UNVERSDAD DE

BUENOS ARES
FACULTAD DE CENCAS
ECONMCAS
ANLSS DE PROYECTOS DE NVERSN
LUCIANO MATAS LEGNAME 175.663
PROFESOR TUTOR: Dr. ERNESTO MARIO RODRGUEZ
RODRGUEZ
BUENOS AIRES: 13/11/2001
NDICE
SUMARO PGNA
CAPTULO : ntroduccin 3
CAPTULO : Denominacin y objetivos del
proyecto
4
CAPTULO : Tipo de proyecto de inversin 7
CAPTULO V: Elementos propios del proyecto 10
CAPTULO V: Anlisis de la tasa de inters 29
CAPTULO V: Evaluacin del proyecto 33
CAPTULO V: Parte prctica 40
CAPTULO V: Conclusin 44
BBLOGRAFA 46
AGRADECMENTOS 47
2
CAPTULO : NTRODUCCN
El presente trabajo tiene como objetivo mostrar como se realiza un proyecto de
inversin, mostrando todos los pasos que se siguen para realizarlo en una PyME,
desde la eleccin del tipo de proyecto a realizar (o sea, invertir en un nuevo
negocio o reemplazar factores de la produccin como puede ser una mquina),
hasta la evaluacin final del proyecto aplicando algunos de los mtodos financieros
ms utilizados (ya sea, VAN o TR y el perodo de repago).
La hiptesis a demostrar es como un proyecto de inversin no depende solamente
de todos los clculos que puedan realizarse para determinar si el mismo es
rentable o no, hay elementos que van ms all de toda la matemtica con que se
cuenta para medir un proyecto, y esos aspectos (como el riesgo) hacen que un
proyecto que en el momento de efectuar el clculo sea rentable, en perodos
siguientes no lo sea.
La metodologa de la bsqueda de la bibliografa se concentr mayormente en la
biblioteca de la facultad de ciencias econmicas y en la del consejo profesional de
ciencias econmicas, de las cuales se extrajeron numerosos artculos de revistas
especializadas y algunos libros referidos al tema en cuestin.
Un breve anticipo de las conclusiones a las que se arrib son las siguientes: como
el proceso de evaluacin y seleccin de proyectos se desarrolla sobre la base de
datos y estimaciones que estn vigentes en cierto momento de la preparacin del
material, el profesional debe tener en cuenta que el margen de error, la
incertidumbre y el riesgo pueden afectar los resultados futuros que fueron
estimados con anterioridad, el profesional al desarrollar su tarea deber hacer
hincapi en estos temas, por lo tanto deber seguir la marcha del proyecto y
detectar los desvos que puedan surgir del mismo.
3
CAPTLUO : DENOMNACON Y OBJETVOS
El primer paso para realizar un proyecto de inversin es especificar con claridad cual
es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con l, o sea
cual es el beneficio econmico que se espera obtener con la inversin.
Antes de comenzar con el desarrollo particular del captulo hay que tener en cuenta
ciertos conceptos que estn vinculados con los proyectos de inversin, hay que
entender que en este tema en particular el disparador del proceso creativo puede
ser una idea concebida por una persona o un grupo; esto quiere decir que toda
accin humana comienza con una idea, y en los negocios, ese acto creativo
humano aplicado al mundo econmico de la empresa o al mundo de los negocios,
debe ser evaluado con el objetivo final de obtener conclusiones acerca de la
factibilidad econmica de dicho acto, o s a que hay que tener en cuenta los
anlisis racionales para determinar su calificacin sobre la base de aspectos
econmicos, tal como sealan los autores Bocco y Vence
1
.
Siguiendo con los mismos autores, sealan que es comn ver como
emprendedores apasionados por su proyecto (sean stos empresarios o cualquier
persona que tenga bajo su responsabilidad tomar decisiones econmicas, ya sea
en su propia empresa o en la de otros) olvidan muchas veces evaluarlos desde la
racionalidad econmica, aunque a sabiendas de su naturaleza; conscientes
(aunque a veces demasiado tarde) de que un fracaso pude llevar muchas veces a
toda una empresa o a un patrimonio personal a la quiebra econmica.
De todo esto se puede extraer, que toda persona que tenga en sus manos la toma
de una decisin de tipo econmica (sea esta persona un empresario individual, un
ingeniero de planta, un gerente de unidad de negocios, un gerente de una filial o
cualquier persona que se encuentra en un acto econmico) no debera olvidar los
principios bsicos de la conciencia econmica (sta significa el pleno
conocimiento que ante una determinada oportunidad de tomar una decisin
econmica, las consecuencias de dicho acto tendrn repercusin en el estado de
riqueza posterior del sujeto tomador de la decisin).
Para citar un pequeo ejemplo sobre este punto, se puede decir que si una
persona tiene $1000 y se encuentra con la posibilidad de invertir dicho monto, debe
ser consciente de que cuando acte podr convertir los $1000 en $1100 (creando
riqueza) o en $900 (destruyendo riqueza); an sin actuar, estara tomando una
decisin por omisin, ya que perdera la oportunidad de hacer rendir su dinero; si
esta persona acta con conciencia econmica conocer sus alternativas y tratar
de buscar las herramientas ms adecuadas para discernir cul de ellas le ofrece
una mejor oportunidad de acrecentar su patrimonio, tal es el caso del rol del
profesional en ciencias econmicas, que se encarga de buscar de maximizar el
rendimiento de una inversin, pero hay que tener en cuenta que este proceder no
asegura el xito, pero acrecienta las posibilidades de dar con las decisiones que se
acerquen a l.
Se dice que la persona que pospone la decisin de comprar una nueva mquina,
ya est pagando por ella, porque las decisiones econmicas, tienen la
caracterstica de ser tomadas an omitiendo hacerlo de hecho; si una mquina
obsoleta genera un gasto de operacin mensual de $3000 y una nueva mquina
!
1) obra citada en el punto 1 de la bibliografa.
hara el mismo trabajo con un gasto de $500 mensuales y se pospone la decisin al
respecto, en realidad se est decidiendo pagar por el no cambio a razn de
$2500 por mes.
Esto puede resultar fatal para aquel gerente que opta por posponer decisiones
econmicas; Ya que una cosa es posponer decisiones estando consciente de ello y
efectuando todos los anlisis econmicos que conducen a la conclusin de que eso
es conveniente y otra muy distinta es posponer decisiones por negar o no querer
afrontar un problema. Es decir que muchos actos econmicos generan
consecuencias econmicas por accin u omisin.
El lenguaje econmico proporciona, adems, un campo comn de entendimiento
entre personas con funciones diferentes en una empresa (ingenieros, especialistas
en marketing, especialistas en ventas, contadores, financieros, directores,
etctera).
Siguiendo a los autores aludidos, sealan que el anlisis econmico tiene la virtud
de contener todos los elementos que ataen a un acto empresario, no slo es una
caracterstica, sino que es una obligacin de todo anlisis econmico integral;
como se ver a lo largo del presente trabajo, para obtener conclusiones vlidas
acerca de un emprendimiento deben tenerse en cuenta consideraciones referidas
al mercado, a cuestiones de ingeniera, vinculadas a maquinarias, edificios e
instalaciones, posibilidades de financiamiento, presupuestos publicitarios, etctera;
que son todos aspectos a tener en cuenta por el futuro decididor o inversor; O sea
que el anlisis econmico y la conciencia econmica, no solamente es atribucin
de los analistas o gerentes financieros: todos los involucrados en la toma de
decisiones econmicas deben manejar dicho lenguaje.
Los mismos autores sealan que aunque la bsqueda de la optimizacin
econmica fue tradicionalmente un tema de inters para los accionistas o
propietarios de una empresa, o en sentido ms amplio, para los inversores o
dueos del dinero invertido o a invertir, hay que entender definitivamente que dicho
objetivo debe ser compartido por todos los integrantes de una organizacin, ya que
tanto el crecimiento o la supervivencia de una empresa, dependen de ello; poder
atender mejor a los clientes, poder invertir en una nueva tecnologa o poder pagar a
los empleados a fin de mes, depende de que las decisiones econmicas en todos
los mbitos de la empresa sean tomadas con real conciencia econmica.
En nuestro pas puede observarse un creciente grado de inters de empresarios
individuales por profesionalizarse o, por lo menos, capacitarse para tomar
decisiones econmicas con mejores fundamentos que los dictados slo por la
intuicin.
Volviendo a las decisiones econmicas, stas se dividen en dos grandes tipos:
Aquellas que involucran una decisin de inversin en activos a la espera de
obtener retornos en un mediano o largo plazo; o sea, que son decisiones
que producen inmovilizaciones de capital durante largos perodos de tiempo
y cuyas consecuencias (en cuanto a los retornos) se encuentran ms en el
futuro que en el presente inmediato.
5
Aquellas decisiones de consecuencias ms inmediatas que tiene que ver,
por ejemplo, con anlisis marginales (ingresos y costos incrementales),
estudios de costos totales comparativos por proveedor, clculo de lotes
econmicos de compra, cambio en los procesos con similar capital
tecnolgico, etc. Generalmente en estos casos, el resultado es de fcil
clculo ya que por lo general se trata de erogaciones sin gran inmovilizacin
y/o para los cuales los ingresos se producen dentro de un mismo ao (o sea,
que slo se trata en dicho caso de comparar egresos e ingresos producidos
en un corto perodo de tiempo.
El presente trabajo se focalizar sobre el rol del profesional en las decisiones del
primer tipo; o sea, las decisiones que conciernen al futuro o decisiones de
inversin, que sern definidas en el prximo captulo. Este tipo de decisiones son el
de ms difcil solucin en la realidad y los mtodos existentes de anlisis son
variados y, muchas veces, no bien entendidos.
En el prximo captulo se profundizar sobre el concepto de inversin,
caracterizando los elementos que componen una inversin y que hacen al primer
tipo bsico de decisin econmica y se ver el significado que para el anlisis
financiero tiene el trmino proyecto de inversin.
Para finalizar el captulo se deja en claro que para entender el sentido y la funcin
de la evaluacin de proyectos de inversin hay que comprender previamente el
marco del cual sta se desenvuelve y que se trata de una tarea muy diferente a la
del cmputo formal de datos de certeza garantizada, framente analizados por
funcionarios expertos en efectuar clculos complejos, que aseguran una decisin
acertada sean cuales fueren las condiciones en que el proyecto se plantea. La
experiencia ensea que en la realidad implica una confrontacin de diferentes
roles (inversor, profesional, financista, etc.), en situaciones en las que
habitualmente entran en juego situaciones s de poder, y en las cuales los
argumentos lgicos o econmicos coexisten con las reacciones puramente
emocionales. Esta marco es parte integrante del problema y su reconocimiento es
indispensable para permitir que la evaluacin de proyectos de inversin sea algo
ms que un clculo elaborado en cumplimiento de un ritual cuyo sentido escapa a
quienes lo materializan, y que ser olvidada mucho antes que el proyecto siquiera
comience a operar, tal como seala Onitcanschi
2
.
Como resumen final, se puede decir que se trata de especificar con claridad
(aunque en forma breve) cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo
que se persigue con l, o sea la expresin del beneficio econmico que se espera
obtener con la inversin.
6
2) obra citada en el punto 2 de la bibliografa.
CAPTULO : TPOS DE PROYECTO DE NVERSN
El segundo paso para disear un proyecto de inversin es identificar si se est ante
un proyecto de Nuevo Negocio o del tipo Reemplazo de factores (estos puntos
sern definidos y tratados en este captulo).
En este captulo se abordarn los conceptos fundamentales que hacen al tema en
cuestin y a algunos aspectos particulares del mismo.
En trminos generales, se puede decir que una inversin, siguiendo la definicin de
Bocco y Vence
1,
es cualquier erogacin de capital con la intencin de obtener un
retorno en el futuro que pague la inversin original y genere una utilidad adicional.
Las decisiones de inversin se diferencian de las decisiones denominadas del
presente, porque en las primeras se espera obtener resultados (consecuencia de
la decisin de inversin) en un futuro ms lejano que en las decisiones de
economa actual. En stas ltimas, la decisin generalmente tiene efectos ms
cercanos en el tiempo: una decisin de pagar al contado y ganar el descuento
prometido por el proveedor, por ejemplo, tiene efectos inmediatos, ya que se paga
menos hoy mismo.
Por esto las decisiones de inversin se vinculan generalmente con activos fijos, o
sea erogaciones en la compra de bienes tangibles (edificios, instalaciones,
maquinarias, etc.) con la esperanza de obtener futuros flujos de fondos positivos
para repagar la inversin inicial y obtener un adicional.
En una primera medida al rol del profesional, ste elegir, en base a su anlisis,
donde le convendr invertir a la empresa, a que tasa, durante cuanto tiempo, etc.;
todos estos son algunos de los aspectos que conforman un proyecto de inversin y
se vern a lo largo de la presente obra.
Pero tambin, dentro de la denominacin de inversin, se pueden incluir los casos
de decisiones de erogacin en no tangibles, como por ejemplo, las inversiones en
capacitacin de personal o publicidad para penetrar en nuevos mercados, pero
tambin se realizan con la esperanza de obtener retornos futuros.
Los tipos de proyecto de inversin son los siguientes: (segn Bocco y Vence)
1- nversiones del tipo nuevo negocio: son todas aquellas que incluyen a
todo nuevo emprendimiento con el afn de obtener un retorno en el
futuro. No existe una intencin o accin de reemplazo sino de nuevo
emprendimiento. Como ejemplo, podemos citar los siguientes: inversin
en abrir una empresa, una nueva sucursal o filial, una nueva planta, un
nuevo microemprendimiento personal, una inversin en ttulos, inversin
en capacitacin de personal.
2- nversiones del tipo reemplazo de factores: tiene como objetivo el
cambio de factores de produccin o la mejora de un mismo factor para
obtener ahorros de costos o de productividad, como ejemplo, se puede
citar el reemplazo de un proceso manual por una mquina, el reemplazo
7
de una mquina obsoleta por otra de nueva tecnologa, la modernizacin
de plantas o procesos.
1) obra citada en el punto 1 de la bibliografa.
Como una primera medida a la evaluacin de estos proyectos hay que tener en
cuenta los tres elementos caractersticos que son los siguientes:
1- Existencia de una erogacin de capital: es lo que se conoce como
inversin inicial del proyecto que se manifiesta con una salida de dinero.
2- U retorno futuro en forma de flujos de fondos positivos: que generalmente
son las estimaciones de las ventas que se producirn en el futuro y es un
aspecto que el profesional deber tener muy en cuenta ya que la realizar
el mismo se est trabajando con el riesgo y la incertidumbre que son dos
factores que se tratarn ms adelante pero que pueden influenciar de
manera definitiva al proyecto.
3- El desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo, en el que le primer
elemento (la inversin) se produce generalmente (aunque no siempre) al
comienzo del proyecto y el segundo (el retorno) se genera en el futuro:
este elemento, el tiempo, es el tema central de la administracin
financiera, ya que le anlisis financiero no existira si no existiera el
tiempo; por lo tanto el profesional deber tener presente su
administracin, su precio, su costo, como usarlo a favor, y su impacto en
la generacin de riqueza.
