Tema 2 DF I 1314

TEMA 2. DIRECCIN FINANCIERA I. GADE. DPTO ECONOMA FINANCIERA Y CONTABILIDAD. UVa.
DIRECCIN FINANCIERA I

Grado en Administracin y Direccin de Empresas
UNIVERSIDAD DE VALLADOLID

Este documento ha sido elaborado por Susana Alonso Bonis, Pablo
Andrs Alonso, Valentn Azofra Palenzuela, J os Mara Fortuna Lindo,
Gabriel de la Fuente Herrero, Flix Lpez Iturriaga y Eleuterio Vallelado
Gonzlez y est sujeto a las Leyes de propiedad intelectual. Est
expresamente prohibido la reproduccin o copia parcial o total de este
documento. Tambin est expresamente prohibido la introduccin de
enmiendas o cualquier uso de este documento por personas distintas de
sus autores.
Tema 2: La Decisin de Inversin en la Empresa
1. La asignacin de recursos en un ambiente de certeza. Un
problema de valoracin
2. Los criterios clsicos de valoracin y seleccin de
inversiones: VAN y TI R
3. La seleccin de proyectos de inversin en condiciones de
incertidumbre
LA DECISIN DE INVERSIN EN LA EMPRESA
Referencias Manuales:
Brealey, Myers y Allen (2010, caps. 2.1-2.2, 3, 6-7 y 11.2); Brealey, Myers, Marcus y
Mateos-Aparicio (2010, caps. 5, 8 y 9)
Otras Referencias:
Surez (2005, caps. 2, 4-11); Fernndez y Garca (1992, caps. 2-4)
Prcticas:
Vallelado y Azofra (2002, prcticas 1-6 y 10)
incertidumbre
Otras Referencias:
Surez (2005, cap. 2); Fernndez y Garca (1992, cap. 2)
Brealey, Myers y Allen (2010, cap. 7.1-7.2); Brealey, Myers, Marcus y Mateos-Aparicio
(2010, cap. 9)
Concepto de inversin
El intercambio de una satisfaccin inmediata y cierta a la que se
renuncia por una esperanza que se adquiere y de la que el bien
invertido es soporte [Surez, 2005]

La inversin en la empresa
Asignacin de recursos financieros
Proyecto de inversin (actividad productiva)
Creacin de valor

Inversin Real (Fijo y Circulante, Material e Inmaterial)
Teora de la inversin empresarial (Capital Budgeting)
Conjunto de modelos de valoracin y seleccin de proyectos de
inversin

Contexto informativo: Certeza e incertidumbre

Finalidad: Contribuir a la consecucin del objetivo financiero

La inversin empresarial es un proceso mediante el cual se
asignan recursos a un proyecto con la esperanza de obtener un
beneficio futuro
Etapas del proceso de inversin
Generacin de oportunidades de inversin en activos reales (internas
o externas)
Estimacin de la dimensin financiera de cada alternativa de inversin
(desembolso, cuasi-rentas, tiempo y tasa de descuento)
Evaluacin de cada alternativa utilizando criterios y modelos
orientados al objetivo de la empresa (criterios/modelos de valoracin de
inversiones)
Eleccin de la alternativa en funcin de la condicin de efectuabilidad
impuesta (criterios de seleccin de inversiones)
Reevaluacin de las decisiones adoptadas si es posible- en funcin
de los cambios en los parmetros estimados. Flexibilidad
El valor de rendimiento
Las decisiones financieras se adoptan en el momento actual, t=0
(cuando se paga) y tienen consecuencias econmicas en momentos
futuros, t=1, 2,..., n (cuando se reciben fondos)

Para valorar una inversin (productiva o financiera) acudimos a su valor
de rendimiento: capacidad de un activo para generar renta ahora y en el
futuro. Depende de:
Renta generada (beneficios, flujos de tesorera)
Horizonte temporal (duracin de la renta)
Tasa de descuento. Primer principio financiero (Brealey, Myers y
Allen, 2010): una u.m. de hoy vale ms que una u.m. de maana
Dimensin financiera de la inversin (i)
La dimensin financiera de la actividad productiva (fase 2 del
proceso de inversin): Corriente de cobros y pagos que genera la inversin
a lo largo de un horizonte temporal determinado. Definimos:
A: Desembolso inicial, tamao, dimensin
P
j
: Pago o salida de tesorera requerido por la inversin al final del
periodo j
C
j
: Cobro o entrada de tesorera generado por la inversin al final del
periodo j
j= 1,...,n Duracin
Q
j
= CF
j
= C
j
-P
j
= Flujo de tesorera, cuasi-rentas o cash flow generado
por la inversin en el periodo j
VR: Valor residual del proyecto, a incluir en Q
n

Horizonte temporal: De t=0 a t=n. Convencin en la valoracin
Dimensin financiera de la inversin (ii)
{A, Q
1
, Q
2
, Q
3
,, Q
n-1
, Q
n
}

0 1 2 3 n-1 n
A
Q
1
Q
2
Q
3
Q
n
Q
n-1
Los flujos de tesorera contienen toda la informacin sobre el
proyecto

El valor de un proyecto de inversin depende de los flujos de
tesorera que se derivan de la aceptacin del proyecto
Algunas cuestiones relativas a los flujos de tesorera (i)

Analice sobre base incremental
Los flujos de tesorera no son los beneficios contables, ni se
generan manipulando la contabilidad:
Amortizaciones y Provisiones
Valoracin de existencias
Subvenciones
Gastos a distribuir en varios ejercicios
Considere la inversin en activos fijos y circulantes y su
recuperacin
Incluya los efectos derivados (ej: disminucin de ventas)

