UNIVERSIDAD DE LA SERENA
VICERRECTORIA ACADMICA
DIRECCIN DE POSTGRADO
______

PROGRAMA:

FORMULACIN,

EVALUACIN

ADMINISTRACIN DE PROYECTOS.

EVALUACIN DE PROYECTOS
SR. JOS LUIS PEA FORBES

EVALUACIN DE PROYECTOS

MODULO: EVALUACIN DE PROYECTOS

La evaluacin de Proyectos es una tcnica al servicio de quienes tienen la

responsabilidad de administrar recursos, sean stos privados o pblicos, en la forma
ms eficiente posible.
Por su parte, el proceso de evaluacin de Proyectos consiste en dar un juicio sobre la
conveniencia de realizar o no un proyecto de inversin.
La tarea de evaluar requiere medir objetivamente ciertas magnitudes resultantes del
estudio del proyecto y combinarlas en operaciones aritmticas a fin de obtener los
coeficientes de evaluacin. La objetividad no implica desconocer que existen
diferentes criterios de evaluacin y que se discuta acerca de cul o cules sean los
ms adecuados; sin embargo, definido un criterio y reconocidas como vlidas sus
premisas, deber poder expresarse en cifras. En otras palabras, se podr medir y
aunque esta medicin se hiciera por distintos observadores, se obtendra siempre el
mismo resultado si se respetan los principios del criterio utilizado.
Pero as como la evaluacin de un proyecto se realiza con el fin de poder tomar una
decisin de aceptacin o rechazo, cuando se estudia un proyecto especfico, as
tambin debe permitir decidir el ordenamiento de varios proyectos en funcin de su
rentabilidad; y esto cobra importancia cuando los proyectos son mutuamente
excluyentes o existe racionamiento de capital.

I.

EL FLUJO DE CAJA PARA EVALUACION

La evaluacin de un proyecto comienza una vez determinado los Flujos Netos (de
caja) del Proyecto.
El clculo bsico es el de los costos e ingresos anuales que resultaran de llevar a la
realidad el proyecto, datos que se pueden presentar en forma de una cuenta a dos
columnas, llamado Presupuesto estimativo de ingresos y gastos. A partir de este
presupuesto es fcil obtener la cuanta de las utilidades anuales, los costos unitarios y
otras cifras o coeficientes significativos.
Las informaciones de detalle para estimar cada rubro del presupuesto, pueden
tambin resumirse y organizarse como presupuestos parciales de mano de obra,
materias primas y otros materiales, energa y dems rubros, lo que facilitar el cotejo
de las necesidades del proyecto en cada uno de estos insumos con las fuentes que
pueden obtenerse. En forma similar se puede hacer tambin una estimacin separada
de aquellos rubros que tienen incidencia directa en el balance de pagos, y calcular un
presupuesto parcial de ingresos y gastos del proyecto en divisas.
Tanto el presupuesto global anual de ingresos y gastos como los presupuestos
parciales anuales, podrn variar a lo largo de la vida til del proyecto. Las causas
principales de variacin son:
-

Las posibles fluctuaciones de precios, y

Los distintos porcentajes de la capacidad de produccin realmente utilizada.

Como la determinacin de las ventajas y desventajas econmicas del proyecto debe

referirse a toda su vida til, en rigor, sera necesario preparar un presupuesto para
cada ao de esta vida til, lo que se descarta porque implica prever diferencias
significativas de ao a ao en los presupuestos.
Resulta ms factible preparar presupuestos anuales que cubran perodos de tiempo
durante los cuales se estima que no ocurrirn cambios fundamentales, lo que implica
hacer tantos presupuestos como cambios se prevean de este tipo. As por ejemplo, si
se estima que de acuerdo con el crecimiento de la demanda, la empresa trabajar un
cierto nmero de aos a un 60% de capacidad, otro nmero de aos a 80% y el resto

de su vida til a 100%, ser necesario calcular tres presupuestos distintos en funcin
de esta variacin de la capacidad aprovechada. De una manera similar puede
procederse para tener en cuenta los cambios previsibles en los precios de venta o de
algunos insumos importantes.
En resumen, a los fines de evaluacin cada presupuesto anual tendr vigencia por un
nmero de aos durante el cual se supone que no habr cambios importantes, y muy a
menudo se opera simplemente con un solo presupuesto, que se considera
representativo de toda la vida til.
Las caractersticas fundamentales que deben tenerse presente al estimar los flujos de
fondos, son los siguientes:
a)

Se trata de flujos (ingresos y egresos) lquidos o efectivos de dinero.

Esto significa que los movimientos de dinero que se espera originar el proyecto
deben registrarse como tales en los perodos en que estos efectivamente ocurrirn.
Por lo tanto, la depreciacin de los activos tangibles y la amortizacin de los activos
nominales, si bien deben considerarse en el flujo de fondos para el clculo de los
impuestos; deben sumarse a la utilidad neta, ya que no constituyen un desembolso
efectivo sino que solamente un gasto contable.
b)

Se trata de flujos de fondos situados en el futuro.

Debido a que los flujos se constituyen en base a estimaciones y proyecciones, se

espera que ocurran en el futuro.
Por lo tanto es necesario resaltar lo siguiente:
-

Cualquier costo incurrido, desembolso efectuado o ingreso recibido en el

pasado, es irrelevante para la evaluacin del proyecto y por lo tanto no debera
afectar la decisin de llevar a cabo el proyecto o no.

Se hace necesario proyectar cundo se producirn los ingresos y se generarn

los costos, para lo cual es preciso confeccionar un calendario de inversiones y
operaciones a que dar origen el proyecto.

Es necesario la determinacin del "momento cero" y precisar en qu momento

dentro de cada perodo ocurren los ingresos y desembolsos efectivos.

En general, se considera como momento cero a aquel en que se inicia la inversin del
proyecto, y se considera que al interior de cada perodo, los ingresos y gastos ocurren
en el ltimo momento de l.
c)

Interesan los flujos diferenciales.

Este significa que debe compararse lo que suceder en la "situacin con proyecto"
versus la "situacin sin proyecto" ; y esta comparacin permitir obtener el flujo de
beneficios relevantes para la decisin: diferencia entre los flujos esperados.

A.

ELEMENTOS DEL FLUJO DE FONDOS

El flujo de fondos de cualquier proyecto se compone de los siguientes elementos

bsicos: los egresos iniciales de fondos (inversin inicial), los ingresos y egresos de
operacin, el momento en que ocurren estos ingresos y egresos, y el valor residual o
de desecho de los activos.

1.-

Egresos iniciales

Los egresos iniciales corresponden al total de la inversin inicial requerida para la

puesta en marcha del proyecto, lo cual se puede clasificar en:
-

Inversiones en Activo Fijo: que corresponde a bienes tangibles necesarios para

el proceso productivo del proyecto.

Entre estas inversiones se pueden mencionar: Terrenos, edificios, maquinarias,

equipos, instalaciones, etc., y cuyo uso, a excepcin de los terrenos, da origen a la
Depreciacin de Activos Fijos.
-

Inversin en Activo Nominal: aquella que se realiza con la finalidad de adquirir

servicios y derechos necesarios para poner en marcha el proyecto.

Entre estos activos se pueden mencionar los gastos de organizacin, gastos de marcas
y patentes y gastos de puesta en marcha. Perodo a perodo, dan origen a la
Amortizacin de Activos Nominales.
-

2.-

Inversin en Capital de Trabajo: corresponden al conjunto de recursos

necesarios para operar el proyecto, y tienen su origen en el desfase que se
produce entre los egresos e ingresos en efectivo a travs del tiempo.

