3.- EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN
La evaluacin de inversiones de capital es el estudio y
aceptacin de proyectos de aplicacin de recursos, cuyos
beneficios se esperan recibir en un momento futuro
(James Van Horne, 1976).
La evaluacin de inversiones implica formular proyectos
de inversin, estimar sus posibles flujos de fondos y
evaluarlos, seleccionar proyectos segn un adecuado
criterio de aceptacin y finalmente reevaluarlos
sistemticamente despus de haberlos aceptado (James
Van Horne, 1976).
Las inversiones pueden provenir de nuevos proyectos, de
reemplazos de equipos, de resultas de actividades de
investigacin y desarrollo, etc., pero abstraccin hecha de
las particularidades de cada uno de los rubros posibles,

existen criterios que se fundan en el anlisis tcnico del

flujo estimado de fondos que proporcionan informacin
importante para encarar la decisin de aceptar o rechazar
una determinada opcin.
3.1.- El flujo de fondos
La tarea de evaluacin se efecta a partir de la
determinacin del flujo neto de fondos, suma algebraica
de egresos e ingresos netos, sin considerar aquellos
costos que resulten no erogativos, o sea que no originen
desembolso real de dinero, debiendo considerar en
cambio la incidencia impositiva que dichos costos
ocasionan,
ya
que
esta
incidencia
repercute
concretamente en la determinacin de flujos de fondos.
En otras palabras, nos estamos refiriendo a una
proyeccin futura de un flujo de caja.
Se hace mencin al flujo neto de efectivo porque slo los
fondos lquidos pueden ser invertidos con el objetivo de
obtener en el futuro una suma superior. Destacamos el
trmino de futuro, porque en este tipo de anlisis se
parte, en el mejor de los casos, de una inversin realizada
en el momento actual para compararla con los ingresos
futuros que esperamos obtener de ella.
A ttulo de ejemplo, se presenta un flujo neto de fondos,
con el objetivo de clarificar la notacin utilizada. Si, por
ejemplo se quisiera analizar la conveniencia de realizar
una inversin que demanda un egreso inicial de $ 10.000,
con ingresos futuros estimados del orden de los $ 4.000 a
percibir a los 30, 60 y 90 das de efectuada la inversin
inicial, podra ser plantearlo de este modo:

Momento

o bien

Flujo de fondos

(10.000)

4.000

4.000

4.000

(10.000
)

4.000

4.000

4.000

Momento
Flujo de
fondos

La estructura de la presentacin horizontal o vertical del

cuadro es indistinta. Los flujos negativos se denotan
encerrndolos entre parntesis, y en este caso el egreso
inicial se encuentra ubicado en el perodo 0 para definir el
momento actual, y los momentos 1, 2 y 3, que definen
los tres plazos en que se esperan recibir los ingresos. En
general, esto sucede en las operaciones financieras, en
las que se pacta una determinada fecha para el recupero
del dinero. Pero la operacin de una empresa en marcha,
no obedece al mismo criterio, debiendo entonces
homogeneizarse en la presentacin el conjunto de fondos
generados dentro de un lapso determinado. Si sta fuera
la situacin, el ejemplo anterior quedara:

Tiempo

Moment
o0

Perodo
0-1

Perodo
1-2

Perodo
1-3

Flujo

(10.000)

4.000

4.000

4.000

4.- Mtodos para la evaluacin

4.1.- Perodo de Repago o Recupero Simple
Consiste en establecer en cunto tiempo se recupera una
inversin dada. Si los ingresos futuros fueran iguales para
todos los perodos, el clculo se realizara estableciendo el
cociente entre la inversin inicial y el promedio de
ingresos netos. En el ejemplo anterior sera:
Perodo
de
Repago

Para el caso en que los ingresos futuros fueran

irregulares, el clculo se realiza sumando algebraicamente
el importe del primer perodo al egreso inicial, y si el
resultado contina siendo negativo, sumando el valor del
segundo perodo, hasta encontrar un resultado negativo
que sea menor en trminos absolutos que el valor positivo
del prximo perodo. Una vez obtenido, y ante la ausencia
de datos ciertos, podemos asumir que los ingresos futuros
se repartirn en forma homognea a travs del tiempo, y
elaborar una simple regla de tres para calcular la fraccin
de perodo que restara para completar el recupero.
Tomemos, por ejemplo la siguiente situacin:

