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La crisis de 2007/08 ha generado muchas incomodidades a la teora econmica convencional, y no solo
por el mero hecho de que haya ocurrido. El pensamiento econmico convencional tiene muchos retos; el
credo convencional anterior a la crisis era que ni siquiera una crisis poda ocurrir (Edward C. Prescott,
1999), o que las posibilidades de tal acontecimiento se haba reducido drsticamente (Ben Bernanke,
2002), si no eliminado (Robert E. Lucas, Jr., 2003), todo ello cortesa de la comprensin cientfica de la
economa que la teora econmica ortodoxa de la corriente principal haba venido desarrollando.

Esas anomalas siguen sin solucionarse, y el tiempo ha venido ahora a aadir otra, todava ms
perentoria: el hecho de que la recesin haya persistido por mucho tiempo despus de la crisis.
Recientemente, Larry Summers sugiri una factible explicacin en su discurso en el FMI. "Estancamiento
inveterado sugiri Summers, como la verdadera explicacin de una depresin persistente que ha estado
con nosotros desde mucho antes de que la crisis empezara. Su visibilidad fue oscurecida por la Burbuja
de las Subprime, pero una vez que estall, fue evidente.

La hiptesis afirma, en efecto, que la crisis en s misma fue un acontecimiento de segundo orden: lo
principal fue una inadecuada tendencia en el comportamiento de la demanda del sector privado, latente
desde haca dcadas y solo disimulada por la sucesin burbujas. La implicacin poltica de esta hiptesis
es que generar una adecuada demanda que asegure el pleno empleo en el futuro puede requerir un
estmulo pblico permanente en alusin al Congreso [de los EEUU] y a la Fed-, y acaso la recurrente
creacin de burbujas de activos en los mercados.

Qu puede estar causando el estancamiento inveterado, si es que existe? Krugman (Paul Krugman,
2013b) apunta un par de factores: un retroceso en el crecimiento de la poblacin (lo cual es obvio que
ocurre: vase el grfico 1) y "un declive de la innovacin (lo cual es ms una conjetura).

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Aunque la tesis de Summer tiene unos cuantos crticos ortodoxos, hay un coro de Nuevos Keynesianos
que apoya el argumento del "estancamiento inveterado, lo que indica seguramente que no tardar en
convertirse en la explicacin convencional de la persistencia de esta depresin, ya tan larga desde que la
crisis estall.

El cambio de tono de Krugman es representativo en este punto. Su ltimo libro publicado entraba en las
causas de la crisis y se explayaba en las polticas que podran sacarnos de ella. Se titula "Acabad
con esta Depresin YA!. El ttulo, igual que el contenido del libro, proclama que esta crisis pudo haber
sido liquidada "en un abrir y cerrar de ojos. Todo lo que se necesitaba, sostena entonces Krugman, era
un estmulo fiscal suficientemente grande como para hacernos salir "del lmite inferior a cero [Zero
Lower Bound]:

La fuente de nuestro sufrimiento es relativamente trivial desde este punto de
vista, y pudo ser rpida y bastante fcilmente solucionado si suficiente gente en
posiciones de poder hubiera entendido la realidad..

Uno de los temas principales de este libro es que en una economa
profundamente deprimida en la que las tasas de inters que las autoridades
monetarias pueden controlar estn cercanas a cero necesitamos ms, y no
menos, gasto pblico. Un gran aumento del gasto pblico es lo que acab con
la Gran Depresin, y es lo que ahora necesitamos desesperadamente. (Paul
Krugman, 2012, pp.23, 231)


Pero ahora, despus del discurso de Summers, Krugman sugiere que un gran aumento del gasto pblico
no ser suficiente tampoco para restaurar "la vieja normalidad. En lugar de eso, para alcanzar en el
futuro los niveles de crecimiento anteriores a la crisis y los niveles anteriores a la crisis de desempleo
pueden ser necesarios tanto los dficits fiscales permanentes y como que la Reserva Federal deba
mantener al alza los activos en el mercado va flexibilizacin monetaria [QE] y similares.