No considere la forma de financiacin (ej: subvencin, intereses)
Olvdese de los costes irrecuperables (son pasados e irreversibles)
Incluya los costes de oportunidad (ej: terreno)
No se fe del pasado
Proyectos que fueron buenos no tienen porqu seguir sindolo
Proyectos que fueron malos pueden convertirse en millonarios
Cuidado con los gastos generales imputados al proyecto
Atencin a la inflacin (homogeneidad en el tratamiento)
Atencin a los impuestos (flujos despus de impuestos)
Algunas cuestiones relativas a los flujos de tesorera (ii)
Modelos de valoracin: Supuestos de partida
Certeza
Mercados de capitales perfectos
Proyectos de inversin independientes
Proyectos de inversin perfectamente divisibles y realizables
todos o una parte de ellos
Considerar slo las oportunidades de inversin existentes ahora
(t=0)
No hay inflacin ni impuestos
Modelos de valoracin: Caractersticas
Elegir el proyecto que maximiza la riqueza
Considerar todos los flujos de tesorera generados
Descontar los flujos de tesorera a una tasa adecuada (valor
temporal del dinero)
Verificar el Principio de Aditividad del Valor
Modelos de valoracin: Clasificacin
Clsicos Valor Actual Neto (VAN) T. 2.2
Criterios deterministas Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) T. 2.2
(certeza)
Otros ndice de Rentabilidad T. 2.2
Pay-Back actualizado T. 2.2
Determinacin de equivalentes ciertos T. 2.3
Riesgo individual Anlisis de sensibilidad T. 2.3
Criterios aleatorios Modelos media-varianza T. 2.3
(riesgo e incertidumbre)
Riesgo conjunto T de carteras de Markowitz T. 3.2
(cartera de proyectos) CAPM y seleccin de activos reales T. 3.3 y 3.4
OPM y seleccin de activos reales T. 4
Brealey, Myers y Allen (2010, caps. 2.1-2.2, 3, 6-7); Brealey, Myers, Marcus y
Mateos-Aparicio (2010, caps. 5 y 8)
incertidumbre
Otras Referencias:
Surez (2005, caps. 4-8); Fernndez y Garca (1992, cap. 3)
Prcticas:
Cuadernillo problemas: GASA; SORSA y RISA.
Supuestos de partida

Condiciones de certeza y se tiene en cuenta el momento en el
que los flujos de tesorera han sido generados (actualizacin)

Mercados perfectos de capitales (prestar y pedir prestado
ilimitadamente a una tasa k)

Proyectos independientes
VAN: Clculo (i)
Valor actual de todos los flujos de tesorera esperados menos el
desembolso inicial necesario para llevar a cabo el proyecto

=
+
+ =
+
+ +
+
+
+
+ =
n
1 j
j
j
n
n
2
2
1
1
) k 1 (
Q
A
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
) k 1 (
Q
A VAN
Para un proyecto de inversin determinado y una tasa de
descuento constante

n
n
n
2
2
2
1
1
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
) k 1 (
Q
A VAN
+
+ +
+
+
+
+ =
VAN: Clculo (ii)
Flujo de tesorera y tasa de descuento constantes

k
Q
A VAN + =
) k , n ( a Q A
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
) k 1 (
Q
A VAN
n 2 1
+ =
+
+ +
+
+
+
+ =
n
n
) k 1 ( k
1 ) k 1 (
) k , n ( a
+
+
=
Flujo de tesorera y tasa de descuento constantes y duracin ilimitada
VAN: Condiciones de aceptacin y jerarquizacin
VAN= Valor Coste = Creacin de riqueza en t=0
C. A.: VAN > 0
C. J .: Si VAN
1
> VAN
2
, entonces 1 es preferible (VAN
1
y VAN
2
>0)

Slo se realizarn aquellos proyectos que contribuyan a la consecucin
del objetivo financiero. El VAN est explcitamente relacionado con el
objetivo
El VAN es una medida de la rentabilidad absoluta de un proyecto de
inversin ya que valora en 0 el valor creado a lo largo del horizonte
temporal
A VA A
) k 1 (
Q
VAN
n
1 j
j
j
=
+
=
=
VAN: Tasa de descuento
Se calcula el Valor Actual de los flujos, descontando los flujos netos
de tesorera al coste del capital:
Coste de las fuentes de financiacin del proyecto
Coste del capital medio ponderado de la empresa
Coste marginal de la financiacin
Coste de oportunidad: rentabilidad de la inversin (financiera)
alternativa

VAN y coste de oportunidad
La tasa de descuento utilizada para actualizar los flujos netos de
tesorera es el coste de oportunidad de la inversin. La
referencia en un contexto de certeza es la rentabilidad
proporcionada en el mercado de capitales k (tipo de inters
libre de riesgo)

Al operar en mercados perfectos de capitales se asume que no
hay restricciones financieras y que, por tanto, las empresas
gozan de un presupuesto de capital ilimitado (siempre pueden pedir
prestado a un tipo k). Lo nico relevante es localizar proyectos
con VAN positivo
VAN: Tasa de reinversin
Implcitamente se asume que los flujos de tesorera generados
en cada periodo son reinvertidos en el mercado de capitales
a una tasa k. Dicha reinversin no crea valor (inversin
financiera). Demostracin

-A
Q
1 Q
2
Q
n
(1+k)
n-1

(1+k)
n-2

1/(1+k)
n

0 1
2
n
VAN: Interpretacin (i)
Que el VAN sea positivo nos indica el valor adicional obtenido al
invertir en el proyecto con respecto a la inversin en el mercado de
capitales (inversin financiera o marginal). La inversin financiera
tiene un VAN nulo
INVERSIN PRODUCTIVA vs.
INVERSIN FINANCIERA
0
25
50
75
100
125
A VA(Q) E VA(Q)
VALOR ADICIONAL
VAN: Interpretacin (ii)
El VAN nos indica el ahorro de recursos que obtenemos al invertir
en el proyecto en comparacin con la inversin financiera que
proporciona los mismos resultados que el proyecto de inversin
(valor actual de los flujos)
INVERSIN PRODUCTIVA vs.
INVERSIN FINANCIERA
0
25
50
75
100
125
A VA(Q) E VA(Q)
AHORRO
Ejemplo del VAN (i)
Proyecto de Inversin: -1.000/500/400/500 k=10%
VAN = 161 (TIR = 19 %)
VA(Q1)
VA(Q2)
VA(Q3)
A
0
250
500
750
1000
1250
VA(Q) A
161 6 , 375 6 , 330 5 , 454 000 . 1
) 1 , 0 1 (
500
) 1 , 0 1 (
400
) 1 , 0 1 (
500
000 . 1 VAN
3 2 1
= + + + =
=
+
+
+
+
+
+ =
Ejemplo del VAN (ii)
Proyecto de Inversin: -1.000/500/400/500 k=10%

VAN = 161. VAN=0 para k = 19 % (TIR)
-400
-200
0
200
400
600
0 7,50% 15,00% 22,50% 30,00% 37,50%
V
A
N
k
Grfi ca del perfi l del VAN
r
Plazo de Recuperacin (pay-back) descontado
Clculo: Nmero de periodos que necesita la inversin para recuperar el
desembolso realizado, considerando la actualizacin de los flujos netos de
tesorera
A
) k 1 (
Q
p
p
1 j
J
j
=
+
C. A.: p < p* mx.