Tiempo

Moment
o0

Perodo
0-1

Perodo
1-2

Perodo
1-3

Flujo

(10.000)

5.000

3.000

4.000

Podemos advertir que siguiendo el criterio expresado, al

cabo del perodo 1-2, hemos recuperado $ 8.000 de los $
10.000 invertidos inicialmente, motivo por el cual
sabemos que los $ 2.000 restantes se recuperarn dentro
del perodo 2-3. Si asumiramos que los ingresos de
$4.000 del perodo 2-3 se distribuyen en forma regular a
lo largo del mismo, podramos decir:

Luego, el recupero de la inversin inicial se produjo en

2,5 perodos.
Restricciones del mtodo Perodo de Repago
El mtodo Perodo de Repago, no toma en cuenta el valor
tiempo del dinero; llamamos as a la capacidad que tiene
un capital de generar una rentabilidad, abstraccin hecha,
por ahora, del concepto de inflacin.
As:

Perodo

Moment
o0

Perodo
0-1

Perodo
1-2

Perodo
1-3

Alternativ
aA

(10.000)

5.000

3.000

4.000

Alternativ
aB

(10.000)

3.000

5.000

4.000

Como podemos apreciar, la alternativa A es superior a la

B, por cuanto recupera en el perodo 0-1 $ 2.000 ms que
la B, permitiendo entonces obtener un mayor rendimiento
por la colocacin de esa suma. No obstante, el mtodo del
perodo de recupero da iguales resultados para ambas
alternativas, verificndose, de ese modo, la primera de
las restricciones, que, como veremos ms adelante,
puede salvarse por medio de un artificio tcnico que
permite incorporar al anlisis la nocin de valor tiempo,
convirtiendo al mtodo en una herramienta til para la
toma de decisiones.
Otra restriccin radica en que no considera lo que sucede
una vez recuperada la inversin inicial. Ejemplificamos:

Perodo

Moment
o0

Perodo
0-1

Perodo
1-2

Perodo
1-3

Alternativ
aA

(10.000)

5.000

5.000

2.000

Alternativ
aB

(10.000)

5.000

5.000

1.000

En el ejemplo anterior, en ambas alternativas se recupera

el capital inicial invertido al finalizar el perodo 1-2, pero
en la alternativa A en el perodo 2-3 obtiene un ingreso
superior a la alternativa B.

Queda claro que las restricciones sealadas, al ser

consideradas, no comprometen la validez de este recurso
con que contamos para evaluar inversiones.
4.2.- Tasa Contable de Ganancia
Tambin llamada Rentabilidad segn Libros, resulta de
dividir la utilidad media correspondiente al perodo por la
inversin inicial. En principio es un mtodo de origen
contable, pues trabaja a partir de la utilidad, calculada de
forma convencional, diferencindose de los otros que
trabajan a partir del flujo financiero.

Perodo

Moment
o0

Perodo
0-1

Perodo
1-2

Perodo
1-3

Alternativ
aA

(10.000)

5.000

5.000

2.000

Observaciones al mtodo Tasa Contable de Ganancia

Adicionalmente al hecho de ponderar a la inversin inicial
con la utilidad media, se suma que las utilidades
obtenidas en los distintos perodos sufren el mismo
tratamiento, desconsiderando as el valor del dinero en el
tiempo.

Perodo

Moment
o0

Perodo
0-1

Perodo
1-2

Perodo
1-3

Alternativ
aA

(10.000)

5.000

5.000

2.000

Alternativ
aB

(10.000)

2.000

5.000

5.000

En el ejemplo podemos apreciar que la alternativa A es

significativamente superior a la B, a partir de la distinta
distribucin de las utilidades futuras estimadas, pero el
resultado que arroja el mtodo es el mismo para ambas
alternativas, ya que el promedio de utilidades futuras, $
4.000, es igual para ambas a pesar de la diferente
distribucin que ambas alternativas ofrecen. La facilidad
de clculo de este mtodo no debera ser una preorizacin
del mismo, menos an dejar de considerar sus
restricciones.
4.3.- Valor Actual Neto
El Valor Actual Neto (V.A.N.) consiste en llevar el flujo
futuro de fondos a trminos de moneda del momento
inicial. Esto se consigue por medio de la aplicacin a cada
uno de los valores del flujo de fondos del coeficiente
surgido de la frmula de actualizacin, y sumando luego
algebraicamente los resultados:

Donde Fn representa a cada valor del flujo

fondos, "i" corresponde a la tasa de inters de
y "n" representa los perodos correspondientes
fondos. Ejemplifiquemos, suponiendo una
descuento del 10 % .