A continuacin se har un breve comentario de la administracin financiera que es
una de las disciplinas que debe conocer el profesional para poder desarrollar este
tipo de evaluaciones; esta disciplina puede aplicarse a los activos como tcnicas de
optimizacin en el uso de activos y de eleccin entre alternativas de inversin, y a
los pasivos como tcnicas de optimizacin de la mezcla de las fuentes de
financiacin y de eleccin entre alternativas de endeudamiento.
Otro aspecto a tener en cuenta para la elaboracin de este tipo de proyectos es el
relevamiento de datos y opiniones: este punto (segn Bocco y Vence) es el punto
participativo e interdisciplinario del anlisis, ya que se trata del aporte de datos
necesarios para el estudio (precios, estimaciones de ventas, ciclo de vida de los
productos, crecimiento estimado del mercado, posibilidades de financiacin
externa, vida til de equipos, mquinas instalaciones, presupuestos de obras,
estimacin de gastos operativos, etc.). Estos datos se arman en conjunto entre los
diversos sectores que conforman la organizacin que depende de la magnitud de la
empresa y de las reas involucradas en el proyecto (ya sean, reas comerciales,
de imaginera, de recursos humanos, de finanzas, etc.. Si se trata de un
microemprendimiento personal las reas se concentran en el empresario personal
o en los socios (con el apoyo de algn profesional asesor). Este punto es esencial
porque aporta datos concretos necesarios para el anlisis y adopta un enfoque
interdisciplinario, fomentando el trabajo en equipo.
Un ltimo aspecto a sealar en este captulo es el valor residual de los bienes, que
es un flujo de fondos extra de ciertos proyectos de inversin, que es el valor de
recuperacin (al finalizar el proyecto de inversin) de los bienes adquiridos durante
el transcurso de tiempo de duracin del proyecto. Este valor de recupero se
considera como un resultado positivo y por ende se considera como una ganancia
"
dentro del flujo de fondos en el ltimo perodo del proyecto, pero hay que tener en
cuenta que ese valor residual no va a ser el mismo en todos los proyectos y para
todos los bienes, porque depende de que los bienes integrantes del proyecto sean
inmobiliarios o no; porque si la inversin es en bienes no inmobiliarios, se debe
considerar un valor residual igual a cero, porque el proyecto operativo debe pagar
el bien, ya que de lo contrario se estara dependiendo de un valor incierto a
generarse en el futuro para resolver si el proyecto de inversin es o no viable, pero
se podra incluir un valor residual al final del proyecto, pero la inclusin de este no
debera hacer cambiar la decisin de una no factibilidad a una factibilidad. Si
dentro de la inversin existen bienes inmobiliarios, se deben incluir sus valores de
recupero al final del proyecto, estimando una tasa de crecimiento del valor
inmobiliario o un valor igual al de compra, salvo que se est ante el caso de una
propiedad sobrevaluada al momento de la compra o con probabilidades de
subvaluacon futura por factores emergentes.
Como pequeos ejemplos de los tipos de proyecto de inversin podemos citar los
siguientes:
1)- una persona tiene $100.000 de capital y desea instalar una boutique bajo el
sistema de franquicia; luego de averiguaciones sobre condiciones generales e
inversiones iniciales de las distintas empresas que ofrecen la instalacin de locales
bajo dicho sistema se decide por la marca protena que tiene las siguientes
caractersticas: existencia de una erogacin de capital ( $100.000); la esperanza de
un retorno futuro en forma de flujo de fondos positivos y el desarrollo de los
elementos anteriores en el tiempo ( los $100.000 como flujo de inversin inicial y
las utilidades del 25% sobre las ventas estimadas como flujo a producirse a lo largo
de los 4 aos que dura el contrato de franquicias).
Es un proyecto de inversin del tipo Nuevo Negocio.
2)- un encargado de planta estudia la posibilidad de mecanizar un proceso
actualmente manual. La mquina a adquirir cuesta $20.000 con gastos operativos
mensuales de $2.000 y una vida til estimada en 10 aos: el costo de la mano de
obra mensual que dejar de abonar es de $7.000. es un caso de inversin, ya que
se efecta una erogacin inicial de capital de $20.000 con el objetivo de obtener
retornos en el futuro, representados en este caso por el ahorro en los gastos
operativos mensuales de $5.000 ( $7.000 de mano de obra menos los nuevos
gastos operativos de $2.000 que insumir la mquina por mes). El otro elemento, el
tiempo, queda determinado por el hecho de los dos elementos recin mencionados
(inversin inicial y ahorros esperados) se desarrollan a lo largo del eje de tiempo,
que en este caso tiene una duracin de 10 aos ( que es la vida til de la mquina)
es un proyecto de inversin del tipo reemplazo de Factores.
#
CAPTULO IV: ELEMENTOS PROPIOS DEL PROYECTO
El prximo paso es obtener los siguientes datos para el estudio: precios,
estimaciones de ventas, ciclo de vida de los productos, crecimiento estimado de
mercado, etc.; estos elementos se consiguen trabajando en equipo; luego sobre la
base de lo relevado hasta ahora se hace una sntesis de los datos referidos a flujos
de inversin, retorno y duracin del proyecto, que son los puntos principales que se
vern en este captulo.
Se vern los aspectos fundamentales del proyecto de inversin sobre los cuales el
profesional deber tener suma importancia a la hora de tomar una decisin, ya que
son los puntos que en el futuro van a definir la rentabilidad o no del proyecto,
aunque hay que tener en cuenta la incertidumbre y el riesgo que son aspectos que
se vern ms adelante, que aunque se tengan en cuenta a la hora de definir el
proyecto, pueden provocar que el resultado que fue estimado a priori no se logre.
Los elementos propios del proyecto son los siguientes:
1)- FLUJO DE FONDOS: Siguiendo a Onicanschi
1,
se dice que si una empresa
analiza un proyecto destinado a ampliar su capacidad de produccin, slo se
tomarn en cuenta los ingresos derivados de las ventas adicionales que permitira
dicha ampliacin, y los costos estrictamente relacionados con la produccin
requerida al efecto, y no se considerarn los gastos o ingresos que la empresa
tendr, realice o no el proyecto. Por eso la elaboracin del flujo de fondos requiere,
en principio, un pronstico sobre datos inciertos que corresponden a situaciones
futuras, por lo cual es imposible establecer pautas especficas destinadas a
establecer en forma inequvoca cuales debern ser tomados en cuenta, y por ello,
slo es posible delinear algunos criterios formales de elaboracin que nada dicen
sobre su contenido especfico; pero ello no implica que sean de carcter
secundario, porque tienen como objetivo facilitar el anlisis de la informacin as
elaborada, de modo, de permitir una comprensin ms clara de su incidencia
relativa en la rentabilidad prospectiva y riesgos del proyecto, as como evitar
errores frecuentes en su preparacin.
Los flujos de fondos de fondos estn conformados en gran medida por los
presupuestos de venta de la empresa que en gran medida son preparados el
profesional, por eso deber tener mucha importancia como los elaborar por que
de ellos se desprender la factibilidad o no del proyecto, ya que esos flujos de
fondos descontados a una tasa de corte (tema a abordar en el prximo captulo)
determinarn la ganancia o prdida que se producir como consecuencia de haber
invertido una determinada suma de dinero en algn proyecto. Adems esos flujos
de fondos estn compuestos por los presupuestos de gastos y compras que tienen
que ver con el proyecto, por la incidencia de los impuestos (ya sea el impuesto a
las ganancias y el impuesto al valor agregado), el profesional es el que,
generalmente, los lleva a cabo y debe tener en cuenta esa incidencia tributaria a
los efectos de saber si el proyecto ser o no rentable.
10
Un aspecto que el profesional debe tener en cuenta para desarrollar el flujo de
fondos es el tema de lo devengado / percibido, porque como flujo de fondos debe
entenderse: la generacin de dinero en efectivo y no la generacin de resultado
contable; o sea que los flujos de fondos deben realizarse segn el criterio de lo
1) obra citada en el punto 2 de la bibliografa.
percibido y no sobre la base del criterio de lo devengado. Esto quiere decir, por
ejemplo, que si se adquieren bienes para un proyecto de inversin, los mismos se
deben tener en cuenta cuando se pagan y no cuando comienzan a funcionar o se
adquieren jurdicamente; o sea que la consideracin del perodo de erogacin
(flujo negativo) para el anlisis d e factibilidad del proyecto, debe considerarse en el
momento de la salida del dinero (sea en forma total una vez o en cuotas) y no bie-
nes no durables no importa el momento de su consumo, sino el pago en efectivo (s
por ejemplo, se compran envases para un ao, la salida del efectivo deber
imputarse al perodo de pago y no segn el consumo.
Como la generacin de riqueza (flujos futuros) es lo que conforma los flujos de
fondos debe atenderse al principio de lo percibido, ya por ejemplo, si se vende a
dos aos, el ingreso se imputar cuando se efecte el cobro en efectivo y no
cuando se produzca el acto de la tradicin del bien vendido, segn como enuncian
los autores Bocco y Vence
2
.
Ahora s vera la incidencia de las amortizaciones en el proyecto de inversin
aunque luego veremos en qu casos podramos tomar como simplificacin el
criterio de lo devengado en vez del criterio de lo percibido, sobre la base de que
la mayor parte de las partidas de resultados pasan tanto por los estados
percibido como "devengado".
Sin embargo, existen otras partidas reflejadas en el estado de resultados que no
transitan por dichos estados.
El caso ms tpico es el de las amortizaciones, partida del estado de resultados
que no representa consumo de fondos (en realidad, el consumo de fondos se
produjo en el momento en que se adquiri el bien que ahora se amortiza).
Esto quiere decir que las amortizaciones no se incluyen en la elaboracin del flujo
de fondos del proyecto de inversin porque su valor fue incluido como un flujo
negativo como inversin inicial y si se consideran las incidencias de las
amortizaciones se estara duplicando la informacin.
Con este tipo de partidas, en las que genricamente podemos decir que no existe
un trnsito cercano de lo devengado a lo percibido o viceversa (tambin podran
citarse el caso de algunas previsiones), deber tenerse especial cuidado, ya que
no deben ser incluidas formando parte de los flujos de fondos del proyecto.
Por ejemplo, si se adquiere un camin en $ 50.000 que se estima prestar
servicios por 5 aos, se computara para el clculo contable una amortizacin de
$ 10.000 por ao. Sin embargo, dicho monto anual no deber ser incluido como
salida de fondos en la generacin de flujos de los cinco aos, dado que ya se
incluyeron los $ 50.000 (todo a la vez) como salida en el momento 0. Es decir que
si se incluyera la amortizacin, se estara computando en total un flujo negativo
de $ 100.000 ($ 50.000 por la compra efectiva del camin y $ 10.000 ms por
ao, por la amortizacin); el ejemplo fue extrado del libro de los autores citados
prrafos arriba.
Hay que tener en cuenta que, muchas veces se toma (a los fines del clculo de
los flujos de fondos)el criterio del estado de resultados. Es decir que se supone
11
devengado-percibido y no hay que olvidar que se est hablando del futuro, el cual
es incierto y por lo tanto, estimar con total exactitud no solamente es imposible si -
no tambin antieconmico y ocioso.
2) obra citada en el punto 1 de la bibliografa.
Ante estos casos, muchas veces es claramente intil querer distinguir entre el
momento de devengamiento y cobranza de una transaccin cargada con tal
grado de incertidumbre.
La estimacin de ingresos debe efectuarse de la forma ms cientfica y cuidada
posible. Lo ms importante es poder distinguir lo devengado de lo percibido.
Pero en los flujos que tengan un corto trnsito de lo devengado a percibido no
habra ningn problema.
El calificativo de "corto" estar en funcin del plazo total del proyecto de inver-
sin. Si el proyecto tiene un ao de duracin total, una diferencia de devengado /
percibido (por ejemplo, plazo de cobranza de las ventas o pago a proveedores)
de 30 das puede ser determinante, debindose utilizar el real flujo de dinero
efectivo. Si en cambio se est evaluando un proyecto de diez aos de duracin,
una variacin de 30 das tendr consecuencias insignificantes.
En plazos largos, la incertidumbre crece de tal forma, que lo verdaderamente
significativo est en la variacin de los flujos reales con respecto a los esperados
y no en la diferencia entre cobrado o pagado y devengado.
La simplificacin no es vlida para el caso de las las inversiones en bienes
durables, en las que deben computarse los flujos de salida en el momento en que
efectivamente se eroguen; aunque cuando se prepara un flujo de fondos es
habitual partir de un estado que refleja todos los ingresos y gastos de cada
ejercicio, que normalmente estn expresados por lo devengado y que luego se
vuelcan a columnas donde se refleja el momento de erogacin para llegar a lo
percibido.
Segn Onitcanschi
1
, otro de los temas a considerar en la elaboracin de los flujos
de fondos es la incidencia tributaria ya toda actividad econmica est alcanzada
por mltiples y considerables impuestos que inciden en forma significativa en el
resultado final.
El profesional que elabora el proyecto deber tener en cuenta que en nuestro pas
la presin tributaria ha ido creciendo sistemticamente a lo largo de los ltimos
aos, y por eso es indispensable tomar en cuenta la carga impositiva prevista en
los proyectos evaluados. Se evita incorporar explcitamente la incidencia de los dos
principales tributos que gravan la actividad econmica, o sea el impuesto al valor
agregado y el que recae sobre las ganancias. En el impuesto al valor agregado se
considera que como el contribuyente slo acta como agente recaudador del fisco
que slo ingresa la diferencia entre el impuesto facturado a sus clientes y el que le
facturan sus proveedores, basta con considerar ambos rubros antes del impuesto.
En el impuesto a las ganancias, debido a la complejidad de su determinacin y
pago del gravamen, es frecuente que se presenten los resultados de la evaluacin
como datos calculados sin computar la incidencia de dicho impuesto y, en la
medida en que se desee estimarla, se adoptan una premisa simplificadora tal como
la de considerar que la tasa interna de retorno, neta del impuesto, estar dada por
esta ecuacin: TR
&
= TR(1-&), donde TR
&
representa la tasa interna de retorno
neta del impuesto a las ganancias, TR dicho parmetro calculado antes de su
incidencia, y & la alcuota de dicho tributo.
12
Si bien estas aproximaciones suelen ser tiles en muchos casos, no hay que
ignorar la complejidad de la materia tributaria y la tendencia de los rganos fiscales
a aumentar la recaudacin anticipando el cobro de los impuestos establecidos ms
all de todo criterio de razonabilidad que permita presumir que el uso de esas
1) obra citada en el punto 2 de la bibliografa.
premisas simplificadoras generar significativas distorsiones en los cmputos.
En particular, el fisco argentino establece retenciones de impuesto al valor
agregado sobre los pagos que efectan las grandes empresas (es buena la aclara-
cin, aunque en el presente trabajo se trata a una empresa PyME), las cuales no
pueden ser compensadas con crdito fiscal proveniente de sus compras, mientras
que para los receptores de dichos pagos son computables nicamente como pagos
a cuenta del mismo impuesto o de saldos a ingresar del impuesto a las
ganancias o a la renta presunta. Lo que se logra con esto es que la mayora de las
empresas registren saldos a favor crecientes de impuestos retenidos cuyo recupero
se vuelve cada vez ms incierto y que, para cualquier proyecto, pueden representar
una considerable inmovilizacin de recursos con significativa incidencia en su
rentabilidad.
ntroducir las incidencias impositivas en el clculo del flujo de fondos previsto para
un proyecto representa un esfuerzo adicional, que se ve ms compensado por la
mayor claridad del clculo de los parmetros realizados sobre la base de dicho flujo
de fondos; por eso se trabaja sobre la base de su reconocimiento, si bien con la
obvia limitacin de tomar al efecto la legislacin vigente al momento de redactar el
presente trabajo.
