La crisis financiera de los Estados Unidos (parte 2) En agosto de 2007 estall la crisis financiera en Estados Unidos y otros pases

avanzados de Europa; un ao despus, en setiembre de 2008, la quiebra de una serie de instituciones financieras en los Estados Unidos amplific la crisis en un contexto caracterizado por un pnico financiero global. La crisis consisti en un virtual colapso del sistema financiero de Estados Unidos, por lo que tambin es identificada como una crisis crediticia. El estallido de la burbuja inmobiliaria en el tercer trimestre de 2006 determin una disminucin en el precio de las viviendas y con ello un deterioro del valor de los ttulos respaldados en hipotecas de baja calidad. Los prstamos haban sido vendidos y revendidos a travs de un proceso llamado titulizacin a entidades financieras no bancarias como los bancos de inversin, en Wall Street. La incertidumbre respecto del valor de los ttulos respaldados por hipotecas gener una corrida de los acreedores de entidades financieras con altos niveles de apalancamiento. Las manifestaciones ms visibles a nivel mundial fueron la paralizacin de los mercados financieros, los masivos programas de rescate del sistema financiero por parte de los gobiernos y las cadas de la actividad productiva y el empleo. La crisis combin una serie de factores. En sus inicios, el rasgo distintivo fue una burbuja inmobiliaria alimentada por un boom crediticio. El sistema financiero otorg crditos hipotecarios a un segmento de alto riesgo, denominado subprime, que antes no tena acceso al crdito. El sistema financiero fue el motor de la burbuja. Ello fue posible debido a dos factores: en primer lugar, cambios en los mecanismos de regulacin y supervisin financiera. El marco legal permiti el florecimiento de un nuevo modelo de negocio bancario, denominado originar y distribuir. En segundo lugar, el crecimiento de los derivados financieros. Las innovaciones financieras crearon una nueva industria financiera, caracterizada por la aparicin de productos financieros complejos, exticos y opacos, que lograron que lo riesgoso apareciera como seguro. El desarrollo de ambos hechos ocurri a partir de la dcada de los ochenta, pero la profundizacin ocurri en la segunda parte de la dcada de los noventa. Los avances en las tecnologas de la informacin, en especial el internet, fueron factores claves en el desarrollo. La titulizacin aument la interconexin de los sistemas financieros, pues facilit que inversionistas de todo el mundo compraran ttulos de alta ingeniera financiera que contenan los crditos hipotecarios subprime. El estallido de la burbuja inmobiliaria marc el inicio de la crisis. Toda crisis es el resultado de una combinacin de factores en un momento determinado. En el caso de la crisis de 2007, la mezcla de factores determin la formacin de una burbuja inmobiliaria. La historia, como ha sido revisado en entregas anteriores, contiene variedad de ejemplos de burbujas en los precios de los activos. El elemento comn es el patrn similar que termina en un estallido. La diferencia radica en que algunas burbujas han determinado crisis financieras y otras no. Las primeras manifestaciones de la crisis aparecieron a fines de 2006, como un problema focalizado en un segmento del sistema de financiamiento hipotecario de viviendas de los Estados Unidos, conocido con el nombre desubprime o hipotecas de alto riesgo. Hasta ah era conocida con la expresin crisis de las hipotecas subprime o crisis inmobiliaria. En trminos simples, un conjunto de clientes hipotecarios del sistema financiero dejaron de pagar sus deudas. Las hipotecas son un activo para los bancos que pueden ser vendidas a cambio de efectivo; la prdida de valor de las mismas, debido al incumplimiento de pagos, determin problemas para las entidades prestamistas, que en principio fueron enfrentadas por las autoridades monetarias sin mayor xito. En el segundo semestre de 2008 quiebra el sistema financiero debido a una extendida insolvencia, en especial de los bancos de inversin, emblemas de Wall Street. La bancarrota de banco de inversin Lehman Brothers, el 15 de setiembre, deton la amplificacin de la crisis hacia los mercados financieros globales. Dicho de otro modo, la crisis inmobiliaria haba dado paso a una crisis financiera mundial. En la siguiente entrega veremos qu es un deudor subprime y por qu estall la burbuja. COMENTARIO: Felicitaciones Carlos Parodi por este articulo que pinta de cuerpo entero la realidad de lo que sucedio en Estados Unidos y Europa. La clave fue una falta de regulacion a las hipotecas con intereses sub-prime (intereses de promocion temporal que permitian a las personas comprar casas de mucho valor y hacerlas creer que podrian pagarlas o venderlas a mas precio en el futuro). La clave fueron los "derivados financieros", basados en esas hipotecas riesgosas que se vendieron en todo el mundo. Falto decir que en el afan de multiplicar estos derivados se califico a compradores sin importar ni comprobar sus ingresos. Un fraude total sin ninguna regulacion. Esto no ocurre por fortuna en el Peru, los precios de las propiedades se estan rigiendo por el precio y escasez de terrenos para construir en ciertas zonas y por la oferta y demanda generada por el mayor poder economico de la poblacion. Sin embargo, es bueno destacar que los compradores deben ser cuidadosos de ofrecer y pagar abusos de las constructoras en ciertas zonas donde se construyen departamentos pequeos y el terreno abunda o no es tan caro. La realidad es que mientras el Peru crezca los precios de las propiedades seguiran subiendo....