Perodo
Flujo
Coeficiente
Valores descontados

futuro de
descuento
al flujo de
tasa de

0-1

1-2

1-3

(10.000)

5.000

5.000

2.000

0,909

0,826

0,751

(10.000)

4.545

4.130

1.502

Valor Actual Neto = 177

En principio cabra aceptar este proyecto, ya que el Valor

Actual Neto es positivo, o sea que descontado el flujo de
fondos con el objetivo de llevarlo a moneda homognea
del
momento
0,
el
flujo
descontado
sumado
algebraicamente da positivo.
El significado que ese valor de $ 177 tiene, implica que
una vez cubiertos el egreso inicial y los costos financieros
del proyecto, quedan como remanente $ 177 en trminos
de moneda del momento inicial. La aceptacin debe
referirse a la consideracin que hagamos de un conjunto
de circunstancias que rodean al proyecto, pero en
principio el mismo parecera aceptable.
Ciertas consideraciones a tener en cuenta, en algunas
ocasiones, al momento de definir la tasa de corte.
Respecto de lo que se expresaba al desarrollar el perodo
de recupero, existe la posibilidad de analizar el retorno de
una inversin dada a partir del flujo de fondos actualizado
que se obtuvo para alcanzar el Valor Actual Neto. De esta
forma, se evita una de las restricciones del mtodo, que
es el no considerar el valor tiempo del dinero, y se
transforma en una importante herramienta para la toma
de las decisiones.
Para pocas en donde el riesgo de cambios que rompan
con lo establecido es muy grande, el perodo de repago a
valores descontados es un esquema de anlisis que no se
puede obviar.
4.4.- Tasa Interna de Retorno
Ezra Solomon (1969) define a la Tasa Interna de Retorno
(T.I.R.) como la verdadera tasa a la cual una inversin es
recuperada por los ingresos generados por un proyecto.
Operativamente, consiste en llevar a 0 la suma del flujo
futuro de fondos.
Es aquella tasa a la cual los ingresos incrementales que se
esperan de un proyecto tienen un valor descontado
exactamente igual al valor descontado de todos los
egresos de fondos incrementales en que hay que incurrir
para encarar un determinado proyecto.

A continuacin se presenta un ejemplo prctico, que por

ser el mismo con que se trabaj el V.A.N., se sabe que
presenta un valor actual neto de $ 177 a una tasa de
descuento del 10 %, por lo cual igualar a 0 el flujo neto
de fondos impondr trabajar con una tasa mayor. Se
prueba entonces con el 12 %, tasa a la cual se acerca al
resultado, ya que presenta un valor final de $ 59. Se
Debe volver a incrementar la tasa, y entonces se utiliza el
13 %

Perodo
Flujo
Coefic. al 12
%
VAN al 12
%
Coefic. al 13
%
VAN al 13
%

0-1

1-2

1-3

(10.000)

5.000

5.000

2.000

0,893

0,797

0,712

(10.000)

4.650

3.985

1.424

0,885

0,781

0,693

(10.000)

4.425

3.905

1.386

VAN

59

(284)

La Tasa Interna de Retorno debe igualar a 0 el flujo de

fondos. En el caso que se acaban de ver, puede apreciarse
que la T.I.R. se sita entre el 12 y el 13 %, pudiendo
aproximarnos a la respuesta a travs de un simple
ejercicio de interpolacin.

