5.

1 los Caractersticas'de las

. Obll9aciones
.. ' ." Cmo Leer las Pginas
" Financieras . .
. .
. 5.2 ' .:l05 Precios y los Tipos de
. Inters .'
.. .
C6mc) 'lOS Precios de las
.. : . Obligaciones segn las Tasas de
Infers '
.. . ..... ,... ..
n' ; 5.3 , lO RentOblildcld al Vencimiento
':" .'y .10 Actual
.' 5,4 >'i.o Tasa Rentabilidad
Inters '
.5.5 I
1
la CurvqdTRehtcibilidad
LsTlpas d Inters Nominales
}/ y Reales ,< . .

Erripresarlalesy el Riesgo de
Impqgo '
. s de las
, Obllgaclnes Corporativas
5. 1 Las Caractersticas de las Obligaciones
obligacin
Ttulos que obligan al
emisor a realizar pagos
especficos al poseedor
del mismo.
cupn
Los pagos por intereses
que se abonan a los
poseedores de la
obligacin.
valor nominal
Pago que se hace al
vencimiento de la
obligacin. Tambin se
denomina valor al
vencimiento.
tipo del cupn
Pago anual de intereses
expresado como
porcentaje del valor
nominal.
Los Estados o Gobiernos y las empresas consiguen dinero vendiendo obligaciones a
los inversores] . El dinero que obtienen cuando se emiten las obligaciones, esto es,
cuando se venden al pblico, constituye el principal de la deuda. A cambio de ello, se
comprometen a realizar unos pagos especficos a los poseedores de los bonos, que
son los prestamistas. Cuando usted posee una obligacin, por lo general recibe un
pago fijo por intereses todos los aos, hasta su vencimiento. Este pago se denomina
cupn, porque antes la mayora de las obligaciones tenan cupones recortables que
los inversores separaban y enviaban por correo o presentaban al emisor, reclamando
el pago de los intereses. Al vencimiento de la deuda, se produce el pago: el prestata-
rio paga al prestamista el valor a la par (valor nominal).
Cmo funcionan las obligaciones? Tomemos como ejemplo los bonos del Tesoro
de los EEUU. Hace varios aos, el Tesoro estadounidense atrajo dinero por medio de
la venta de ttulos con un cupn del 5,5 por ciento y con vencimiento en 2008. Cada
uno tiene un valor nominal de 1.000 $. Dado que el tipo del cupn es del 5,5 por
ciento, el gobierno hace pagos anuales de los cupones equivalentes al 5,5 por ciento
de 1.000 $, esto es, de 55 $2. Cuando las obligaciones venzan en febrero de 2008, el
gobierno deber pagar los 1.000 $ de valor nominal del bono, adems del ltimo
cupn.
Suponga que en 2005 usted decide comprar el denominado "5,5s de 2008", esto
es, los cupones al 5,5 % de obligaciones que vencen en 2008. Si piensa conservar
el bono hasta el vencimiento, debe esperar los flujos de caja que se muestran en la
Figura 5. 1. El flujo de caja inicial es negativo, y equivale al precio que ha pagado
por el bono. De ah en delante, los flujos de caja equivalen al pago anual de los
cupones, hasta el vencimiento, en 2008, fecha en que recibir los 1.000 $ de valor
nominal del bono, ms el ltimo pago de cupn.
Cmo Leer las Pginas Financieras
Los precios a los que se pueden comprar y vender obligaciones aparecen todos los
das en la prensa financiera. La Figura 5.2 es un resumen de la pgina de cotizacio-
nes financieras del The Wall Street Journal, y muestra los precios de las obligacio-
nes y los pagars (un pagar es tan slo una obligacin con vencimiento a menos de
10 aos en el momento de su emisin).) Hemos destacado la asignacin de CUp?n
de 5,5 por ciento y vencimiento en febrero de 2008, a la que acabamos de refenr-
nos. La letra n (note) del original ingls indica que se trata de un pagar.
1 Por ejemplo, el Tesoro Pblico en Espaa.
2 En los Estados Unidos estos pagos por cupn se hacen en dos cuotas semestrales de 27,50 $ cada una. para
simplificar, supondremos que los cupones se pagan una vez al ao.
3 Las emisiones de obligaciones con vencimientos ms largos son a 30 aos, aunque hubo un perodo entre el ao
2001 y 2005. en el que las emisiones de bonos ms largas eran a 10 aos.
FIGURA 5.1 Los flujos de
caja de un inversor en un
bOno con cupones del 5,5"10
que vence en el ao 2008
FIGURA 5.2 Cotizaciones de
los bonos del Tesoro en el Wall
Street Journal del 16 de
febrero de 2005.
Captulo 5 La Valoracin de las Obligaciones
123
Generalmente, los precios se fijan en fracciones de 32, y no en decimales. De este
modo el 5,5 por ciento del precio que los inversores pagan por comprar el activo al
intermediario (precio ask) aparece con el valor 105 :23. Esto significa que el precio es
105 y 23/32 o el 105,719 por ciento del valor nominal. Por tanto, cada bono cuesta
1.057,19 $.
El precio de oforta o bid es el precio que los inversores reciben cuando venden las
obligaciones al intermediario. Del mismo modo que los revendedores de coches de
segunda mano se ganan la vida revendiendo automviles a precios superiores a los
que pagan por ellos, as los intermediarios que comercian con obligaciones cobran un
diferencial entre el precio de compra (precio ask) y el precio de oferta (bid). Observe
que el diferencial de los bonos al 5,5 por ciento es slo de 1/32, esto es, alrededor del
0,03 por ciento del valor del bono. No le gustara que los revendedores de coches
cobrasen mrgenes similares?
La columna siguiente de la tabla muestra los cambios de los precios que se han
producido desde el da anterior. El precio de los bonos al 5,5 por ciento ha cado en
1/32. Finalmente, la columna "AskNld" significa rentabilidad al vencimiento para
un comprador, y mide la rentabilidad que recibirn los inversores si adquieren el bono
al precio de compra (precio ask) y lo conservan hasta su vencimiento en 2008. Puede
comprobar que los bonos del Tesoro al 5,5 por ciento ofrecen a los inversores una
rentabilidad al vencimiento del 3,47 por ciento. Explicaremos en breve cmo se
calcul esta cifra.
Obligaciones, bonos y letras del Tesoro
Notas Explicativas
Cotizacin del mercado OTC basada en
operaciones de un milln de dlares o ms.
Las obligaciones, bonos y letras del Tesoro
cotizan a media tarde. La cotizacin de las
columnas con los precios de oferta y
demanda aparecen en tracciones de 32; as
101 :01 significa 101 y 1/32. n-Bono del
Tesoro, i-emisin indexada con la infla-
cin. Las letras del Tesoro cotizan en centa-
vos, en trminos de la tasa de descuento.
Los das hasta el vencimiento se calculan
desde la fecha de emisin. Todas las renta-
bilidades hasta el vencimiento se basan en
el precio de cotizacin de la demanda. Las
Letras del Tesoro de las ltimas 13 y 26
semanas estn en negrita. Para las obliga-
ciones que se amortizan antes del venci-
miento, la rentabilidad se calcula a la fecha
de reembolso para las emisiones que coti-
MATURITY AS!( MATURITY
RATi MOIYR BID ASED (116 YLD RATi MO/YI
Govemment Bonds a Notes 1.875 .. JUI. UI
1500 fel> os. lDO:tlO 100:00 1 L49 4.250 Aug u.