Ingresos y egresos de operacin

Constituyen todos los flujos de entradas y salidas reales de fondos. Es usual

encontrar en estudios de proyectos clculos de ingresos y egresos basados en los
flujos contables, los cuales por su carcter de devengados, no ocurren
simultneamente con los flujos reales. Por ejemplo, la contabilidad considera como
ingreso el total de la venta, no reconociendo la posible recepcin deferida de la
ingresos si sta se hubiere efectuado a crdito.
Simultneamente, considera como egreso la totalidad del costo de Venta, que por
definicin corresponde al costo de los productos vendidos solamente, sin inclusin de
aquellos costos en que se haya incurrido por concepto de elaboracin de productos
para existencia.
La diferenciacin entre devengados (o causados) y reales (o pagados) se hace
necesaria, ya que el momento en que se hacen efectivos el ingreso y egreso ser
determinante para la evaluacin del proyecto.

a)

Los costos del proyecto

Los costos que componen el flujo de fondos se derivan de los estudios de mercado,
estudio tcnico y organizacional, analizados en el Mdulo anterior. Cada uno de ellos
defini los recursos bsicos necesarios para la operacin ptima en cada rea y
cuantific los costos de su utilizacin. Costos que no han sido determinados por otros
estudios y que deben ser considerados en la composicin del flujo de fondos, sea
directa o indirectamente, son los impuestos y los gastos financieros.

El clculo de los impuestos, a su vez requerir de la cuantificacin de la depreciacin,

lo cual sin ser un egreso efectivo de fondos, condiciona el monto de los impuestos por
pagar.
Una clasificacin usual de costos los agrupa en: costos de fabricacin, gastos de
operacin, gastos financieros y otros gastos.
-

Los costos de fabricacin pueden ser directos o indirectos (gastos de

fabricacin).

Los costos directos lo componen los materiales y mano de obra directa, incluyendo
remuneracin, previsin, indemnizaciones, gratificaciones, etc. Los costos indirectos
estn compuestos por mano de obra y materiales indirectos, energa, comunicaciones
seguros, arriendos, depreciaciones, etc.
-

Los gastos de operacin pueden ser gastos de venta o gastos generales y de

administracin.

Los gastos de venta estn compuestos por los gastos laborales, comisiones de ventas y
de cobranza, publicidad, empaque, transportes y almacenamiento.
Los gastos generales y de administracin los componen los gastos laborales, de
representacin, materiales y tiles de oficina, etc.
-

Los gastos financieros lo constituyen los gastos de intereses por los prstamos
obtenidos.

Otros gastos incluyen la estimacin de incobrables y un castigo por imprevisto,

que usualmente corresponde a un porcentaje sobre el total.

b)

Los ingresos del proyecto

Los ingresos ms relevantes que considera el proyecto, son aquellos que se derivan de
las ventas del bien o servicio que producir el proyecto. Pero tambin hay otros
ingresos que deben considerarse, como aquellos que se generan por la venta de
activos de reemplazo, por la venta de subproductos o por la prestacin de algn
servicio complementario.
Al igual que en el clculo de los costos, ac interesa determinar el momento en que se
percibe el ingreso, y no el momento en que se efecta la venta. Para ello es
importantsimo considerar los resultados del estudio de mercado en lo que respecta a
la variable precio, es decir, condiciones de crdito, polticas de descuento por
volumen y pronto pago, etc.
Finalmente, el anlisis ms complejo, consiste en calcular los ingresos provenientes
del valor residual del proyecto.
Al respecto, existen tres mtodos bsicos:
-

Valor en libros de los activos,

Valor de mercado de los activos,

Valor actual de los beneficios netos futuros.

A pesar de que no es el mtodo ms realista, el primer mtodo es ms utilizado,

principalmente por ser el ms simple, y consiste en calcular cul es el valor contable
de cada uno de los activos, el que determinar el ingreso a percibir al final del ltimo
perodo de evaluacin del proyecto.

Para ello, el valor libros de cada activo, se calcular por la siguiente expresin:

VL = Va - Da

donde

VL =

Valor en libros

Va =

Valor de adquisicin del activo

Da =

Depreciacin acumulada, que corresponde a la suma de las

depreciaciones (D) de los perodos anteriores.

En relacin a los terrenos, como stos no se deprecian, se asignar al trmino del

perodo de evaluacin un valor igual al de su adquisicin.
De igual forma, se supone que el capital de trabajo se recupera en su totalidad, al
trmino del perodo de evaluacin.

B.

CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE FONDOS

Al analizar los flujos netos de un proyecto se deben distinguir dos situaciones:

-

Cuando se estudia slo el "Proyecto Puro", es decir, sin incluir el problema del
financiamiento, se obtendr la rentabilidad del proyecto con respecto al total de
inversiones que l involucra.

Cuando se estudia el "Proyecto Financiado", es decir, se incluyen las fuentes de

financiamiento del proyecto, se obtendr la rentabilidad de la inversin con
Capital propio.



1-

Flujos netos de un Proyecto Puro

PERIODOS
0
-

Inversin en Activo Fijo

Inversin en Activos Nominales

(x)

Inversin en Capital de trabajo

2 ------n

(x)

(x)

+ Ingresos

Costos de Fabricacin

(x)

(x)

(x)

Gastos Operacin

(x)

(x)

(x)

Otros gastos

(x)

(x)

(x)

(x)

(x)

(x)

+ Depreciacin Activos Fijos

+ Amortizacin Activos Normales

Utilidad antes de impuestos

-

Impuestos
Utilidad neta

+ Terrenos

+ Valor Residual Activos Fijos

+ Capital de Trabajo

Flujo Neto de Caja



2-

Flujos netos de un Proyecto Financiado

0

+
+
-

+
+
+
+
+
-

(x)
x

Flujo Neto de Caja

Inversin total
Prstamo
Ingresos
Costos de Fabricacin
Gastos Operacin
Otros gastos
Utilidad antes de intereses e impuestos
Gastos financieros
Utilidad antes de impuestos
Impuestos
Utilidad neta
Depreciacin Activos Fijos
Amortizacin Activos Normales
Terrenos
Valor Residual Activos Fijos
Capital de Trabajo
Amortizacin del Prstamo

PERIODOS
1
2 ------n

x
(x)
(x)
x
x
(x)
x
(x)
x
x
x

x
(x)
(x)
x
x
(x)
x
(x)
x
x
x

(x)

(x)

x
(x)
(x)
x
x
(x)
x
(x)
x
x
x
x
x
x
(x)

Por lo general, el flujo de fondos se realiza como "Proyecto Puro", ya que el segundo
criterio parece inadecuado, debido a que no se puede pretender juzgar las ventajas
intrnsecas de un proyecto en funcin de los esquemas financieros que se le asignen.
"Pese a todo, el mecanismo financiero puede influir en la evaluacin y en la prioridad
en casos especiales. Por ejemplo, cuando es posible obtener crditos externos slo
para determinado tipo de proyectos y no para otros. La concesin de crditos a largo
plazo y con baja tasa de inters, puede ser uno de los mecanismos utilizados para que
proyectos de alta prelacin social resulten tambin atractivos al capital privado, pero
en tal caso la cuanta de los intereses que la empresa realizadora del proyecto ha de
pagar efectivamente no habr influido en la evaluacin, sino que se habr ajustado a
posteriori para hacer ms atractivo el proyecto al empresario privado, o para
solucionar los problemas financieros a una empresa estatal" ( )

0DQXDOGH3UR\HFWRVGH'HVDUUROOR(FRQyPLFR1DFLRQHV8QLGDV



II.