Si se adopta este criterio es necesario dedicar una parte considerable del trabajo a
la determinacin del impuesto alas ganancias que generar la realizacin del
proyecto dado que este recae sobre el flujo de fondos y sobre el resultado medido
en trminos contables de la actividad econmica generada por el proyecto, la cual
a su vez es computado por cada ao fiscal. Este coincide con el ao calendario
para las personas fsicas, pero no necesariamente para las empresas organizadas
como sociedades, en cuyo caso est dado por el ejercicio contable que puede, a su
vez, coincidir o no con el calendario. Cada empresa fija el inicio y el fin de sus
ejercicios contables; lo ms frecuente es que se inicien el 1
ro
de enero de cada ao,
y, en menor medida, el 1
ro
de julio, 1
ro
de septiembre y el 1
ro
de marzo.
Para determinar los ingresos y los costos que deben atribuirse a cada ao fiscal, a
los fines de la determinacin del impuesto a las ganancias, se toman en cuenta las
siguientes pautas:
A)- Corresponde atribuir el ingreso de las ventas de las unidades al ejercicio en
el cual se han facturado.
B)- Los costos variables son deducibles en la medida en que correspondan a
unidades vendidas, no as los destinados a existencias..
C)- Las inversiones fijas son deducibles exclusivamente bajo la forma de
amortizaciones.
D)- Se consideran gastos deducibles de los ingresos aquellos que son
necesarios para obtener, mantener y conservar la fuente productora de los
ingresos; por lo tanto, no son deducibles los gastos que no responden a esa pauta.
As, no son deducibles los gastos personales del contribuyente, salvo que puedan
relacionarse con su actividad comercial. En particular, no es deducible como gasto
el impuesto a las ganancias pagado. El VA forma un circuito cerrado, por lo que los
pagos por dicho impuesto en ningn caso pueden influir en la determinacin de la
13
ganancia imponible. Sobre el VA hay que tener en cuenta que el desfase entre el
crdito fiscal y el dbito fiscal del VA es tan importante que el proyecto de
inversin puede pasar de recomendable a irrealizable o viceversa, y por eso la
consideracin del VA tiene una importancia significativa, aunque supuestamente
sea una mera cuenta corriente del fisco.
2)- LA DURACN: El factor tiempo es uno de los elementos caractersticos de todo
proyecto de inversin, en el sentido de que toda inversin espera obtener su retorno
no en lo inmediato sino en el futuro y, generalmente, en la forma de flujos peridicos.
El tiempo es uno de los temas principales de la administracin financiera, a tal punto
de decir que sin el tiempo la administracin financiera no existira. Toda esta
disciplina se apoya en el tiempo.
Si se le pregunta a una persona no iniciada en temas financieros por qu cree que
$ 1 de hoy no vale lo mismo que $ 1 del ao que viene, es muy probable que la pri -
mera respuesta impulsiva que logremos sea por la inflacin.
Esta persona razonar en forma lgica y correcta lo siguiente: si se tiene 5% de
inflacin en un producto, se podr comprar dentro de un ao una unidad del
producto a $ 1,05 mientras que hoy se adquiere lo mismo a $1.
Sin embargo, se puede plantear a esa misma persona lo siguiente: "se supone que
se tiene $ 10.000 en una economa con 0% de inflacin hoy y para siempre. Se
supone tambin que se le pide prestado esos $ 10 000 y que se lo devuelven dentro
de un ao. se pretender que le devuelvan los $ 10.000 o algo ms?.
Casi en forma intuitiva, la persona seguramente pedir algo ms por haber prestado
su dinero, aun sin inflacin. Es que el sacrificio por posponer consumos tiene un
costo. O, vista de otra manera, esta persona podra argumentar que seguramente (o
invertira los $ 10.000 en un negocio que har fructificar ese dinero ini cial y entonces
querr una parte de dicha utilidad. Es decir que hay algo ms que inflacin.
El precio del dinero en el tiempo s denomina genricamente tasa de inters.
Como ya se dijo oportunamente uno de los tres elementos caractersticos de un
proyecto de inversin es que ste se desarrolla en el tiempo.
Esta caracterstica tiene una importante implicacin, ya que determina la vida til del
proyecto, es decir la cantidad de perodos en los que el proyecto de inversin ge-
nerar flujos de fondos.
Sin embargo la determinacin de la cantidad exacta de perodos de duracin de un
proyecto no siempre es una cuestin excesivamente crtica. La importancia de esta
determinacin est en funcin de la cercana o lejana de los perodos adicionales al
momento 0.
En otras palabras, no es lo mismo errar en tres aos en la duraci6n de un proyecto
de inversin de diez aos que en otro de veinte.
Esto tiene que ver tambin con otro elemento ligado inexorablemente con el ele-
mento tiempo: la tasa de inters. A medida que se aleja del momento 0 el valor del
dinero disminuye.
Por lo tanto, la importancia de errar en la vida de un proyecto decrece a medi da que
la vida total de ste aumenta, tal como enuncian los autores anteriormente
mencionados.
Se puede decir que ante el anlisis de un proyecto de inversin se pueden llegar a
cometer dos errores extremos, que son los siguientes:
A- subestimar el problema de la cantidad de perodos, corriendo el riesgo de ob-
1!
tener un VAN (o TR) (temas que sern desarrollados en otros captulos) sobre o
subvaluados con las consecuentes implicaciones en la decisin o,
B- sobrestimar el problema, cuando en realidad las variaciones que se discuten
no tienen grandes consecuencias sobre la decisin debido a la relativamente grande
duracin del proyecto.
Los siguientes pasos ayudarn a mantener una posicin intermedia:
Paso 1: Efectuar una primera estimacin de la duracin del proyecto en forma
interdisciplinaria (teniendo en cuenta factores de ingeniera como vida til de
maquinarias y equipos, factores comerciales como ciclos de vida de los productos,
etc.).
Paso 2: Efectuar el anlisis cuantitativo del proyecto, considerando variaciones en la
vida til de ste para medir las implicaciones relativas de dicha variacin.
Paso 3: Si las variaciones verificadas en el paso anterior no son importantes, traba-
jar con la duracin estimada originalmente.
Si las variaciones son importantes, volver al paso 1 para un anlisis ms estricto,
considerando en el anlisis final escenarios
de mxima, media y mnima. En este ltimo caso (variaciones importantes ante
distinta duracin) podra caber tambin elevar la tasa de inters debido a que se
registra un aumento en el riesgo del negocio por las incertidumbres que plantea
ste.
3)- LA FNACACN DEL PROYECTO: Siguiendo a uno de los autores citados
anteriormente, Guillermo Onitcanschi, hay que tener en cuenta que la influencia de
la estructura de financiacin sobre la rentabilidad de las empresas es un tema muy
importante que suele presentarse bajo el nombre de efecto palanca o leverage.
Como un primer acercamiento se puede citar el siguiente ejemplo donde nos
encontramos con tres empresas con iguales activos y rentabilidad pero que difieren
en cuanto a su estructura de financiacin: la empresa A se financia exclusivamente
con capital propio, la empresa B mantiene obligaciones equivalentes al 50% de
sus activos, y la C por un monto que representa el 80% de dichos activos, en este
caso es claro que esta ltima empresa paga una tasa de inters superior a la
segunda, debido a su exagerado nivel de endeudamiento.
No hay que asumir que los prstamos que se otorgan a un proyecto, lo que hay que
asumir es que la empresa es la que obtiene la financiacin y es la que ha de ejecutar
el proyecto. Si el prstamo se otorgara al proyecto en s, el acreedor debera limitar
su posibilidad legal de reclamar el pago del capital e intereses al producto de su
ejecucin, el acreedor (en este caso) no tiene recurso contra la empresa si los
rendimientos derivados del proyecto resultan insuficientes para el repago de sus
obligaciones. Por ms que estos casos se presenten en la realidad es claro que la
financiacin que pude obtenerse est limitada justamente por el mayor grado de
riesgo que el financista deber asumir. Si por va de hiptesis se considera una
financiacin que cubra el 100% de las inversiones requeridas por el proyecto, quien
facilite tal prstamo es en realidad el dueo del proyecto, o su inversor, dado que en
este caso es indiferente que facilite los fondos como prstamo o como capital, toda
vez que la operacin que realiza le atribuye el control total del proyecto, cualquiera
sea la figura jurdica bajo la cual realiza su aporte.
Hay un dato que es muy importante y que el profesional debe tener en cuenta a la
hora de decidir si un proyecto de inversin se va a financiar con capital propio o de
terceros, que es que las empresas reciben prstamos sobre la base de su capacidad
15
de repago al momento de solicitarlos, y es posible que el prestamista tome en
cuenta las perspectivas que ofrece el proyecto para cuya financiacin se requieren
los fondos; per, aun en este caso slo le interesarn en la medida en que sus
retornos puedan ser tomados en cuenta como cobertura de los servicios de la deuda
que se intenta contraer. Por lo tanto, en la medida en que una empresa elige una
estructura de financiacin que incluye la toma de prstamos, resulta asignar las
ventajas y desventajas derivadas de ella a un proyecto en particular, toda vez que
stas corresponden a la empresa en s y son una consecuencia de su poltica
financiera. No impide a ello que los prstamos sean tomados como consecuencia de
la ejecucin de un proyecto de inversin que involucra requerimientos adicionales de
fondos dado que las decisiones relativas a la estructura de financiacin adoptada
para la cobertura de tales requerimientos repercuten, en definitiva, sobre la empresa
en su conjunto y no sobre un proyecto en particular, por lo que tales decisiones
deben ser evaluadas desde ese punto de vista y no considerando exclusivamente el
proyecto cuya ejecucin es le detonante de la bsqueda de financiacin,
eventualmente, de un cambio en la estructura de financiacin, tal como seala el
autor Onitcanschi referenciado anteriormente. gualmente hay que tener en cuenta
que el leverage se da en intervalos y no tiene una elasticidad infinita, porque salvo
en empresas muy grandes no es lo mismo la tasa que cobrar una entidad
financiera si se financia el 20% del proyecto o si se toma el crdito por el 80% del
mismo.
De lo visto anteriormente surge que en la medida en que interesa considerar la
relacin rentabilidad prospectiva versus riesgo del proyecto (el tema del riesgo ser
tratado en el punto 4 del presente captulo), las mediciones que excluyen toda
consideracin de las modalidades previstas para su financiacin son las pertinentes,
dado que las que incorporan hiptesis ad-hoc a tal fin asumen arbitrariamente que
parte de la financiacin que la empresa toma corresponde a un proyecto (o, s se
quiere, a un activo) en particular. O dicho de otro modo, la decisin relativa a la
ejecucin de un proyecto de inversin debera ser evaluada a la luz de los mritos
que son propios del proyecto en s mismo, y no de la forma en que ser financiada la
inversin por l requerida, decisin sta ltima que involucra a la estructura de
financiacin global de la empresa, y corresponde que sea analizada como tal.
La nica excepcin a esta conclusin est dada por los casos de financiacin sin
recurso afectada a un proyecto en particular, y en esa situacin se est frente a un
caso especial de la idea general planteada en el prrafo anterior: tal proyecto es, en
cierta forma, una empresa separada, cuyos activos representan el nico respaldo de
la financiacin que se toma para cubrir las necesidades de fondos derivadas de su
ejecucin, y por eso, para su accionista, el proyecto es equivalente al de la
adquisicin de los ttulos de capital d una firma cuyo activo est representado por el
proyecto, y cuyas obligaciones lo tienen como nico respaldo; caso en el que es
claro que el flujo de fondos a evaluar es el que resulta de considerar el neto de la
empresa, o, lo que es equivalente, el flujo de fondos derivado del proyecto en s,
neto de los efectos de la financiacin sin recurso tomada para su ejecucin.
Para entender mejor todo el tema del leverage o apalancamiento es necesario
mostrar un ejemplo de considerable extensin pero muy importante para la
comprensin del tema: (extrado del libro de Bocco y Vence)
Una persona cuenta con $ 100.000 necesarios para efectuar una inversin en un
local franquiciado; pero se supone que
16
A-que esa persona tiene parte del dinero
B-que esa persona no tiene nada del dinero
Si "Tiene parte del dinero", y suponiendo que la persona slo posee el 50% del
capital necesario. Es decir que deber recurrir a un prstamo bancario de $ 50.000
para cubrir los $ 100.000 totales.
La tasa que le cobra el banco es del 14% anual. Para no tener problemas de
cumplimiento, se trat de "calzar" financieramente el proyecto con el prstamo, es
decir que se solicit un prstamo pagable en el trmino de cuatro aos, con
amortizaciones anuales de capital de $ 12.500 y pago de intereses tambin anual
sobre saldos.
La disposicin de los fondos del proyecto es la siguiente:
Perodo (ao) Flujos de fondos nominales
0 -100.000,00
1 37.500,00
2 60.000,00
3 63.000,00
4 66.150,00
.
El prstamo bancario generar a su vez el siguiente flujo de fondos:
Perodo (ao) Flujos de fondos nominales
0 50.000,00
1 -19.500,00
2 -17.750,00
3 -16.000,00
4 -14.250,00
Como vemos, en primer lugar s reciben (flujo positivo) los $ 50.000 como prstamo
del banco.
En el ao 1 se pagan $ 12.500 de capital ms $ 7.000 (14% sobre $ 50.000) de
intereses y as sucesivamente hasta cancelar totalmente el prstamo en el ao 4.
Para corroborar la tasa empleada, se pude hallar la TR( este tema se ver en los
prximos captulos, pero como una primera aproximacin se puede decir que es
aquella tasa que hace que el valor actual de los flujos de fondos sea cero) de esos
flujos, tal como sera un proyecto de inversin (en este caso seria TR para el banco
y no para la persona que contrata el prstamo, siendo para ella una tasa de inters
por financiacin bancaria).
Perodo (ao)
Flujo de fondos
nominales
Factor de desc. Valor actual al momento 0
Sumatoria
0 50000 1 50000 50000
1 -19500 0,877193 -17105,26 32894,74
2 -17750 0,769468 -13658,06 19236,68
3 -16000 0,674972 -10799,55 8437,13
4 -14250 0,59208 -8437,14 -0,01
Se pude apreciar que si se toma la tasa del 14% para descontar los fondos el VAN
(este tema ser abordado en los prximos captulos pero como una primera
17
aproximacin se puede decir que es el valor actual de los flujos de fondos
descontados a una tasa de corte que puede ser la tasa de costo de capital) de los
flujos del prstamo es igual a cero. Con esto hasta el momento, simplemente se
verifica que la tasa efectiva que nos cobra el banco es del 14%. Esto de verificar la
tasa bancaria con los fon dos reales no es un ejercicio ocioso, ya que en la "vida
real" muchas veces se presto a confusin el mal uso de tasas que hacen los
bancos, mezclando stas (nominales y efectivas) o no computando en la publicidad
del prstamo todos los componentes que para el que toma el prstamo son costos
que incrementan la tasa inicial.