C. J .: Si p
1
> p
2
, entonces 2 es preferible (!) (p
1
y p
2
< p
*
mx.)
I NC.:
No tiene en cuenta los flujos posteriores al periodo de
recuperacin
Es un criterio de liquidez (no de rentabilidad o creacin de valor)
Puede conducir a decisiones incongruentes con el VAN
Subjetividad en la tasa de comparacin (p* mx.)
No verifica el P.A.V.
ndice de Rentabilidad
Clculo: Cociente entre el valor actual de los flujos de tesorera y el
desembolso inicial

1
A
VAN
A
A VAN
A
) Q ( VA
A
) k 1 (
Q
IR
n
1 j
j
j
+ =
+
= =
+
=

=
C. A.: I R > 1
C. J .: Si IR
1
> IR
2
, entonces 1 es preferible (IR
1
y IR
2
>1)
I NC.:
Estrictamente, rentabilidad es IR-1= VAN/A
Es una medida de la rentabilidad relativa obtenida en todo el periodo (no
tiene base anual)
No siempre jerarquiza como el VAN (s en caso de tamaos iguales)
No verifica el P.A.V. (!)
VEN.:
Coincide siempre con el VAN en la C.A.
Tasa Interna de Rendimiento (TIR): Clculo
Tipo de actualizacin o descuento r que hace nulo el valor actual neto de
un proyecto de inversin

=
+
=
+
+ +
+
+ =
n
1 j
j
j
n
n
1
1
) r 1 (
Q
A
) r 1 (
Q
...
) r 1 (
Q
A 0
Flujo de tesorera y tasa de descuento constantes

Q
A
) r , n ( a ) r , n ( a Q A
) r 1 (
Q
...
) r 1 (
Q
) r 1 (
Q
A 0
n 2 1
= =
+
+ +
+
+
+
+ =
n
n
) r 1 ( r
1 ) r 1 (
) r , n ( a
+
+
=
A
Q
r
r
Q
A 0 = + =
Flujo de tesorera y tasa de descuento constantes y duracin ilimitada
) r ( VA A ) r ( VAN 0 = =
TIR: Condiciones de aceptacin y jerarquizacin
C. A.: r > k
C. J .: Si r
1
> r
2
, entonces 1 es preferible (r
1
y r
2
>k)

El valor de la TIR depende de la cuanta, duracin de los flujos e
inversin (rentabilidad interna)

Es una medida de la rentabilidad relativa sobre el capital
invertido en cada momento pagadera durante todo el horizonte
temporal
TIR: Tasa de reinversin
Se asume implcitamente que los flujos netos de tesorera generados por el
proyecto de inversin no se reinvierten en el mercado de capitales, sino en
el sector real de la economa, en oportunidades de inversin que
ofrecen la misma rentabilidad que el proyecto objeto de
evaluacin. Demostracin

-A
Q
1 Q
2
Q
n
(1+r)
n-1

(1+r)
n-2

1/(1+r)
n

0 1
2
n
TIR: Interpretacin econmica
Rentabilidad sobre el saldo que en cada momento presenta
un proyecto de inversin

Saldo: cantidad de dinero que el empresario tiene invertido en
el proyecto de inversin y que el proyecto an no le ha devuelto
S
0
= -A (todo el dinero invertido)
S
n
= 0 (al final, todo el dinero ha sido devuelto: no queda
nada invertido)
S
j
= S
j-1
(1+r)+Q
j
r S
j
(r) [relacin inversa entre r y S
j
(r)]
TIR: Ejemplos
t 0 1 2 TIR
Q(t)=[Intereses(t)+Capital Amort.(t)] -100 62,5 78,125 25%
S(t)=S(t-1)(1+TIR)+Q(t) -100 -62,5 0
Intereses(t)=-S(t-1)TIR 0 25 15,625
Capital Amort.(t)=S(t)-S(t-1) 0 37,5 62,5
t 0 1 2 TIR
Q(t)=[Intereses(t)+Capital Amort.(t)] -200 120 144 20%
S(t)=S(t-1)(1+TIR)+Q(t) -200 -120 0
Intereses(t)=-S(t-1)TIR 0 40 24
Capital Amort.(t)=S(t)-S(t-1) 0 80 120
{-200/ 120/ 144}
% 20 r
) r 1 (
144
) r 1 (
120
200 0
2 1
=
+
+
+
+ =
% 25 r
) r 1 (
125 , 78
) r 1 (
5 , 62
100 0
2 1
=
+
+
+
+ =
{-100/ 62,5/ 78,125}
TIR: Inconvenientes
Dificultad de clculo (raz de grado n: calculadora financiera, hoja
de clculo, prueba y error, programa de matemticas)
Criterio de decisin diferente para proyectos de inversin (r>k) y
financiacin (r<k)
No mide riqueza sino rentabilidad
No cumple el P.A.V.
TIR: Inconvenientes
Dificultad de clculo (raz de grado n: calculadora financiera, hoja
de clculo, prueba y error, programa de matemticas)
Criterio de decisin diferente para proyectos de inversin (r>k) y
financiacin (r<k)
No mide riqueza sino rentabilidad
No cumple el P.A.V.
Qu ocurre si el coste del capital no es constante?
A veces, carece de sentido econmico (inconsistencia de la TI R)
No siempre jerarquiza como el VAN (tasa de retorno de Fisher)
TIR: Problema de la inconsistencia
I nversiones simples y no simples
Simples: aquellas cuyos flujos netos de tesorera son positivos
No Simples: aquellas que tienen algn flujo neto de tesorera
negativo. Cabe la posibilidad de no obtener una tasa de retorno
o de obtener varias soluciones positivas