La crisis financiera de los Estados Unidos (parte 3) La crisis financiera, al menos en sus inicios, estuvo asociada con la expresin subprime, pero, qu significa? En primer lugar no tiene una traduccin precisa al castellano, aunque puede aproximarse con prstamos de alto riesgo otorgados por el sistema financiero. En segundo lugar, quin o qu es subprime? Puede ser el deudor, la entidad financiera especializada en ese tipo de prstamos o el prstamo en s mismo. En tercer lugar, es posible definirlo por oposicin a prime, traducido este ltimo como de primera calidad. En consecuencia, no existe un consenso respecto de la definicin precisa de subprime. Ello obliga a precisar los requerimientos que debe tener un crdito para ser calificado como de alto riesgo; es decir, la especificacin de los lmites que determinan cundo un prstamo no es riesgoso y cuando s lo es. A pesar de la ausencia de un consenso, la tendencia es a definirlo a partir de las caractersticas crediticias del deudor. En general, un crdito hipotecario de alto riesgo es otorgado a un deudor de ingresos medios y bajos con un pobre historial crediticio. En otras palabras un cliente riesgoso y con una alta probabilidad de problemas de repago. Sin embargo la lnea divisoria entre alto y bajo riesgo obliga a una definicin operativa. Las caractersticas del deudor y los incumplimientos de pagos en crditos anteriores son analizados por un modelo crediticio desarrollado por Fair Isaac Corporation y es usado para determinar la calidad del deudor. El score crediticio, conocido como FICO, flucta entre 350 y 800. Los clientes subprime son aquellos con un FICO menor que 620, quienes representan un riesgo crediticio inaceptable para los prestamistas en el

mercado hipotecario prime. En la medida que la expresin subprime tambin puede aludir al prstamo, un crdito hipotecario subprime presenta una tasa de inters mayor que uno prime, para compensar el mayor riesgo asumido. El crecimiento del segmento hipotecario subprime aconteci desde 1995. De ah en adelante coinciden en trminos de tendencias al menos tres indicadores: en primer lugar, el aumento del porcentaje de prstamos subprime con relacin al total de crditos hipotecarios otorgados por el sistema financiero de 5% en 1994 a 7.9% en 2003 y a 20% en 2005, es decir, los prstamos hipotecarios al segmento de alto riesgo llegaron a representar la quinta parte del total y crecieron a un ritmo de 26% anual. En segundo lugar, el porcentaje de propietarios de nuevas viviendas (del ingls, homeownership) aument de 64% a 69% en el mismo perodo, lo que signific un incremento de doce millones de nuevos propietarios. En tercer lugar, la duplicacin del precio de las viviendas, en medio de una burbuja hipotecaria, cuya fase de aceleracin ocurri entre 2002 y el segundo trimestre de 2006. El colapso de la burbuja hipotecaria fue el detonante de la crisis. Hacia el tercer trimestre de 2006 los precios de las viviendas alcanzaron sus niveles mximos y luego comenzaron a disminuir. Ello origin el aumento de los atrasos de pagos y embargos en el segmento subprime. En otras palabras, la disminucin del precio de las viviendas ocasion que los clientes subprime no pudieran enfrentar las deudas hipotecarias. El resultado fue el incumplimiento de pagos y el embargo de las viviendas por parte de las entidades financieras. Diversos estudios concluyen que dos factores determinaron los problemas de repago: en primer lugar, la disminucin del precio de las viviendas, hecho asociado al estallido de la burbuja inmobiliaria. Si el precio de las viviendas alcanza nivel por debajo del saldo pendiente del hipotecario, lo ptimo es no pagar. Un ejemplo lo aclara. Supongamos que un individuo compr una vivienda en US$ 400,000 dlares con una cuota inicial de 5%, es decir, US$ 20,000 dlares. Dos aos despus, la reduccin el precio de las viviendas ocasion que el valor de la vivienda sea de US$ 280,000 dlares. Una reduccin de 30%. El propietario enfrenta un dilema: debe US$ 380,000 por una vivienda cuyo valor es de US$ 280,000. La decisin racional es abandonar la casa, pues de lo contrario deber pagar US$ 100,000 dlares ms. En segundo lugar, las caractersticas propias del deudor y el diseo de los prstamos, dependiente de la evolucin del precio de las viviendas. Desde el punto de vista de la entidad financiera, el embargo del inmueble no era deseable por dos razones: en primer lugar, asuma un activo con un precio en disminucin y por lo tanto sera vendido a un precio menor que el prstamo otorgado; en segundo lugar, el proceso de venta de un inmueble embargado generaba una serie de costos legales y de mantenimiento del inmueble. En consecuencia, fueron afectadas aquellas instituciones financieras que haban prestado al segmento mencionado o que haban comprado ttulos que contenan hipotecas de alto riesgo. Resulta interesante hacer una analoga con otro pas; en Espaa, epicentro actual de la crisis europea, los problemas se iniciaron con el colapso de la burbuja inmobiliaria. La recesin y las altas tasas de desempleo ocurrieron despus del colapso y no antes. La inyeccin de liquidez para los prstamos provino de bancos alemanes. Espaa tena supervit fiscales y bajos niveles de deuda pblica como proporcin del PBI. El elemento clave est en los prstamos otorgados a clientes riesgosos. Otorgar prstamos a clientes con bajas probabilidades de pago es un riesgo no solo para ellos, sino para toda la economa, como lo demuestran los casos de Estados Unidos, Espaa e Irlanda. Por lo general las burbujas, como ha sido visto en post anteriores, ocurren en contextos de booms de crecimiento econmico, que en apariencia disminuyen el riesgo para todos. Los buenos tiempos crean un optimismo desmesurado pues se piensa que siempre va a ser as; la historia demuestra lo contrario, pues al avance de cualquier economa es cclico. COMENTARIO: Una importante aclaracion: El interes hipotecario "sub-prime" se refiere a intereses de promocion, muy por debajo del "prime rate" que es la tasa preferencial de los Bancos a sus mejores clientes. El problema fue que si se aplicaban las tasas normales hipotecarias todos esos clientes riesgozos nunca calificaban para comprar una vivienda. Dichas tasas "sub-prime" fueron las responsables del aumento de los precios de las viviendas, ya que hizo que mucha gente que antes no calificaba podia comprar una casa ahora. La trampa era que ese tipo de interes se ajustaba semestral o anualmente, pero el argumento de los agentes inmobiliarios era que eso no era problema porque las casas seguirian subiendo de valor y se podian re-financiar (obterniendo efectivo sobre el mayor valor) o en ultimo caso venderse a un mayor precio. O sea, no habia forma de perder. Muchos derivados financieros basados en dichas hipotecas se vendieron en todo el mundo y al ajustarse los intereses de esos prestamos "sub-prime" mucha gente dejo de pagar, eso ocasiono el fin del boom hnmobiliario y el desfinanciamiento de los principales bancos del mundo que habian comprado los derivados, alli empezo la crisis financiera mundial. La leccion es: que debe existir un riguroso control gubernamental de los productos que ofrecen los Bancos y que estos en su ambicion de ganar dinero no pongan en riesgo todo el sistema financiero.==> Cierto, el prestamo "sub-prime" se refiere al riesgo de prestar a personas con bajo puntaje crediticio y sin ingresos demostrados, en contraste al prestamo "prime" otorgado al cliente con un ingreso comprobado y un credito establecido de buen puntaje. Sin embargo, insisto en que se otorgaron intereses de promocion muy por debajo de la tasa real de un prestamo de intereses fijo o variable. (6% y 4.5% en ese momento) . Se ofrecieron intereses que empezaban en menos de 2% y sin ninguna cuota inicial para que pudieran calificar al prestamo. Intereses que se ajustarian cada 6 meses o un ao. La receta ideal para el desastre y una verdadera bomba de tiempo....... Que interesante articulo Profesor Parodi y que buen aporte de el Economista para clarificar los fenomenos de la crisis inmobiliaria y financiera. Usted tiene toda la razon cuando escribe que: " Por lo general las burbujas ocurren en contextos de booms de crecimiento econmico, que en apariencia disminuyen el riesgo para todos. Los buenos tiempos crean un optimismo desmesurado pues se piensa que siempre va a ser as; la historia demuestra lo contrario, pues al avance de cualquier economa es cclico." Es exactamente lo que estamos viviendo en el Peru, las Cajas Municipales estan prestando dinero a personas riesgozas que son rechazadas por los grandes Bancos. Sin embargo, este segmento no es importante para desestabilizar el sistema financiero y la mayoria de inmuebles se compran al contado. Por otro lado el crecimiento economico del Pais, a pesar de todo el optimismo, se esta desacelerando de 10 a 5 %, las exportaciones han disminuido 48% con respecto al ao anterior y los precios de los minerales, especialmente el cobre, siguen cayendo fuertemente.(10% en un mes). Europa anuncia medidas de represalia para el Mercosur por la expropiacion de Repsol en Argentina. China esta comprando menos materias primas por efectos de la crisis Europea y moderando su propio crecimiento. Finalmente , ya se siente desconfianza de invertir en Peru por los conflictos sociales y el avance del terrorismo. Sin embargo, el boom inmobiliario en el Peru tiene mucho futuro por la demanda insatisfecha de viviendas, el mayor poder adquisitivo de la poblacion y la evidente falta de terrenos en ciertos Distritos preferidos para vivir. Sin contar, con muchas compras dirigidas a miles de Peruanos que regresan del exterior y compradores pudientes que compran para inversion. Parece que a pesar de todas estas circunstancias es justo pensar que el boom inmobiliario tiene para rato en el Pais.

La crisis financiera de los Estados Unidos (parte 4) En la entrega anterior analizamos el significado de un cliente de alto riesgo o subprime. Ahora veamos cmo su crecimiento se facilit con la revolucin tecnolgica asociada al procesamiento y transmisin de la informacin. En la dcada de los noventa los avances en la tecnologa de la informacin unidos a una serie de innovaciones financieras, dieron lugar a la proliferacin de una serie de productos financieros de alta complejidad; con ellos floreci el proceso de titulizacin. Las entidades financieras, que otorgaban el prstamo hipotecario, podan venderlo a otras instituciones como los bancos de inversin, quienes las unan con otras hipotecas y formaban un pool de hipotecas que era vendido a inversionistas de cualquier parte del mundo. Internet y la transmisin en tiempo real de la informacin, facilitaron el auge de la titulizacin. Uno de los problemas de estas operaciones de ingeniera financiera fue la valorizacin de los instrumentos financieros. Cada pool de hipotecas contena hipotecas de todo tipo y era vendido y revendido varias veces, con lo cual la opacidad impeda conocer el valor de lo que tena el otro, dado que nadie saba quines tenan los ttulos que contenan las hipotecas de alto riesgo, que eran aquellas caracterizadas por incumplimientos, atrasos de pagos y embargos. Con ello quedaba afectada la confianza, elemento central del funcionamiento del sistema financiero. El segmento de hipotecas de alto riesgo creci mientras el precio de las viviendas suba; existi una correlacin entre ambas: mientras las viviendas aumentaban de precio, los prstamos al segmento subprime tambin lo hacan; los prestamistas, o transferan el riesgo a travs del mencionado proceso de titulizacin o embargaban el inmueble en caso de incumplimiento de pagos y, como la situacin estaba caracterizada por un boom inmobiliario, lo revendan a un precio ms alto. Las familias aumentaban sus niveles de