CRITERIOS DE EVALUACION

A.

METODOS QUE NO CONSIDERAN EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO.

A pesar de que estos mtodos presentan bastantes desventajas, son muy difundidos,
por lo cual mencionaremos los dos ms importantes:
1.-

Perodo de Recuperacin de la Inversin (P.R.)

Con este mtodo se determina el nmero de perodos necesarios para recuperar la

inversin inicial, el cual debe compararse con el nmero de perodos aceptables por
la empresa.
Si los flujos son iguales y constantes en cada perodo, el perodo de recuperacin de
la inversin (P.R.) se define como:

P.R. =

donde

Io
FN

Io
FN

= Inversin inicial
= Flujo neto de cada perodo.

Si el flujo neto difiere entre perodo (no es constante), el clculo debe realizarse
mediante la suma acumulada de los flujos anuales, los que al igualarse a la inversin
inicial, determinan el Perodo de Recuperacin.
A pesar de su simplicidad, este mtodo tiene varias desventajas, como son: que no
considera el valor del dinero en el tiempo, asignando igual importancia a todos los
flujos netos generados, independientes del perodo en que se generan.
Y la desventaja ms importante es que slo considera aquellos flujos que resultan
comprendidos en el P.R., desprecindose el efecto que el resto de los flujos imprime
a la rentabilidad del proyecto.
Por esta razn, este mtodo es ms un concepto de tiempo que de rentabilidad.



2.

Tasa de Retorno Contable: (T.R.C.)

Es otro criterio comnmente utilizado, y mide la razn porcentual entre el flujo

esperado de un perodo y la inversin inicial requerida:


FN
T.R.C. = Io

Como se observa, este criterio es el inverso del PR y por consiguiente sus desventajas
son similares.

B.

METODOS QUE CONSIDERAN EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO:

1.

Valor Actual Neto (VAN)

Es el valor actual de todos los flujos de caja que genera un proyecto de inversin,
descontados a la tasa de costo alternativo de uso de fondos que enfrenta la empresa a
travs del tiempo.

VAN = - Io +

donde:

W 

)1 W
  L  W

Io =
FNt=

Inversin inicial
Flujo neto en el perodo t

i=
t=
n=

Tasa de descuento
Tiempo en perodos
Nmero de perodos

Dicho de otra forma el VAN, es el excedente que entrega el proyecto despus de

descontada la inversin inicial.
Este criterio plantea que el proyecto se aceptar si el VAN es igual o superior a cero.



Es importante destacar que si el VAN = 0, no significa que la utilidad del proyecto

sea nula. Por el contrario, est indicando que proporciona igual utilidad que la mejor
inversin de alternativa.
Por lo tanto:
VAN 0,

implica que el proyecto es rentable, y que la rentabilidad del proyecto

es mayor o igual que el costo alternativo de uso de fondos; por lo que
conviene su realizacin.

Por su parte, si:

VAN < 0,

implica que el proyecto es no rentable, y que su rentabilidad es menor

que el costo alternativo de uso de fondos; por lo que no conviene su
realizacin.

La principal ventaja de este mtodo, adems de considerar el valor del dinero en el

tiempo, es que supone una tasa de reinversin de los flujos que genera el proyecto,
igual a la tasa de costo alternativo de uso de fondos.
Por su parte, su limitacin fundamental se refiere que a veces es difcil determinar la
tasa de costo alternativo de uso de fondos relevante, para descontar los flujos de caja.
Y esta dificultad se acenta mientras ms imperfecto es el funcionamiento del
mercado de capitales en una economa.
Indice Exceso Valor Presente (o Indice de Rentabilidad)
Este ndice indica las veces en que el Valor presente de los ingresos netos, es mayor
que el Valor presente de los egresos netos.
En un proyecto tpico, refleja las veces en el Valor presente de los flujos netos supera
a la inversin inicial del proyecto.

I.R =

W 

)1 W
  L  W
,R

Reemplazando de la ecuacin (3)



IR =

VAN + Io
Io

IR =

VAN
Io + 1

Y por lo tanto, un proyecto ser rentable si IR 1; esto significa que:

W 

W 

)1 W
Io
  L  W

)1 W Io 0
  L  W

... VAN 0
A su vez si IR < 1, el proyecto ser no rentable; ya que:

W 

W 

)1 W
< Io
  L  W

)1 W
- Io < 0
  L  W

... VAN < 0

En consecuencia el I.R. y el VAN difieren en el hecho, de que mientras el IR indica la
razn existente entre el valor presente de los flujos netos y la inversin inicial, el
VAN indica la diferencia entre ellos.



2.

Tasa Interna de Retorno (TIR)

El criterio de la Tasa Interna de Retorno evala el proyecto en funcin de una nica

tasa de rendimiento anual, en donde el valor actual de los flujos positivos del
proyecto son exactamente igual al valor actual de los flujos negativos.
Es decir, el TIR es aquella tasa de inters que iguala el Valor presente de los flujos
netos del proyecto con la inversin inicial.

W 

)1 W
= I0
  U  W

Esto significa, que la TIR es aquella tasa de inters que hace igual a cero el VAN del
proyecto.

- Io +

W 

)1 W
= 0
  U  W

de donde r = TIR
La TIR representa  : "la tasa de inters ms alta que un inversionista podra pagar sin
perder dinero, si todos los fondos para el financiamiento de la inversin se tomaran
prestados y el prstamo (principal e inters acumulado) se pagara con las entradas en
efectivo de la inversin a medida que se fuesen produciendo".
Para el clculo del TIR, deber diferenciarse si:
a)

Existe la inversin inicial y slo un Flujo neto:

- Io +

)1
=0
 U

)1
= Io
 U
 

%LHUPDQ\6PLGW



1+r=

)1
,R

r =

b)

)1
+1
,R

Existe la inversin inicial y dos flujos netos:

- Io +

)1
)1 
+
=0
  U   U  

- Io (1 + r)2 + FN1 (1 + r) + FN2 = 0

/: (1 + R)2

/: - Io

FN1
FN2
(1 + r)2 + -Io (1 + r) + -Io = 0
1 + r2 + 2r +

r= -

)1 )1
)1 
+
xr+
=0
 ,R  ,R
 ,R

  ,R  )1 


 ,R  )1     ,R ,R  )1  )1  
,R

 ,R

en donde Io es negativa.



c)

Existe la inversin inicial y ms de dos flujos netos

- En el caso de flujos iguales y constantes (regulares)

)1 W
= 0
  U  W

- Io +

W 

- Io + FN

donde:

W 

W 


=0
  U W


= Valor presente de una anualidad
  U W

... - Io + FN (P/A, r%n) = 0

(P/A, R%, n) =

,R
)Q

Una vez obtenido el Factor valor presente, y con n perodos, se determina va tablas
de inters, la tasa r % (TIR).
-

En el caso de flujos irregulares.