No solo eso; el aparentemente exitoso crecimiento pasado reciente conocido como la Gran
Moderacin puede haber estado evitando las tasas de crecimiento inveteradamente estancadas
simplemente gracias a las burbujas de activos:

As que, cmo puedes reconciliar recurrents burbujas con una economa que
no muestra signo alguno de presin inflacionaria? La respuesta de Summers es
que podemos ser una economa que necesita burbujas simplemente para
alcanzar algo cercano al pleno empleo -esto es, que en ausencia de burbujas la
economa tiene una tasa natural de inters negativa. Y esto no ha sido verdad
solo desde la crisis financiera de 2008; ha sido ciertamente verdad, aunque tal
vez ahora de manera ms acuciante, desde 1980. (Paul Krugman, 2013b).


Este argumento eleva, el "lmite inferior igual a cero (LZ), de ser una mera explicacin de la Gran
Recesin a ser una Teora General de la Macroeconoma: si el LIZ es el estado permanente de las cosas
dado el estancamiento inveterado, si es as, entonces un permanente estmulo fiscal y permanentes
burbujas, ambas cosas, resultan simultneamente necesarias para superarlo:
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Un camino podra ser reconstruir nuestro sistema monetario por completo -es
decir, eliminar el papel moneda y pagar intereses negativos por los depsitos.

Otro camino, podra ser tomar ventaja del prximo boom -ya sea una burbuja o
incentivado por un estmulo fiscal- para aumentar la inflacin suficiente y
mantenerla ah arriba. O quiz, posiblemente, podemos tomar el camino de
Krugman 1988/Abe 2013 de aumentar la inflacin mediante el poder absoluto
de las expectativas autocumplidas. (Paul Krugman 2013b)

Es el estancamiento inveterado la respuesta al rompecabezas de por qu la economa no se ha
recuperado tras la crisis? Es la solucin, entonces, estar permanentemente hinchando burbujas y
mantener permanentemente dficits fiscales) ?

En primer lugar, existen concluyentes pruebas empricas de una tendencia depresiva de la tasa de
crecimiento a lo largo del tiempo, no menos que del desplome de esa tasa durante y despus de la crisis.

La tasa de crecimiento fue del 4,4% anual de media entre 1950-1970, pero cay hasta el 3,2% anual
entre 1970-2000 y fue tan solo del 2,7% en los traviesos aos anteriores a la crisis -desde entonces a
sucumbido a un promedio del 0,9% anual (ver tabla 1).

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Esto significa que la tasa de crecimiento de la economa de los EEUU es ahora ms baja de lo que fue
entre los 50 y los 70, y sin duda, la tendencia demogrfica sealada por Krugman es claramente un
factor de este declive.

Otro factor al que Krugman alude en su artculo es el del aumento de la deuda de los hogares entre 1980
y 2012 (el cual aumento, dicho sea de paso, resulta prima facie incompatible con la teora de los "fondos
prestables que l mismo suscribe
1
. En el modelo de los fondos prestables, el nivel agregado de deuda (y
los cambios en ese nivel) son irrelevantes para los macroeconomistas, solo la distribucin de la deuda
puede tener importancia:

Excluyendo al sector exterior, o contemplando el mundo en su conjunto,
vemos que el volumen total de deuda no afecta al valor neto agregado -
la deuda de una persona es el activo de otra. Por lo que el nivel de
deuda solo importa si la distribucin neta de valor importa tambin, si
agentes altamente endeudados se enfrentan a diferentes contracciones
de diferentes agentes con un bajo nivel de deuda (Paul Krugman, 2012,
p. 146)

Adems, la distribucin de la deuda solo puede tener significado
macroeconmico en momentos precisos, cuando los mecanismo de
mercado son incapaces de funcionar por que la "tasa natural de inters" -
la tasa de inters real que vaciara el mercado de fondos prestables, y
dejara la inflacin a cero con el resto de mercados (incluido el mercado
de trabajo) en equilibrio- es negativa.