endeudamiento y por la naturaleza del cliente, dependan del valor del nico activo que tenan, la vivienda, que perdi valor al disminuir su precio; las entidades financieras tambin estaban sobreendeudadas, pues obtenan los fondos para prestar del mercado de capitales y del mercado de dinero. En 1949 la deuda hipotecaria equivala al 20% del ingreso familiar, para luego aumentar a 46% en 1979 y a 73% en 2001. La deuda total de las familias, como proporcin del ingreso familiar aument de 103% en el ao 2000 a 139% en 2007. Dicho de otro modo, las familias no solo no ahorraban, sino que estaban sobre endeudadas. Cerca del 80% del mismo haba tenido como destino un crdito hipotecario. Cabe la pregunta, qu tan importante era el segmento de hipotecas subprime? Entre los aos 2005 y 2006 fueron creados (originados) prstamos hipotecarios por un total de US $ 6.1 miles de millones, de los cuales US$ 1.25 fueron hipotecas subprime, es decir, el 20.5% del total de hipotecas. Entonces, cmo es que problemas en la quinta parte del segmento hipotecario generaron una crisis en el sistema financiero global? En otras palabras, cmo la crisis en un segmento menor de las hipotecas gener la crisis financiera ms virulenta desde la Gran Depresin? Pueden citarse diversas razones que hicieron posible lo que pareca inconcebible:

Los prstamos subprime, as como los ttulos creados con los mismos, fueron diseados de modo que su valor era muy sensible al precio de mercado de las viviendas. Ello explica por qu el colapso de la burbuja hipotecaria estuvo asociado a los problemas de pago de las hipotecas. Excesivo apalancamiento, tanto de las familias al solicitar el prstamo como de las entidades financieras al obtener el dinero para prestarlo. El boom crediticio configur una economa sobreendeudada. La titulizacin, que posibilit que los paquetes de hipotecas fueran adquiridos por inversionistas de todo el mundo. La venta de una hipoteca por parte de un banco genera una reduccin en la aversin al riesgo. La titulizacin de los prstamos hipotecarios al segmento subprime fue realizada por el denominado shadow banking system o banca paralela o sistema bancario bajo la sombra, casi sin regulacin. Ah pertenecan los desaparecidos bancos de inversin y otras entidades financieras similares. Fue en este mercado bancario paralelo donde las hipotecas eran empaquetadas y revendidas; en el caso del mercado subprime, cerca del 80% eran financiadas por la titulizacin. Los compradores eran inversionistas de todo el mundo. La subestimacin de los riesgos asociados a las hipotecas subprime llev al cuestionamiento de la evaluacin de riesgos del resto de activos financieros. La opacidad de los activos financieros determin que nadie supiera qu contena cada activo y quin lo tena, lo que dificult an ms la valoracin de los instrumentos y aument la incertidumbre.

El problema era que todos los agentes involucrados esperaban que las viviendas siguieran subiendo de precio, como lo haban hecho en los ltimos cuarenta aos (con excepciones trimestrales poco relevantes). Cuando hacia el tercer trimestre de 2006 colaps la burbuja y los precios disminuyeron, la complejidad de los instrumentos financieros gener que fuera imposible que los inversionistas supieran quines tenan las hipotecas de alto riesgo, justamente las de aquellos clientes que no pudieron pagar. Que los sistemas financieros son intensivos en informacin no es una novedad. Fue en esas circunstancias en que explot la crisis, que por ello est asociada al colapso del sistema financiero. Como nadie saba lo que el otro tena, tanto los bancos (intermediarios financieros), como los mercados financieros (en especial el mercado de dinero) dejaron de funcionar. Los bancos dejaron de prestarse entre s por el temor ante la posibilidad que el otro banco no tuviera los medios para el repago. En los mercados financieros ocurri algo similar: todos queran vender sus valores, pero nadie saba a qu precio (1). Lacorrida en los mercados financieros, y el frenazo de los mercados de prstamos interbancarios, papeles comerciales y similares fueron la expresin de la crisis; fue el inicio del credit crunch o recorte brusco y repentino del crdito. Sin crdito no funciona el sistema econmico. El origen de la desconfianza fue la circulacin por las caeras del sistema financiero de ttulos que contenan hipotecas subprime, que desde fines de 2006 haban mostrado un crecimiento cada vez mayor de los atrasos de pagos y embargos. La situacin fue enfrentada a travs de inyeccin de liquidez por parte de los bancos centrales; sin embargo el declive del precio de las viviendas continu y con l, los problemas en el sistema financiero. La quiebra deLehman Brothers (15 de setiembre de 2008), otrora cuarto banco de inversin ms importante de los Estados Unidos, determin un pnico financiero global y la amplificacin de la crisis a una dimensin planetaria(2). A pesar que toda crisis es un proceso, es usual elegir un da como el representativo de inicio de la crisis: ello ocurri el 9 de agosto de 2007, da que qued paralizado el mercado de dinero (money market). El banco francs BNP Paribas suspendi tres fondos de inversin que haban invertido en hipotecas de alto riesgo debido a una completa evaporacin de la liquidez. El anuncio llev a la intervencin del Banco Central Europeo, que inyect 95 billones de euros al mercado bancario europeo. Un da despus, en una operacin coordinada, cinco bancos centrales procedieron de la misma forma, en un intento de enfrentar la sequa de liquidez (3). El objetivo era aumentar la liquidez y reestablecer la confianza. Sin embargo, la solucin de fondo pasaba por una reforma del sistema financiero; en otras palabras, la inyeccin de liquidez generaba el tiempo para hacer las reformas para limpiar al sistema financiero y reactivar la economa. Implementar reformas en momentos de crisis es una tarea complicada.