Problema de la inconsistencia: La solucin de la ecuacin VAN(r)=0 no
tiene el sentido econmico de TIR (rentabilidad sobre el capital invertido en
cada momento):
Ms de una raz positiva
Races imaginarias
Solo una raz positiva sin sentido econmico
Inconsistencia de la TIR:
Saldo de un proyecto de inversin (i)
El saldo de un proyecto de inversin en un momento t y a una rentabilidad
r, S
t
(r), se calcula como la capitalizacin de los flujos de tesorera hasta el
momento t (incluido el desembolso)
Nos indica la sucesin de cobros y pagos que genera cualquier proyecto de
inversin y que puede interpretarse como una sucesin de transferencias entre
la empresa y el proyecto
( ) ( )( )
( )
( ) ( )( )
( ) ( )( ) | |
( ) ( )( ) | |
( ) ( )( ) 0 Q ) r 1 ( Q ) r 1 ( Q ) r 1 ( A Q r 1 r S r S
Q ) r 1 ( Q ) r 1 ( Q ) r 1 ( A
Q ) r 1 ( Q ) r 1 ( Q ) r 1 ( Q ) r 1 ( A Q r 1 r S r S
Q ) r 1 ( Q ) r 1 ( A Q ) r 1 ( Q ) r 1 ( A Q r 1 r S r S
Q ) r 1 ( A Q r 1 r S r S
A r S
Q r 1 r S r S
n
1
1 n
1 n
1
n
n 1 n n
j
1
1 j
1 j
1
j
j 1 j
1
2 j
2 j
1
1 j
j 1 j j
2
1
1
2
2 1 2 1 2
1 1 0 1
0
t 1 t t
= + + + + + + + = + + =
+ + + + + + + =
= + + + + + + + + + = + + =
+ + + + = + + + + = + + =
+ + = + + =
=
+ + =

Saldo de un proyecto de inversin (ii)
Balance de las relaciones entre la empresa y el proyecto de inversin
S
t
( r ) < 0 Proyecto adeuda dinero a la empresa
S
t
( r ) > 0 Empresa adeuda dinero al proyecto
S
t
( r ) = 0 Balance saldado (de ah que S
n
( r ) = 0)
I nversiones puras y mixtas
Puras: aquellas cuyos saldos intermedios son negativos. Siempre se
comporta como proyecto de inversin (el proyecto adeuda dinero a la
empresa)
S
t
( r ) < 0 para t = 1,..., n-1
Mixtas: aquellas que tienen algn saldo intermedio positivo. En algn
periodo se comporta como proyecto de financiacin (la empresa adeuda
dinero al proyecto)
Algn S
t
( r ) > 0 para t = 1,..., n-1
Saldo de un proyecto de inversin (iii)
Saldo: Balance de las relaciones entre la empresa y el proyecto de
inversin
S
t
( r)
t
Proyecto MI XTO
Proyecto PURO
-A
Cuando una inversin es pura no hay problemas de inconsistencia, cuando
una inversin es mixta siempre habr problemas de inconsistencia
n
Perfil del VAN en proyectos mixtos
Qu sentido tiene que el VAN sea mayor cuanto mayor es la tasa
de descuento de los flujos netos de tesorera?
Y que exista ms de una TI R?
Dos ejemplos grficos:

VAN
k r
1
r
2
2 races positivas de
VAN(r)=0
Cul es la TIR? r
1
o r
2
?
VAN
k
r
1 raz positiva de
VAN(r)=0 sin sentido
econmico
Cmo se explica que el VAN
crezca con k?
Cmo determinar si es puro o mixto (i)
Analizar la situacin de los flujos de tesorera negativos:
Todos unidos al desembolso: proyecto puro
Q
n
<0: proyecto mixto
Flujos negativos intermedios: no se sabe

Calcular la tasa de retorno crtica (r
c
): mnima tasa de retorno que
hace negativos o nulos a todos los saldos intermedios (se calcula a
travs de las tasas de retorno que hacen nulo un saldo intermedio
denominadas tasas pseudocrticas)
S
n
(r
c
) = 0 Puro y r=r
c
S
n
(r
c
) > 0 Puro y r>r
c
S
n
(r
c
) < 0 Mixto y r<r
c
[Si S
j
(r
c
)=0 S
j
(r)>0 Proyecto Mixto]

Cmo determinar si es puro o mixto (ii)
SI MPLE NO SI MPLE
PURO MI XTO
CONSI STENCI A I NCONSI STENCIA
algn
Q
j
<0
algn
S
t
>0
Q
j
>0
S
t
<0
Toda inversin simple es pura
Demostracin: Reduccin al absurdo: Supongamos que en una inversin
simple existiera algn saldo intermedio positivo
Toda inversin mixta es no simple
MIXTAS: aquellas que tienen algn saldo intermedio positivo (por tanto,
un flujo de tesorera negativo posterior al saldo positivo)
El problema de la inconsistencia y la relacin entre tasa de retorno
y coste del capital
Comparacin de los criterios clsicos: Aceptacin
Aceptacin: VAN y TI R siempre coinciden
Demostracin grfica (inversin simple)

k
VAN

-A
r
VAN>0
r>k
VAN<0
r<k
-1

=
+
n
1 j
j
Q A
Comparacin de los criterios clsicos: J erarquizacin (i)
J erarquizacin inversiones: VAN y TI R no siempre coinciden
Rentabilidad absoluta y relativa
Diferente hiptesis de reinversin (k y r)
Ejemplo proyecto simple: A: -100/ 120 B: -50/ 65

-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
k
V
A
NVAN A
VAN B
r
A
r
B

VAN
A
=VAN
B
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
k
V
A
N
VAN A
VAN B
r
A

r
B

VAN
A
=VAN
B
Comparacin de los criterios clsicos: J erarquizacin (ii)
Tasa de retorno sobre el coste de Fisher (r
f
): Aquella tasa de
descuento (r
f
) que iguala el VAN de dos proyectos de inversin
Es condicin suficiente para que VAN y TIR coincidan en la jerarquizacin de
dos proyectos de inversin que no exista interseccin de Fisher en el primer
cuadrante
Es condicin suficiente pero no necesaria ya que, existiendo interseccin,
siempre que k supere a r
f
los dos criterios coinciden

VC
r,k
=
+
n
1 j
A
j A
Q A
r
f
=
+
n
1 j
B
j B
Q A
r
A
r
B
A
B
Comparacin de los criterios clsicos: J erarquizacin (iii)
Causas de las intersecciones de Fisher:
Diferencia en el importe (tamao) de la inversin: homogeneizacin
Diferencia en el perfil temporal de los flujos (timing)
Diferencia en la duracin de la inversin: homogeneizacin