L625 Mar 05. 99:29 99:30 1 2.14 12.000 Aug U
3.125 May 07. 99:U 99:14 -1 3.38 2.375 JI. 251
2.750 Aug 07. 98:13 98:14 3.41 7.625 rol> 2S
l.2S0 AU\I 07.99:19 99.20 -1 3.41 6.875 Aug 2S
6.12S Aug 07. 106:13 106:14 -2 3.41 6.000 rol> 26
3.000 HOY 07. 98:25 9S:26 -1 3.46 6.750 Aug 26
3.625 Ja. 081 108:06 108:07 -2 D.n 6.500 lIov 26
3.000 F.b 08n 98:19 9S:2O -1 1.48 6.625 rel> 27
5.500 Foh 08n 105:22 105:23 -1 3.47 6J75 Au, 27
J.375 F,b 08. 99:20 99.21 -1 3,49 6.125 Nov 27
2.625 May 08. 97:00 97:09 -2 3.51 3.625 Ap< 281
5.625 May 08. 106:12 106:13 -2 3.51 5.500 Aug 18
3.2S0 Aug 08. 99:00 99:01 - 2 l54 5.2SIJ Nov 28
3.12S StP 08. 98:17 98:\8 -2 3.56 5.2SIJ fe 29
3.125 Od 08. 98:15 98:16 -2 356 3.875 Avr 291
3J75 Nov 08n 99:09 99:10 -1 357 6.12S Av, 29
4.750 lIov 08. 104:04 104:05 -2 355 6.2SIJ May 30
3.m Ooc 08. 99:00 99::09 ~ l58 5375 fM JI
3.2SIJ Jan 09. 98:25 98:26 -2 3.58 3.375 Avr 321
AS!(
BID ASKE.O CH6 YlJ)
m:06
101:15
121:17
110:00
140:08
U0:24
119:09
129'.11
126:19
128:14
12S:10
122:00
l3S:09
U3:16
110:00
110:04
141:16
123:04
12S:15
l1J:2l
137:07
lD3:tlt C16 "[46
101:16 " 4.04
121:\8 " 3.55
110:00 -34 1.78
140:09 -20 4.54
1l0:25 -19 4.55
119:10 -\8 4.56
129:28 -\8 4.56
126:20 -\8 4.56
128:15 -19 456
12S:11 -19 456
122:01 -lB 456
115:10 -29 L76
113:11 -17 4.56
110:00 -17 455
110:05 -18 4.55
141:17 -36 L76
UJ:OS -18 455
12S:16 - 19 454
U3:22 -11 4A8
U7:OO -32 L66
zan sobre la par, y a la fecha de vencimiento para las
emisiones bajo la par. * Cuando se emiten.
1/32. La rentabilidad se calcula segn la cotizacin de la
demanda. ci-cupn de intereses separado. bp-obligacio-
nes del Tesoro, separado el principal, np-bonos del
Tesoro, separado el principal. Para las obligaciones que
se amortizan antes del vencimiento, la rentabilidad se
calcula a la fecha de reembolso para las emisiones que
cotizan sobre la par y, a la fecha de vencimiento para las
emisiones bajo la par.
Fuente: eSpeed/Cantor Fitzgerald
Los slrips del Tesoro de los Estados Unidos cotizan a las
3 de la tarde segn el horario del este, y tambin se basan
en operaciones de un milln de dlares o ms. La cotiza-
cin de las columnas con los precios de oferta y demanda
aparecen en tracciones de 32; as 99:01 significa 99 y
Fuente: Reimpreso con autorizacin de Dow Jones; reproducido del WaJ/ Street Journal del 16 de febrero de 2005.
Autorizacin conferida por Copyright Clearance Center. Inc.
124 Parte Dos El Valor
5.2 los Precios y los Tipos de Inters
En la Figura 5.1 indicamos los flujos de caja que recibe un inversor en bonos del
Tesoro al 5,5 por ciento. Cunto pagara usted por estos flujos de caja? El valor
de una obligacin es el valor actual de los flujos de caja que el emisor paga a sus
propietarios. Para calcular este valor, debemos descontar cada pago futuro por el
tipo de inters que los inversores esperaban ganar sobre sus obligaciones.
Los bonos al 5,5 no eran las nicas obligaciones del Tesoro que vencan en
2008. Otros casi idnticos y que vencan al mismo tiempo ofrecan tipos de inte-
rs del 3,5 por ciento aproximadamente. As, si los de 5,5 hubieran ofrecido una
rentabilidad menor al 3,5 por ciento, nadie hubiese estado dispuesto a comprarlos.
Del mismo modo, si hubiesen ofrecido rentabilidades superiores, todos se habran
apresurado a vender sus bonos y a adquirir los de 5,5. En otras palabras, ante un
pblico de inversores en alerta ante las oportunidades de inversionistas, los bonos
al 5,5 tenan que rendir el mismo tipo de inters del 3,5 por ciento que los dems
ttulos similares del Tesoro. Como se dar cuenta, este 3,5 es el coste de oportuni-
dad de los fondos invertidos en el bono, como explicamos en el Captulo 2. ste
es el tipo que los inversores podan ganar al colocar sus fondos en obligaciones
semejantes, y no en sta.
Ahora podemos calcular el valor actual de los 5,5 de 2008 descontando los
flujos de caja al 3,5 por ciento:
=.2iL+ 55 $ + 1.055 $
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)3
55 $ + --=5=5-",$_ +
(1,035) (1,035)2
1.055 $
(1,035)3
1.056,03 $
Tal y como se ha mencionado anteriormente, los precios de las obligaciones se
expresan normalmente como porcentajes de su valor nominal. As, podemos decir
que nuestro bono del Tesoro al 5,5 por ciento tiene un valor de 105,603 por ciento
del valor nominal, y este precio se fijara normalmente en 105,603, eso es, alrede-
dor de 105 19/32. (El precio del bono que se ve en la Figura 5.2 es de 105 23/32,
ligeramente por encima de nuestro clculo. Esto se debe, sobre todo, al error
redondeo del tipo de inters que hemos empleado para descontar los flujos de caja
del bono.)
Ha observado que los pagos por cupn de los bonos son anualidades? En otraS
palabras, el poseedor de nuestro bono de 5,5 del Tesoro recibe pagos de
5,5 $ al ao durante 3 aos. Al vencimiento, el poseedor obtiene un pago
de 1.000 $. Por lo tanto, para valorar los cupones se puede emplear la frmula de as
anualidades, y luego sumar el valor actual del pago final del valor nominal:
VA = VA (cupones) + VA (valor nominal) =
= (cupn x factor de anualidad) + (valor nominal x factor de descuento)
= 5,5 $ x [ 0,35 - + 1.000 x [(l,35)3 ]
= 154,09 $ + 901 ,94 $ = 1.056,03 $
Captulo 5 La Valoracin de las Obligaciones
125
Si necesita valorar una obligacin cuyo vencimiento se produce dentro de un
nmero considerable de aos, generalmente resulta ms fcil valorar los pagos por
cupn como anualidades, y luego aadir el valor actual del pago final.
Hasta ahora, hemos supuesto que los pagos de los intereses se hacen anualmente.
As sucede con las obligaciones en muchos pases europeos, pero en los Estados
Unidos la mayora de ellas hacen pagos semestrales de los cupones. As, cuando oiga
decir en los Estados Unidos que un bono tiene un tipo del 5,5 por ciento, casi siem-
pre puede dar por descontado que esta obligacin hace pagos de 55/2 = 27,50 $ cada
6 meses. Del mismo modo, cuando los inversores de los Estados Unidos hablan del
tipo de inters de las obligaciones, por lo general se refieren a un tipo de inters
semestral. As, un tipo de inters fijado al 3.5 por ciento significa en realidad que el
tipo a 6 meses es 3,5/2 = 1,75 por cient0
4
. Los flujos de caja reales de los bonos del
Tesoro se indican en la Figura 5.3. Para valorar los bonos con mayor exactitud, debe-
ramos descontar la serie de pagos semestrales segn el tipo de inters semestral,
como sigue:
VA=
275$
(1,0175)
+ 27.5 $ +
(1,0175)2
27,5 $ + 27,5 $ + --=2'-'.7"",5,-,,$<....- + 102750 $
(1,0175)3 (1,0175)4 (1,0175)5 (1,0175)6
= 1.056,49 $
As, una vez que tenemos en cuenta el hecho de que los pagos del cupn son
semestrales, el valor de los 5,5 es del 105,649 por ciento del valor nominal, lo que
es ligeramente superior al valor que obtenamos cuando suponamos que los pagos
eran anuales
5
. Dado que los pagos semestrales de los cupones son slo un aadido
aritmtico, a menudo seguiremos empleando esta simplificacin, y supondremos
pagos anuales de los intereses.