COMENTARIO: En terminos sencillos: - El sistema bancario paralelo creo los prestamos sub-prime, prestando el 100% del valor de la propiedad a clientes riesgozos sin preocuparse de su credito o sus ingresos. Los intereses eran tan bajos que cualquiera calificaba para una casa de cualquier valor. (Era tan atractivo que se podia pagar el valor de un alquiler mensual a cambio de ser propietario). - La trampa en los prestamos sub-prime es que los intereses se ajustaban 1% cada ao. De manera que si empezabas pagando 1,200 dolares mensuales por un prestamo de 400,000 dolares, el segundo ao subia a 1,600 dolares aproximademente. - Al ampliar (ficticiamente) la base de potenciales compradores que calificaban para una casa de gran valor, la propiedad subio desmedidamente de precio. Practicamente , los precios se duplicaron en 3 aos. - Estas entidades financieras estaban mas interesadas en crear rapidamente " titulazion" o como muchos llaman "paquetes financieros" basados en hipotecas, para venderlos rapidamente a los inversionistas del mundo (entre ellos muchos Bancos importantes) que en cuidar el riesgo o la destruccion del mercado inmobiliario. Esto es lo que se llama "greed" en Wall Street (codicia). Tanto asi que involucraron (pagaron) a muchas Agencias de calificacion de Credito para dar "ratings" de primera clase a esos paquetes financieros. - Con el ajuste progresivo de los intereses "sub-prime" los nuevos propietarios ya no podian pagar, unos al ao y otros a partir del segundo ajuste, alli empezo la debacle, empezaron a abandonar las casas en cantidades inconmensurables y con ello se acabo el boom inmobiliario y el valor de los famosos 'paquetes financieros", quebrando a varios Bancos y Firmas de Inversion en todo el mundo. - Las Reservas Federales desembolsaron grandes cantidades de dinero para tratar de salvar el sistema Financiero mundial, pero los Bancos, en vez de utilizarlo para restablecer el credito, ante la falta de liquidez, lo utilizaron para pagar su reorganizacion (grandes despidos masivos) y para pagar bonos a sus Ejecutivos. Todo una burla.....y una leccion para aprender.

La crisis financiera de los Estados Unidos (parte 5) La crisis parece simple de explicar: desde inicios del siglo XXI el mercado de viviendas experiment un aumento explosivo de precios, en una escala sin precedentes. El boom inmobiliario estuvo alimentado por un boom crediticio. Las familias tomaron deuda del sistema financiero en la forma de crditos hipotecarios y con ello aumentaron la demanda por viviendas y mantuvieron la tendencia alcista en sus precios; a su vez, las entidades financieras obtenan el dinero para otorgar los prstamos mediante deuda que tomaban del mismo mercado financiero. Como cualquier inversin apalancada, los beneficios fueron magnificados mientras el activo suba de precio. La tendencia mencionada tuvo un final abrupto en el segundo trimestre de 2006, momento en que los precios dejaron de subir para luego disminuir; la burbuja inmobiliaria haba estallado. A partir del tercer trimestre de 2006, los incumplimientos de pagos (del ingls, default) y los embargos aumentaron a niveles no registrados en los ltimos setenta aos, en particular en el segmento de hipotecas de alto riesgo, ms conocido comosubprime. Sin embargo, recin en agosto de 2007, el problema adquiri notoriedad, cuando el sistema financiero, que haba invertido montos importantes en este tipo de hipotecas, comenz a mostrar seales de un posible colapso. Como la historia lo muestra (vase entregas anteriores), el estallido abrupto y violento (por oposicin a una desinflada gradual) barri no solo con el sistema hipotecario, sino tambin con el financiero. La coincidencia y secuencia entre el fin de la burbuja hipotecaria y el aumento de los atrasos de pago y embargos en las hipotecas de alto riesgo no es casualidad. En otras palabras fue una crisis tpica de excesos y de sobreendeudamiento, sostenida casi nicamente en el aumento del precio de las viviendas. El detonante de la crisis fue el estallido de la burbuja inmobiliaria, es decir, la reduccin de los precios de las viviendas. Ello disminuy el valor, tanto de las hipotecas como de los ttulos que contenan conjuntos de hipotecas, que eran activos para las entidades financieras. El otorgamiento masivo de prstamos hipotecarios estuvo basado en el supuesto de un aumento permanente de los precios de las viviendas. La complejidad de los productos financieros gener un pnico financiero moderno, entendido como un recorte abrupto de las lneas de financiamiento de las instituciones financieras. Fue una corrida de acreedores y no de deudores. Las dos cuestiones claves para comprender la crisis son las siguientes: en primer lugar, por qu creci de manera explosiva el segmento de hipotecas subprime? Por qu a partir de 2003 y no antes? La informacin disponible muestra dos tendencias claves. En primer lugar, el porcentaje de hipotecas subprime aument de 7.2% del total de hipotecas otorgadas en 2001 a 7.9% en 2003 y a 20.1% en 2006. En segundo lugar, el porcentaje de hipotecas subprime titulizadas aument de 50.4% en 2001 a 80.5% en 2006. En otras palabras,la mayora de hipotecas subprime otorgadas entre 2003 y 2006 fueron titulizadas, hecho que coincide con el perodo de mayor auge de la burbuja inmobiliaria. Estados Unidos atravesaba un perodo de baja volatilidad macroeconmica, conocido como Gran Moderacin. Los buenos tiempos, caracterstica del entorno, facilitaban la mayor toma de riesgos. Prueba de ello fue la burbuja de las acciones tecnolgicas y su colapso en 2000, hecho que interrumpi el perodo conocido como la Gran Moderacin. Seguira la burbuja inmobiliaria como un fenmeno ms extendido a varios pases de Europa, en particular Espaa, Irlanda y Reino Unido. En segundo lugar, por qu el colapso de las hipotecas subprime gener una crisis financiera? Aunque la discusin es extensa, conviene mencionar que no existe consenso al respecto. Algunos elementos que configuraron la crisis existan de tiempo atrs, como la titulizacin y el modelo de originar y distribuir. Lo nuevo a inicios del