Anlisis del proyecto incremental:
Diferencia de desembolsos y flujos netos de tesorera
= Proyecto de mayor tamao Proyecto de menor tamao
VAN del proyecto incremental = VAN
TIR del proyecto incremental = TIR
Interpretacin de la tasa de Fisher: TIR
Brealey, Myers y Allen (2010, cap. 11.2)
incertidumbre
Otras Referencias:
Surez (2005, caps. 9-11); Fernndez y Garca (1992, cap. 4.2-4.4)
Prcticas:
Cuadernillo problemas: POL&CO, KRAMER, DUKE & BROWN.
El problema de valoracin en un mundo incierto
Ni las oportunidades de inversin, ni la dimensin financiera de los
proyectos de inversin (cuanta y variabilidad de los flujos netos de
tesorera y del coste del capital) son conocidos con exactitud: La
informacin no es perfecta
En el momento presente: Incertidumbre e informacin, dos caras de una
misma moneda: A mayor incertidumbre menor informacin, y
viceversa
Respecto al futuro: La informacin no consigue eliminar la
incertidumbre/riesgo
Diferencia entre riesgo e incertidumbre (Frank H. Knight, 1921: Risk,
Uncertainty and Profit):
El caso de lo cierto o subjetivamente cierto
El caso aleatorio o incertidumbre medida o riesgo (*)
El caso de total incertidumbre

Concepto de riesgo
Concepto: Por riesgo o incertidumbre se pretende describir una situacin
cuyos resultados no se pueden estimar de antemano con certeza
absoluta, pero de la que se derivan algunas alternativas de las que se
conoce su probabilidad (F & G, pg. 68)
Estados de la naturaleza y probabilidades de ocurrencia
Un nuevo parmetro: riesgo. El Binomio Rentabilidad Riesgo
Diferentes tipos de riesgo:
Riesgo absoluto y relativo
Riesgo econmico y financiero
Riesgo de quiebra, de inters, de reinversin,

Manifestaciones de la incertidumbre en el proceso inversor
1. Determinacin de los cash flows
Estimacin de cobros y pagos
Efecto de las variables macroeconmicas
Efecto de la competencia
2. Duracin y residuo de la inversin
Periodo temporal
Estimacin valor residual
3. Posibilidades de financiacin
Fuentes de financiacin
Coste del capital
Segundo Principio Financiero [Brealey-Myers-Allen, 2010]
Una u.m. cierta vale ms que una u.m. con riesgo
u.m. prob
1 1
u.m. prob
0 0,25
0,75 0,25
1,25 0,25
2 0,25
u.m. prob
-1 0,5
3 0,5
Equivalentes de certeza:
Ajuste de la tasa de descuento (i)
Consiste en corregir la tasa de descuento k (tasa libre de riesgo,
cierta) con una prima por el riesgo , obteniendo una tasa ajustada
al riesgo s. Esta nueva tasa es utilizada para descontar los flujos de
tesorera arriesgados
=
+
+ =
+
+ +
+
+
+
+ =
n
1 j
j
j
n
n
2
2 1
) s 1 (
Q
A
) s 1 (
Q
...
) s 1 (
Q
) s 1 (
Q
A VAN
C. A.: VAN > 0
TI R > s
S=k+
Equivalentes de certeza:
Ajuste de la tasa de descuento (ii)
Cuanto mayor sea el riesgo, mayor ser la prima p y por tanto la
tasa de descuento ajustada al riesgo s. Hacemos ms exigente la
valoracin

I NC.:
Determinacin subjetiva de
s suele ser constante
No cuantifica la cantidad de riesgo
Considera el riesgo absoluto

Equivalentes de certeza: Reduccin de los flujos netos de
tesorera a condiciones de certeza (i)
Consiste en determinar un parmetro
t
para convertir los flujos
inciertos en flujos ciertos. Una vez estimados los flujos ciertos se
descuentan a la tasa de descuento libre de riesgo (k)
Flujo estimado: Q
t
Parmetro:
t
tal que 1 >
t
> 0 para t=1,...,n
Flujo cierto: Q
t
=
t
Q
t
para t=1,...,n

n
n n
2
2 2 1 1
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
) k 1 (
Q
A VAN
+
+ +
+
+
+
+ =
n
n n
2
2 2 1 1
) r 1 (
Q
...
) r 1 (
Q
) r 1 (
Q
A 0 : TIR
+
+ +
+
+
+
+ =
Equivalentes de certeza: Reduccin de los flujos netos de
tesorera a condiciones de certeza (ii)
C.A.: VAN > 0
TI R > k
Cuanto mayor riesgo, menor
t
(mayor reduccin)

I NC.:
Determinacin subjetiva de
t
Evolucin en el tiempo de
t
No cuantifica la cantidad de riesgo
Considera el riesgo absoluto
Equivalentes de certeza: Comparacin de los dos ajustes
Si los dos mtodos fueran equivalentes, el valor de un flujo incierto
descontado a una tasa ajustada al riesgo debiera coincidir con el valor
de un flujo reducido a condiciones de certeza descontado a la tasa libre
de riesgo
1 t t
t
t
t
t t
t
t
k s Si
s 1
k 1
) k 1 (
Q
) s 1 (
Q
+
> > |
.
|
\
|
+
+
=
+
=
+
Una prima de descuento constante implica coeficientes de reduccin
decrecientes en el tiempo. Vlido para algunos proyectos pero no para
otros
Robicheck y Myers (1968) prefieren el segundo (coeficientes de ajuste) pero
no necesariamente decrecientes. Critican una prima de riesgo constante
porque implica que los coeficientes deben ser decrecientes en el tiempo
Por su parte, Surez Surez prefiere el primer mtodo (una prima por riesgo
constante) ya que es un criterio ms global, definido para todo el proyecto
Dimensin financiera: -1.000 / 500 / 400 / 500

Decisin:
VAN y TIR (k= 10%)
VAN y TIR con prima del 5% y con prima del 10%
Ajuste de cada flujo (
t
) equivalente a aplicar una prima
del 5%
Valor de la prima () que hace el VAN nulo
Valor de la prima () equivalente al ajuste del flujo
mediante la funcin:
t
= 1-0,1 t
Equivalentes de certeza: Ejemplo numrico
Anlisis de sensibilidad de la decisin de inversin:
Concepto
Estudia la influencia que tienen las variables de la inversin (desembolso,
flujo, tasa de descuento, etc.) sobre el resultado de la valoracin de la
inversin (aceptacin, rechazo, jerarquizacin, ...). Permite, as, identificar
qu factores son crticos en un proyecto de inversin.
Ello requiere determinar variaciones equiprobables en cada una de las
variables y su incidencia en el resultado de la valoracin de un proyecto de
inversin
Obtencin del grado de confianza de los resultados
DESEMBOLSO FLUJ OS
TASA DE
DESCUENTO
SENSI BILIDAD
DECISI N
A --- ---
--- Q
t
---
--- --- k
VAN>0?
r > k?
VAN
x
>VAN
y
?
r
x
>r
y
?