Cmo Vara el Precio de las Obligaciones
segn los Tipos de Inters
A medida que los tipos de inters cambian, lo mismo sucede con el precio de las
obligaciones. Por ejemplo, suponga que los inversores exigieran un tipo de inters
del 5,5 por ciento por bonos del Tesoro a 3 aos.
Cul sera entonces el precio del 5,5 del Tesoro a 2008? Lo nico que tiene que
hacer es repetir el ltimo clculo, con una tasa de descuento de r = 0,055:
VA AL 5 50/ - 55 $ + 55 $ + 1.055 $
, 0 - (1,055) (1,055)2 (1 ,055)3
1.000,00$
4 Quiz haya advertido que el tipo de inters compuesto semestralmente de la obligacin tambin es el TIN de
sta, aunque los inversores en obligaciones no suelen emplear este trmino. Para calcular el tipo efectivo. pode-
mos emplear una fnnula que presentamos en la Seccin 4.6
. . (TIN )m
TIpo efecllvo anual = I + ---;;; - l
donde m es la cantidad de pagos de cada ao. En el caso de nuestro bono del Tesoro,
Tipo efectivo anual = (1 + ~ 3 5 t- I = 1,0175
2
- I = 0,0353, or 3,53%
1 Por qu es el valor actual un poco mayor en este caso? Porque ahora tenemos en cuenta que la mitad del pago
anual del cupn se recibe cada 6 meses, y no al final del ao. Dado que parte de los ingresos por el cupn se reci-
ben antes, su valor actual es mayor. Aun as, el valor que calculamos es inferior al precio que aparece en el Wa/l
Street Journal. Esto se debe a que, al principio, hemos redondeado al alza el tipo de inters hasta el 3,5 por ciento.
126
FIGURA 5.3 Los flujos de
caja de un inversor en bonos
con cupones al 5,5 por ciento
y que vencen en 2008. Los
bonos pagan cupones
semestrales, de modo que se
hacen dos pagos de 27,50 $
todos los aos.
EJEMPLO 5.2
FIGURA 5.4 El valor de un
bono al 5,5 por ciento se
reduce cuando aumentan los
tipos de inters.
Parte Dos El Valor
De ese modo, cuando el tipo de inters es igual al tipo del cupn ( en nuestro
ejemplo, 5,5), el bono se vende a su valor nominal.
En primer trmino, hemos valorado un bono del Tesoro con un tipo de inters
del 3,5 por ciento, que es inferior al tipo del cupn. En ese caso, el precio del bono
era superior a su valor nominal. Luego lo valoramos utilizando un tipo de inters
igual al cupn, y descubrimos que el precio del bono equivala al valor nominal.
Quiz ya se haya dado cuenta de que cuando se descuentan los flujos de caja a un
tipo superior al tipo del cupn del bono, ste vale menos que su valor nominal. El
ejemplo siguiente confirma que es as.
Los inversores pagan 1.000 $ por un bono del Tesoro al 5,5 por ciento y a 3 aos,
si el tipo de inters es del 5,5 por ciento. Suponga que el tipo de inters es supe-
rior que el tipo del cupn; digamos, del 15 por ciento. En este caso, cul es valor
del bono? Muy sencillo! Nos limitamos a repetir nuestro clculo inicial, pero aqu
r = 0, 15:
VA al 15%
55 $ + + 1.055 $ = 783 09 $
(1,15) (1,15)2 (1,15)3 ,
El bono se vende al 78,31 por ciento del valor nominal.
..

Captulo 5 La Valoracin de las Obligaciones
127
Suponga que los tipos de inters aumentan. Al or las noticias, los inversores en
bonos estn decepcionados. Por qu? No prefieren tipos de inters ms altos? Si
no est seguro de la respuesta, mire a la Figura 5-4, que muestra el valor actual del
bono del Tesoro del 5,5 por ciento con distintos tipos de inters. Por ejemplo,
imagnese que la rentabilidad se dispara del 3,5 al 10 por ciento. Nuestro bono se
valorara en menos de 900$, suponiendo una prdida para los inversores en bonos
. de un 16 por ciento. Por el contrario, los inversores en bonos tienen un motivo de
celebracin cuando los tipos de inters de mercado caen. Tambin puede ver en la
Figura 5-4, por ejemplo, que si los tipos de inters caen al 2 por ciento, el valor de
nuestro bono del 5,5 por ciento se incrementara a 1.100$.
La Figura 5.4 tambin muestra la relacin fundamental que existe entre los
tipos de inters y los precios de los bonosj'il1Uanclo.' b)g"tipos,de :mtet1saumfittl;


j'a11.'pceciO'Sfufef'i6reswn
i Una advertencia! A veces, la gente confunde el inters, o cupn, pagado sobre
el bono, con el tipo de inters o tasa de valoracin esto es, la rentabilidad que
buscan los inversores. Los pagos por cupn de nuestro bono del Tesoro ya estn
fijados cuando se emite el bono. El tipo del cupn, del 5,5 por ciento, mide los
pagos por cupn (55 $) como porcentaje del valor nominal del cupn (1.000 $), y
en consecuencil tambin es fijo.


5.3 l a Rentabilidad al Vencimiento y la Rentabilidad Actual
rentabilidad actual
PagoS anuales de los
cUpOnes divididos por el
precio de la obligacin.
Suponga que piensa comprar un bono a 3 aos con un tipo del cupn del 10 por
ciento. Su asesor de inversiones fija un precio al bono de 1.000 $. Cmo calcula
la tasa de rentabilidad que ofrece el bono?
La respuesta es fcil cuando se trata de bonos valorados al nominal. La tasa de
rentabilidad es el tipo del cupn. Podemos comprobarlo estableciendo los flujos de
caja de su inversin:
Dinero que le pagan al ao:
Usted paga 1 2 3 Tasa de Rentabilidad
1.000 $ 100 $ 100 $ 1.100 $ 10%
Observe que cada ao ganar ellO por ciento de su dinero (lOO $/1.000 $). El
ltimo ao, tambin le reintegrarn su inversin inicial de 1.000 $. En consecuen-
cia, su rentabilidad total es del 10 por ciento, la misma que el tipo del cupn.
Ahora suponga que el precio de mercado del bono a 3 aos es de 1.136,16 $.
sus flujos de caja son los siguientes:
Dinero que le pagan al ao:
Usted paga 1 2 3 Tasa de Rentabilidad
1 .136,16 $ 100 $ 1 00 $ 1 .1 00 $ ?
Cul es ahora la tasa de rentabilidad? Observe que est pagando l.l36,16 $ y
recibiendo un ingreso anual de 100 $. As, su ingreso, como proporcin del
desembolso inicial, es de 100/1.136,16 $, o lo que es lo mismo, el 8 por ciento.
Esto suele denominarse rentabilidad actual.
Sin embargo, la rentabilidad total depende tanto de los ingresos por intereses
como de las ganancias o las prdidas de capital. Una rentabilidad actual del 8,8
por ciento puede parecer atractiva solamente hasta que advertimos que el precio
del bono disminuye. El precio es hoy de l.l36, 16 $, pero cuando llegue el venci-
miento, dentro de 3 aos, se vender por su valor nominal, esto es, 1.000 $. Est
128
rentabilidad al
vencimiento
Tipo de inters al cual el
valor actual de los pagos
de la obligacin equivale
al precio.
EJEMPLO 5.3
Parte Dos El Valor
garantizado que se producir una reduccin del precio (es decir, una prdida de
capital) de 136.16 $, de modo que la rentabilidad total durante los prximos 3
aos debe ser inferior a la rentabilidad actual.
Generalicemos esto. Se dice que las obligaciones con precio superior a su valor
nominal se venden con prima. Los inversores que compran obligaciones Con
prima afrontan prdidas de capital durante la vida de las mismas, de modo que la
rentabilidad de estos bonos es siempre inferior a su rentabilidad actual. Las obli-
gaciones con precios inferiores a su valor nominal se venden con descuento. Los
inversores en obligaciones con descuento se benefician con ganancias de capital
durante la vida de las mismas; la rentabilidad de estos bonos es mayor que la
rentabil idad actual:


'sube:stmltWI'a!;Me'*los,bOllQSr;coBt'de:scuefito1i
4
.