Se debe realizar un proceso de aproximaciones sucesivas, mediante la verificacin de

distintas tasas de descuento, hasta encontrar aquella en que el VAN se hace igual a
cero.
Lo que se recomienda es encontrar dos tasas de descuento que hagan que el VAN sea
algo superior a cero y que el VAN sea algo inferior a cero, y luego
TIR = WDVDGHGHVFXHQWR +
LQIHULRU

GLIHUHQFLDHQWUHODV
GRVWDVDVGH

VAN de
de descuento inferior
[Diferenciala tasael VAN de ambas tasas ]
entre



En este mtodo de evaluacin se debe comparar el TIR con la tasa de costo

alternativo de uso de fondos (tasa de costo de Capital) de la Empresa, y la regla de
decisin es la siguiente:
TIR > i ,

proyecto rentable y debe aceptarse

TIR < i,

proyecto no rentable y debe rechazase

Obsrvese que si el VAN de un proyecto es cero, necesariamente su TIR ser igual a

la tasa de descuento empleada.
De igual forma, si el VAN de un proyecto es mayor que cero, significa que el TIR > i;
y si el VAN es menor a cero, significa que el TIR < i.
El mtodo del TIR presenta dos grandes problemas:
-

Supone que los flujos netos positivos del proyecto se reinvierten a la tasa de
retorno que satisface la ecuacin de equilibrio, y esto no es siempre as.
Es decir, en la medida en que la tasa a la cual se reinvierten los flujos sea distinta
a la del proyecto, el mtodo no es exacto.

Puede existir ms de una solucin real positiva para la ecuacin del TIR,
hacindose difcil determinar la conveniencia de aceptar o no el proyecto.
Esto no sucede cuando se produce slo un cambio de signo en el polinomio de
los flujos del proyecto (FLUJOS TPICOS o CONVENCIONALES), ya que en
este caso la ecuacin no puede tener ms de una solucin real positiva.
Pero cuando existe ms de un cambio de signo en la ecuacin, (FLUJOS
ATPICOS O NO CONVENCIONALES), habr tantas soluciones reales
positivas, como cambios de signo, por lo que se plantea la dificultad de
determinar la tasa relevante de retorno del proyecto, para compararla con la tasa
de costo alternativo de uso de fondos de la Empresa, y tomar la decisin
respecto de aceptar o no el proyecto.



En esta situacin, es necesario interpretar el resultado que arroje el TIR a travs

del estudio de la Curva del VAN (graficando el VAN a distintas tasas de
descuento).
3.- Relacin Beneficio - Costo (B/C)
Este mtodo de evaluacin se considera como un mtodo complementario, ya que se
utiliza en conjunto con el VAN; y es especialmente utilizado para evaluar proyectos
gubernamentales.
Este mtodo se basa en la relacin de los beneficios a los costos asociados de un
proyecto en particular, y por lo tanto, se deber aceptar el proyecto cuando los
beneficios derivados desde su implantacin, exceden a los costos asociados.
Existen tres relaciones de beneficio-costo y en todas ellas debe cumplirse que:
-

Tanto los beneficios como los costos deben estar expresados en una unidad
monetaria comn (Valor presente, anualidad o valor futuro).

Los costos no son precedidos por el signo negativo.

a)

Relacin B/C Convencional

Q
.43; 

W 
Q

W 

%W

L
&W

L

donde Ct representa los costos anuales y la inversin inicial





b)

Relacin B/C modificada

W 

24/

,R

%W&W
W
L



donde Ct representa solamente los costos anuales, sin incluir la inversin inicial.
c)

B-C

B-C =

W 

%W
  L  W

&W
- Io
  L  W

W 



En las dos primeras relaciones ( 9 y 10) la regla de decisin es la siguiente.

B/C > 1, el proyecto debe aceptarse
B/C < 1, el proyecto debe rechazarse
B/C = 1, es indiferente realizar o no el proyecto.
Por su parte, cuando se analiza va B-C, la regla de decisin es:
B-C > 0, el proyecto debe aceptarse
B-C < 0, el proyecto debe rechazarse
B-C = 0, es indiferente realizar o no el proyecto.
4.- Valor Anual Equivalente (VAE)
Este mtodo consiste en transformar la serie de flujos anuales del proyecto en una
serie de flujos anuales uniformes equivalentes.
Esto se consigue obteniendo el VAN del Proyecto, descontado a la tasa de costo de
capital pertinente, para luego calcular su Anualidad Uniforme Equivalente.
VAE = VAN x (A/P, i %, n)
Factor de recuperacin
del capital

VAE = VAN

[ (1i (1+i)-1 ]
+ i)
n





El criterio de decisin basado en este, ser:

Se acepta el proyecto cuando el VAE > 0, ya que para que esto suceda,
necesariamente el VAN debe ser positivo; se rechaza cuando el VAE < 0, ya que en
este caso el VAN es negativo.
5.- Perodo de Recuperacin de la Inversin Modificado
Tal como se indic anteriormente, este es un mtodo que no considera el valor del
dinero en el tiempo, pero que ha sido perfeccionado, actualizando los flujos anuales a
la tasa de descuento pertinente.
Para obtener dicho perodo de recuperacin, se calcula el valor actual acumulado de
los flujos hasta que dicho valor sea > cero (es decir, el flujo acumulado cambie de
signo negativo a positivo). Cuando esto ocurre, se habr encontrado el nmero de
perodos que se demora el proyecto en recuperar la inversin.
Suponga un proyecto que tiene los siguientes flujos y la tasa de costo de capital es
igual a 10%:
I0 =
F1 =
F2 =
F3 =
F4 =
F5 =

PERIODO

900
200
300
600
200
200

FLUJO

-900

FLUJO
ACTUALIZADO

VALOR ACTUAL
ACUMULADO

-900

-900

200

181,8

-718,2

300

247,9

-470,3

600

450,8

-19,5

200

136,6

+117,1

200

124,2

+241,3



Esto indica, que en el ao 4, se alcanza la recuperacin de la inversin inicial.

PR = 4 aos
A pesar de que este mtodo tiene la gran desventaja de que no considera los flujos
posteriores a la recuperacin de la inversin, tiene a lo menos dos ventajas de
aplicacin.
-

Cuando se analizan inversiones en pases o regiones consideradas polticas y/o

econmicamente inestables, el inversionista estar posiblemente ms interesado
en aquellos proyectos que le reporten la mayor rapidez en la recuperacin de la
inversin, sacrificando aquellos proyectos que, a pesar de que sean ms
rentables, tengan un PR mayor.

Cuando el inversionista estima que en el corto o mediano plazo pueda sufrir

problemas de liquidez, tratar de disminuir dicha situacin desfavorable,
aceptando proyectos que le permitan recuperar la inversin lo ms rpido
posible, en desmedro de proyectos ms rentables.



III.

PRIORIZACION DE PROYECTOS DE INVERSION

Hasta el momento se ha planteado que un proyecto debe aceptarse si su VAN > 0, y/o
su TIR > i , y/o su Relacin B/C > 1 y/o su VAE > 0.
Pero lo que sucede generalmente, es que se dispone de una cartera (portafolio) de
proyectos que cumplen con las condiciones enunciadas anteriormente, y por lo tanto,
son todos ellos convenientes de realizar. En este caso, se necesita establecer un orden
de prioridades que indique cules son ms convenientes de ejecutar y/o cules deben
realizarse en primer lugar.
Para realizar una adecuada priorizacin, es importante considerar los siguientes
aspectos:
-

Grado de dependencia o independencia de los proyectos.

Vida til de los proyectos.
Tamao de la inversin requerida.
Existencia o no de restricciones de capital.

1.- Proyectos independientes y dependientes (interdependientes)

El grado de dependencia e independencia de los proyectos se relaciona a como la
ejecucin de unos de ellos, afecta a los flujos netos del o de los otros proyectos.
Si se supone que se est analizando la ejecucin de dos proyectos (A y B), dichos
proyectos sern INDEPENDIENTES, cuando la ejecucin de uno de ellos no afecta
en nada los flujos netos del otro proyecto.
Dichos proyectos sern INTERDEPENDIENTES, cuando la ejecucin de uno de
ellos afecta los flujos netos del otro.
En el caso en que exista una relacin de interdependencia, sta se puede dar
positivamente, en cuyo caso se hablar de proyectos, COMPLEMENTARIOS.