Anlisis de sensibilidad del VAN
Sensibilidad de la decisin de aceptacin segn el VAN
Variacin del desembolso [A]
Variacin de los flujos [Q
j
]
Variacin de la tasa de descuento [k]
Proyectos puros
Proyectos mixtos
Sensibilidad de la decisin de jerarquizacin segn el VAN
(VAN
X
>VAN
Y
)
Variacin del desembolso [A
X
] [A
Y
]
jX
] [Q
jY
]
Proyectos puros
Proyectos mixtos
Anlisis de sensibilidad de la TIR
Sensibilidad de la decisin de aceptacin segn la TI R
Proyectos Puros (VAN)
Proyectos Mixtos (Relacin funcional)

Sensibilidad de la decisin de jerarquizacin segn la TI R
X
] [A
Y
]
jX
] [Q
jY
]
Proyectos puros
Proyectos mixtos
j
]
Proyectos puros
Proyectos mixtos
(VAN
X
>VAN
Y
)
X
] [A
Y
]
jX
] [Q
jY
]
Proyectos puros
Proyectos mixtos
Sensibilidad de la aceptacin segn el VAN:
Desembolso
0
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
) k 1 (
Q
A VAN
n
n
2
2 1
>
+
+ +
+
+
+
+ =
- Variacin del desembolso: A* t.q. VAN > 0
=
=
+
<
>
+
+
>
+
+ +
+
+
+
+
n
1 j
j
j
n
1 j
j
j
n
n
2
2 1
) k 1 (
Q
* A
0
) k 1 (
Q
* A
0
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
) k 1 (
Q
* A
|
|
.
|
\
|
+

=
n
1 j
j
j
) k 1 (
Q
; 0 * A
Flujo
0
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
) k 1 (
Q
A VAN
n
n
2
2 1
>
+
+ +
+
+
+
+ =
- Variacin del flujo j-simo: Q
j
* t.q. VAN > 0
|
|
.
|
\
|
+
+ >
>
|
|
.
|
\
|
+
+
+
>
+
+
+
+
+
>
+
+ +
+
+ +
+
+

+ =
=
VAN
) k 1 (
Q
) k 1 ( Q
0
) k 1 (
Q
VAN
) k 1 (
Q
0
) k 1 (
Q
) k 1 (
Q
A
) k 1 (
Q
0
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A
j
j
j *
j
j
j
j
*
j
n
1 j i
i
i
1 j
1 i
i
i
j
*
j
n
n
j
*
j
1
( )
|
|
.
|
\
|
|
|
.
|
\
|
+
+ ; VAN
k 1
Q
) k 1 ( * Q
j
j
j
j
Coste de capital
0
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
) k 1 (
Q
A VAN
n
n
2
2 1
>
+
+ +
+
+
+
+ =
- Variacin de k: k* t.q. VAN > 0
( ) r ; 0 * k
- Proyecto puro:
- Proyecto mixto:
-9,0
-7,5
-6,0
-4,5
-3,0
-1,5
0,0
1,5
3,0
4,5
-0,2 1,8 3,8 5,8 7,8 9,8 11,8 13,8
k
V
A
N

P
1
* k
j
]
Proyectos puros
Proyectos mixtos
(VAN
X
>VAN
Y
)
X
] [A
Y
]
jX
] [Q
jY
]
Proyectos puros
Proyectos mixtos
Sensibilidad de la jerarquizacin segn el VAN:
Desembolso X
n
nY Y 1
Y Y
n
nX X 1
X X
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A VAN
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A VAN
+
+ +
+
+ = >
+
+ +
+
+ =
- Variacin del desembolso de X: A
X
* t.q. VAN
X
>VAN
Y
>0
=
=
+
<
>
+
+
>
+
+ +
+
+
n
1 j
Y
j
jX *
X
Y
n
1 j
j
jX *
X
Y
n
nX X 1
*
X
VAN
) k 1 (
Q
A
VAN
) k 1 (
Q
A
VAN
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A
|
|
.
|
\
|

=
n
1 j
Y
j
jX
*
X
VAN
) k 1 (
Q
; 0 A
Desembolso Y
n
nY Y 1
Y Y
n
nX X 1
X X
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A VAN
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A VAN
+
+ +
+
+ = >
+
+ +
+
+ =
- Variacin del desembolso de Y: A
Y
* t.q. VAN
X
>VAN
Y
>0
=
=
+
>
<
+
+
>
+
+ +
+
+ >
n
1 j
X
j
jY *
Y
X
n
1 j
j
jY *
Y
n
nY Y 1
*
Y X
VAN
) k 1 (
Q
A
VAN
) k 1 (
Q
A
0
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A VAN
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|

= =
n
1 j
j
jY
n
1 j
X
j
jY
*
Y
) k 1 (
Q
; VAN
) k 1 (
Q
; 0 max A
Flujo X
- Variacin del flujo j-simo de X: Q
jX
* t.q. VAN
X
> VAN
Y
> 0
|
|
.
|
\
|
+
+ + >
>
+
+
+
+
+
+
>
+
+ +
+
+ +
+
+

+ =
=
j
jX
X Y
j *
jX
Y
n
1 j i
i
iX
1 j
1 i
i
iX
j
*
jX
X
Y
n
nX
j
*
jX
X 1
X
) k 1 (
Q
VAN VAN ) k 1 ( Q
VAN
) k 1 (
Q
) k 1 (
Q
) k 1 (
Q
A
VAN
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A
( )
|
|
.
|
\
|
|
|
.
|
\
|
+
+ + ;
) k 1 (
Q
VAN VAN k 1 * Q
j
jX
X Y
j
jX
n
nY Y 1
Y Y
n
nX X 1
X X
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A VAN
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A VAN
+
+ +
+
+ = >
+
+ +
+
+ =
Flujo Y
- Variacin del flujo j-simo de Y: Q
jY
* t.q. VAN
X
> VAN
Y
> 0
|
|
.
|
\
|
+
+ + <
|
|
.
|
\
|
+
+
+
>
+
+
+
+
+
+ >
>
+
+ +
+
+ +
+
+ >