siglo XXI fue un conjunto de innovaciones financieras, en especial en el campo de los derivados financieros. El florecimiento de los mencionados instrumentos permiti la incorporacin en masa del segmento subprime. El desarrollo de productos financieros sofisticados ocurri gracias al avance de las tecnologas de la informacin y la informtica. La transmisin de informacin en tiempo real aceler todos los procesos. Ellas fueron usadas por el sector privado de modo que todo lo riesgoso pareca menos riesgoso, es decir, apareci un problema de valorizacin de los productos financieros. La opacidad y complejidad exacerbaron la informacin asimtrica. El resultado fue el crecimiento del segmento subprime y el boom inmobiliario. El aumento en los precios de las viviendas ocult todas las dificultades y complicaciones. El colapso de la burbuja inmobiliaria alimentada por el auge crediticio combinada con el crecimiento de los derivados extraburstiles sin regulacin y riesgos mal medidos determinaron la crisis crediticia en agosto de 2007. El choque inicial que deton la crisis fue el deterioro de la calidad de las hipotecas subprime en el mercado inmobiliario. La razn del mismo fue el estallido de la burbuja hipotecaria, reflejado en una disminucin del precio de las viviendas a partir de agosto de 2006. El aumento en los incumplimientos de pagos acrecent la incertidumbre del valor de los ttulos respaldados por hipotecas. Como consecuencia, las agencias calificadoras de riesgo redujeron la calificacin crediticia de una cantidad creciente de valores y anunciaron cambios en la metodologa usada para evaluar dichos productos en julio, agosto y octubre de 2007. Ello gener una virtual evaporacin de la liquidez en los mercados secundarios para los valores estructurados. Las prdidas, menores calificaciones y cambios en las metodologas afectaron la confianza de los inversionistas en la capacidad de las agencias calificadoras para la evaluacin de los riesgos de los complejos productos estructurados. Como resultado, los inversionistas optaron por una huida en masa de los mercados de todos los productos estructurados. Haba ocurrido una corrida

financiera no de depositantes como en el caso tradicional, sino de acreedores de las entidades financieras. Los inversionistas optaron por una fuga hacia la transparencia. La decisin fue invertir solo en activos lquidos y seguros, como los bonos del tesoro de USA. La crisis inicial de liquidez dio paso a un problema de solvencia. Los bancos centrales intervinieron para mantener la estabilidad del sistema financiero global. Las instituciones financieras no tenan capital para cubrir las prdidas. Las innovaciones financieras, como los productos crediticios estructurados y la creciente capacidad de los bancos para trasladar el riesgo fuera de sus balances, as como la mayor interconexin entre las grandes instituciones financieras convirti una crisis de liquidez (tanto de mercado como de financiamiento) en una de insolvencia. COMENTARIO: Brillantemente explicado Carlos. Mientras en el Peru no tengamos prestamos sub-prime ni instrumentos financieros basados en hipotecas riesgozas, no se avizora peligro para el boom inmobiliario que estamos viviendo. Solamente, una crisis economica nacional por falta de inversiones o una caida muy fuerte en el valor de nuestras exportaciones puede causar que los precios de la propiedad se estanquen o bajen. Mientras tanto hay que comprar, tomando en cuenta la ubicacion porque donde ya no hay terrenos para construir siempre sera buena la inversin.

La Crisis Financiera de los Estados Unidos (parte 6) Como ha sido visto en entregas anteriores, la crisis se origin en los altos niveles de endeudamiento, pues endeudarse para invertir en viviendas no tena pierde*. El exceso de endeudamiento caracteriz a las familias y a las instituciones financieras. La situacin era sostenible mientras persistieran al menos dos condiciones: por un lado, el aumento en el precio de las viviendas y por otro, el boom crediticio alimentado por el sistema financiero. Los incumplimientos de las condiciones mencionadas determinaron tanto el inicio, como la profundizacin de la crisis, que se manifest, entre otros aspectos, en una recesin sincronizada a nivel mundial en 2009. La crisis disminuy la inversin privada, por lo que los gobiernos respondieron a travs de la implementacin de programas de aumento en la inversin pblica para reactivar la demanda. Sin embargo, el financiamiento de los mismos provino de mayor deuda pblica, que en los pases avanzados ya era alta antes del estallido de la crisis. Los casos de Grecia, Espaa, Italia, Irlanda y Portugal destacaron por las dificultades fiscales hacia el ao 2010. El debate estuvo centrado en dos preguntas: en primer lugar, cundo retirar el programa de estimulo econmico y ajustar por el exceso de gasto?; en segundo lugar, cmo enfrentar el problema de deuda acumulada y hacer viable la evolucin futura de las economas? La historia muestra que toda burbuja colapsa, fenmeno verificable hacia el tercer trimestre de 2006. La disminucin en los precios de las viviendas tuvo dos consecuencias inmediatas; en primer lugar, un aumento en los incumplimientos de pago de los crditos hipotecarios en el segmento subprime; en segundo lugar una prdida de valor de los ttulos que contenan hipotecas subprime y que, gracias al proceso de titulizacin estaban en manos de entidades financieras e inversionistas de todo el mundo. Ambas razones generaron la crisis subprime; pero por qu la crisis del segmento subprime gener una crisis financiera global? Las innovaciones financieras haban facilitado la confeccin de productos financieros exticos, cuya opacidad impeda saber al menos tres aspectos claves para el funcionamiento normal de los mercados financieros: en primer lugar, quin tena los ttulos, pues eran vendidos y revendidos sin lmites a entidades privadas en todo el planeta; en segundo lugar, qu tipo de hipotecas contena cada ttulo; en tercer lugar y como consecuencia de la anterior, cunto vala cada ttulo; las agencias calificadoras de riesgo haban