El flujo de fondos resultante combinando los dos anteriores es el siguiente:
Perodo (ao)
Proyecto puro Prstamo bancario
Proyecto apalancado
0 -100000 50000 -50000
1 37500 -19500 18000
2 60000 -17750 42250
3 63000 -16000 47000
4 66150 -14250 51900
Como se pude apreciar en la tabla aparecen dos nuevos conceptos:
Proyecto puro: es el proyecto original, sin contener an los flujos provenientes de
la financiacin y;
Proyecto apalancado: es el flujo de fondos que resulta de la combinacin del
proyecto puro y el prstamo.
El trmino "apalancar" significa genricamente la utilizacin de una cierta fuerza
que, aplicada sobre un determinado sistema, produce una fuerza superior a la
originalmente utilizada. Ni ms ni menos que el concepto de palanca de la fsica.
En las finanzas, el trmino palanca viene a describir el efecto sobre la tasa de
retorno de un proyecto al introducir en l la provisin de fondos de terceros a un
costo menor al de la tasa original. Ello tendr un efecto positivo sobre la tasa fi nal,
ya que el retorno que provendr de la inversin productiva ser superior a los in-
tereses a pagar al tercero prestamista, quedando un remanente para el inversor.
El efecto descripto en el prrafo anterior se denomina "Apalancamiento o Leverage
positivo ".
Por el contrario, un "Apalancamiento o Leverage negativo" es un efecto en princi pio
menos deseable, ya que se produce cuando se paga un costo financiero mayor por
el prstamo que lo que se obtiene en la inversin en la que se aplican los fondos. Al
retorno del proyecto, el inversor deber adicionar de su propio dinero para pagarle al
tercero prestamista.
Un ltimo tema importante sobre las cuestiones de financiacin es el costo promedio
ponderado de capital (Cppc o, en ingls, Wacc par Weighted average capital cost)
es una tcnica de clculo de la tasa que cuantifica el costo del capital invertido en
una empresa o proyecto teniendo en cuenta la participaci6n del capital propio y de
terceros como fuentes de financiacin.
El mtodo del Costo Promedio Ponderado del Capital (Cppc) somete directamente a
los proyectos en su estado puro a una tasa que se calcula sobre la base de la
1"
siguiente frmula:
Cppc = (Ccp x Pcp) + (Cct x Pct)
Siendo:
Ccp: Costo del capital propio.
Pcp: Participacin del capital propio.
Cct: Costo del capital de terceros.
Pct: Participacin del capital de terceros.
Por ejemplo, si para financiar un proyecto de inversin se dispone de un 60% de
capitales propios y un 40% provienen de prstamos de terceros a una tasa del 10%
anual, Los clculos del Cppc sern los siguientes:
1. Se estima el Ccp. Puede confeccionarse por el mtodo de agregacin de com-
ponentes. Se supone que se arriba a una tasa del 20% de costo de capital propio
para la aplicacin al proyecto especfico.
2. Luego se aplica la frmula antes vista
Cppc = (20% x 0,60) + (10% x 0,40)
Cppc= 16%.
Si tambin se tiene en cuenta que los intereses pagados a terceros se deducen del
impuesto a las ganancias, se debe retraer dicha recuperacin del costo del dinero
de terceros.
Suponiendo una tasa del impuesto del 35%. el nuevo clculo es el siguiente:
Cppc = (20% x 0.60) + ((10% x (1-0.35) x 0.40))
Cppc= 14,60%.
La frmula general del Cppc - considerando la incidencia del impuesto - queda
expuesta en la siguiente forma:
Cppc = (Ccp x Pcp) + ((Cct x (1-t) x Pct))
Siendo:
t: La tasa del impuesto a las ganancias.
En el ejemplo, la tasa del 14,60% ser la utilizada para descontar los fondos del
proyecto puro (siempre que en stos estn deducidos los pagos por el impuesto) o
lo que se comparar con la TR del proyecto (considerada tambin despus del
impuesto"). Si el Cppc es inferior a la TlR pura, el proyecto ser viable; si es
superior, el proyecto no ser factible ya que el costo ponderado de las fuentes de
capital es superior al retorno del proyecto.
Si bien las conclusiones obtenidas por ambos mtodos son similares ejemplos de
los resultados no siempre son idnticos debido a que la frmula aqu expuesta
representa una funcin matemtica lineal, mientras que la curva conformada por la
variacin de VAN y TR no representa (por lo general)- una funcin de dicho tipo.
Si bien esta frmula es utilizada muchas veces para anlisis de proyectos, es ms
1#
comn su utilizacin para el anlisis de la rentabilidad histrica de la empresa.
Como para terminar con una pequea conclusin sobre el tema de la financiacin
se pude decir que se plantea el dilema de considerar el flujo de fondos del
proyecto en s mismo o considerar el que resulta de afectarlo por el derivado de
la hiptesis de financiacin prevista, dado que, en cada caso, los valores de los
parmetros de evolucin sern diferentes. Segn mi opinin y la que debe tomar
el profesional es que si se toma la segunda modalidad, o sea que si se considera
un flujo de fondos con hiptesis incorporadas de financiacin, se generan
significativas dificultades conceptuales, porque, por un lado, es posible llevar la
TR al nivel que se desee modificando simplemente dichas hiptesis, pero se
entiende que el criterio enunciado ignora una cuestin central que es que la
financiacin es una posibilidad que se ofrece normalmente slo a la empresa en
su conjunto, y slo excepcionalmente a un proyecto en particular, por lo que
resulta una mentira adjudicar sus consecuencias (ventajosas o desventajosas) a
dicho proyecto, aun si u ejecucin fuera el detonante de la toma de financiacin
sin recurso ( o sea aquella en la cual el acreedor limita sus derechos al cobro a
los rendimientos del proyecto financiado), y se concluye que los mritos del
proyecto deberan ser examinados en forma independiente de la forma en que se
prev financiarlo, mientras que sta ltima decisin, que afecta a la empresa en
su conjunto, requiere un examen separado y propio del problema de eleccin de
la estructura de financiacin que se desea para la empresa en su conjunto.
4)- EL RESGO: Como introduccin a este punto se puede decir que la
rentabilidad prevista para todo proyecto de inversin encuentra su contrapartida
natural en los riesgos propios de la actividad a desarrollar, por eso en algunas
actividades existe una apreciacin generalmente aceptada sobre los niveles
mnimo y mximo de rentabilidad que puede esperarse de todo emprendimiento a
ser desarrollado en tal rea cuyas diferentes magnitudes establecen claramente
los diferentes niveles de riesgo involucrados.
En cuanto a los riesgos en los proyectos de inversin hay que tener en cuenta
que existe una dificultad objetiva en medir dichos riesgos, este tema fue
abordado por Keynes
3
en su Teora general del cual es importante resaltar dos
prrafos:
El hecho ms destacado es lo extremadamente precario de las bases de
conocimiento en que han de basarse nuestros clculos de los rendimientos
probables. Nuestro conocimiento de los factores que regirn el rendimiento de
una inversin en los aos venideros prximos es frecuentemente muy ligero y a
menudo desdeable. Si hemos de hablar con franqueza, tenemos que admitir
que las bases de nuestro conocimiento para calcular el rendimiento probable en
los diez prximos aos de un ferrocarril, una mina de cobre, una fbrica textil, la
clientela de una medicina patentada, una lnea trasatlntica de vapores o un
edificio en la city de Londres, es muy limitado y a veces nulo; y an lo es en los
cinco aos prximos
Quizs la mayor parte de nuestras decisiones de hacer algo positivo, cuyas
consecuencias completas se irn presentando en muchos das por venir, slo
pueden considerarse como resultado de la fogosidad de un resorte espontneo
que impulsa a la accin de preferencia a la quietud, y no como consecuencia de
un promedio ponderado de los beneficios cuantitativos multiplicados por las
20
probabilidades cuantitativas. La empresa slo pretende estar impulsada por el
contenido de su programa, por muy ingenuo o poco sincero que pueda ser. Se
basa en el clculo exacto de los beneficios probables apenas un poca ms que
una expedicin al polo sur. De este modo, si la fogosidad se enfra y el optimismo
3) obra citada en el punto 3 de la bibliografa.
espontneo vacila, dejando como nica base de sustentacin la previsin
matemtica, la empresa se marchita y muere aunque el temor de perder puede
tener bases poco razonables como las tuvieron antes las esperanzas de ganar.
No debemos deducir de esto que todo depende de oleadas de psicologa
irracional.Estamos simplemente acordndonos de que las decisiones humanas
que afectan el futuro, ya sean personales, polticas o econmicas, no pueden
depender de la expectativa matemtica estricta, desde el momento que las bases
para realizar semejante clculo no existen; y que es nuestra inclinacin natural a
la actividad la que hace girar las ruedas, escogiendo nuestro ser racional entre
las diversas alternativas lo mejor que puede, calculando cuando hay oportunidad,
pero con frecuencia hallando el motivo en el capricho, el sentimiento o el azar.
El tema de los riesgos empresarios tuvo otros aportes de otros autores como
Markowitz
4,
sobre las bases estadsticas para toda la estructuracin de carteras
de inversiones accionarias, en la cual apareci por primera vez el concepto de
medicin estadstica de riesgos, este autor delimit cuidadosamente el campo de
aplicacin de su modelo con una serie de premisas explcitas, poco a poco sus
ideas se fueron generalizando a situaciones distintas. En 1963, Spencer y
Siegelman
5
expusieron una teora relativa a la extensin de las ideas de
Markowitz a todo tipo de decisiones empresarias, si bien sus conceptos eran
presentados con notorias ambivalencias e imprecisiones. En la actualidad la idea
general, es que la teora de Markowitz es aplicable a todo tipo de inversiones, no
slo en carteras de acciones, tal como se expone en una de las tantas obras
publicadas sobre la administracin financiera:
Podemos resumir el anlisis del riesgo que hemos realizado hasta este
momento de la siguiente manera: 1) El riesgo de una cartera puede medirse
mediante la desviacin estndar de su tasa de rendimiento.Una cartera se
define como una combinacin de activos.Ya que la teora de las carteras se ha
centrado casi totalmente en activos financieros (accione y bonos en su mayor
parte) restringiremos nuestra exposicin a este tipo de activos. Sin embargo es
muy fcil extender la teora de las carteras de activos financieros a los activos
fsicos, conceptos relevantes para preparar el presupuesto de capital, tal como
sealan los autores Weston, J. Fred y Copeland, Thomas E
5
No es mucho ms de lo que puede encontrarse como base conceptual para
aplicar el enfoque estadstico de los riesgos al problema de los proyectos de
inversin, el cual deriva en general, a la aplicacin del criterio de valor esperado a
fin de cuantificar los parmetros inciertos. Por lo tanto, en el caso concreto de los
pronsticos relacionados con el flujo de fondos previsto para un proyecto de
inversin, se tomara el valor esperado sobre la base de las probabilidades
asignadas a os distintos escenarios considerados, y se cuantificara el riesgo
involucrado sobre la base de la dispersin de los valores asignados a cada uno
alrededor de la media.
El problema de esta caracterizacin es que su aplicacin queda restringida a
21
casos en que la teora estadstica del riesgo es aplicable; y ello significa que slo
seran medibles los riesgos en aquellas situaciones en que la ley de los grandes
nmeros tiene validez; o, dicho de otro modo, cuando el proyecto se inserta en
una situacin caracterizada por la existencia de un universo de hechos repetitivos
4) obra citada en el punto 4 de la bibliografa. 5) obra citada en el punto 5 de la bibliografa.
cuya aparicin responde a un patrn estable de frecuencias relativas. Este sera
el caso de una inversin destinada a un casino o a la explotacin de ciertos
rubros de la actividad aseguradora donde los clculos estadsticos dominan la
evaluacin del proyecto; pero no es de modo alguno el marco propio de la
mayora de los proyectos de inversin, particularmente cuando se considera a las
referidas actividades innovadoras respecto a las cuales no existe siquiera una
experiencia que permita establecer datos estadsticos, ni mucho menos una
distribucin estable de frecuencias relativas.
Para salvar esta dificultad se ha propuesto utilizar las llamadas probabilidades
subjetivas en reemplazo de las derivadas de serie estadsticas, sin advertir que,
cuando la probabilidad asignada a un suceso refleja un grado razonable de
creencia (tal como enuncia Keynes en la obra ya citada anteriormente) existe
una situacin totalmente distinta a aquella en la cual la ley de los grandes
nmeros es aplicable. Porque si los factores inciertos relacionados con el
rendimiento prospectivo de un proyecto no pueden ser pronosticados
estadsticamente, la probabilidad que se les atribuya no hace sino reflejar el
grado de conviccin puesto en su ocurrencia por quien analiza el problema, pero
no una frecuencia verificable empricamente. Y, si se refiere a hechos no
repetitivos el problema se agrava, porque el suceso ocurrir o no, y en tales
casos el clculo de un valor esperado carece de sentido, al no existir una serie
reiterada de situaciones futuras en las que dicho valor reflejar una expectativa
razonable del resultado final que puede esperarse. Segn el autor citado
anteriormente, Onitcanschi, esto puede entenderse mejor si se compara la
situacin de un jugador que cuenta con un capital considerable aplicado a un
juego de azar con la de otro que slo dispone del dinero suficiente para formular
una apuesta nica; en el primer caso, es posible hacer un clculo del resultado
que puede esperarse de una serie de apuestas sistemticas, dado que dispone
de recursos suficientes como para realizarlas; en el segundo caso, por definicin,
slo pueden darse dos situaciones: ganar o perder, y el valor esperado no
reflejar ninguno de los dos resultados que pueden producirse.
Un aparente dilema que se plantea, en consecuencia, es el de utilizar criterios
estadsticos a situaciones en la que estos no son aplicables, o bien descartar la
posibilidad de medir los riesgos de los proyectos de inversin. Pero tal dilema
slo existe en tanto se limita al concepto estadstico del riesgo que, como se vio
anteriormente, slo se utiliza en un espectro limitado de situaciones empresarias.
Cuando se hizo mencin a una idea ms amplia de riesgo es posible encarar el
problema desde otra perspectiva ms clara y concreta que la que ofrecen los
criterios ya discutidos, que es el tema que se abordar en los prrafos siguientes.
El riesgo en el lenguaje corriente se entiende como sinnimo de peligro; por eso
cuando se habla de riesgos empresarios o relacionados con proyectos de
inversin implica referirse a situaciones contingentes que pueden traer
aparejadas consecuencias negativas para el proyecto considerado. Son todo tipo
22
de situaciones contingentes que afecten el desarrollo del proyecto, en tanto que
pueden traducirse en consecuencias positivas o negativas para sus resultados.
El inters primordial relacionado con los riesgos del proyecto pasa por establecer
en qu medida sus resultados pueden verse afectados por dichas situaciones,
dado que poco inters merecen aquellos problemas cuya repercusin es acotada
o poco significativa. Se trata de un inters concreto, orientado a establecer
eventuales cursos de accin destinados a reducir sus repercusiones negativas
que pueden esperarse de situaciones futuras inciertas. Para cuantificar los datos
requeridos a tal fin es posible efectuar un anlisis sistemtico, que recibe el
nombre de anlisis de sensitividad; para determinar los cursos de accin
orientados a acotar los riesgos, se hace necesario, en cambio, examinar en
profundidad los factores de riesgo a fin de determinar en cada caso las
alternativas posibles (como ser pagar la prima de un seguro antes que exponerse
a la prdida patrimonial que puede resultar de un siniestro).