Antes de la tesis avanzada por Summers, Krugman haba argumentado que este peculiar periodo
empez en 2008, cuando la economa entr en la "Trampa de Liquidez. La deuda privada importa en
una situacin de Trampa de Liquidez porque los prestamistas estn preocupados por la capacidad de los
prestatarios para pagar, imponiendo un lmite en la deuda que fuerza a los prestatarios a pagar sus
deudas y gastar menos. Para mantener el equilibrio en el pleno empleo, las personas que fueron una vez
prestamistas tienen que gastar ms, para compensar la cada del gasto de los ahora limitados
prestatarios de deuda.

Pero los prestamistas son personas pacientes, que por definicin tienen una tasa de preferencia
temporal ms baja que los prestatarios, que son gente impaciente:


Ahora, si la gente se est endeudando, otras personas deben estar
prestando el dinero. Qu les indujo a prestar? Mayores tasas de
inters real, que alientan a los "pacientes" agentes econmicos a
gastar menos que sus ingresos, mientras que los impacientes gastan
ms (Krugman, "Deleveraging and the Depression Gang").


1
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El problema en una situacin de Trampa de la Liquidez es que las tasas de inters no pueden ser lo
suficientemente bajas como para alentar a los agentes cargados de paciencia a gastar lo suficiente como
para compensar el declive del gasto de los ahora impacientes pero limitados prestatarios:

Puedes pensar que el proceso puede ser simtrico: los endeudados
pagan su deuda, mientras los prestamistas son correspondientemente
inducidos a gastar ms por las bajas tasas de inters. Y realmente
sera simtrico si el shock fuera suficientemente pequeo. Sin
embargo, el shock de desapalancamiento ha sido tan grande que
hemos llegado hasta el lmite inferior igual a cero; las tasas de inters
no pueden bajar lo suficiente. As que tenemos un permanente
exceso de ahorro deseado muy por encima del deseo a invertir, lo
que quiere decir, una inadecuada demanda, lo que quiere decir, una
depresin (Krugman, "Deleveraging and the Depression Gang).


Despus de que Summers avanzara su tesis, Krugman empez a conjeturar que la economa puede
haber estado experimentando un estancamiento inveterado desde 1985, y que slo el aumento de la
deuda de los hogares ha enmascarado este fenmeno. Consecuentemente, el nivel y la tasa de cambio
de la deuda privada puede haber sido macroeconmicamente importante, no solo desde el 2008, sino
desde al menos 1985.

Basndose en los datos (Grfico 3, de la excelente FRED de la Fed de St Louis, cogido del blog de
Krugman), Krugman apunt que quiz el incremento de la deuda desde 1985 enmascarase la tendencia
al estancamiento inveterado. Casualmente, propuso que la "tasa natural de inters fue negativa quiz,
desde 1985, y que la demanda de los prestamistas mantuvo la tasa real positiva. Este giro implica que,
en ausencia de la burbuja en el mercado inmobiliario, la economa habra estado en una trampa de la
liquidez desde 1985:

Hubo un gran incremento en el ratio de endeudamiento despus
de la Segunda Guerra Mundial, pero comenzando desde un punto
muy bajo, en el proceso de desplazamiento de las familias hacia
los suburbios urbanos. Despus hubo unos 25 aos de casi total
estabilidad, desde 1960 hasta ms o menos 1985. Despus de
eso, sin embargo, la deuda de los hogares creci rpida e
inexorablemente, hasta que golpe la crisis.

As que con todo el endeudamiento de lo hogares, deberas
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esperar que el periodo 1985-2007 fuera uno con las mayores
presiones inflacionarias, mayores tasas de inters, o ambas. De
hecho, no vimos nada de eso -fue la era de la Gran Moderacin,
un tiempo de baja inflacin y generalizadas bajas tasas de inters.
Sin todo ese incremento de deuda de los hogares, las tasas de
inters presumiblemente habran sido considerablemente ms
bajas -quiz negativas. En otras palabras, puedes argumentar que
nuestra economa ha estado tratando de situarse en la situacin
de trampa de liquidez desde hace aos, y que slo fue evitada la
trampa por un tiempo, gracias a las sucesivas burbujas.