En caso de que la relacin de interdependencia sea negativa, es decir afecte

negativamente los flujos netos del otro proyecto se tratar de proyectos
SUSTITUTOS.
Cuando la ejecucin de un proyecto no slo disminuye los flujos netos del otro
proyecto, sino que los anula, estaremos en presencia de proyectos
PERFECTAMENTE SUSTITUTOS O MUTUAMENTE EXCLUYENTES.
Cuando deban priorizarse proyectos interdependientes, debe procederse a calcular el
Van de cada uno, considerando que cada uno se realiza solo, y luego debe estimarse
el Van en su conjunto. Para la decisin de cuales proyectos realizar debe buscarse la
combinacin que maximice el Van total.
2.- Proyectos con Distinta Vida til
En este tema hay encontradas posiciones, de como se deben comparar proyectos que
tienen distinta vida til, para decidir acerca de su realizacin.
Hay quienes proponen que deben compararse con un mismo horizonte de
planificacin, sin tener en consideracin las vidas tiles del proyecto.
Para esto, se escoge un horizonte de tiempo y sobre l se realiza el anlisis
econmico, y solo aquellos flujos de caja ocurridos durante este perodo de tiempo se
consideran relevantes. Cualquier flujo de caja ocurrido ms all del horizonte
establecido, ya sea ingreso o desembolso, no se considera como parte de la alternativa
y debe ser ignorado para los clculos del VAN.
El horizonte de tiempo escogido puede ser relativamente corto, cuando las metas a
corto plazo son ms importantes, o viceversa.
Debido a que este anlisis es relativamente rgido e ignora los flujos de fondos futuros
posteriores al horizonte de planificacin, hay quienes plantean comparar los proyectos
sobre perodos de tiempo iguales al mnimo comn mltiplo (MCM) de los aos de
vida til de las alternativas.



Este anlisis hace automticamente extender los flujos de caja a lo largo del mismo
perodo de tiempo, es decir, el flujo de caja para un "ciclo" de una alternativa, debe
multiplicarse por el MCM de aos. Por ejemplo, si se desea comparar alternativas con
vidas tiles de 3 y 2 aos respectivamente, las alternativas se comparan sobre un
perodo de 6 aos, para lo cual la primera alternativa se repite 2 veces y la segunda se
repite 3 veces.
Este mtodo si bien puede ser matemticamente correcto, supone que los proyectos se
pueden repetir en idntica forma bajo otras condiciones y alternativas a los actuales,
lo que es muy difcil que suceda.
Por este motivo, hay quienes sostienen que es ms acertado suponer que una vez
finalizado el proyecto de ms corta vida, los flujos que ste libera, sern reinvertidos
a la tasa de costo de capital del inversionista, lo que significa suponer que una vez
finalizada la vida til del proyecto original, el incremento de la riqueza (aumento del
VAN) que originan los fondos liberados en el proyecto, son iguales a cero; es decir, el
VAN sigue siendo el mismo.
Pero este mtodo en cierta forma "castiga" a los proyectos de menor vida til, ya que
se est asumiendo que a partir del trmino de su vida til, los fondos liberados no
generan nueva riqueza.

3.- Proyectos con Distinta Inversin Inicial

Para priorizar o escoger proyectos con distinta inversin inicial pero que generan el
mismo VAN, es decir incrementan la riqueza del inversionista en la misma magnitud,
se utiliza el Indice de Valor Actual Neto (IVAN).



IVAN =

9$1
,



Dicho ndice indica el incremento en la riqueza del inversionista por cada unidad
monetaria invertida en el proyecto, y por lo tanto se escoger el proyecto de mayor
IVAN, es decir, aquel que requiere menor inversin para generar el mismo VAN, o lo
que es equivalente, el que genera mayor riqueza por peso invertido.

4.Priorizacin de Proyectos sin Racionamiento del Capital

En esta situacin, y como no existe restriccin de capital, debern realizarse todos
aquellos proyectos de la cartera o portafolio de la empresa que son rentables.
Por lo tanto, los proyectos se priorizan de acuerdo al VAN a la tasa de descuento
pertinente para la empresa.
Esto significa que este ordenamiento prioritario, de mayor a menor VAN, sirve si es
que hay una limitacin fsica de que proyecto comenzar primero, considerndose
hacer todos cuyo VAN sea superior a cero.
Tal como se indic anteriormente en el caso, que se tenga que priorizar por ejemplo
dos proyectos (X e Y) que sean interdependientes, debe procederse a calcular el VAN
de X e Y considerando que cada uno se realiza slo, y luego debe estimarse el VAN
de X e Y juntos; y para la decisin de cules proyectos realizar, debe buscarse la
combinacin que maximice el VAN total.
Esta situacin se ejemplifica en la tabla siguiente:
CASO 1

CASO 2

CASO 3

CASO 4

VAN de X

100

100

100

100

VAN de Y

70

70

70

70

VAN de XY

170

190

150

190



El caso 1 indica que se trata de proyectos independientes, y como ambos tienen VAN
> 0, debieran emprenderse ambos.
El caso 2 indica que se trata de proyectos complementarios ya que el VAN de XY es
mayor que el que obtendra de cada proyecto; por lo tanto deberan emprenderse
ambos.
El caso 3 indica que se trata de proyectos sustitutos. Pero como el VAN de XY es
mayor que el VAN de X slo y de Y slo, conviene emprender ambos.
El caso 4 indica tambin que se trata de proyectos sustitutos, pero como son "muy
sustitutos", slo convendr realizar uno de ellos, el proyecto X, ya que el VAN de X
es mayor que el VAN de Y slo, y es mayor que el VAN de XY.

5.- Priorizacin de Proyectos con Racionamiento de Capital

En esta situacin, el inversionista tiene un presupuesto para distribuir entre una
cartera de proyectos de inversin, de modo que la cantidad de fondos no es suficiente
para emprender todos los proyectos rentables y por lo que deber decidir cules
realizar y cules no los puede ejecutar.
Algunos autores (6 MC Kean) plantean que debe elegirse aquellos proyectos cuyo
VAN descontado a la TIR del proyecto marginalmente rechazado sea mayor. Esto
significa que la tasa de costo de capital pertinente para el inversionista es aquella que
corresponde a la rentabilidad del primer proyecto que qued fuera del grupo a
ejecutar, debido a que se ocup todo el capital.
Por otra parte, tradicionalmente se ha recomendado establecer un orden de prioridades
de acuerdo al TIR, donde se ejecutarn los proyectos de mayor TIR, siempre que sta
sea mayor que la tasa de capital pertinente, hasta que se agote el capital.
Pero como ya se ha mencionado anteriormente, el TIR tiene el problema de que
supone que los flujos de fondos positivos se reinvierten a la misma tasa de
rentabilidad del proyecto, lo cual no es siempre as.



Por lo tanto, para priorizar proyectos en presencia de racionamiento de capital, se

sugiere lo siguiente.
a)

Ordenar los proyectos de acuerdo al VAN de cada uno de ellos. Tal como se
explic anteriormente debe observarse la dependencia o independencia de los
proyectos.

b)

Calcular el IVAN de los proyectos rentables.

c)

Priorizar los proyectos en base al IVAN, teniendo especial cuidado con las
restricciones de los proyectos interdependientes.

d)

Aceptar todo los proyectos de mayor IVAN hasta que se agote el capital
disponible, con lo que se consigue la maximizacin del VAN Total.