El anlisis de sensitividad tiene en cuenta que el flujo de fondos utilizado para la
cuantificacin de los parmetros financieros de la evaluacin est basado en una
serie de estimaciones sobre numerosos factores inciertos, y en la generalidad de
los casos slo algunos de ellos tienen influencia decisiva sobre la rentabilidad
prevista para el proyecto, por lo que es de suma importancia su identificacin y
estudio detallado, y por ello se recurre a este tipo de anlisis que consiste en
determinar la relacin entre la variacin del valor asignado a cada supuesto que
interviene en los clculos del flujo de fondos y el de los parmetros de la
evaluacin financiera resultante. En general, se obtienen series que, graficadas,
se aproximan a lneas rectas, cuya pendiente marcar la importancia relativa de
dicho dato: cuanto mayor sea la pendiente, mayor ser la influencia que este
tiene sobre la rentabilidad prevista para el proyecto.
La determinacin efectuada sobre el anlisis de sensitividad permite enfocar
adecuadamente el problema del correspondiente a los riesgos del proyecto, ya
que una vez establecidos los datos inciertos con mayor incidencia es posible
considerar las medidas concretas factibles de ser adoptadas, sea para reducir la
incertidumbre relativa a la estimacin que se ha hecho, sea para asegurar que en
la ejecucin del proyecto su magnitud real se ajuste lo ms posible al valor
previsto.
No se trata de determinar los valores esperados sobre la base de probabilidades
estimadas, sino de encarar las acciones requeridas para lograr determinadas
metas, por eso el anlisis de riesgo de un proyecto es inseparable de su
consideracin en forma concreta y especfica, el cual, a su vez, requiere una
percepcin clara de sus caractersticas y un adecuado conocimiento del medio
econmico en el cual se pretende desarrollarlo, esta cuestin es fundamental
dentro de cualquier proyecto de inversin y el profesional deber tener sumo
cuidado a la hora de elegir en que contexto se desarrollar el proyecto, porque un
contexto riesgoso puede ser fatal para la rentabilidad esperada del proyecto.
Durante mucho tiempo estuvo vigente el mito relativo a las capacidades
gerenciales entendidas como atributos independientes del tipo de negocio que se
pretende encarar; esto es mentira, dado que si bien algunos aspectos de la
gestin empresaria son comunes a todo tipo de actividades, cada una de ellas
requiere conocimientos determinados que slo se adquieren sobre la base de
una dilatada experiencia en ese campo, la cual, a su vez, slo es aprovechable
por quienes poseen las condiciones innatas que ellas requieren; de esto se
desprende que el profesional que est a cargo de un proyecto de inversin debe
23
tener pleno conocimiento del rea en el cual se desarrolla el mismo porque si no
conoce en forma adecuada el contexto, los resultados esperados medidos en
trminos de rentabilidad pueden no ser acordes a los determinados
oportunamente, y todo ello debido en gran medida al desconocimiento
empresario.
La consecuencia es que el anlisis de los riesgos de un proyecto es inseparable
de la consideracin del proyecto en s mismo; y si bien es posible sistematizarlo
mediante el anlisis de sensitividad, es imposible evitar el anlisis cualitativo del
problema sobre la base de datos difcilmente obtenibles por quienes carecen de
experiencia concreta en el tema.
Por ejemplo, si se pregunta cules son las alternativas concretas orientadas a
acotar el riesgo derivado de un alquiler insuficiente o bien un nivel ocupacin
excesivamente reducido, seguramente se formalizarn contratos a largo plazo,
sacrificando eventualmente parte del alquiler pretendido para asegurar, en la
medida de lo posible, un ingreso mnimo; pero la ejecucin de los pasos
necesarios para la consecucin de esta difcilmente pueda ser efectuada por
quienes carecen de conocimientos especficos del mercado y/o los contactos
personales adecuados para lograr dichos contratos.
De igual modo, en lo que hace a acotar el riesgo derivado de un incremento
significativo en el costo del equipo, puede pensarse en la obtencin de una
opcin de compra a un costo determinado que garantice un precio mximo hasta
una fecha adecuada, o bien, lo que es equivalente, al pago de una sea que
congele dicho precio por un lapso dado, y que se perder como nica
indemnizacin a favor del fabricante del equipo en caso de no concretarse la
operacin antes de cierta fecha. En ambos casos, materializar este tipo de
resguardos a costos razonables requiere habilidades y conocimientos cuya
adquisicin slo se logra mediante una larga experiencia.
Hay que tener en cuenta que el riesgo de un proyecto se puede encarar desde
distintos puntos de vista: el enfoque basado en un clculo estadstico slo tiene
sentido cuando la naturaleza misma de la actividad involucra situaciones
repetitivas que responden a un patrn estable de distribucin de frecuencias
relativas (caso de ciertos rubros de la actividad aseguradora), pero pierde
significado cuando se pretende efectuar dicho cmputo sobre la base de
probabilidades subjetivas estimadas para situaciones nicas o de escasa
recurrencia; por eso s prioriza un enfoque totalmente distinto, en el cual se
privilegia la comprensin concreta de las situaciones que implican el riesgo para
el proyecto, cuya deteccin s puede facilitarse mediante clculos formales como
el anlisis de sensitividad, pero que para ser traducidos en medidas especficas
orientadas a acotar dichos riesgos exige dotes de creatividad, originalidad y
muchas veces audacia que son inherentes a los empresarios y tcnicos con
amplia y adecuada experiencia en el rubro.
Otro autor que hace mencin sobre este tema es Hertz
6
, que habla que el problema
con que se enfrentan los empresarios al elegir sus inversiones es, ante todo, el de
definir la informacin necesaria para poner de relieve las diferencias entre los
diversos proyectos posibles. No parece haber duda en cuanto a los factores que
deben tomarse en cuenta: mercados, precios, costos, etc.; y aunque hay diferencia
de opinin en cuanto a la forma de calcularse la tasa de rendimiento de un
proyecto, las discrepancias estn limitadas a unos pocos mtodos, alguno de los
cuales debe haber sido adoptado por cada empresa. Y si los factores variables
2!
ocurrieran segn fueron pronosticados, cualquiera de los mtodos de evaluacin
asegurar la obtencin de beneficios satisfactorios; hay que tener en cuenta que
los mtodos convencionales no funcionan satisfactoriamente, el motivo es que las
estimaciones utilizadas para efectuar los pronsticos no son sino estimaciones;
6) obra citada en el punto 6 de la bibliografa.
mejorar los procedimientos, para lograr estimaciones ms precisas, es sin dudad
til, pero aun as la incertidumbre remanente puede transformar en humo las
esperanzas de las empresas. Existe una solucin, que es la compilacin de
estimaciones confiables para los diversos factores bsicos, lo que implica adquirir
un conjunto de conocimientos al respecto, lo que permite evaluar el grado de
incertidumbre que rodea a cada uno; tal conocimiento sobre la incertidumbre puede
ser utilizado para maximizar la utilidad de la informacin a los efectos de la toma de
decisiones. El ejercicio de razonar en base a incertidumbre contribuye a mejorar la
habilidad de elegir las inversiones, porque comprender la incertidumbre y el riesgo
equivale a comprender el secreto de los negocios, y es la llave para abrir la puerta
a la s buenas oportunidades. Como este procedimiento puede ser aplicado sobre
una base permanente a cada proyecto de inversin a medida que se presenta para
su anlisis, puede esperarse un mejoramiento de la habilidad de los ejecutivos para
formular estimaciones sobre las probabilidades de variacin. El coraje que requiere
enfrentar la aparente incertidumbre puede resultar muy atenuado por la claridad de
la descripcin del riesgo, y de las probabilidades de mejores resultados que lo
esperado; el logro de todas estas ventajas requiere slo un pequeo esfuerzo que
la mayora de las empresas dedica al anlisis financiero de los proyectos de
inversin.
5)- NFLACN: Este punto obviamente deber ser tenido en cuenta para aquellos
proyectos de inversin que se desarrollan en contextos inflacionarios.
Siguiendo el tratamiento dispensado por los autores Cerchiari, Pascale y Porteiro
7
,
se define a la inflacin como el crecimiento general y sostenido del nivel general de
precios.
Las caractersticas de los procesos inflacionarios son las siguientes:
-ncremento de precios y costos: es un aumento acumulativo en el nivel general de
precios; esto no significa estrictamente que todos los precios evolucionen en alza,
en realidad, el incremento en la gran mayora de ellos compensa con creces la
estabilidad o aun la disminucin de la minora; es decir, como consecuencia de la
inflacin se producen alteraciones en las relaciones de precios existentes.
-Disminucin del valor de la moneda: el precio de los bienes representa el valor de
stos en trminos monetarios y simultneamente expresa el valor del dinero en
trminos de mercanca, esto es su poder adquisitivo. Por eso, al operarse un alza
continua en el nivel de precios de las mercancas, el poder adquisitivo de la
moneda disminuye; y esto significa que con la misma cantidad nominal de dinero,
cada vez se adquiere un menor volumen de bienes materiales.
-mpuesto a los saldos monetarios: la prdida de poder de compra puede
considerarse como un impuesto sobre los saldos monetarios pagado por su
propietario. El gravamen beneficia a los agentes econmicos que reciben el dinero
adicional creado, en forma gratuita o abonando tasas de inters inferior a la
inflacin, todo lo cual constituye un verdadero subsidio.
25
-Redistribucin regresiva del ingreso: el conflicto que se plantea entre los grupos
sociales en su propsito de mantener y aumentar la participacin en el producto, se
resuelve en detrimento de aquellos que tienen ingresos monetarios fijos (rentistas,
jubilados, pensionistas) o menor poder relativo de regateo (asalariados) y a favor
de los sectores que perciben beneficios. En consecuencia, el sentido imperante en
7) obra citada en el punto 7 de la bibliografa.
el circuito de traslacin trae aparejado un proceso regresivo de la redistribucin del
ingreso.
Los efectos que el proceso inflacionario puede tener sobre las finanzas de las
empresas son variables y su tratamiento admite tambin una diversidad de
enfoques. Esos enfoques son los siguientes:
-Dinamismo de la relacin precios-costos: como ya se seal con relacin al
proyecto inflacionario, no todos los precios varan al mismo ritmo, ni incluso en la
misma direccin, y dentro de una empresa y, por supuesto, en el caso de los
proyectos, ocurre lo mismo. Como un pequeo ejemplo se puede decir que los
precios de los productos que comercializa una empresa pueden crecer en un ao
35%, en tanto que el costo de la mano de obra lo puede hacer en un 40% y el de
las materias primas en un 10%; o sea, que no todos los precios integrantes de la
ecuacin econmica varan de igual forma. Si por un lado se toman los precios a
los cuales la empresa vende sus productos y, por otro, se agrupa a los integrantes
del costo y se observa su evolucin, se puede obtener de la comparacin de
ambos movimientos una relacin que ponga de manifiesto la evolucin combinada
de los precios y los costos. Una relacin que tuviera como resultado 1, significara
que los precios crecen al mismo ritmo que los costos de la empresa; si diera ms
de 1, estara significando que los precios se han adelantado a los costos y una
relacin menor que 1 mostrara el caso inverso. Las empresas estn inmersas en
procesos econmicos que condicionan en sumo grado esta relacin, por ejemplo, si
un pas viene bajando la proteccin a la industria nacional eliminando recargos a
las importaciones, es probable que la empresa tenga una fuerte competencia
externa, que haga dificultoso el aumento de sus precios para acompaar el
aumento de sus costos; otro ejemplo sera aquellos casos en que las autoridades
econmicas deciden controlar todos o algunos precios de la economa. Como
resumen de lo expresado anteriormente hay que tener en cuenta que los precios y
costos de la empresa crecen, en general, en pocas de inflacin, y el dinamismo de
la relacin de estos crecimientos es un primer elemento bsico; el obtener una
relacin igual o mayor que 1 no siempre depende de la empresa, sino que est
fuertemente influenciada por el contexto econmico.
-Posicin monetaria neta: una relacin de precios-costos de 1 o mayor no implica
por s sola una buena situacin de la empresa en condiciones inflacionarias, ya que
slo es un indicador de la situacin de los flujos financieros de la empresa. Las
empresas suelen tener activos y pasivos monetarios que se erosionan con el efecto
inflacionario. De esta forma, si mantuvo un saldo de caja de $1000 durante un ao,
con un 30% de inflacin, significa que al fin del ao tuvo: 1000/ (1+0,3)=769; o sea
que se perdieron $231 por el haber mantenido un activo monetario
independientemente del dinamismo de la relacin precios-costos. Por el contrario
pueden existir pasivos monetarios, por ejemplo un acreedor en moneda nacional, y
por el mantenimiento de ese saldo la empresa obtiene una ganancia en pocas de
inflacin; y si los pasivos monetarios se restan de los activos monetarios, se llega a
o que se llama posicin monetaria neta, y si esta es activa, se producir una
26
prdida; y si es pasiva, una ganancia. O sea, que si la empresa tiene activos
monetarios por $100 y pasivos monetarios por $150, su posicin monetaria es
pasiva en $50 (100-150); si ese es el saldo que en promedio tienen las cuentas y la
inflacin fue del 30% en el ao, por este concepto se obtiene una ganancia de:
50-50/1,3=11,5.
-Efectos de los impuestos: sobre todo del impuesto a las ganancias; la empresa
puede ir operando en contextos inflacionarios y los impuestos a las ganancias
frecuentemente no contemplan el fenmeno inflacionario y tributan sobre ganancias
nominales en vez de las reales; en otros casos buscan solucionar parcialmente el
problema
-Tasa de inters: la empresa debe operar buscando que la rentabilidad de sus
activos sea superior al costo de sus financiamientos; en condiciones inflacionarias
el principio no cambia, aunque esos elementos deben considerarse en trminos
reales; y la tasa de inters real surge de la siguiente frmula:

R
= (-F)/(1+F)
Donde:
R
=

tasa de inters real;
= tasa de inters nominal;
F = tasa de inflacin; todos ellos para un mismo perodo.
De todo lo visto hasta ahora sobre los efectos de la inflacin sobre los proyectos de
inversin, el profesional deber tener en cuenta el contexto dentro del cual se
desarrolla el proyecto, porque la inflacin produce un efecto nocivo sobre la
tenencia de dinero, ya que hace perder su valor y por lo tanto hara decrecer la
rentabilidad del proyecto o en el peor de los casos, el proyecto podra llegar a dar
prdida, por eso el profesional deber tener en cuenta que cuando se va a
desarrollar un proyecto de inversin en estas condiciones un proyecto a largo plazo
en un contexto inflacionario creciente como el de dcadas pasadas en nuestro pas
ms que llegar a dar prdida; puede llevar a la empresa a la bancarrota.
Adems hay que tener en cuenta que la inflacin es una fuente adicional de riesgo,
y ya se expres en el punto pertinente que el riesgo se poda cuantificar por la
dispersin que en torno al valor esperado toman los rendimientos. Las distintas
variables que intervienen en un proyecto, como ser los precios de venta, las
cantidades, los costos de produccin, la vida til, etc., influencian en este sentido.
Cuando a todas ellas se les agrega una variable aleatoria ms, como es en este
caso la tasa de inflacin, se introduce en el anlisis una fuente adicional de riesgos.