+ =
=
j
jY
Y X
j *
jY
j
jY
Y
j
*
jY
X
n
1 j i
i
iY
1 j
1 i
i
iY
j
*
jY
Y X
n
nY
j
*
jY
Y 1
Y X
) k 1 (
Q
VAN VAN ) k 1 ( Q
) k 1 (
Q
VAN
) k 1 (
Q
VAN
) k 1 (
Q
) k 1 (
Q
) k 1 (
Q
A VAN
0
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A VAN
( ) ( )
|
|
.
|
\
|
|
|
.
|
\
|
+
+ +
|
|
.
|
\
|
+
+
j
jY
Y X
j
Y
j
jY j
jY
k 1
Q
VAN VAN ) k 1 ( ; VAN
k 1
Q
) k 1 ( * Q
n
nY Y 1
Y Y
n
nX X 1
X X
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A VAN
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A VAN
+
+ +
+
+ = >
+
+ +
+
+ =
Coste de capital
- Variacin de k: k* t.q. VAN
X
> VAN
Y
> 0
- Dos proyectos puros: tasa de Fisher
- Algn proyecto mixto:
n
nY Y 1
Y Y
n
nX X 1
X X
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A VAN
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A VAN
+
+ +
+
+ = >
+
+ +
+
+ =
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
k
V
A
NVAN A
VAN B
-9,0
-7,5
-6,0
-4,5
-3,0
-1,5
0,0
1,5
3,0
4,5
-0,2 1,8 3,8 5,8 7,8 9,8 11,8 13,8
k
V
A
N

P
1
Proyectos Mixtos (Relacin funcional)

X
] [A
Y
]
jX
] [Q
jY
]
Proyectos puros
Proyectos mixtos
Proyectos Mixtos (VAN o Relacin funcional)

X
] [A
Y
]
jX
] [Q
jY
]
Proyectos puros
Proyectos mixtos
Sensibilidad de la jerarquizacin segn la TIR:
Desembolso X
k TIR TIR
Y X
> >
- Variacin del desembolso de X: A
X
* t.q. r
X
>r
Y
>k
=
+
=
=
+
+ +
+
+
= =
n
1 j
j
Y
jX *
X
n
Y
nX
Y
X 1
*
X
Y X Y X
*
X
) r 1 (
Q
A
0
) r 1 (
Q
...
) r 1 (
Q
A
0 ) r ( VAN r r . q . t A
|
|
.
|
\
|
+

=
n
1 j
j
Y
jX *
X
) r 1 (
Q
; 0 A
Desembolso Y
k TIR TIR
Y X
> >
- Variacin del desembolso de Y: A
Y
* t.q. r
X
>r
Y
>k
=
+
=
=
+
+ +
+
+
= =
n
1 j
j
X
jY *
Y
n
X
nY
X
Y 1
*
Y
X Y Y X
*
Y
) r 1 (
Q
A
0
) r 1 (
Q
...
) r 1 (
Q
A
0 ) r ( VAN r r . q . t A
|
|
.
|
\
|
+ +

= =
n
1 j
j
jY
n
1 j
j
X
jY *
Y
) k 1 (
Q
;
) r 1 (
Q
A
=
+
=
=
+
+ +
+
+
= =
n
1 j
j
jY *
Y
n
nY Y 1
*
Y
Y Y
*
Y
) k 1 (
Q
A
0
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A
0 ) k ( VAN k r . q . t A
Flujo X
k TIR TIR
Y X
> >
- Variacin del flujo j-simo de X: Q
jX
* t.q. r
X
>r
Y
>k
|
|
.
|
\
|
+
+ =
=
+
+
+
=
+
+ +
+
+ +
+
+
= =
) r ( VAN
) r 1 (
Q
) r 1 ( Q
0
) r 1 (
Q
) r ( VAN
) r 1 (
Q
0
) r 1 (
Q
...
) r 1 (
Q
...
) r 1 (
Q
A
0 ) r ( VAN r r . q . t Q
Y X
j
Y
jX j
Y
*
jX
j
Y
jX
Y X
j
Y
*
jX
n
Y
nX
j
Y
*
jX
Y
X 1
X
Y X Y X
*
jX
( )
|
|
.
|
\
|
|
|
.
|
\
|
+
+ ; r VAN
) r 1 (
Q
) r 1 ( Q
Y X
j
Y
jX j
Y
*
jX
Flujo Y
k TIR TIR
Y X
> >
- Variacin del flujo j-simo de Y: Q
jY
* t.q. r
X
>r
Y
>k
( )
|
|
.
|
\
|
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
+
X Y
j
X
jY
j
X Y
j
jY
j *
jY
r VAN
) r 1 (
Q
) r 1 ( ; VAN
) k 1 (
Q
) k 1 ( Q
|
|
.
|
\
|
+
+ =
=
+
+
+
=
+
+ +
+
+ +
+
+
= =
Y
j
jY j *
jY
j
jY
Y
j
*
jY
n
nY
j
*
jY
Y 1
Y
Y Y
*
jY
VAN
) k 1 (
Q
) k 1 ( Q
0
) k 1 (
Q
VAN
) k 1 (
Q
0
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
...
) k 1 (
Q
A
0 ) k ( VAN k r . q . t Q
|
|
.
|
\
|
+
+ =
=
+
+
+
=
+
+ +
+
+ +
+
+
= =
) r ( VAN
) r 1 (
Q
) r 1 ( Q
0
) r 1 (
Q
) r ( VAN
) r 1 (
Q
0
) r 1 (
Q
...
) r 1 (
Q
...
) r 1 (
Q
A
0 ) r ( VAN r r . q . t Q
X Y
j
X
jY j
X
*
jY
j
X
jY
X Y
j
X
*
jY
n
X
nY
j
X
*
jY
X
Y 1
Y
X Y Y X
*
jY
Coste de capital
- Variacin de k:
- Proyectos puros: TIR independiente de k
) k ( f r =
- Proyecto mixto:
k TIR TIR
Y X
> >
-4
-2
0
2
4
6
8
10
-0,2 1,8 3,8 5,8 7,8 9,8 11,8 13,8
k
r

P
1
Limitaciones del anlisis de sensibilidad
Se estudia una variable en cada anlisis de sensibilidad
No considera la interdependencia de las variables
Evala cambios equiprobables
No cuantifica el riesgo
Evala el riesgo absoluto

Los modelos media-varianza: Concepto
Modelos analticos que emplean los estadsticos media y varianza para describir
la rentabilidad y el riesgo de un proyecto de inversin. El riesgo se mide de
forma directa a travs de la varianza (dispersin de la rentabilidad respecto a su
media o valor esperado). [Precursor: Markowitz]
E[VAN] VAN esperado
VAR [VAN] Riesgo
En un proyecto de inversin los flujos de tesorera son considerados variables
aleatorias con una determinada distribucin de probabilidad. As, para cada variable
podemos determinar su esperanza y varianza
E[Q
1
] VAR [Q
1
]
... ...
E[Q
n
] VAR [Q
n
]
El Valor actual Neto (VAN) ser una funcin de variables aleatorias, pudiendo
determinar su esperanza y varianza
No disponemos de un criterio de decisin pero s del espacio probabilstico del
proyecto de inversin