Necesitamos disponer de una medida de la rentabilidad que tenga en cuenta
tanto la rentabilidad actual como los cambios del precio de los bonos a lo largo de
su vida. La medida estndar se denomina rentabilidad al vencimiento, y consti-
tuye la respuesta a la siguiente pregunta: a qu tipo de inters se valora correcta-
mente la

pre9io;;,
Si puede comprar el bono a 3 aos al valor nominal, la rentabilidad al venci-
miento es el tipo del cupn, ellO por ciento. Podemos confirmar esta afirmacin
observando que cuando descontamos los flujos de caja al 10 por ciento, el valor
actual del bono es igual a su valor nominal de 1.000:
VA al 10% = 100 $ + 100 $ + l.l 00 $
(1 , 10) (1,10)2 (1 ,10)3
1.000.00 $
Pero si tiene que comprar el bono a 3 aos por 1.136,16 $, la rentabilidad al
vencimiento es slo del 5 por ciento. Con esa tasa de descuento, el valor actual del
bono equivale a su precio actual de mercado, de 1.136, 16 $:
VA al 50/ + 100 $ + l.l00 $
o (1,10) (1,10)2
1.136,16 $
Antes, hemos establecido el valor del bono al 5,5 por ciento descontando a un tipo
de inters del 3,5 por ciento. Podramos haber expresado el concepto a la inversa:
si el precio del bono es de 1.056,03 $, qu rentabilidad podemos esperar?
Necesitamos encontrarla rentabilidad al vencimiento, o, en otras palabras, la tasa
de descuento r, lo que se resuelve con la ecuacin siguiente:
Precio = 55 $ + 55 $ +
(l + r) (1 + r)2
1.055 $
(1 + r)3
1.056,03 $
Para establecer la rentabilidad al vencimiento, casi todo el mundo utiliza una
calculadora financiera o una hoja de clculo. En el caso de nuestro bono del
Tesoro, se escribe el VA de 1.056,03 $6. El bono ofrece pagos regulares del 5,5 por
ciento, que se escriben PMT = 55 $. El bono tiene un valor futuro de 1.000 $, de
modo que el VF = 1.000. Su vida es de 3 aos, por lo que n = 3. Ahora calcule el
tipo de inters, y descubrir que la rentabilidad al vencimiento es del 3,5
ciento. En los recuadros de estas pginas hacemos un repaso del uso de las hOjas
de clculo y las calculadoras en los problemas de valoracin de bonos.
6 En realidad, en la mayora de las calculadoras se escribe esta cifra como nmero negativo, - 1.056,03, porque la
compra del bono representa una salida de caja. Consulte el recuadro siguiente sobre las calculadoras financieras.
55!PMT!
1 ~
3 [ID .
3.5 !I/YR!
lEY!
55 !PMn 55!PMn 5 !P':1T!
('
1000 ~ 1000 ~ 1000 ~ ~
3 [ID 3[jj] 3 [ID
-1056.03 lEY! -1056.03 lEY! -1056.03 lEY!
55 !PMT! 55!PMT!
1000 ~
3[jj]
3.5 DJ
!COMP! lEY!
1 ~
3 [ID
3.5 liZXI
!CPT! lEY!
La rentabilidad al vencimiento es una medida de la rentabilidad total de los bonos,
incluyendo tanto los ingresos por los cupones como las ganancias de capital. Si un
inversor compra un bono hoy y lo conserva hasta el vencimiento, la rentabilidad ser
la rentabilidad al vencimiento. Los inversores suelen referirse a la rentabilidad de
forma imprecisa. Lo ms seguro es que se refieran a la rentabilidad al vencimiento, y
no a la rentabilidad actual. El nico procedimiento general para calcular la rentabili-
dad al vencimiento es mediante ensayo y error. Imaginamos un tipo de inters y
calculamos el valor actual de los pagos de la obligacin. Si el valor actual es mayor
que el precio actual, la tasa de descuento debe haber sido demasiado baja, de modo
que hay que probar con un tipo de inters superior (puesto que un tipo superior
produce un VF inferior). Por el contrario, si el VA es menor que el precio, entonces
debe reducir el tipo de inters. En la prctica, los inversores emplean calculadoras u
hojas de clculo, que les ayudan a hacer el ejercicio de prueba y error. En los recua-
dros de las pginas siguientes encontrar ejemplos.
Calculemos nuevamente el Ejemplo 5.3, pero esta vez con pagos semestrales de
los cupones. En lugar de tres cupones anuales de 55 $, el bono hace seis pagos
semestrales de 27,50 $. Podemos establecer la rentabilidad al vencimiento con
nuestras calculadoras introduciendo estos datos:
n = 6 (semestral), VA = -1.056,03, VF = l.000, PMT = 27,50. Despus, obte-
nemos el tipo de inters, del 1,76 por ciento. Por supuesto, se trata de un tipo a seis
meses y no anual. Los intermediarios siempre anualizan los tipos semestrales
duplicndolos, de modo que la rentabilidad al vencimiento quedara fijada como
1,76 x 2 = 3,52 por ciento. Una manera mejor de anual izar sera calcular con inte-
rs compuesto. Un dlar invertido al 1,96 por ciento durante dos perodos de 6
meses se convertira en 1 $ x (1,0176)2 = 1,0355 $. En consecuencia, la rentabili-
dad efectiva anual es del 3,55 por ciento. ..q
129
'. .: ,
La Valracinde Jos Obligacihes ;:: '
ExCel y la mayora de las hojaS d clculo tienen progra- La .funcln FECHA tlExcel,qu ise utiliza. pra 'la fecha
madas funciones para calcular el valor de las obligaciones y ' ; de adquisicin y de vencimiento,empleacomo argumentos
sus rentabilidades. Los datos tpicos que se necesitan son DATE (ao, mes, da). .,'
la fecha de adquisicin de la obligacin (tambin denomi- . Observe que la tasa del cUpn y la rentabilidad al venci-
nada fecha de liquidacin) y la fecha de vencimiento de la miento se expresan en formato decimal, no en' porcentajes
misma. La funcin de Excel para calcular el valor de la obli- En la mayora de los casos el pago final ser de 100
gacin es = PRICE (fecha de adquisicin, fecha de venci- decir, el 100 por cien del valor nominal); y el precio resul-
miento, tasa de cupn anual, rentabilidad al vencimiento, tante s expresar como porcentaje del valor nominal. Sin
pago final, nmero de cupones pagados al ao) embargo, en algunas ocasiones, se puede encontrar con
Puede ver una versin interactiva de la hoja de clculo en obligaciones que pagan una prima o un descuento sobre el
www.mhe.es/brealey5 o en el CD del Estudiante. valor nominal. '
Para nuestro cupn del 5,5 por ciento, introduciremos los El valor de la obligacin, suponiendo el pago de los
valores en la columna 8 de la hoja de clculo. Alternativa- cupones anualmente, es del 105,603 como porcentaje del
mente, podramos simplemente teclear la siguiente frmula valor nominal, o de 1.056,03 $. Si suponemos que los pagos
en Excel: de los cupones son semestrales, simplemente cambiarla-
= PRICE(FECHA(2005,02,15),
FECHA(2008,02, 15);0,055;0,035;1 00, 1).
mos el valor de la celda 812 a 2, y el valor de la obligacin
cambiara a 105,649 como porcentaje del valor nominal
como vimos en el Ejemplo 5.1. '
Por favor, visita nuestra pgina en: www,mhe.es/brealey5
5.4 La Tasa de Rentabilidad
tasa de rentabilidad
Ingresos totales por
perodo, por dlar
invertido.