Suponga que Ud. debe realizar un ordenamiento de sus proyectos de inversin cuyos
datos se muestras a continuacin, para lo cual tiene una restriccin de capital de
MM$850.-



PROYECTO

INVERSION

VAN (6%)

TIR

IVAN

RANKING

(MM$)
A

(250)

7,6

6,63%

0,0304

(6)

(300)

31,2

8,14%

0,1040

(5)

(400)

78,4

9,97%

0,1960

(3)

(100)

47,2

15,84

0,4720

(2)

(500)

88,8

9,61

0,1776

(4)

(350)

179,9

15,1

0,5141

(1)

Debern realizarse los proyectos F, D y C que utilizan un capital de MM$850 y

generan un VAN de MM$305,5 que es el mximo VAN que se puede alcanzar con
dicho capital y dicha cartera de proyectos disponibles.
Pero suponga ahora, que su restriccin de capital, es de MM$950.
Debera realizar adems de F, D y C, el proyecto E que tiene a continuacin el mayor
IVAN, pero que al tener una inversin de MM$500, hace que la inversin total supere
la restriccin de capital.
Para esto es necesario observar que si al realizar el ltimo proyecto seleccionado (el
de menor IVAN que recibe financiamiento), an queda algo de capital, se deben
analizar los proyectos de mayor IVAN que no estn siendo financiados, de tal forma
de ver si es posible incrementar el VAN total, dejando de hacer el ltimo proyecto
seleccionado, reemplazndose por otro que tenga una mayor inversin, pero a su vez
mayor VAN.
Por lo tanto, en esta situacin del ejemplo, deberamos dejar de hacer el proyecto C
(inversin de MM$400) y reemplazarlo por el proyecto E, que tiene un menor IVAN
que C, tiene tambin una mayor inversin que C, pero que genera un mayor VAN.
Al hacer, en consecuencia los proyectos F, D y E, se logra un VAN total de
MM$315,9, con lo que estamos maximizando el VAN.



VI.

ANALISIS DE RIESGO

Hasta el momento se han analizado los conceptos y principales criterios de anlisis de

un proyecto de inversin, cuando sus flujos de fondos se conocen con certeza. Pero
tal suposicin es poco consistente, ya que presupone conocer con anticipacin cuales
hechos sucedern en el futuro y como afectarn a los flujos de fondos del proyecto.
Por lo tanto, como no se tiene una certeza sobre los flujos de fondos futuros, se est
en una situacin de incertidumbre, y se debe incorporar el factor riesgo en la decisin;
ya que todo proyecto tiene asociado un cierto grado de l, el cual no puede excluirse
de su evaluacin, ya que har variar su nivel de rentabilidad.
El riesgo de un Proyecto se define como: la variabilidad de los flujos de fondos reales
respecto a los flujos estimados; y por lo tanto, mientras mayor sea la variabilidad,
mayor ser el riesgo del proyecto.
Como la variabilidad afecta a los flujos de fondos del proyecto, tambin repercute en
la variabilidad de la rentabilidad de la inversin, ya que sta se calcula a partir de la
proyeccin de los flujos.
Por lo tanto, para tener la cuantificacin del riesgo de un proyecto, se debe medir su
variabilidad a travs de la desviacin estndar.

V=

donde

n


(Ax - A )2 x Px
x=1



Ax

Flujo de fondos de la posibilidad x.

Px

Probabilidad de ocurrencia del flujo de fondos.

Valor esperado de la distribucin de probabilidades de los flujos

de fondos.




donde:

A =

[ 



Ax Px

Es importante destacar que no es conveniente utilizar la desviacin estandard como

nica medida de riesgo, debido a que no discrimina en funcin del valor esperado.
Por lo tanto, si existieran alternativas con valores esperados diferentes, pero que
tengan igual V; se requiere de una medicin complementaria para identificar el
riesgo relativo; y para esto se utiliza el COEFICIENTE DE VARIACION (V).

V=

V
A



Supongamos que tenemos dos alternativas de inversin

V1 = 916,51

A 1 = 5600

V2 = 916,51

A 2 = 6000



Claramente la alternativa 1 tiene un mayor riesgo, ya que a pesar de que tiene igual V
que la alternativa 2, el valor esperado es ms pequeo; tiene una mayor dispersin
relativa.
V1 = 916,51
______
5600

V2 = 916,51
______
6000

V1 = 0,1637

V2 = 0,1528

Por lo tanto, mientras mayor sea el coeficiente de variacin, mayor es el riesgo

relativo.
A > V, > riesgo relativo
Para incluir el factor riesgo en la evaluacin de proyectos de inversin existen
diversos mtodos o enfoques; uno de los elementos determinantes en la eleccin del
mtodo, ser la disponibilidad de informacin.

A.

EL CRITERIO SUBJETIVO

Es uno de los mtodos que se utiliza con mayor frecuencia y se basa en

consideraciones de carcter informal de quien debe tomar la decisin y en el cual no
se incorpora especficamente el riesgo del proyecto, salvo en la apreciacin personal.
A pesar de que dicho mtodo o criterio se ha tratado de mejorar definiendo valores
optimistas, ms probables y pesimistas de la rentabilidad del proyecto; slo se ha
logrado disminuir su subjetividad, pero sin eliminarla.
B.

METODOS ESTADSTICOS

Dichos mtodos son los que logran de mejor forma incluir el riesgo de un proyecto.
Para esto, analizan la distribucin de probabilidades de los flujos futuros de fondos,




presentando a quien debe tomar la decisin, los valores probables de la rentabilidad y

la dispersin de su distribucin de probabilidad.
En estos mtodos el valor esperado del VAN, ser:

VE = (VAN) = - Io +

donde

W 

$W
  L  W



A t = Valor esperado de la distribucin de probabilidades del flujo de

i=

fondos en el perodo t.
Tasa de descuento libre de riesgo.

El clculo de la desviacin estndar de la distribucin de probabilidades de este valor

actual neto se realiza de distinta forma segn si los flujos de caja sean o no
dependientes entre s; es decir, si el resultado de un perodo depende o no de lo que
haya pasado en otro perodo anterior.




C.

METODO DE AJUSTE A LA TASA DE DESCUENTO

Con este mtodo, el anlisis se efecta slo sobre la tasa pertinente de descuento, sin
entrar a ajustar los flujos de fondos del proyecto.
Por lo tanto, a mayor riesgo, mayor debe ser la tasa de descuento usada para castigar
la rentabilidad del proyecto.
De esta forma, un proyecto puede ser rentable si se evala en funcin de una tasa
libre de riesgo, y puede ser no rentable si los flujos se descuentan a una tasa ajustada.
Para ajustar adecuadamente la tasa de descuento, se define una curva de indiferencia
del mercado cuya funcin relaciona el riesgo y los rendimientos con la tasa de
descuento. (El riesgo se expresa en trminos del coeficiente de variacin).
Al aumentar el riesgo de un proyecto, se necesitan rendimientos mayores para que
justifique aprobarse, y de esta forma el mayor grado de riesgo se compensa por una
mayor tasa de descuento que tiende a castigar el proyecto.

VAN = - Io +

donde

W 

)1 W
  I  W



FNt = Flujos netos en el perodo t, sin ajuste por riesgo

f
=
Tasa de descuento ajustada por riesgo.

en donde :

f = i +p



en donde: i

Tasa libre de riesgo

Prima por riesgo que exige el inversionista para compensar una

inversin con retornos inciertos.