catalogado a la gran mayora de ttulos como seguros, es decir, de bajo riesgo. Sin embargo en 2007 hubo tres anuncios de revisiones de las metodologas de evaluacin de los productos financieros estructurados; era un reconocimiento implcito de las dificultades de valorizacin que aument la incertidumbre de los inversionistas. Los hechos mostraran una de las dificultades de fondo: un problema en la valoracin de los riesgos debido a la complejidad de los nuevos instrumentos. Como nadie saba quin tena las hipotecas subprime, la incertidumbre reemplaz a la aparente certeza previa. La crisis subprime fue el resultado de una agresiva poltica de prstamos de alto riesgo combinada con el uso extendido del modelo bancario de originar y distribuir. Subestimacin de riesgos y sobreestimacin del valor de los activos estuvieron en el corazn de la crisis. La primera lnea de respuesta de poltica vino de los bancos centrales a travs de aumentos en la oferta monetaria a travs de prstamos de corto plazo a los bancos miembros, a cambio de ttulos de tesorera (treasury securities). Estados Unidos lider las acciones. El 9 de agosto de 2007 la Reserva Federal inyect US$ 35 billones de dlares y el BCE, 95 billones de euros (alrededor de US$ 130 billones de dlares) con el objetivo de restaurar la liquidez en los sistemas bancarios. La contraccin de la liquidez haba originado un aumento en la tasa de inters interbancaria**. El mecanismo convencional de inyeccin de liquidez por parte de la FED consiste en operaciones de recompra (REPOs)***. El objetivo era dotar al sistema bancario de liquidez y disminuir la tasa de inters interbancaria, que haba aumentado al ritmo de la reduccin de liquidez. La incertidumbre respecto de la valorizacin de los activos financieros fue una constante entre agosto de 2007 y setiembre de 2008 y la FED respondi con una poltica monetaria ms agresiva; adems de la provisin de liquidez a los bancos, el recorte de la tasa de inters de referencia y la tasa de descuento constituyeron las primeras lneas de defensa de los bancos centrales. Las acciones de la FED pueden dividirse en convencionales y no convencionales; las primeras involucraron drsticas disminuciones, tanto de la tasa de inters interbancaria (federal funds rate) como de la tasa de descuento (discount rate) y fueron la respuesta inicial de la FED. En primer lugar, la tasa de inters fue reducida de 5.25% en agosto de 2007 a 2.25% en marzo de 2008, tasa vigente hasta el 8 de octubre. En segundo lugar, la tasa de descuento tambin fue reducida de 5.75% en agosto de 2007 a 2.5% en agosto de 2008, con el objetivo que los bancos accedan a la ventanilla de descuento de la FED. Los bancos, miembros del sistema de la Reserva Federal, podan endeudarse directamente con el banco central a corto plazo****. La diferencia entre ambas es que la tasa de inters bancaria es determinada para el sistema como un todo, mientras que la tasa de descuento asiste a bancos individuales con necesidades de liquidez, siempre y cuando la entidad financiera lo solicite. En otras palabras, la FED identific el problema como una crisis de liquidez en el sistema bancario sin efectos visibles en el sector real. Las medidas de poltica monetaria no convencionales surgieron ante la falta de respuesta del sistema financiero a las herramientas tradicionales. La razn era que los problemas no estaban, al menos en un inicio, en el sistema bancario tradicional, sino en las entidades financieras no bancarias especializadas en los crditossubprime; Como consecuencia la incertidumbre y el deterioro continuaron en el sistema financiero. Las herramientas monetarias tradicionales eran incapaces de calmar la turbulencia del sistema financiero al menos por dos razones: en primer lugar, el problema abarcaba no solo al sistema bancario comercial; en segundo lugar, no enfrentaba la crisis en el mercado inmobiliario, pues los precios de las viviendas mantenan su tendencia hacia la disminucin. La incertidumbre se haba apoderado de todo el sistema financiero. A partir de diciembre de 2007 la FED opt por implementar medidas no convencionales (alternativas) para enfrentar la parlisis de los mercados de corto plazo. El objetivo era inyectar la liquidez a aquellas entidades que ms la necesitaban. El gobierno respondi a travs de la

intervencin directa en el sistema. Sin embargo, la pregunta es la siguiente: de dnde obtuvo el dinero para el rescate y el diseo de los programas de estmulo econmico? Aquellos gobiernos que se endeudaron, fueron los actores siguientes de la crisis. Sin embargo, en la medida que no se implementara una reforma en el sistema financiero, los efectos de los programas de estmulo econmico seran, como qued demostrado desde 2010, solo temporales. *El apalancamiento excesivo o sobreendeudamiento caracteriz a la crisis. La burbuja pudo manifestarse en cualquier activo; sin embargo, las condiciones eran favorables al mercado de viviendas, pues el de acciones haba colapsado en 2000 y mostraba altos niveles de volatilidad. ** El mercado interbancario consiste en prstamos de muy corto plazo (overnight) entre bancos que son parte del sistema de la reserva federal. La tasa de inters es la tasa de fondos federales (federal fund rate), determinada a travs de operaciones de mercado abierto por parte de la FED. ***Un REPO (repurchase agreement) es una operacin de mercado abierto cuyo objetivo es la reduccin de la tasa de inters interbancaria (federal fund rate) a un nivel meta establecido por la FED. En trminos tcnicos, es un prstamo garantizado de corto plazo a travs del cual la FED compra a un banco un ttulo valor a cambio de liquidez, con el compromiso de hacer la operacin inversa al otro da, es decir, recomprarlo al mismo precio pero con un inters. La liquidez es creada por la FED e inyectada a travs de la compra de ttulos valores. A mayor nmero de operaciones REPO, mayor liquidez inyectada y por ende menor tasa de inters interbancaria, es decir, disminuye el precio que los bancos cobran entre s por los prstamos entre ellos. ****La tasa de descuento (discount rate) es la tasa