130
Cuando invertimos en bonos, recibimos pagos regulares de cupones. Segn cambien
los precios de los bonos, podemos obtener ganancias o prdidas de capital. Por ejem-
plo, supongamos que usted compra hoy el bono del Tesoro del 5,5 por ciento a u.n
precio de 1.056,03 $, y lo vende al ao siguiente a un precio de 1.080 $. La
lidad de su inversin es el pago de 55 $ del cupn ms el precio de cambIO de
(1.080 $ - 1.056,03 $) = 23,97 $. La tasa de rentabilidad de su inversin de
1.056,03 $ es:
Tasa de rentabilidad = ingresos por el cupn +cambio en el precio
inversin
_ 55 $ + 23 97 $
- 1.065,03 $
0,0748 o 7,48%
. 'del
Como los precios de los bonos caen cuando aumentan los tipos de nteres ,
mercado, la tasa de rentabilidad que usted gana sobre un bono tambin
segn los tipos de inters de mercado. Por esto se dice que los bonos estn SUjetoS
al riesgo de tipo de inters.
En este ejemplo suponemos que el pago del primer cupn
'ene lugar exactamente dentro de un periodo (ya sea de un
~ o o de medio). En otras palabras, la fecha de adquisicin,
recisamente el comienzo del perodo. Sin embargo, la
~ ~ n PAleE har los ajustes necesarios para obtener las
feChas de compra.
Suponga ahora que desea conocer el precio de un bono de
vencimiento a diez aos con un cupn del 6 por ciento
(pagado anualmente) y con una rentabilidad al vencimiento
del 7 por ciento. No est dando una fecha especfica ni de
compra ni de vencimiento. Puede seguir utilizando la funcin
PAleE para calcular el valor del bono. Simplemente elija arbi-
trariamente una fecha de liquidacin (por ejemplo el 1 de
enero del ao 2000) Y la fecha de vencimiento ser 10 aos
ms tarde. Las variables de entrada aparecen en la columna
o de la hoja de clculo anterior, siendo el resultado de 92,976
por ciento del valor nominal, que aparece en la celda 014.
Puede confirmar este valor en su calculadora utilizando
como variables de entrada: n=10, i=7; FV=1000; PMT=60.
Excel tambin tiene una funcin para calcular la rentabili-
dad al vencimiento. Es la funcin =YIELO(fecha de compra,
fecha de vencimiento, tasa del cupn anual, precio del bono,
pago final como porcentaje del valor nominal, nmero de
cupones pagados en un ao).
:el
Por ejemplo, para calcular la rentabilidad al vencimiento del
Ejemplo 5.3 utilizamos la columna B de la hoja de clculo. Si
los cupones se pagan semestralmente, como en el Ejemplo
5.4, cambiamos el nmero de pagos por ao a 2 (vese en la
celda 012), y la rentabilidad al vencimiento se incrementara al
3,52 por ciento.
Por favor. visita nuestra pgina en: www.mhe.eslbreafey5
No confunda la tasa de rentabilidad de los bonos durante un perodo determi-
nado de inversin con la rentabilidad al vencimiento. La rentabilidad al venci-
miento se define como la tasa de descuento que iguala el precio del bono con el
valor actual de todos sus flujos de caja prometidos. Es una medida de la tasa de
rentabilidad que puede ganar durante la vida del bono si lo conserva hasta el
vencimiento. Por el contrario, la tasa de rentabilidad se puede calcular para cual-
quier perodo, y se basa en el ingreso actual y la ganancia o la prdida de capital
sobre el bono durante ese perodo. La diferencia entre la rentabilidad al venci-
miento y la tasa de rentabilidad de un perodo en especial queda cIara por medio
del ejemplo siguiente.
A nuestro bono con cupn al 5,5 por ciento y vencimiento en 2008 le faltan 3 aos
hasta el vencimiento, y se vende hoya 1.056,03 $. Su rentabilidad al vencimiento
es del 3,5 por ciento. Suponga que, a finales de ao, los tipos de inters han cado,
y que la rentabilidad al vencimiento del bono sea ahora slo del 2,0 por ciento.
Cul es su tasa de rentabilidad?
A finales de ao 2006, el bono slo tendr 2 aos hasta el vencimiento. Si
entonces los inversores piden un tipo de inters del 2,0 por ciento, el valor del
bono ser
131
132
Parte Dos El Valor
55 $ + 1.055 $
VA al 2,0% = (1,020) (1,020)2
1.067,95 $
Usted invirti 1.056,03 $. A final del ao, recibe un pago de cupn de 55 $ y un
bono que vale 1.067,95 $. En consecuencia, su tasa de rentabilidad es
Tasa de rentabilidad = 55 $ + (1 $ 1 05603 $) 0,0634 o 6,34%
La rentabilidad al vencimiento al comienzo del ao era del 3,5 por ciento. Pero
como los tipos de inters cayeron durante el ao, el precio del bono aument, y
esto increment la rentabilidad al vencimiento. "'4
Existe alguna relacin entre la rentabilidad al vencimiento y la tasa de renta-
bilidad durante un perodo en especial? S: si la rentabilidad del bono al venci-
miento no cambia durante un perodo de inversin, la tasa de rentabilidad ser
igual a esa rentabilidad. Podemos comprobarlo suponiendo que la rentabilidad de
los bonos del Tesoro del 5,5 por ciento se mantienen al 3,5 por ciento. Si los inver-
sores siguen pidiendo un tipo de inters del 3,5 por ciento a finales del ao, el valor
del bono ser:
VA - 55 $ + 1.055 $
(1,035) (1,035)2
1.037,99 $
A final de ao, usted recibir un pago de cupn de 55 $, y poseer un bono valo-
rado en 1.037,99 $, ligeramente inferior a lo que pag. Sus beneficios totales son
de 55 $ + (1.037,99 $ -1.056,03 $) = 36,96 $. En consecuencia, la rentabilidad al
vencimiento es de 36,96/ 1.056,03 $ = 0,035, o 3,5 por ciento, exactamente igual a
la rentabilidad al vencimiento.


Sil'l" relfitbiUdadalf%vem,rimi't5'itlI4'Yon(fJtaumentagJ\hlWUtsa1Qe.?rentatliHclad'dtitllte
e1\ipet'oo'o+sef+f'f@pique'
f
eS\ffitlil''tentolwSitebrendimienfoYseFf-educewla tsa de
r(fflt'l)ilidlratsel'rmaY'0r+que"lelwrendimientomt,tNt
La lnea recta de la Figura 5.5 muestra el precio a lo largo del tiempo de un
bono del Tesoro con vencimiento a 30 aos y al 5,5 por ciento, suponiendo que SU
rentabilidad al vencimiento actual es del 3,5 por ciento, y que lo siga siendo. El
precio se reduce gradualmente hasta la fecha de vencimiento, cuando por fin
alcanza el valor nominal. En cada perodo, la reduccin del precio compensa los
ingresos del cupn como para reducir la rentabilidad total al 3,5 por ciento. La
curva con puntos de la Figura 5.5 muestra el recorrido correspondiente de los
precios de un bono con un cupn del 2 por ciento que se vende actualmen!e con
descuento al valor nominal. En este caso, el ingreso del cupn no ofrecena
tasa de rentabilidad competitiva, de modo que el bono se vende por menoS
valor nominal. Sin embargo, su valor se aproxima gradualmente al valor no
W
.
Illa
,
y el aumento del precio de cada ao lleva su rentabilidad total hasta el tipo de Illte-
rs de mercado.
FIGURA 5.5 Los precios de
las obligaciones a lo largo del
tiempo. suponiendo una
rentabilidad al vencimiento
sin cambios. Los precios de la
prima Y el descuento se
aproximan al valor nominal
segn se acerca la fecha del
vencimiento.
riesgo de tipo de inters
Riesgo de los precios de
los bonos, que se debe a
las fluctuaciones de los
tipos de inters.
Captulo 5 La Valoraci n de las Obligaciones
133
El Riesgo de Ti po de Inters
Hemos visto que los precios de los bonos varan a medida que cambian los tipos
de inters. En otras palabras, los bonos estn sometidos al riesgo de tipo de inte-
rs. Los inversores en bonos cruzan los dedos y esperan que los tipos de inters
de mercado caigan, para que el precio de sus bonos aumente. Si no tienen suerte,
y los tipos de inters de mercado aumentan, el valor de sus inversiones se reduce.