Claramente, la dificultad de este mtodo reside en la determinacin de "p", por su

carcter subjetivo, lo que har que exista una distinta prima por riesgo entre los
distintos inversionistas, para un mismo proyecto.

D.

MODELOS DEL RBOL DE DECISIN

Este mtodo llamado tambin como el de los valores esperados, combina las
probabilidades de ocurrencia de los resultados parciales y finales para calcular el
valor esperado de la rentabilidad.
Aunque este mtodo no incluye el efecto total del riesgo, debido a que no considera
la dispersin de los resultados, ni las probabilidades de las desviaciones, si ajusta los
flujos al riesgo en funcin de la asignacin de probabilidades de ausencia.
Por lo tanto, una variacin de este mtodo son los rboles de decisin probabilsticos.




VII.

ANLISIS DE SENSIBILIDAD

Este anlisis es otra forma de inclusin del riesgo en un proyecto, que por su
importancia se ha decidido exponerlo como un captulo aparte.
El anlisis de sensibilidad permite medir cual sensible es la evaluacin realizada,
frente a variaciones en uno o ms parmetros decisorios.
Dependiendo del nmero de variables que se sensibilicen simultneamente, el
anlisis puede clasificarse como unidimensional o multidimensional.

A.

MODELO UNIDIMENSIONAL DE LA SENSIBILIZACIN DEL VAN

Este anlisis puede realizarse de dos formas:

-

Realizando cambios en los valores de las variables, para ver como se modifica
el VAN del proyecto.

Determinando hasta donde pueden modificarse las variables para que el

proyecto siga siendo rentable.

En el primer caso, se producirn nuevos flujos de fondos los que deben ser evaluados
calculando los nuevos VAN.
En el segundo caso, el modelo define a cada elemento del flujo de fondos como el de
ms probable ocurrencia, luego la sensibilizacin de una variable siempre se har
sobre la evaluacin preliminar.




Como se plante anteriormente la formula del VAN es:

VAN = - Io +

W 

donde VAN = - Io +


W 

)1 W
  L  W
(W
,W
W
  L 
  L  W

Para que el proyecto siga siendo rentable, VAN =0

[
Q

I0 =

donde

I0
It
Et
Dt
j

W 

=
=
=
=
=

(W
'W
,W
W
W
  L    L    L  W

] (1-j) +
Q

W 

'W
  L  W



Inversin inicial
Ingresos del proyecto en el perodo t
Egresos efectivos del proyecto en el perodo t
Depreciacin en el perodo t
Tasa de impuesto a las utilidades

El modelo se basa en que la formula anterior deber desagregarse en funcin de la

variable a sensibilizar.
Si por ejemplo, quisiramos sensibilizar el precio de la materia prima, esto significa
Hasta cundo podra aumentar el precio de la materia prima para que el proyecto
siga siendo rentable, es decir, hasta cuando podra aumentar para que el VAN sea
igual a cero?




,W
  L  W

I0

W 

W 

'W
  L  W

donde:

W 

W 

Et*=

,W
  L  W

I0

W 

'W
  L  W

donde:

(W
  L  W

&RVWRGH0DW 3U LPD
  L  W

W 

(W
  L  W

W 

SPS[TPS
  M 
  L  W

W 

[
Q

- I0 +
pmp =

W 

W 

'W
  L  W

(1-j)



considera todos los egresos, a excepcin de la variable a

sensibilizar.

SPS[TPS
  L  W

W 

pmp = precio de la materia prima

qmp = calidad de la materia prima

,W
  L  W

(W
  L W

+ I0 = [

,W
  L W

W 

W 

W 

(W
  L  W

'W
  L W

W 

W 

W 

W 

'W
  L  W

'W
  L  W

] (1-j) +

TPS
  M 
  L W

W 

] (1- j) +

(1-j)

W 



'W
  L  W

'W
  L W





Por lo tanto, la aplicacin del modelo es bastante simple. Bastar con definir la
incgnita o variable que se debe sensibilizar y despejarla en la ecuacin, ya que todos
los dems elementos son conocidos.
El resultado siempre indicar el punto o valor lmite que puede tener el factor
sensibilizado para que el VAN sea igual a cero.
Por ejemplo, si se quisiera sensibilizar el precio de venta del producto.

W 

n
SS[TS
  M  + I0 = [-
W
  L 
t=1

Et
(1 + i)t

W 

'W
  L  W

] (1- j) +
Q

W 

'W

  L  W





[+
Q

pp= I0 +

W 

(W
  L  W

W 


donde:

W 

'W
  L  W

] (1- j) -

TS
  M 
  L  W

W 

'W
  L  W



pp = precio de venta del producto

qp = cantidad de producto.

Es importante destacar, que la sensibilizacin del TIR con este modelo no se justifica,
ya que al buscarse la TIR que iguale a la tasa de descuento se llegar a idnticos
valores que al hacer el VAN igual a cero; debido a que el VAN es igual a cero,
cuando la TIR=i.

B.

MODELO MULTIDIMENSIONAL DE LA SENSIBILIZACIN DEL VAN

El anlisis multidimensional, a diferencia del unidimensional, adems de incorporar

el efecto combinado de dos o ms variables, busca determinar cmo vara el VAN
frente a cambios en los valores de esas variables, como una forma de definir el efecto
en los resultados de la evaluacin de errores en las estimaciones.
El error en la estimacin se puede medir por la diferencia entre el valor estimado en la
evaluacin y otros que pudiera adoptar eventualmente la variable.
El modelo que se considera a continuacin considera flujos de fondos constantes,
como una manera de simplificacin. Obviamente con flujos diferenciados o no
constantes, la esencia del modelo no vara.
Adems se trabajar con Valores Actuales (VA) y no con VAN, es decir, se excluir
la Inversin Inicial, ya que sta pasa a ser irrelevante en la comparacin, al ser iguales
para ambas estimaciones (salvo que sea la Io la variable a sensibilizar).




Cuando el flujo es constante, la formula de actualizacin puede expresarse como:

VA = FN x Valor actual de una anualidad
VA = FN x (P/A, i %, n)
  L  Q
L   L  Q

VA = FN x [

/: (1 x i)n

1- 1_
VA = FN x

  L   Q
L

[   L L ]
Q

VA = FN x

donde

VA
FN
i
n

=
=
=
=

(26)

Valor Actual
Flujo neto de fondos
Tasa de descuento
Perodos de evaluacin

Para determinar el efecto potencial de los errores en los datos de entrada del modelo
del valor actual, se supondr que la tasa de descuento permanecer constante, por lo
que slo se trabajar con errores en la estimacin de la vida til, del flujo de caja o de
ambos.