de inters que pagan los bancos comerciales y otras instituciones de depsito por prstamos directos que reciben de la FED a travs de la ventanilla de descuento. Una limitacin de la tasa de descuento es que los bancos tienden a no usarla por el temor a sealizar que enfrentan problemas de liquidez. COMENTARIO: Nuevamente debo felicitarlo profesor Carlos Parodi por su explicacion tecnica de la Crisis Financiera no solamente en USA sino tambien en el resto del mundo. Vale la explicacion cronologica de las circunstancias , la forma en que actuo la FED y tambien cobra vigencia mi comentario anterior: - El sistema bancario paralelo creo los prestamos sub-prime, prestando el 100% del valor de la propiedad a clientes riesgozos sin preocuparse de su credito o sus ingresos. Los intereses eran tan bajos que cualquiera calificaba para una casa de cualquier valor. (Era tan atractivo que se podia pagar el valor de un alquiler mensual a cambio de ser propietario). - La trampa era que ese tipo de interes se ajustaba semestral o anualmente, pero el argumento de los agentes inmobiliarios era que eso no era problema porque las casas seguirian subiendo de valor y se podian re-financiar (obteniendo efectivo sobre el mayor valor) o en ultimo caso venderse a un mayor precio. O sea, no habia forma de perder. Los intereses se ajustaban 1% cada ao. De manera que si empezaban pagando 1,200 dolares mensuales por un prestamo de 400,000 dolares, el segundo ao subia a 1,600 dolares aproximademente. - Al ampliar , con este tipo de hipotecas, la base de potenciales compradores que calificaban para una casa de gran valor, se creo una demanda ficticia, la propiedad subio desmedidamente de precio. Practicamente , los precios se duplicaron cada 2 aos. - Estas entidades financieras estaban mas interesadas en crear rapidamente " titulizacion" o como muchos llaman "paquetes financieros" basados en hipotecas, para venderlos rapidamente a los inversionistas del mundo (entre ellos muchos Bancos importantes) que en cuidar el riesgo o la destruccion del mercado inmobiliario. La codicia era tan grande que involucraron (pagaron) a muchas Agencias de calificacion de Credito para dar "ratings" de primera clase a esos paquetes financieros. - Con el ajuste progresivo de los intereses "sub-prime" los nuevos propietarios ya no podian pagar, unos al ao y otros a partir del segundo ajuste, alli empezo la debacle, empezaron a abandonar las casas en estampida y con ello cayo bruscamente el valor de las propiedades, el boom inmobiliario y el valor de los famosos 'paquetes financieros", quebrando a varios Bancos y Firmas de Inversion de todo el mundo. - Las Reservas Federales desembolsaron grandes cantidades de dinero para tratar de salvar el sistema Financiero mundial, pero los Bancos, en vez de utilizarlo para restablecer el credito, ante la falta de liquidez, lo utilizaron para pagar su reorganizacion (grandes despidos masivos) y para pagar bonos a sus Ejecutivos. Todo una burla.....y una leccion para aprender y nunca repetir. Otra buena entrega. La bsqueda constante de generacin de nuevos productos y servicios que (antes de satisfacer slo necesidades) buscan generar mayores ganancias ofrecindolos a un pblico que crece demogrficamente, hacen que se desarrollen "propuestas de negocio" de retorno rpido y grandes rentabilidades. As, resulta que la adquisicin de una casa ya no tiene el fin de cubrir una necesidad de cobijo, seguridad o pertenencia sino que fundamentalmente se hace con una finalidad de "inversin" y bajo este clich se ofertan los productos inmobiliarios en el mundo: el "alcanza el sueo de la casa propia" se ha convertido en "invierte en un inmueble y vers su valor multiplicar (el no hacerlo parece y es de tontos, pero esto ltimo es un aadido mo no aludido a ninguna agencia de publicidad)"..resulta que Perico de los Palotes se convierte de la noche a la maana en inversionista. En nuestro pas, a principios de las pocas en donde se daban las primeras formas a la idea del crdito "Mi Vivienda", se propuso la titularizacin de las hipotecas que stos crditos generaran para as darle mayor base financiera a ste instrumento novedoso, mas no pas de propuesta pues se avisoraron falta de optimismo entre los protagonistas de entonces (bancos y financieras) adems de falta de una legislacin y sistema necesarios para este tipo de instrumentos, de tal forma que las hipotecas en nuestro pas cambian de mano slo en caso de transferencia completa y/o fusiones..en otras palabras, los dueos reales son los bancos que financian el proyecto constructivo y adems las compras de los inmuebles mismos y son los que al final determinarn el valor de liquidacin (?!) de ellos en caso algn incumplimiento de pago. Aunque esta nueva entrega, llena de informacin precisa y explicaciones rpidas, trata de la crisis USA expandida al mundo (pues los capitales no tienen nacionalidad..ni patriotismo), debe servir de leccin para aprender: quien diga que se tratan de realidades distintas y por ende no sirven mas que para el ejercicio de la lectura, es porque sencillamente no quiere ver (o no "le conviene" ver), y no se trata de ver fantasmas, ms bien de personas de carne y hueso que hoy sufren en prdidas, quiebras y miseria en el mundo por no haber visto lo que se avisoraba, porque se dejaron tapar los ojos y poner audfonos amplificadores en los odos o simplemente encandilar con rpidas y jugosas ganancias futuras. Apagar fuegos despus no basta, ni siquiera para las naciones ms poderosas del mundo. Ms que una burla, un castigo a la ambicin desmedida (de ofertantes y demandantes), un exceso de optimismo que desencaden en la imprudencia, y una falta de coraje de los responsables de gobernar y legislar que debieron sacrificar (!) su futuro poltico inmediato en aras del bienestar futuro de la sociedad. El humor del dinero rpido convertido en perfume alucingeno que termina por nublar la razn. Aprovechemos la historia del Capital para servirnos de l y que no se convierta, paradjicamente, en orgen de nuestra miseria. Gracias profesor Carlos una vez ms por la valiosa entrega.