Pero no todos los bonos resultan afectados de igual modo por los cambios de
los tipos de inters. Compare las dos curvas de la Figura 5.6. La lnea gris mues-
tra el valor del bono al 5,5 por ciento a 3 aos en funcin de los tipos de inters y
la lnea negra hace lo mismo para un bono a 30 aos y al 5,5 por ciento. Puede
comprobar que el bono a 30 aos es ms sensible a las fluctuaciones de los tipos
de inters que el bono a 3 aos. Eso no debe sorprenderle. Si compra un bono a 3
aos cuando el tipo de inters es del 5,5 por ciento, y despus los tipos aumentan,
habr hecho un mal negocio; habr prestado su dinero a un tipo de inters inferior
que si hubiese esperado. Sin embargo, piense cunto peor sera si se hubiese
tratado de un prstamo a 30 aos, y no a 3. Cuanto ms se prolonga el prstamo,
ms ingresos se pierden aceptando algo que termina siendo un tipo de cupn bajo.
Eso se traduce en una reduccin mayor del precio de los precios a largo plazo. Por
supuesto, este efecto tiene otro aspecto, que puede observar en la Figura 5.6.
Cuando los tipos de inters caen, los bonos a largo plazo responden con mayores
aumentos de sus precios.
5.5 la Curva de Rentabilidad
CUrva de rentabilidad
Grfico que recoge la
relaCin entre la fecha de
venCimiento y la
,rentabilidad al
vencimiento.
Vuelva a observar un momento la Figura 5.2. Los bonos del Tesoro de los EE.UU.
estn dispuestos segn el orden de vencimiento. Observe que, cuanto ms se
prolonga el vencimiento, mayor es la rentabilidad. Eso es generalmente as,
aunque a veces los bonos a largo plazo ofrecen rendimientos menores.
Adems de mostrar la rentabilidad de cada bono, el Wall Street Journal publica
tambin un grfico diario de las relaciones que existen entre la rentabilidad de los
bonos y el vencimiento. Este grfico se denomina curva de rentabilidad. En la
134
FIGURA 5.6 Grficos de los
precios de los bonos como
funciones de los tipos de
inters. Los precios de los
bonos a largo plazo son ms
sensibles a los tipos de inters.
Los precios de la prima y de
los bonos con descuento se
aproximan lo suficiente al
valor nominal a medida que
se acerca su fecha de
vencimiento.
FIGURA 5.7 Curva de
rentabilidad del Tesoro.
Rentabilidad al vencimiento
de las letras, pagars y bonos.
Parte Dos El Valor
curva de rentabilidad de la Figura 5.7, puede observar que los bonos con 3 meses
al vencimiento ofrecan un rendimiento del 2,5 por ciento aproximadamente, y los
que vencan a los 20 aos, el 4,5 por ciento.
Fuente: Reimpreso con autorizacin de Dow Jones, tomado del The Wall Street Joumal. 15 de febrero de 2005.
Autorizacin trasmitida por el Copyright Clearance Center, Inc.
Por qu nadie compra un bono con vencimiento a largo plazo, para ganar 2
puntos porcentuales ms? Quines eran esos inversores que colocaron su dinero
en letras del Tesoro a slo el 2,5 por ciento?
Incluso cuando la curva de rentabilidad es creciente, los inversores pueden
rechazar los bonos a largo plazo por dos razones. En primer lugar, los precios de
los bonos a largo plazo oscilan mucho ms que los precios de los bonos a c o ~ o
plazo. La Figura 5.6 demuestra que los precios de los bonos a largo plazo son mas
sensibles a los cambios de los tipos de inters. Un gran aumento de los tipos de
inters puede disminuir el precio de los bonos a largo plazo un 20 o un ~ por
ciento. Si a los inversores no les satisfacen las fluctuaciones de los precios, tnVler-
ten sus fondos en bonos corto plazo, a menos que los bonos a largo plazo les
proporcionen una rentabilidad superior al vencimiento. . e
En segundo lugar, los inversores a corto plazo pueden aprovechar las subIdas
los tipos de inters. Suponga que tiene un bono a 1 ao. Dentro de un ao, cuan ~
venza el bono, podr reinvertir sus ganancias y aprovechar cualquier tipo qU
d
es
mercado de bonos ofrezca entonces. Los tipos pueden ser lo bastante eleva ~ a
como para compensar la baja rentabilidad del bono a 1 ao. Por ello, a menudo,
curva es ascendente cuando se espera que los tipos de inters futuros aumenten.
Americe West Holdings, US AInYDYs to Mergef Have
$U5 BIIUon In Fundlng
Amen.:. Wnt Holdinos Coro. the U.S. eitline, . nd OS
Ainf.,.. Gi>oup Ine:. d lo lo _.t . 11O.. f ....
I:"ricr, Mth U., in fundino from itwestors. nndors and
101tItW'S.
8tocks In U.8. ruse ro.- Fourth Doy, Extendlng Blggest
Rally In Sbc Months
En la Figura 5.7, mostramos un ejemplo de la curva de rentabi-
lidad del Tesoro. Cuando los profesionales quieren saber la
lo .. nn sp.""'o"o. / elacin que existe entre la rentabilidad de los .. bonos con
distintos vencimientos, , suelen . dir,igirsa a las terminales. de,
Bloomberg. Tambin piJ'e'Ci comprobar la curvde rent<ibilidad
actual yendo a la pgina de Internet www-bloomberg:com y'
entrando en U.S. Treasuries. Generalmente, las curvas de
rentabilidad son descendientes. Puede explicar este hecho?
Observe que la misma pgina compara las rentabilidades de
los bonos nominales del Tesoro con las de los TIPS Suponga
,la inflacin ser del 2 por cieRto. bonos sera '
III]Omlenlto, a las ;curvasde Vaya a
q'ue le;.uar a (" .I1
los Tipos de Inters Nominales y Reales
En el Captulo 4, establecimos la diferencia que existe entre los tipos de inters
nominales y reales. Los flujos de caja de los bonos del Tesoro al 5,5 por ciento se
fijan en trminos nominales. Los inversores tienen la seguridad de que recibirn
pagos de 55 $ de intereses todos los aos, pero no saben qu poder adquisitivo
tendr entonces ese dinero. Los tipos de inters reales de los bonos del Tesoro
dependen de la tasa de inflacin. Por ejemplo, si el tipo de inters nominal es del
3,5 por ciento y la tasa de inflacin del 2 por ciento, el tipo de inters real se
calcula como sigue:
1 + tipo de inters real = 1 + tipo de inters nominal = 1 035 = 1 0147
1 + tasa inflacin 1,02'
Tipo de inters real = 0,0147 = 1,47%
Como la tasa de inflacin es incierta, tambin lo es el tipo de inters real de los
bonos del Tesoro.
Pero s es posible conseguir un tipo de inters real adquiriendo bonos indexa-
dos, cuyos pagos estn vinculados con la inflacin. En muchos pases existen estos
bonos desde hace tiempo, pero en los Estados Unidos eran casi desconocidos hasta
1977, cuando el Tesoro comenz a emitirlos con el nombre Obligaciones del
Tesoro Protegidas contra la Inflacin, o TIPS. Los flujos de caja reales de los TIPS
son fijos, pero los flujos de caja nominales (los intereses y el principal) aumentan
tal como lo hace el ndice de precios al consumo. Por ejemplo, suponga que el
Tesoro emite TIPS al 3 por ciento y a 2 aos. En consecuencia, los flujos de caja
reales de los TIPS a dos aos son:
Ao 1 Ao 2
Flujos de caja reales 30 $ 1.030 $
135
136
FIGURA 5.8 La lnea Inferior
representa la rentabilidad real
de los bonos indexados a
largo plazo emitidos por el
gobierno britnico.
La lnea superior representa la
rentabilidad de los bonos
nominales a largo plazo del
mismo gobierno. Observe que
la rentabilidad real ha sido
mucho ms estable que la
nominal.