La tasa interna de retorno del proyecto surgir de sumarle

a 12 % el 0,172 %, o de restarle a 13 % el 0,828 %.
Luego, el resultado es 12,172 %, que es el rendimiento
del proyecto, y contra el cual debemos comparar el costo
de financiacin del mismo.
Teniendo en cuenta los aspectos tericos tratados, y los
ejemplos prcticos en ellos basados, podemos decir que
la diferencia tcnica en los fundamentos del Valor Actual
Neto y la Tasa Interna de Retorno se reduce simplemente
a una forma de expresin diferente de los resultados. En
tanto a travs de la tasa interna de retorno se arriba a un
resultado expresado en trminos porcentuales, el Valor
Actual Neto lo hace con un valor porcentual, la tasa de
descuento y un valor absoluto, justamente el Valor Actual
Neto.
5.- Diferencia entre Valor Actual Neto y Tasa Interna de
Retorno
Es bastante corriente que algunos autores, como Solomon
o el mismo Van Horne teoricen sobre la ventaja tcnica
relativa que el valor actual neto tendra sobre la tasa
interna de retorno.
James Van Horne (1976) en Administracin Financiera,
presenta el siguiente ejemplo a partir del cual ensaya una
teora acerca de la superioridad del VAN sobre la TIR:

Perodo

Proyecto A

Proyecto B

(23.616)

(23.616)

10.000

10.000

5.000

10.000

10.000

10.000

32.675

16.384

24.059

k = 10 % (tasa de corte)

VAN

8.083 13.743

TIR

25 % 22 %

Se trata de dos proyectos mutuamente excluyentes con

perodos de vida til de la misma duracin. Pero tienen
una particularidad: en tanto el proyecto A es preferible si
nos guiamos por TIR, el proyecto B es el que debemos
elegir si nos guiamos por el VAN.
James Van Horne (1976) sostiene que dadas las
diferentes tasas de reinversin implcitas (10 % para el
VAN, y 25 % para el A y 22 % para el B en el caso de la
TIR), es ms prudente elegir el mtodo que supone la
reinversin de los flujos futuros a tasa ms baja. Escribe:
"Con el mtodo TIR, la tasa implcita de reinversin es
diferente para cada proyecto. Con el mtodo VAN, en
cambio, la tasa implcita de reinversin, (que es la tasa de
corte) es la misma para todos los proyectos".
A nuestro entender, la variable ms eficiente para fijar la
tasa de corte es el costo financiero marginal, y ste no es
necesariamente coincidente en todas las ocasiones.
Analizando el ejemplo presentado: la primer observacin
que surge es la enorme diferencia entre la tasa de costo
financiero, (10 %), y los rendimientos estimados para
ambos proyectos (25 y 22 %). Dichos rendimientos no

pueden estar exentos de una importante dosis de riesgo,

que es fcilmente comprensible en un contexto de
inestabilidad, pero que tambin debe ser considerado a
partir de que en la actualidad la estabilidad de las
variables econmicas no es sinnimo de crecimiento
permanente y lineal de los distintos mercados.
Por el contrario, a partir de la crisis del petrleo de 1.973,
los mercados detuvieron su crecimiento, para luego
convertirse en decrecientes a partir de 1.977-78. En ese
contexto, el riesgo no es condicin exclusiva de quienes
operan en pases signados por la inestabilidad y las
recurrentes crisis econmicas, pasando a ser una
caracterstica propia de cualquier mercado. Quin puede
asegurar la no aparicin de un nuevo producto que
rpidamente transforme en obsoleto el propio? Ante esta
circunstancia el perodo de repago a valores actualizados
pasa a constituirse en una herramienta importante a la
hora de decidir inversiones.
Por este motivo, se cree que el proyecto A es superior al
B, pero no por ser mejor su tasa interna de retorno, sino
porque lo es su perodo de repago a valores descontados.
Concluyendo se puede decir que para
de retorno y el valor actual neto
decisiones diferentes respecto de la
proyectos alternativos, como es el
deben verificarse dos condiciones:

que la tasa interna

nos conduzcan a
eleccin entre dos
caso del ejemplo,

1) Distribucin marcadamente distinta entre

los ingresos futuros de ambos flujos de fondos.
2) Tasas de costo financiero y de rendimiento
del proyecto con enormes diferencias entre s,
lo que implica necesariamente una alta dosis
de riesgo.
Cuando esto sucede, se debera decidir a partir del
anlisis del perodo de repago a valores descontados.
En cuanto al concepto de que el VAN es una medida ms
prudente (James Van Horne, 1976), se debera tener
cierta prudencia. En realidad, decidir a partir de la
consideracin de los resultados que el mismo arroja en
casos como el anterior conlleva un gran riesgo, ya que la
importante tasa de rendimiento ofrecida nos lleva a
privilegiar ingenuamente aquel proyecto que menos
efectivo retorne en el mediano y corto plazo, en la medida