Si a los valores estimados de F y N le asignamos los valores de R y m para su

sensibilizacin, donde R y m representan los distintos valores con que se sensibilizar
el VA del proyecto, el error en la estimacin se calcular mediante la siguiente
expresin.
VA = R x 1- (1+i)-m - F x 1- (1+i)-n
i
i
Expresando esta diferencia como % de la estimacin original, se tiene:

VA R
VA = f

[     LL ]
 
P
Q



-1

La aplicacin de esta frmula a diversos valores de R y de m permite la elaboracin

de un cuadro de resultados diferentes.
La ventaja de este anlisis multidimensional as planteado es que puede adaptarse al
unidimensional haciendo cero todas las variaciones, con excepcin de las
correspondientes a la variable por sensibilizar.
Por ejemplo, si queremos determinar el momento en que el proyecto que est siendo
estudiado deja de ser rentable, slo se sensibiliza la variable n, de manera tal que se
establezca el % mximo de variacin del VA para que la inversin siga siendo
justificable.
El proyecto ser rentable si la diferencia entre el VA de las estimaciones es mayor o
igual a la Io. Por lo tanto, el VA slo podr descender hasta el monto de la Io.
Si esta diferencia se expresa como porcentaje de las estimaciones originales, el monto
mximo estar dado por:

MVA = VA - Io
VA






donde MVA representa el monto mnimo que puede tener el VA, para que el VAN
del proyecto sea igual a cero.
Supngase un proyecto que tiene una I0 de US$ 10.000 y su Valor Actual es de
US$20.000.- Si i= 15% y n= 8 aos.
MVA = 20.000 - 10.000 = 0,5
20.000
Esto significa que el Valor Actual para que el VAN = 0, puede disminuir un 50%.
Por lo tanto, para sensibilizar la variable n y determinar cuando deja el proyecto de
ser rentable, se aplica la ecuacin (37).
VA R
VA = F

    P
   Q

-1

Debido a que VA /VA= -0,5, R y F son iguales por lo que se anulan, y n es

conocido; el problema se reduce a determinar m.
m |3
Demostracin:

[   L L ]
Q

Si n = 8 => 1.500 = F x
F = 4.457

[    L L ]
P

Si m = 3 => 10.000 x R x
R = 4.379,8
VA R
VA = F

[    ]
   
P
Q

-1




328
-0,5 = 334

[ 0,3425 ]
0,6731

-1

-0,5 |0,5
Esto significa que si la vida til del proyecto disminuye sobre 3 aos el proyecto
dejar de ser rentable.
Si aplicamos ahora el anlisis multidimensional, por ejemplo sensibilizando el Flujo,
van a existir dos incgnitas; y por lo tanto se deber elaborar una tabla de errores
combinados que indicar como vara el valor Actual, cuando el flujo de fondos y la
vida til del proyecto varan.
Volviendo al ejemplo anterior y si quisiramos sensibilizar el proyecto con vidas
tiles de 5, 6 , 9 10 y 11 aos, y con flujos de 268, 302, 368 y 401.
Se debe presentar el error en las vidas tiles y el error en los flujos.
El error en las vidas tiles se presenta como la diferencia entre el valor asignado y el
valor estimado ( m - n) y el error en los flujos se presenta como una proporcin entre
el valor asignado y el estimado (R/F)
A continuacin se presenta la tabla de resultados de combinaciones de errores.
R/F
m -n

0,80

0,90

1,1

1,2

-3

-40,2

-32,8

-17,8

-10,4

-2

-32,5

-16,6

2,0

11,3

-14,9

-4,3

17,0

27,6

-10,5

0,7

23,0

34,2

-6,7

5,0

28,3

40,0

Los resultados de esta tabla se deben comparar con aquel obtenido en la aplicacin de
la frmula (38)




Se obtena en el ejemplo que la variacin mxima del Valor Actual (MVA) era una
disminucin de 50% para que el proyecto continuara siendo rentable. Si esto lo
comparamos con el cuadro anterior, vemos que an subestimado en 3 perodos la vida
til (m = 5 aos) y en 20% el Flujo de Fondos esperados (268), no se llega a ese
extremo; y el MVA sera de -0,402.

C.- Modelo de Sensibilidad del TIR

Si se supone que los flujos de caja son constantes

- I0 +

W 

)
=0
  U  W

donde r = TIR esperado.

Para medir los efectos de los errores en las estimaciones, se recurre al mismo
procedimiento indicado para el anlisis multidimensional del VAN, es decir
planteando la ecuacin con valores asignados.

- J0 +

W 

donde:

5
=0
  D  W
Jo = Inversin inicial asignado
D= TIR de los valores asignados.

Si se dividen estas dos ecuaciones por su inversin inicial



- I0 +

5 P

  DW = 0
-R W 

- I0 +

) Q

  U W = 0
,R W 






El modelo de la sensibilizacin del TIR define los errores en trminos porcentuales:



R
F
EF = Jo - Io
F
Io


EF = representa el error porcentual en el coeficiente del flujo de caja.

EN =

m-n
n



EN = representa el error porcentual en la duracin del proyecto.

ER =

D-r



ER = representa el error porcentual en la TIR.

Incorporando en la ecuacin (39) todos los errores.
)   ()  Q  (1 
)
-1 +
>  U   (5@
,R
W 



Por lo tanto, la sensibilizacin del TIR se efecta calculando los errores EF y EN para
distintos valores de las variables, procediendo a determinar el valor de ER que haga la
ecuacin igual a cero.




Suponga un proyecto con vida til estimada de 10 aos, con flujos anuales constantes
de 100 y una inversin inicial de 500

-1 +

 

  UW = 0
 W 

r = 15,09%
Si se asigna un Flujo de Fondos igual al estimado, y m= 7 aos
R = F => EF =0

n zm => EN= 7 - 10 = -0,3


     

-1 +
>    (5 W @

W 
10

Esto arroja una disminucin de la tasa de rendimiento del 39% (ER = -0,39)
Si la situacin fuera opuesta, en que m= 13 aos.

-1 +

  
x


    
W 


>    (5@(

Arroja un aumento en la TIR del 16% (ER= 0,16)

El modelo propuesto tambin se aplica para investigar el efecto de errores
combinados, es decir cuando se producen cambios en ms de una variable
simultneamente.
Supngase para el ejemplo anterior, que el flujo de caja se subestima en 10% (EF=
0,1) y la vida til se subestima en 30% (EN = 0,3)




-1 +

  
x


    
W 


=0
>    (5@W

En este caso ER, da un valor de 0,32, lo que indica se ha subestimado en 32% la TIR
del proyecto.
Al igual que el anlisis anterior, la combinacin de los errores en las variables,
permite la elaboracin de una tabla comparativa de los efectos en la TIR.
EF
EN

-0,5

-0,3

-0,1

0,0

0,1

03

0,5

-0,5

-2,28

-1,71

-1,22

-0,98

-0,78

-0,37

0,00

-0,3

-1,54

-1,00

-0,59

-0,39

0,19

-0,17

0,52

-0,1

-1,13

-0,67

-0,27

0,09

0,O8

0,42

0,74

0,0

-0,98

-0,56

-0,17

0,00

0,17

0,50

0,81

+0,1

-0,89

-0,47

-0,10

0,07

0,23

0,55

0,85

+0,3

-0,73

-0,32

0,00

0,16

0,32

0,62

0,91

+0,5

-0,63

-0,26

0,06

0,22

0,37

0,66

0,94

D.- modelo de sensibilidad de la utilidad

El modelo consiste en analizar las variaciones en la utilidad ante cambios asignados
en los precios, volmenes de venta y costos previamente estimados.
Para ello se recurre al anlisis del punto de equilibrio
UT
UT
UT

= Ingresos - Costos
= Ingresos - Costos Variables - Costos Fijos
= pxq - Cvu xq -CF

UT

= q (p - cvu) - CF




donde: q= cantidad fsica.

(p-cvu)= Margen de contribucin (precio-costo variable interno)
Punto de equilibrio => UT = 0
donde: q (p-cvu) =CF

q* =

 3  &YX 
&)



donde q*= cantidad de equilibrio.

Por lo tanto este modelo permite analizar el comportamiento esperado de la utilidad
ante variaciones en cualquiera de una o ms variables de la ecuacin de la utilidad
(frmula (34); y a su vez permite apreciar como se afecta el Punto de Equilibrio ante
una variacin de cualquier parmetro decisorio. formula (35)




VI. ANEXOS