Parte Dos El Valor
Los flujos de caja nominales de los TIPS dependen de la tasa de inflacin. Por
ejemplo, suponga que la inflacin del Ao 1 resulta ser del 5 por ciento y de un 4
por ciento ms durante el Ao 2. En ese caso, los flujos de caja nominales seran
Ao 1 Ao 2
Flujos de caja nominales 30 $ x 1 ,05 = 31,50 $ 1.030$ x 1,05 x 1,04 = 1.124,76 $
Los pagos al contado son suficientes para proporcionar al poseedor un tipo de
inters del 3 por ciento real.
A principios de 2005, momento en que escribimos este captulo, los TIPS a 5
aos ofrecen un rendimiento del 1,2 por ciento. Esta rentabilidad es una rentabili-
dad real, no nominal, y mide la cantidad de productos extra que su inversin le
permitir adquirir. La rentabilidad del 1,2 por ciento real de los TIPS es un 3,0 por
ciento inferior al rendimiento del 4,2 por ciento de los bonos del Tesoro a 5 aos
7

Si la tasa de inflacin anual resulta ser superior al 3,0 por ciento, conseguir un
rendimiento superior por ser poseedor de un TIP; si la tasa de inflacin es inferior
al 3,0 por ciento, suceder lo opuesto. En el recuadro de la pgina siguiente expo-
nemos las razones que llevan a invertir en TIPS.
Los tipos de inters reales dependen de la oferta de ahorro y de la demanda de
nuevas inversiones. Los cambios de este equilibrio de la oferta y la demanda
provocan modificaciones de los tipos de inters reales. Pero lo hacen gradual-
mente. Podemos comprobarlo en el Reino Unido, donde el gobierno lleva
emitiendo bonos indexados desde 1982. La lnea gris de la Figura 5.8 demuestra
que el tipo de inters (real) de estos bonos ha fluctuado dentro de unos mrgenes
relativamente reducidos.
Suponga que los inversores revisan al alza su pronstico de inflacin y lo llevan
al 1 por ciento. Cmo afectar este hecho a los tipos de inters? Aunque a los
inversores les preocupa el poder adquisitivo de su dinero, los cambios de las
expectativas no tienen por qu afectar el tipo de inters real. En consecuencia, el
tipo de inters nominal debe aumentar en el 1 por ciento, para compensar a los
inversores por la posibilidad de una mayor inflacin.
La lnea negra de la Figura 5.8 muestra el tipo de inters nominal vigente en el
Reino Unido desde 1985. Puede comprobar que el tipo nominal es mucho ms
variable que el tipo real. Cuando los temores a la inflacin alcanzaron su punto
mximo, a principios de la dcada de 1980, el tipo de inters nominal era superior
al tipo real casi en 7 puntos porcentuales. Cuando escribimos este libro, en la
primavera de 2005, el temor a la inflacin se ha reducido, y el tipo de inters nomi-
nal en el Reino Unido es menos de 3 puntos porcentuales superior al tipo real.
7 Puede identificar los TIPS de la Figura 5.2 por la i que aparece despus de la fecha de vencimiento. comprobad
que las rentabilidades al vencimiento de estos bonos son inferiores a las de los bonos nominales.
Menos Voltiles ' ji'
Perosi la inflacin seaispara, los TIP$ son muy superiores a
< criientes>Por uhTIPS a 30 aos ton un
cupn del 4% pioporCiona 40 $ el pnmer ao. Si la inflacin
anienta tres puntos, el principal valdra 1.030 $. La ganancia
de 30 $ ms los intereses se traduciran en una rentabilidad
total del 7%.
5.6 las Obligaciones Empresariales y el Riesgo de Impago
riesgo de Impago
Riesgo de que el emisor
de un bono no cumpla
con las obligaciones
financieras.
Hasta ahora, nos hemos centrado en los bonos del Tesoro. Pero el gobierno fede-
ral y, en general, los Estados del todo el mundo, no son los nicos emisores de este
tipo de productos. Las administraciones regionales y locales tambin consiguen
dinero vendiendo bonos
8
. Lo mismo hacen las empresas. Muchos Estados y
empresas extranjeras tambin toman prestado dinero en los EEUU. Al mismo
tiempo, las empresas del exterior pueden tomar prestados dlares u otras monedas
emitiendo sus bonos en diferentes pases. Por ejemplo, pueden emitir en Londres
bonos en dlares, que luego se venden a inversores de todo el mundo.
Hay una diferencia importante entre los bonos emitidos por las empresas y los
emitidos por las administraciones pblicas estatales, regionales o locales. Las
administraciones no se declaran en bancarrota, sino que se limitan a imprimir ms
diner0
9
. As, los inversores no temen el impago de los bonos del Tesoro estadou-
nidense, por ejemplo. Sin embargo, existe cierta probabilidad de que las empresas
sufran problemas financieros, y que no paguen sus bonos. De este modo, los pagos
que prometen a los obligacionistas representan el mejor escenario posible: las
empresas nunca pagarn ms que los flujos de caja que prometen, pero en tiempos
dificiles, pueden pagar menos.
El riesgo de que el emisor de un bono no pague esa obligacin se denomina
riesgo de impago (o riesgo de crdito). No sorprende comprobar que, para
compensar este riesgo de impago, las empresas deban ofrecer tipos de inters supe-
8 En los Estados Unidos estos bonos gozan de una ventaja fiscal especial ya que los inversores estn exentos del
impuesto federal derivado de los pagos por cupones. Por ello deben aceptan un rendimiento inferior al de otros bonos.
9 Pero no pueden imprimir la moneda de otros pases. De este modo, cuando un gobierno extranjero contrae deudas
en dlares, los inversores temen que, en caso de una crisis futura, el gobierno no disponga de dlares suficientes para
saldar la deuda. Esto se refleja en la rentabilidad que los inversionistas exigen por esas deudas. Por ejemplo, a finales
de 2001, el gobierno de Argentina incurri en el impago de ms de 80$ billones. Por tanto, a los inversores en bonos
les ofrecieron nuevos bonos valorados en la tercera parte del valor nominal de los bonos impagados.
137
Bonos !'
los bonos de
las pginasweb de las empreSas
, de . califi'1lci>n . crediticia. c' .Intntelo c en ,www.'itchrtngs;corri,
(para entrar en las 0i de Standard & Poor's
necesita estarregistradoi PElro no para la pgina de. Fitch). lntente
' encontrar la calificacin de los bonos de algunas empresas. Sus
inversiones tenfanun calificacin crediticia mnima de triple B o
ef'aninferiores? ..
prima de fallido
Rentabilidad adicional de
un bono que exigen los
inversores para aceptar el
riesgo del crdito.
inversiones cualificadas
Bonos con calificacin Baa
o superiores de Moody's o
BBB o superiores de S&P
bonos basura
Bonos que reciben
una calificacin inferior
Baa o BBB.
TABLA 5.1 Equivalencias
de las calificaciones
de los bonos de Moody's
y de Standard & Poor's.
Los bonos de mayor calidad
se clasifican con una triple A;
luego vienen los bonos doble
A, y as sucesivamente.
138
Los Diferenciales pof Impago
En la Figura 5.9 le mostramos que los borios cn mayor riesgo de crdito prometen rentabi-
lidad; superiores al vencimiento; Este diferencial de rendimiento aumenta cuando las pers-
pectivas econmicas son particularmente inciertas. Puede comprobar la rentabilidad extra
que ofrecen los bonos de grad() bajo en la pantalla que .muestra los. diferenciales de los
bonos de empresa; en www.bondsonline;t;om. Es.superior el diferencial de rentabilidad de
los bnosa corto o a largo plazo? Puede xplicar porqy? Adems, la pgina Bondsonline
tambin , contiene informacin til sobre los mercados , de obligaciones, y unafunciri de
bsqueda de bonos con distintas caractersticas; .