que recuperarlo implicara tener que recolocarlo en otro

proyecto, no siendo factible encontrar otra tasa de
semejante nivel.
Como la TIR presupone para ser real la recolocacin de
los fondos recuperados a la tasa de rendimiento del
proyecto, y el VAN lo hace a la tasa de corte, esto es la
tasa de costo financiero, convendra, forzando la
interpretacin de Van Horne (1976) y Solomon (1969), no
recuperar rpidamente los fondos para no afrontar el
problema de recolocarlos.
Aquellas administradores que hayan tenido alguna
responsabilidad de manejo financiero saben que esto es
una utopa que se sostiene slo a partir de no considerar
la incidencia del riesgo, que aumenta en la medida que
ms largo es el plazo de recupero.
La tasa interna de retorno y el valor actual neto, en
condiciones normales, proporcionan la misma orientacin
en la toma de decisiones financieras, no ofreciendo desde
nuestro punto de vista ventajas tcnica significativas el
uno sobre el otro.
Es poco fructfero discutir acerca de la ventaja relativa de
un mtodo sobre otro con el objetivo de recomendar la
utilizacin del primero sobre el segundo. Las decisiones
de inversin son habitualmente lo suficientemente
complejas para obligarnos a echar mano a toda la
informacin de que disponemos para encarar la apuesta
que significan, con la mayor cantidad de informacin
posible, y cada uno de los mtodos nos dice algo distinto
de los otros. Lo importante es la capacidad que hemos
desarrollado para interpretarla.
El espaol Bernardino Herrero Nieto ha escrito: "El
hombre dbil y el dirigente mediocre, sucumbe no por ser
dbil o mediocre, sino por ignorar que lo es". Salvando las
distancias, con los mtodos para evaluar inversiones
sucede lo mismo: si se conocen en profundidad todas las
limitaciones que tienen, podremos aprovechar realmente
toda la informacin que nos proporcionan y nos sern de
invalorable utilidad en la apasionante tarea de decidir la
aceptacin o rechazo de inversiones.
6.- Conclusin

Los mtodos para evaluar inversiones comenzaron a

popularizarse en Argentina a travs de su utilizacin por
parte de compaas extranjeras en las dcadas de los
cincuenta y sesenta del siglo pasado. A este hecho es
dable atribuir el que durante aos se trabajara el anlisis
de flujos de fondo en moneda extranjera: las casas
matrices solicitaban esa informacin traducida a moneda
dura.
Pero durante aos se atribuy algn grado de seguridad
adicional al hecho de preparar los flujos de fondos
predominantemente en dlares. Queda claro que dicha
circunstancia no mejora ni empeora el anlisis, ya que lo
que se pretenda evitar era la distorsin que acaeca en
funcin de las fluctuaciones que sufra nuestra economa.
Dems est decir que dichos cambios incidan
significativamente sobre las evaluaciones y las decisiones
que en funcin de ellas se tomaban, pero que la expresin
en moneda extranjera del flujo de fondos no resultaba de
ninguna manera una solucin para la situacin. Expresar
todo en dlares de un determinado valor equivale a dividir
el flujo de fondos por una constante, con lo cual los
resultados van a ser exactamente los mismos. Lo
interesante en este caso sera poder predecir el valor
relativo de la moneda extranjera respecto de la nuestra a
travs del lapso que dure la vida til del proyecto, para
establecer su incidencia sobre los distintos conceptos que
constituyen los costos del mismo, lo que supone un
ejercicio de futurologa sin seriedad tcnica.
En lo que hace al problema inflacionario, el mismo incide
no por los incrementos absolutos de las variables que
consideramos en los proyectos, sino por las distorsiones
en los niveles relativos de los distintos costos a
considerar.
En la medida que aludimos a los problemas que la
inestabilidad de las variables econmicas provocan,
debemos tener en cuenta que dichas distorsiones afectan
ms, en general, el anlisis de proyectos industriales que
los de ndole financiera, ya que normalmente aquellos
requieren para su recupero un lapso mucho mayor,
exponindose
as
durante
ms
tiempo
a
las
modificaciones que sufra la economa que los contiene.