En general, el modelo de fondos prestables niega que la deuda privada tenga efecto macroeconmico
alguno, como Krugman apuntaba enfticamente en una serie de posts en su blog durante 2012:


Keen, entonces afirma que el prstamos de dinero es, por definicin
(al menos como yo lo entiendo), un aadido a la demanda
agregada. Supongo que no entiendo esto para nada. Si decido
recortar mi gasto y depositar mi dinero en un banco, que lo presta a
otra persona, esto no tiene porqu representar un incremento neto
de la demanda. S, en alguno (o muchos) casos el prstamo est
asociado con una mayor demanda, porque los recursos estn
siendo transferidos a la gente con una mayor propensin al gasto;
pero parece que Keen est queriendo decir algo ms, y no estoy
seguro de qu. Creo que tiene algo que ver con la nocin de que
crear dinero es igual a crear demanda, pero una vez ms esto no es
correcto en ningn modelo que yo entienda. (Paul Krugman, 2012b)

Sin embargo, la conjetura de Summers proporciona una explicacin, conforme a la cual la deuda privada
puede tener implicaciones macroeconmicas desde 1985 dentro del modelo de fondos prestables. Una
vez que el estancamiento inveterado comenz empujado, segn esa conjetura, por el descenso en la
tasa de crecimiento de la poblacin y suponiendo la hiptesis del declive de la innovacin, la economa
estuvo efectivamente en una trampa de la liquidez, y de algn modo el aumento de la deuda lo habra
oscurecido.

Pero esto es tremendamente generalista. Explicar eso mientras se mantiene intacto el modelo terico de
Fondos Prestables es ardua tarea, porque, igual que la propia Trampa de la Liquidez, el modelo de los
Fondos Prestables no es simtrico. Mientras que Krugman fue capaz de explicar cmo la deuda privada
causa un descenso de la demanda agregada cuando la deuda cae sin necesidad de descartar y el
modelo de Fondos Prestables (en el que los bancos son meros intermediarios, y por lo mismo, los
bancos y el mismo dinero pueden ser ignorados tericamente [vase Gauti B. Eggertsson y Paul
Krugman, 2012]), tiene que ser mucho ms difcil explicar cmo la deuda aumenta la demanda agregada
cuando sta aumenta. Este hecho es fcilmente representado en un modelo [postkeynesiano] de Dinero
Endgeno en el que los bancos crean nuevo poder adquisitivo, pero choca con los fundamentos del
modelo [neoclsico] de Fondos los Prestables, en el que prestar dinero es simplemente una
redistribucin de los prestamistas a los prestatarios del poder de compra existente. A pesar de eso,
Krugman ha hecho en su blog una importante afirmacin en un artculo posterior a Summers:

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La deuda estuvo creciendo alrededor del 2% del PIB anualmente;
esto no va a ocurrir en el futuro, por lo que un ingenuo clculo sugiere
una reduccin en la demanda, mantenindose los dems constante,
de alrededor de un 2 por ciento del PIB (Paul Krugman,
2013a).

Si consigue representar tal modelo, y consigue mantener el modelo de los Fondos Prestables, entonces
el modelo tendr que demostrar que la deuda privada afecta a la demanda agregada slo durante los
perodos de estancamiento inveterado o en situacin de Trampa de Liquidez: de otro modo, el modelo de
Fondos Prestables adaptado al estancamiento inveterado capitular en todo menos en el nombre a la
teora del Dinero Endgeno (NIck Rowe, 2013)
2
. Asumiendo que esto es lo que Krugman intenta, quiero
considerar la evidencia emprica de la relevancia de la deuda privada en la macroeconoma. Si es cierto
que la deuda privada slo tiene importancia a partir de 1985, entonces, esto es compatible con el modelo
de Fondos Prestables adaptado al estancamiento inveterado (sea eso lo que fuere). Pero si la deuda
privada es importante tambin antes de 1985, cuando el estancamiento inveterado no fue para nada un
problema, esto apunta en la direccin correcta para el modelo del Dinero Endgeno.