"';"i
riores a los del Tesoro de los EE.UU. La diferencia entre la rentabilidad de un bono
corporativo y el de un bono del Tesoro con el mismo cupn y vencimiento se deno-
mina prima de fallido. Cuanto mayores sean las probabilidades de que las empre-
sas sufran problemas, mayor es la prima de fallido que exigen los inversores.
La seguridad de la mayora de los bonos se puede determinar consultando las
calificaciones de Moody's, de Standard & Poor's y de otras empresas de califica-
cin de bonos. En la Tabla 5.1 enumeramos la calificacin posible de los bonos en
un orden de calidad descendente. Por ejemplo, los bonos que reciben la califica-
cin ms alta de Moody's se denominan Aaa (o "triple A"). Luego vienen los
bonos Aa ("doble A"), los Baa, y as en adelante. Los bonos con cualificacin de
Baa o superior se denominan obligaciones de inversin cualificada o con grado
de inversin, mientras que los que tienen clasificacin de Ba o inferior se deno-
minan obligaciones de grado especulativo, de alto rendimiento o bonos basura.
Es raro que los bonos de alta calificacin incurran en impago. Desde 1971, por
ejemplo, menos de 1 de cada mil bonos triple A lo han hecho despus de 10 aos
desde su emisin. Sin embargo, cuando las obligaciones no pagan, los efectos
pueden ser muy considerables. Por ejemplo, en mayo de 2001 WorldCom vendi
bonos por 11,8 mil millones de dlares, con una clasificacin crediticia de grado
de inversin, es decir, al menos una clasificacin de triple B. Menos de un ao
despus Worldcom se haba declarado en quiebra y sus accionistas perdieron ms
FIGURA 5.9 El diferencial
de rentabilidad entre
los bonos empresariales
y los bonos del Tesoro
a 10 aos.
EJEMPLO 5.6
Captulo 5 La Valoracin de las Obligaciones
139
del 80 por ciento de su inversin. Los impagos de los bonos de baja calidad credi-
ticia son menos infrecuentes. Por ejemplo, casi la mitad de los bonos clasificados
CCC por Standard & Poor's incurrieron en impago 10 aos despus de su emisin.
Como se puede suponer, la rentabilidad de los bonos de las empresas vara
segn su clasificacin. La Figura 5.9 muestra la rentabilidad extra de los bonos de
las empresas en comparacin con los bonos del Tesoro de los EEUU. Puede ver
que el diferencial de rentabilidad aumenta segn disminuye la seguridad. Por
ejemplo, cuando la economa entr en recesin en el ao 1990, la rentabilidad que
prometan los bonos basura se increment en ms del 10 por ciento por encima de
la rentabilidad de los bonos del Tesoro. Usted podra haberse sentido atrado por
las altas rentabilidades que prometen estos bonos de baja calificacin crediticia.
Pero recuerde, estos bonos no siempre cumplen sus promesas.
Hace muchos aos, Bad Bet Inc. emiti bonos con un tipo de inters del cupn
(con pago anual) del 10 por ciento y a un valor nominal de 1.000 $. Los bonos
vencan a los 6 aos. Sin embargo, la empresa se declar en quiebra, dej de pagar
intereses y los bonos se vendan a slo 200 $. Segn el flujo de caja prometido, la
rentabilidad al vencimiento del bono es del 63,9 por ciento. (En la calculadora,
escriba VA = -200, VF = 1.000, PMT = 100, n = 6, y calcule i). Pero este clculo
descansa en la probabilidad, muy lejana, de que la empresa vuelva a pagar intere-
ses y que salga de la quiebra. Suponga que el resultado ms probable sea que,
despus de 3 aos de litigio, durante los que no se pagarn intereses, los poseedo-
res de la deuda reciban 27 cntimos de dlar -esto es, que reciban 270 $ por cada
bono con valor nominal de 1.000 $. En este caso, la rentabilidad esperada de los
bonos es del 10,5 por ciento. (En la calculadora, escriba VA = -200, VF = 270,
PMT = O, n = 3, y calcule i). Cuando el impago es una posibilidad real, la renta-
bilidad prometida puede ser muy diferente de la rentabilidad esperada. En este
ejemplo, la prima de fallido es superior al 50 por ciento.
Las Distintas Variedades de Obligaciones Corporativas
La mayora de las obligaciones corporativas se asemejan a los bonos al 5,5 por
ciento del Tesoro que estudiamos en apartados anteriores de este captulo. En otras
palabras, prometen pagos fijos nominales de cupn todos los aos hasta el venci-
140 Parte Dos El Valor
miento, en cuyo momento tambin prometen devolver el valor nominal. Sin
embargo, usted descubrir que el diseo de los bonos de empresa presenta gran-
des variedades. Volveremos a este tema en el Captulo 13, pero ahora veremos
algunas de la clases de obligaciones corporativas que puede encontrar.
Obligaciones cupn cero A veces, las empresas emiten obligaciones cUPn
cero. En ese caso, los inversores reciben 1.000 $ de valor nominal en la fecha de
vencimiento, pero no pagos regulares de cupn. En otros trminos, el bono tiene
un tipo de inters del cupn igual a cero. En el Captulo 4, ya ha aprendido a valo-
rar esta clase de bonos. Se emiten a precios considerablemente inferiores al valor
nominal, y la rentabilidad para los inversores proviene de la diferencia entre el
precio de compra y el pago del valor nominal al vencimiento.
Obligaciones con tipo de inters variable Algunas veces, el tipo del cupn
cambia a lo largo del tiempo. Por ejemplo, las obligaciones a tipo de inters variable
hacen pagos del cupn de acuerdo con algn ndice de mercado. Ese tipo de inters
se puede reajustar una vez al ao segn el tipo de los ttulos del Tesoro que haya en
ese momento, ms un 2 por ciento. As, si el tipo de los ttulos del Tesoro a comien-
zos del ao es del 6 por ciento, el tipo del cupn durante el ao siguiente ser del 8
por ciento. Estos ajustes significan que el tipo del cupn siempre se aproxima a los
tipos de inters corrientes del mercado.
Obligaciones convertibles Si compra un bono convertible, luego puede
cambiarlo por una cantidad especfica de acciones ordinarias. Por ejemplo, un
bono convertible que se emite con un valor nominal de 1.000 $ se puede cambiar
por 50 acciones de la empresa. Como estos bonos ofrecen la oportunidad de parti-
cipar en cualquier apreciacin de las acciones de la firma, los inversores aceptan
tipos de inters inferiores.
Los emisores de deuda siempre tratan de inventar nuevos tipos de bonos con los
que captar a su clientela particular de inversores. Por ello, adems de estos tipos
de bonos, tambin pueden encontrar otros con caractersticas peculiares. He aqu
un par de ejemplos:
Los directores de las compaas de seguros estn continuamente preocupados
por las posibilidades de que tenga lugar un gran huracn o terremoto. De hecho,
algunas compaas se desprenden de parte del riesgo emitiendo los bonos
catstrofe. Dichos bonos prometen rentabilidades relativamente elevadas, pero
los pagos de los bonos se reducen si tiene lugar algn tipo especfico de
desastre. As, los inversores en este tipo de bonos ayudan a proporcionar
seguridad frente a las catstrofes.
La mayora esperamos tener una vida larga. Pero la longevidad puede suponer
un problema para los fondos de pensiones que se comprometen a pagar una
determinada suma cada ao hasta el fallecimiento. As, los fondos de pensiones
deben valorar la oportunidad de protegerse a s mismos frente al incremento de
la esperanza de vida. Esta es la idea que subyace detrs de los bonos de
longevidad emitidos por un banco francs en 2004. Los pagos de cada ao .del
bono son mayores si la mayora de la poblacin sobrevive aos extra. S. ~
esperanza de vida aumenta, un fondo de pensiones puede no poder pagar mas
tiempo de lo previsto; pero si adems posee un bono de longevidad puede
ayudarle a consolidar sus ingresos por inversin.
Los bonos catstrofe no son muy usuales y los bonos longevidad son an ms
raros; la mayora de los bonos de las empresas son comunes; pero hay algunOS
inversores de bonos que estn siempre buscando formas innovadoras de deuda con
la esperanza de atraer a los inversores.
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