En condiciones inflacionarias y a medida que las tasas de inflacin son mayores, se
puede observar un aumento de la dispersin de los rendimientos en torno a la
media de la funcin de distribucin. De esta forma la inflacin se transforma en un
factor adicional del riesgo de las inversiones, afectando fundamentalmente el riesgo
sistemtico o no diversificado (se entiende por riesgo sistemtico aqul vinculado al
mercado en su conjunto, que no puede reducirse, por lo tanto, a travs del proceso
de diversificacin). La incorporacin de la inflacin al anlisis de riesgo afecta
principalmente: la rentabilidad del proyecto y el costo del capital.
27
Como una pequea conclusin para terminar con este tema, se sabe que hoy en
da la inflacin no es un problema ya que esta es 0% o hay deflacin, pero puede
llegar a ser un tema muy importante en contextos donde si existiese, tal como fue
en este pas en dcadas pasadas, donde por el efecto negativo que la clase de
inflacin que imper en argentina tuvo sobre el ritmo de crecimiento de la
economa, donde todas las empresas privadas perdieron dinero con respecto a lo
que hubieran obtenido en una economa donde hubiera habido estabilidad de
precios.
2"
CAPTULO V: ANLSS DE LA TASA DE NTERS
El prximo paso de un proyecto de inversin es analizar la tasa de inters, donde si
se recurre a capitales de terceros, y teniendo en cuenta el retorno requerido por el
accionista deber calcularse el costo promedio ponderado del capital.
Como una primera medida al tema trascendental en todo proyecto de inversin, que
es la tasa de inters, hay que tener en cuenta algunos conceptos de vital
importancia para comprender como influye la misma en cualquier proyecto de
inversin, y adems es tema en que el profesional deber hacer hincapi, ya
seguramente es un factor para la rentabilidad esperada del proyecto ".
Se vern a continuacin todos los componentes de las tasas de inters
Como primer componente hay que tener en cuenta que la "tasa natural" o "sin
riesgos representa la prdida de valor del dinero en el tiempo proveniente del sacrifi -
cio derivado de posponer consumes presentes; tal la definicin de los autores Bocco
y Vence
1
Y tal como se ver en el prximo captulo, es un elemento "traductor" de flujos hacia
el futuro (a travs de los factores de capitalizacin) o hacia el pasado (utilizando los
factores de descuento).
En el mercado de capitales la tasa natural o sin riesgos se asocia normalmente con
ciertas tasas de referencia a nivel mundial tales como la de los bonos del tesoro de
EE.UU a largo plaza o la LBOR (london interbank offered rate).
En dichas tasas, el componente "riesgo" es muy bajo, debido a la seguridad que
brindan generalmente las transacciones efectuadas con dichos valores de tasa.
Hay que tener en cuenta que:
-Si los flujos de un proyecto contienen en su evolucin la consideracin de una
variacin inflacionaria en los precios y costos, entonces la tasa a utilizar deber
contener tambin un ndice inflacionario acorde con el pas en el que se desarrolla el
proyecto.
-Si los flujos se expresan a valor de hoy (evitando as tener que efectuar una
prediccin inflacionaria incierta) la tasa a utilizar no debera contener ningn
componente inflacionario. En este ltimo caso, sin embargo puede que la tasa na-
tural contenga algn componente inflacionario "mundial". Esta pequea distorsin es
generalmente aceptable y no suele depurarse para aplicar al anlisis de proyectos.
-Cuando hablamos de proyectos de inversin que generan bienes o servicios, la
consideracin de la inflacin pierde cierta relevancia debido a que - en general -
dicha generacin tender a conservar su valor en trminos reales.
-En cambio, si hablamos de un proyecto que generar dinero (u otra especie fi -
nanciera similar) la consideracin de la inflacin si se convierte en un importante
componente de la tasa.
2#
Otro tema de importancia, que es el segundo componente, el riesgo pas, muy de
moda por estos das. Para comprender mejor su concepto se ver un pequeo
ejemplo: se supone que una persona tiene tres opciones de inversin de $ 100.000
en negocios absolutamente iguales y bajo la misma marca. La diferencia entre las
tres opciones es el pas en el que se desarrollar la franquicia: Argentina, EE.UU. y
1) obra citada en el punto 1 de la bibliografa.
Etiopa; sin tener en cuenta los factores culturales, la seguridad econmica y jurdica
de cada pas, el poder adquisitivo de sus habitantes, ms otros factores con
incidencia en los negocios, hacen que la actividad que pretende desarrollar esa
persona inversora tenga distintas probabilidades de xito para cada uno de di chos
pases. Considerando, por ejemplo, y en especial, el poder adquisitivo de los
potenciales clientes, seguramente EE.UU. sea el pas que ms seguridad otorga a la
hora de evaluar probabilidades de cumplimiento de los flujos esperados de ingresos,
seguido por Argentina y luego Etiopa. Vista esta situacin, la persona debera
pretender para "entrar" en el negocio de Etiopa una tasa superior a la pretendida
para Argentina, y para este ltimo pas (a su vez) la tasa ser mayor a la pretendida
para EE.UU.
El tercer componente de la tasa de inters es el riesgo actividad o sector y volviendo
al ejemplo anterior y nuevamente a Argentina y se supone que a la persona
inversora le surge la siguiente alternativa de colocacin de sus $ 100.000: invertir en
el lanzamiento de la primera nave argentina tripulada a la luna. Dicho lanzamiento
estar a cargo de una empresa privada (sin apoyo estatal) y los ingresos estarn
determinados por la venta de espacios y tiempo para experimentos espaciales.
Seguramente, el riesgo har que la tasa que se pedir en la nueva alternativa sea
sustancialmente superior a la del caso anterior. Esta tasa incremental compensar
las menores probabilidades de realizacin de los flujos esperados en el caso del
negocio "aeroespacial" en comparacin con la opcin inicial.
Este tipo de incertidumbre o "riesgo sector" se manifiesta en la prctica por el grado
de dificultad a la hora de estimar los flujos futuros y de juzgar sus posibilidades de
realizacin. Si bien dicho grado de incertidumbre puede expresarse cuantitativa-
mente a travs de la tasa, incrementndola a medida que aumenta la incertidumbre
con respecto a las probabilidades de realizacin de los flujos o disminuyndola si la
realizacin es ms segura, tambin existen otras formas de contener dicho factor en
el anlisis.
El cuarto componente es el riesgo empresa, y siguiendo con el ejemplo: desechadas
ya las opciones de negocio en EE.UU. y Etiopa y el nada convincente "negocio
aeroespacial argentino", surge, para bien o para mal de la persona inversora, una
nueva alternativa: esta vez se trata de una franquicia para un local de ropa pero bajo
la marca "Trapos". Teniendo en cuenta que la persona puede elegir entre esta
marca y la marca protena y que las caractersticas de cada una son las siguientes:
-Protena tiene treinta negocios franquiciados con notable xito.
-Trapos cuenta con un negocio franquiciado.
-Protena tiene diez aos de antigedad como empresa textil.
-Trapos tiene dos aos de antigedad.
-Protena factura diez veces ms que Trapos.
Qu franquicia reviste ms riesgo? Sin duda, Trapos.
30
A qu franquicia se le debera pedir mayor tasa para compensar el mayor riesgo
"empresa"? Nuevamente, a Trapos.

El quinto componente es el riesgo por plazo total de duracin del proyecto y
suponiendo ahora que surge una opcin ms comparable a "Protena" de lo que fue
"Trapos". Se trata de un negocio de franquicias para locales de ropa con similar
experiencia, trayectoria y xito que en el caso de Protena".
Sin embargo, el ingreso que se promete es de aproximadamente el 50% que el pro-
metido y verificado por Protena, pero para compensar el ingreso menor el contrato
se realiza no por cuatro aos sino por ocho.
Entonces, se puede decir que a un proyecto "mas lento" se le pedir mayor retorno
que a uno con similares caracteristicas iniciales pero "ms rpido"para generar
ingresos.
El ltimo componente es el riesgo derivado del desconocimiento empresario y
siguiendo con el ejemplo
Que proyecto ser ms riesgoso para la persona inversora?
Una franquicia para la instalacin de un negocio de limpieza de alfombras o la
franquicia de ropa Protena, especficamente si tenemos en cuenta que la inversora
fue propietaria de un negocio de venta de indumentaria (junta a una socia) durante
diez aos?
Aunque los dems factores de riesgo analizados muestren lo contrario, este punto
puede ser concluyente, en especial cuando se trata de inversores empresarios.
Esta aclaracin es importante ya que existen bsicamente dos maneras de
involucrarse en un nuevo negocio aportando capital:
- slo como inversor, o
- como inversor y empresario.
En el primer caso, se trata de una persona que slo aporta el dinero, dejando el
manejo del negocio en manos de quienes saben hacerlo.
En el segundo caso (tpico de pymes y microemprendimientos) la figura del inversor
(persona que aporta el dinero) y empresario (persona que maneja el negocio) se
confunden en un solo individuo.
En este caso, es especialmente importante el "conocimiento anterior" de la actividad.
"Dedicarse y concentrarse en lo que se sabe hacer" es hoy la consigna no slo para
pequeos empresarios-inversores sino tambin para grandes grupos empresarios
que han vuelto a las races, redefiniendo su negocio central. Tambin estos grandes
grupos empresarios han aprendido la leccin, en algunos casos apartndose de
negocios en los que no son especialistas y en otros incursionando en negocios
nuevos pero manteniendo gran parte del management de la empresa adquirida. Con
estas tcticas se logra neutralizar (a nivel de grandes negocios) el riesgo por
desconocimiento empresario.
Con todos el ejemplo visto hasta ahora donde se vieron todos los componentes de la
tasa de inters, el profesional deber tener cuenta todos esos componentes a la
hora de definir la tasa a la cual sern descontados los flujos de fondos para
determinar la rentabilidad del proyecto. Lo que debe tener en cuenta es que el
anlisis de todos esos factores vistos anteriormente que definen cul ser la tasa
especfica a aplicar al descuento de fondos de un proyecto determinado, en suma
dan como resultado el costo del capital propio invertido en dicho proyecto por el
inversor (o tambin tasa mnima requerida). Esa tasa mnima requerida
31
representativa del costo del capital propio, queda definida en forma especfica para
cada proyecto y para cada inversor.
Hay que tener en cuenta que este costo del capital propio no representa un costo
erogable o flujo negativo para el proyecto; se manifiesta matemticamente al
descontar los fondos y al disminuir en dicho proceso de descuento su valor (desde al
valor nominal al valor actual al momento 0); y de esta manera aunque no sea un flujo
negativo, su incidencia se deja sentir en forma evidente.
Como ya se ha visto en el captulo anterior, el costo de financiacin de terceros, se
manifiesta en la forma de salida de dinero, ya que debe devolverse (al prestamista)
en forma efectiva el capital prestado ms los intereses correspondientes
Por lo tanto, y a modo de resumen se puede decir que:
-el costo del capital propio se manifiesta a travs de la accin de la tasa de
descuento del flujo de fondos, y
-en cambio, el costo de capital de terceros se manifiesta a travs de flujos negativos
representativos de la devolucin de capital e intereses.
Pero, sin embargo, para todo fin, hay que considerar al inversor como un ente
separado del proyecto; o sea, que financieramente el inversor es un prestamista
ms, aunque el efecto de su prstamo se manifieste en forma diferente a, por
ejemplo, un banco.
Por lo tanto el profesional deber elegir si el proyecto ser financiado con capital
propio o de terceros, o se har una combinacin de ambos, teniendo en cuenta los
distintos costos de cada uno, y considerando adems que el costo de capital de
terceros es deducible del impuesto a las ganancias.
32
CAPTULO V: EVALUACN DEL PROYECTO
Este es el ltimo paso del proyecto de inversin, don se analiza financieramente el
mismo aplicando algunos de los mtodos que se vern en el presente captulo.
En este ltimo captulo terico se abordarn los mtodos ms usados para la
evaluacin financiera de proyectos de inversin; y que mtodo deber elegir el
profesional para la evaluacin, basndose en las ventajas y desventajas que tiene
cada uno de los mismos.
Los tres mtodos ms convencionales son los siguientes:
1)- Valor Actual Neto (VAN)
2)- Tasa nterna de Retorno (TR)
3)- Perodo de Repago
Tal como establecen Bocco y Vence
1
los tres mtodos citados son en realidad
distintos aspectos de una metodologa comn, consistente en la identificacin y
cuantificacin de los tres elementos caractersticos de un proyecto de inversin (tal
como se nombrara en los primeros captulos) y en la medicin de los efectos de la
prdida de valor del dinero por el transcurso del tiempo.
La diferencia entre ellos est dada ms por la forma de exponer los resultados que
por la metodologa general empleada. Adems similares o idnticos clculos son
de utilidad para habilitar el empleo de cualquiera de las tres herramientas.
Sin embargo; existen casos en los que se impone la utilizacin de uno de dichos
mtodos. En otros; puede utilizarse en forma conjunta los tres o una combinacin
de dos mtodos. Es decir que son mtodos no excluyentes, sino "solidarios en su
utilizacin, salvo que la naturaleza misma del caso a analizar dicta que sea
conveniente la utilizacin de uno por sobre los dems. La preferencia est dada
por la forma de exponer la informacin y no por la metodologa de clculo, la cual
est apoyada en los mismos conceptos bsicos: los "tres elementos" y el cambio
del valor del dinero a travs del tiempo.
Vamos a abordar el primero de los mtodos, el valor actual neto, que tambin es
llamado valor presente neto.
Este mtodo se utiliza para establecer equivalencias financieras aplicables a
transacciones financieras concretas y equivalencias subjetivas entre movimientos de
fondos esperados que tendrn lugar en diferentes momentos, con miras, en este
ltimo caso, a cuantificar en forma sinttica la relacin entre datos actuales y
expectativas sobre hechos futuros, de modo de facilitar su apreciacin por quienes
deben tomar decisiones relativas a propuestas de inversin en proyectos concretos;
lo hace descontando los flujos de fondos a travs de una tasa de inters, que como
33
se vio en captulos anteriores puede ser la tasa de costo de capital o la tasa del
costo de oportunidad.
Como consecuencia de lo visto hasta ahora se desprende que el clculo del VAN se
origina en dos pasos secuenciales:
1)- la actualizacin de todos los flujos de fondos al momento 0, con lo cual se
obtiene el valor actual de cada flujo.
2)- Con los flujos expresados a valores de un mismo momento, podemos entonces
1) obra citada en el punto 1 de la bibliografa.
realizar la sumatoria de valores homogneos. Esta sumatoria de valores positivos
y negativos determina el Valor Actual Neto (VAN).
Este es el enfoque "tradicional y matemtico" del VAN.
Este procedimiento de descuento al momento 0 de los flujos de fondos s denomi-
na mtodo del "Flujo de Fondos Descontado o, en ingls, "Discounted Cash Flow"
(DCF).