Considerar dos indicadores: la correlacin entre el cambio de la deuda agregada privada en el sector no
financiero y el desempleo, y la correlacin entre la aceleracin de la deuda agregada privada del sector
no financiero
3
y la variacin en el desempleo. Uso tambin dos series temporales de la deuda y el
desempleo. El grfico 4 extiende los datos de la FRED incluyendo la deuda del sector empresarial as
como (clicar aqu para ver como fueron compilados los datos -y una estimacin a largo plazo para la
deuda de los EEUU que se extiende hasta 1834). Los datos del desempleo muestran en el grfico 5 est
compilado de las estadsticas de DSL y NBER y las estimaciones de Lebergott (Stanley Lebergott, 1986,
1954, Christina Romer, 1986) y extendido hasta 1890.



*
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La correlacin estadstica no es sinnimo de verdad absoluta, pero una correlacin con un coeficiente del
-0.57 sobre 125 aos implica que la variacin de la deuda tiene importancia macroeconmica durante
ese perodo de tiempo, y no solo durante el perodo del estancamiento inveterado o en situacin de
trampa de liquidez.
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Dividiendo ese periodo de 125 aos, en tramos de tiempo ms cortos, se hace ms evidente el hecho de
que ni el estancamiento inveterado ni la trampa de liquidez pueden invocarse para explicar por qu los
cambios en el nivel de deuda privada tienen efectos macroeconmicos. No hubo, ciertamemente,
estancamiento inveterado entre 1890 y 1930, pero la correlacin es del -0.6; ni el estancamiento
inveterado ni la trampa de la liquidez se dieron en el periodo entre 1950 y 1970, y an as la correlacin
tambin se mantiene durante esos aos.

La correlacin aumenta espectacularmente en el periodo que sigui al desplome de los mercados de
valores en 1987, pero esto es an ms consistente con la tesis bsica del Dinero Endgeno que he
venido explicando: la nueva deuda creada por el sector bancario aumenta la demanda agregada. Lo es,
desde luego, mucho ms que con cualquier modelo terico de Fondos Prestables adaptado al
estancamiento inveterado.

Los datos de aceleracin de la deuda (Michael Biggs y Thomas Mayer, 2010, Michael Biggs et al., 2010)
resaltan an ms este hecho. El grfico 6 muestra la variacin de la deuda privada y la variacin en el
desempleo desde 1955 (tres aos despus de que los datos de deuda por trimestre estuvieran
disponibles) hasta ahora. La correlacin entre las dos series de datos en del -0.69.

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Con la correlacin de la variacin de la deuda y el desempleo, una observacin de perodos de tiempo
ms cortos tambin hace ms evidente el mensaje de que la deuda privada importa en todo momento.
Aunque la correlacin es sorprendentemente mayor desde 1987 una fecha que destaco porque creo
que las acciones llevadas a cabo por Greenspan para rescatar esa burbuja han llevado a la economa
tipo Ponzi en que los EEUU se han convertido desde entonces, es ms que pertinente incluir perodos
de tiempo en los que no se daban ni situaciones de estancamiento inveterado ni situaciones de trampa
de liquidez.




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Puede que el modelo IS-LM o el DSGE [Equilibrio General Dinmico Estocstico] novo-keynesiano con
el que presuntamente trabaja Krugman pueda ofrecer una explicacin de la persistencia de la crisis en
trminos que, aun si superlativamente retorcidos, deriven de la lgica convencional de la economa, que
ignora los bancos y el dinero (aun cuando la deuda privada sea finalmente tomada en consideracin) y
en la que todo ocurre en equilibrio. Pero por muy audaz que pueda ser, no ser consistente con los
datos empricos de la realidad.

2(34(*1-$56$7

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