Los modelos media-varianza: Etapas [i]
Proyecto de inversin con n flujos de tesorera
Para cada flujo conocemos los valores en cada estado de la naturaleza y su
probabilidad de ocurrencia
1. Clculo del VAN esperado: E[VAN]
Valor esperado de cada variable aleatoria

| |

=
=
h
1 r
r r
p A A E
| |

=
=
h
1 r
r
r
t t
p Q Q E
| | | |
| |
+
+ =
=
n
1 t
t
t
k 1
Q E
A E VAN E
) (
Valor esperado del VAN
Los modelos media-varianza: Etapas [ii]
2. Clculo de la varianza del VAN:
2
[VAN]
Varianza de las variables aleatorias

| | | | ( )
r
t
2
h
1 r
t
r
t t
2
p Q E Q Q

=
=
Varianza del VAN en funcin del grado de correlacin entre los
flujos:
Independientes
Perfectamente correlacionadas
Situacin intermedia
Varianza del VAN:
Frmula general

| | | |
= . a . v VAN
2 2
| | | | | |
xy
2 2 2
2 y x y x + + = + y x
xy
xy

=
| | | |
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
n 1 n
1 n 2
n 1
1 n
2 1
3
N
n
1
n 2
n
2
2
1
2
2 2
Q , Q
k 1
1
2
...
Q , Q
k 1
1
2 ... Q , Q
k 1
1
2
Q , A
k 1
1
2 ... Q , A
k 1
1
2
k 1
Q
...
k 1
Q
A VAN
+
+
+
+
+ +
+
+
+
+

+
+
+
+ +
+
+ =
Varianza del VAN:
Flujos independientes (
xy
=0)
| | | |
( )
(
+
+ +
(
+
+ =
n
n
2
1
2 2 2
k 1
Q
...
k 1
Q
A VAN
| | | |
( )
( )
( )
( )
n 2
n
2
2
1
2
2 2
k 1
Q
...
k 1
Q
A VAN
+
+ +
+
+ =
La varianza del VAN es la suma ponderada de las varianzas de los flujos
Varianza del VAN:
Flujos perfectamente correlacionados (
xy
=1) (i)

Sustituimos las covarianzas

y x xy
y x
xy
xy
1 = =

=
| | | |
( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
n 1 n
1 n 2
n 1
1 n
2 1
3
n
n
1
n 2
n
2
2
1
2
2 2
Q Q
k 1
1
2
...
Q Q
k 1
1
2 ... Q Q
k 1
1
2
Q A
k 1
1
2 ... Q A
k 1
1
2
k 1
Q
...
k 1
Q
A VAN

+
+
+
+
+ +
+
+
+
+

+
+
+
+ +
+
+ =
+
Varianza del VAN:
Flujos perfectamente correlacionados (
xy
=1) (ii)
Entonces

La varianza del VAN es igual al cuadrado de la suma ponderada de las
desviaciones tpicas de los flujos
| | ( )
( )
( )
( )
( )
2
n
n 1
2
k 1
Q
...
k 1
Q
A VAN
(
+ +
+
+ =
Varianza del VAN:
Flujos correlacionados (
xy
=?) (i)
Con covarianzas:

| | | |
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
n 1 n
1 n 2
n 1
1 n
2 1
3
N
n
1
n 2
n
2
2
1
2
2 2
Q , Q
k 1
1
2
...
Q , Q
k 1
1
2 ... Q , Q
k 1
1
2
Q , A
k 1
1
2 ... Q , A
k 1
1
2
k 1
Q
...
k 1
Q
A VAN
+
+
+
+
+ +
+
+
+
+

+
+
+
+ +
+
+ =
Varianza del VAN:
Flujos correlacionados (
xy
=?) (ii)
Con coeficiente de correlacin:

| | | |
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( )
( )
n 1 n n 1 n
n 1 n 1 2 1 2 1
n n 1 1
Q Q Q Q
1 n 2
Q Q Q Q
1 n
Q Q Q Q
3
AQ Q A
n
AQ Q A
n 2
n
2
2
1
2
2 2
k 1
1
2
...
k 1
1
2 ...
k 1
1
2
k 1
1
2 ...
k 1
1
2
k 1
Q
...
k 1
Q
A VAN

+
+
+
+
+ +
+
+
+
+

+
+
+
+ +
+
+ =
+
Los modelos media-varianza: Determinacin del
comportamiento probabilstico del VAN

Si los flujos se distribuyen siguiendo una normal, el VAN
tambin lo har
El teorema central del lmite indica que una suma de variables
aleatorias independientes (n>30) se comporta segn una
distribucin normal
VAN [ E(VAN),
2
(VAN) ]
VAN = E(VAN) + (VAN)

( )
( )
( ) 1 , 0 N
VAN
VAN E VAN
=
Ajuste de una distribucin
Desigualdad de Tchebychef (distribucin simtrica)
( )
2
k
1
k X prob
Determinacin del comportamiento probabilstico del VAN:
Ejemplo
Proyecto con VAN(100, 50): p [ VAN < 0 ] ?

0 100
VAN
=50
| |
( )
( )
( ) | | % 27 . 2 2 1 , 0 N p
50
100 0
VAN
VAN E VAN
P 0 VAN p
= <
=
(

<
= <
Limitaciones de los modelos media-varianza
Requiere gran cantidad de informacin
Evala el riesgo absoluto
No aporta criterio de decisin

Grado en Administracin y Direccin de Empresas
UNIVERSIDAD DE VALLADOLID

Este documento ha sido elaborado por Susana Alonso Bonis, Pablo Andrs
Alonso, Valentn Azofra Palenzuela, J os Mara Fortuna Lindo, Gabriel de la Fuente
Herrero, Flix Lpez Iturriaga y Eleuterio Vallelado Gonzlez y est sujeto a las
Leyes de propiedad intelectual. Est expresamente prohibido la reproduccin o
copia parcial o total de este documento. Tambin est expresamente prohibido la
introduccin de enmiendas o cualquier uso de este documento por personas
distintas de sus autores.
DIRECCIN FINANCIERA I

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