Ahora se ver que indica el resultado de descontar el flujo de fondos a una tasa de
inters:
Ya se vio que el Valor Actual Neto (VAN) de un proyecto de inversin es igual a la
sumatoria de los valores actuales (al momento 0) de todos los flujos de fondos
(negativos y positivos) que genera un proyecto. Sin embargo ste es el caso tpico
pero bien pueden presentarse flujos negativos ms all del momento 0. Estos
podran originarse por nuevas reinversiones, por reparaciones extraordinarias o
simplemente por existir aos en los que se prevea que los costos operativos sean
superiores a los ingresos (esto puede ocurrir al comienzo de un negocio hasta
alcanzar el monto de ventas adecuado a la estructura) o tambin, ante proyectos
con financiacin de terceros o apalancados, en el momento en que se deba
devolver total o parcialmente el capital del prstamo.
La sumatoria de los valores actuales de los flujos o VAN puede presentar (en
cuanto a su signo) tres situaciones, las que definirn e interpretarn a
continuacin:
1)- VAN positivo: Cuando la sumatoria de los flujos de fondos descontados da un
valor mayor a cero, es un VAN positivo. Podemos decir que el valor generado es
mayor al costo.
Un VAN positivo nos indica que:
a)- se recupera la inversin a valores nominales,
b)- se obtiene el retorno requerido sobre la inversin,
c)- se obtiene un remanente sobre el retorno requerido por el inversor.
Si el VAN es positivo, significa que existe un agregado de valor por sobre el costo
(incluido el costo financiero del capital propio). Es decir que la sumatoria de los
valores actuales de los flujos positivos es superior a la sumatoria de los avalores
actuales de los flujos negativos.
El VAN negativo se produce cuando la sumatoria de los flujos de fondos da un
valor menor a cero,
Si el VAN es negativo quiere decir que:
a)- se puede o no cubrir la inversin a valores nominales
b)- no cubre las expectativas de retorno del inversor
c)- no se obtiene ningn remanente.
3!
d)- Se puede o no cubrir la inversin a valores nominales
Esto quiere decir que aunque se cubra la inversin a valores nominales, no se
produce ningn excedente que es lo que espera el inversor y por eso, aunque el
proyecto pueda cubrir la inversin a valores nominales, el proyecto ser
desechado.
Otra lectura del signo del VAN puede ser la siguiente:
a)- Un VAN positivo representa el remanente que el proyecto le devuelve al
inversor por sobre la tasa requerida.
b)- Un VAN negativo representa el dficit de la devolucin de fondos del proyecto
al inversor para cubrir el capital ms el retorno requerido.
El segundo mtodo es la Tasa nterna de Retorno (TR); donde lo que se busca es
aquella tasa que hace que el valor actual sea cero. Por lo tanto, al ser cero el VAN
quiere decir que se cubre exactamente la devolucin del capital nominal ms el
retorno requerido representado por la tasa utilizada para descontar los flujos de
fondos al momento cero; o sea que la tasa requerida es exactamente la tasa de
retorno del proyecto, sin remanentes ni dficits.
Sobre lo visto hasta ahora se deben hacer algunas observaciones importantes; tal
como sealan los autores citados anteriormente:
Hasta el momento se efectu un anlisis simplificado de la tasa de inters,
apelando solamente a su componente denominado "tasa natural" o "libre de
riesgos". Sin embargo, se puede apreciar ya en este primer enfoque cierta
dualidad en la interpretacin del significado esencial del concepto de tasa de
inters. Esta dualidad puede definirse en los siguientes dos aspectos:
a)- se ha visto que la tasa natural o libre de riesgos representa el cargo por el
sacrificio de posponer consumos presentes, lo que llevaba a decir que $ 1 de hoy
no tiene el mismo valor que $ 1 del futuro. Por lo tanto, se utiliza la tasa (trans-
formada en factor de capitalizacin o descuento) como elemento traductor de
flujos de un momento a otro momento en el tiempo.
b)- por otro lado, tambin vio (especialmente al considerar el VAN) que la tasa
representa el retorno pretendido por el inversor.
Ambos conceptos, en principio engaosamente diferentes estn expresando lo
mismo con diferentes enfoques.
La intencin final es la misma ya que el requerimiento de retorno de parte del
inversor tiene su origen en la necesidad de ste de compensar el sacrificio por
posponer consumos presentes. Por otro lado, la "traduccin" de valores en el
tiempo significa reconocer para el inversor un adicional por sobre el valor nominal
de su capital derivado del hecho de que $1 de hoy vale distinto que $ 1 del futuro
como consecuencia del sacrificio antes mencionado.
La tasa de referencia tambin se denomina Costo del Capital Propio; ya que ex-
presa el costo que tiene para el inversor disponer el dinero en el proyecto. No se
trata de un costo erogable (tal como el inters a pagarle a un banco) pero si to-
mamos al inversor como un prestamista de fondos y lo consideramos como un
ente separado del proyecto, claramente vemos que el negocio deber pagarle a
dicho proveedor de fondos un inters, tal como se hara con un banco o cualquier
otro tercero que coloque sus fondos en el proyecto.
Claramente, se puede observar que la TR surge de un caso especial de VAN; que
se produce cuando una sumatoria neta de valores actuales de flujos es igual a
35
cero, y al observar la tasa que provoca dicha situacin se est ante la TlR del
proyecto. Es decir que podra decirse que el mtodo TR de evaluacin de
proyectos de inversin se deriva del mtodo de VAN, en uno de sus tres casos
posibles.
Como ltima exposicin sobre estos dos mtodos queda hacer una breve
referencia a la interpretacin econmica que debe darse a los resultados
cuantitativos que arrojan ambos mtodos de evaluacin de proyectos de inversin.
En cuanto al VAN se puede decir que:
1)- El proyecto ser econmicamente factible si el VAN es positivo: ya que de esta
manera se cubren las expectativas del inversor en cuanto a la tasa de retorno
requerida y se logra una utilidad adicional igual al VAN. Es decir que s agrega
valor por sobre lo mnimo requerido por el inversor.
2)- El proyecto no ser factible si el VAN es negativo: ya que no se cubren en este
caso las expectativas mnimas del inversor, representadas por la devoluci6n de su
capital ms una tasa mnima requerida.
3)- Cuando el VAN es igual a cero, el proyecto es factible con limitaciones: en este
caso se dice que el inversor recibe lo estrictamente solicitado mediante la tasa de
retorno requerida (que en este caso es igual a la TR del proyecto), sin adicionales.
Si se considera que la tasa utilizada para las actualizaciones o descuentos com-
pensa el sacrificio del inversor y la consecuente desvalorizacin del dinero en el
tiempo el proyecto ser factible. Sin embargo, debera analizarse nuevamente la
tasa para ver si es la suficiente y si la estrechez del retorno hace que deba
recalcularse teniendo en cuenta factores de riesgo adicional. Si la tasa contiene
todos los componentes necesarios, un VAN igual a cero dice que el proyecto es
factible. Sin embargo, siempre ser preferible un proyecto con VAN positivo que un
proyecto con VAN igual a cero.
En cuanto a la TR las conclusiones referidas a la viabilidad econmica son las si-
guientes:
1)- Si la TR del proyecto es mayor a la tasa requerida por el inversor, el proyecto
ser econmicamente factible.
2)- Si la TR del proyecto es menor a la tasa mnima requerida, el proyecto ser
no factible desde el punto de vista econmico.
3)- Si la TR del proyecto es igual a la tasa mnima requerida, el proyecto ser
factible, pero con similares limitaciones que las expresadas para el caso de
VAN=O.
Por ltimo se pueden establecer conclusiones derivadas de ambas herramientas:
1)- Cuando el VAN es positivo, el remanente de retorno del proyecto (VAN) est
indicando una tasa interna del proyecto (TR) superior a la tasa requerida (punto 1
de ambos mtodos).
2)- Cuando el VAN es negativo, el dficit en la devolucin del capital ms el
retorno solicitado (VAN) est indicando una tasa interna del proyecto (TR) inferior
a la tasa requerida (punto 2 de ambos mtodos).
3)- Cuando el VAN es igual a cero, el "no remanente" y el "no dficit" indican que la
tasa requerida es exactamente igual a la del proyecto (TR) (punto 3 de ambos
mtodos).
Es decir que sobre la base de lo expuesto hasta ahora, se puede concluir que
tanto utilizando VAN como TR, se arriba exactamente a las mismas conclusiones
36
sobre la viabilidad de un determinado proyecto de inversin.
La utilizacin de una u otra herramienta. depende muchas veces de los gustos per-
sonales y la cultura econmica de analistas y empresarios; y tambin del
profesional que lleva adelante el proyecto.
La TR aparece como un indicador de ms fcil interpretacin para el comn de la
gente debido a que el concepto de tasa de inters es bastante popular.
El otro mtodo comnmente utilizado es el perodo de repago que al igual que el
mtodo de la TlR, el Perodo de Repago se deriva del mismo procedimiento base:
el clculo del valor actual.
El clculo del Perodo de Repago da el momento en el cul se ha pagado
totalmente el capital inicialmente invertido ms el retorno mnimo pretendido (o
costo del capital propio) representado por la tasa de referencia del inversor. A
partir de dicho perodo los adicionales que se generen pasarn a formar parte del
"remanente" que ya fue comentado al interpretar el VAN.
Para finalizar con estos tres mtodos de evaluacin: ya se ha mencionado que las
tres herramientas estudiadas pueden ser aplicadas en forma conjunta en la
generalidad de los casos. Sin embargo, una de las herramientas es la que podra
aportar mayor claridad expositiva en sus resultados segn las circunstancias del
caso analizado o segn tambin el gusto o la cultura del analista o empresario.
Segn el proyecto de inversin del tipo nuevo negocio y proyectos de inversin
del tipo reemplazo de factores se puede intentar una apropiacin de
herramientas segn dicha clasificacin.
Tipo de Proyecto de nversin
Herramienta Principal
Herramienta Accesoria
Nuevo Negocio TR y/o VAN Perodo de repago
Reemplazo de Factores Perodo de repago TR y/o VAN
Se puede apreciar en el cuadro anterior que las tres herramientas pueden
aplicarse a ambos tipos de proyectos.
Sin embargo se ve que en los proyectos nuevo negocio se utiliza por lo general
las herramientas TR y/o VAN ya que interesa conocer el potencial generador de
utilidades del nuevo emprendimiento. El perodo de repago acta como
herramienta complementaria o accesoria.
En cambio en los proyectos reemplazo de factores que por lo general son
inversiones que significan aumentos de eficiencia o, ms especficamente en gran
parte de los casos, reduccin de costos; el empresario est interesado, en primer
lugar en conocer en que tiempo se repaga la inversin para evaluar su
conveniencia comparando dicho parmetro con la vida til de las maquinarias, los
ciclos de vida de los productos, etc. Debido a que la generacin de riqueza, por lo
general, es evaluada a nivel de un negocio completo y no de un factor especfico
incluido en l, las herramientas TR y VAN se reservan para la evaluacin de la
totalidad y solo actan como herramienta accesoria (y optativa) para la evaluacin
de un factor individual.
Otro mtodo es la utilidad media sobre la inversin: Este criterio fue el favorito de
los empresarios desde el siglo XX como mnimo y hasta la dcada de los aos 50,
37
en que empez a perder predicamento a favor de los criterios financieros. La razn
para ello fue estrictamente cultural: durante muchos siglos la nica modalidad
generalmente aceptada de medir resultados de las empresas era la contable, y por
lo tanto los empresarios se haban habituado a interpretar los datos emergentes de
los balances, cuya difusin pblica era impensable. Por tal razn el anlisis de las
ventajas derivadas de cualquier proyecto se haca en trminos de la incidencia
esperada de su eventual ejecucin sobre los futuros balances de la empresa, y, en
particular, la medicin de su rentabilidad prospectiva se haca tambin en trminos
estrictamente contables. Para aplicar este criterio es necesario proyectar los
estados contables esperados de la realizacin del proyecto durante el lapso de su
vida econmica, y promediar el resultado neto a efectos de relacionarlo con la
inversin requerida.
Un ltimo mtodo a revisar es la tasa de rentabilidad financiera o relacin
costo/beneficio, que consiste en la razn entre el valor actual neto a la tasa de
corte y el valor actual de las inversiones que requiere el proyecto.
El profesional debe tener en cuenta que un proyecto individual ser aceptado si
tiene un VAN positivo o una TR mayor o igual al standard de la firma, o un perodo
de recupero actualizado menor o igual a lo requerido por el decididor, o una TRF
positiva y no inferior al parmetro establecido por quienes toman la decisin.
Adems hay que tener en cuenta que estos criterios pueden o no coincidir en su
evaluacin de uno o ms proyectos; por ejemplo: el VAN favorece a un proyecto
A y la TR a un proyecto B, y por eso debe contarse con uno y slo criterio de
decisin para asegurar una eleccin ptima: si se da un criterio bajo la forma de
una funcin de valor a optimizar, sta debe ser nica, no se debe tratar de
optimizar varias funciones al mismo tiempo, tal como seala Drimer
2
.
La funcin trascendental del profesional en los proyectos de inversin termina en
este punto que es el del momento de la evaluacin financiera del proyecto y debe
tener en cuenta la problemtica de utilizar algn mtodo en particular, ya que por
ejemplo, si hay que evaluar dos proyectos con la siguiente inversin inicial y con el
siguiente flujo de fondos positivos, habr que tener en cuenta lo siguiente:
Proyecto A Proyecto B
(600.000) (200.000)
400.000 160.000
300.000 140.000
200.000 100.000
que son dos proyectos de inversin alternativos a evaluar, y que si se calcula el
VAN de ambos proyectos teniendo en cuenta una tasa de corte del 0%, el proyecto
A tendr un VAN positivo de 300.000, y que el proyecto B tambin tendr un
VAN positivo pero de 200.000. a primera vista conviene el proyecto A, pero habr
que tener en cuenta la tasa de corte a la cual se descontarn los flujos de fondos
del proyecto. En este caso como se tienen dos proyectos, se debe sacar la tasa de
indiferencia, que es aquella tasa a la cual ambos proyectos poseen igual VAN, y
esto se logra sacando la TR de la diferencia entre los flujos de fondos positivos y
la inversin inicial, de la siguiente manera:
Proyectos A y B
(600.000)-(200.000) (400.000)
3"
400.000-160.000 240.000
300.000-140.000 160.000
200.000-100.000 100.000
TR:14,2%
Esto quiere decir que una tasa del 14,2% es la tasa de indiferencia, y el profesional
debe optar por este proyecto siempre y cuando la tasa de corte se encuentre entre
2) obra citada en el punto 8 de la bibliografa.
el 0% y el 14,2%; y si la tasa es mayor al 14,2% pero es menor o igual al 49,31%
(que es la TR del proyecto B) de be optar por el Proyecto B ya que este tendr
mayor VAN que el proyecto A; y si la tasa supera el 49,31% no se debe elegir
ningn proyecto ya que el valor actual ser negativo, y por lo tanto no ser
rentable la inversin.
Otro aspecto importante que el profesional debe tener en cuenta es que la TR
tiene dos inconvenientes:
-tiene cierta incoherencia informal: si se producen alternativamente flujos netos
de signo positivo y negativo, y dependiendo de la magnitud relativa de los flujos,
pueden dar ms de una solucin (hasta tantas como cambios de signos haya o
bien no dar ninguna real y positiva). El VAN no tiene esta inconsistencia.
-ambos criterios suponen la reinversin automtica de los fondos: el VAN a la
tasa de mercado y la TR a la tasa interna. Este ltimo supuesto es mucho menos
posible y slo sera aplicable de pensar que la firma podr reinvertir los fondos a
tasas iguales o mayores que la de mercado, a travs de nuevas inversiones o de
cancelaciones de pasivos.
Como conclusin final sobre este temas se puede decir que el profesional debe
tener en cuenta que las limitaciones del VAN se refieren a la falta de comparacin
con la inversin inicial arriesgada, y esto dificulta la comparacin entre alternativas
de inversin de diversa magnitud, y no proporciona elementos para una evaluacin
relativa de los riesgos, como los brinda de manera simple la tasa de ganancia (que
es igual al cociente entre las utilidades lquidas y realizadas segn la contabilidad y
el capital contable). Las limitaciones de la TR se refieren a cierta incoherencia
matemtica, que se salva introduciendo en la planilla de clculo el dato adicional
de una tasa de mercado razonable; y a una incoherencia fctica, que puede
resultar insalvable. Es el supuesto de reinversin de fondos a la tasa de retorno del
proyecto, que puede ser verosmil slo para aquellos proyectos que muestren
posibilidades de reinversin en activos o cancelacin de pasivos a una tasa
similar; en cambio, muchos tipos de proyectos (tales como ttulos valores
adquiridos muy por debajo de la par, o inversin en grandes equipos industriales
nicos) no pueden ser interpretados en este modelo. Las limitaciones del perodo
de recupero actualizado se refieren a aquellos proyectos de un grado de riesgo no
tan desproporcionado como para rehuir el anlisis del flujo de fondos posterior al
momento de recupero. La limitacin de la tasa de retorno financiero consiste en el
caso de un presupuesto estrictamente limitado de inversin, que debe ser
aprovechado con la mejor combinacin posible de varios proyectos compatibles
(se usa la programacin lineal); la relacin costo/beneficio puede resultar
insuficiente, pero se arregla mediante financiacin adicional, que suele aparecer
para proyectos de elevada tasa de rentabilidad financiera.
3#
CAPTULO VII: PARTE PRCTICA
La presente parte prctica de aplicacin del tema en cuestin fue llevado a cabo en
la siguiente empresa: Aurelio Gundin S.A. es una empresa que fabrica canaletas,
caballetes accesorios para la ventilacin, claraboyas, chapas, losas, tejas, entre
otras cosas. Fue fundada por Aurelio Gundin quien inici sus actividades en un
pequeo almacn, con solo dos pequeas mquinas dotadas de cierta
automatizacin, compradas de segunda mano. Viendo las buenas perspectivas de
progreso, con la fbrica pequea, y faltndole ms recursos financieros para
aumentar la produccin le propuso asociarse a su amigo Alejandro, un tornero
mecnico. Este estudio las condiciones propuestas por Aurelio y estuvo de acuerdo
con la sociedad, ya que tena algn capital disponible.
La pequea fbrica tuvo una evolucin muy grande siendo los productos muy bien
aceptados, percibiendo este avance los socios verificaron que no tenan tiempo
suficiente para visitas y contactos con los clientes y por eso resolvieron contratar a
una persona con experiencia en ventas para ejecutar la tarea de vendedor, y as
hubo un gran incremento de pedidos y consecuentemente de la produccin, de tal
forma que la fbrica tuvo que ser trasladada a otro local con dependencias
mayores.
Tomando en cuenta ciertas ideas innovadoras dirigidas principalmente al aumento
de la eficiencia de la produccin, Aurelio propuso el ingreso de algunos empleados
jerrquicos con el fin de proporcionar ms tiempo a Alejandro, para que este
pudiera crear y proyectar nuevas mquinas y diversificar los productos de acuerdo
a las exigencias de los clientes, tambin como sustituir las mquinas existentes
para mejorar la calidad de los productos.
Con las nuevas instalaciones y contando con nuevas mquinas la empresa pudo
llegar hasta lo que es hoy.
Esta empresa es industrial y comercial y est establecida en la Argentina desde
hace 40 aos en el rubro de la zinguera, manufacturas de conductos, canaletas,
caballetes, claraboyas para techos de chapa, losa, tejas coloniales, francesas y
dems accesorios para la ventilacin, desages pluviales, campanas de cocina,
forzadores, extractores de aire, aplicados a todo tipo de viviendas galpones
industriales y rurales.
Recientemente incorpor nuevos equipos para desarrollar una nueva lnea de
ventilacin, para la fabricacin de campanas para cocina, extractores y forzadores
de aire para equipar todo tipo de construcciones.
En este momento la empresa cuenta con una:
-Estructura industrial: un edificio de 600 m
2
para procesos de produccin, un
depsito de productos elaborados de 1000m
2
ubicado en Avellaneda Provincia de
Bs. As. La planta industrial es conformada por una plantilla de 22 personas
!0
abasteciendo el 90% de los productos comercializados, siendo el 10% restantes
productos de reventa.
-Estructura comercial: abarca a todo el territorio del pas, prestando servicios a
1200 clientes permanentes, las ventas se concentran el 60% en Capital Federal y
Provincia de Bs. As. Y el 40% restante l las dems provincias del interior. La
fuerza de ventas cuenta con 14 vendedores que visitan peridicamente a los
clientes asistindolos y brindndoles asesoramiento tcnico sobre todos los
productos que vende. Atiende en forma directa y personalizada. Cuenta con un
show room 200m
2
donde hace demostraciones a los compradores. Durante las 24
horas del da tiene abiertos canales de comunicacin a los clientes para recepcin
de pedidos va fax. Posee tambin una pgina en nternet y e-mail. Cuenta con
transporte propio para realizar la distribucin y entregas de las mercaderas
directamente al cliente, en las zonas de Capital Federal y gran Bs. As. Hasta un
radio de 70Km. a cabeceras de transporte al interior del pas, contratados por sus
propios clientes.
El objetivo de la empresa fue demostrar ante una entidad bancaria la rentabilidad
de un proyecto de inversin para de es manera poder llegar a recibir un crdito
para cumplir con la meta de instalar en forma completa y poner en marcha, una
lnea de fabricacin de canales molduradas y una lnea de fabricacin de codos, de
secciones redonda y rectangular para ser aplicados en sistemas de desages
pluviales de viviendas y galpones industriales y rurales.
Hay que tener en cuenta que esta empresa desde el ao 1950 se dedica la
fabricacin y venta de conductos y accesorios destinados a sistemas de ventilacin
y desages pluviales, con lo cual cuenta con una basta experiencia en el tema a
desarrollar, determinada la estructura de sus costos y un profundo conocimiento del
mercado, permite hacer una proyeccin sensibilizada de los volmenes de venta
esperados. Los montos de la inversin a realizar cuentan como antecedentes con
las estadsticas realizadas durante los ltimos 10 aos. Adems el proyecto suma
un valor estratgico, porque el nuevo proceso de fabricacin reduce costos. Los
elementos descriptos anteriormente son la base ms importante que sustentan la
decisin de implementarlo, minimizando los riesgos que conlleva todo proyecto de
inversin.
Se comenzar detallando todos los costos que se debern erogar que conforman la
inversin inicial del proyecto, para luego determinar los flujos de fondos positivos
del proyecto (que son los ingresos que se percibirn a lo largo de los 8aos que
dura el proyecto), y finalmente concluir con la evaluacin financiera del proyecto
donde queda demostrado la rentabilidad del mismo.
La parte prctica consta de:
1- Un detalle de la inversin a realizar donde se encuentran todos los costos
necesarios para poder desarrollar el proyecto en cuestin.
2- Una desagregacin del flujo de fondos, que son los flujos de fondos positivos
que harn rentable el proyecto; son los ingresos por ventas que se planea que
ocurrirn en el horizonte trazado.
3- Una evaluacin del proyecto, donde se aplica el VAN, teniendo en cuenta
inversin propia, el resultado es 118.506 positivo; pero lo que hace la empresa
es financiar el 75% de los 160.102, o sea 120.076, a una tasa del 12% anual; o
sea que financia el 75% del total de la inversin a realizar; y as se demuestra
que el proyecto apalancado es ms conveniente porque es el de mayor TR.
Esta ltima es la alternativa elegida por la empresa, y como el VAN es positivo
!1
demuestra que el proyecto de inversin es rentable ya que podr pagar el
financiamiento, recuperar la inversin inicial y adems le quedar un
remanente.
Detalle de la inversin inicial:
equipos cantidad Monto U$S
Conformadora de canaletas knudson 1 24.079
Cizalla neumtica para canaletas de 5" 1 3.168
Cizalla neumtica para canaletas de 6" 1 3.960
1
Conformadora de codos knudson 1 28.251
Herramental neumtica para reduccin 1 5.850
Soporte para herramienta neumtica 1 450
1
Engrafadora kirtcher para tubos 1 15.000
Subtotal equipo i!po"ta#o $%&'($
Subtotal equipo i!po"ta#o )(*++,%-
Subtotal equipo i!po"ta#o ./&)%-
Balancn de 40 Ton., 60 Gpes/Mint.,
Clever
1 14.000
Pluma giratoria Forvis para 9 Ton. 1 13.000
Subtotal equipo 0a1io0ale 1 -'&%%%
Refuncionalizar el sector 12.000
Elementos de seguridad (ART)
Elementos contra incendios (ART)
Subtotal ob"a 1i2il )-&%%%
Total #e i0tala1i30 )*(&)%-
Capital #e t"aba4o -(&%%%
Total a i02e"ti" )/%&)%-
En este caso de detallan todas las erogaciones necesarias para poder cumplir con
!2
el proyecto.
Desagregacin del flujo de ingresos:
Co01epto U0i#a#e P"e1io U0ita"io Total 5 6
Ventas canaletas netas/ao 119.600,00 2,23 266708
Ventas codos netas/ao 31.200,00 2,9 90480
I07"eo 0eto po" 2e0ta *(')$$ 100
Costos variables -/+&*). 74
Contribucin marginal .-&$/. 26
Costos fijos 11% *.-.%,/$ 11
Flujo operativo antes del
impuesto
(*&('$ 15
mpuesto a las ganancias 35% 18752,412 50,25
8lu4o ope"ati2o 9i0al *+&$-/ 9,75
Rentabilidad del proyecto:
A) Con inversin propia
B) Con financiacin parcial del 75% del total, a una tasa del 12%
Pe":o#o A) 8lu4o #el
p"o;e1to pu"o
<) 8lu4o #e la
9i0a01ia1i30
8lu4o !o#i9i1a#o
0 -160.102 120.076 -40.026
1 34826 -24172 10.654
2 34826 -24172 10.654
3 34826 -24172 10.654
4 34826 -24172 10.654
5 34826 -24172 10.654
6 34826 -24172 10.654
7 34826 -24172 10.654
8 34826 -24172 10.654
!3
TR )+,-'6 )-,%%6 -%,')6
VAN ))$&(%/
Al tener un VAN positivo y una TR superior a la tasa de costo de capital quiere
decir que el proyecto es rentable.
CAPTULO VIII: CONCLUSI=N
La principal conclusin que se puede extraer es que todo proceso de evaluacin y
seleccin de proyectos se desarrolla inevitablemente sobre la base de informacin
que contiene datos y estimaciones que estuvieron vigentes en el momento de la
preparacin del material, o sea un momento pasado; pero el riesgo, la
incertidumbre y el margen de error pueden afectar los resultados del futuro, o sea,
luego de que la decisin de invertir ya fue tomada. Esto se manifiesta en las
siguientes reas:
La estimacin de la vida econmica de un proyecto puede fallar (por exceso
o defecto);
La determinacin de los flujos de fondos puede estar sujeta a cambios (del
contexto o de la organizacin) de tipo de mercado, de legislacin, de
poltica empresaria, de composicin de la propiedad de la empresa, etc.;
Las tasas del costo del capital pueden variar durante la vida del proyecto en
forma imposible de saber al momento de la decisin inicial sobre su
ejecucin. Medidas del gobierno, cambios en los mercados financieros y
otros factores puede influir sobre ellas.
Hay que tener en cuenta que la influencia de estos factores puede hacer que un
proyecto que sea aceptable en un momento 0, quede totalmente desactualizado
en el momento 1 o en el momento 2, y resulte una prdida de valor para la
organizacin mantenerlo en funcionamiento.
Por lo expuesto anteriormente, y para la supervivencia de cualquier organizacin
es necesario:
mplementar un sistema de anlisis de sensibilidad de los proyectos de
estudio, para apreciar los puntos vulnerables de las hiptesis que les sirvan
de base;
mplementar un sistema de seguimiento de la marcha de los proyectos
aceptados, para asegurarse de que los desvos que inevitablemente se
registrarn en la vida real con respecto a las hiptesis de decisin se
encuentran dentro de los mrgenes aceptables;
Si se llegara a detectar un desvo que invalide la contribucin de un
proyecto al valor de la organizacin, examinar inmediatamente la alternativa
de hacerlo abortar a travs de un proyecto de desinversin, para reasignar
los recursos a otra actividad. Esto se realizar si no existe una posibilidad
de reestructuracin del proyecto original para resolver su problema de
viabilidad.
!!
Las alternativas en estos casos pueden ser mltiples, y las tcnicas de la
administracin financiera estn disponibles para su tratamiento.
Otro tipo de conclusin que se puede extraer es que al evaluar financieramente un
proyecto de inversin hay que tener en cuenta que existen varios mtodos para el
anlisis, pero se debe optar por uno slo de ellos porque sino se pueden llegar a
resultados diferentes utilizando distintos mtodos, ya que para un mtodo puede
resultar ms rentable el proyecto A y para otro mtodo puede resultar ms
rentable el proyecto B. Pero la eleccin del proyecto ms rentable depender de
la tasa de costo de capital utilizada para descontar los flujos de fondos, en funcin
de este tema se elegir la opcin ms conveniente, la decisin va a depender de
esa tasa que har que un proyecto sea rentable o no.
!5
<I<LIO>RA8A
1) Proyectos de inversin: Gabriel Bocco y Luis Vence. Editorial Errepar.
Buenos Aires 2001.
2) Evaluacin financiera de proyectos de inversin: Guillermo Onitcanschi.
Editorial Errepar. Buenos Aires 2001.
3) Teora general de la ocupacin, el inters y el dinero: John Keynes.
Traduccin de Eduardo Hornedo. Fondo de cultura econmica, 7

edicin,
Mxico 1965.
4) Portfolio selection: Harry Markowitz. Yale University Press, 1952.
5) Finanzas en administracin: Weston y Copeland. Traduccin de Jaime
Gomez. MacGraw Hill, 9

edicin, Mxico 1965.
6) La incertidumbre y el riesgo en la evaluacin de proyectos de inversin:
David Hertz. Revista administracin de empresas, tomo , pgina 139.
7) Financiamiento de proyectos en condiciones inflacionarias: Cerchiari,
Pascale y Porteiro. Revista administracin de empresas, tomo XV, pgina
351.
8) Finanzas de empresa: Roberto Drimer. Editorial Buyatti. Buenos Aires 2001.
!6
AGRADECMENTOS
Un especial agradecimiento para la familia Valdovinos por su incansable
colaboracin, debido a que me bancaron casi todos los das por el lapso de un
mes para que pueda realizar la presente tesina, y adems de prestarme la
computadora para poder realizarla me trataron como una persona ms de la
familia ya que en varias ocasiones (por estar ms de diez horas en su casa) me
invitaron a comer para poder luego seguir desarrollando la tarea.
!7
!"